中心思想 业绩改善与核心产品驱动 君实生物在2023年第三季度展现出显著的财务改善趋势，单季度营业收入实现16.31%的同比增长，同时归母净利润和扣非归母净利润的亏损幅度分别同比大幅收窄39.998%和44.62%。这一积极转变主要得益于公司核心产品药品销售收入的持续增长，特别是特瑞普利单抗（拓益）实现了近30%的销售增长，显著强化了公司的“造血能力”。尽管前三季度整体营收有所下降，但第三季度的强劲表现预示着公司经营效率的提升和市场策略的有效性。 全球化布局与后期管线加速 公司在特瑞普利单抗的全球化布局和新适应症拓展方面取得了里程碑式的进展，多项Ⅲ期临床研究数据高效读出，并成功获得美国FDA的上市批准，同时在英国和欧盟的上市申请也正在审评中，这标志着其国际化战略的重大突破。此外，君实生物的后期研发管线加速推进，昂戈瑞西单抗已提交上市申请，BTLA靶点FIC药物Tifcemalimab进入国际多中心Ⅲ期临床，以及JS005和JS207等创新药物的积极进展，为公司未来的可持续增长积蓄了强大的动能。尽管分析师对短期盈利预测进行了调整，但鉴于公司在产品创新、市场拓展和全球化战略方面的坚定执行，维持“买入”评级，体现了市场对其长期发展前景的乐观预期。 主要内容 2023年第三季度财务表现分析 根据公司发布的2023年第三季度报告，君实生物的财务状况呈现出阶段性改善的特点。 前三季度业绩概览： 营业收入为9.86亿元人民币，同比下降19.04%。这反映了上半年市场环境和产品结构调整带来的挑战。 归母净利润为-14.07亿元人民币，同比减亏11.78%。 扣非归母净利润为-13.59亿元人民币，同比减亏17.46%。 尽管前三季度仍处于亏损状态，但亏损幅度的收窄表明公司在成本控制和运营效率方面已取得初步成效。 单三季度业绩亮点： 公司实现营业收入3.17亿元人民币，同比增长16.31%。这一显著的增长扭转了前三季度的下降趋势，显示出公司在第三季度的强劲复苏势头。 归母净利润为-4.09亿元人民币，同比减亏39.998%。 扣非归母净利润为-3.88亿元人民币，同比减亏44.62%。 单季度亏损幅度的显著收窄，远超前三季度平均水平，这表明核心产品销售的增长和有效的费用管理共同推动了公司盈利能力的改善。 整体来看，第三季度的财务数据为公司带来了积极信号，营收增长和亏损大幅收窄，为后续发展奠定了良好基础。 核心产品销售业绩分析 药品销售是君实生物最主要的营业收入来源，其核心产品的市场表现直接关系到公司的“造血能力”。 特瑞普利单抗（拓益）： 截至2023年前三季度，特瑞普利单抗实现了大约6.68亿元人民币的销售收入，同比增长约29.7%。 分析：作为公司的核心肿瘤免疫产品，特瑞普利单抗的强劲增长是公司营收改善的关键驱动力。近30%的增长率体现了其在已获批适应症市场的持续渗透和竞争优势，以及可能的新适应症获批带来的市场增量。 氢溴酸氘瑞米德韦片（民得维）： 该产品取得了1.24亿元人民币的销售收入。 分析：特别是在2023年第二季度，受疫情发展趋势的推动，销售额实现了显著增长。自2023年4月1日价格调整以来，该产品继续暂时纳入医保支付范围，进一步促进了销售的发展。医保政策的支持对于新药的市场放量具有决定性作用，确保了产品的可及性和患者的支付意愿。 阿达木单抗（君迈康）： 该产品实现了销售收入9940万元人民币。 分析：作为生物类似药，阿达木单抗在自身免疫疾病领域贡献了稳定的收入，丰富了公司的产品组合，并为公司提供了多元化的收入来源。 综合来看，核心产品的销售增长，特别是特瑞普利单抗的优异表现，是公司第三季度业绩改善和“造血能力”强化的主要原因。 特瑞普利单抗研发与国际化进展 特瑞普利单抗作为君实生物的战略核心产品，其研发进展和国际化布局是公司未来增长的关键。 国内研发高效推进： Ⅲ期研究数据读出：今年上半年，特瑞普利单抗在多项Ⅲ期研究中取得了重要进展，包括Neotorch（1月）、TORCHLIGHT（2月）、RENOTORCH（4月）、EXTENTORCH（5月）和NCT05342194（6月）。这些高效的数据读出为新适应症的上市申请提供了坚实的临床证据。 新适应症上市申请：该药品在新适应症方面的上市申请也已被中国NMPA受理，包括非小细胞肺癌围手术期（4月）、三阴性乳腺癌（5月）、肾细胞癌1L（7月）以及小细胞肺癌1L（7月）。多适应症的拓展将显著扩大特瑞普利单抗的市场覆盖范围和患者群体。 一线黑色素瘤突破：公司在9月宣布特瑞普利单抗在一线治疗黑色素瘤的Ⅲ期临床研究取得关键成功，mPFS（中位无进展生存期）获益显著。这使其成为国内首个PD-(L)1抑制剂在一线治疗晚期黑色素瘤的注册临床研究中达成阳性结果的案例，巩固了其在肿瘤免疫治疗领域的领先地位。 海外批准进展顺利： 全球临床布局：公司已在全球范围内（包括中国、美国、东南亚以及欧洲等地）启动了40多项由公司发起的临床研究，覆盖超过15个不同适应症。这一广泛的全球临床布局体现了公司深耕国际市场的决心和能力。 美国FDA批准上市：美国FDA已完成对公司国内生产基地的现场核查，并批准特瑞普利单抗在美国上市。这是特瑞普利单抗国际化进程中的一个里程碑事件，标志着其产品质量和临床价值获得了国际最高标准的认可，为公司产品进入全球最大医药市场奠定了基础。 