百克生物(688276) 　　业绩简评 　　2023年10月23日，公司发布2023年第三季度业绩报告，公司前三季度实现收入12.43亿元，同比+44%；实现归母净利润3.31亿元，同比+56%；实现扣非归母净利润3.26亿元，同比+63%。分季度来看，2023年第三季度公司实现收入6.84亿元，同比+61%；归母净利润2.20亿元，同比+59%；扣非归母净利润2.19亿元，同比+71%。 　　经营分析 　　带状疱疹疫苗快速放量，带动公司业绩快速增长。根据公司此前公告，公司三季度业绩实现快速增长主要系带状疱疹减毒活疫苗的上市丰富了公司疫苗种类，助力公司总体收入规模及净利润同比上升。公司带状疱疹疫苗于2023年1月获批上市，为首个国产带状疱疹疫苗，具有不良反应率低、适用人群广泛、可及性强等优势。根据中国带状疱疹诊疗专家共识（2022版），亚太地区带状疱疹发病率为（3～10）/1000人年，并逐年递增2.5%～5.0%，接种带状疱疹疫苗是预防带状疱疹的有效措施。目前国内获批上市的带状疱疹疫苗厂商仅公司和GSK，竞争格局良好，公司产品未来放量有望进一步加速。 　　依托核心技术平台，在研疫苗管线持续推进。公司高度重视研发体系和技术平台的建设以及研发管线的布局，逐步建立起“病毒规模化培养技术平台及“制剂及佐剂技术平台”等五大核心技术平台，共有16个重点产品处于在研状态。根据公司投资者关系文件，截至2023年9月，组分百白破疫苗已完成I期临床研究，正在进行III期临床试验的准备工作；液体鼻喷流感疫苗II期临床研究已结束；全人源抗狂犬病毒单克隆抗体已进入I期临床研究阶段；二倍体狂犬疫苗及破伤风抗体的临床申请已获得受理，重组带状疱疹疫苗的临床前研究正在进行，计划于明年申请临床研究。在研管线持续推进，未来有望持续丰富公司疫苗产品序列。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持2023-2025年盈利预期，预计公司分别实现归母净利润4.53（+150%）、6.84亿元（+51%）、8.91亿元（+30%）。2023-2025年公司对应EPS分别为1.10、1.66、2.16元，对应当前PE分别为55、37、28倍。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　新产品销售推广不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，研发进度不及预期的风险，两针法推广不及预期的风险，限售股解禁风险。

　　佐力药业(300181) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现收入14.7亿元（+9%）；实现归母净利润2.9亿元（+40.7%）；扣非归母净利润2.8亿元（+42.1%）。单三季度公司实现收入4.5亿元（+0.9%）；实现归母净利润0.9亿元（+29.1%）；实现扣非归母净利润0.9亿元（+29.8%）。 　　三季度业绩短期承压，乌灵系列持续以价换量。分品类看，1）2023年前三季度乌灵系列销售收入9.3亿元（+8.7%），其中乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了21.7%和13.6%；灵泽片的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了28.5%和28.4%。2）2023年前三季度配方颗粒销售收入2751.3万元（-46.1%），主要是配方颗粒目前还处于国标和省标的备案阶段，销售较上年同期明显减少。3）2023年前三季度百令片销售收入1.4亿元，百令片的销售数量和销售金额较上年同期分别减少9%和27.2%，主要是百令片上年二季度开始陆续受湖北联盟集采未中标所致。 　　集采导致销售费率下滑，盈利能力提升明显。公司2023Q3毛利率为68.6%（-2.7pp）；净利率为20%（+4pp）。从费用端来看，公司2023Q3销售费率为40.8%（-5.7pp）；管理费率为8.6%（-0.5pp）；财务费率为-0.8%（-1.1pp）；研发费率为4%（+0.2pp），主要是增加了乌灵胶囊在心身疾病领域的临床应用拓展的投入及聚卡波非钙片增加IBS-D适应症的开发所致。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为3.7亿元、5亿元、6.1亿元，对应同比增速分别为37.1%/33%/23.1%，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售或不及预期；集采风险；在研或不及预期；行业政策风险。

　　长春高新(000661) 　　业绩简评 　　2023年10月23日，公司发布2023年三季度报告，公司前三季度实现收入106.82亿元，同比+11%；实现归母净利润36.12亿元，同比+4%；实现扣非归母净利润36.16亿元，同比+5%。分季度来看，2023年第三季度公司实现收入45.14亿元，同比+18%；实现归母净利润14.52亿元，同比+8%；实现扣非归母净利润14.52亿元，同比+9%。 　　经营分析 　　三季度业绩企稳，高基数影响表观增速。二季度以来随着线下诊疗秩序完全恢复，公司业绩重回稳步增长通道。2023年前三季度核心子公司金赛药业实现收入81.18亿元（+4%），实现归属母公司所有者的净利润35.24亿元（+2%）；分季度看金赛药业2023年第三季度实现收入29.79亿元（+4%），实现归属母公司所有者的净利润13.27亿元（+4%）。 　　带状疱疹疫苗快速放量，疫苗子公司增速亮眼。