中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 南微医学在2023年前三季度实现了显著的业绩增长，尤其归母净利润和扣非归母净利润同比增速均超过70%，显示出公司强大的盈利能力和经营效率的提升。尽管第三季度受国内医疗反腐影响，收入增速有所放缓，但公司通过优化产品结构，提升高毛利产品销售占比，有效支撑了毛利率的增长。 国际市场驱动与创新产品布局 公司国际市场表现强劲，销售收入同比增长25.7%，成为业绩增长的重要驱动力。通过持续的海外渠道建设和区域市场深耕，公司在全球范围内的竞争力不断增强。同时，公司积极聚焦一次性内镜技术，并围绕其开发配套耗材及创新产品，夯实了第二增长曲线，为未来持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2023年三季报业绩表现 根据公司发布的2023年三季报，南微医学在前三季度实现总收入17.5亿元，同比增长15.4%。归属于母公司股东的净利润达到3.9亿元，同比大幅增长70.3%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.8亿元，同比增速高达74.4%。 就单季度表现而言，2023年第三季度公司实现收入6亿元，同比增长8.4%；归母净利润为1.2亿元，同比增长19.7%；扣非归母净利润为1.2亿元，同比增长22.3%。值得注意的是，23Q1、Q2、Q3单季度收入分别为5.5亿元、6亿元、6亿元，同比增速分别为24.3%、15.4%、8.4%。第三季度收入环比第二季度基本持平，主要系国内医疗反腐政策对新品入院及手术量产生轻微短期波动影响。 盈利能力与费用结构分析 从盈利能力来看，2023年第三季度公司毛利率为64.6%，同比提升3.7个百分点（+3.7pp）。毛利率的提升主要得益于止血及闭合、ERCP（内镜逆行胰胆管造影）、EMR/ESD（内镜黏膜切除术/内镜黏膜下剥离术）等高毛利产品销售占比的增加。 在费用控制方面，销售费用率为21.7%，同比微增0.8个百分点；管理费用率为12.4%，同比下降3.9个百分点；研发费用率为5.7%，同比下降1.2个百分点。管理费用和研发费用率的下降，反映出公司在运营效率和研发投入产出方面的优化，有助于提升整体盈利水平。 国内外市场拓展与渠道建设 公司在国内外市场呈现双轮驱动的增长态势。分区域看，国内市场销售收入约10.2亿元，同比增长9.1%；国际市场销售收入约7.2亿元，同比增长25.7%，国际市场增速显著高于国内市场，成为公司业绩增长的重要引擎。 从各利润中心来看，亚太海外整体收入同比增长60%，其中日本市场表现尤为突出，同比增长80%；美洲地区同比增长23%；EMEA（欧洲、中东和非洲）地区同比增长40%。 为进一步完善全球渠道布局，公司在前三季度完成了对葡萄牙渠道公司Endotécnica Material Cirúrgico Lda. 100%股权的收购（目前尚处于交割过程中）。公司通过扩充产品线、拓展销售渠道、统筹和拓展学术推广、积极参与重点医院招标、聚焦重要战略客户等多维度策略，着力优化德、英、法、荷直销区域以及其他经销区域的营销活动效率，全面提高市场覆盖率和定价能力。 创新产品布局与未来增长点 南微医学积极响应内镜设备耗材化趋势，聚焦一次性内镜技术，以此夯实公司的第二增长曲线。公司已成功开发一次性内科用胆道镜，并取得了美国、欧盟及日本的注册证。同时，一次性外科用胆道镜已获得国内注册证并实现量产出货。其他一次性内镜产品，如一次性脑血肿灌洗系统等，研发进展顺利。 此外，公司还围绕一次性内镜开发了微型胆道活检钳（已获得日本注册）和微型取石球囊等镜下配套耗材（已获得国内注册），为相关疾病的诊断和治疗提供更完善的解决方案。在消化内镜耗材领域，公司相继推出了牵拉夹、三臂夹、闭合夹、合金夹等止血类创新产品，并取得了良好的销售业绩。 子公司康友医疗也在微导管、引流管、气道封堵球囊、一次性穿刺活检针等新产品方面取得了显著进展。这些产品已获得证书，并已开始投入临床试用并实现了转产，标志着公司正从微波技术平台向肿瘤介入平台转型。 财务预测与投资展望 根据西南证券的盈利预测，预计南微医学2023年至2025年的营业收入将分别达到23.20亿元、30.37亿元和38.78亿元，同比增长率分别为17.17%、30.90%和27.70%。归属于母公司股东的净利润预计分别为5.07亿元、6.20亿元和8.04亿元，同比增长率分别为53.46%、22.19%和29.76%。 预计2023-2025年每股收益（EPS）分别为2.70元、3.30元和4.28元。净资产收益率（ROE）预计将从2022年的10.16%提升至2023年的13.79%、2024年的14.74%和2025年的16.43%。市盈率（PE）预计将从2022年的49倍下降至2023年的32倍、2024年的26倍和2025年的20倍。 鉴于公司作为内镜诊疗创新器械龙头，全球竞争力不断提升，西南证券维持对其“买入”评级。