键凯科技(688356) 　　事件： 公司近日发布 2023 年三季报， 前三季度实现营业收入 2.44亿元（-23.89%）、归母净利润 1 亿元（-39.18%） 。 业绩符合预期。 　　主业压力有望出清： 大客户从疫情中恢复速度不及预期+海外基期 LNP 一过性收入。 公司收入规模主要由药企的商业化产品和研发样品的生产规模决定， 药企对原料有一定备货、 采购有周期性， 在商业化部分，药企对原料采购规模的恢复滞后于疫情管控放开后药品终端销售的恢复；在研发部分，此前创新药融资遇冷+疫情扰动导致国内部分药品研发企业对管线推进减慢或有所削减，导致此部分的“漏斗效应”减弱。此外，在 2022 年海外客户针对 mRNA 新冠疫苗的研发产生了 LNP（PEG 脂质是主要组分）的一过性收入。我们预计以上压制主业增长的因素有望逐渐出清。 　　公司正迈向新的发展阶段，基于以下三个主要拐点： 　　1） 首款自研产品 PEG 化伊立替康针对 2 线以上小细胞肺癌的 II期临床研究结果于近期读出， 有效性及安全性数据超预期。 公司近期公告 PEG 修饰的伊立替康 JK-1201I 针对 2 线小细胞肺癌（SCLC） 的II 期临床结果，有效性及安全性数据远远超过已获批和在研疗法：mOS=12.1m， 根据 11 月 3 日投资者关系活动记录表， JK-1201I 有望在优秀的数据支持下未来向 1 线拓展。 根据《中华医学会肺癌临床诊疗指南 （2023 版）》 ，针对广泛期 SCLC 的二线治疗， 伊立替康是和其他疗法等同地位（2A 类推荐证据）的经典疗法，针对广泛期 SCLC 的一线治疗，患者 PS 评分 3~4 分（由 SCLC 所致）时， IP 方案（伊立替康+顺铂）、 IC 方案（伊立替康+卡铂） 均有 1 类推荐证据，我们认为JK-1201I 可凭借较高的临床认知度在获批后被快速推广， 且可以促进相关授权合作的落地，彰显公司基于 PEG 修饰技术的创新平台价值。此外， JK-1201I 联合替莫唑胺针对脑胶质瘤一线治疗的研究自 22 年11 月首例入组以来，截至 23 年 11 月初已入组 11-12 人，入组 20 人以上时有望观察到初步分析结果（根据 11 月 3 日投资者关系活动记录表） ， 中期内公司创新平台相关的催化剂丰富。 　　2）医美项目有序推进，有望迎来重要合作。 应用 PEG 交联技术的填充用透明质酸钠凝胶临床研究预计 23 年 11 月结束， 基于相似技术的长效水光针项目已于 10 月正式开展临床入组， 基于 PEG 交联技术（相对于传统交联的产品具有更好的生物相容性、抗酶解性、保水性能） 的医美产品在全球范围内具有稀缺性， 拥有强大的产品力基础，公司若能与在医美领域经验丰富的企业合作，则有望结合双方资源将其打造成为医美爆品。 　　3） 以重症肌无力药物获批为里程碑，打开海外业务新篇章。 根据公司投资者关系活动记录表 0929 中“正在 NDA 的项目适应症是重症肌无力，客户预期销售峰值可达到 10 亿美金”，我们跟踪到相关项目在 23 年 H2 在海外多地陆续获批上市，公司至此迎来了海外业务的里程碑：不仅意味着该项目将产生可观收入增量，亦是公司作为国内核心药用 PEG 厂商， 为海外知名药企的重要项目供应产品的能力体现，其背后是公司过硬的产品性能和质量、稳定且充足的产能，有望在未来吸引更多海外名企在新药研产项目上与其合作，此类企业的资金实力强，不存在集采等压力，对原料供应商的选择更侧重于质量而非价格，有望使公司充分发挥技术（分子量均一、 工艺稳定放大等）优势。 　　维持“买入”评级。 长期来看公司为全球 PEG 衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望分享 PEG 修饰应用市场扩容红利。预计 23-25 年净利润为1.51/2.22/2.81 亿元，维持“买入”评级。

　　微电生理(688351) 　　报告摘要 　　行业层面：电生理器械市场空间广阔、国产替代有序推进 　　中国拥有庞大的快速性心律失常患者基数，随着心律失常患者检出率的提高和术式的逐步成熟，电生理手术治疗逐步渗透：Frost&Sullivan预计到2025年，心脏电生理手术量将达到57.46万例，4年CAGR为28.01%；电生理器械市场规模将达到157.26亿元，4年CAGR为24.34%。 　　长期以来，国内电生理器械市场始终由跨国医疗器械厂商占据垄断地位，其中2020年强生、雅培和美敦力三者合计市场份额超过85%；国产电生理医疗器械市场份额仅为9.6%，进口替代空间较大。 　　随着国内企业在技术研发及产业应用方面的不断突破，以及各项利好国产替代政策的有序推进和集中采购政策下促进国产放量，国产电生理产品的市场份额有望逐步提升。