英国和欧盟审评中：特瑞普利单抗在英国和欧盟的上市申请也正在审评中，有望进一步拓展其在欧洲市场的版图。 特瑞普利单抗在国内外的全面进展，不仅提升了其市场竞争力，也为公司带来了巨大的国际市场增长潜力。 后期研发管线加速推进 除了核心产品特瑞普利单抗，君实生物的后期研发管线也加速推进，为公司未来的持续增长提供了多元化的驱动力。 昂戈瑞西单抗（PCSK9单抗）： 该产品的上市申请已被NMPA受理，涵盖适应症包括原发性高胆固醇血症（杂合子型家族性和非家族性）以及混合型血脂异常，还包括用于成人或12岁以上青少年的纯合子型家族性高胆固醇血症。 分析：昂戈瑞西单抗的上市申请标志着公司在心血管代谢疾病领域的重要布局，有望为高胆固醇血症患者提供新的治疗选择，并为公司带来新的增长点。 Tifcemalimab（BTLA靶点FIC药物）： 该FIC（First-in-Class）在研药物已获准进行国际多中心Ⅲ期临床研究，这是BTLA靶点药物首个确证性研究。 分析：Tifcemalimab的进展体现了君实生物在创新靶点和前沿技术上的投入和领先优势。作为BTLA靶点的首个确证性研究，其成功有望带来颠覆性的治疗方案，并在全球范围内建立竞争壁垒。 JS005（IL-17A单抗）： 用于治疗中重度斑块状银屑病已进入Ⅲ期阶段。 强直性脊柱炎方面已启动注册临床试验的沟通交流。 分析：JS005在自身免疫疾病领域的双适应症进展，将进一步丰富公司的产品组合，满足更多未被满足的临床需求。 JS207（抗PD-1和VEGF双特异性抗体）： 该双特异性抗体的临床试验申请已获国家药监局批准，并已完成首例受试者的给药。 分析：JS207作为新一代双特异性抗体，有望在肿瘤治疗中发挥协同作用，提高疗效，其进入临床阶段预示着公司在创新生物药领域的持续探索。 这些后期研发项目的加速推进，共同构成了君实生物未来可持续发展的强大引擎，展现了公司强大的研发实力和多元化的战略布局。 盈利预测与投资评级调整 基于公司2023年第三季度的财务数据以及对后续产品放量预期的审慎评估，分析师对君实生物的盈利预测进行了调整。 营业收入预测调整： 公司2023年至2025年的预期营业收入由原预测的20.40亿、29.24亿、37.40亿元人民币，调整为15.02亿、25.91亿、37.96亿元人民币。 分析：尽管2023年和2024年的营收预测有所下调，但2025年的预测略有上调，这可能反映了分析师对公司短期内市场拓展和产品放量速度的更为保守的预期，但长期增长潜力依然被看好。 归母净利润预测调整： 公司2023年至2025年的预期归母净利润由原预测的-10.34亿、-6.34亿、-4.96亿元人民币，调整为-19.26亿、-11.88亿、-4.64亿元人民币。 分析：净利润预测的下调可能主要源于研发投入的持续高企、市场竞争加剧以及产品销售费用等因素。尽管短期亏损预期扩大，但从2023年到2025年，亏损幅度呈现逐年收窄的趋势，表明公司长期盈利能力有望逐步改善。 投资评级： 分析师维持对君实生物的“买入”评级。 分析：尽管盈利预测有所调整，但维持“买入”评级，表明分析师对公司强大的研发管线、核心产品的市场竞争力以及国际化战略的长期价值仍持积极态度。这强调了公司在创新能力和未来增长潜力方面的核心优势。 风险提示： 报告同时提示了经营风险、在研药物研发失败风险、政策变动风险以及市场竞争加剧风险。 分析：这些风险提示是生物医药行业固有的特点，提醒投资者在评估公司价值时需充分考虑这些潜在的不确定性。 总结 君实生物在2023年第三季度展现出积极的财务改善迹象，单季度营收实现同比增长，亏损幅度显著收窄，这主要得益于核心产品特瑞普利单抗销售收入的强劲增长。公司在特瑞普利单抗的研发和国际化方面取得了里程碑式的进展，包括多项Ⅲ期临床数据高效读出、新适应症上市申请的受理，以及美国FDA的上市批准，为其全球市场拓展奠定了坚实基础。 同时，君实生物的后期研发管线加速推进，昂戈瑞西单抗提交上市申请，BTLA靶点FIC药物Tifcemalimab进入国际多中心Ⅲ期临床，以及JS005和JS207等创新药物的积极进展，为公司未来的可持续发展提供了多元化的驱动力。尽管分析师对短期盈利预测进行了调整，反映了对短期业绩的审慎评估，但维持“买入”评级，强调了市场对公司长期增长潜力和战略执行力的积极预期。君实生物凭借其强大的创新能力、不断拓展的市场布局和坚定的全球化战略，有望在未来实现持续发展。

中心思想 创新驱动与国际化战略成效显著 亿帆医药（002019）正经历由传统药企向创新驱动型国际化药企的成功转型。其核心创新产品亿立舒（F-627），作为全球首款第三代长效升白药，已成功获得美国FDA批准上市，并有望在欧洲EMA和巴西市场实现出海，标志着公司创新药战略的重大突破和国际化进程的显著加速。公司已初步构建起聚焦肿瘤、炎症性疾病和代谢性疾病的创新管线梯队，多项在研产品即将进入收获期，为未来增长奠定坚实基础。 多元业务协同发展，盈利能力持续提升 公司通过“海外、国内双轮驱动”战略，在国内市场深耕独家中药和“小、尖、特”化药的差异化布局，同时积极拓展海外制剂市场。传统原料药板块（泛酸钙）价格已处于底部，下行风险较小，为公司提供稳定的现金流支持。在创新药放量和自有品种加速获批的共同推动下，公司经营持续改善，预计2023-2025年归母净利润将实现高速增长，盈利能力和抗风险能力显著增强，展现出高质量发展的良好态势。 