同时，报告提示了研发失败风险、政策控费风险、汇率风险以及新品放量或不及预期的风险。 总结 南微医学在2023年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，尤其在归母净利润和扣非归母净利润方面实现了高速增长。尽管第三季度受到国内医疗反腐的短期影响，但公司通过优化产品结构和精细化管理，有效提升了毛利率并控制了费用。国际市场的高速扩张是公司业绩增长的核心驱动力，海外渠道的不断完善和区域市场的深耕为公司带来了显著的增量。此外，公司在一次性内镜技术和配套耗材方面的创新布局，以及子公司康友医疗在肿瘤介入平台上的转型，共同构筑了公司未来的第二增长曲线，预示着长期增长潜力。综合来看，南微医学作为内镜诊疗创新器械领域的领先企业，其全球竞争力持续增强，未来发展值得期待。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 新华医疗2023年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，收入和归母净利润均实现显著增长，其中归母净利润增速远超收入增速，这主要得益于公司持续的产品结构优化和毛利率的大幅提升，显示出其核心盈利能力的显著增强。 国际化与产品创新驱动未来发展 公司积极推进国际化战略，上半年海外新签合同额实现近翻倍增长，并在多个国际市场取得业务突破，有效拓宽了市场空间。同时，通过持续的新产品研发和上市，如移动式数字化X射线摄影系统，公司不断丰富产品线，增强了在医疗器械领域的市场竞争力，为中长期发展注入了新动能。 主要内容 2023年前三季度业绩表现 整体营收与利润增长： 2023年前三季度，新华医疗实现营业收入73.17亿元，同比增长10.0%。归属于上市公司股东的净利润为5.79亿元，同比大幅增长37.8%。扣除非经常性损益后的归母净利润为5.55亿元，同比增长27.9%，显示出公司主营业务的强劲增长。 单季度表现： 2023年第三季度，公司实现收入22.44亿元，同比增长1.3%。归母净利润1.2亿元，同比增长22.9%。扣非归母净利润1.44亿元，同比激增76.0%，表明单季度盈利能力显著改善。 盈利能力与费用控制 毛利率显著提升： 利润增速高于收入增速，主要原因之一是毛利率的同比大幅提升。2023年单三季度毛利率达到28.31%，同比提升2.86个百分点。2023年前三季度毛利率为27.7%，同比提升1.7个百分点，这得益于公司持续推动产品结构优化以及医疗器械和制药装备两大主业的稳步增长。 费用率保持平稳： 前三季度销售费用率为9.24%（同比增加0.4个百分点），管理费用率为4.8%（同比下降0.3个百分点），研发费用率为4.0%（同比增加0.3个百分点），各项费用率总体保持平稳，显示公司在扩张的同时有效控制了运营成本。 国际化战略成效显著 海外市场拓展： 公司积极实施国际化战略，通过“新产品进入老市场、老产品进入新市场”等营销策略，2023年上半年主要产品线的出口业务进展顺利，新签订合同额与去年同期相比增长98%。 市场突破： 在多个国家和地区实现了业务“零的突破”，例如越南办事处在老挝市场实现了首条非PVC软袋生产线、越南市场首条腹膜透析线；埃及办事处在摩洛哥等市场签订新订单；实验动物产品首次出口俄罗斯；高端产品如STable-H8500电动液压手术床首次进入泰国市场；美国市场成功交付首台出口非PVC膜基础输液生产线。手术器械方面也新开发了智利、伊朗、越南、阿根廷、孟加拉国等新市场，海外市场正成为公司中长期成长的重要驱动力。 诊断产品线持续丰富 新品上市： 2023年10月30日，公司公告其移动式数字化X射线摄影系统产品获得《中华人民共和国医疗器械注册证》。 产品特点与应用： 该产品主要用于急性心肌梗死的辅助诊断，从上样到获得检测结果仅需15分钟，显著缩短了检测时间。同时，配套检测仪器体积小、操作简单，适用于多种使用场景，有望持续丰富公司X射线诊断产品线，提升市场竞争力。 盈利预测与估值分析 未来业绩展望： 报告预计公司2023-2025年营业收入将分别达到103亿元、118亿元和137亿元，同比增速分别为10.9%、14.9%和16.0%。归母净利润预计分别为7.1亿元、8.9亿元和11.4亿元，同比增速分别为40.6%、26.6%和27.2%。 估值水平： 当前市值对应2023-2025年的预测市盈率（PE）分别为16倍、12倍和10倍，显示出随着业绩增长，估值吸引力逐步提升。 投资评级： 鉴于公司“优存量+扩增量+激励机制改革”的中长期成长逻辑，报告维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了新产品上市进展不及预期、新产品推广不及预期、海外业务拓展不及预期以及疫情反复影响消费需求释放等潜在风险。 