中心思想 战略转型成效显著，大健康主业盈利能力提升 本报告核心观点指出，公司在2023年前三季度通过剥离地产业务，成功聚焦大健康主业，实现了盈利能力的显著提升。尽管总收入因地产业务剥离而大幅下降，但归母净利润实现同比增长，特别是第三季度归母净利润和扣非归母净利润均实现大幅增长，表明业务转型已初见成效。 化妆品业务表现亮眼，驱动业绩增长 报告强调，公司旗下福瑞达医药集团的大健康业务，尤其是化妆品板块，在淡季表现优异，成为驱动业绩增长的关键力量。化妆品业务收入和利润均实现双位数增长，主要得益于核心品牌的持续迭代升级和新品的成功推广。同时，医药和原料板块也保持稳健增长，共同构筑了公司大健康业务的增长基础。 主要内容 2023年前三季度业绩概览与结构优化 公司2023年前三季度实现收入33.95亿元，同比下降60.20%；归母净利润2.38亿元，同比增长54.79%；扣非归母净利润1.08亿元，同比下降33.17%。其中，第三季度单季收入9.22亿元，同比下降75.05%；归母净利润0.48亿元，同比增长234.38%；扣非归母净利润0.45亿元，同比增长257.30%。 旗下福瑞达医药集团在1-9月实现营业收入21.59亿元，同比增长15.95%，归母净利润1.56亿元，同比增长24.89%。数据显示，尽管整体营收受地产业务剥离影响大幅下滑，但核心大健康业务板块保持了良好的增长态势，尤其在第三季度，盈利能力显著改善，体现了业务结构优化的积极效果。 大健康业务稳健增长与产品创新驱动 化妆品板块淡季不淡，品牌迭代升级 2023年前三季度，公司化妆品、医药、原料板块收入分别为16.54亿元、3.99亿元和2.53亿元，同比分别增长15.75%、18.48%和9.13%。其中，化妆品板块在第三季度实现营收5.49亿元，同比增长31.63%，呈现“淡季不淡”的特点。核心品牌颐莲和瑷尔博士在第三季度分别实现营收2.2亿元和2.95亿元，同比分别增长44.32%和33.95%。年初至今，两品牌累计收入分别达到6.12亿元和8.93亿元。 业绩增长主要得益于产品持续迭代升级，如瑷尔博士的益生菌面膜2.0和颐莲的喷雾2.0带动销售规模放量。同时，公司注重产品推新，颐莲的嘭润面霜、软膜粉，以及瑷尔博士的闪充面霜、摇醒精华、祛痘精华等新品有望持续助力品牌增长提效。 医药与原料板块协同发展，市场份额提升 医药板块通过加速渠道拓展和逐步发力电商新零售，实现了稳健增长。原料板块则积极开发新原料，加强原料协同，拓展应用场景，进一步提升了市场份额。这表明公司在大健康领域的多元化布局正在协同推进，共同贡献业绩增长。 地产业务顺利剥离，聚焦主业战略明确 公司地产业务剥离进展顺利。2023年前三季度，地产板块新签约房地产项目3.60亿元，同比下降93.59%；签约面积6.31万平方米，同比下降88.12%；竣工面积12.62万平方米，同比下降88%。第三季度单季签约0.98亿元，同比下降94.02%；签约面积1.72万平方米，同比下降89.18%，且无新竣工面积。 截至报告发布，公司已完成6家标的资产交割，剩余2家标的计划于2023年10月31日前完成交割，标志着地产业务的全面剥离。此举使得公司能够全力聚焦大健康主业，为未来的战略发展奠定坚实基础。 盈利能力显著增强与费用投入优化 毛利率大幅提升，产品结构优化 2023年前三季度，公司毛利率达到47.08%，同比大幅提升20.99个百分点。其中，医药、化妆品、原料板块的毛利率分别为54.42%、62.08%和36.01%。毛利率的显著增长主要得益于地产业务的剥离，以及公司在中高端化妆品市场布局的加强和产品客单价的提升。这反映了公司业务转型对盈利质量的积极影响。 销售与研发投入增加，驱动长期发展 同期，公司销售、管理、研发费率分别为32.04%、4.63%和2.96%，同比分别增加20.68、1.98和2.03个百分点。销售费用投入增加主要源于化妆品牌营销力度的加大以及医药板块的渠道拓展。研发费率的提高则体现了公司持续开发新原料、提升研发投入的战略，旨在筑牢品牌科技护城河，为长期发展提供动力。 投资建议与风险提示 业绩预测与评级上调 报告预计公司2023-2025年EPS分别为0.40元、0.48元和0.59元，当前价格对应PE分别为26倍、21倍和17倍。鉴于公司即将完成地产业务剥离并新增医美布局，未来增量可期。此外，公司近期新聘高管在医药、化妆品领域经验丰富，利好大健康业务战略推进。