主要内容 战略转型与业务多元化 亿帆医药（002019）自2003年成立并于2014年借壳上市以来，一直致力于医药健康领域的深耕，并通过积极的并购整合，成功实现了从传统药企向创新药业务的转型。公司主营业务已形成原料药与高分子材料、制剂业务及创新药三大板块的多元化布局。通过收购健能隆，公司获得了Di-KineTM双分子技术平台和ITabTM免疫抗体技术平台，并将F-627、F-652等重磅产品纳入囊中；收购进口药品代理商NovoTek则进一步拓宽了国际渠道。截至目前，公司已初步形成“大品种群、多品种群”的稳步发展态势，拥有近50个在研产品，涵盖创新药、生仿药、仿制药、中成药、合成生物等多个领域，并建立了双抗技术平台和成熟的CMC部门，为持续创新和产品申报提供了有力支撑。 在财务表现方面，亿帆医药在2018-2020年间实现了营收和归母净利润的稳步增长。然而，2021-2022年受疫情扰动、供给产能过剩等外部因素影响，公司主要原料药品种维生素B5（泛酸钙）价格下跌，导致毛利减少和资产减值损失增加，营业收入在2021年首次出现负增长（-18.4%），归母净利润也大幅下降。随着公司自有品种增速提升和产品结构持续优化，营收呈现回升趋势，2023年前三季度实现营业收入29.3亿元，同比增长7.4%。2023年上半年，医药自有产品（含进口）营收同比增长12.5%，高分子材料营收同比增长14.1%。公司股权结构稳定，实际控制人为程先锋，持股比例达42.51%。公司明确提出坚定走创新国际化路线，通过药品制剂的海外、国内双轮驱动，以及国内自有化药、中药与原料药板块共同构筑现金流基石，以增强抗风险能力并开拓创新药市场，预示着即将到来的收获期。 创新药突破与全球市场拓展 粒细胞集落刺激因子（G-CSF）是预防和治疗中性粒细胞减少症的关键药物，该症是化疗和放疗等骨髓抑制性治疗引起的主要不良事件。据Frost & Sullivan统计，近年来全球G-CSF药物市场规模稳定在60亿美元左右。2022年中国G-CSF市场规模约为108亿元，其中长效产品占比高达76.6%。预计到2025年，中国长效G-CSF销售额将突破百亿，达到102.7亿元，2021-2025年复合增长率约为10.2%。随着全球癌症新发病例数预计从2018年的1700万增至2040年的2600万，以及需要化疗的人数预计从980万增至1500万（增长53%），G-CSF药物的市场空间将进一步扩容。 亿立舒（F-627，商品名：亿立舒®）是亿一生物基于自主知识产权Di-KineTM双分子技术平台开发的1类生物创新药，也是全球首款第三代长效G-CSF。其独特的二聚体融合蛋白结构无需PEG化修饰，具有强效的生物学特点，通过与G-CSF受体结合，影响中性粒细胞的存活、增殖和分化。临床试验结果显示，亿立舒在关键指标上优于原研短效升白药非格司亭，且与长效培非格司亭疗效和安全性相似，同时可在化疗结束后更短时间内给药，提高了患者依从性并降低治疗费用。 在市场潜力方面： 国内市场：亿立舒于2023年5月6日国内上市，定价为5998元/支，并已获得北京GMP生产许可。其国内销售权益已授权给正大天晴药业集团南京顺欣制药有限公司，有望借力该平台快速放量。基于国内现有化疗人数约500万人（每年2%增长）、升白药预防比例30%（逐年提升）、长效制剂占比80%（逐年提升）以及亿立舒远期15%左右的市占率，并假设国谈后降价至3000元/支，预计亿立舒国内销售峰值有望超过30亿元。 海外市场：2023年11月17日，亿立舒获得美国FDA批准上市，成功实现出海。欧洲EMA和巴西的上市申请也已完成原液现场核查，预计2024年第一季度获批，多国出海指日可待。基于全球G-CSF药物市场规模、长效G-CSF渗透率75-80%以及亿立舒远期5%左右的市占率，预计亿立舒海外销售峰值有望超过20亿元。综合来看，亿立舒的全球销售总收入峰值预计将超过50亿元。 公司在研创新管线丰富，品种梯队接续性强，主要集中于肿瘤、炎症性疾病和代谢性疾病三大类型。其中，F-652项目备受关注，其适应症包括酒精性肝炎（ALD）、慢加急性肝衰竭（ACLF）、急性移植物抗宿主病（aGVHD）和新生儿坏死性小肠结肠炎（NEC）。ACLF适应症的中国II期剂量探索性临床试验已完成数据统计与分析；重度酒精性肝炎（AH）适应症的II期临床试验已获批，中美两地临床试验启动准备工作正在进行中；美国斯隆凯特林癌症中心（MSKCC）对F-652在aGVHD患者中的探索性研究显示，患者耐受性良好，且有两名患者获得部分缓解。截至2023年上半年，亿一生物正在对F-652的4个适应症进行进一步开发，预示着未来创新产品将持续为公司带来增长动力。 国内外制剂市场深度布局 亿帆医药在中药领域拥有丰富的产品矩阵，是国内拥有独家产品，特别是独家医保或基药产品数量较多的医药企业之一。截至2023年上半年，公司拥有108个中药品种，其中包括13个独家中药医保产品、5个基药目录独家产品、1个国家中药二级保护品种以及1个世界卫生组织基本药物标准清单产品。2023年上半年，公司国内中药自产销售额达到4.1亿元，同比增长14.8%，显示出中药创新和独家品种的加速发展。 