佐力药业(300181) 　　投资要点 　　事件： 1 月 7 日公司发布公告称，近日公司百令胶囊收到药品注册证，成为国内第一个按中药 4 类同名同方上市的中药品种。 　　百令胶囊上市后将形成第二增长曲线，有望成为 5-10 亿大品种： 公司百令系产能充沛，质量高；子公司珠峰药业生产基地在海拔 2300 米的西宁，低温深层发酵工艺确保了“冬虫夏草菌丝体”的品质，与天然冬虫夏草 ITS1 序列的相似性为 97.8%。且珠峰为自主专利，对生产和销售拥有自主权。目前百令胶囊市场规模 27 亿元，行业增长 15%左右，市场容量大；预计百令胶囊上市后将和百令片形成强协同，有望成为 5-10 亿大品种，形成第二增长曲线。 　　短期反腐承压，中长期看好品种潜力： 公司乌灵系列前三季度收入 9.30亿元（ +8.73%）；其中，乌灵胶囊的销售量和销售额同比增长分别为21.7%和 13.6%；灵泽片的销售量和销售额同比增长分别为 28.5%和28.4%。 Q3 受到反腐影响，院内销售相对放缓；我们认为反腐仅为短期影响，中长期看好公司乌灵胶囊和灵泽片的放量空间； 2024 年乌灵胶囊有望恢复 20-30%的高增速区间，灵泽片恢复 40%增长。 　　盈利预测与投资评级： 我们维持 2023-2025 年归母净利润为 3.7/5.0/6.5亿元， 2023-2025 年 P/E 估值分别为 21/16/12X；基于公司 1）乌灵胶囊持续放量； 2）灵泽片进入放量期； 3） 百令胶囊上市后放量；维持“买入”评级。 　　风险提示： 集采风险；产品销售不及预期；研发不及预期等。

　　梅花生物(600873) 　　事件：2024年1月9日，公司发布公告称，基于梅花生物在合成生物学领域已建立的核心竞争力，以后对行业广阔发展前景的预期，公司管理层对公司内在价值及未来发展潜力充满信心，为此公司董事、监事、高级管理人员及其他核心管理层合计35名成员计划自2024年1月8日起六个月内通过上海证券交易所系统允许的方式（包括但不限于集中竞价、大宗交易等）增持公司股份，拟增持合计不低于人民币8000万元（含交易费用）的公司A股股票，本次增持计划不设价格上限，且参与本次增持计划的公司管理层均已书面承诺按照增持计划在增持期间内完成增持，在增持计划实施期间、增持完成后5年内不减持增持公司股份。 　　全链条合成生物学公司，缬氨酸实现重大突破。公司自十年前就开始自主采用合成生物学技术，重设计系列氨基酸菌种。为建成以氨基酸为主、多门类产品并重的微生物细胞工厂生产体系，公司研发长期以来致力于合成生物学技术平台的开发和建设，基于该平台，公司实现了以大肠杆菌、谷氨酸棒杆菌、芽孢杆菌等多种工业生产菌株为底盘细胞的微生物细胞工厂理性重构，实现了公司全系产品生产菌种的优化升级，大大提高了生产菌种的迭代开发效率。2022年，公司缬氨酸研发取得重大进展，技术指标实现突破，生产成本获得进一步降低。伴随着公司在合成生物学技术的持续投入，对氨基酸等多品类生产细胞工厂的设计优化，对所使用的基因编辑工具升级等，未来将进一步覆盖到其他医药中间体、功能食品、功能糖等合成生物学应用的新领域。 　　产品价格短期调整，高管增持彰显长期信心。据ifind及百川盈孚数据，由于整体饲料行业需求疲软，2023年公司主要产品赖氨酸（98.5%）、苏氨酸、味精价格分别实现9455元/吨、10936元/吨、8793元/吨，较2022年均价均有不同程度的下滑，分别降低13.28%、0.45%及15.39%，后续随着豆粕减量替代的加速及整体供给端行业集中度的提升，公司整体产品价格有望实现回升，业绩亦有望回暖。此次高管增持计划，是高管基于公司内在价值及未来发展潜力做出的判断，彰显了对公司长期发展的信心和认可，同时5年的锁定期为平抑股价短期波动、提振投资者长期信心带来支撑，利好公司长期战略布局的实现。 　　投资建议：公司是全球氨基酸龙头企业，规模及成本优势突出。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为32.13、38.95、46.35亿元，EPS分别为1.09、1.32、1.57元，现价（2024/1/8）对应PE分别为9X、7X、6X。我们看好公司未来成长空间，维持“推荐”评级。 　　风险提示：主要产品波动及市场竞争加剧、原材料价格大幅波动、环保风险、增持计划无法完成的风险等。