疫苗子公司百克生物前三季度实现收入12.43亿元（+44%）；实现归母净利润3.31亿元（+56%）。百克生物首个国产带状疱疹疫苗感维®于23年1月获批上市，于4月获批签发开始上市销售，截至2023年9月感维®已在29个省、自治区、直辖市完成准入。目前国内获批上市的带状疱疹疫苗厂商仅公司和GSK，竞争格局良好，感维®具有不良反应率低、适用人群更广泛、可及性更高等多重差异化优势，未来放量有望进一步加速。 　　技术创新加速迭代，产品布局日益完善。近年来公司大幅提升研发投入水平，持续完善多领域管线布局，打造了蛋白药物长效控释等一系列研发创新技术平台，努力推进打造领先及有差异化优势的产品。产品布局方面，公司战略规划覆盖儿科内分泌、儿科综合、成人内分泌、女性健康、肿瘤、皮科医美等多个业务板块，有望为未来公司新业务的加速成长奠定坚实基础。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司生长激素龙头地位稳固，长期增长逻辑不变，我们维持盈利预期，预计公司2023-2025年分别实现归母净利润47.8（+15%）、55.1（+15%）、62.2亿元（+13%），EPS分别为11.81、13.60、15.38元，对应当前P/E分别为11、10、8倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保降价和控费风险；生长激素竞争加剧风险；疫苗销售不及预期；研发进展不达预期等。

中心思想 迈瑞医疗：估值回归下的长期增长潜力 本报告核心观点认为，迈瑞医疗作为中国医疗器械行业的领军企业，在当前估值已回归历史低位之际，展现出显著的投资价值。公司凭借其在生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大核心业务领域的强大竞争力，以及在微创外科、动物医疗、AED和骨科等“种子业务”上的积极布局，正持续巩固其在国内市场的领先地位并加速全球高端市场的渗透。尽管面临医疗反腐和集采等短期市场波动，但公司合规经营的长期增长逻辑未受影响，未来业绩增长前景广阔。 多元化增长引擎驱动市场扩张 迈瑞医疗的增长动力来源于多个方面：国内医疗新基建带来的设备需求增长，核心产品技术达到全球一流水平驱动的海外高端客户突破，体外诊断领域通过自主可控上游原料和集采政策加速国产替代，以及通过战略并购完善海外供应链。同时，公司持续投入研发，培育新兴“种子业务”，为未来的高质量发展蓄能。预计未来三年，公司营收和归母净利润将保持20%左右的稳健增长，显示出强大的持续成长性和盈利能力。 主要内容 估值分析与市场表现：低估值凸显投资吸引力 估值回归历史低位，投资性价比突出： 报告指出，迈瑞医疗的估值已回归历史低点。从PEG角度看，公司具有显著的投资价值。在全球主要医疗器械公司中，迈瑞医疗的营收和净利润规模与直觉外科和爱德华生命科学接近，且未来三年净利润增速预计均约为20%。然而，直觉外科的估值明显高于迈瑞医疗，凸显了迈瑞的低估。在国内市场，迈瑞医疗的估值与其增速相比具有较高投资性价比，且净资产收益率位居行业前列。 股价波动与长期逻辑： 迈瑞医疗股价曾因集采（2021年8月20日大跌16.8%）和医疗反腐（2023年8月以来波动）而出现大幅波动。报告分析认为，集采有利于国产头部厂商扩大市场份额，而医疗反腐与集采政策类似，旨在打击流通环节灰色利润，并不会影响合规经营下生产制造厂商业绩增长的长期逻辑。目前，公司PE值已接近历史最低值，在经营持续向好的预期下，投资价值较高。 业务概览与财务表现：稳健增长与高效运营 长期成长持续性强，盈利能力突出： 2014年至2022年间，迈瑞医疗的收入复合年增长率（CAGR）为18.4%，归母净利润CAGR高达27.7%，连续8年实现收入正增长，净利率逐步提升。2022年，公司营收达303.66亿元，归母净利润96.07亿元，在后疫情时代，营收和归母净利润增速均维持在20%以上。 三大产线齐头并进，海内外市场同步扩张： 2022年，生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大产线合计营收301.21亿元，占总营收的99.19%。生命信息与支持产线连续四年居首。国内市场受益于医疗新基建，2022年国内收入达186.67亿元，占总营收61.48%。海外市场通过产品革新不断扩大，2022年海外收入116.98亿元，占总营收38.52%，其中北美、亚太、拉美等地区营收实现稳步增长。 研发投入维持高位，运营效率显著提升： 2018年至2023年上半年，公司研发费用率维持在10%左右，2022年研发投入达31.91亿元，显示公司对技术研发和产品更新换代的重视。同时，公司总体费用率从2019年的36.6%降至2023年上半年的26.6%，运营效率显著提升。 三大支柱业务：从国产领军到全球突破 生命信息与支持：新基建驱动国内增长，高端突破引领海外扩张 国内市场：医疗新基建带来巨大商机： 疫情后，国内医疗新基建加速，ICU床位数从2019年的5.72万张增长到2022年的13.81万张，增长141%。国家卫健委对三级医疗机构重症资源扩容提出更高要求，预计三级医院综合ICU床位总数将达到8%。与美国、德国等发达国家相比，中国人均ICU床位数仍有较大差距。迈瑞统计，截至2023年Q2，国内医疗新基建待释放市场空间达230亿元，将显著贡献未来两年设备销售增长。 海外市场：产品竞争力达全球一流水平： 迈瑞在生命信息与支持领域的产品竞争力已全面达到世界一流水平，监护仪、呼吸机、麻醉机、除颤仪等子产品在国内市场占有率均为第一，其中监护仪、麻醉机、呼吸机已位居全球市场前三。2022年，公司该产线在海外突破超过300家全新高端客户，并在超过450家已有高端客户中实现更多产品横向突破。 