Frost&Sullivan预计到2024年，国产厂商有望占据12.9%的市场份额，国产市场规模4年CAGR达到53.2%，高于同期进口电生理医疗器械市场的复合增速。 　　公司层面：技术领先+产品齐全+性价比高，打造综合竞争优势 　　（1）三维电生理技术达国际先进水平，创新产品打造领先技术优势 　　公司推出国产首个基于磁电双定位的三维心脏电生理标测系统，标志着国产三维心脏电生理技术达到国际先进水平。截止2023年10月，公司“Columbus®系统”完成心律失常治疗手术累计突破5万例，在国产厂家中排名第一。 　　2023年11月，公司实现了第四代Columbus®三维心脏电生理标测系统的升级换代，进一步增强公司核心竞争力和市场拓展能力。 　　（2）国产首家推出高密度标测和压力消融导管进军房颤市场，拥有布局完整的产品优势 　　①压力感知磁定位射频消融导管是进口厂商另一具备技术领先性产品，我国主要有强生及雅培2家国际厂商推出其压力感知磁定位射频消融导管，国产厂商仅微电生理有同类产品上市，已于2022年12月获得NMPA产品注册证，并于2023年8月获得欧盟MDR认证证书和英国MDR认证证书。 　　②高密度标测导管是进口厂商的核心竞争力之一，我国主要有强生、雅培及波科3家国际厂商推出其高密度标测导管，国产厂商仅微电生理有高密度标测导管，已于2022年10月获得NMPA产品注册证。 　　③公司的冷冻消融系统已于2023年8月获得NMPA产品注册证，成为首个获批用于房颤治疗的国产冷冻消融产品，此前国内仅美敦力推出其冷冻消融产品。 　　此外，公司基于三维标测系统和压力导管平台研发的脉冲电场消融产品在临床试验中，我们预计2025年有望获批。 　　（3）在保证治疗效果的前提下，相较进口产品具备成本优势 　　国产产品相较于进口产品具备明显的成本优势，在保证治疗效果的前提下有效降低了治疗费用，节约医保支出，让更多的中国患者以更低的价格享受到优质的医疗产品。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2023-2025年营业收入分别为3.39亿/4.75亿/6.59亿元，同比增速分别为30%/40%/39%；归母净利润分别为0.14亿/0.34亿/0.79亿元，分别增长372%/145%/129%；EPS分别为0.03/0.07/0.17。 　　维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策变动风险、市场竞争风险、无控股股东和实际控制人的风险、创新技术与产品的研发风险、经营渠道管理风险。

　　康缘药业(600557) 　　投资要点 　　事件：国务院联防联控机制发布通知，2023年10月以来，我国流感、肺炎支原体感染活动逐步增强，多地流感、肺炎支原体感染呈上升趋势，预计流感将出现全国冬春季流行高峰，肺炎支原体感染未来一段时间在部分地区仍将持续高发。 　　支原体、流感等持续高发，儿科门诊诊疗量激增：肺炎支原体感染引起的呼吸道感染性疾病，多发于5岁及以上儿童，近年来向更低龄发展。我国大部分地区已经进入冬季，今冬明春可能面临新冠、流感、肺炎支原体感染等多种呼吸道疾病叠加流行的局面，多地儿科医院门诊量出现明显上升。11月至今，仁济医院儿科门诊就诊量超8000人次，与去年同期相比增长175%。11月16日北京航空总医院儿科就诊量持续居高不下，日门诊量维持在550-650人次之间，较往年同期上升30%-50%。 　　大类内酯药物治疗肺炎支原体存在耐药，中医药具备优势。肺炎支原体现有治疗方案首选药物为大环内酯药物（阿奇霉素、克拉霉素等），但大环内酯类药物耐药严重，2015-2020年间，北京超90%肺炎支原体对大环内酯类药物耐药。中医药在整体调节、提高疗效、改善症状、减少抗生素用量及其产生的不良反应等方面具有优势 　　金振口服液临床证据完善，获专家共识等推荐。康缘药业旗下金振口服液来自黑龙江中医学院附属医院应用于儿科近50年的协定处方羚羊清肺散，相关药理研究完善，对肺炎支原体有确切抑制作用，同时可调控细胞因子，减轻炎症上海，改善免疫功能、临床证据丰富，联合阿奇霉素用药的随机、对照开放性临床试验中，280个样本实验组VS对照组有效率为89.3%VS77.9%，同时对于发热、咳嗽、肺部啰音、炎症指标等症状体征也有明显改善。2017版《儿童肺炎支原体肺炎中西医结合诊疗专家共识》中指出高热稽留不退者，中成药可选用金振口服液等、2023版《儿童肺炎支原体中西医结合诊疗方案》中指出痰热闭肺证：壮热，咳嗽痰多选用金振口服液。我们认为，在当前旺盛的需求以及反腐大背景下，金振口服液有望凭借确切的疗效以及充分的临床证据，叠加公司内部销售改革的逐步发力，带动公司23Q4实现业绩的快速恢复。 　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年归母净利润预测为4.8/5.8/7亿元，当前市值对应PE为23/19/16倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格上升风险，销售改革进展不及预期风险。

