智翔金泰(688443) 　　核心观点 　　加大研发投入，在研管线有序推进。2023年前三季度，公司实现归母净利润-5.68亿元，研发投入、运营管理及销售团队建设等各项开支较上年同期有所增加，其中前三季度研发支出合计达4.35亿元（同比+34.1%），多项在研项目取得进展。 　　创新驱动的生物制药企业，多领域广泛布局。智翔金泰成立于2015年，总部位于重庆国际生物城，是一家以抗体药发现技术为驱动的创新型生物制药企业。公司聚焦自身免疫性疾病、感染性疾病以及肿瘤等治疗领域，目前已具备从分子发现、工艺开发与质量研究、临床研究到商业化生产的完整抗体药物研发生产能力。 　　核心品种GR1501/赛立奇单抗获批在即，国内进度领先。GR1501是国内首个报产的国产抗IL-17A单抗，中/重度斑块状银屑病适应症Ph3临床数据优异，第24周达到PASI75的受试者比例为98.6%、达到PGA（0~1）的受试者比例为84.4%，目前国内共有3个IL-17靶点及2个IL-23相关靶点银屑病抗体药物上市，均为进口产品，国产仅智翔金泰的GR1501和恒瑞医药的SHR-1314报产，公司产品预计2024年初获批上市。中轴型脊柱关节炎适应症已完成Ph3临床试验入组，预计2025Q3实现国内商业化，Ph2临床数据显示，16周时FAS集下ASAS20应答率达到72.5%-77.5%，达到主要临床终点，目前国产品种仅智翔金泰的GR1501和恒瑞医药的SHR-1314处于Ph3临床阶段。 　　GR1801是国内首个进入临床阶段的抗狂犬病病毒G蛋白双抗产品。GR1801针对狂犬病病毒G蛋白I和III表位，采用scFv+Fab结构的双抗设计。Ph2临床数据显示出良好的广谱中和活性、安全性、有效性，预计2025Q4实现国内商业化，有望对现有被动免疫制剂进行良好补充。 　　投资建议：公司核心品种GR1501/赛立奇单抗首个报产的国产IL-17A单抗，中/重度斑块银屑病适应症、中轴型脊柱关节炎适应症预计分别于2024年初及2025Q3获批上市，国内进度领先；GR1801是国内首家进入临床阶段的抗狂犬病病毒G蛋白双抗产品，预计2025Q4实现国内商业化，贡献业绩增量。预计2023-2025年，公司归母净利润分别为-6.83/-6.20/-5.36亿元，使用绝对估值法，得出公司价格区间为36.13~38.72元，较目前股价有4%~12%上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

　　迪安诊断(300244) 　　核心观点： 　　国内医学检验综合服务龙头，“产品+服务”一体化发展。迪安诊断创始于1996年，从代理罗氏诊断产品起家，2003年开始搭建独立第三方医学实验室，并逐步实现全国连锁化布局。2011年开始大力发展自产产品，于2017年、2018年分别成立专注质谱检测的子公司凯莱谱以及专注高端基因解析工具研发的子公司迪谱诊断。2020年至今，公司大力整合“诊断服务+渠道产品+自产产品”三大业务方向，致力于为医院检验提供整体解决方案，同时积极拓展2C服务以及海外市场。迪安是国内第二大连锁第三方医检实验室，受益于DRG改革的全面落地，未来长期空间广阔。 　　医检终端服务能力不断强化，多业务模式助力各级客户突破。2023年1-9月常规诊断业务实现40.80亿元（+17.07%）。随着公司医学诊断服务向常规业务回归，未来常规业务有望实现快速增长，主要因为：①终端服务能力趋于完善：目前公司已形成“1家总部实验室+4家大区中心实验室+36家省级实验室+56家精准中心实验室+近700家合作共建实验室”的伞状网络化实验室布局，可提供检测项目3,300+，覆盖医疗机构2.2w+，超95%标本物流送达时效可实现省内12h、跨省36h，80%报告单24h送达；②多解决方案不断推升特检占比：公司紧密契合技术平台拓展、临床端服务及疾病解决方案，发力血液病、慢病学科及罕见遗传领域，截至2023年6月，公司特检业务占传统诊断收入比例已提升至41%；③运营效率持续提升：公司通过结合AI等技术有效实现数字产业化，充分发挥集约化、规模化，有望进一步促进降本增效。 　　产线扩增带动产品业务高速发展，三大业务协同效应凸显。①自产产品：截止2023年6月，公司已取得三类注册证6项，二类注册证29项，一类备案产品152个，具备国内领先产品自研能力，产品经销网络已覆盖16省市，自产产线包括分子诊断、细胞病理、质谱诊断等。②渠道产品：公司代理产品覆盖罗氏诊断、希森美康、法国梅里埃等国内外品牌1,000余种，终端客户4,000+（其中三级医疗机构2,000+）。公司不断通过“服务+产品”一体化增强客户粘性，加大转型力度拓展精准中心业务，产品业务高速增长的态势有望借助全国布局的渠道网络得以延续，实现“渠道力”向“产品力”的有效转化。 　　投资建议：公司是国内头部第三方医学检验服务提供商，“产品+服务”一体化发展，随着全国布局完善、运营效率持续增高、特检占比持续提升，常规业务有望长期保持高速增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.67/11.98/15.96亿元，同比-46.55%、+56.35%、+33.17%，EPS分别为1.22/1.91/2.55元，当前股价对应2023-2025年PE为20/13/10倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：常规业务恢复不及预期的风险、应收账款回款不及预期的风险、检验服务价格大幅下降的风险。