　　梅花生物(600873) 　　事件：1月8日公司发布增持公告，核心管理层计划在未来6个月以不低于人民币8000万元（含交易费用）增持公司A股股票，且不设价格上限。 　　核心管理层大额增持且承诺不减持本次增持股份，彰显对公司发展信心。本次增持计划覆盖公司核心管理层，包括董事长王爱军（1200万元）、总经理何军（1200万元）、副总经理梁宇博（800万元）、监事会主席常利斌（600万元）、副总经理王有（400万元）、财务总监王丽红（55万元）、董事会秘书刘现芳（30万元）以及其他核心管理、研发、技术骨干28人（3715万元）。除此之外，本次增持计划的公司管理层均已书面承诺按照增持计划在增持期限内完成增持，在增持计划实施期间、增持完成后5年内不减持增持的公司股份，彰显对公司未来发展信心。 　　资本开支转固，看好公司成长。根据公司三季报，公司在建工程为1.56亿元，相较于中报减少18.9亿元，固定资产达到116.30亿元，伴随着产能陆续释放，业绩中枢有望上移。公司基于生物发酵技术，不断巩固优势产品龙头地位，且持续扩张产品矩阵，成长空间有望不断打开。 　　预计公司23/24/25年归母净利润为30.12/39.35/49.36亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　项目建设不及预期风险；市场竞争加剧风险；需求不及预期风险。

中心思想 深耕口腔护理，业绩稳健增长 登康口腔作为中国口腔清洁护理行业的领先企业，尤其在抗敏感牙膏细分市场占据龙头地位，其核心品牌“冷酸灵”连续多年线下零售额市占率稳定在60%左右。 公司业绩持续稳健增长，2019-2022年营业收入从9.44亿元增至13.13亿元，年复合增长率（CAGR）达11.6%；归母净利润从0.63亿元增至1.35亿元，CAGR高达28.7%。2023年前三季度，公司营收和归母净利润分别实现10.11亿元（同比+3.6%）和1.08亿元（同比+1.7%）。 公司盈利能力持续向好，毛利率稳定在40%以上，2023Q1-3达到44.19%；归母净利率从2019年的6.7%提升至2023Q1-3的10.7%，优于同业可比公司。 多维布局驱动未来增长 登康口腔通过品牌高端化、产品多元化（涵盖成人及儿童口腔护理、电动口腔护理、口腔医疗及美容护理）以及线上线下渠道协同发展，构筑了坚实的核心竞争壁垒。 中国口腔清洁护理市场规模稳步扩张，2017-2021年CAGR为7.7%，新兴品类（如电动牙刷、漱口水）增长迅猛，为公司提供了广阔的增长空间。 公司持续加大研发投入，研发费用率维持在3%以上，拥有多项国家发明专利，技术创新能力领先。同时，公司积极推进品牌年轻化和国民化升级，通过新媒体营销和跨界合作提升品牌影响力。 预计公司未来业绩将保持增长，2023-2025年营业收入和归母净利润将持续增长，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 市场与公司概况：稳健增长与多元布局 1. 深耕口腔清洁护理赛道，引领抗敏感牙膏市场 1.1 抗敏感龙头锐意进取，迈向口腔大健康领域 登康口腔作为国内卓越的专业口腔护理企业，核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏细分市场连续多年稳居领导地位，线下零售额市占率稳定约60%。 公司发展历史悠久，前身成立于1939年，1987年“冷酸灵”脱敏牙膏正式上市。 自2013年起，公司制定“咬定口腔不放松，主业扎在口腔中”的发展战略，积极拓宽新品类，如儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、电动牙刷、牙齿脱敏剂等，逐步向口腔医疗与美容领域延伸，实现品类多元化发展。 公司为国有控股企业，控股股东为重庆轻纺集团，持股比例59.83%，实际控制人为重庆市国资委。公司引入员工持股平台，有利于激发员工积极性。 1.2 刚需产品消费韧性强，盈利能力持续向上 得益于产品高端化升级、品类布局完善及终端渠道下沉，公司2019-2022年营业收入从9.44亿元提升至13.13亿元（CAGR 11.6%），归母净利润从0.63亿元提升至1.35亿元（CAGR 28.7%），业绩持续稳健增长。 