　　智飞生物(300122) 　　主要观点： 　　事件一： 　　2023年10月26日，公司发布2023年三季度报告，前三季度公司实现营业收入392.72亿元（+41.2%，同比，下同），实现归母净利润65.30亿元（+16.5%），实现扣非归母净利润63.80亿元（+14.1%）。单Q3公司实现营业收入148.26亿元（+56.6%），实现归母净利润22.70亿元（+20.9%），实现扣非归母净利润21.69亿元（+15.3%）。 　　事件二： 　　2023年11月23日，公司发布公告，拟以现金形式收购智睿投资、张高峡持有的宸安生物100%股权达成初步意向并签署《股权收购意向性协议》。 　　点评： 　　单Q3九价HPV疫苗快速放量，看好全年业绩高增 　　公司单三季度营收同比增长较快，主要系HPV疫苗快速放量所致，2022年8月公司9价HPV疫苗获批接种人群扩大至9-45岁女性，获得消费者积极反馈，2023年Q1-3公司四价HPV疫苗和九价HPV分别批签发32批（-36.0%）和106批（+103.8%），单三季度分别为6批（-78.6%）和41批（+241.7%），9价HPV疫苗增长势头强劲，驱动公司业绩提升。未来我国HPV疫苗接种仍有巨大推广空间，适龄（9-45岁）女性人口数约3.1亿人，看好HPV疫苗未来持续贡献公司业绩。 　　盈利能力略有下降，费用率进一步改善 　　由于收入结构中毛利率相对较低的代理业务占比上升，公司前三季度毛利率为28.3%（-4.9pct），净利率为16.6%（-3.5pct），盈利能力略有下滑。2023Q1-3公司销售费用率为4.7%（-0.6pct），管理费用率为0.7%（-0.3pct），财务费用率为0.1%（+0.06pct），研发费用率为1.7%（-0.5pct），费用率稳中有降，主要受益于营收规模的扩大。 　　业务拓展至生物制药领域，疫苗龙头开启新征程 　　宸安生物目前拥有6款已进入临床阶段的候选药物，其中重组利拉鲁肽注射液、德谷胰岛素注射液已完成临床III期，位于申报上市阶段；重组司美格鲁肽注射液已位于临床III期阶段，研发进度处于国内前列。此外，宸安生物布局的GLP-1/GIP双靶点受体激动剂、口服司美格鲁肽片等在研管线位于临床前阶段。 　　本次收购宸安生物，标志着公司进入治疗性生物制药领域，业务版图延伸覆盖至糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域。未来，公司有望持续深化公司在生物制药方面的自研技术和产品布局，并通过体外投资平台以股权投资模式孵化和培育有前景的预防、治疗用生物技术和创新产品，打造领先的民族生物制药企业，战略平台价值持续提高。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　公司是疫苗代理龙头，业绩表现良好增长稳定，与GSK合作重磅产品为中长期发展持续赋能，收购宸安生物为公司业务扮酷扩张打开新思路，维持“买入”评级，预计2023~2025年将实现营业收入 　　444.11/501.69/559.66亿元人民币，同比增长16.1%/13.0%/11.6%；实现归母净利润92.31/108.19/126.68亿元人民币，同比增长22.4%/17.2%/17.1%。 　　风险提示 　　市场推广不及预期的风险；临床获批进展不及预期的风险；代理业务续签失败的风险等。

中心思想 IBI-351获批在即，填补KRAS G12C市场空白 本报告核心观点在于信达生物KRAS G12C抑制剂IBI-351的新药上市申请（NDA）获国家药监局受理并纳入优先审评，标志着中国在KRAS G12C靶点治疗领域即将实现突破。该药物有望填补国内市场空白，为晚期非小细胞肺癌（NSCLC）患者提供新的治疗选择。 市场潜力巨大，公司业绩增长可期 IBI-351的临床数据表现优异，尤其在推荐剂量组中展现出高客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR），预示着其强大的市场竞争力。结合公司第三季度销售收入超预期，分析师上调了未来营收预测，并维持“买入”评级，反映出市场对公司未来业绩增长的积极预期。 主要内容 事件：IBI-351新药上市申请获受理 2023年11月24日，信达生物宣布其KRAS G12C抑制剂IBI-351的新药上市申请（NDA）已获得国家药监局受理，并被纳入优先审评程序。该药物的适应症为二线治疗KRAS G12C突变的晚期非小细胞肺癌（NSCLC）患者。这一进展标志着IBI-351在中国上市进程中的关键一步。 