基于对公司战略转型后长期发展的看好，报告将公司评级上调至“买入”。 潜在风险因素 报告提示了多项风险，包括监管政策超预期变化、市场需求恢复不及预期、行业竞争加剧、新品推广不及预期、在研项目推进不及预期以及产品安全风险，提醒投资者关注潜在不确定性。 总结 本报告深入分析了公司2023年前三季度的经营业绩，核心指出公司通过成功剥离地产业务，实现了向大健康主业的战略聚焦。尽管总营收因业务结构调整而下降，但核心大健康业务，特别是化妆品板块，表现出强劲的增长势头，带动归母净利润大幅提升。公司毛利率显著改善，同时加大销售和研发投入，为未来发展奠定基础。鉴于业务转型成效显著、新业务布局及高管团队的优化，报告上调公司评级至“买入”，并提示了相关市场及运营风险。

　　同仁堂(600085) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2023年三季度报告，实现营业收入137.21亿元，同比+25.88%；归母净利润13.91亿元，同比+38.67%；扣非归母净利润13.78亿元，同比+39.22%；经营性现金流净额为23.94亿元，同比-0.78%。 　　分析点评 　　Q3利润端增速表现亮眼 　　单季度来看，公司2023Q3收入为39.61亿元，同比+16.72%；归母净利润为4.04亿元，同比+55.81%；扣非归母净利润3.99亿元，同比+56.54%。 　　前三季度费用率持续优化带来净利率提升 　　公司前三季度毛利率46.28%，同比-2.11个百分点；净利率15.84%，同比+2.45个百分点；销售费用率17.77%，同比-1.90个百分点；管理费用率7.91%，同比-1.30个百分点；研发费用率1.10%，同比+0.07个百分点；财务费用率-0.56%，同比-0.68个百分点。 　　零售端基本盘稳健，积极探索科研创新与品种开发 　　零售门店：截至2023年中报，同仁堂商业拥有门店955家，其中新设立门店13家。零售药店中，有608家设立了中医医疗诊所，有707家取得“医疗保险定点零售药店”资格。 　　积极探索科研创新与品种开发，筛选经典名方目录先期开发部分品种。围绕公司经营主业，加大科研项目立项，开展经典名方、清脑宣窍滴丸研发工作，对安宫牛黄丸等重点品种进行二次开发。 　　投资建议 　　我们预计，公司2023~2025年收入分别178.1/200.9/223.6亿元，分别同比增长15.9%/12.8%/11.3%，归母净利润分别为17.8/21.6/24.8亿元，分别同比增长24.8%/21.7%/14.4%，对应估值为39X/32X/28X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　原材料的价格波动；核心品种提价销售不及预期；营销改革不及预期。

　　奥浦迈(688293) 　　平安观点： 　　公司为蛋白/抗体培养基领域国产龙头， 与 CDMO双轮驱动业绩增长。 奥浦迈 2013 年成立于上海张江，主营业务为细胞培养基系列产品和生物药CDMO 服务。 公司的培养基产品具有媲美进口培养基的性能及批间差、高性价比， 并能提供更为优质的配套服务。 公司 2018 年进入 CDMO 领域，具有中试生产能力， D3 工厂 2023 年年底投产后将使公司具有后期及商业化项目的承接能力。“培养基+CDMO”战略具有降低 CDMO 业务成本、提高项目推进效率、提前锁定培养基客户的三大优势，且可实现业务间客户双向导流，将双轮驱动公司业务保持高增长。 　　供需两端共推培养基实现国产替代，奥浦迈将引领这一趋势。 2021 年我国细胞培养基市场规模约 4.08 亿美元，国产化率仍不足四成， 高端的蛋白/抗体培养基领域国产化率更低， 进口替代空间广阔。 从供给端看，国产培养基的品类数量、性能、生产工艺迅速提升；从需求端看，国产创新药上市放量带动培养基需求增加、升级。集采带来降成本需求，疫情提高供应链安全重视度。 供需两端共同驱动培养基国产，而奥浦迈作为国产高端培养基龙头将引领这一趋势。 　　海外市场实现突破，将打开公司第二成长曲线。 公司以欧洲生物类似药客户作为出海突破口，开始布局海外业务。截至 2023Q1，已开拓数十家海外培养基客户。 2022 年 4 月，公司在美国加州湾区设立了全资子公司美国奥浦迈。 