体外诊断产线：自主可控与集采加速国产替代，并购拓展海外市场 血球业务：超越外资，国内市占率第一： 迈瑞的BC-6800型血细胞分析仪采用SF-Cube技术，性能与全球领先的希森美康持平，且更具性价比，已位居国内市占率第一。 化学发光：国产首位，集采助力市场份额扩大： 2020年中国体外诊断市场规模达1075亿元，预计2025年将增长至2198亿元，CAGR达15.38%。其中免疫诊断市场规模278亿元，但国产化率仅25%左右，外资高度垄断。迈瑞在化学发光诊断产品销售收入已跃居国产首位。通过收购芬兰海肽（HyTest）生物100%股权，迈瑞补强了核心原料自研自产能力，提升了核心原料自制比例。集采政策预计将趋于温和，进口产品面临更大降价压力，为国内头部企业在高等级医院的进口替代提供契机。迈瑞在安徽、南京、福建、江西等地的集采中均有良好中标表现，显著扩大了市场份额。 海外市场：空间广阔，战略并购完善供应链： 全球体外诊断市场规模预计从2022年的1274亿美元增长至2027年的1400亿美元。北美、欧洲、日本等发达国家市场占比超70%。2023年7月，迈瑞收购德国德赛诊断约75%股权，直接拥有海外生产工厂，解决了IVD试剂长途运输痛点，完善了海外供应链。公司体外诊断业务在海外的可及市场空间近400亿美元，德赛的客户群与迈瑞现有客户形成互补，助力打开新客户群。2022年，公司在体外诊断领域突破近300家海外新高端客户，开启了海外高端连锁实验室批量突破元年。 医学影像产线：超声影像为主，海内外高端突破持续 国内市场：高端超声实现国产零突破： 超声业务占公司影像业务收入90%以上，高端突破是未来营收增长主要驱动力。2021年中国超声设备市场规模155亿元，预计2025年增长至238亿元，CAGR为11.1%。迈瑞于2020年发布的女娲Nuewa系列实现了国产品牌对高端妇产科超声市场的突破。公司正在研发高端心血管超声Recho R9，将实现国内行业零的突破。2022年，迈瑞以24.8%的中标额占比成为中国超声市场排名第二的品牌，市场份额较2021年提升5.4个百分点。在全身超声和便携式超声市场，迈瑞分别以28.3%和43.7%的市场份额位列中国市场第一。 海外市场：产品线丰富，性价比优异： 全球超声医学影像设备市场规模预计从2021年的78亿美元增长到2028年的129.3亿美元，CAGR为7.5%。2022年，迈瑞超声产线突破海外超过80家全新高端客户，并在超过80家已有高端客户中实现更多产品横向突破。随着产品线不断完善和优异的性价比，公司有望实现更多海外高端客户的突破。 种子业务：为长期高质量发展蓄能 微创外科：行业渗透空间大，国产快速替代 市场潜力巨大，国产替代加速： 中国微创外科手术渗透率增长空间大，2019年每百万人口接受微创外科手术数量为8,514台，渗透率为38.1%，远低于美国的16,877台和80.1%。预计2024年中国将增长至18,242台和49.0%。中国硬镜市场规模预计从2019年的65亿元增长至2024年的110亿元。2018年外资三巨头（卡尔史托斯、奥林巴斯、史赛克）占据83%市场份额，到2022年，随着迈瑞等国产企业入局，外资份额下降至65.3%。迈瑞自2017年进入微创外科市场以来，产品迭代迅速，2022年已占据中国硬镜市场8.4%的份额。 动物医疗：人口结构变化，消费能力提升 宠物经济增长，迈瑞产品线丰富： 随着中国家庭规模变小和人们对宠物陪伴需求的增加，宠物数量不断增长。2022年城镇宠物消费市场规模达2,706亿元，同比增长8.7%，其中约29%为医疗支出。迈瑞动物医疗拥有生命信息与支持、体外诊断、医学影像三条产品线，服务于中国近15000家宠物医院，并与全球领先动物医疗机构合作。目前该业务约70%收入来自国外市场，国内市场潜力巨大。 AED：需求提升，政策支持 市场规模快速增长，政策推动普及： 心脏骤停是中国致死率最高的疾病，死亡人数54.4万/年，抢救成功率仅1%。AED（自动体外除颤器）是关键急救设备。中国急救知识普及率仅1%。2020年前我国AED市场规模仅1亿多元，2021年迅速增长至约39亿元。2021年12月，卫健委出台《公共场所自动体外除颤器配置指南（试行）》，全面推进公共场所AED配置和普及。迈瑞自2009年推出中国首台自主知识产权双相波除颤产品BeneHeart D6以来，AED产品销售量保持高速增长。 骨科：集采重塑行业，国产替代加速 集采带来市场机遇，国产化率提升： 迈瑞骨科产线覆盖关节、创伤和脊柱三大亚分类，以及辅助材料，共一百二十多个品种。公司积极响应国家带量采购，在十二省（区、市）骨科创伤类医用耗材集采中三个采购包均以A组全部中标，行业报量占比有望达8%。在国家组织骨科脊柱类耗材集采和江苏省骨科创伤类医用耗材集采中也全部中标。目前中国骨科耗材细分市场中，创伤、脊柱和关节产品的国产化率快速提高，迈瑞通过研发创新和强大的供应链系统，正积极成为新形势下骨科行业的引领者。 估值与投资建议 业绩预测与“买入”评级： 基于核心业务板块分析，预计2023-2025年公司营业收入分别为356.42/433.09/520.51亿元，同比增速分别为17.38%/21.51%/20.19%；归母净利润分别为115.72/140.15/168.18亿元，同比增速分别为20.45%/21.11%/20.00%。以2023年10月23日收盘价259.21元计算，公司2023~2025年的EPS分别为9.54/11.56/13.87元/股，对应PE值分别为27.16/22.42/18.69，对应PEG分别为1.33/1.06/0.93。报告认为迈瑞医疗当前估值具有较高投资价值，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险因素： 医疗反腐活动可能影响中国医院设备招标进度；地缘政治冲突可能影响企业国际市场营收；集采或其他医疗行业政策可能带来风险。 