财务数据概览与趋势 营收与净利润预测： 根据预测，公司营业收入将从2022年的9,282百万元稳步增长至2025年的13,725百万元，净利润将从2022年的503百万元增长至2025年的1,137百万元，显示出持续的增长潜力。 盈利能力指标： 毛利率预计将从2022年的26.4%提升至2025年的30.5%，净利润率从5.4%提升至8.3%，净资产收益率（ROE）从9.3%提升至13.6%，各项盈利指标均呈现向好趋势。 偿债能力： 资产负债率预计将从2022年的55.3%下降至2025年的47.0%，流动比率和速动比率均有所改善，表明公司财务结构将更加稳健。 估值指标： P/E和P/B等估值指标预计将随业绩增长而下降，反映出公司估值吸引力的提升。 总结 新华医疗在2023年前三季度取得了令人瞩目的业绩，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，特别是归母净利润同比大增37.8%，主要得益于公司产品结构优化带来的毛利率显著提升。公司积极推进国际化战略，上半年海外新签合同额同比增长98%，成功拓展了多个海外市场，为未来的中长期增长奠定了坚实基础。同时，移动式数字化X射线摄影系统等新产品的上市，进一步丰富了公司诊断产品线，增强了市场竞争力。财务预测显示，公司未来几年营收和净利润将保持稳健增长，盈利能力指标持续向好，估值具有吸引力。综合来看，新华医疗凭借其“优存量+扩增量+机制改革”的策略，有望实现中长期成长，因此报告维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与CGM业务驱动 三诺生物（300298.SZ）在2023年前三季度展现出主营业务的稳健增长态势，特别是其子公司PTS的血脂和糖化血红蛋白检测产品实现快速增长，Trividia单季度也已实现盈利。同时，公司正积极推进连续血糖监测（CGM）产品的市场拓展，该产品已在中国和欧洲上市并加速放量，美国临床试验亦进展顺利，有望成为公司业绩增长的第二曲线。 全球百亿美金市场掘金潜力 报告强调，随着CGM产品在全球范围内的医保扩围和渗透率提升，三诺生物凭借其技术和成本优势，正积极掘金全球数百亿级美金的CGM市场。公司在国内和欧洲市场的同步放量，以及在美国市场的积极布局，预示着其在全球糖尿病管理领域具有巨大的增长潜力和市场份额提升空间。 主要内容 业绩概览与主业表现 2023年前三季度财务表现 三诺生物在2023年前三季度（23Q1-Q3）实现了营业收入30.35亿元人民币，同比增长6.46%。归属于母公司股东的净利润为3.18亿元人民币，同比下降17.5%，但扣除非经常性损益后的归母净利润达到3.39亿元人民币，同比增长8.06%，显示出主营业务的良好盈利能力。 就2023年第三季度（23Q3）单季度而言，公司实现收入10.28亿元人民币，同比增长2.69%。归母净利润为1.43亿元人民币，同比下降8.54%；扣非归母净利润为1.40亿元人民币，同比下降5.56%。尽管单季度归母净利润有所波动，但扣非净利润的下降幅度相对较小，表明核心业务仍保持韧性。 主营业务稳健增长与盈利改善 报告指出，公司主营业务保持稳健增长。子公司PTS的血脂和糖化血红蛋白检测产品在23Q1-Q3实现了同比快速增长，贡献净利润约648万美元。此外，Trividia在单三季度已实现盈利，终端用户需求稳定，经营状况持续向好，为公司整体业绩提供了坚实支撑。 连续血糖监测（CGM）业务进展 国内市场加速放量 三诺生物的CGM产品于2023年4月在国内正式开始销售。据公司披露，截至7月，仅线上成交额便已突破2000万元人民币，显示出国内市场对CGM产品的强劲需求和公司快速的市场拓展能力。国内市场的加速放量，也为公司后续在欧洲和美国市场的出口奠定了良好的基础。 欧洲与美国市场布局 在国际市场方面，三诺生物的CGM产品已于2023年9月底在欧洲获得认证，预计明年（2024年）国内和欧洲市场有望实现同步放量。同时，公司在美国的临床试验正在积极推进中，根据clinicaltrials网站披露的信息，预计将于2023年底完成。这一系列进展表明公司在全球CGM市场的布局正在加速，有望在全球范围内实现规模化销售。 市场潜力与投资建议 全球CGM市场潜力巨大 报告引用雅培（Abbott）FreeStyle Libre系列产品的业绩数据，强调了全球CGM市场的巨大潜力。雅培FreeStyle Libre系列在2023年第三季度单季度收入达到14亿美元，同比增长30.5%；截至23Q3，累计实现收入39亿美元，同比增长26%。这主要得益于欧美医保扩围和CGM渗透率的快速增长。三诺生物有望凭借其技术和成本优势，在全球数百亿级美金的CGM市场中占据一席之地。 盈利预测与投资评级 基于公司作为国内BGM龙头地位以及CGM新产品在中欧市场的上市和放量潜力，报告预计三诺生物将加速打开第二成长曲线。预测公司2023年至2025年的归母净利润分别为4.6亿元、5.6亿元和7.0亿元人民币，对应的市盈率（PE）分别为35倍、29倍和23倍。鉴于其增长前景，报告维持对三诺生物的“买入”评级。