中心思想 双十一业绩强劲增长，品牌影响力持续提升 巨子生物旗下两大核心品牌可复美和可丽金在2023年双十一期间表现卓越，线上全渠道GMV实现显著增长。可复美全渠道GMV同比增长超过100%，巩固了其在胶原蛋白敷料领域的领先地位，并成功打造了胶原棒等大单品。可丽金全渠道GMV同比增长超过50%，嘭嘭次抛和胶原大魔王表现亮眼。这些数据充分展示了公司在功效性护肤市场的强大竞争力和品牌心智建设的成效。 医美产品蓄势待发，开启第二增长曲线 公司在研的重组胶原蛋白医美产品进展顺利，预计将于明年和2025年陆续获证上市。这些产品兼具美白、抗衰功效，且安全性高、副作用少，有望加速渗透眼周年轻化和中胚层疗法医美市场。医美产品的上市将为巨子生物打开新的业绩增长空间，形成功效性护肤与医美协同发展的“第二增长曲线”，进一步提升公司的长期增长潜力。 主要内容 业绩简评：双十一战报亮眼，核心品牌表现强劲 可复美：多平台爆发式增长，大单品与新品齐头并进 2023年双十一期间，可复美线上全渠道全周期GMV同比增长超过100%。在各主要电商平台均实现高速增长：天猫官方旗舰店GMV同比增长80%+，位列美妆国货类目TOP 4，并蝉联伤口敷料类目TOP 1；抖音官方旗舰店GMV同比增长200%+，位列美奢行业美妆总榜国货护肤TOP 4；京东、唯品会、拼多多官方旗舰店GMV分别同比增长100%+、150%+、200%+。 在单品表现方面，重组胶原蛋白敷料蝉联天猫伤口敷料/京东医用美护单品TOP 1。大单品胶原棒GMV同比增长200%+，位列天猫面部精华类目TOP 1、京东家庭护理单品TOP 1。新品表现同样出色，胶原乳荣登抖音修护精粹乳好评榜TOP 1，秩序乳位列天猫控油乳热销榜TOP 8，吨吨次抛进入抖音次抛精华人气榜TOP 4。 可丽金：明星产品驱动增长，全渠道稳健发展 可丽金在双十一期间线上全渠道全周期GMV同比增长超过50%。天猫官方旗舰店GMV同比增长100%+，京东平台同增60%+，唯品会官方旗舰店GMV同增140%+，抖音官方自播间GMV同增70%+。 明星产品表现突出，嘭嘭次抛线上GMV同比增长80%+，胶原大魔王线上GMV同比增长160%+，显示出其在市场中的强大号召力。 经营分析：聚焦细分市场，医美布局未来 可复美品牌战略：深耕干敏肌与油敏肌，完善产品矩阵 可复美品牌持续聚焦干敏肌和油敏肌人群，通过重组胶原蛋白敷料成功建立消费者心智。胶原棒在2023年“618”和双十一大促中爆发，有效助力品牌拉新和品类结构优化。新品胶原乳起量节奏良好。针对油敏肌赛道，秩序系列（原OK系列）于5月和10月分别上新秩序乳和秩序霜，进一步完善了产品矩阵。 医美产品：重组胶原蛋白开启业绩新篇章 公司在研的医美产品有望在明年上市，打开业绩增长天花板。重组胶原蛋白兼具美白和抗衰功效，能为肌肤提供营养并诱导胶原再生，且安全性高、几乎无副作用。目前，公司正加速渗透眼周年轻化和中胚层疗法医美市场。在研的4种肌肤焕活产品中，重组胶原蛋白液体制剂和固体制剂进展最快，预计明年获证（第三类医疗器械）。针对中重度颈纹的凝胶和针对中重度法令纹的交联凝胶预计将于2025年获证上市。 盈利预测、估值与评级：维持“买入”评级，增长前景可期 国金证券维持对巨子生物的盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为13.32亿元、17.27亿元和21.51亿元，同比分别增长33%、30%和25%。对应2023-2025年PE分别为24倍、19倍和15倍。鉴于公司线上业务和可复美品牌的持续发力，功效护肤心智的强化，以及明年医美产品有望开启第二增长曲线，维持“买入”评级。 主要财务指标：营收与利润持续增长 根据预测，巨子生物的营业收入将从2021年的1,552百万元增长至2025年的6,049百万元，年复合增长率显著。归母净利润预计从2021年的828百万元增长至2025年的2,151百万元。ROE（归属母公司）预计在2023-2025年保持在34%至37%的高水平，显示出公司强大的盈利能力和资本回报效率。 风险提示：关注市场与技术风险 报告提示了潜在风险，包括营销投放不及预期、新品孵化不及预期以及技术发展不及预期，这些因素可能影响公司的未来业绩。 总结 巨子生物在2023年双十一期间展现出强劲的市场表现，旗下可复美和可丽金两大品牌均实现显著增长，尤其可复美全渠道GMV同比增长超100%，大单品和新品表现亮眼，巩固了其在功效性护肤市场的领先地位。公司通过聚焦干敏肌和油敏肌人群，不断完善产品矩阵，强化品牌心智。展望未来，重组胶原蛋白医美产品的陆续上市将为公司开启“第二增长曲线”，预计在2024年和2025年带来新的业绩增长点。基于此，分析师维持了对巨子生物的“买入”评级，并预测其营收和归母净利润将持续保持高速增长，显示出良好的长期投资价值。同时，报告也提示了营销、新品孵化和技术发展等方面的潜在风险。