点评：中国KRAS G12C靶点市场空白与潜力 KRAS G12C靶点在全球及中国的市场地位 KRAS基因突变是多种实体瘤中常见的致癌驱动因素，其突变发生率远超ALK、RET、TRK基因突变总和。具体而言，近90%的胰腺癌、30-40%的结肠癌以及15-20%的肺癌患者体内均存在KRAS基因突变。其中，KRAS G12C突变约占所有KRAS突变的44%。尽管KRAS G12C靶点在全球范围内已取得突破，美国已批准安进公司的Sotorasib（2022年销售额2.85亿美元）和Mirati公司的Adagrasib（2023年上半年销售额1970万美元），但中国市场目前尚无同类药物获批，存在巨大的未满足临床需求和市场空白。 国内竞争格局与IBI-351的领先优势 国内药企如加科思（JAB-21822）和益方生物（Garsorasib）的KRAS G12C抑制剂均处于关键临床阶段，再鼎医药从Mirati引进的Adagrasib也已进入临床III期。益方生物还于2023年8月与中国生物制药达成合作开发协议。在此背景下，IBI-351作为中国首个提交NDA的KRAS G12C抑制剂，凭借其优先审评资格，有望率先上市，抢占市场先机，成为肺癌领域又一新的靶点突破。 点评：IBI-351的研发进展与市场前景 合作开发模式与财务条款 IBI-351是信达生物于2021年从劲方生物引进开发的产品。根据协议，信达生物负责该产品在中国的临床开发及商业化，并保留全球权益选择权，而劲方生物则负责临床开发及商业化阶段的药物生产。劲方生物已获得2200万美元的首付款，以及累计不超过5000万美元的全球开发支持费用。若信达生物行使全球权益，劲方生物还将获得累计不超过2.4亿美元的里程碑付款，以及中国及全球销售净额的梯度特许权使用费。 关键临床数据支持NDA提交 此次NDA获得受理，是基于一项中国的II期注册临床研究结果。该研究结果预计将在2023年欧洲肿瘤内科学会亚洲年会（ESMO ASIA 2023）上公布。此前，IBI-351单药治疗晚期实体瘤患者的I期临床结果已在2023年美国癌症研究协会年会（AACR 2023）上以口头报告形式公布。截至2023年2月10日，在67例NSCLC疗效可评估人群中，客观缓解率（ORR）为61.2%，疾病控制率（DCR）为92.5%。其中，600mg BID剂量组（推荐II期临床剂量，RP2D）呈现更优的疗效，在30例可评估受试者中，ORR达到66.7%，DCR达到96.7%，中位数无进展生存期（mPFS）为8.2个月。这些积极的临床数据为IBI-351的上市提供了坚实的基础。 盈利预测、估值与评级 营收预测上调与“买入”评级 根据公司公布的第三季度销售收入16亿元，略超市场预期。基于此，分析师上调了信达生物2023/2024/2025年的营收预测，分别由56/71/92亿元上调5%至59/74/97亿元。公司维持“买入”评级，反映出市场对其未来业绩增长的信心。 潜在风险提示 尽管前景乐观，但仍需关注新药研发进展、产品上市时间以及产品销售不达预期等潜在风险。 总结 信达生物KRAS G12C抑制剂IBI-351的NDA获受理并纳入优先审评，标志着中国在这一创新靶点领域即将实现零的突破。该药物在晚期非小细胞肺癌患者中展现出优异的临床疗效，有望填补国内市场空白，为患者带来新的治疗希望。结合公司强劲的第三季度销售表现和上调的营收预测，市场对信达生物的未来增长持乐观态度，维持“买入”评级。然而，新药研发和商业化过程中仍存在不确定性，需警惕相关风险。

　　恩华药业(002262) 　　报告摘要 　　高壁垒管制类精麻药品集采风险低 　　（1）管制壁垒为行业最高壁垒：管制类麻醉药品和一类精神药品临床使用需开具“红处方”。红处方精麻药品的管制壁垒为行业最高壁垒，新进入企业极难突破，已拥有管制类（红处方）精麻药品生产资格的相关企业具备先发优势，盈利能力较高，且具有长期可持续性。 　　（2）红处方精麻药品为政府指导定价：红处方精麻药品在定价机制上市场化程度较低，主要由政府指导定价。考虑到这类药物成瘾性强、管制程度高、供应企业少，为保证红处方精麻药品供应稳定性和规范性，政府指导定价会留给相关生产企业足够利润空间，大幅降价可能性较低，价格受集采影响也较小。 　　（3）红处方不会集采的逻辑再次验证：2023年9月21日，安徽省医保局将红处方精麻药品羟考酮列入安徽省2023年度集中带量采购拟报量目录，引发市场对红处方精麻药品长期行业逻辑将发生改变的担忧。2023年10月17日，安徽省医疗保障局下发通知明确将羟考酮移出2023年省药品集中带量采购报量品种目录。 　　手术需求为主的麻醉产品基本盘稳固 　　（1）手术需求为主的麻醉产品基本盘稳固。根据国家卫健委统计年鉴数据，2020年之前国内住院患者人数和住院患者手术人次数均稳定增长，2020年受疫情影响有所下降，2021年逐步恢复增长。