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括新产品推广不及预期和海外业务拓展不及预期，这些因素可能影响公司的业绩表现和市场预期。 关键财务指标分析 营业收入与净利润预测 根据德邦研究所的预测，三诺生物的营业收入将持续增长，从2022年的28.14亿元人民币增至2025年的59.36亿元人民币。其中，2023年预计营业收入为42.31亿元人民币，同比增长50.4%，显示出强劲的增长势头。归属于母公司所有者的净利润预计从2022年的4.31亿元人民币增至2025年的6.96亿元人民币，2023年预计为4.59亿元人民币，同比增长6.5%，随后在2024年和2025年分别实现22.9%和23.5%的增长。 盈利能力指标 公司的毛利率预计在2023年略有下降至53.2%，但随后在2024年和2025年将逐步回升至53.5%和53.8%。净利润率预计在2023年为10.8%，并在未来两年提升至11.3%和11.7%。净资产收益率（ROE）在2022年为13.8%，预计2023年为13.3%，并在2024年和2025年分别提升至14.5%和15.8%，显示出公司盈利能力的持续改善。 估值与偿债能力 截至2023年11月3日，公司的市盈率（P/E）为43.70倍（2022年），预计2023年为35.17倍，并在2025年降至23.17倍，表明随着盈利增长，估值将更具吸引力。资产负债率预计在2023年为35.8%，随后两年略有下降，流动比率和速动比率保持在合理水平，显示公司具备良好的偿债能力。 盈利能力与增长展望 营收与利润增长驱动 公司未来的盈利增长主要由CGM业务的快速放量驱动。预计2023年营业收入增长率高达50.4%，EBIT增长率27.7%，净利润增长率6.5%。在2024年和2025年，营业收入将分别增长17.6%和19.3%，EBIT增长率分别为17.9%和22.1%，净利润增长率分别为22.9%和23.5%。这些数据表明，随着CGM产品在国内外的市场渗透，公司将迎来持续的业绩增长。 运营效率与现金流 在运营效率方面，应收账款周转天数和存货周转天数预计保持稳定，总资产周转率将从2022年的0.6提升至2025年的0.9，显示资产利用效率的提高。经营活动现金流预计在2023年为4.77亿元人民币，并在2024年和2025年分别增至5.95亿元和7.23亿元人民币，为公司的持续发展提供充足的现金支持。 总结 三诺生物作为国内血糖监测领域的领军企业，其核心业务表现稳健，并通过子公司PTS实现了血脂和糖化血红蛋白检测产品的快速增长。更重要的是，公司在连续血糖监测（CGM）领域取得了突破性进展，CGM产品已在中国和欧洲市场上市并加速放量，同时积极推进美国市场布局。这一战略性举措有望使公司抓住全球数百亿美金CGM市场的巨大机遇，开启新的增长曲线。尽管短期内归母净利润受非经常性因素影响有所波动，但扣非净利润的稳健增长和未来CGM业务的强劲驱动，支撑了公司未来几年营收和利润的持续增长预期。基于此，报告维持对三诺生物的“买入”评级，认为其在全球糖尿病管理市场中具有显著的增长潜力和投资价值。

中心思想 业绩改善与增长潜力 我武生物在2023年第三季度展现出显著的业绩环比改善，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，显示出公司在经历短期承压后，业务恢复势头强劲。尽管前三季度整体业绩同比略有下滑，但Q3的积极表现以及脱敏治疗市场的持续恢复，预示着公司未来业绩的增长潜力。公司作为国内脱敏治疗领域的龙头企业，其核心产品粉尘螨滴剂和黄花蒿滴剂有望继续保持快速放量，为业绩增长提供坚实支撑。 研发驱动与市场地位 公司持续推进研发投入，在过敏性疾病诊疗领域取得了多项重要进展，包括多款点刺液产品获得上市许可申请受理，以及新诊断贴剂和点刺液进入临床试验阶段。这不仅丰富了公司的产品管线，也巩固了其在过敏诊断和治疗领域的市场领先地位。研发的持续推进是公司长期竞争力的关键，有助于满足不断增长的过敏诊断需求，并拓展新的治疗领域。 主要内容 2023年第三季度业绩分析 财务表现概览 根据公司发布的2023年第三季度报告，我武生物在2023年前三季度实现营业收入6.7亿元，同比下降3.8%；归母净利润2.7亿元，同比下降17.4%；扣非净利润2.6亿元，同比下降10.3%。然而，2023年单第三季度业绩环比显著改善，实现营业收入2.9亿元，环比增长41.5%；归母净利润1.2亿元，环比增长55.6%；扣非净利润1.2亿元，环比增长61.5%。这表明公司业务在第三季度已步入恢复通道。 盈利能力与费用结构 2023年第三季度，公司毛利率维持在96.0%的高水平，同比微增0.4个百分点，显示出其产品强大的盈利能力。净利率为41.1%，同比下降4.6个百分点。费用方面，销售费用率、管理费用率和财务费用率均有所上升。