益丰药房(603939) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入158.88亿元（+19.03%，同比，下同）；归母净利润9.99亿元（+21.32%）；扣非归母净利润9.66亿元（+21.58%）。单三季度实现收入51.81亿元（+12.70%）；归母净利润2.94亿元（+18.96%）；扣非归母净利润2.87亿元（+22.13%）。业绩符合市场预期。 　　业绩增长稳健，毛利率短期承压。盈利能力看，2023前三季度公司实现毛利率39.55%（-1.38pp）；销售净利率7.10%（+0.23pp），短期受门诊统筹落地速度不同等因素影响，毛利率有所下滑；期间费用率30.27%（-1.31pp），其中销售费用率25.5%，同比下降1.2个百分点，原因是收入承压带来的员工激励费用减少。单三季度公司实现毛利率38.63%（-2.42pp）；销售净利率6.36%（+0.36pp）；期间费用率29.89%（-2.99pp）。 　　批发业务表现亮眼，非药品增长放缓。分业务看，公司前三季度零售业务实现收入142.11亿元（+17.52%），毛利率40.52%（-0.94pp）；批发业务12.59亿元（+44.14%），毛利率9.81%（+0.54pp）。分产品看，同期中西成药实现营收119.98亿元（+20.84%），毛利率34.91%（-0.64pp）；中药15.15亿元（+28.34%），毛利率48.83%（+0.38pp）；非药19.57亿元（+5.44%），毛利率48.76%（-4.75pp），非药增速不明显主要是口罩、酒精、消毒液等在今年销售有所下滑。 　　持续深化“区域聚焦、稳健扩张”发展战略。截至2023Q3，公司门店总数12350家，其中加盟店2788家。前三季度新增门店2240家，其中自建门店1046家，并购门店368家，加盟店826家，迁址49家，关闭109家。公司整体已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的门店数约8327家，占公司直营门店总数比例为87.08%。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司门店持续扩张，我们将2023-2024年公司归母净利润由15.26/18.77亿元调整至14.77/18.66亿元，2025年由23.34亿元调整至22.88亿元，对应当前市值的估值分别为23/19/15倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险；快速拓展影响短期业绩的风险；并购门店经营不达预期的风险等。

　　恒瑞医药(600276) 　　【内容摘要】 　　2023年三季报 　　2023年前三季度，公司实现营业收入170.14亿元，同比增长6.70%；归属于上市公司股东的净利润34.74亿元，同比增长9.47%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润33.60亿元，同比增长10.13%。2023年第三季度，公司实现营业收入58.45亿元，同比增长2.24%；归属于上市公司股东的净利润11.66亿元，同比增长10.57%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润11.17亿元，同比增长7.14%。 　　创新投入力度持续加大，在研管线推进顺利 　　公司持续加大研发投入力度，2023年前三季度，研发费用为37.25亿元，同比增长6.52%，费用率21.90%（-0.03pct）；其中Q3单季度研发费用13.94亿元，同比增长6.16%，费用率23.85%（+0.88pct）。Q3单季，公司有1款药物获批上市，为2类新药盐酸右美托咪定鼻喷雾剂，继2023年2月成人适应症获批后新增儿童适应症，目前，国内外暂无其他右美托咪定鼻喷雾剂上市；此外，公司有4款创新药NDA获得受理，分别是JAK1抑制剂SHR0302治疗强直性脊柱炎、氟唑帕利用于晚期卵巢癌等含铂化疗后的维持治疗、恒格列净与二甲双胍和瑞格列汀联用治疗2型糖尿病及引进产品林普利塞治疗R/RPTCL；另有1项BLA已获FDA正式受理，18款药物获批临床。