2022年末国内疫情管控放开后，住院病人手术量快速恢复，未来手术量有望继续稳定增长，进而带动麻醉产品的持续稳定增长。 　　（2）麻醉产品线贡献稳定收入：2020-2022年疫情期间，麻醉类业务收入整体维持增长（CAGR为25.3%）。公司核心麻醉镇静产品依托咪酯和咪达唑仑均已基本实现原研替代，处于市场绝对领先地位，均具有较高壁垒且被集采风险较小，并预计将持续增长，长期贡献稳定收入。 　　镇痛产品放量增长，TRV130有望成为重磅单品 　　（1）重点布局创新药研发：公司近年持续加大研发投入，重点布局开发技术壁垒高、竞争格局好、市场潜力大的创新产品，近5年获批1类创新药临床批件9项，同领域可比企业中全国第一。 　　（2）近年上市镇痛产品放量增长：近年新上市的高壁垒麻醉镇痛产品瑞芬太尼、舒芬太尼和羟考酮等竞争格局好，且纳入集采风险较低，随着公司推广的深入，市占率逐步提升，有望保持高速增长，成为公司未来业绩主要驱动力。 　　（3）TRV130有望成为重磅单品：公司引进的新型镇痛药奥赛利定（TRV130）今年5月获批国内上市，今年11月通过医保谈判纳入医保，有望借助公司成熟的销售渠道快速放量，成为术后镇痛的重磅单品（销售峰值预计21亿），为公司业绩贡献新的增量，进一步提升公司在麻醉镇痛领域的市占率。 　　盈利预测与估值 　　我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.05/13.65/17.24亿元，同比分别增长22.63%/23.55%/26.29%，对应EPS分别为1.10/1.35/1.71元，对应当前股价PE分别为23/19/15倍。给予“买入”评级。 　　风险提示 　　部分核心产品降价，管控升级风险；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。

　　君实生物(688180) 　　君实生物是中国大分子创新药出海的领军企业 　　君实生物成立于2012年，2018年12月港交所上市，2020年7月科创板上市。公司目前有3款商业化产品（拓益、君迈康及VV116），两款单抗获FDA批准上市（JS016、特瑞普利单抗）。 　　现阶段公司存在三大预期差 　　海外和国内营收均存在边际改善。1）PD-1海外市场，特瑞普利单抗被FDA批准上市，在美能以孤儿药高定价，并加速全球范围的商业化，公司可通过里程碑收入和销售分成获得稳定现金流。2）PD-1国内市场，医保适应症增加、获批适应症扩大，拓益有望进一步放量。3）其他产品增厚收入：JS004（BTLA）、昂戈瑞西单抗、君迈康、JS005（IL-17A）。 　　研发和销售效率提升，亏损逐渐收窄。1）临床研究及服务费减少，驱动研发费用整体降低，并将资源集中到关键项目。2）临床执行效率大幅度提升。3）商业化团队执行和销售效率提高，销售费用率降低。4）2023Q3扣非归母净利润为-3.88亿元，连续第三个季度收窄。 　　多款在研管线具有FIC或Me-Better潜力。1）FIC产品JS004（BTLA）联合特瑞普利单抗用于LS-SCLC放化疗后巩固治疗进入Ph3，中国目标患者约4万/年。2）JS105（PI3Kα）针对PIK3CAm乳腺癌和子宫内膜癌，中国目标患者约15万/年。3）JS107（CLDN18.2ADC）正在进行胰腺癌和实体瘤的两项临床1期研究。4）用于混合型高脂血症的siRNA药物JS401，是国内首款进入临床ANGPTL3小核酸药物。 　　公司近期值得关注的催化剂如下 　　特瑞普利单抗：1）国内：2023年底，新增3项适应症纳入医保；2024H1，4项sNDA获NMPA批准；2）海外：2024Q2-Q3，ESCC和NPC获EMA和MHRA批准，NPC获新加坡、澳大利亚批准。JS004（BTLA）：1）2023ASH,PD-1耐药霍奇金淋巴瘤具体数据读出；2）2025年底，PD-1耐药霍奇金淋巴瘤递交NDA。昂戈瑞西单抗（PCSK9）：2024H1，获NMPA批准。 　　盈利预测：我们预测公司2023/24/25年营业收入为11.96/23.15/35.61亿元，归母净利润为-20.12/-11.69/-0.94亿元。DCF模型和NPV模型纳入5款产品（拓益、君迈康、昂戈瑞西单抗、JS004、JS005）的中国收入，JS004的海外收入，特瑞普利单抗的海外许可收入。目标市值为563.59亿元，对应股价为59.21元。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不及预期风险；医保谈判不及预期风险；医药行业政策超预期风险