其中，销售费用率为33.2%，同比上升3.1个百分点；管理费用率为5.0%，同比上升0.4个百分点；财务费用率为-2.7%，同比下降0.9个百分点，反映出公司在市场推广和运营管理方面的投入增加。 研发管线进展 诊断产品上市申请 公司在过敏性疾病诊疗领域的研发持续推进。2023年8月，“悬铃木花粉点刺液”、“德国小蠊点刺液”和“猫毛皮屑点刺液”的上市许可申请已获得正式受理。这些产品未来有望与公司已上市产品形成点刺产品组合，进一步满足多样化的过敏诊断需求，提升市场竞争力。 临床试验新进展 在临床试验方面，2023年9月，公司研发的“烟曲霉点刺液”在华中科技大学同济医学院附属同济医院完成了I期临床首例受试者入组，正式开启I期临床实验进程。同时，公司研发的“皮炎诊断贴剂01贴”也于2023年9月完成了I期临床实验，并取得了I期临床试验总结报告。这些进展标志着公司在过敏诊断和治疗创新产品开发上的积极布局。 盈利预测与投资建议 业绩预期调整 考虑到公司第三季度的业绩情况，分析师谨慎下调了公司全年业绩预期。预计2023年至2025年，公司归母净利润分别为3.6亿元、4.4亿元和5.5亿元。对应的市盈率（PE）分别为41倍、34倍和27倍。 维持“买入”评级理由 尽管业绩预期有所调整，但分析师维持了对公司的“买入”评级。主要理由在于，我武生物作为国内脱敏治疗领域的龙头企业，其核心产品粉尘螨滴剂和黄花蒿滴剂在未来几年仍将处于快速放量阶段，有望持续贡献业绩增长。同时，公司在研管线的不断推进也为长期发展提供了动力。报告提示了市场竞争加剧、产品销售不及预期以及行业政策变化等风险。 财务数据概览与预测 关键财务指标 根据财务数据预测，公司营业收入预计在2023年达到9.09亿元，2024年和2025年将分别增长至10.97亿元和13.76亿元，年增长率分别为1.4%、20.7%和25.4%。净利润预计在2023年达到3.59亿元，2024年和2025年分别增长至4.38亿元和5.47亿元，年增长率分别为3.0%、21.9%和25.0%。毛利率预计将持续保持在95.7%至95.8%的高位。每股收益（EPS）预计从2023年的0.69元增长至2025年的1.05元。 盈利能力与偿债能力 公司的净资产收益率（ROE）预计在2023年至2025年间保持在16.0%至16.7%的健康水平。资产负债率较低，预计从2022年的7.8%下降至2025年的5.5%，显示出公司稳健的财务结构和良好的偿债能力。流动比率和速动比率均远高于行业平均水平，表明公司拥有充足的短期偿债能力和流动性。 总结 我武生物在2023年第三季度实现了显著的业绩环比改善，显示出其业务的强劲恢复态势。尽管前三季度业绩同比有所下滑，但公司作为国内脱敏治疗领域的领军者，其核心产品市场前景广阔，且研发管线持续取得进展，为未来的增长奠定了基础。分析师维持“买入”评级，并预测公司未来几年营收和净利润将保持稳健增长。投资者应关注市场竞争、产品销售及行业政策等潜在风险。

中心思想 业绩短期承压与战略调整 华熙生物2023年第三季度业绩面临显著压力，营收同比下降17.3%，归母净利润同比大幅下滑56.0%。这主要源于公司主动进行的业务优化调整以及行业淡季影响。面对挑战，公司正积极调整业务策略，尤其在功能性护肤品和医疗终端领域进行内部修炼和产品创新，以期实现高质量增长。 长期增长潜力与投资展望 尽管短期业绩承压，但华熙生物作为玻尿酸全产业链龙头，其“四轮驱动”业务模式（功能性护肤品、医疗终端、原料、功能性食品）仍具备长期增长潜力。公司通过提高营销效率、控制销售费用、推出差异化医美新品等措施，有望在业务优化完成后回归稳健增长轨道。开源证券维持“买入”评级，并对公司未来发展持积极态度。 主要内容 2023Q3业绩表现与盈利预测调整 华熙生物发布三季报显示，2023年前三季度实现营收42.21亿元，同比下降2.3%；归母净利润5.14亿元，同比下降24.1%。其中，2023年第三季度单季营收为11.46亿元，同比下降17.3%；归母净利润为0.90亿元，同比大幅下降56.0%。公司经营业绩承压，主要系主动优化调整业务所致。基于此，开源证券下调了公司2023-2025年的归母净利润预测，分别为8.45亿元（原预测10.05亿元）、10.63亿元（原预测12.30亿元）和13.03亿元（原预测14.55亿元），对应EPS分别为1.76元、2.21元和2.70元。当前股价对应PE为43.6倍、34.7倍和28.3倍。 功能性护肤品业务分析与费用控制 预计第三季度功能性护肤品业务在行业淡季和公司主动优化调整的双重影响下，增长面临压力。盈利能力方面，2023年第三季度公司毛利率为71.1%，同比下降5.7个百分点，环比第二季度下降2.7个百分点，主要受产品销售价格下滑影响，延续了上半年的下滑趋势。费用控制方面，第三季度销售费用率为45.6%，同比下降0.8个百分点，环比第二季度下降0.4个百分点，显示公司在提高营销效率、控制销售费用方面已初显成效。管理费用率和研发费用率分别为10.0%和7.9%，同比分别上升2.9个百分点和0.8个百分点。 