鉴于 1）公司培养基产品具有强竞争力； 2）品牌口碑逐步积累；3）海外监管对培养基变更经验丰富，公司产品可直接切入商业化项目， 且未来有望渗透进创新药管线， 我们对公司海外业绩的放量充满信心。 　　投资建议： 预测 2023-2025 年 EPS 为 0.49、 1.03、 1.90 元， 当前股价对应 2023E 市盈率 121.0 倍。考虑到公司培养基性能及配套服务行业领先、数个培养基将迎来商业化收获期、 CDMO 产能大幅提升、国际市场布局深化，我们看好公司的长期发展，首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示： 1） 下游需求不足风险； 2） 客户药物上市变更进度不及预期；3） 新产品研发进度不及预期； 4） 海外拓展进度不及预期风险

　　奥浦迈(688293) 　　核心观点 　　业绩短期承压， 研发加大投入。 公司 2023Q1-3 实现营收 1.72 亿元（同比-23.0%） ， 剔除 2022 年同期主要 IVD 企业客户以及海外某重大客户因特殊原因采购培养基收入影响， 2023 年前三季度收入较上年同期稳中有升， 其中培养基收入上升超过 20%； 归母净利润 4318 万元（同比-48.0%） ， 扣非归母净利润 3170 万元（同比-56.9%） ， 业绩短期承压预计主要由于上年同期高基数及公司研发投入大幅增长等原因。 2023 年前三季度， 公司研发投入合计 3275 万元（同比+34.5%） ， 占营收比例达 19.1%。 　　分季度看， 2023Q1/Q2/Q3 单季度分别实现营收 0.68/0.53/0.50 亿元， 分别同比-6.5%/-28.0%/-34.0%； 分别实现归母净利润 2419/1369/530 万元， 分别同比-4.3%/-51.2%/-82.2%， Q3 单季度剔除 2022 年同期主要 IVD 企业客户以及海外某重大客户因特殊原因采购培养基收入后较上年同期稳步上升，其中 CDMO 业务实现收入 1450 万元， 较上年同期实现双位数增长。 　　服务客户管线数量持续增长。 截至 2023Q3， 共有 162 个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品， 其中处于临床前阶段 94 个、 Ph1临床阶段 36 个、 Ph2 临床阶段 10 个、 Ph3 临床阶段 19 个、 商业化生产阶段 3 个， 整体相较 2022 年底增加 51 个。 　　投资建议： 奥浦迈是国内培养基行业领军企业， 深耕蛋白抗体药物高端培养基， 将细胞培养产品与 CDMO 服务相整合， 形成“产品+服务”双向引流、 协同发展的商业模式。 公司培养基业务服务客户管线数量快速增长， 其中多个管线处于工艺变更及申报上市阶段， 未来上市后有望持续贡献业绩增量； 公司 CDMO 募投项目有望于 2023 年底前完成验证， 未来公司项目服务能力将进一步扩大至 Ph3 临床~商业化生产阶段， CDMO 业务竞争力有望提升。 预计公司 2023-2025 年收入分别为 2.43/3.32/4.59 亿元， 净利润分别为0.68/1.03/1.78 亿元， 目前股价对应 PE 分别为 100/66/34x。 结合绝对估值和相对估值， 我们认为公司的合理股价区间为 63.76~67.80 元， 相对目前股价有 7%~14%的上涨空间。 首次覆盖， 给予“增持”评级。 　　风险提示： 估值的风险、 盈利预测的风险、 产品研发不达预期的风险、 下游客户产品推进不达预期的风险等。

中心思想 迈瑞医疗：穿越周期的国际化器械平台与估值洼地 本报告深入分析了迈瑞医疗（300760）作为一家稀缺的、国际化医疗器械平台企业的投资价值。尽管2023年第三季度受医疗行业整顿影响，公司收入增速出现短期放缓，引发市场担忧，但报告认为，迈瑞医疗凭借其丰富的全球化产品管线、持续拓展的海外高端客户及平台建设，以及在高端新产品和新兴业务领域的布局，具备长期增长的确定性。当前公司股价经历调整后，PE-TTM已达上市以来最低水平，估值性价比凸显，相对于国际头部医疗器械企业，迈瑞医疗展现出更稳健且处于更高增长阶段的内生增长能力和优秀的盈利能力，应享有估值溢价。 核心资产的长期增长潜力与投资性价比 报告强调，迈瑞医疗作为医疗器械领域的绝对龙头，其收入和利润长期保持在20%的增速区间，使其成为能够穿越周期和政策扰动的优质核心资产。