中心思想 呋喹替尼美国获批，国际化进程加速 和黄医药的呋喹替尼获得美国FDA批准，标志着中国创新药企在海外市场取得重大突破，加速了公司的国际化进程。这是美国近十年首个获批用于经治转移性结直肠癌（CRC）的靶向疗法，也是继百济神州泽布替尼之后，第二个在美国成功上市的国产小分子创新药。 此次批准触发了武田3500万美元的里程碑付款，并预示着未来销售分成将显著提升公司现金流和盈利能力。 多产品线驱动未来增长与盈利 公司拥有丰富的创新药管线，包括赛沃替尼、索乐匹尼布、安迪利塞和他泽司他等，多个产品在全球和国内市场均有重要进展，有望在2025年实现共计6款产品上市，并推动公司实现盈亏平衡。 预计2023年至2025年营业总收入将持续增长，从7.99亿美元增至9.92亿美元，净利润将由亏损转为盈利，显示出强劲的成长确定性。 主要内容 投资要点分析 呋喹替尼出海成功，开启第二增长曲线 美国市场突破： 呋喹替尼（Fruquintinib）作为口服靶向疗法，获得美国FDA批准用于治疗既往接受过化疗、VEGF治疗以及EGFR治疗的成人转移性结直肠癌（CRC）患者。这是美国首个且唯一获批用于治疗经治转移性CRC的针对全部三种VEGF受体激酶的高选择性抑制剂。 市场潜力巨大： 美国每年新增约15万例CRC患者，其中约70%会发生转移。近十年（2013-2023）美国市场没有新的靶向疗法上市，呋喹替尼的上市填补了市场空白，具有显著的商业潜力。 国际化能力验证： 此次成功上市标志着和黄医药已具备完成全球多中心临床和海外注册的能力。除了美国，呋喹替尼已于今年完成欧洲和日本的上市申请递交。 财务贡献： FDA批准触发了来自武田的3500万美元里程碑付款，未来销售分成将进一步提高公司的现金流。 适应症拓展： 呋喹替尼联合化疗针对2L胃癌的上市申请已获CDE受理，有望2024年Q1在国内上市；联合信迪利单抗针对2L子宫内膜癌的II期注册临床已完成患者入组并获得突破性疗法认定，预计2024年H1递交上市。 赛沃替尼全球开发有序推进 国内市场表现： 赛沃替尼（Savolitinib）已于2021年国内附条件获批用于MET14跳变NSCLC，其1L和后线的确证性试验已完成。 海外市场展望： 针对国内2L治疗MET+的EGFR TKI难治性NSCLC（SACHI研究）和海外针对MET+ 2L/3L奥希替尼耐药的NSCLC（SAVANNAH研究）预计2024年递交上市申请。赛沃替尼有望成为公司第二个在美国上市的创新药。 血液瘤产品线进度顺利，助力盈亏平衡 索乐匹尼布（Syk）： 针对2L温抗体型自身免疫性溶血性贫血（wAIHA）的国内II期患者招募已完成；预计2023年年底前针对2L免疫性血小板减少症（ITP）的国内上市申请将递交。 安迪利塞（PI3Kδ）： 预计2023年年底前国内递交上市申请。 他泽司他（EZH2）： 针对3L FL预计国内2024年递交上市申请。 盈利目标： 预计到2025年，公司将有共计6款产品上市，有望实现盈亏平衡。 盈利预测与投资评级 财务预测： 维持2023-2025年营业总收入预测分别为7.99亿美元、8.28亿美元和9.92亿美元。归属母公司净利润预计将从2023年的-67百万美元、2024年的-6百万美元，转变为2025年的155百万美元，实现盈利。 成长确定性： 公司催化剂不断兑现，海外市场成功打开，成长确定性较高。 投资建议： 维持“买入”评级，认为当前市值有较大增长空间。 财务数据亮点 收入增长： 预计2023年营业总收入同比增长87.4%，2025年同比增长19.8%，显示出强劲的增长势头。 盈利能力改善： 净利润率预计将从2022年的-84.62%显著改善，到2025年达到15.59%。毛利率预计将从2022年的27.04%提升至2025年的54.64%。 现金流改善： 经营活动现金流预计将从2022年的-268.60百万美元，逐步改善至2025年的110.38百万美元，反映出公司运营效率的提升和盈利能力的增强。 资产负债结构： 资产负债率预计在2025年降至39.91%，显示财务结构的稳健。 总结 和黄医药凭借呋喹替尼在美国市场的成功获批，实现了中国创新药出海的又一里程碑，显著加速了其国际化进程，并获得了可观的里程碑付款。公司在赛沃替尼和血液瘤产品线方面也取得了积极进展，多款创新药有望在未来几年内陆续上市。基于强劲的产品管线、不断兑现的催化剂以及海外市场的成功拓展，公司预计将在2025年实现盈亏平衡，并展现出明确的成长路径和盈利前景。财务数据显示，公司收入将持续增长，盈利能力显著改善，现金流状况也将由负转正，为投资者提供了较高的成长确定性和投资价值。