公司毛利率水平维持在40%以上，2023Q1-3达到44.19%，盈利能力稳中向上。 公司积极推进数字化升级，期间费用率稳步下降，2019-2022年从36.3%下降至30.5%。归母净利率亦逐步提升，2019年至2023Q1-3从6.7%提升至10.7%，盈利能力居于行业前列。 1.3. 深耕口腔清洁护理，产品矩阵多元 公司构建“四梁八柱”主体业务规划，打造口腔健康生态圈，主营业务包括成人基础口腔护理、儿童基础口腔护理、电动口腔护理、口腔医疗与美容护理四大板块。 成人口腔护理（以“冷酸灵”为核心）仍是公司最主要的收入来源，2022年收入11.88亿元，占比90.5%。 儿童口腔护理（“贝乐乐”与“萌芽”双品牌）增长迅速，2019-2022年收入CAGR达22.9%，收入占比提升至7.5%。 电动口腔护理和口腔医疗与美容护理作为新兴品类，收入基数低但增速迅猛，2019-2022年CAGR分别达35.3%和302.6%，成为公司新的增长极。 公司渠道模式为线下经销为主（2023H1收入占比77.7%），同时电商渠道快速发展，2019-2021年线上收入CAGR达61.7%。 2. 口腔护理行业稳健成长，细分赛道持续扩容 2.1 市场规模稳步扩张，新兴品类增长迅猛 中国口腔清洁护理市场规模稳步扩张，2017-2021年CAGR为7.7%，2021年市场规模达到521.7亿元。 牙膏（311.6亿元，占比59.7%）和牙刷（176.7亿元，占比33.9%）是基础品类，漱口水等新兴品类增长迅猛，2021年市场规模达25.0亿元，占比4.8%。 电商渠道成为行业新增长点，2019-2021年牙膏线上渠道占比从16.2%迅速提升至24.0%。 2.2 行业集中度高，民族品牌加速崛起 口腔清洁护理行业竞争激烈，市场集中度高，2021年牙膏产品按全渠道零售额计，前十厂商市场份额合计达75%。 民族品牌加速崛起，本土企业牙膏产量占比从2014年的42.2%提升至2021H1的50.4%，市场占有率持续提升。 2.3 需求细分化趋势凸显，高端化升级驱动行业扩容 消费者口腔护理需求高度细分，功能性产品（如牙龈护理、美白、抗敏感）成为主流，2021年线下市场份额分别为28.00%、25.94%和10.65%。 牙本质敏感人群基数扩大，抗敏感牙膏市场渗透率仍有较大提升空间，2021年线下市场规模27.48亿元，渗透率仅10.7%。 儿童龋患率呈上升态势，儿童口腔护理市场发展潜力大，家长对儿童专用口腔护理产品需求日益重视。 电动牙刷、漱口水等新兴品类推动行业扩容，电动牙刷市场规模2017-2021年CAGR达27.3%，渗透率从31.0%提升至51.0%。 核心竞争力分析：品牌、渠道与技术驱动 3. 品牌渠道双轮驱动，技术迭代构筑核心壁垒 3.1 产品：抗敏感渗透空间大，品类多元化拓展 3.1.1 抗敏感细分市场龙头，量价齐升仍具增长空间 冷酸灵深耕牙齿抗敏感细分赛道数十载，技术实力与研发积淀深厚，2019-2021年在线下市场占比稳定在60%左右，龙头地位稳固。 公司依托先进的抗牙齿敏感研究中心，针对不同程度的牙齿敏感症状开发医研抗敏、专研抗敏、预护抗敏和基础抗敏平台，搭建了行业内最为完善的抗敏感产品矩阵。 现代饮食方式及人口老龄化趋势下，牙齿抗敏需求持续提升，2021年中国抗敏感牙膏线下市场渗透率仅10.7%，仍有较大提升空间。 冷酸灵产品定价处于中低区间（15-33元/100g），对比中高端品牌仍具备较大提价空间，公司通过汰换低价产品、升级包装配方及推出中高端系列促进量价齐升。 3.1.2 积极探索新兴品类，多点开花打造新增长极 公司坚持“咬定口腔不放松”战略，构建多品牌矩阵，包括“冷酸灵”、“医研”、“贝乐乐”、“萌芽”，满足消费者差异化需求。 儿童口腔护理业务（“贝乐乐”与“萌芽”双品牌）发展势头强劲，2021年儿童牙膏/牙刷零售额同比分别增长27.5%/65.6%，市场份额位居行业前列。 电动口腔护理和口腔医疗与美容护理业务增速迅猛，2019-2022年CAGR分别达35.3%/304.0%，通过布局智能口腔新赛道，有望成为公司新的增长动能。 3.1.3 研发实力强劲，产品创新能力领先 公司持续加大研发投入，2019年以来研发费用率维持在3%以上，拥有双重抗敏感技术与生物陶瓷材料技术等国家发明专利。 公司于20