中心思想 战略转型与估值重塑 智飞生物拟收购宸安生物100%股权，此举标志着公司业务版图从单一疫苗平台向更广阔的生物制品平台延伸，尤其是在糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域开辟了新的增长极。此次战略性收购有望重塑公司的估值体系，提升市场对其作为综合性生物制药企业未来发展潜力的认知。 双轮驱动的成长新曲线 公司与葛兰素史克（GSK）的战略合作持续深化，重组带状疱疹疫苗作为全球畅销产品，在国内市场竞争格局良好，有望凭借智飞生物强大的销售能力实现快速放量，成为继HPV疫苗之后的“第二成长曲线”。同时，呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗等新品种的引进，进一步丰富了公司的产品管线，为未来增长提供了多元驱动力。 主要内容 战略再认知，平台价值有望估值重塑！ 宸安生物管线布局与市场潜力 智飞生物拟以现金形式收购宸安生物100%股权，此举将使公司业务拓展至糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域。宸安生物在该领域已构建梯次分明的GLP-1类似药物和胰岛素类似物管线。具体而言，其拥有6款已进入临床阶段的候选药物，其中重组利拉鲁肽注射液和德谷胰岛素注射液已完成临床III期并处于申报上市阶段；重组司美格鲁肽注射液也已进入临床III期，研发进度处于国内前列。此外，GLP-1/GIP双靶点受体激动剂、口服司美格鲁肽片等创新管线正处于临床前阶段，展现出巨大的市场潜力。 业务版图拓展与估值体系重塑 本次收购完成后，智飞生物将实现从疫苗平台向生物制品平台的战略转型，业务范围显著拓宽。通过体外投资平台以股权投资的模式孵化和培育有发展前景的预防、治疗用生物技术和创新产品的策略已取得初步成果，智睿投资旗下广泛布局的公司将持续为智飞生物带来新的增长想象空间。这一战略性扩张有望推动公司估值体系的重塑，反映其作为综合性生物制药企业的更高价值。 GSK战略合作，缔造第二成长曲线。 重组带状疱疹疫苗的巨大市场空间 智飞生物代理的GSK重组带状疱疹疫苗（Shingrix）在全球范围内表现出强劲的销售势头，2022年全球销售额达到29.6亿英镑。在国内市场，该疫苗于2020年6月上市，目前仅有GSK与百克生物两家产品获批，竞争格局良好，为智飞生物凭借其强大的销售网络实现快速放量提供了有利条件。报告中性假设下，以6.4亿适龄人群、1%渗透率、单人份价格3196元计算，未来国内销售峰值有望突破百亿元级别，有望成为公司继HPV疫苗之后的又一重磅大单品，构筑“第二成长曲线”。 RSV疫苗的潜在增长驱动 呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗是公司与GSK合作的另一重要品种。目前全球仅有两款RSV疫苗获得美国FDA批准，其中GSK的Arexvy于2023年5月获FDA批准上市，并于2023年6月在中国获得临床批准。伴随国内人口老龄化趋势加剧带来的需求增加，RSV疫苗的临床价值和稀缺性将持续凸显，有望成为驱动公司未来增长的潜在重要品种。 现有品种持续发力+新品种新业务快速推进，未来成长空间巨大。 智飞生物基本面优质，成长确定性高。公司现有HPV疫苗市场空间有望持续拓展，同时带状疱疹等新品种有望缔造第二成长曲线。此外，公司自主研发管线品种正逐步进入兑现期，并积极布局大生物药领域，包括单抗、细胞疗法以及糖尿病等多个方向，预示着公司未来发展潜力巨大。 盈利预测与估值 根据国盛证券研究所的预测，智飞生物2023-2025年归母净利润预计分别为92亿元、120亿元和150亿元，同比增速分别为22.0%、30.7%和24.8%。基于2023年11月23日收盘价，公司当前股价对应的PE分别为17倍、13倍和10倍。鉴于公司多重增长驱动因素和良好的发展前景，报告维持“买入”评级。 风险提示 投资者需关注以下风险：HPV疫苗销售可能不及预期，产品研发进展可能不及预期，以及行业竞争可能加剧。 总结 智飞生物通过拟收购宸安生物，成功拓展至糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域，实现了从疫苗平台向生物制品平台的战略升级，有望带来估值重塑。同时，与GSK的深度战略合作，特别是重组带状疱疹疫苗在国内市场的快速放量潜力，以及RSV疫苗的引入，共同构筑了公司“第二成长曲线”。公司现有HPV疫苗业务持续稳健，自主研发管线和多元化大生物药布局进一步增强了其长期增长潜力。尽管存在HPV疫苗销售、研发进展及行业竞争加剧等风险，但基于其优质的基本面和多重增长驱动，公司未来成长空间巨大，维持“买入”评级。