核心业务发展与竞争力提升 华熙生物作为玻尿酸全产业链龙头，其四大业务板块共同驱动公司稳步增长： 功能性护肤品： 旗下夸迪品牌在双十一预售首日跻身天猫美妆品牌榜TOP10，润百颜、米蓓尔、肌活等品牌也已形成市场认知。公司自2023年以来持续在产品、渠道、品牌层面进行优化调整，着力提升内功，未来有望恢复高质量增长。 医疗终端： 2023年10月12日，公司第8款玻尿酸产品获批上市，该产品可用于增加唇部组织容积，差异化优势显著。此外，公司在研的两款III类械水光适应症产品有望较快面世，有助于抢占合规水光市场份额。 原料业务： 公司正从产品商向服务商转型，持续巩固其在玻尿酸原料市场的龙头地位。 功能性食品： 聚焦大单品战略，强化线下布局，未来有望为公司贡献新的增量。 主要风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括终端产品推广不及预期、核心人员流失风险以及行业竞争加剧等。 总结 华熙生物2023年第三季度业绩因业务优化调整和行业淡季而承压，营收和归母净利润均出现下滑。开源证券因此下调了公司未来三年的盈利预测。然而，公司作为玻尿酸全产业链龙头，正积极通过提升营销效率、控制销售费用、推出差异化医美新品等措施进行战略调整。其功能性护肤品、医疗终端、原料和功能性食品“四轮驱动”的业务模式，以及在各业务板块的持续优化和创新，预示着公司在完成业务调整后有望回归稳健增长。开源证券维持“买入”评级，看好公司长期发展潜力。

　　亚辉龙(688575) 　　事件：10月28日，公司发布2023年第三季度报告:前三季度实现营业收入15.45亿元，同比下降50.63%；归母净利润2.85亿元，同比下降67.36%；扣非净利润1.75亿元，同比下降78.76%；经营性现金流量净额-4.90亿元，同比下降161.10%，主要是大部分新冠业务已于2022年底预收款项所致。 　　其中，2023年第三季度营业收入4.70亿元，同比下降40.66%；归母净利润1.43亿元，同比下降30.85%；扣非净利润0.46亿元，同比下降78.14%。 　　公司的表观收入和利润下滑明显，主要是新冠抗原产品市场变化，新冠业务营业收入3.37亿元同比下滑85.10%，以及新冠业务毛利率同比大幅下降所致。 　　非新冠自产业务及自产化学发光业务实现40%以上的高速增长 　　2023年前三季度，公司自产化学发光仪器新增装机超1,500台（因子公司卓润生物已不纳入合并报表，化学发光仪器装机已不含iStar500机型），新增流水线装机35条；截至2023年三季度末，自产化学发光仪器累计装机超7,860台，流水线累计装机77条。 　　随着公司终端累计装机持续增加以及产品质量与服务能力的不断提升，2023年前三季度公司自产非新冠业务实现营业收入9.18亿元，同比增长47.91%，其中自产化学发光业务营业收入8.03亿元，同比增长48.44%；代理业务实现营业收入2.70亿元，同比增长21.77%。 　　2023年第三季度，公司自产化学发光仪器新增装机超过450台，其中600速的iFlash3000G新增装机125台；公司自产非新冠业务实现营业收入3.69亿元，同比增长42.01%，其中自产化学发光业务营业收入3.20亿元，同比增长40.94%。 　　营收体量下降影响净利率水平，盈利能力依旧良好 　　2023年前三季度，公司的综合毛利率同比降低2.99pct至53.37%，我们预计主要是新冠业务的毛利率大幅下滑所致；销售费用率同比提升4.23pct至18.22%，我们预计主要是疫后加强市场推广活动所致；管理费用率同比提升4.26pct至8.11%，主要是增加昭蓝生物、南京亚辉龙纳入合并报表范围，相应费用增加所致；研发费用率同比提升8.19pct至13.87%，主要是公司在微流控、测序、生化以及抗原抗体原材料方面研发投入增加所致；财务费用率同比降低0.14pct至-0.69%；综合影响下，公司整体净利率同比降低12.95pct至15.68%。 　　其中，2023年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为62.60%、23.01%、8.60%、16.34%、0.22%、27.40%，分别变动+5.73pct、+12.02pct、+3.68pct、+10.18pct、+0.70pct、-2.81pct。 　　心肌领域新品拿证，推出股票激励计划挑战更高的目标 　　（1）2023年9月，公司高敏肌钙蛋白I测定试剂盒（化学发光法）获得了广东省药品监督管理局批准的医疗器械注册证，该产品将搭配公司心梗五项在心肌心梗领域为临床提供更全面的检测产品，公司也将致力于将心肌心梗打造为公司又一优势领域。 　　（2）2023年9月，公司推出了2023年限制性股票激励计划，并于10月进行了授予，共向60名核心骨干授予198.30万股第二类限制性股票。分别设置了非新冠自产产品营业收入增长率、自产化学发光产品营业收入增长率、国内及国际化学发光仪器装机数等考核指标，以激励团队挑战更高的目标。 　　