核心中药品种包括： 复方黄黛片：公司全资孙公司天长亿帆生产的独家产品，2009年国内获批，2017年纳入国家医保目录乙类范围。作为目前屈指可数列入WHO基本药物标准清单的中药产品，它是中国急性早幼粒细胞白血病（APL）诊治指南推荐药物，并被写入欧洲白血病工作网（ELN）专家共识。2022年，该产品实现销售额约4837万元（-2.4%）。 复方银花解毒颗粒：国家中成药三类新药、国家中药二级保护品种、国家基药目录和国家医保目录品种。2022年9月在新加坡获批上市，是公司中成药产品出海的又一重要进展。2022年销售额约4755.4万元，同比增长52%。其用于2-14岁儿童流行性感冒（风热证）的II期临床试验已完成，预计2023年第四季度启动III期临床。 除湿止痒软膏：国家基药目录和国家医保目录独家品种，2022年销售额约1.1亿元，同比增长36.3%。 小儿青翘颗粒：国家基药目录及国家医保目录品种，2022年销售额约1.5亿元，同比增长21%。 皮敏消胶囊：2022年销售额约7421.1万元，同比增长7.3%。 妇阴康洗剂：2022年销售额约4241.5万元，同比下降12.9%。 此外，中药1.1类创新药断金戒毒胶囊已获公安部科技进步一等奖，截至2023年第三季度已完成Ib期60例患者入组，拟用于阿片类物质成瘾者的防复吸治疗。 在国内化药业务方面，公司以特色原料和高端辅料为基础，聚焦“小、尖、特”差异化化药产品链，并拥有与国际接轨的高标准生产质量管理体系。2023年上半年，国内药品研发迎来收获期：公司获得了硫酸长春新碱注射液、丁甘交联玻璃酸钠注射液（国内总经销）、重酒石酸去甲肾上腺素注射液、盐酸去氧肾上腺素注射液、盐酸多巴胺注射液、盐酸替罗非班注射用浓溶液和氯法拉滨注射液等9个产品的注册证书，其中硫酸长春新碱注射液和氯法拉滨注射液为首仿产品。同时，公司提交了尼莫地平注射液等9个制剂产品的注册申报，并有重酒石酸去甲肾上腺素和氯法拉滨2个原料药获上市批件并成功激活。 乳果糖口服溶液：公司自有乳果糖口服溶液于2022年8月获批上市，在雅培进口规格基础上增加了瓶装100ml:66.7g及条形袋装5

　　科兴制药(688136) 　　本期内容提要: 　　深耕抗病毒、肿瘤和肠道健康领域，拥有细分赛道拳头产品，营收稳健增长。科兴制药成立于1997年，主要从事重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产、销售。公司核心产品深入儿科、肿瘤科和消化科，已构建重组蛋白技术、长效重组蛋白和微生态制剂研发平台。公司近年营收持续增长，海外收入规模不断扩大，短效干扰素、促红素等核心产品市场份额进一步扩大，并保持第一和第二的市场占有率地位。 　　20年出海经验，领先优势明显，产品矩阵已形成，海外商业化平台价值凸显。公司拥有20多年海外商业化经验，积累了丰富的资源，已实现人口超过一亿的新兴国家和GDP排名前30的新兴市场全覆盖，拥有100多个的海外长期客户。目前已引进9个产品：白蛋白紫杉醇、贝伐珠单抗、英夫利西单抗、阿达木单抗、利拉鲁肽注射液、曲妥珠单抗、马来酸奈拉替尼片、来那度胺、碳酸司维拉姆片，计划到2025年累计引进不少于20个产品。其中白蛋白紫杉醇已进军欧盟市场，2024年有望获批上市。预计2025年将在欧盟、日本、韩国、新兴国家实现销售额6亿元，2027年销售额超13亿元。随着越来越多的产品在海外实现注册上市，海外收入可期。 　　盈利预测及投资建议：公司有望凭借已经构筑的核心竞争优势持续提升市场占有率，同时随着海外商业化平台价值的兑现进一步带动产品海外放量。我们认为，在国内药企“出海”浪潮的背景下，公司20多年海外商业化领先优势明显，公司持续引进的各优势产品有望助力公司在未来释放亮眼业绩。预计公司2023-2025年营业总收入分别为13.88亿元、18.28亿元和22.47亿元，归母净利润分别为-0.84亿元、0.18亿元和1.32亿元，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。 　　风险因素：产品海外注册上市进度不及预期；产品竞争加剧的风险；产品商业化不及预期；集采等政策影响；新产品研发进度不及预期。

　　亿帆医药(002019) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）亿立舒（F-627）成功出海，创新管线梯队已成。2023年11月17日，全球首款第三代长效升白药亿立舒FDA获批上市；EMA/巴西原液现场核查，出海在即；创新管线聚焦肿瘤、炎症性疾病和代谢性疾病等类型，即将迎来收获期；2）国内独家中药+小尖特化药差异化布局，海外市场深度拓展。国内：截至2023H1公司拥有108个中药品种，是独家产品尤其是医保或基药独家产品数量较多的国内药企之一；围绕小、尖、特化药差异化布局，2023H1化药自有（含进口）营收3.9亿元（+39.4%），增长态势良好；海外：2023H1公司海外医药产品营收2.7亿元（+2%），国际化进程提速；3）原料药板块业绩已在底部。公司原料药主要为维生素B5（泛酸钙），目前泛酸钙价格处于底部。 　　亿立舒（F-627）多国出海在即，创新管线梯队已成。粒细胞集落刺激因子（G-CSF）是预防和治疗中性粒细胞减少症的主要药物，据Frost&Sullivan统计，近年全球G-CSF市场规模维持在60亿美元左右，2022年中国G-CSF市场规模约108亿元，其中长效产品约占76.6%。