随着公司研发管线的顺利推进，公司产品管线有望进一步丰富，驱动公司业绩增长。 　　项目顺利出海，国际化战略稳步推进 　　2023年8月，公司的TSLP单抗SHR-1905授权给OneBio，Inc，公司将获得累计不超过10.25亿美元的研发及销售里程碑款；10月8日，公司将抗HER1/HER2/HER4靶向药马来酸吡咯替尼在印度地区的开发和商业化独家权利授权至印度Dr.Reddy＇s，公司将获得300万美元首付款、最多1.525亿美元销售里程碑付款以及达到实际年净销售额两位数比例的销售提成；10月17日，公司将人源化PD-1单抗卡瑞利珠单抗联合疗法治疗肝癌适应症在大中华区与韩国之外的全球开发权利有偿许可给美国ElevarTherapeutics，公司有希望获得累计6亿美元的销售里程碑款及后续额外付款，另有实际年净销售额20.5%的销售提成。在创新药国际临床试验方面，公司首个国际多中心Ⅲ期临床研究（卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌）已达到主要研究终点，治疗后患者的中位总生存期（OS）达到22.1个月，为目前晚期肝细胞癌一线治疗中获得最长中位总生存期的方案。目前，卡瑞利珠单抗的BLA已获得美国FDA的正式受理。 　　投资建议： 　　我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.73元、0.88元和1.02元，对应的动态市盈率分别为65.38倍、54.30倍和47.13倍。恒瑞医药作为我国创新药企业龙头，研发布局合理、全面，产品管线有望持续丰富，维持买入评级。 　　风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、产品销售不及预期风险

　　云南白药(000538) 　　投资要点 　　事件：2023年公司前三季度收入296.9亿元（+10.3%），归母净利润为41.2亿元（+78.9%），扣非归母净利润为38.5亿元（+42.5%）。 　　牙膏市占率稳步提升，大健康产品不断丰富。单三季度收入93.8亿元（+5.4%），归母净利润为13亿元（+61.1%），扣非归母净利润为11.2亿元（+6.3%）。截至2023年上半年末，公司健康事业部收入32.5亿元，同比增长0.8%，市场份额持续提升至25%。上半年也推出金口健羽感彩虹牙刷，已经快速实现线上线下渠道布局，公司围绕口腔领域也有多个产品研发布局，包括智能电动牙刷、冲牙器、个性化刷头、漱口水、凝胶、口喷等。药品事业部方面，主力产品云南白药气雾剂上半年收入超过9亿元，同比增长18.2%。逐步梳理普药系列产品，蒲地蓝消炎、藿香正气水等产品均实现快速增长。 　　处置交易性金融资产加速，持续聚焦主业强化研发。公司前三季度非经常性损益一共合计2.7亿元，其中包括投资收益2.2亿元，政府补助1.1亿元等。截至三季度末公司交易性金融资产余额为28.7亿元，同比下降88.1%，主要系公司处置了部分股票和基金投资，目前已经将股票全部处置完毕，实现主业聚焦。前三季度毛利率为27.4%，同比下降0.8pp。公司前三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为11.3%/2.6%/-0.6%/0.7%，同比-0.2/-0.2/+0.1/-0.04pp。前三季度研发费用为2.2亿元，公司成立研发管理委员会，三季度公司全资子公司云核医药（天津）有限公司在天津自贸试验区成立，将在天津建设6000平米的核药研发中心。 　　线上渠道快速发展，线下拓宽覆盖面。公司积极拓展线上渠道，2023年上半年末，健康产品线线上渠道收入占比进一步提升至16%，上半年养元青收入同比增长90%。线下渠道方面，口腔护理领域开展“蔚蓝行动—刷新养护力、健康好口腔”等系列推广活动，执行场次达到10,887场，覆盖129个城市。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年公司归母净利润为48.1亿元、56亿元、60.5亿元，对应PE分别为19、16、15倍，建议保持关注。 　　