中心思想 智飞生物战略性收购宸安生物，拓展生物制药新版图 智飞生物通过全资收购宸安生物，成功将其业务版图从传统的疫苗领域拓展至糖尿病、肥胖等代谢类疾病的生物制药领域。此次收购不仅丰富了公司的产品管线，特别是引入了处于临床III期阶段的重磅产品司美格鲁肽注射液，更标志着智飞生物向“大生物制药企业”转型的关键一步。 实控人增持彰显信心，业绩增长前景可期 公司实际控制人承诺将以股权转让款的一部分增持智飞生物股份，此举充分彰显了管理层对公司未来发展前景的强大信心。结合公司2023-2025年稳健的收入和归母净利润增长预测，以及维持“买入”的投资评级和82.62元的目标价，智飞生物展现出良好的市场潜力和投资价值。 主要内容 全资收购宸安生物，拓展生物制药业务领域 宸安生物产品管线丰富，司美格鲁肽进入临床III期 智飞生物于2023年11月23日公告，拟以现金方式收购智睿投资和张高峡合计持有的宸安生物100%股权。宸安生物是一家专注于重组蛋白技术平台的生物制药企业，核心聚焦于糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域。其产品管线丰富，目前拥有6款已进入临床阶段的产品。其中，重组利拉鲁肽注射液和德谷胰岛素注射液已完成临床III期，正处于申报上市阶段；重组司美格鲁肽注射液已进入临床III期阶段，具有巨大的市场潜力；此外，GLP-1/GIP双靶点受体激动剂和口服司美格鲁肽片等创新产品也已处于临床前阶段。为满足未来产品开发和规模化生产需求，宸安生物已建成1个制剂车间和2个原料药车间。 公司业务逐步拓展至生物制药，实控人或将增持公司股份 从疫苗巨头迈向大生物制药企业 此次收购使得智飞生物的业务版图从单一的疫苗领域，延伸覆盖至糖尿病、肥胖等代谢类疾病治疗领域，并以宸安生物为主体正式进入治疗类生物制药领域。这一战略举措预示着智飞生物将从一个“代理+自研”双轮驱动的疫苗企业，逐步发展成为一家全面覆盖疫苗和治疗性生物制药的“大生物制药企业”，极大地拓宽了公司的发展空间和市场竞争力。 实控人增持计划，强化市场信心 公告中还提及，智睿投资和张高峡承诺在收到股权转让款后，将以一定比例的款项在二级市场购买智飞生物股票。鉴于智睿投资由智飞生物实际控制人蒋仁生先生持股90%，此举相当于智飞生物实际控制人或将增持公司股份。这一行动充分彰显了实际控制人对智飞生物未来发展的强大信心，有助于提振投资者情绪，稳定市场预期。 盈利预测、估值与评级 稳健的财务增长预测 根据国联证券研究所的预测，智飞生物在未来几年将保持稳健的财务增长。预计公司2023-2025年的营业收入将分别达到554亿元、677亿元和727亿元，同比增速分别为44.84%、22.21%和7.34%。归属于母公司净利润预计分别为89亿元、110亿元和122亿元，同比增速分别为18.54%、23.39%和10.96%。每股收益（EPS）预计分别为3.72元/股、4.59元/股和5.10元/股，三年复合年增长率（CAGR）为18%。这些数据表明公司具备持续的盈利能力和增长潜力。 维持买入评级，目标价82.62元 鉴于智飞生物作为行业销售龙头地位，并参照可比公司的估值水平，国联证券给予公司2024年18倍的市盈率（PE），从而得出目标价为82.62元/股。基于此，报告维持对智飞生物的“买入”投资评级。同时，报告也提示了研发不及预期、销售不及预期、竞争加剧、价格下降以及政策风险等潜在风险。 总结 智飞生物通过全资收购宸安生物，成功实现了业务领域的战略性拓展，从疫苗领域迈向了糖尿病、肥胖等代谢类疾病的生物制药领域，向“大生物制药企业”转型。宸安生物丰富的临床管线，特别是处于临床III期的司美格鲁肽注射液，为公司带来了新的增长点。实际控制人增持股份的承诺进一步增强了市场信心。结合公司未来几年稳健的财务增长预测，国联证券维持了智飞生物的“买入”评级，并设定目标价为82.62元/股，显示出对公司未来发展的积极预期。

中心思想 市场领先地位与创新产品驱动增长 鱼跃医疗凭借其在医疗器械行业的深厚积累和持续创新，在2023年双十一期间再次展现出强大的市场竞争力，连续九年蝉联行业榜首。公司通过推出新一代呼吸机、安耐糖动态血糖仪等创新产品，有效带动了相关业务的快速增长，巩固了在健康检测和呼吸健康等核心领域的领先地位。这些新品不仅优化了产品结构，也为公司未来的业绩增长提供了强劲动力。 财务表现稳健与未来增长潜力 尽管2023年第三季度营收增速略有放缓，但公司整体盈利能力显著提升，前三季度归母净利润同比增长高达92.93%。这主要得益于有效的费用控制、原材料成本下降以及高毛利新产品的推出。公司通过发布员工持股计划，设定明确的业绩增长目标，进一步彰显了管理层对公司长期稳健发展的信心。随着第三代呼吸机和14天免校准CGM等核心新产品的逐步放量，鱼跃医疗预计将实现持续的业绩增长，其作为国内家用医疗器械平台型企业的优势将进一步凸显。 主要内容 双十一销售表现与市场地位 医疗器械行业九连冠 根据公司官网数据，鱼跃医疗在2023年双十一期间，连续第九年保持医疗器械行业销售冠军地位，充分展示了其在市场中的领导者地位和品牌影响力。 