总结 本报告对迈瑞医疗（300760）进行了深度分析，指出公司在估值回归历史低位后，展现出显著的投资价值。迈瑞医疗作为中国医疗器械的领军企业，其核心业务——生命信息与支持、体外诊断和医学影像——均表现出强劲的增长势头和全球市场突破能力。国内医疗新基建的持续推进为生命信息与支持业务提供了广阔市场，而体外诊断业务则通过上游核心原料的自主可控和集采政策加速国产替代，并通过战略并购拓展海外市场。医学影像业务以超声为主导，不断实现高端产品突破，巩固了市场地位。 此外，公司积极培育微创外科、动物医疗、AED和骨科等“种子业务”，这些新兴领域在政策支持和市场需求增长的背景下，正成为公司未来高质量发展的新增长点。尽管面临医疗反腐和集采等短期政策性风险，但报告认为这些因素不会改变公司合规经营下的长期增长逻辑。基于对公司核心业务的深入分析和财务预测，报告预计迈瑞医疗未来三年营收和归母净利润将保持约20%的稳健增长，并维持“买入”评级，强调其当前估值在全球和国内同类企业中均具有较高投资价值。

中心思想 全球CRDMO龙头地位与增长潜力 药明生物凭借其CRDMO（合同研究、开发与生产）一体化服务模式，已发展成为全球生物药领域的领先企业。公司通过持续增长的客户数量（覆盖所有全球排名前20的跨国药企）、充足的未完成订单（截至2022年底达205.70亿美元，2017-2022年复合年增长率达69.32%）以及在ADC、双抗、疫苗等新兴高增长领域的深耕，展现出强劲的业绩增长潜力和市场领导地位。 创新技术平台与全球化布局驱动业绩 公司通过搭建覆盖药物发现、开发与生产的全流程一体化技术平台，并积极推进全球化产能布局（已在5个国家投放产能，原液产能预计将扩至58+万升），有效满足了快速增长的全球订单需求。其“赢得分子”策略成功加速了临床后期及商业化项目的放量，结合对优质资产的并购，共同驱动公司业绩持续高增长。 主要内容 药明生物：聚焦生物药CRDMO服务的全球龙头 国际领先的一体化CRDMO平台 药明生物成立于2010年，是一家全球领先的合同研究、开发与生产（CRDMO）公司。公司通过开放式、一体化生物制药能力和技术赋能平台，为客户提供从药物发现（R）、药物开发（D）到药物生产（M）的全方位端到端服务，加速全球生物创新药研发进程。截至2023年6月底，公司在全球5个国家建立了研发生产基地，拥有超过10000名员工，其中有4344名科学家专门从事生物药研发工作，博士及同等学历人才达811名，为公司业务发展提供人才保障。公司在人才留任方面表现出色，2023H1核心员工留任率高达98.9%，总留任率达96.8%，增强了公司经营的稳定性与持续性。 稳健增长的业绩与充足的在手订单 公司业绩在大体量下保持稳健增长，2022年实现营收152.87亿元，同比增长48.55%；其中，非新冠业务营收119.85亿元，同比增长62.8%，是业绩增长的主要动力。2023年上半年，公司实现营收85.07亿元，同比增长17.57%；其中，非新冠业务营收79.64亿元，同比增长59.70%。分阶段看，2022年临床前、临床早期与临床后期及商业化阶段的收入分别为49.5亿元、32.08亿元和68.54亿元，同比增长45.8%、100.1%和39.0%。临床早期阶段收入增速较快，为未来临床III期及商业化阶段项目增长提供项目储备。公司盈利能力稳步增强，扣非后净利率从2017年的14.55%提升至2022年的25.67%，期间费用率整体向下。截至2022年底，公司未完成订单总量达205.70亿美元，同比增长51.28%，2017-2022年复合年增长率达69.32%；其中，3年内未完成订单达36.21亿美元，占比约18%，为公司短期内业绩持续增长提供坚实支撑。公司客户覆盖所有全球排名前20的跨国药企，2022年服务客户数量达599个，同比增长27.4%。 生物药CDMO高景气发展，龙头药明国际舞台锋芒初现 政策利好助推国内生物药CDMO市场 全球生物药市场蓬勃发展，根据Frost & Sullivan数据统计，预计2025年全球生物药市场规模将达到5301亿美元，2019-2025年复合增长率为10.81%。受益于此，全球生物药CDMO市场将进入高增长阶段，预计2025年将达到460亿美元，2019-2025年复合年增长率达20.27%。中国市场受MAH制度落地等一系列鼓励创新药研发的政策利好影响，生物药IND申报数量高速增长，2016-2022年复合年增长率达41.67%。根据Frost & Sullivan数据统计，中国生物药市场规模预计将于2025年达到7100亿元，2019-2025年复合增长率为14.69%。MAH制度的实施为CDMO企业全面打开中小型药企市场提供了有利的政策环境。根据觅途咨询数据统计，预计2026年中国生物药CDMO市场规模将达到588亿元，2021-2026年复合增长率达27.3%，增速快于总体CDMO市场。 全球市场集中度高，药明生物成长性突出 全球生物药CDMO市场集中度较高，按销售收入计算，2022年前六大公司市场份额共计约66%。市场份额不断向头部企业集中，预计2025年全球前十大CDMO公司市场份额将超过80%。药明生物全球市占率从2017年的2.4%稳步提升至2022年的12.8%。相较于国际生物药CDMO龙头，药明生物营收增速较快（2017-2021年复合年增长率58.7%）且毛利率更高（2021年46.9%），展现出强大的成长性和盈利能力。2020年，药明生物稳居国内生物药CDMO市场龙头地位，市占率高达61.60%。 技术赋能生物药研发生产，积极推进海内外产能建设 “赢得分子”策略加速项目放量 借助于全球领先的CRDMO模式，公司在手综合项目的厚度与丰度持续增加。