风险提示：费用管控或不及预期、核心品种销售或不及预期、金融资产减值风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点 　　事件： 公司将具有自主知识产权的 1类新药 HRS-1167片和注射用 SHR-A1904项目有偿许可给 Merck Healthcare。 　　CLDN18.2 ADC 和 PARP1 授权出海，总交易金额超 14 亿欧元。 MerckHealthcare 将向恒瑞支付 1.6 亿欧元的首付款和高至 4000 万欧元的技术转移费， 如果 Merck Healthcare选择行权获得 SHR-A1904 的独家权利，恒瑞有权获得 5000万欧元的行权费。 基于 HRS-1167 在美国、日本和约定的欧洲国家分别开发和获批上市情况、实际年净销售额情况， Merck Healthcare 将向恒瑞支付累计不超过 1.25亿欧元的研发里程碑款、 累计不超过 4.65亿欧元的销售里程碑款。 基于 SHR-A1904（如行权） 在美国、日本和约定的欧洲国家分别开发和获批上市情况、、实际年净销售额情况， Merck Healthcare将向恒瑞支付累计不超过 1.1 亿欧元的研发里程碑款、 累计不超过 4.65 亿欧元的销售里程碑款。 　　HRS-1167 为恒瑞自主研发且具有知识产权的高选择性、高活性、可口服的PARP1 小分子抑制剂，属于第二代 PARP 抑制剂。与第一代 PARP 抑制剂相比， HRS-1167 对 PARP1的选择性更高、亲和力更强，且可诱导 DNA 捕获。 HRS-1167 目前处于早期临床开发，有潜力作为单一疗法和联合疗法治疗更多患者，包括此前无法应用 PARP 抑制剂的肿瘤患者。 2022 年 7月,HRS-1167获批开展治疗晚期实体肿瘤的临床试验。 Merck Healthcare将获得： 1） HRS-1167在中国大陆以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利； 2） HRS-1167 在中国大陆与恒瑞共同进行商业化的选择权。 　　SHR-A1904为恒瑞自主研发且具有知识产权的靶向 Claudin 18.2 ADC，其有效载荷是拓扑异构酶抑制剂。 Claudin 18.2是一种高特异性的细胞表面分子，正常细胞中仅在有分化的胃黏膜上皮细胞表达，而在胃癌、胰腺癌、食管癌等瘤种上高表达。目前该产品正在中国、美国、澳大利亚进行临床Ⅰ期试验。 Merck Healthcare将获得： 1） SHR-A1904在中国大陆以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家选择权； 2） SHR-A1904在中国大陆与恒瑞共同进行商业化的选择权。 　　2023年内已有 4项出海 BD达成，国际化加速再次印证公司自主创新能力具备全球竞争力。 2023 年 2 月， EZH2 抑制剂 SHR2554 有偿许可给美国 TreelineBiosciences 公司； 8月， TSLP 单抗 SHR-1905注射液项目有偿许可给美国 OneBio 公司； 10 月，马来酸吡咯替尼片在印度范围内开发及商业化的独家权利有偿许可给 Dr. Reddy's（瑞迪博士实验室）。 　　盈利预测与投资建议。 预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 45.2/51.7/63.6亿元，对应 PE 为 68X/59X/48X。创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资首选，维持“买入”评级。 　　风险提示： 仿制药集中采购降价、药品研发进度不达预期、里程碑付款金额存在不确定性等风险。