（3）2023年9月公告，全资子公司大德昌龙将其持有的卓润生物21.05万元注册资本转让予淳辉昭润，交易完成后公司通过大德昌龙持有卓润生物的股权比例由46.99%降至39.76%。本次交易有利于公司业务更加聚焦，集中精力做优做强主营业务的长远目标和战略布局。 　　（4）2023年9月，公司推出的一款全自动样品处理系统iTLA mini获得深圳市市场监督管理局批准的第一类医疗器械备案凭证，与公司iTLA及iPAM BCIM流水线一起，三款流水线形成了可覆盖“大、中、小”全场景的实验室智能化解决方案。 　　盈利预测与投资评级:我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.67亿/5.00亿/6.43亿元，分别增长-64%/36%/29%,按照2023年11月1日收盘价对应2023年35倍PE,维持“买入”评级。 　　风险提示：反腐活动影响医院招标进度的风险，集采降价幅度超预期风险，竞争激烈程度加剧风险，研发进展不及预期风险。

　　华熙生物(688363) 　　2023Q3营收-17.3%、归母净利润-56.0%，经营承压 　　公司发布三季报：2023Q1-Q3实现营收42.21亿元（-2.3%）、归母净利润5.14亿元（-24.1%）；其中单2023Q3实现营收11.46亿元（-17.3%）、归母净利润0.90亿元（-56.0%），公司主动优化调整业务背景下经营承压。我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为8.45（-1.60）/10.63（-1.67）/13.03（-1.52）亿元，对应EPS为1.76（-0.33）/2.21（-0.34）/2.70（-0.32）元，当前股价对应PE为43.6/34.7/28.3倍。公司是四轮驱动的玻尿酸全产业链龙头，我们看好公司业务优化完成后回归稳健增长，估值合理，维持“买入”评级。 　　预计功能性护肤品业务三季度增长承压，销售费用控制成果初显 　　分业务看，我们预计三季度功能性护肤品业务在行业淡季，叠加公司主动优化调整背景下增长承压。盈利能力方面，公司2023Q3毛利率为71.1%，同比-5.7pct，环比二季度-2.7pct，预计主要受产品销售价格下滑影响，延续上半年下滑趋势。 　　费用方面，2023Q3销售/管理/研发费用率分别为45.6%/10.0%/7.9%，同比分别-0.8pct/+2.9pct/+0.8pct，环比二季度分别-0.4pct/+3.2pct/+2.0pct，公司提高营销效率、销售费用控制成果初显。 　　期待护肤品业务优化成果，差异化医美新品获批强化竞争力 　　公司是玻尿酸全产业链龙头，四大业务共同驱动助力稳步增长。功能性护肤品： 　　双十一预售首日，旗下品牌夸迪跻身天猫美妆品牌榜TOP10；公司旗下润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活四大品牌均已形成一定市场认知，2023年来公司在产品、渠道、品牌层面持续优化调整、着力修炼内功，未来有望恢复高质量增长。医疗终端：10月12日公司第8款玻尿酸获批上市，该产品可用于增加唇部组织容积，差异化优势凸显；此外，公司在研两款III类械水光适应症产品有望较快面世，抢占合规水光市场份额。原料：从产品商向服务商转型，持续巩固龙头地位。功能性食品：聚焦大单品战略、强化线下布局，未来有望贡献增量。 　　风险提示：终端产品推广不及预期、核心人员流失风险、行业竞争加剧。

　　亚辉龙(688575) 　　投资要点： 　　化学发光诊断景气度高，国产潜在市场空间大。 据华经产业数据， 　　2021年我国化学发光市场空间超320亿元，我们认为化学发光整体市场增长趋势将与IVD行业趋同，保持18%左右的增速。 外资品牌在检查规模更大的三级医院仪器保有量远高于国产厂家（比例为8： 3）主导国内化学发光市场，国产潜在市场空间高。 　　国产技术追赶、差异化竞争叠加控费驱动，行业格局待重塑。 　　海外企业技术领先，早期阶段利用先发优势快速切入国内医疗机构，建立壁垒并长期处于主导地位。对比早期，影响化学发光行业格局的内外关键因素已然不同，在于： 1）先发者技术“停滞”，国产企业实现技术追赶； 2）国产企业发力细化检测需求，差异化竞争； 3）医保改革持续深化，“性价比”的重要性提升。因此我们认为国产企业有望实现进口替代以释放其潜在增量空间。 　　亚辉龙：自免龙头驶入发光主赛道，战略路径明确后发崛起。作为行业的后发者，亚辉龙利用具备优势的自免诊断项目带动仪器入院，进而由小项目向大品种过渡，提升仪器单产实现业务放量，延申至多平台，走向平台化、规模化、国际化的巨头之路。 短期来看，自免诊断行业扩容在即，公司技术实力强与顶级医院合作树立自免诊断的标杆，三甲医院覆盖率有望持续提升； 中期来看，公司常规试剂质量临床端认可度高，支撑业务持续放量； 长期来看， 公司规模有望不断提升，横向拓展平台满足两极化需求，前瞻布局新前沿技术平台，自上而下建设国际化品牌，未来可期。 　　