截至2023年6月底，公司在手综合项目数量达621个，其中临床前、临床I期、临床II期、临床III期及商业化项目数量分别为286/192/77/44/22个。近三年年平均新增项目数量超过100个。公司凭借“赢得分子”策略，吸引客户外部转移临床订单，2018-2023H1累计获得62个新项目，其中临床I期、临床II期、临床III期/CMO项目数分别为20/16/26个。该策略助力公司锁定更多后期及CMO项目，商业化阶段业务进入收获期，预计2025年商业化项目将达到32-38个，大体量的商业化订单将推动公司业绩持续高增长。公司管线品类丰富，双抗、ADC、疫苗等新兴领域成长性较高，截至2023年6月底，双抗与ADC项目分别达105/110个，同比增长25.0%/44.7%；疫苗项目跃升到21个，同比增长31.3%。公司拥有近21个潜在重磅CMO项目，预计合计贡献超20亿美元收入。 一体化技术平台赋能多品种CRDMO服务 公司研发投入稳健增长，2022年达6.83亿元，同比增长36.13%，2017-2022年复合年增长率达55.76%。公司已搭建覆盖药物发现（R）、药物开发（D）与药物生产（M）的一体化技术平台，助力公司开展CRDMO一站式服务。这些平台包括WuXiBody®双特异性抗体平台、WuXiHybridTM生物杂交瘤技术平台、WuXiLiAbTM全人天然抗体库、WuXianTM定制化蛋白生产服务、WuXiaTM细胞株构建平台、WuXiUPTM超高效连续细胞培养生产平台、WuXiDAR4TM技术平台等，以及一次性生物反应器、Scale-out生产、机器人无菌灌装和连续细胞培养生产工艺等药物生产技术。 药明合联：ADC端到端CRDMO服务平台 药明合联（WuXi XDC）是药明生物和合全药业联合成立的合资公司，专注于提供端到端的生物偶联药物（ADC）CRDMO服务。全球ADC药物研发进入高增速阶段，截至2023年6月底，全球共有15款ADC新药获批上市。根据Frost & Sullivan数据，预计2026年全球与中国ADC市场规模将分别达到238亿美元/159亿元，2020-2026年复合年增长率达34.1%/107.4%。药明合联通过上海、无锡、常州三大基地形成了地域集中的产品研发和供应链体系。其自主开发的WuXiDAR4TM技术平台能够提高ADC产品中DAR4含量百分比，大幅降低ADC的异质性。截至2023年6月底，公司全球ADC合作伙伴数量已达304个，ADC活跃综合项目数达110个，已形成漏斗状的项目结构。药明生物宣布拟分拆药明合联并于香港联交所主板上市，以获得独立的融资平台和资金支持。 WuXiBody®：赋能全球双特异性抗体药物 双特异性抗体（双抗）是生物药领域的重大创新品种，市场快速扩容。截至2023年8月底，全球共有13款双抗产品获批。公司自主开发的WuXiBody®双特异性抗体专有技术平台，可将研发进程加快6-18个月，生产成本降低90%，并能将几乎所有单抗序列对组装成双抗结构。截至2023年6月底，公司正在推进的双抗项目达105个，基于WuXiBody®平台的授权项目数量与服务客户数分别从2018年的7/6个持续提升至2023H1的42/25个。公司还开发了基于重链单域抗体（VHH）库的多特异抗体平台SDArBody™，并与GSK、AC Immune等海内外多家客户达成战略合作。 药明海德：疫苗产能加速与长期供货协议 药明海德由药明生物与海利生物于2018年合资成立，提供端到端疫苗CRDMO服务。公司疫苗项目总数快速增长，截至2023年6月底达48个，其中综合项目数达21个。2022年公司服务客户数量达21个，同比增长110.0%。2019年，公司与一家国际疫苗巨头签订了为期20年、合约价值超30亿美元的长期供货协议。公司在爱尔兰和苏州建设了独立疫苗开发和GMP生产服务基地，苏州一期疫苗原液生产线（CHO细胞）已于2023年7月成功获得GMP放行并启动生产，为药明海德全球业务的发展提供产能支撑。 全球产能布局与并购策略 为满足快速增长的订单需求，公司积极建设新产能并加速全球化布局，已在中国、美国、德国、爱尔兰、新加坡等5个国家进行了产能投放。截至2023年6月底，公司在全球拥有14个原液生产工厂，产能约26.2万升，预计未来原液产能将扩大至58+万升；9个制剂灌装车间已投入运营。公司通过并购优质标的，如2020年起先后收购拜耳、辉瑞与苏桥生物旗下优质资产，大幅提升了DS与DP产能，相较于自建产能，资产并购的资本回报率更高且投产周期更短，预计并购标的将在运营的前12个月中贡献2亿美元收入。公司质量体系符合全球标准，截至2023年6月底，共接受30次来自FDA、EMA与NMPA等监管机构的检查，通过认证的厂房数量达到14个，累计成功助力客户的45个产品获批。 盈利预测与估值 开源证券预计药明生物2023-2025年归母净利润分别为51.28亿元、67.63亿元和90.10亿元，EPS分别为1.21元、1.59元和2.12元。当前股价对应PE分别为35.1倍、26.6倍和20.0倍。与可比公司（药明康德、康龙化成、泰格医药）的平均估值相比，药明生物估值略高，但考虑到其作为全球生物药领域CRDMO龙头企业的稀缺性，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 本报告深入分析了药明生物作为全球生物药CRDMO龙头企业的市场地位、增长驱动因素和未来发展潜力。公司凭借其开放式、一体化CRDMO服务模式，持续增长的客户基础（覆盖全球前20大药企）、充足的在手订单（截至2022年底达205.70亿美元）以及在ADC、双抗、疫苗等新兴高增长领域的深厚布局，展现出强劲的业绩增长势头。通过“赢得分子”策略加速临床后期及商业化项目放量，并积极推进全球化产能建设（原液产能预计将扩至58+万升）和战略并购，药明生物有效巩固了其市场领导地位。尽管面临创新药研发景气度下滑、CDMO项目数量增速放缓及核心研发人员流失等风险，但公司凭借其卓越的技术平台、全球合规质量体系和稳健的财务表现，预计将持续实现高增长，并被给予“买入”评级。