　　康龙化成(300759) 　　9M/3Q23收入同比+16%/+5%，毛利率同比-0.6pcts/-3.8pcts，经调整归母净利同比+6%（剔除生物资产影响+15%）/-7%。3Q23收入增速放缓主要受到全球投融资环境仍未明显复苏及去年同期高基数影响，此外毛利率受老员工调薪及校招新员工集中入职影响略有承压。公司维持全年收入15%-20%增速指引。维持公司港股“买入”及A股“持有”评级，目标价29.0港元/人民币37.0元。 　　3Q23业绩受全球投融资影响稍显疲软，毛利率因人员调薪及增加有所承压：9M/3Q23收入同比+16%/+5%，毛利率同比-0.6pcts/-3.8pcts，经调整归母净利同比+6%/-7%。3Q23经调整净利有所下滑，因全球医药行业投融资仍未复苏拖累收入增长，叠加毛利率因员工调薪及人员增加而承压。分业务板块看： 　　(i)实验室服务：9M/3Q23收入同比+14%/+0.4%，收入放缓因：1）去年同期高基数；2）医药投融资环境仍待复苏。9M/3Q23实验室化学收入+5%/略有下滑，生物科学+25%/个位数百分比增长；毛利率同比-0.6/-3.9pcts至44.4%/43.0%，3Q23下滑主因收入增速有所放缓，叠加员工调薪及校招新员工期内集中入职。 　　(ii)CMC：9M/3Q23收入同比+14%/+11%；毛利率同比-2.0pcts/-4.4pcts至32.4%/32.3%；毛利率下降同样因校招新员工入职影响，叠加绍兴工厂投产带来运营成本增加。目前公司管线中已有项目于近期向FDA递交NDA。 　　(iii)临床研究服务：9M/3Q23收入同比+29%/+15%；9M23中国临床收入约+30%，海外临床+>20%，SMO收入约+40%；9M/3Q23毛利率同比+8.1pcts/+2.8pcts至18.2%/20.5%，业务整合后协同效应逐步体现。 　　(iv)大分子和CGT：9M/3Q23收入同比+20%/+35%；毛利率同比-10.0pcts/-0.3pcts至-7.3%/-5.4%。英国利物浦工厂CDMO业务9M/3Q23收入约人民币3500万/2000万元。 　　维持港股与A股评级，上调A股目标价：考虑到行业投融资仍待进一步复苏，下调2023-25E收入预测3%-7%。维持公司港股“买入”评级，给予港股20x2024EPE，对应港股目标价29.0港元。给予A股目标价较港股目标价37%的溢价（与自两地上市以来均值持平），上调A股目标价至人民币37.0元，维持“持有”评级。 　　投资风险：项目订单增长慢于预期；投资收益波动。

　　美年健康(002044) 　　投资要点 　　事件：2023年前三季度，公司实现营业收入72.17亿元（+24.81%，表示同比增速，下同），归母净利润2.26亿元（+158.10%），扣非归母净利润2.28亿元（+153.77%）。2023Q3，公司实现收入28.12亿元（-1.11%），归母净利润2.15亿元（-22.71%），扣非归母净利润2.24亿元（-17.23%）。非经常性损益-895万元，主要系其他非流动金融资产在持有期间的投资收益、个人所得税扣缴手续费返还等。利润业绩靠近预告中值，业绩符合预期。 　　三季度进入体检旺季，Q3收入在高基数基础上实现同比基本持平。2023 　　年公司整体经营环境进入需求推动、量价齐升的良性发展通道。在上半年体检行业传统淡季，公司历史性实现扭亏为盈。Q3进入下半年体检行业旺季，但由于2022年上半年疫情导致需求积压在第三季度形成高基数，2023Q3收入基本实现同比持平。2023前三季度收入同比增长25%，主要得益于需求端量价齐升：一方面客单价得以提升，套餐价格回归合理水平、通过增加优质创新品类提价与优化客户体验、挖掘中高端客户需求；另一方面运营和服务改善，如通过精细化运营不断升级医质服务、持续强化面向B端的政企大客体系、数字化运营提高服务质量与效率、发挥总部的专业赋能和平台支撑作用等，加强规模效应。 　　医质与品牌提升，降本增效持续体现。截至2023Q3，公司旗下正在经营的体检中心597家，其中控股体检中心293家，较上年同期增加7家；参股体检中心304家。公司在疫情期间持续优化内部治理，改善销售体系等，实现降本增效。2023Q3，公司毛利率44.05%，同比下降0.45pp、环比提升2.71pp；净利率9.07%，同比下降2.73pp、环比下降0.33pp。量价齐升带来毛利率环比提升，但由于公司内部运营系统与营销方面的投入，净利率出现短期下降。