中心思想 创新双抗平台驱动业绩增长 康方生物凭借其领先的双抗研发平台，特别是核心产品卡度尼利（AK104）适应症的持续拓展，以及依沃西（AK112）的即将上市，展现出强大的市场扩张潜力。公司不仅在肿瘤领域深耕，更积极布局非肿瘤赛道，通过多元化的产品管线为未来业绩增长奠定基础。 盈利能力改善与投资价值凸显 随着多款创新药物进入商业化阶段或临近上市，康方生物的盈利能力预计将逐步改善，亏损幅度有望收窄。基于对公司未来现金流的DCF估值，其投资价值被市场看好，维持“买入”评级，预示着股价的进一步上涨空间。 主要内容 核心产品卡度尼利市场拓展与销售表现 康方生物的核心双抗产品卡度尼利（AK104）在市场拓展方面取得了显著进展。2024年1月5日，公司宣布卡度尼利联合化疗用于一线治疗胃癌的新适应症上市申请获得受理，这标志着其适用范围的进一步扩大。此前，卡度尼利已于2022年6月获批用于既往接受含铂化疗治疗失败的复发或转移性宫颈癌适应症，并在上市后的12个月内实现了超过11亿元人民币的销售额，充分验证了其市场潜力。目前，卡度尼利通过联合用药已布局了13个适应症，未来有望进一步覆盖一线宫颈癌、肝癌辅助治疗等高潜力领域，持续驱动公司收入增长。 创新管线依沃西与非肿瘤领域布局 除了卡度尼利，康方生物的另一款重磅产品依沃西（AK112）也进展顺利。针对EGFR-TKI治疗进展的局部晚期或转移性非小细胞肺癌适应症，依沃西的上市申请已于2023年8月获得受理，预计有望在2024年获得批准，这将为公司带来新的收入来源。此外，依沃西对比K药一线治疗PD-L1阳性的非小细胞肺癌的III期临床试验已于2023年8月完成入组，其数据有望在2024年读出，若结果积极，将进一步巩固依沃西在肺癌治疗领域的市场地位。 在非肿瘤赛道，康方生物同样展现出丰富的布局。公司的降脂药伊努西单抗和用于重症斑块状银屑病的IL-12/23靶点药物AK101分别于2023年6月和8月提交了上市申请。同时，AK111的银屑病三期临床已完成入组，强直性脊柱炎III期临床也已启动。这些自免类适应症用药的推进，有望为公司带来新的业绩增长点，实现产品管线的多元化发展，降低单一产品或领域的风险。 财务预测与投资评级分析 根据国联证券研究所的预测，康方生物的财务表现预计将呈现波动中的增长和减亏趋势。预计公司2023-2025年收入分别为45.07亿元、27.81亿元和39.04亿元，同比分别增长438.10%、-38.30%和40.39%。归属于母公司股东的净利润预计分别为14.69亿元、-4.68亿元和-2.36亿元，显示出公司在2023年实现盈利后，尽管2024-2025年可能再次面临亏损，但亏损幅度将逐步收窄。每股收益（EPS）预计分别为1.75元、-0.56元和-0.28元。 鉴于公司在双抗产品上市进度上的领先优势以及丰富的自免品种管线，分析师采用DCF（现金流折现）法测得公司每股价值为58.68港币。基于此，报告给予康方生物2024年目标价58.68港币，并维持“买入”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括AK104一线适应症申报不及预期、AK104价格降幅超预期、AK112海外申报不及预期以及非肿瘤产品销售不及预期等。 总结 康方生物凭借其在双抗领域的创新优势，核心产品卡度尼利适应症的持续拓展和依沃西的即将上市，为公司带来了显著的市场增长潜力。同时，公司在非肿瘤赛道的多元化布局也预示着未来的多点开花。尽管短期内盈利能力可能存在波动，但长期来看，随着创新药物的商业化进程加速，公司有望逐步实现减亏并最终实现持续盈利。基于对公司产品管线、市场前景和财务预测的综合分析，康方生物的投资价值凸显，维持“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长与估值分析 爱美客公司在2023年第四季度预计实现归母净利润3.92-4.82亿元，同比增长44%-78%，全年归母净利润预计达18.10-19.00亿元，同比增长43%-50%，显示出在行业竞争加剧背景下依然保持强劲的盈利增长势头。