公司在海外市场的持续加速突破、高端新产品的不断迭代、新兴业务的逐步放量，以及对IVD集采带来的行业洗牌的积极应对，都将共同驱动其未来业绩的持续高增长。特别是在IVD集采中，公司凭借规模、渠道和成本优势，有望加速国产替代进程并显著获益。同时，微创外科、动物医疗、骨科和AED等新兴业务的广阔市场空间和技术共通性，将为公司打开新的长期成长天花板。因此，报告维持“买入”评级，认为公司现阶段具有明显的投资性价比。 主要内容 公司发展阶段与估值优势分析 迈瑞医疗发展历程与当前市场定位 报告将迈瑞医疗的发展历程粗略划分为四个阶段，并指出公司现阶段正处于市值盘整企稳、估值消化、核心资产性价比优势凸显的阶段。 阶段一（2018.10-2019.12）：市场切换与估值重塑。 公司从纽交所私有化退市后于2018年登陆A股创业板，凭借其在国内器械领域的龙头地位、优质赛道布局以及在多参数监护仪、全自动血液细胞分析仪、全数字黑白超声诊断系统等多个领域的国内首创技术积累，成为市场高度关注的优质资产，市值稳步提升。 阶段二（2020.1-2021.2）：公共卫生事件与新基建浪潮驱动业绩与市值快速攀升。 2020年全球公共卫生事件爆发，迈瑞医疗积极响应，生命信息支持类产品需求爆发式增长，同时加速了公司在国际化空白市场的拓展。全球医疗新基建浪潮进一步推动公司收入及利润爆发式增长，市值进入快速攀升阶段。 阶段三（2021.2-2022.8）：应急需求下降与政策扰动导致股价震荡下行。 随着公共卫生事件逐步得到控制，生命信息支持类产品需求下降。国内IVD集采事件发酵，引发市场对公司竞争格局的担忧，股价进入震荡下行阶段。 阶段四（2022.8-至今）：市值盘整企稳，估值消化，核心资产受市场青睐。 2022年以来，医药板块持续调整，截至2023年11月10日，医药生物指数下跌26.9%。迈瑞医疗作为医疗器械绝对龙头，收入及利润长期保持20%增速区间，展现出穿越周期和政策扰动的能力。公司市值进入盘整阶段，相对医药生物超额收益率为16.1%，PE-TTM 30.5X已达到上市以来最低水平，估值性价比突显。 估值性价比：超越国际巨头的成长性与盈利能力 报告认为，迈瑞医疗的内生增长相对于国际头部医疗器械企业（如美敦力、强生、GE等）更为稳健且仍处于更高增长阶段，叠加其优秀的盈利能力，应享有一定的估值溢价。 增长速度： 2017-2022年，公司收入复合增速为22.1%，归母净利润复合增速为30.0%，并长期保持相对稳定。根据员工持股激励考核，2022-2024年归母净利润每年增速为20%。而海外医疗器械巨头营收增速多年维持在10%甚至更低水平，多已进入成熟发展阶段。 盈利能力： 公司净资产收益率（ROE）常年维持在30%左右，持续处于领先地位。 估值水平： 截至2023年11月10日，公司PE-TTM为30.5倍，已接近公司上市以来历史最低水平（29.0X），与海外巨头平均估值基本持平（平均值29.5X，剔除负值）。 综合考虑公司所处的更具成长性的发展阶段、更优秀的盈利能力以及较低的估值水平，报告认为现阶段迈瑞医疗具有明显的投资性价比。 业绩波动、高增长持续性与新兴业务潜力 业绩波动与长期增长驱动力 报告指出，医疗设备采购本身具有周期性，外部环境短期变化可能影响订单确认节奏，但不会影响中长期需求。市场过度担心短期订单波动，忽略了公司中长期成长潜力。 海外市场持续加速突破： 2020-2023年第三季度，公司在海外高端及空白市场的突破持续加速。2023年第三季度国际市场收入增速环比2023年第二季度进一步提速至20%以上，其中发展中国家增速进一步提速至30%以上。 海外高端客户拓展： 2023年第三季度，生命信息与支持业务突破了200家全新高端客户，已突破的空白高端客户中有超过400家实现了重复采购。体外诊断业务突破了近350家重点医院和实验室，其中包括近百家海外第三方连锁实验室，突破数量提前达成全年目标。中高端IVD仪器新增装机超过6,000台、同比增长超过50%，化学发光仪器新增装机超过2,000台、同比增长超过20%，级联流水线新增装机超过200套、同比增长超过40%。医学影像业务突破了超过150家全新高端客户，中端和高端机型占海外超声收入的比重首次超过一半。 重磅新产品贡献增量： 以明星产品BC-7500系列为例，2023年前三季度已实现收入超过7.6亿元，预计全年收入贡献有望超过10亿元，成为公司历史上首款上市第三年收入突破10亿元的新产品。