中心思想 业绩强劲增长与带疱疫苗市场拓展 百克生物在2023年前三季度及第三季度均实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润同比大幅提升，显示出公司强劲的盈利能力和市场扩张潜力。作为核心产品，带状疱疹疫苗的营销推广工作稳步推进，已成功完成30个省、自治区、直辖市的准入，并积极布局数字化营销平台，有效提升了市场覆盖和触达效率。值得关注的是，智飞生物与GSK签订重组带状疱疹疫苗独家经销协议，其庞大的采购金额预示着带状疱疹疫苗市场将迎来加速渗透期，百克生物有望从中受益，与行业巨头共同推动市场扩容。 多元化研发管线驱动未来发展 公司拥有丰富且不断推进的在研产品管线，涵盖了多个重要疫苗领域，包括液体鼻喷流感疫苗、佐剂流感疫苗、重组带状疱疹疫苗、二倍体狂犬疫苗、全人源抗狂犬病毒单克隆抗体、组分百白破疫苗以及破伤风抗体等。此外，公司还在探索阿尔茨海默病治疗性疫苗等前沿项目。这些多元化的研发投入和临床进展，不仅为公司构筑了坚实的未来增长基础，也展现了其在生物医药领域的创新能力和长期发展潜力，有望持续提供新的增长动能，巩固其在疫苗市场的领先地位。 主要内容 2023年三季报业绩表现 百克生物于2023年11月10日发布了2023年三季报，报告期内公司业绩呈现强劲增长态势。 前三季度业绩概览：2023年前三季度，公司实现营业收入12.4亿元，较去年同期增长43.6%。归属于上市公司股东的净利润达到3.3亿元，同比增长56.3%。扣除非经常性损益的归母净利润为3.3亿元，同比增长62.9%。这些数据表明公司在营收和核心盈利能力方面均实现了显著提升。 第三季度单季表现：2023年第三季度，公司业绩表现尤为突出，单季实现收入6.8亿元，同比增长60.9%。归母净利润为2.2亿元，同比增长58.9%。扣除非经常性损益的归母净利润为2.2亿元，同比增长70.6%。第三季度的高速增长进一步印证了公司业务的强劲复苏和扩张势头，特别是核心产品市场推广的成效显著。 带状疱疹疫苗市场策略与行业协同 百克生物的带状疱疹疫苗作为公司的核心增长引擎，其市场推广和渗透工作正稳步开展，并有望受益于行业内的新动态。 疫苗批签发与市场准入：截至2023年第三季度，公司带状疱疹疫苗已获得23批次批签发，为市场供应提供了保障。在营销推广方面，公司积极推进各省准入、区县CDC遴选和备案等工作，目前已成功完成30个省、自治区、直辖市的准入，覆盖了中国大部分地区，为疫苗的广泛接种奠定了基础。 数字化营销模式：为提升市场效率和触达能力，公司在不同地区开展了针对性的引流方式，并积极推广数字化营销模式。目前已有约1000多家接种点接入公司数字化营销平台，通过线上线下结合的方式，有效扩大了疫苗的市场影响力。 智飞生物入局加速市场渗透：2023年10月，智飞生物与葛兰素史克（GSK）签订了重组带状疱疹疫苗的独家经销和推广协议。协议规定，智飞生物在2024年、2025年和2026年的最低采购金额分别为34.40亿元、68.80亿元和103.20亿元。智飞生物作为国内疫苗流通领域的巨头，其强大的渠道和推广能力有望与百克生物共同加速带状疱疹疫苗在中国市场的渗透率提升，形成市场扩容的协同效应，为百克生物带来积极的市场环境。 丰富在研管线构筑长期增长潜力 百克生物持续投入研发，拥有多元化的在研产品管线，这些品种的不断推进有望为公司提供持续的增长动能。 流感疫苗管线： 液体鼻喷流感疫苗的Ⅱ期临床研究已顺利结束，公司已向国家药品监督管理局药品审评中心提交了沟通交流会申请，预示着该疫苗的上市进程正在加速。 佐剂流感疫苗计划于2024年申请临床研究。通过以上流感疫苗管线的推进，公司旨在实现对全人群的流感疫苗覆盖，满足不同年龄段和健康状况人群的需求。 重组带状疱疹疫苗：除了已上市的带状疱疹疫苗，公司还计划于2024年申请重组带状疱疹疫苗的临床研究，进一步丰富在该领域的产品布局，提升市场竞争力。 狂犬疫苗管线： 二倍体狂犬疫苗的临床申请已获得受理，标志着该项目进入新的阶段。 全人源抗狂犬病毒单克隆抗体已进入I期临床研究阶段，展现了公司在狂犬病防治领域的多路径、创新性布局。 百白破疫苗与破伤风抗体： 组分百白破疫苗已完成Ⅰ期临床研究，目前正在积极进行Ⅲ期临床试验的准备工作，有望为儿童疫苗市场提供新的选择。 破伤风抗体的临床试验申请已受理，进一步拓展了公司的产品线。 前沿创新疫苗：公司在阿尔茨海默病治疗性疫苗等多个研发项目上处于临床前研究阶段，这体现了百克生物对前沿生物医药领域的持续探索和长期战略布局，有望在未来开辟新的增长点。 财务预测与估值分析 财通证券研究所对百克生物的未来业绩进行了预测，并基于此给出了投资评级。 盈利预测： 预计公司2023年、2024年和2025年将分别实现营业收入18.38亿元、25.14亿元和31.66亿元。对应收入增长率分别为71.50%、36.80%和25.95%，显示出未来几年营收将保持高速增长。 归属于上市公司股东的净利润预计分别为3.95亿元、6.07亿元和8.20亿元。