核心产品销量领先与新品贡献 在双十一期间，公司多个核心品类产品录得销量第一，包括血压计、制氧机、雾化器、体温计、理疗仪、血氧仪和轮椅车等，覆盖了广泛的家用医疗器械需求。同时，新产品表现亮眼，新一代呼吸机首次亮相即获得全网千万用户关注；安耐糖动态血糖仪销售额突破千万元；血糖仪整体销售同比增长超过30%。这些数据表明，公司不仅在传统优势产品上保持领先，新产品也成为业绩增长的重要驱动力，尤其在健康检测和呼吸健康领域持续保持领先优势。 2023年前三季度财务分析 营收与净利润增长概况 2023年前三季度，鱼跃医疗实现营业收入66.63亿元，同比增长30.32%；归属于母公司股东的净利润（归母净利润）达到21.91亿元，同比大幅增长92.93%；扣除非经常性损益后的归母净利润为16.7亿元，同比增长74.09%。这表明公司在报告期内实现了强劲的整体业绩增长。 第三季度业绩承压与新品放量预期 具体到第三季度，公司实现营业收入16.83亿元，同比增长7.65%，但环比下降26.09%，显示出短期营收增速略有承压。然而，第三季度归母净利润达到6.97亿元，同比大幅增长100.4%；扣非归母净利润为4.15亿元，同比增长29.87%。尽管营收环比有所下降，但净利润的显著增长反映了公司盈利能力的提升。展望未来，随着第三代呼吸机和14天免校准CGM（动态血糖仪）等新产品的逐步放量，公司业绩有望获得进一步提升空间。 盈利能力与费用控制 毛利率显著提升的原因 2023年第三季度，公司毛利率达到51.24%，同比提升5.2个百分点，环比提升0.8个百分点。毛利率的显著改善主要得益于两个方面：一是原材料成本的有效下降，降低了生产成本；二是新产品推出带来的产品结构优化，高附加值产品的销售占比提升，从而拉高了整体毛利率水平。 费用支出优化与净利率改善 在费用控制方面，公司表现出色。第三季度销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为14.42%、5.34%和7.34%，同比分别下降0.52、1.08和0.54个百分点。这表明公司在费用管理方面持续优化，运营效率得到提升。净利率方面，第三季度达到41.31%，提升幅度较大，主要原因是当期确认了2.87亿元的资产处置收益。剔除该非经常性影响后，净利率仍达到24.36%，同比提升2.5个百分点，显示出公司核心盈利能力的稳健增长。 员工持股计划与公司发展信心 激励计划内容与覆盖范围 公司于2023年9月13日公布了新一轮员工持股计划，旨在激励公司管理人员及核心成员，激励对象不超过150人。此举旨在通过股权激励机制，将员工利益与公司长期发展紧密结合，激发团队积极性。 业绩目标与长期增长信号 该员工持股计划设定了明确的业绩考核目标：以2021-2022年净利润均值（15.39亿元）为基数，要求2023年至2025年的净利润分别不低于20.00亿元、20.31亿元和23.39亿元。这些持续增长的股权激励目标，充分彰显了公司管理层对未来业绩增长的信心，也向市场传递了公司长期稳健发展的积极信号。 盈利预测、估值与投资评级 营收与归母净利润预测 根据国联证券研究所的预测，鱼跃医疗2023年至2025年的营业收入将分别达到87.97亿元、93.17亿元和107.89亿元，增速分别为23.87%、5.92%和15.80%。归母净利润预计分别为25.33亿元、20.42亿元和24.26亿元，增速分别为58.83%、-19.40%和18.83%。尽管2024年归母净利润预测出现下降（可能与2023年非经常性收益不复现有关），但三年复合年均增长率（CAGR）仍达到15.01%，显示出长期增长潜力。 估值分析与“买入”评级维持 基于上述盈利预测，公司2023年至2025年对应的市盈率（PE）分别为13倍、16倍和14倍。鉴于鱼跃医疗作为国内家用医疗器械平台型企业的领先地位，深耕行业多年积累的显著优势，以及CGM等新产品对业绩增长的持续推动作用，参考可比公司的估值情况，研究机构给予公司2024年20倍PE的估值，对应目标价格为40.74元，并维持“买入”的投资评级。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括新产品推广不及预期、市场竞争加剧导致产品降价以及终端需求下降等，这些因素可能对公司未来的业绩产生不利影响。 总结 鱼跃医疗在2023年双十一期间表现卓越，连续九年领跑医疗器械行业，并凭借新一代呼吸机和动态血糖仪等创新产品，有效驱动了业务增长。公司前三季度财务表现强劲，归母净利润同比大幅增长92.93%，尽管第三季度营收增速略有放缓，但盈利能力显著提升，这得益于优化的费用管理和产品结构改善。公司通过员工持股计划设定了积极的业绩目标，彰显了对未来发展的坚定信心。分析师预计公司未来营收和净利润将持续增长，并维持“买入”评级，目标价40.74元，但需关注新产品推广、市场竞争和终端需求等潜在风险。