　　北陆药业(300016) 　　北陆药业：造影专项，多元发展 　　 北京北陆药业股份有限公司成立于 1992 年 9 月，是国内对比剂行业的龙头企业，此外，公司还在中枢神经类和内分泌类药物领域加大研发力度，努力实现产品多元化。近年来公司营收利润企稳回升，公司发展持续向好。 2022 年，公司营收达 7.66 亿元，同比减少 10.93%；归母净利润达 1120.63 万元，同比减少 91.07%，营收利润减少的原因是集采和对比剂上游原材料上涨。 2023 年上半年，公司营收达 4.38 亿元，同比增长 24.70%；归母净利润达 960.15 万元，同比降低76.02%。 　　公司在深耕对比剂领域的同时，打造“第二增长曲线”，不断加大研发投入，选择市场需求较大的心血管、消化为新增重点立项领域。构建多层次研发体系，公司先后参股世和基因、芝友医疗、医未医疗，战略布局精准医疗。 　　深耕对比剂，打造“原料药+制剂”一体化布局 　　公司对比剂发展整体保持良好态势，近年来受集采影响营收有所下降，有望企稳回升。公司对比剂收入从 2016 年的 3.98 亿元增长至2021 年的 6.36 亿元， 2016-2021 年复合增长率达 9.82%。 2023 年上半年仍然是受碘帕醇注射液集采中标价格大幅下降的影响，碘帕醇注射液收入同比出现大幅下滑。碘克沙醇注射液虽未能中标国家集采，但销售团队仍在努力开拓集采外市场，碘克沙醇注射液收入同比出现回暖。 2023 年上半年公司对比剂收入 2.52 亿元，同比增长 0.67%。在钆喷酸葡胺注射液等市场，公司市场格局占优。此外，公司通过收购海昌药业，打造“原料药+制剂”一体化发展。降糖药：公司降糖类产品包括格列美脲片和瑞格列奈片，均已纳入国家集采。 2023 年上半年，公司降糖类产品收入 4211.91 万元，同比增长 57.99%。 　　九味镇心颗粒，打造中药抗焦虑抑郁第一品牌 　　流行病学调查显示，我国抑郁障碍年患病率为 3.6%，终生患病率为6.8%。此外，新型冠状病毒肺炎的大流行使全球重度抑郁障碍病例增加 27.6%，预计 2030 年，抑郁障碍将超过肿瘤和心脑血管疾病成为全球第一大疾病负担。中国抗抑郁药物行业发展较为迅速，预计抗抑郁药物行业样本医院市场规模于 2022 年达到 184.1 亿元人民币。目前，中国抗抑郁药物市场份额主要由外国药企垄断，中成药抗抑郁临床价值亟待进一步发掘。 　　公司自主研发的九味镇心颗粒是公司近年来重点推广的战略产品，也是国内第一个通过国家食品药品监督管理总局批准治疗广泛性焦虑症的纯中药制剂。 2018-2021 年，九味镇心颗粒营收持续增长， 2021 年达 1.41 亿元，平均复合增长率达 49.14%。 2022 年受整体经济大环境影响，该产品销售收入 1.24 亿元，同比下降 11.97%， 2023 年上半年销售收入 8285.93 万元，同比增长 38.96%，有望成为公司继对比剂产品之外的又一战略品种。 　　投资建议 　　我们预计公司 2023~2025 年营收分别为 8.69/10.46/12.33 亿元；同比增速为 13.5%/20.3%/17.9%；归母净利润分别为 0.19/0.32/0.48 亿元；净利润同比增速为 73.6%/63.8%/50.3%；对应 2023~2025 年EPS 为 0.04/0.06/0.10 元/股；对应 PE 为 174x/106x/71x。考虑到公司一方面加强在对比剂领域的核心优势，与此同时介入心血管领域、消化领域等打造“第二成长曲线”，通过九味道镇心颗粒打造抗焦虑中药第一品牌。我们首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示 　　集采或价格下降的风险；原料价格波动风险：研发进度或研发结果不理想的风险。

　　普洛药业(000739) 　　投资要点 　　事件：公司2023年前三季度实现营业收入85亿元（+12.6%，括号内为同比增速，下同），归母净利润8.5亿元（+29.5%），业绩基本符合预期。 　　Q3保持稳定增长，利润率持续恢复：单季度看，公司2023Q3实现收入25.5亿元（-0.8%），归母净利润2.5亿元（+13.6%），在全球原料药清库存，总体降价的大趋势下，Q3业绩保持正增长。利润率上看，随着上游石化工等成本下降，公司Q3毛利率同比增加4.2pct至27.2%，盈利能力保持恢复。 　　原料药业务短期承压，CDMO和制剂业务稳步推进：原料药业务上，2023年总体压力较大，但随着全球API库存的出清，价格和需求有望在2024年加速回升。CDMO业务保持稳定增长，上半年进行中项目数同比增加51%。制剂业务方面，公司2023上半年完成3项国内制剂的注册申请，未来每年加速申报，实现产品梯队，借助集采快速放量。 　　产能持续释放，支撑公司长期发展：原料药方面，新建AH22081生产线，计划2023年8月完成建设，新增303、304两个API多功能车间，计划9月份完成建设。CDMO方面，CDMO多功能中试车间已于2023年5月投入使用，总共有14个独立单元区；CDMO研发楼建设基本完成，预计2023年8月底投入使用；AS21608生产线已于2023年4月份投入生产；高活化合物车间已于2023年投入使用，配有两条中间体大线，和两条API小线。制剂方面，制剂七车间扩建项目已完成；公司年产1亿瓶头孢粉针剂生产线在2023年4月投入生产。 　　盈利预测与投资评级：考虑到全球API去库存，我们将公司2023-2025年归母净利润的预期由12.4/15.2/18.37亿元下调至12.02/14.66/17.47亿元，2023-2025年P/E估值分别为16/13/11X，基于公司2024年原料药业务有望逐季度恢复，CDMO和制剂业务保持高增长，维持“买入”评级。 　　风险提示：环保政策收紧；成本向下游传导不及预期；新产品审批和放量不及预期；汇兑损益风险等。