尽管分析师下调了未来盈利预测，但基于其产品、渠道和研发的强大竞争力以及“双生天使”等产品的顺利推广，公司当前估值被认为合理，维持“买入”评级。 多元化布局与未来增长潜力 公司通过持续发力渠道端，扩大机构覆盖，并成功推广再生类产品如濡白天使和如生天使，巩固了市场地位。更重要的是，爱美客积极进军光电医美领域，与Jeisys公司合作引入无创抗衰仪器，完善了医美全产业链布局。同时，公司拟投资8.10亿元扩充产能，并持续推进肉毒素、司美格鲁肽等核心管线产品的商业化，为未来的持续成长奠定了坚实基础。 主要内容 2023Q4利润高增，全年业绩符合预期 爱美客发布业绩预告，预计2023年实现归母净利润18.10-19.00亿元，同比增长43%~50%；扣非归母净利润17.82-18.72亿元，同比增长49%~56%。其中，非经常性损益对净利润影响约2800万元，主要来自交易性金融资产公允价值变动损益及政府补助。单季度来看，2023年第四季度预计实现归母净利润3.92-4.82亿元，同比增长44%~78%，保持了高增长态势。鉴于行业竞争激烈，分析师下调了公司2023-2025年的归母净利润预测至18.40亿元、25.05亿元和32.60亿元，对应EPS分别为8.50元、11.58元和15.07元。当前股价对应PE为31.9倍、23.4倍和18.0倍，估值被认为合理，维持“买入”评级。 渠道发力与产品推广顺利 2023年，爱美客持续加强学术交流和培训活动，深化与下游机构及医生的合作，并通过经销模式有效扩大了市场覆盖机构数量。在产品层面，嗨体系列预计保持平稳增长并持续提升市场渗透率。再生类产品表现突出，其中濡白天使的覆盖机构数量和销售规模快速提升，如生天使的推广也稳步进行。盈利能力方面，得益于濡白天使等高毛利产品的推动，公司2023年毛利率预计维持较高水平。费用方面，公司持续加大研发投入，销售费用率和管理费用率预计保持在合理区间。 进军光电领域，完善医美布局并扩充产能 公司在2023年11月与Jeisys公司签署《经销协议》，成功引入Density（射频）和LinearZ（超声）两款已商业化的皮肤无创抗衰仪器及配套耗材。此举标志着爱美客在已有注射产品基础上，战略性地进军光电医美领域，进一步完善了其在医美全产业链的布局，并有望为未来贡献新的增长点。此外，公司宣布拟投资8.10亿元用于美丽健康产业化创新建设项目，旨在扩大凝胶类、溶液类产品的产能规模，并实现新产品的产业化。在储备产品方面，肉毒素、司美格鲁肽、溶脂针等核心管线持续推进，预计将依次落地商业化，公司已为产能扩充做好充分准备，以持续推动未来成长。 风险提示 报告提示了公司未来可能面临的风险，包括终端需求疲软、市场竞争加剧以及产品获批或推广进度不及预期等。 总结 爱美客在2023年第四季度及全年展现出强劲的盈利增长，尤其在再生类产品推广和渠道拓展方面取得显著成效。公司通过战略性进军光电医美领域，并积极扩充产能、推进核心管线产品商业化，进一步完善了医美全产业链布局，为未来持续成长奠定基础。尽管面临市场竞争和潜在风险，但基于其强大的产品、渠道和研发竞争力，公司估值合理，分析师维持“买入”评级，预期其未来表现可期。

中心思想 业绩强劲增长与产品线拓展 爱美客在2023年度展现出强劲的业绩增长势头，尤其在第四季度实现了显著的利润同比高增，这主要得益于核心产品“濡白天使”的持续放量和“嗨体”系列的稳定贡献。公司通过投资“美丽健康产业化创新建设项目”扩充注射类耗材产能，并与韩国Jeisys Medical Inc.签订独家经销协议，战略性布局医美设备领域，旨在丰富产品管线并打造新的增长点。 市场领先地位与未来增长潜力 尽管宏观环境和消费预期变化导致分析师对2023-2025年的归母净利润预测进行了小幅下调，但爱美客凭借其在医美领域强大的渠道优势、大品种上市后的持续放量以及不断丰富的产品线，仍被维持“买入”评级。这表明市场对其长期增长潜力和行业领先地位抱有信心，预计未来几年将保持稳健的盈利增长。 主要内容 2023年度业绩预告分析 爱美客发布的2023年度业绩预告显示，公司预计实现归属于母公司股东的净利润为18.1亿元至19亿元，同比增长43%至50%。