F-627是基于亿一生物具有自主知识产权Di-KineTM双分子技术平台开发的1类生物创新药，2023年5月6日国内上市，也是全球首款第三代长效G-CSF，定价5998元/支。2023年11月17日FDA批准上市，成功实现出海；EMA（预期2024Q1获批）、巴西（预期2024Q1获批）已完成原液现场核查，多国出海指日可待。其余在研创新管线聚焦肿瘤、炎症性疾病和代谢性疾病等类型，即将迎来收获期。 　　国内独家中药+小、尖、特化药差异化布局，海外市场深度拓展。1）国内：截至2023H1公司拥有108个中药品种，是独家产品尤其是医保或基药独家产品数量较多的药企之一，2023H1中药自产销售4.1亿元（+14.8%），中药创新+独家品种加速发展；公司聚焦小、尖、特化药差异化布局，2023H1化药自有（含进口）营收3.9亿元（+39.4%），增长态势良好；2）海外：2023H1海外医药产品营收2.7亿元（+2%），其中重组人胰岛素注射液、重组人生长激素(SciTropin)和注射用醋酸曲普瑞林合计销售1.5亿元（+4.4%），国际化进程显著提速。 　　泛酸钙价格处于底部，原料药板块下行风险较小。公司原料药主要为维生素B5（泛酸钙），70%以上销往欧美等多个国家和地区，全球市占率高，居于国内领先地位。目前泛酸钙价格处于底部，原料药板块下行风险较小。 　　盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为0.33元、0.52元、0.72元，归母净利润增速为114.4%、55%、39.7%。亿立舒国内上市放量、多国出海在即，医药自有品种加速获批，公司经营持续改善，给予公司2024年34倍PE，对应目标价17.68元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：创新产品临床及商业化进度不及预期风险；产品竞争格局加剧风险；仿制药品种国谈、集采降价幅度超预期风险；海外经营风险及汇率波动风险等。

　　药康生物(688046) 　　收入端同比稳健增长，小鼠品系数量持续提升增强核心竞争力 　　2023年前三季度，公司实现营业收入4.55亿元，同比增长17.68%；实现归母净利润1.18亿元，同比下降8.13%；实现扣非归母净利润0.82亿元，同比增长5.23%。单看Q3，公司实现营业收入1.59亿元，同比增长16.76%，环比增长2.02%；归母净利润0.40亿元，同比下降13.65%，环比下降13.69%；扣非归母净利润0.32亿元，同比增长38.60%，环比增长17.82%。公司营收端同比增长稳健，利润端短期内承压。公司坚持“产品+服务”双轮驱动的业务模式，小鼠品系数量持续提升增强核心竞争力，一站式功能药效服务快速发展有望为业绩增长带来新动能。我们看好公司长期发展，维持原盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为1.74/2.04/2.51亿元，EPS为0.42/0.50/0.61元，当前股价对应PE为45.6/38.9/31.6倍，鉴于公司积极开发高附加值品系且积极拓展海外市场，维持“买入”评级。 　　前瞻性布局高附加值小鼠品系，海内外产能建设有序推进 　　公司持续推进小鼠模型创新，截至2023年6月底拥有小鼠品系21000+种，年模型创制通量6000+种。同时，公司前瞻性布局高附加值小鼠品系，2023H1分别新增斑点鼠及药筛鼠品系200/100个，无菌鼠、野化鼠等新一代小鼠品系构建有序推进，已有商业化品种陆续上市。公司海内外产能建设有序推进，在国内拥有5个大型生产设施，现有产能约23万笼；北京大兴、上海宝山、广东二期3个设施陆续投产，美国药康完成设施租赁，对海内外客户的服务能力将进一步增强。 　　积极搭建国内销售渠道，国际化发展正在路上 　　公司销售渠道建设完整，截至2023年6月底拥有超80人BD团队，2023H1服务客户数量近1700家，新增客户超400家，国内市场渗透率进一步提升。海外市场方面，公司通过参加学术会议和线下客户拜访等多种方式提升行业知名度，加速铺设自有销售渠道。2023H1海外市场实现收入0.43亿元，同比增长72.41%，其中海外工业客户收入占海外整体收入比重超70%，海外业务快速发展。 　　风险提示：模式动物行业需求下降、核心成员流失、行业竞争格局恶化等。