2023年值得关注的新产品还包括体外诊断领域的MT8000全实验室智能化流水线，医学影像领域高端台式彩超Resona R9铂金版（北美）、高端体检台式彩超Hepatus 9（中国）以及心脏超声，生命信息与支持领域的4K三维内窥镜荧光摄像系统和电子镜、AniFM 3系（I3、S3）动物专用输注泵等。 内生增长与外延并购双引擎： 公司每年坚持将营收的10%左右投入研发，推动产品不断丰富、迭代并在高端领域实现突破。在外延并购方面，公司注重核心技术及渠道获取，2021-2023年先后并购海肽生物及德赛诊断，加速IVD上游原材料及海外供应链平台布局，有望将IVD业务打造为中长期发展的第二增长引擎。 IVD集采影响：国产替代的弯道超车机遇 报告认为，IVD集采即使对企业短期利润或有影响，但从中长期来看，集采带来的行业洗牌为中国“光脚”企业带来了弯道超车的历史机遇。作为国内IVD领域龙头企业，迈瑞医疗有望通过规模、渠道、成本优势等在集采中明显获益。 行业现状与集采影响： 我国IVD行业国产化率仍处于较低水平，外资品牌凭借技术和先发优势占据主导地位。IVD集采打破了外资垄断局面，为以迈瑞为主的国产龙头厂商提供了历史机遇。 集采案例分析： 安徽省化学发光项目集采（2021年8月）： 涉及5大类23种化学发光项目，平均降幅约47%。迈瑞医疗和新产业各中标14项，仅次于雅培（19项），罗氏、贝克曼、希森美康等头部外资企业放弃谈判。集采并未波及公司出厂价，反而帮助公司在安徽省新增装机台数领跑，成功进入大量三甲医院，高端机占比提升。2022年公司化学发光业务在安徽省实现超85%增长，试剂收入增量超1亿元，突破空白三级医院35家。 江西省牵头23省肝功生化带量采购（2022年11月）： 迈瑞医疗参与集采的全部项目均以A组中选入围。公司在全国生化试剂市场份额约10%，报量前后在当地市场占有率提升一倍左右。 安徽省医保局牵头25省联盟集采（2023年10月）： 对HPV-DNA检测、HCG检测（化学发光法）、性激素六项（化学发光法）、传染病八项（酶联免疫法和化学发光法）、糖代谢两项（化学发光法）五大试剂品类进行集中带量采购，预计迈瑞医疗仍将明显受益。 结论： 历次集采结果表明，迈瑞医疗依托规模及渠道优势，在集采区域或项目上高端市场份额及收入均得到明显提升。集采降价导致渠道利润空间压缩，有望促使更多外资品牌代理商转为代理国产品牌，进一步加强公司在国产替代道路上的竞争力。 新兴业务：打开长期成长天花板 报告认为，迈瑞医疗布局的微创外科、动物医疗、骨科、AED四大新兴业务，每个赛道都具备广阔的市场空间，且基于三大核心业务的技术储备，向新兴业务领域拓展具备技术共通性，叠加公司的平台及渠道优势，有望在细分领域处于领先地位。 市场潜力与贡献： 截至2022年，公司新兴业务体量相对于公司300亿左右营业收入来讲仍然较小，但从成长能力来看，预计未来3-5年有望对公司业绩增长带来明显的积极贡献。 微创外科为例： 2017年迈瑞医疗进入硬镜市场后，产品布局及迭代迅速（2021年推出HyPixel™R1 4K荧光内窥镜，2023年继续推出国内首款3D+4K+荧光硬镜系统）。公司硬镜收入体量及市占率快速提升，截至2023年上半年，公司硬镜在三甲医院累计装机超过200家，2023年上半年新增近50家，并在多家顶尖三甲医院实现成批量装机，验证了其在新业务拓展方面的优秀技术储备及渠道推广能力。此外，2023年仍有多款微创外科重磅产品持续推出，包括超声刀及能量平台、腔镜吻合器等，将为公司新兴业务带来持续的爆发力。 盈利预测与风险提示 盈利预测与投资评级 报告预计，随着全球医疗新基建浪潮带来医疗器械需求端的快速释放、公司在海外及高端市场的拓展加速、以及新兴业务拓展逐步打开长期成长天花板，公司有望持续保持较稳定的增长态势。 EPS预测： 2023-2025年公司EPS分别为9.74元、11.79元和14.48元。 当前估值： 当前股价对应2023年PE为29.3倍。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了可能影响公司业绩的风险因素，包括国际贸易摩擦风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、原材料供应风险以及新产品推广不及预期风险。 总结 本报告对迈瑞医疗（300760）的投资价值进行了全面而深入的分析，指出尽管短期内受医疗行业整顿影响，公司2023年第三季度收入增速有所放缓，但其作为稀缺的、国际化医疗器械平台企业的长期增长确定性依然强劲。