扣除非经常性损益后的净利润预计为17.82亿元至18.72亿元，同比增长49%至56%。报告指出，2023年非经常性损益对公司净利润的影响约为2800万元，主要源于交易性金融资产公允价值变动损益以及政府补助。 四季度业绩环比显著提升 2023年前三季度，公司实现营业收入21.70亿元，同比增长45.71%；归母净利润14.18亿元，同比增长43.74%；扣非归母净利润14.0亿元，同比增长45.4%。 预计2023年第四季度，公司实现归母净利润3.92亿元至4.82亿元，同比增长45%至78%；扣非归母净利润3.86亿元至4.76亿元，同比增长66%至105%。 与2023年第三季度（收入同比增长17.58%，归母净利润同比增长13.27%）相比，第四季度业绩实现了环比提速增长。这主要归因于去年同期受疫情影响的低基数效应，以及“濡白天使”产品的持续放量和“嗨体”系列产品的稳定增长。 产能扩充与医美设备新布局 注射类耗材产能扩充 2023年11月7日，公司公告拟以自有资金8.1亿元在北京市昌平区投资“美丽健康产业化创新建设项目”。该项目旨在生产凝胶类、溶液类等产品，将有效扩大公司现有产品的产能，并丰富新产品供给，为未来业务增长提供坚实基础。 代理销售医美设备，打造新增长点 2023年11月8日，公司宣布与韩国Jeisys Medical Inc.签订为期十年的独家经销协议。爱美客将负责Jeisys旗下Density和LinearZ两款医疗美容治疗设备及配套耗材在中国内地（不含港澳台）的推广、分销、销售和相关服务。此次合作将两款在韩国已商业化阶段的皮肤无创抗衰仪器引入国内，有助于扩充公司医美方向的产品管线，丰富医美皮肤科产品品类，并利用公司现有医美销售渠道，为公司提供新的营收和利润增长点。 盈利预测与投资评级调整 考虑到宏观环境和消费预期的变化，分析师对爱美客2023-2025年的归母净利润预测进行了调整。 2023年归母净利润预测由19.02亿元下调至18.67亿元。 2024年归母净利润预测由26.22亿元下调至25.32亿元。 2025年归母净利润预测由34.58亿元下调至32.97亿元。 对应当前市值的P/E分别为31倍（2023年）、23倍（2024年）和18倍（2025年）。 尽管预测有所下调，但鉴于公司在医美领域强大的渠道优势、大品种上市后的持续放量以及逐步丰富的产品线，分析师维持了“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括市场竞争加剧的风险、新产品研发进展或上市销售不及预期的风险，以及行业政策不确定性风险等，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 爱美客在2023年实现了显著的业绩增长，尤其第四季度利润同比高增，主要得益于核心产品“濡白天使”和“嗨体”系列的强劲表现。公司积极通过投资扩充注射类耗材产能，并战略性地引入韩国医美设备，拓展产品管线，为未来增长奠定基础。尽管分析师对未来几年的盈利预测进行了小幅调整，但基于公司强大的市场渠道优势和持续创新的产品策略，其在医美行业的领先地位和长期增长潜力依然稳固，因此维持“买入”评级。投资者需关注市场竞争、新产品研发及政策变化等潜在风险。

　　百诚医药(301096) 　　全力打造一体化药物研发服务平台，充沛订单为业绩增长提供保障 　　历经12年发展，公司业务涵盖药物发现、药学研究、临床研究、定制研发生产、注册申请等仿制药研发及生产全链条环节，已为国内500余家客户提供了600余项药学研究、临床试验或一体化研发服务。短期看，公司新签订单增速稳健，为业绩快速增长提供保障；中长期看，公司自研转化与权益分成业务快速推进，CDMO业务发展势头强劲，有望为未来业绩增长贡献新动能。我们看好公司的长期发展，预计2023-2025年归母净利润为2.81/3.94/5.69亿元，EPS为2.58/3.61/5.22元，当前股价对应PE为26.8/19.1/13.2倍，估值合理，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　仿制药研发需求快速释放，CRO企业迎来新发展 　　相较于创新药，仿制药的开发具有上市周期短、研发费用低、成功率高等诸多优势；随着全球人口老龄化的加剧以及部分重磅新药即将迎来“专利悬崖”，全球仿制药市场预计将持续扩容。