　　济川药业(600566) 　　业绩简评 　　2023年10月22日，公司发布2023年三季度报告。2023年前三季度，公司实现收入65.4亿元，同比+11%；归母净利润19.4亿元，同比+22%；扣非归母净利润18.3亿元，同比+26%。 　　单季度看，公司2023Q3实现收入19.1亿元，同比-6%；归母净利润6.0亿元，同比+5%；扣非归母净利润5.8亿元，同比+6%。 　　经营分析 　　三季度业绩增速低于上半年。公司2023Q3单季度实现收入19.1亿元，同比-6%；归母净利润6.0亿元，同比+5%；扣非归母净利润5.8亿元，同比+6%。公司三季度业绩增速低于上半年，我们预计主要是由于受到行业监管政策影响，公司产品院内端放量速度放缓。 　　销售费用率控制成效良好。2023Q1-Q3，公司销售费用率为41.60%，同比-3.44pct；管理费用率4.27%，同比-0.07pct；研发费用率5.12%，同比-1.03pct。单季度看，2023Q3公司销售费用率37.61%，同比-3.60pct；管理费用率5.14pct，同比+0.80pct；研发费用率6.27%，同比+2.36pct。整体来看，公司销售费用率控制成效良好。 　　BD项目推进，拓展公司长期成长空间。2023年8月5日，公司发布公告，济川药业全资子公司与南京征祥医药签署独家合作协议及投资意向书，公司获得ZX-7101A约定适应症的独家推广权益，该产品为治疗或预防流感的聚合酶酸性蛋白（PA）抑制剂口服制剂。我们认为公司持续加大新产品研发和引进力度、不断丰富储备产品，长期成长空间广阔。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持2023-2025年盈利预期，预计公司分别实现归母净利润25.0亿元（+15%）、27.9亿元（+12%）、32.2亿元（+15%）。维持公司“买入”评级。 　　风险提示 　　产品获批上市进度不及预期风险、BD收购不及预期风险、产品集采降价风险、产能无法及时消化的风险。

　　华特达因(000915) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年度三季报，前三季度实现收入17.2亿元（-5.5%）；实现归母净利润4.6亿元（-0.4%）；扣非后归母净利润4.4亿元（-3.3%）。单三季度实现收入5.7亿元（-4.7%）；实现归母净利润1.4亿元（-11.9%）；扣非后归母净利润1.3亿元（-13.9%）。 　　受非主业影响，公司业绩增速放缓。公司收入下降主要是卧龙学校从今年起已经停止合作办学不再产生收入；净利润与去年同期基本持平，一方面得益于达因药业净利润的增长，另一方面是受非主业亏损的影响。公司2023Q1-Q3营收分别为5.6/5.9/5.7亿元，同比-7.3%/-4.5%/-4.7%；归母净利润1.6/1.6/1.4亿元，同比+4.9%/+6.4%/-11.9%。2023Q3公司毛利率为86%，净利率为51.9%。2023Q3期间费率小幅波动，其中销售费率为19.8%（+3.5pp）；管理费率为7.5%（-0.7pp）；财务费率为-1.6%（-1.1pp）；研发费率为3.9%（+1.2pp）。 　　持续聚焦医药主业，华特信息申请破产清算。10月20日公司发布公告，全资子公司华特信息因经营不善持续亏损、资不抵债，拟向法院申请破产清算，待法院裁定华特信息进入破产程序后，公司将不再对其有控制权，华特信息将不再纳入公司合并报表范围。华特信息收入及利润占公司的比例很小，其破产清算不会对公司经营业绩和持续经营产生重大影响。目前公司逐步落实国有资产管理体制改革，未来公司将持续聚焦医药主业，2023年1-9月，核心子公司达因药业实现营业收入16.9亿元（+5%）；净利润9亿元（+8.6%）。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为6亿元、7.3亿元、8.4亿元，对应同比增速为14.7%/21.3%/15.3%，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售或不及预期；集采风险；在研产品进度不及预期的风险。

中心思想 业绩显著回暖与发展信心增强 和邦生物2023年第三季度业绩实现强劲环比增长，营收环比增长38.19%，归母净利润环比增长82.98%，显示出公司经营状况的显著改善和市场适应能力的提升。公司拟回购2-4亿元股份，用于员工持股计划或股权激励，此举明确彰显了管理层对公司未来发展前景的坚定信心和对股东价值的承诺，有助于稳定股价并激发内部活力。 业务结构优化与战略项目推进 第三季度，公司主要产品如双甘膦、草甘膦、蛋氨酸及联碱产品实现量价齐升，带动公司整体盈利能力提升，销售毛利率和净利率环比均有显著增长。同时，广安必美达50万吨双甘膦项目和印尼20万吨草甘膦及60万吨联碱项目正稳步推进，这些战略性项目有望为公司中长期高质量发展提供强劲动力，优化产业布局，增强市场竞争力。 主要内容 2023Q3业绩表现与回购计划 营收与净利润环比大幅增长 和邦生物发布的2023年三季报显示，前三季度公司实现营收64.34亿元，同比下降38.68%；归母净利润10.19亿元，同比下降70.27%。