　　百普赛斯(301080) 　　收入端增长稳健，前瞻性布局海外市场，有望打开成长空间 　　2023年前三季度，公司实现营收4.13亿元，同比增长17.02%；归母净利润1.28亿元，同比下滑22.68%；扣非归母净利润1.24亿元，同比下滑18.02%。单看Q3，公司实现营收1.44亿元，同比增长16.31%；归母净利润3652万元，同比下滑35.79%；扣非归母净利润3421万元，同比下滑19.64%；毛利率91.88%，同比增长1.51pct，环比增长0.74pct；净利率23.15%，同比下滑21.07pct，环比下滑10.18pct。公司收入端增长稳健，受下游需求放缓及费用端增长较快影响，利润端阶段性承压。公司坚持深耕高附加值工业客户，积极拓宽产品线，同时前瞻性布局海外市场，逐步形成立足中国辐射全球的市场格局。考虑受下游需求放缓影响，我们下调2023-2025年公司盈利预测，预计归母净利润为1.77/2.08/2.58亿元（原预计2.05/2.58/3.38亿元），EPS分别为1.47/1.74/2.15元，当前股价对应P/E分别为46.4/39.4/31.8倍，鉴于公司正积极布局海外市场，维持“买入”评级。 　　持续加大新品开发力度，横向拓展新兴业务领域 　　公司坚持以药企、CRO公司、诊断试剂厂商等工业客户为重点拓展方向，并在产品端聚集热门靶点。2023H1公司有超过3300种产品实现了销售和应用，未来公司将加大新产品开发力度，覆盖细胞治疗、免疫检查点、酶产品、细胞因子等相关产品。同时，为满足客户多元化的研发生产需求，公司横向拓展检测服务与CGT业务，有望打开未来业绩增长的向上空间。 　　积极布局海外市场，下游覆盖全球多个国家与地区 　　公司较早布局海外市场，美洲区目前贡献海外营收主体；2021年起，公司在德国、瑞士、英国成立3家子公司，可直接服务罗氏和诺华总部，进一步加速欧洲市场的开拓。2023H1，公司海外收入达1.79亿元，同比增长25.58%；在下游需求整体放缓的宏观环境下，海外收入增长强劲。同时，通过不断的市场运营和行业生态建设，公司产品和服务已经覆盖超过70多个国家和地区，全球工业和科研客户超过8000家，公司的产品质量与服务能力逐渐得到全球客户的认可。 　　风险提示：国内政策变动、核心成员流失、新产品开发失败等。

　　毕得医药(688073) 　　营收稳健增长，利润端阶段性承压 　　2023年前三季度，公司实现营业收入8.05亿元，同比增长36.78%；实现归母净利润1.13亿元，同比增长15.69%；实现扣非归母净利润1.21亿元，同比增长26.30%。单看Q3，公司实现营业收入2.82亿元，同比增长28.44%，环比增长4.52%；归母净利润0.30亿元，同比下滑23.83%，环比下滑36.88%；扣非归母净利润0.29亿元，同比下滑21.48%，环比下滑44.91%。公司积极推进全球业务布局，增强自主品牌“毕得”、“BLD”与“AmBeed”在海内外的品牌影响力，收入端稳健增长。考虑公司费用率增长较快，我们下调公司2023-2025年盈利预测，预计归母净利润为1.56/1.99/2.56亿元，EPS为1.72/2.19/2.81元，当前股价对应PE为37.1/29.1/22.7倍，维持“买入”评级。 　　积极建设分子砌块新产品线，服务客户数量稳健增长 　　公司坚持“多快好省”的经营理念，致力于打造国内最齐全、最新颖的分子砌块产品库；截至2023年6月底，现货产品种类数达到10.3万种。同时，公司持续扩充新品系，2023H1研发投入达0.27亿元（+45.02%），研发人员达146人（+18.70%）；硼酸及硼酸酯、含氟砌块产品线不断扩大持续增长，已初步呈现规模优势。此外，公司近12个月累计供货1万余个客户，相比2022年度增长约18%，持续为客户提供优质又高效的服务。 　　积极布局全球8大区域中心，海外业务迎来快速发展期 　　公司在美国、德国、印度布局三个境外区域中心，在国内上海、深圳、天津、成都、武汉等五地设置了分仓，通过全球区域联动大幅提升运营效率，大大缩短客户的新药研发周期，全球供应链体系已初见雏形。2023H1公司海外收入达2.66亿元，同比增长45.21%，海外业务正处于快速发展期。 　　风险提示：国内政策变动、药物发现市场需求下降、核心成员流失、行业竞争格局恶化等。

中心思想 营收增长与盈利压力并存 毕得医药在2023年前三季度实现了营收的稳健增长，但受费用率增长较快影响，利润端阶段性承压。尽管如此，公司通过积极的全球业务布局和自主品牌建设，保持了收入端的良好发展势头。 战略布局驱动未来发展 公司持续投入研发，扩充分子砌块产品线，并积极拓展客户数量。同时，通过在全球设立区域中心，其海外业务进入快速发展期，全球供应链体系初具规模，为未来的持续增长奠定基础。 主要内容 2023年前三季度业绩概览 2023年前三季度，毕得医药实现营业收入8.05亿元，同比增长36.78%；归母净利润1.13亿元，同比增长15.69%；扣非归母净利润1.21亿元，同比增长26.30%。 单看第三季度，公司实现营业收入2.82亿元，同比增长28.44%，环比增长4.52%。然而，第三季度归母净利润为0.30亿元，同比下滑23.83%，环比下滑36.88%；扣非归母净利润0.29亿元，同比下滑21.48%，环比下滑44.91%。利润端承压主要系公司费用率增长较快。 基于此，分析师下调了公司2023-2025年的盈利预测，预计归母净利润分别为1.56亿元、1.99亿元和2.56亿元，对应EPS分别为1.72元、2.19元和2.81元，当前股价对应PE为37.1倍、29.1倍和22.7倍，维持“买入”评级。 产品创新与客户拓展 公司秉持“多快好省”的经营理念，致力于构建国内最全面、最前沿的分子砌块产品库。截至2023年6月底，公司现货产品种类已达10.3万种。 在研发方面，2023年上半年研发投入达到0.27亿元，同比增长45.02%；研发人员数量增至146人，同比增长18.70%。硼酸及硼酸酯、含氟砌块等新产品线持续扩大并呈现规模优势。 