2023Q3，公司期间费用率同比下降3.85pp，其中销售费用率21.25%（+1.38pp），管理费用率7.22%（+0.53pp），研发费用率0.54pp（+0.07pp），财务费用率2.75%（+0.17pp）。 　　盈利预测与投资评级：三季度业绩符合预期，但考虑到公司在数字化营销体系、创新产品推广等的投入，我们将公司2023-2025年归母净利润预测由6.37/9.24/12.66亿元下调5.61/8.14/10.22亿元，当前PE估值为432/29/23倍。考虑到疫后行业竞争格局优化、公司业务端快速修复、公司管理优化推进降本增效，业绩有望持续兑现，维持“买入”评级。 　　风险提示：医疗事故风险；并购整合不达预期风险；客流不及预期风险；政策变动风险。

　　海思科(002653) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，实现营业收入23.8亿元（+13.7%），归属于母公司股东的净利润2亿元（+94.8%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.4亿元（+77.8%）。 　　Q3业绩超预期，环泊酚持续快速放量。第三季度实现营业收入10.1亿元（+19.4%），归属于母公司股东的净利润1.3亿元（+278.2%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.7亿元（+159.5%）。环泊酚6月份突破90万支创历史新高，Q3保持快速增长。环泊酚注射液麻醉诱导适应症的第一项美国Ⅲ期临床已达到主要终点，第二项Ⅲ期临床试验正在进行。预计今年在美国、欧洲同时开展第三项Ⅲ期临床试验，有望2024年能够对外合作/授权。 　　HSK21542（KOR选择性激动剂）NDA获受理。临床结果表明，HSK21542注射液安全性耐受性良好，无呼吸抑制、眩晕、便秘等吗啡样不良反应，与盐酸曲马多注射液相比可明显减少术后止吐药物使用量；与安慰剂相比，镇痛效果好，起效快，镇痛持续时间长，可减少术后补救镇痛药物的使用量和比例，受试者和研究医生满意度高。本次获得受理的适应症为腹部手术术后镇痛，本品为全球首个递交术后镇痛适应症上市申请的外周kappa阿片受体激动剂。同时，慢性肾脏疾病相关性瘙痒适应症正在开展Ⅲ期临床，口服制剂也正在开展Ⅰ期临床。 　　创新药逐步进入收获期，商业合作充盈产品管线。公司研发投入持续提升，2023年前三季度研发费用达3.7亿元（+7.3%），研发投入占营业收入的27.2%。截止2023H1，公司9个1类创新药产品入临床阶段。长效降糖药物（HSK7653）已于2023年1月申报NDA。HSK16149糖尿病周围神经痛适应症已于2022年10月申报NDA，带状疱疹后神经痛适应症上市申请也于2023年9月获受理。术后镇痛药物（HSK21542）NDA于2023年10月获受理。呼吸系统药物（HSK31858）、代谢系统药物（HSK31679）等品种国内Ⅱ期临床顺利推进中。利鲁唑口溶膜NDA申请已于2023年5月递交。 　　盈利预测与投资建议：公司创新药进入收获期，环泊酚多个适应症获批上市，有望贡献较大业绩弹性，同时公司创新品种储备丰富，业绩长期增长动力充足。预计公司2023-2025年归母净利润为3.1亿元、4.2亿元和5.6亿元，对应PE分别为90倍、66倍和49倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险。

　　美年健康(002044) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年三季报，公司前三季度实现营业收入72.17亿元，同比增长24.81%，归母净利润2.26亿元，同比增长158.10%，扣非净利润2.28亿元，同比增长153.77%，经营性现金流净流入1.65亿元，同比增长2779.76%。2023Q3单季实现营业收入28.12亿元，同比下降1.11%，归母净利润2.15亿元，同比下降22.71%，扣非净利润2.24亿元，同比下降17.23%。 　　利润增速亮眼，单季营收持平。2023年前三季度公司实现归母净利润2.26亿元，扣非净利润2.28亿元，较去年同期分别大幅增长158.10%和153.77%，公司业绩在体检行业传统淡季实现扭亏为盈，表现亮眼。