报告通过“五问五答”的形式，详细阐述了公司在发展阶段、估值性价比、业绩持续性、IVD集采影响以及新兴业务爆发力等方面的核心优势。 报告强调，迈瑞医疗凭借其稳健的内生增长、优秀的盈利能力、持续加速的海外高端市场拓展、高端新产品的不断迭代以及新兴业务的战略布局，有望持续保持高增长态势。特别是在IVD集采中，公司展现出强大的竞争优势，加速了国产替代进程。当前公司估值已处于历史低位，相对于国际同行具有显著的投资性价比。综合来看，迈瑞医疗作为穿越周期、政策扰动的优质核心资产，其长期增长潜力与当前估值优势共同构成了明确的投资机遇。报告维持“买入”评级，并提示了相关风险。

　　春立医疗(688236) 　　骨科手术渗透率低，老龄化背景下需求持续 　　骨科疾病多为退行性疾病，年龄越大发病率越高，我国60岁老年人数量快速增长，2035年左右，60岁及以上老年人口将突破4亿，在总人口中的占比将超过30%，进入重度老龄化阶段。目前我国脊柱、关节的手术渗透率较低，与海外发达国家相比也有5-10倍的差异，预计随着集采政策的推进、耗材可及性提升、国产耗材市场占比上升等因素，预计2030年中国脊柱和关节的每千人手术量有望达到发达国家2019年的水平（取美国、德国、英国的平均水平），即脊柱和关节手术量达到3.3例/每千人和4.2例/每千人，预计2019-2030年脊柱和关节手术量的CAGR分别能够达到15%和21%。 　　关节进口替代空间大，集采政策加速国产替代进口 　　集采后进口关节产品供货不足，进口经销商代理意愿下降，转向代理国产品牌，推动国产产品入院加速。且国产产品的产品质量已和进口比较接近，型号丰富、更易适配患者需求，在疫情下进口厂商学术活动和推广等减少背景下，国产厂商继续推进各类活动。我们预计，从2021年集采后主要国产和进口品牌市场占比看，髋关节的国产占比达73%，膝关节国产占比仅22.5%，小关节国产占比更低，未来膝关节的国产取代进口也将快速实现。 　　春立医疗在关节领域发力较早，技术积累充足，产品丰富，是国产关节龙头企业，且其脊柱、运动医学等产品也快速增长，公司有望成长为一家全品类的综合型的骨科平台企业。 　　（1）公司在关节领域有超20年的技术积累，多款创新产品领先同行推出市场，如维他命E高交联聚乙烯髋、膝产品等。公司的单髁类产品同时拥有活动平台和固定平台两款，优势互补，近年来也保持较高的增速增长。 　　（2）公司在脊柱领域，借助集采实现市场占有率提升。公司脊柱业务上市后即保持较高增长，公司的脊柱产品在2017-2022年快速增长，销量从2.7万套快速增长到60.03万套，集采前公司的市场份额不足1%，集采后预计提升至1.30%，随着更多空白医院的进入，市场占有率会进一步提升。我们预计公司脊柱业务在渠道库存处理完毕后能重新回归高增长轨道。 　　（3）运动医学、PRP等新赛道也充分布局。2022年运动医学首年实现收入约3700万元，完整布局带线锚钉、带袢钛板、界面螺钉、修复缝合线等品类，预计也将充分受益于2023年底国家组织的第四轮运动医学类产品的带量采购。PRP产品是公司2022年7月获批拿证的产品，应用科室广泛，我们预计公司2024年起将为公司贡献收入，远期市场空间可期。 　　投资建议 　　我们预计公司2023-2025年收入端有望分别实现14.03亿元、17.17亿元、21.22亿元，收入同比增速分别为16.7%、22.4%和23.6%，归母净利润预计2023-2025年分别实现2.86亿元、3.82亿元和4.81亿元，利润同比增速分别为-7.0%、33.5%和25.9%。2023-2025年对应的EPS分别约0.75元、1.00元和1.25元，对应的PE估值分别为36倍、27倍和21倍，公司是国产关节龙头企业，产品布局全面，脊柱、运动医学、PRP等多个业务增长潜力大，后续增长动能充足，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　关节续采价格不及预期风险。 　　单髁手术放量不及预期风险。 　　运动医学集采降幅超预期风险。 　　市场竞争加剧风险。