尽管前三季度整体业绩承压，但第三季度单季度的表现尤为亮眼，营收达到23.44亿元，同比下降22.24%，环比却大幅增长38.19%。归母净利润为4.03亿元，同比下降49.23%，环比更是实现了82.98%的显著增长。这一强劲的环比增长态势，表明公司在面对市场挑战时展现出强大的经营韧性和调整能力，成功抓住了市场回暖的机遇，实现了业绩的快速修复。尤其是在全球经济面临不确定性的背景下，公司能够实现如此显著的环比改善，凸显了其核心业务的竞争力和市场适应性。分析师维持对公司2023-2025年的盈利预测，预计归母净利润分别为15.10亿元、13.46亿元和17.88亿元，对应EPS分别为0.17元、0.15元和0.20元/股。当前股价对应的2023-2025年PE分别为13.6倍、15.2倍和11.5倍，显示出一定的投资价值。 拟回购股份彰显发展信心 公司公告拟以集中竞价方式回购2-4亿元股份，用于员工持股计划或股权激励，回购价格不超过3.52元/股。此举被市场解读为公司管理层对未来发展前景的强烈信心，有助于稳定股价，提升投资者信心，并进一步完善公司治理结构，激发员工积极性。回购计划的实施，不仅能够向市场传递积极信号，表明公司认为当前股价被低估，更重要的是，通过将回购股份用于员工持股计划或股权激励，能够有效绑定核心员工与公司长期利益，形成更强大的内生发展动力，为公司的持续增长提供坚实的人力资源保障。 Q3产品量价齐升与盈利能力提升 主要产品销量与营收增长 2023年1-9月，公司三大类核心业务表现如下：联碱化工类产品销量为145.9万吨，实现营收25.4亿元，均价为1,743.94元/吨（同比下降6.25%）；农药及中间体、副产品销量为9.2万吨，实现营收10.8亿元，均价为11,702.82元/吨（同比下降60.62%）；营养剂及中间体、副产品销量为7.0万吨，实现营收2.9亿元，均价为4,135.49元/吨（同比下降13.33%）。 通过测算，2023年第三季度，这三类业务的销量和营收均实现环比大幅增长： 联碱化工类产品：销量55.0万吨（环比增长74.8%），营收8.3亿元（环比增长44.8%），均价1,514.29元/吨（环比下降17.2%）。尽管均价有所下降，但销量的大幅增长有效带动了营收的显著提升。 农药及中间体、副产品：销量4.1万吨（环比增长94.6%），营收4.6亿元（环比增长287.9%），均价11,025.29元/吨（环比增长99.4%）。双甘膦、草甘膦等核心产品实现量价齐升，是该板块业绩增长的主要驱动力，体现了市场需求的强劲复苏和公司产品竞争力的增强。 营养剂及中间体、副产品：销量2.7万吨（环比增长13.3%），营收1.3亿元（环比增长58.8%），均价4,771.25元/吨（环比增长40.1%）。蛋氨酸等产品同样呈现量价齐升态势，进一步贡献了公司的营收增长。 总体而言，双甘膦、草甘膦、蛋氨酸的量价齐升以及联碱产品销量的增长，共同助力公司第三季度营收和归母净利润实现环比大幅增长，显示出公司产品组合的协同效应和市场策略的有效性。 盈利能力显著改善 2023年前三季度，公司销售毛利率为24.06%，净利率为15.76%。值得注意的是，第三季度单季度的销售毛利率和净利率分别达到24.84%和17.53%，环比分别提升了4.75个百分点和4.46个百分点。这一显著的盈利能力改善，表明公司在产品结构优化、成本控制、生产效率提升以及市场需求回暖等多重因素作用下，经营质量得到显著提升。毛利率和净利率的环比增长，直接反映了公司在市场竞争中获取更高利润空间的能力，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 重点项目进展与中长期战略 广安必美达与印尼项目稳步推进 公司正积极推进多个关键项目，以支撑未来的高质量发展和产能扩张。广安必美达年产50万吨双甘膦项目已完成项目备案、可行性研究报告编制，并取得了环评、能评、安评等行政许可，目前已进入项目详细设计阶段，进展顺利。该项目的建成将大幅提升公司在双甘膦领域的产能和市场地位。同时，印尼年产20万吨草甘膦和60万吨联碱项目也正在向商务部和发改委申请对外投资许可，显示公司在国际化布局和全球产能扩张方面的决心。这些项目的稳步推进，是公司实现中长期战略目标、巩固行业领先地位的关键支撑。 股份回购强化中长期发展信心 除了业务项目的推进，公司拟回购2-4亿元股份的计划，不仅是对短期业绩的信心体现，更是对公司中长期发展战略的有力支持。通过将回购股份用于员工持股计划或股权激励，公司旨在建立健全长效激励机制，吸引和留住优秀人才，将员工利益与公司长期发展紧密结合，从而为公司的可持续发展提供坚实的人力资本保障。此举将有助于优化公司股权结构，提升员工凝聚力，并最终转化为公司持续增长的内生动力。 风险提示 报告提示了公司未来可能面临的主要风险，包括产品及原材料价格大幅波动、项目进展不及预期以及安全环保风险等。这些风险因素可能对公司的经营业绩和项目实施产生不利影响，需要公司持续关注并采取有效措施进行管理和规避。投资者在做出投资决策时，应充分考虑这些潜在风险。 总结 和邦生物在2023年第三季度展现出强劲的业绩复苏态势，营收和归母净利润均实现环比大幅增长，主要得益于核心产品双甘膦、草甘膦、蛋氨酸的量价齐升以及联碱产品销量的增长，带动公司盈利能力显著改善。公司积极推进广安必美达双甘膦项目和印尼联碱及草甘膦项目，为未来的产能扩张和市场份额提升奠定坚实基础。同时，公司拟回购股份的举措，不仅传递了管理层对公司发展前景的坚定信心，也旨在通过股权激励机制，激发团队活力，保障公司中长期战略目标的实现。综合来看，和邦生物正通过内生增长与外延扩张并举，致力于实现高质量发展，分析师维持“买入”评级。