对应净利润增长率分别为117.47%、53.66%和35.24%，表明公司盈利能力将持续强劲提升。 每股收益（EPS）预计在2023年、2024年和2025年分别为0.96元、1.47元和1.99元。 投资评级与估值：基于对公司未来业绩的积极预测，财通证券研究所首次覆盖百克生物，并给予“增持”评级。 对应2023年、2024年和2025年的市盈率（PE）分别为68.18倍、44.37倍和32.81倍。随着盈利的快速增长，公司的估值水平将逐步趋于合理。 风险提示：报告同时提示了潜在风险，包括销售不及预期、临床进度不及预期以及政策波动风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 关键财务指标深度解析 通过对公司财务报表及指标的预测分析，可以更深入地了解百克生物的财务健康状况和未来发展趋势。 成长性分析： 预计2023-2025年，公司营业收入增长率将从2023年的71.5%逐步放缓至2025年的26.0%，但即便放缓，其增长速度仍远高于行业平均水平，显示出公司在市场扩张和产品销售方面的强劲动力。 净利润增长率在2023年预计达到117.5%的高峰，这主要得益于带状疱疹疫苗的放量和公司整体运营效率的提升，随后两年虽有所回落，但仍维持在50%以上和35%以上的高增长区间，表明公司盈利能力持续增强且具备较强的韧性。 EBITDA和EBIT增长率也呈现类似的高增长趋势，进一步印证了公司核心业务的盈利能力。 利润率分析： 毛利率预计将稳定在87%以上的高位（2023E 87.5%, 2024E 87.7%, 2025E 88.0%），这反映了疫苗产品的高附加值特性以及公司在生产成本控制方面的有效性。 营业利润率和净利润率将持续提升，营业利润率从2022年的17.4%提升至2025年的28.1%，净利润率从16.9%提升至25.9%，清晰地表明随着营收规模的扩大和费用率的优化，公司的整体盈利能力和每单位收入的利润贡献都在显著增强。 运营效率分析： 资产周转天数（如总资产周转天数从2022年的1421天大幅缩短至2025年的595天）和应收账款周转天数（从2022年的291天降至2025年的144天）均呈现显著下降趋势，这直接反映了公司资产利用效率的提升和资金回笼速度的加快，有助于优化公司的现金流管理和资本回报。 存货周转天数在2023年预计下降后，2024-2025年有所上升，可能与为满足未来销售增长而进行的战略性备货有关。 投资回报率分析： 净资产收益率（ROE）预计将从2022年的5.1%大幅提升至2025年的15.4%，这一显著增长表明公司为股东创造价值的能力正在快速增强。 总资产收益率（ROA）和投资资本回报率（ROIC）也呈现类似的积极增长趋势，分别从2022年的4.2%和4.8%提升至2025年的14.5%和15.4%，这进一步验证了公司在资本配置和运营效率方面的持续优化，能够有效地将投入转化为更高的回报。 费用率分析： 销售费用率和管理费用率预计将逐步下降，销售费用率从2022年的38.4%降至2025年的35.2%，管理费用率从13.5%降至9.9%。这表明随着公司业务规模的扩大，规模经济效应逐渐显现，单位收入的销售和管理成本得到有效摊薄，有助于提升整体利润率。 财务费用率维持在接近0%的水平，显示公司财务结构稳健，负债成本较低。 偿债能力分析： 资产负债率预计将

中心思想 创新药出海里程碑，业绩增长新引擎 和黄医药凭借其首款创新药呋喹替尼在美国获得FDA批准，标志着公司国际化战略取得重大突破，成功填补了转移性结直肠癌领域十年来的未满足临床需求。此次获批不仅验证了公司强大的研发实力和高效的临床执行力，更通过与武田制药的独家许可协议，有望显著推动公司收入增长，带来充沛的现金流回报，为公司未来的全球商业化布局奠定坚实基础。 多元化管线驱动，持续发展潜力巨大 除了呋喹替尼的成功出海，和黄医药的多元化创新药管线也展现出强劲的进展。MET抑制剂赛沃替尼有望成为公司第二款出海产品，填补泰瑞沙耐药非小细胞肺癌的治疗空白。同时，公司在国内的多个适应症和新药研发项目也持续推进，预计将有更多产品递交上市申请或进入注册研究阶段，共同构筑公司长期增长的动力，彰显其持续的创新能力和市场竞争力。 主要内容 呋喹替尼市场突破与财务贡献 2023年11月9日，和黄医药宣布其合作伙伴武田制药已获得美国FDA对呋喹替尼的批准，用于治疗既往接受过多种治疗方案的成人转移性结直肠癌患者。这一批准具有里程碑意义，因为呋喹替尼是十多年来美国市场首个获批用于该适应症的靶向疗法，且其用药不受患者生物标志物状态或既往治疗种类的限制，显著拓宽了适用人群。 在市场竞争方面，呋喹替尼展现出显著优势。相较于现有后线结直肠癌疗法，如2012年获批的瑞戈非尼（带有肝毒性黑框警告）和2015年获批的TAS-102（导致重度骨髓抑制），呋喹替尼具有良好的安全性，说明书中未带有黑框警告。疗效方面，中国和全球注册临床III期研究结果高度一致，均显示出相比最佳支持治疗的显著临床获益。此次FDA通过优先审评程序，较原定审评日期提前超过20天批准，进一步凸显了其填补海外未满足临床需求的价值。 