自2015年起，多部门陆续出台相关政策加速国内仿制药行业的结构升级；随着多轮集采的不断推进，药企对仿制药一致性评价以及高端仿制药的研发需求快速释放，对研发效率及降低成本的需求也大幅提升。 　　公司仿制药CRO业务发展稳健，自研转化+CDMO打开成长空间 　　公司CRO业务快速发展，毛利率从2018年的54.04%提升至2022年的68.63%，盈利能力持续增强。其中，受托业务整体发展稳健，临床前药学研究与临床服务的项目数量与在手订单逐年提升；同时，公司加速自研创新药领域的布局，自研成果转化项目数量逐年增长，营收占比持续提升；截至2023年6月底，公司销售权益分成项目数量已达73项，其中已获批6项，有望为未来业绩贡献新增量。同时，公司大力拓展CDMO业务，赛默制药产能持续扩充，已搭建原料药+制剂一体化CDMO服务平台；2022年赛默制药共承接项目超289个（+218个），项目数量大幅提升，对外营收毛利率稳健增长，CDMO业务发展势头强劲。 　　风险提示：国内政策变动、仿制药研发需求下降、行业竞争格局恶化等。

　　东阿阿胶(000423) 　　投资要点 　　事件：2024年1月2日，公司发布第一期限制性股票激励计划（草案）及回购股份公告。公司拟以自有资金回购151.23-166万股，回购价格不超74.82元/股，用于股权激励计划。公司计划向包含董事、高管、中层及核心骨干在内的185人授予不超151.23万股（占公司总股本0.2348%）限制性股票，授予价格为24.98元/股；解禁指标涵盖ROE、净利润CAGR、营业利润率三重维度。 　　股权激励全面综合考核，彰显公司长期发展信心。本次激励计划各年度考核指标为：1）2024-2026年ROE不低于10%、10.5%、11%，且不低于同业平均或对标企业75分位；2）以2022年为基准，2024-2026年归母净利润CAGR均不低于20%，且不低于同业平均或对标企业75分位；3）2024-2026年营业利润率不低于23%、23.5%、24%。股权激励将核心员工与公司利益深度绑定，有助于增加公司人才吸引力，促进公司核心队伍建设，更加有利于公司长远发展。 　　坚持“药品+健康消费品”双轮驱动，成效显著。公司加速业务重塑，坚持“药品+健康消费品”双轮驱动，以阿胶、复方阿胶浆为基石，向“阿胶+”及“+阿胶”不断延伸。1）传统阿胶块：公司通过精准营销、品牌唤醒促进终端纯销持续增量；并持续打造“滋补国宝”顶流品牌，夯实品牌基石；2023Q1-Q3阿胶块营收占比约50%，增长基本持平。2）复方阿胶浆：公司全面落地大品种战略，深耕连锁、拓展县乡市场，搭建动销体系；2023Q1-Q3复方阿胶浆营收占比近30%，增速近40%；同时积极拓展新适应症，开展治疗癌因性疲乏、改善睡眠、治疗卵巢综合征、改善阳康后疲劳等高等级循证医学研究，适应症的扩大有望拓展消费者人群，提升市场渗透率。3）桃花姬阿胶糕：作为健康消费品领域核心品牌，将通过快消品思路实现从区域性品牌向全国性品牌迈进；2023年以来已通过打造出圈金曲、多媒体高频次重点市场覆盖、官宣明星代言等活动深化动销及终端渗透；2023Q1-Q3桃花姬阿胶糕营收占比约10%，增速70%左右；未来将持续丰富桃花姬品牌内涵，探索“轻养生”第二增长曲线。4）其他：男士滋补品牌“皇家围场1619”已于2023年6月焕新上市，通过重点布局线下零售市场有望提升男科市场占有率。 　　投资建议：公司发布股权激励计划提振长期发展信心，双轮驱动发展战略成效显著，成长动力充足。我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为10.21/12.81/15.71亿元，增速分别为31%/26%/23%；对应PE分别为32/25/21倍。首次覆盖，给予“增持-A”建议。 　　风险提示：行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、阿胶价格体系波动风险、产品推广不及预期风险等。