盈利预测与投资建议： 以2023年11月2日收盘价计算，可比公司2023-2025年PE均值为36.4/28.5/23.1倍。我们预计公司2023-2025年EPS为0.63/0.90/1.20元，对应PE为35.7/25.1/19.0倍，估值低于平均水平。根据预测结果，公司2025年对应利润增速CAGR高于可比公司，给予公司2024年PE为30倍，目标价为27.14元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 　　风险提示： 政策风险、汇率波动风险、新品研发与推广不及预期风险、注册及认证相关风险、竞争风险。

　　一心堂(002727) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季度报告，前三季度实现营业收入128.1亿元（+6.6%），实现归母净利润6.9亿（+1.3%），实现扣非归母净利润6.8亿元（+4.9%）。2023Q3公司实现营业收入41.4亿元（+1.9%），实现归母净利润1.8亿（-30%），实现扣非归母净利润1.7亿元（-30.3%）。 　　门店加速省外扩张，重点发力川渝地区。公司逐步加强云南以外门店拓展速度，提升各市场门店经营规模效应。截至2023Q3末，直营门店数量10008家，较年初门店数量净增802家。其中云南省门店数量5358家，占比53.5%，其余省市门店数量4650家，占比46.5%，提升3.2%。非云南门店数量占比持续提升，主要集中在公司重点发展的川渝地区，占比42.7%，门店数量1983家。广西地区门店数量924家，山西地区门店数量708家，贵州地区门店数量510家，海南地区门店数量410家，其余市场门店数量合计115家。截至2023Q3末，公司共有慢病门店1231家，特病门店329家，双通道资格门店213家，门诊统筹门店735家。 　　大健康产业快速发展，业务多元化跨界成效显著。公司引入美妆个护类产品，打造新的营收增长点，打造品牌形象、提高品牌认知度、拓展年轻客群。2023年前三季度公司非药品类实现营业收入12.3亿元，同比增长7.6%，其中美妆及个护业务实现销售2.5亿元，同比增长19.6%。 　　新零售业务赋能，提供运营效率。经过多年发展，公司新零售业务已形成24507O2O业务为主线的电商业务布局，初步拥有全人群、全场景、全品类服务能力。2023年Q1-Q3，公司新零售销售额达到6亿元，其中O2O业务完成销售4.8亿元，涉及全国10个省级行政区，已上线门店数9580家，未来O2O业务将持续深化与线下的融合，提高运营效率，高效的服务好用户用药最后一公里。B2C业务已开通天猫、京东、拼多多、美团等主流平台，专注优化用户服务链及供应链搭建，实现集团级的供应链高效利用。自营业务专注目前集团缺失的服务场景补全工作，利用第三方供应链持续补全集团的非药品供应链，主要发展发向为挖掘用户需求和服务场景，扩大集团服务边界。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为10.3/12.8/15.1亿元，分别同增2.1%/24.3%/18.2%，维持“买入”评级。 　　风险提示：政策风险，市场竞争加剧风险，新增门店不及预期风险。

　　甘李药业(603087) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，公司实现收入19.1亿元（+54.1%），归母净利润为2.7亿元（+164.4%），扣非归母净利润2.2亿元（+156.1%）。 　　收入增长符合预期。分季度来看，Q1/Q2/Q3分别实现收入5.6/6.7/6.8亿元，同比-19.1%/+363.9%/+68.1%，前三季度收入呈环比逐季上升趋势，符合此前预期。公司前三季度毛利率74.8%，同比-3.4pp，毛利率略有下降，预计主要系收入结构变动。费用端，前三季度公司研发费用/销售费用/管理费用分别为3.7/7/1.4亿元，对应收入占比分别为19.4%/36.9%/7.4%，分别同比-12.4pp/-26.5pp/7.1pp。随着集采后收入持续快速增长，公司费用率逐步回落。综合以上因素，公司前三季度归母净利率为14%，同比+47.4pp。 　　三代胰岛素欧洲BLA申请获得受理，持续推进胰岛素出海。公司甘精/赖脯/门冬胰岛素已向欧洲EMA递交上市申请，并分别于2023年8月、10月获得受理。此前公司胰岛素制剂美国BLA已于2023年上半年获得受理。公司胰岛素出海欧美，有望于2024年取得关键进展。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.53元、1.13元、2.03元，我们看好公司胰岛素国内集采后放量+出海欧美的增长潜力，维持“持有”评级。 　　风险提示：产品价格下降风险、在研管线进展或不及市场预期、市场竞争风险。