在财务影响方面，呋喹替尼的成功出海预计将显著推动和黄医药的收入增长。公司与武田制药达成的独家许可协议总额高达11.3亿美元，其中包括4亿美元的首付款，预计2023年将确认2.8亿美元。此次美国获批将触发3500万美元的里程碑付款。此外，呋喹替尼在欧洲的上市申请已于6月受理，在日本的上市申请已于9月提交，未来新市场的获批将持续为公司带来里程碑付款及销售分成收入，有望带来充沛的现金流回报。 多元化产品线与未来增长潜力 和黄医药的创新药管线不仅限于呋喹替尼，其自研的MET抑制剂赛沃替尼也展现出巨大的国际化潜力。赛沃替尼已授权阿斯利康，其海外临床研究SAVANNAH于2022年9月重新开放患者招募，有望在2024年递交海外上市申请，以填补泰瑞沙耐药非小细胞肺癌的治疗空白。 在国内市场，公司多个产品和适应症的研发进展顺利： 呋喹替尼二线胃癌适应症的补充上市申请已于2023年4月获受理。 呋喹替尼与信迪利单抗联合治疗子宫内膜癌的注册临床研究已完成入组。 公司计划于2023年底递交索乐匹尼布（用于二线或以上免疫性血小板减少症）和安迪利塞（用于三线滤泡性淋巴瘤）的上市申请。 赛沃替尼治疗胃癌以及HMPL-453治疗肝内胆管癌的注册研究也已启动。 这些持续的研发进展彰显了和黄医药高效的临床执行力，并为公司未来的增长提供了多元化的产品储备。 基于呋喹替尼的获批，华创证券调整了和黄医药的盈利预测。预计公司2023-2025年的营业收入分别为7.71亿美元、7.62亿美元和7.89亿美元（前值分别为7.36亿美元、7.01亿美元和7.88亿美元），同比增长率分别为80.9%、-1.2%和3.5%。归母净利润预计分别为-0.29亿美元、-0.09亿美元和0.23亿美元（前值分别为-0.37亿美元、-0.24亿美元和0.23亿美元），显示公司有望在2025年实现盈利。根据DCF模型测算，给予公司整体估值314亿港元，对应目标价36.10港元，维持“推荐”评级。 然而，报告也提示了潜在风险，包括临床进度不达预期、商业化表现不达预期、竞争格局变动以及对外合作不达预期等。 总结 和黄医药凭借其首款创新药呋喹替尼在美国获得FDA批准，成功实现创新药出海，标志着公司国际化战略的重大突破。呋喹替尼在转移性结直肠癌领域具有显著的临床优势和安全性，填补了未满足的临床需求。与武田制药的合作预计将为公司带来可观的里程碑付款和销售分成收入，显著推动公司营收增长，并有望在2025年实现归母净利润转正。同时，公司其他创新药管线，如赛沃替尼，也展现出强大的国际化潜力，并在国内市场持续取得多项研发进展。综合来看，和黄医药凭借其强大的研发实力、高效的临床执行力及日益增强的商业化能力，具备显著的长期增长潜力，维持“推荐”评级。

中心思想 战略转型成效显著，大健康主业盈利能力提升 本报告核心观点指出，公司在2023年前三季度通过剥离地产业务，成功聚焦大健康主业，实现了盈利能力的显著提升。尽管总收入因地产业务剥离而大幅下降，但归母净利润实现同比增长，特别是第三季度归母净利润和扣非归母净利润均实现大幅增长，表明业务转型已初见成效。 化妆品业务表现亮眼，驱动业绩增长 报告强调，公司旗下福瑞达医药集团的大健康业务，尤其是化妆品板块，在淡季表现优异，成为驱动业绩增长的关键力量。化妆品业务收入和利润均实现双位数增长，主要得益于核心品牌的持续迭代升级和新品的成功推广。同时，医药和原料板块也保持稳健增长，共同构筑了公司大健康业务的增长基础。 主要内容 2023年前三季度业绩概览与结构优化 公司2023年前三季度实现收入33.95亿元，同比下降60.20%；归母净利润2.38亿元，同比增长54.79%；扣非归母净利润1.08亿元，同比下降33.17%。其中，第三季度单季收入9.22亿元，同比下降75.05%；归母净利润0.48亿元，同比增长234.38%；扣非归母净利润0.45亿元，同比增长257.30%。 旗下福瑞达医药集团在1-9月实现营业收入21.59亿元，同比增长15.95%，归母净利润1.56亿元，同比增长24.89%。数据显示，尽管整体营收受地产业务剥离影响大幅下滑，但核心大健康业务板块保持了良好的增长态势，尤其在第三季度，盈利能力显著改善，体现了业务结构优化的积极效果。 大健康业务稳健增长与产品创新驱动 化妆品板块淡季不淡，品牌迭代升级 2023年前三季度，公司化妆品、医药、原料板块收入分别为16.54亿元、3.99亿元和2.53亿元，同比分别增长15.75%、18.48%和9.13%。其中，化妆品板块在第三季度实现营收5.49亿元，同比增长31.63%，呈现“淡季不淡”的特点。核心品牌颐莲和瑷尔博士在第三季度分别实现营收2.2亿元和2.95亿元，同比分别增长44.32%和33.95%。年初至今，两品牌累计收入分别达到6.12亿元和8.93亿元。 业绩增长主要得益于产品持续迭代升级，如瑷尔博士的益生菌面膜2.0和颐莲的喷雾2.0带动销售规模放量。同时，公司注重产品推新，颐莲的嘭润面霜、软膜粉，以及瑷尔博士的闪充面霜、摇醒精华、祛痘精华等新品有望持续助力品牌增长提效。 