中心思想 业绩稳健增长，多品牌战略成效显著 安踏体育在2023年第四季度及全年展现出健康的流水增长态势，旗下各品牌群表现亮眼，尤其FILA及其他品牌恢复势头强劲。公司通过精细化运营，有效改善了库存和折扣水平，经营质量持续向好。 战略布局深化，Amer Sports上市开启新篇章 合营公司Amer Sports提交美股上市申请，此举有望大幅减轻安踏体育的财务费用负担，并加速Amer Sports旗下国际品牌的全球发展，为安踏体育的长期业绩增长注入新动力。公司多品牌管理能力得到市场验证，未来增长目标明确，估值处于历史较低水平，维持“买入”评级。 主要内容 投资要点概览 2023年第四季度及全年流水表现强劲： 23Q4安踏品牌流水同比增长10-20%高段，FILA同比增长25-30%，其他品牌同比增长55-60%。 23年全年安踏品牌流水同比增长高单位数，FILA同比增长10-20%高段，其他品牌同比增长60-65%。 Amer Sports提交美股上市申请： 合营公司AS Holding的非全资附属子公司Amer Sports已于美国时间1月4日提交美股上市申请，预示着公司国际化战略的进一步深化。 安踏品牌 Q4流水表现与全年指引 流水方面： 23Q4大货/儿童流水分别同比增长高双位数/20~25%。线下表现仍好于电商，电商同比增长中单位数、较Q3有所提速。 全年表现： 安踏品牌全年流水同比增长高单位数、预计接近于公司23年3月给出的双位数增长指引。 经营质量与库存折扣 库存方面： 截至23Q4末库销比5个月以内，环比同比均有改善，整体运营质量健康。 折扣方面： 零售折扣23Q4同比加深幅度小于23Q3，线下、线上折扣分别同比加深约1pct、2pct。 FILA Q4流水增长与全年目标达成 流水方面： 23Q4大货/儿童/潮牌流水分别同比增长30-35%/25-30%/低双位数。大货增速较高主因基数较低，潮牌增速较低主因品牌重塑影响。23Q4线下基数低、反弹幅度较大，线上流水同比增中双位数。 全年表现： FILA全年流水增长10-20%高段、达成双位数增长指引。 经营质量与折扣改善 库存方面： 截至23Q4末库销比小于5个月、环比改善。 折扣方面： 线下折扣7.6折，零售折扣23Q4环比和同比均有改善。 其他品牌 持续强劲增长，业绩超预期 Q4业绩： 23Q4迪桑特（Descente）/可隆（Kolon Sport）流水分别同比增长50-55%/65-70%，持续受益于户外渗透率的提升。 全年表现： 其他品牌全年流水增长达到60-65%、远高于40%以上指引（年初指引为25-30%、Q3上调为40%+），显示出强劲的增长势头。 Amer Sports提交上市申请：未来增长新引擎 上市进展与业务概况 上市申请： 美国时间1月4日合营公司AS Holding的非全资附属子公司Amer Sports提交美股上市申请。 品牌组合： Amer Sports为全球运动户外集团，旗下有始祖鸟（Arc'teryx）、萨洛蒙（Salomon）、威尔胜（Wilson）、Atomic和Peak Performance等品牌。 财务表现： 2023年前三季度收入达30.53亿美元，同比增长29.9%，净亏损1.14亿美元，预计23年全年对安踏体育业绩有小幅拖累。 财务优化与增长潜力 债务重组： 截至23Q3Amer Sports承担关联方贷款合计约40亿美元，其中约26亿美元债务（JVCo Loan 1 & Co-Invest Loan 1）将在公司上市后转为权益、14亿美元债务（JVCo Loan 2 & Co-Invest Loan 2）将在上市后偿还，由此将大幅减轻财务费用。 长期贡献： 叠加上市后旗下品牌有望进一步快速发展，安踏体育业绩有望持续受益。 盈利预测与投资评级：维持“买入”评级 行业地位与品牌发展 龙头地位： 公司为全球体育服饰龙头，23年旗下各品牌流水在消费复苏偏弱环境下表现良好，尤其是FILA和其他品牌恢复势头较好。 未来目标： 公司在23年10月投资者会上宣布23-26年安踏品牌/FILA/迪桑特/可隆流水复合增速目标为10~15%/10~15%/20~25%/30~35%。 财务预测与估值 盈利预测： 维持2023-2025年归母净利润97.84/113.99/134.43亿元的预测，对应P/E分别为18/16/13X。 **估值水平