在客户服务方面，公司在近12个月内累计为1万余个客户供货，相比2022年度增长约18%，持续提供优质高效的服务。 全球化战略与海外市场表现 毕得医药积极布局全球市场，已在美国、德国、印度设立三个境外区域中心，并在国内上海、深圳、天津、成都、武汉等五地设置分仓，初步构建了全球供应链体系。这种全球区域联动显著提升了运营效率，缩短了客户新药研发周期。 海外业务表现强劲，2023年上半年公司海外收入达到2.66亿元，同比增长45.21%，显示海外业务正处于快速发展期。 主要风险因素 报告提示了公司面临的潜在风险，包括国内政策变动、药物发现市场需求下降、核心成员流失以及行业竞争格局恶化等。 未来盈利预测与估值 根据最新的财务预测，公司营业收入预计在2023年至2025年分别达到11.56亿元、15.20亿元和19.78亿元，同比增长率分别为38.7%、31.4%和30.2%。归母净利润预计分别为1.56亿元、1.99亿元和2.56亿元，同比增长率分别为7.1%、27.5%和28.3%。毛利率预计在40.1%至40.2%之间保持稳定。 总结 毕得医药在2023年前三季度展现出强劲的营收增长势头，尽管短期内受费用率上升影响利润端有所承压。公司通过持续的研发投入、分子砌块产品线的丰富以及客户数量的稳健增长，巩固了其在国内市场的地位。同时，积极的全球化战略布局，尤其是在海外市场的快速发展，成为公司未来增长的重要驱动力。分析师维持“买入”评级，表明对公司长期发展前景的信心，但需关注报告中提及的各项风险因素。

中心思想 苑东生物制剂国际化里程碑 苑东生物全资子公司硕德药业的盐酸纳美芬注射液获得美国FDA ANDA批准，标志着公司制剂国际化战略取得“从0到1”的实质性突破，为公司拓展海外市场奠定基础。 美国阿片解毒市场机遇与纳美芬优势 美国阿片解毒市场前景广阔，纳美芬注射液凭借其优于传统药物纳洛酮的疗效优势和良好的市场竞争格局，有望在美国市场占据一席之地，成为公司新的业绩增长点。 主要内容 纳美芬注射液获批美国ANDA：制剂国际化首个里程碑 2023年11月17日，苑东生物全资子公司硕德药业收到美国FDA通知，其申报的盐酸纳美芬注射液的ANDA申请获得正式批准。 此次获批是公司首个制剂产品成功出海，标志着公司具备在美国市场销售该药品的资格，实现了公司制剂国际化战略的重大突破。 美国阿片解毒市场广阔，纳美芬疗效优势显著 市场需求与规模： 根据NCDAS统计数据显示，截至2021年，美国12岁及以上年龄的约2.8亿人中，有3190万吸毒者，占人群总数的11.7%，其中使用阿片类药物的吸毒者占美国总吸毒人群的36%。这表明美国市场对逆转阿片中毒药物存在巨大的终端需求。彭博数据库显示，2022年度美国市场纳洛酮（传统阿片解毒药物）销售规模约为6.8亿美元，显示了该市场的现有规模。 纳美芬的竞争优势： 临床数据表明，纳美芬在逆转急性阿片类药物过量相关的呼吸抑制时，作用持续时间更长，且副作用相对较少，疗效优于纳洛酮。鉴于美国市场芬太尼等长效毒品使用日益增多，纳美芬上市后有望对纳洛酮形成有力替代。 市场竞争格局： 在竞争格局方面，Purdue的纳美芬注射液于2022年2月首仿上市，公司的纳美芬注射液是FDA批准的第二款仿制药。此外，FDA于2023年5月批准了Indivior的纳美芬鼻喷剂型（Opvee）。整体而言，纳美芬的市场竞争格局良好。 苑东生物国际化战略加速，商业模式明确 未来发展规划： 盐酸纳美芬注射液的获批是公司制剂国际化的重要里程碑，实现了从零到一的突破。公司将加快鼻喷、预充针等有特色和技术壁垒剂型的开发进度，以加速制剂国际化战略的实施，打造新的增长点。 国际市场商业化策略： 在国际化起步阶段，公司将采用经销模式实现产品销售。公司计划根据不同产品特点，选择与美国知名的商业公司、仿制药公司等开展产品代理合作。合作方式主要采用经销商向公司支付独家授权费，获得在美国独家销售公司产品的资格，公司以底价向经销商供货同时享有相应比例的销售利润分成。 投资建议与风险提示 业绩预测与估值： 考虑到公司2023年存量品种伊班膦酸、咖啡因集采执标带来的短期业绩承压，以及美国阿片拮抗剂市场竞争格局出现变动（2023年3月纳洛酮鼻喷进入OTC市场、2023年5月纳美芬鼻喷获批），华创证券预测公司2023-2025年归母净利润分别为2.5亿元、3.0亿元和3.7亿元，同比增长1%、19%和24%。根据DCF估值，公司合理估值为87亿元，对应目标股价72.8元。华创证券维持“强推”评级。 主要风险： 潜在风险包括公司产品获批时间晚于预期、公司产品集采丢标风险以及美国市场竞争加剧。 总结 苑东生物全资子公司硕德药业的盐酸纳美芬注射液获得美国FDA批准，标志着公司制剂国际化战略取得实质性进展。该产品凭借其在阿片解毒领域的疗效优势和良好的市场竞争格局，有望在美国广阔的阿片解毒市场中占据一席之地，为公司带来新的增长动力。尽管短期内面临集采压力和市场竞争变化，但公司通过加速国际化布局和多元化商业模式，预计未来业绩将实现稳健增长。投资者需密切关注产品获批进度、集采风险及美国市场竞争态势。