医药与原料板块协同发展，市场份额提升 医药板块通过加速渠道拓展和逐步发力电商新零售，实现了稳健增长。原料板块则积极开发新原料，加强原料协同，拓展应用场景，进一步提升了市场份额。这表明公司在大健康领域的多元化布局正在协同推进，共同贡献业绩增长。 地产业务顺利剥离，聚焦主业战略明确 公司地产业务剥离进展顺利。2023年前三季度，地产板块新签约房地产项目3.60亿元，同比下降93.59%；签约面积6.31万平方米，同比下降88.12%；竣工面积12.62万平方米，同比下降88%。第三季度单季签约0.98亿元，同比下降94.02%；签约面积1.72万平方米，同比下降89.18%，且无新竣工面积。 截至报告发布，公司已完成6家标的资产交割，剩余2家标的计划于2023年10月31日前完成交割，标志着地产业务的全面剥离。此举使得公司能够全力聚焦大健康主业，为未来的战略发展奠定坚实基础。 盈利能力显著增强与费用投入优化 毛利率大幅提升，产品结构优化 2023年前三季度，公司毛利率达到47.08%，同比大幅提升20.99个百分点。其中，医药、化妆品、原料板块的毛利率分别为54.42%、62.08%和36.01%。毛利率的显著增长主要得益于地产业务的剥离，以及公司在中高端化妆品市场布局的加强和产品客单价的提升。这反映了公司业务转型对盈利质量的积极影响。 销售与研发投入增加，驱动长期发展 同期，公司销售、管理、研发费率分别为32.04%、4.63%和2.96%，同比分别增加20.68、1.98和2.03个百分点。销售费用投入增加主要源于化妆品牌营销力度的加大以及医药板块的渠道拓展。研发费率的提高则体现了公司持续开发新原料、提升研发投入的战略，旨在筑牢品牌科技护城河，为长期发展提供动力。 投资建议与风险提示 业绩预测与评级上调 报告预计公司2023-2025年EPS分别为0.40元、0.48元和0.59元，当前价格对应PE分别为26倍、21倍和17倍。鉴于公司即将完成地产业务剥离并新增医美布局，未来增量可期。此外，公司近期新聘高管在医药、化妆品领域经验丰富，利好大健康业务战略推进。基于对公司战略转型后长期发展的看好，报告将公司评级上调至“买入”。 潜在风险因素 报告提示了多项风险，包括监管政策超预期变化、市场需求恢复不及预期、行业竞争加剧、新品推广不及预期、在研项目推进不及预期以及产品安全风险，提醒投资者关注潜在不确定性。 总结 本报告深入分析了公司2023年前三季度的经营业绩，核心指出公司通过成功剥离地产业务，实现了向大健康主业的战略聚焦。尽管总营收因业务结构调整而下降，但核心大健康业务，特别是化妆品板块，表现出强劲的增长势头，带动归母净利润大幅提升。公司毛利率显著改善，同时加大销售和研发投入，为未来发展奠定基础。鉴于业务转型成效显著、新业务布局及高管团队的优化，报告上调公司评级至“买入”，并提示了相关市场及运营风险。

　　同仁堂(600085) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2023年三季度报告，实现营业收入137.21亿元，同比+25.88%；归母净利润13.91亿元，同比+38.67%；扣非归母净利润13.78亿元，同比+39.22%；经营性现金流净额为23.94亿元，同比-0.78%。 　　分析点评 　　Q3利润端增速表现亮眼 　　单季度来看，公司2023Q3收入为39.61亿元，同比+16.72%；归母净利润为4.04亿元，同比+55.81%；扣非归母净利润3.99亿元，同比+56.54%。 　　前三季度费用率持续优化带来净利率提升 　　公司前三季度毛利率46.28%，同比-2.11个百分点；净利率15.84%，同比+2.45个百分点；销售费用率17.77%，同比-1.90个百分点；管理费用率7.91%，同比-1.30个百分点；研发费用率1.10%，同比+0.07个百分点；财务费用率-0.56%，同比-0.68个百分点。 　　零售端基本盘稳健，积极探索科研创新与品种开发 　　零售门店：截至2023年中报，同仁堂商业拥有门店955家，其中新设立门店13家。零售药店中，有608家设立了中医医疗诊所，有707家取得“医疗保险定点零售药店”资格。 　　积极探索科研创新与品种开发，筛选经典名方目录先期开发部分品种。围绕公司经营主业，加大科研项目立项，开展经典名方、清脑宣窍滴丸研发工作，对安宫牛黄丸等重点品种进行二次开发。 　　投资建议 　　我们预计，公司2023~2025年收入分别178.1/200.9/223.6亿元，分别同比增长15.9%/12.8%/11.3%，归母净利润分别为17.8/21.6/24.8亿元，分别同比增长24.8%/21.7%/14.4%，对应估值为39X/32X/28X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　原材料的价格波动；核心品种提价销售不及预期；营销改革不及预期。