23Q3单季营收与去年同期基本持平，主要系22Q3受外部环境影响，积压需求得到释放导致基数较高；23Q3单季利润同比下降，主要系今年三季度门店规模有所增加，同时人力与信息系统等领域投入加大，相应销售费用率和管理费用率较去年同期分别增加1.4pct和0.6pct。 　　门店规模持续扩大，体检业务量价齐升。截至2023Q3，公司旗下在营体检中心597家，覆盖全国316个城市。其中控股体检中心293家，参股体检中心304家，数量较去年同期新增7家。与去年同期相比，公司前三季度的体检客单价由548元提升至598元，体检人数由1091万人次增加至1212万人次。推动因素主要来源于：1）服务质量提升后调整基础套餐单价；2）加大政企大客户开发，持续优化客户结构；3）搭建创新运营体系，推出创新产品。随着业务规模不断扩大，公司已进入需求推动、量价齐升的良性发展通道。 　　投资建议：美年健康经过2019年以来4年多的投入和积淀，在精细化管理上开始初见成效，品质提升、口碑回升；行业层面，过往3年疫情使得体检行业全行业亏损，且部分小型体检公司退出市场，使得行业竞争格局优化，疫情过后行业有望进入依靠品质提升来推动价格上涨的良性循环。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.53/9.13/12.16亿元，同比增长203.70%/65.07%/33.22%，EPS为0.14/0.23/0.31元，当前股价对应PE为44/27/20倍，首次给予“推荐”评级。 　　风险提示：体检质量事件影响对公司品牌的风险、经济波动使得企业体检福利收缩的风险、并购门店经营不达预期致商誉减持的风险。

中心思想 核心产品驱动业绩增长 荣昌生物2023年第三季度业绩表现符合市场预期，核心产品泰它西普和维迪西妥单抗在纳入医保后实现了显著的市场放量，成为公司收入快速增长的主要驱动力。 研发管线持续深化，盈利前景可期 公司研发管线持续取得积极进展，多个核心品种适应症已进入临床Ⅲ期，同时早期创新管线也展现出活力，特别是对“ADC+PD-1”组合疗法的探索，预示着公司未来业绩增长的强劲动力和盈利能力的逐步改善。 主要内容 2023年三季报业绩表现亮眼 荣昌生物在2023年第三季度展现出强劲的业绩增长势头。根据公司发布的报告，第三季度实现营业收入3.5亿元人民币，同比大幅增长58.3%。从年初至报告期末，公司累计营业收入达到7.7亿元人民币，同比增长35.1%。这一业绩表现完全符合市场预期，显示出公司在当前市场环境下的稳健增长能力。收入的显著提升主要得益于核心产品的市场渗透率和销售放量。 核心产品放量显著，医保效应凸显 公司两大核心产品——泰它西普和维迪西妥单抗在2023年实现了显著的市场放量。这两款创新药物在被纳入国家医保目录后，其市场可及性得到了极大提升。医保覆盖使得患者支付压力减轻，从而刺激了需求，形成了“以量换价”的积极市场效应。前三季度7.7亿元的收入（同比增长35.1%）直接反映了这一策略的成功，表明核心产品正处于快速市场扩张阶段，为公司带来了持续的营收增长动力。 核心品种临床进展顺利，渐入收获期 荣昌生物的研发管线持续推进，多个核心品种的关键适应症已进入临床后期，预示着未来的商业化潜力。 泰它西普： 在治疗免疫球蛋白A肾病（IgAN）方面，其国内Ⅲ期临床试验方案已于2022年9月获得国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）的同意，并于2023年上半年在国内正式开展临床研究，成功完成首例患者入组，标志着该适应症的研发进入关键阶段。此外，泰它西普治疗干燥综合征（pSS）的Ⅲ期临床试验也分别于2022年8月和11月获得了CDE和美国食品药品监督管理局（FDA）的批准，展现了其在自身免疫疾病领域的广阔应用前景和国际化布局。 维迪西妥单抗： 在肿瘤治疗领域，维迪西妥单抗联合PD-1及化疗或联合PD-1及赫赛汀治疗一线HER2表达局部晚期或转移性胃癌的Ⅱ/Ⅲ期研究申请已获得CDE批准。这一进展对于拓展维迪西妥单抗在胃癌治疗中的应用具有重要意义，并有望进一步巩固其市场地位。 