中心思想 增长动能明确与盈利能力优化 本报告核心观点认为，皓元医药（688131）在2023年前三季度展现出持续的收入高增长动能，尽管毛利率受行业竞争影响有所波动，但公司通过前端海外市场拓展和后端创新药CDMO业务的深蹲布局，已逐步释放增长潜力。展望2024年，公司有望迎来利润增速拐点，主要得益于收入结构的改善、提质增效带来的费用率优化，以及在ADC和多肽等特色CDMO领域的竞争优势。 2024年利润增速拐点预期 报告维持对皓元医药的“增持”评级，强调公司“产品+服务”商业模式的稀缺性及其前后端业务的强劲增长潜力。尽管预计2023年第四季度利润端仍面临压力，但基于对海外市场拓展超预期、创新药早期项目放大生产需求把握、以及内部管理效率提升的分析，报告预测公司利润端将在2024年实现显著改善，归母净利润增速将达到66.00%，并在2025年继续保持63.03%的高增长。 主要内容 增长动能与盈利能力分析 2023年前三季度业绩回顾 公司在2023年前三季度单季度收入持续保持约40%的高增速，在同期CXO板块中表现突出。尽管毛利率变化反映了国内CXO与科研服务上游竞争格局的变化以及全球新药研发景气度回落，但公司自2022年起在前端和后端业务的积极布局已逐步显现增长动能。 2024年利润增速拐点展望 报告认为，公司前后端增长动能明确，叠加收入结构改善和持续的提质增效措施，有望在2024年迎来利润增速拐点。预计2023-2025年营业收入将分别达到18.52亿元、25.39亿元和34.29亿元，归母净利润分别为1.55亿元、2.58亿元和4.20亿元，同比增速分别为-19.81%、66.00%和63.03%。 前端业务：海外市场拓展与布局 海外市场拓展成业绩胜负手 在国内与海外生物医药投融资景气度持续分化的背景下，科研服务上游的海外拓展被视为2024年业绩表现的关键因素之一。皓元医药前端业务在海外市场的持续布局和放量，预计将驱动公司持续高增长。 海外布局优势与进展 前置仓备库： 截至2023年Q3，公司存货达到12.03亿元，环比Q2基本持平，表明自2022年Q2开启的积极备库周期已基本完成，以分子砌块产品为主的海外前置仓储布局已就位。 定制服务能力： 截至2023H1，安徽合肥研发中心已累计研发分子砌块等项目5000个，山东烟台研发中心累计研发工具化合物等项目1000个，上海生化生物研发中心累计产出重组蛋白超500个，持续升级并兑现海外需求较大的定制研发服务能力。 渠道布局优势： 工具化合物海外端持续高增长验证了公司在品牌力（MCE）、产品竞争力和海外渠道布局方面的领先地位。2023年1月，公司投资欧洲化学试剂领域领先供应商英国FC（持有15%股权），通过与海外经销商和本地老牌供应商合作模式，加速海外市场渗透。 后端业务：创新药CDMO机遇 CDMO业务高增长确定性强 公司创新药CDMO业务自2022年至今一直维持在50%以上的稳定快速增长，主要得益于业务拓展早期持续拓展新客户和承接研发早期项目订单。公司在原料药、中间体、制剂等方面的产能规划布局完整，并在高通量筛选、流体化学等技术方面持续提升生产效率，订单承接和交付能力不断增强。 ADC与多肽等特色领域布局 ADC领域： 2023年9月，公司与东曜药业达成战略合作，实现ADC小分子片段到大分子片段与偶联灌装生产能力的互补协同。2023年8月，公司与重庆国际生物城合资设立重庆皓元，延伸布局自有ADC抗体-偶联-灌装一体化产能平台。通过战略合作和政府合资建设自有产能，公司以相对较少的前期投入和时间，为后续在手多项ADC产品的BLA及商业化放量做好了规模化订单承接准备。 多肽领域： 截至2023年上半年末，公司已完成26个定制多肽项目，包括16个PDC相关多肽、4个GLP-1类多肽和6个其他类别多肽。公司深耕PDC药物研发，具备过硬技术服务能力，未来将逐步构建多肽药物API从筛选到生产的整个供应链能力。 2024年利润增速拐点：毛利率与费用率优化 毛利率回升趋势明确 分子砌块： 毛利率有望随海外收入占比提升而逐步回升。 工具化合物： 由于海外收入占比较高、产品竞争力强，高毛利率水平稳定持续。 CDMO： 毛利率有望随着存量订单中早期阶段订单逐步向后导流放大，以及ADC与多肽等特色领域占比提升而逐步回升。 费用率优化趋势延续 管理费用率： 2023年前三季度单季度管理费用率环比持续下降，公司自2022年开始以提质增效为目的搭建的技术平台持续助力费用优化。 销售费用率： 预计随着海外及国内BD力度加大，销售费用率水平或保持相对稳定。 研发费用率： 2023年后公司研发人员规模基本保持稳定，看好后续新招人员人效持续提升，研发投入产出比提升，费用率逐步优化。 财务费用率： 2023年财务费用率提升主要受现金流压力下新增短期借款较多影响。随着产品前置备库逐步完成、人员规模持续优化，2023年三季度公司经营性现金流已转正，后续利息费用压力或逐步减少。 风险提示 报告提示了汇率波动风险、市场竞争格局加剧风险、研发进展不及预期风险以及全球新药研发景气度波动风险。 总结 皓元医药在2023年前三季度展现出强劲的收入增长势头，尽管面临行业竞争和毛利率压力，但公司通过积极的海外市场拓展、在ADC和多肽等创新药CDMO特色领域的深耕布局，以及内部提质增效措施，为未来的盈利改善奠定了基础。报告预测，随着收入结构的优化和费用率的持续改善，公司有望在2024年迎来利润增速的显著拐点，并维持“增持”评级，强调其“产品+服务”商业模式的稀缺性和长期增长潜力。