　　奥浦迈(688293) 　　平安观点： 　　公司为蛋白/抗体培养基领域国产龙头， 与 CDMO双轮驱动业绩增长。 奥浦迈 2013 年成立于上海张江，主营业务为细胞培养基系列产品和生物药CDMO 服务。 公司的培养基产品具有媲美进口培养基的性能及批间差、高性价比， 并能提供更为优质的配套服务。 公司 2018 年进入 CDMO 领域，具有中试生产能力， D3 工厂 2023 年年底投产后将使公司具有后期及商业化项目的承接能力。“培养基+CDMO”战略具有降低 CDMO 业务成本、提高项目推进效率、提前锁定培养基客户的三大优势，且可实现业务间客户双向导流，将双轮驱动公司业务保持高增长。 　　供需两端共推培养基实现国产替代，奥浦迈将引领这一趋势。 2021 年我国细胞培养基市场规模约 4.08 亿美元，国产化率仍不足四成， 高端的蛋白/抗体培养基领域国产化率更低， 进口替代空间广阔。 从供给端看，国产培养基的品类数量、性能、生产工艺迅速提升；从需求端看，国产创新药上市放量带动培养基需求增加、升级。集采带来降成本需求，疫情提高供应链安全重视度。 供需两端共同驱动培养基国产，而奥浦迈作为国产高端培养基龙头将引领这一趋势。 　　海外市场实现突破，将打开公司第二成长曲线。 公司以欧洲生物类似药客户作为出海突破口，开始布局海外业务。截至 2023Q1，已开拓数十家海外培养基客户。 2022 年 4 月，公司在美国加州湾区设立了全资子公司美国奥浦迈。 鉴于 1）公司培养基产品具有强竞争力； 2）品牌口碑逐步积累；3）海外监管对培养基变更经验丰富，公司产品可直接切入商业化项目， 且未来有望渗透进创新药管线， 我们对公司海外业绩的放量充满信心。 　　投资建议： 预测 2023-2025 年 EPS 为 0.49、 1.03、 1.90 元， 当前股价对应 2023E 市盈率 121.0 倍。考虑到公司培养基性能及配套服务行业领先、数个培养基将迎来商业化收获期、 CDMO 产能大幅提升、国际市场布局深化，我们看好公司的长期发展，首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示： 1） 下游需求不足风险； 2） 客户药物上市变更进度不及预期；3） 新产品研发进度不及预期； 4） 海外拓展进度不及预期风险

　　奥浦迈(688293) 　　核心观点 　　业绩短期承压， 研发加大投入。 公司 2023Q1-3 实现营收 1.72 亿元（同比-23.0%） ， 剔除 2022 年同期主要 IVD 企业客户以及海外某重大客户因特殊原因采购培养基收入影响， 2023 年前三季度收入较上年同期稳中有升， 其中培养基收入上升超过 20%； 归母净利润 4318 万元（同比-48.0%） ， 扣非归母净利润 3170 万元（同比-56.9%） ， 业绩短期承压预计主要由于上年同期高基数及公司研发投入大幅增长等原因。 2023 年前三季度， 公司研发投入合计 3275 万元（同比+34.5%） ， 占营收比例达 19.1%。 　　分季度看， 2023Q1/Q2/Q3 单季度分别实现营收 0.68/0.53/0.50 亿元， 分别同比-6.5%/-28.0%/-34.0%； 分别实现归母净利润 2419/1369/530 万元， 分别同比-4.3%/-51.2%/-82.2%， Q3 单季度剔除 2022 年同期主要 IVD 企业客户以及海外某重大客户因特殊原因采购培养基收入后较上年同期稳步上升，其中 CDMO 业务实现收入 1450 万元， 较上年同期实现双位数增长。 　　服务客户管线数量持续增长。 截至 2023Q3， 共有 162 个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品， 其中处于临床前阶段 94 个、 Ph1临床阶段 36 个、 Ph2 临床阶段 10 个、 Ph3 临床阶段 19 个、 商业化生产阶段 3 个， 整体相较 2022 年底增加 51 个。 　　投资建议： 奥浦迈是国内培养基行业领军企业， 深耕蛋白抗体药物高端培养基， 将细胞培养产品与 CDMO 服务相整合， 形成“产品+服务”双向引流、 协同发展的商业模式。 公司培养基业务服务客户管线数量快速增长， 其中多个管线处于工艺变更及申报上市阶段， 未来上市后有望持续贡献业绩增量； 公司 CDMO 募投项目有望于 2023 年底前完成验证， 未来公司项目服务能力将进一步扩大至 Ph3 临床~商业化生产阶段， CDMO 业务竞争力有望提升。 预计公司 2023-2025 年收入分别为 2.43/3.32/4.59 亿元， 净利润分别为0.68/1.03/1.78 亿元， 目前股价对应 PE 分别为 100/66/34x。 结合绝对估值和相对估值， 我们认为公司的合理股价区间为 63.76~67.80 元， 相对目前股价有 7%~14%的上涨空间。 首次覆盖， 给予“增持”评级。 　　风险提示： 估值的风险、 盈利预测的风险、 产品研发不达预期的风险、 下游客户产品推进不达预期的风险等。