这些核心品种多项适应症进入临床Ⅲ期，表明公司正逐步迈向商业化收获阶段，未来有望为公司带来新的增长点。 早期管线持续推进，探索“ADC+PD-1”组合疗法 除了核心产品的后期临床进展，荣昌生物的早期研发管线也取得了积极进展，并积极探索前沿的组合疗法。 RC28： 治疗湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）和糖尿病黄斑水肿（DME）的Ⅲ期临床试验已于2023年1月启动，有望解决眼科领域的未满足需求。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 博瑞医药2023年前三季度业绩符合市场预期，营业收入同比增长18.5%，扣非归母净利润同比增长3.6%，显示出公司业务的整体韧性。 制剂业务的持续放量（收入同比增长33.3%）、技术收入（同比增长59.8%）和权益分成收入（同比增长75.0%）的高速增长，正逐步优化公司收入结构，成为驱动业绩增长的核心动力。 战略布局与盈利能力展望 公司通过不断完善产品矩阵，积极参与国家药品集中采购（如阿加曲班注射液和磷酸奥司他韦干混悬剂中标），并持续推进铁剂、吸入剂等复杂制剂的研发，为未来市场份额扩大和盈利能力提升奠定坚实基础。 尽管短期内受原料药业务去库存影响，毛利率有所承压，但随着制剂产品放量，公司盈利能力有望逐步提升，分析师首次覆盖并给予“增持”评级，体现了对公司未来增长潜力的认可。 主要内容 2023年前三季度财务表现分析 整体业绩概览： 2023年前三季度，博瑞医药实现营业收入9.15亿元，同比增长18.5%；归母净利润1.92亿元，同比下降3.0%；扣非归母净利润1.88亿元，同比增长3.6%，整体业绩符合市场预期。 第三季度增长态势： 单季度来看，2023年第三季度公司收入同比增长20.4%，环比增长15.9%；归母净利润同比下降3.8%，但环比大幅增长113%，显示出季度业绩的良好恢复和增长势头。 盈利能力短期承压： 前三季度毛利率同比下滑3.9个百分点至58.6%，主要原因在于原料药业务受到全球去产能的影响。同期，销售费用率同比下滑2.9个百分点至4.9%，财务费用率同比提升3.3个百分点，导致净利率同比下滑3.7个百分点至19.3%。预计随着制剂产品放量，盈利能力将逐步改善。 核心业务增长与战略布局 多元业务协同增长： 产品销售收入达7.76亿元，同比增长12.3%。其中，原料药收入6.74亿元，同比增长9.7%；制剂收入1.02亿元，同比增长33.3%，制剂业务持续贡献增量。 技术收入表现亮眼，达到8225万元，同比增长59.8%。 权益分成收入亦实现高速增长，达到4498万元，同比增长75.0%。 产品线拓展与集采策略： 公司持续完善产品矩阵，已拥有注射用米卡芬净钠、磷酸奥司他韦胶囊、阿加曲班注射液等多个上市药品。同时，积极推进铁剂、吸入剂等复杂制剂的研发，以打造新的增长曲线。在第八批全国药品集中采购中，阿加曲班注射液和磷酸奥司他韦干混悬剂成功中标，预计执标后将实现快速放量。 盈利预测调整与投资评级 盈利预测调整： 鉴于全球原料药去库存对市场需求和价格的影响，分析师将公司2023-2024年归母净利润预期分别下调至2.45亿元和2.96亿元（原预期为4.29亿元和5.79亿元），并预测2025年归母净利润为3.78亿元。 投资评级与估值： 首次覆盖，给予博瑞医药“增持”评级。当前市值对应2023-2025年PE分别为69倍、57倍和45倍。 主要风险提示： 投资者需关注药品集中采购带来的价格压力风险以及研发项目进展不及预期的风险。 总结 博瑞医药在2023年前三季度展现出符合市场预期的业绩表现，尤其在第三季度实现了显著的环比增长，显示出公司业务的恢复力。 尽管原料药业务受外部环境影响导致短期盈利能力承压，但制剂业务的强劲放量以及技术收入和权益分成的高速增长，共同构成了公司业绩增长的坚实基础和未来发展潜力。 公司通过持续丰富产品线、积极参与国家集采以及布局复杂制剂研发，正逐步构建多元化的增长引擎，有望在未来市场竞争中占据有利地位。 分析师首次覆盖并给予“增持”评级，肯定了公司在制剂业务和创新研发方面的努力，但同时也提醒投资者关注集采和研发不及预期等潜在风险。