中心思想 战略收购强化核心竞争力 德龙激光拟收购德国康宁激光100%股权，此举是公司在激光精细微加工及晶圆加工领域的产品延伸与技术提升，同时扩充了宏观加工产品线，旨在显著增强公司的核心竞争力，符合其长远发展战略。 国际化布局与协同效应 本次收购是德龙激光国际化布局的关键一步，通过技术、市场和人员等多方面的战略协同，有望将双方产品推广至各自优势市场，实现全球化业务拓展，并提升标的公司经营业绩，从而增强公司的可持续发展能力。 主要内容 投资要点 收购事件概述： 德龙激光计划以不超过1,500万欧元自有/自筹资金收购康宁国际持有的德国康宁激光100%股权及部分资产。 德国康宁激光的技术与客户优势： 德国康宁激光拥有创新的激光玻璃切割和钻孔技术，在AR、MicroLED显示、玻璃通孔工艺（TGV）等精细微加工，以及汽车、智能玻璃和3D部件加工等宏观加工及晶圆加工领域积累了核心技术，并已进入全球领先行业客户供应链。 多方面战略协同效应： 技术协同： 德龙激光的激光器光源技术可助力德国康宁激光的工艺开发及成本降低；德国康宁激光的3D激光加工及玻璃通孔技术将加强德龙激光的技术版图。 市场协同： 德龙激光客户主要在国内，境外收入占比不足5%；德国康宁激光市场重点在欧美。本次交易将有助于双方产品在全球市场的相互推广，实现互利共赢。 人员协同： 德龙激光将为德国康宁激光提供中国技术支持和售后服务；德国康宁激光的全球雇员和资产将助力德龙激光产品的全球化营销和服务。 标的公司亏损与长远战略： 德国康宁激光2023年1-3月营收255.09万欧元，净利润为-277.01万欧元，目前处于亏损状态。德龙激光计划通过发挥自产激光器光源成本优势、提升标的公司在亚洲（尤其是中国）市场业务、引入国内管理经验及技术支持团队，实现协同效应，以提升其经营业绩。 盈利预测调整： 考虑到公司前三季度业绩，德邦研究所将德龙激光2023-2025年归母净利润预期调整至-0.09/0.63/1.03亿元，并维持“买入”评级。 风险提示： 光伏技术迭代不及预期、新技术研发不及预期、市场竞争加剧风险。 财务报表分析和预测 营业收入与净利润预测： 德龙激光2022年营业收入为5.68亿元，净利润为0.67亿元。预计2023年营收将下降17.1%至4.71亿元，净利润预计为-0.09亿元，同比下降113.2%。展望2024年和2025年，预计营收将分别增长30.0%和24.3%至6.13亿元和7.61亿元，净利润将大幅回升，分别增长809.4%和63.1%至0.63亿元和1.03亿元。 盈利能力指标： 毛利率预计在2023年略有下降至46.9%，但在2024-2025年回升至50.2%和50.0%。净利润率在2023年预计为-1.9%，2024-2025年将恢复至10.3%和13.5%。净资产收益率（ROE）在2023年预计为-0.7%，2024-2025年将回升至4.7%和7.3%。 经营效率指标： 应收账款周转天数预计从2022年的104.1天下降至2024年的70.0天，2025年略增至75.0天。存货周转天数预计从2022年的435.3天显著下降至2025年的240.0天，显示经营效率提升。 偿债能力指标： 资产负债率预计在2023年降至15.5%，2024-2025年略有上升但仍保持在20%左右的健康水平。流动比率和速动比率均保持在较高水平，显示公司短期偿债能力良好。 现金流量： 经营活动现金流在2023年预计大幅改善至2.81亿元，但在2024年预计转负为-1.29亿元，2025年再次回升至2.62亿元，波动较大。 总结 德龙激光通过收购德国康宁激光，旨在深化其在激光精细微加工及晶圆加工领域的技术实力，并拓展宏观加工产品线，从而提升核心竞争力。此次收购不仅是技术和产品线的战略性延伸，更是公司实现国际化布局、拓展全球市场的重要一步。尽管标的公司目前处于亏损状态，但德龙激光计划通过多方面协同效应，包括自产激光器光源的成本优势、亚洲市场拓展、国内管理经验导入及技术支持，以期扭转其经营业绩。财务预测显示，公司在2023年面临短期业绩承压，但随着收购整合及协同效应的逐步显现，预计2024年和2025年营收和净利润将实现显著增长，盈利能力和经营效率也将逐步改善。本次收购对于德龙激光的长期战略发展具有重要意义，但仍需关注光伏技术迭代、新技术研发及市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力持续优化 鱼跃医疗在2023年前三季度及第三季度均展现出强劲的业绩增长势头，尤其在归母净利润方面实现翻倍增长。这主要得益于公司盈利能力的持续优化，包括毛利率的显著提升和各项费用率的有效控制。尽管第三季度归母净利润受到资产处置收益的较大影响，但扣非归母净利润仍保持近30%的高速增长，显示出公司核心业务的健康发展。 战略驱动与新品助力未来增长 公司通过清晰的战略规划、产品高端化和国际化布局，持续夯实发展基础。新上市的CGM（持续葡萄糖监测）产品CT3系列显著拉动了糖尿病护理板块的高速增长，成为新的业绩增长点。此外，员工持股计划设定的高业绩目标，以及自研AED、POCT等业务的未来贡献，进一步彰显了公司对长期发展的信心和潜力。 主要内容 财务表现与费用结构优化 整体业绩概览： 2023年前三季度，鱼跃医疗实现营业收入66.63亿元，同比增长30.23%；归母净利润21.91亿元，同比增长92.93%；扣非归母净利润16.70亿元，同比增长74.09%。 第三季度单季表现： 第三季度实现营业收入16.83亿元，同比增长7.65%；归母净利润6.97亿元，同比增长100.40%；扣非归母净利润4.15亿元，同比增长29.86%。 盈利能力提升： 第三季度单季毛利率达到51.2%，同比提升5.2个百分点。销售费用率、管理费用率和研发费用率均同比下降，分别为14.4%（-0.5pct）、5.3%（-1.1pct）和7.3%（-0.5pct），显示出公司在费用控制方面的持续优化。 利润端增长驱动： 第三季度归母净利润率高达41%，同比提高19个百分点，主要受2.9亿元资产处置收益影响。剔除该影响后，扣非归母净利润仍保持近30%的高速增长，表明高毛利新品上市和收入结构优化正持续带动公司盈利能力提升。 业务板块发展与战略布局 呼吸治疗板块： 根据公司最新投资者调研纪要，2023年第三季度，呼吸治疗板块的核心产品制氧机、呼吸机以及雾化器三大品类均保持稳定增长，贡献了稳健的业绩支撑。 糖尿病护理板块： 受CGM新品CT3系列上市的强劲拉动，糖尿病护理板块在第三季度实现了显著的增长加速，成为公司新的增长引擎。 消毒感控业务： 该业务较去年同期在特殊背景下的高基数有所下降，符合市场预期。 战略发展方向： 公司明确了“战略清晰化、产品高端化、国际化”的发展战略，旨在持续夯实公司发展基础。 员工持股计划： 2023年9月发布的员工持股计划（草案）设定了积极的业绩增速目标，即2019-2025年净利润复合年增长率（CAGR）高达21%。具体目标为2023、2024、2025年净利润分别不低于20亿、20.3亿、23.4亿（其中2024年较2023年增长15%），彰显了公司对未来长期发展的坚定信心。 未来增长点： 随着疫后品牌度提升、营销体系完善、研发体系和团队建设健全，新一代产品CT3有望持续贡献增长。同时，自研AED（自动体外除颤器）、POCT（即时检验）等创新业务有望在未来几年为公司带来新的增长动力，进一步拓宽收入空间。 盈利预测与风险提示 盈利预测： 德邦研究所预计公司2023-2025年营业收入分别为86亿、94亿和109亿，同比增速分别为21%、9%和16%。预计净利润分别为25亿、22亿和25亿，同比增速分别为55%、-12%和15%。对应的PE估值分别为13倍、15倍和13倍。 投资评级： 鉴于公司战略清晰、产品高端化和国际化有望夯实发展，维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了多项潜在风险，包括产品研发进度不及预期、新产品推广不及预期、海外业务拓展不及预期以及疫情反复可能影响消费需求释放等。 总结 鱼跃医疗在2023年前三季度表现出色，营收和归母净利润实现高速增长，尤其第三季度盈利能力持续优化，毛利率显著提升，费用控制得当。尽管资产处置收益对当期利润有较大贡献，但扣非归母净利润的稳健增长表明公司核心业务发展态势良好。新上市的CGM产品CT3系列成功带动糖尿病护理板块加速增长，成为公司新的业绩亮点。公司明确的“战略清晰化、产品高端化、国际化”发展战略，配合积极的员工持股计划，以及AED、POCT等创新业务的布局，为公司未来持续增长奠定了坚实基础。综合来看，鱼跃医疗展现出强大的市场竞争力和发展潜力，分析师维持“买入”评级，但同时提示了研发、推广、海外拓展及疫情等潜在风险。

中心思想 领先的商业化平台与核心优势 百洋医药（301015.SZ）作为国内领先的健康品牌商业化平台，凭借其独特的商业模式和强大的运营能力，在医药商业化服务（CSO）领域占据稀缺地位。公司通过深耕医药品牌运营，构建了涵盖OTC、OTX、肿瘤创新药及高端医疗器械的“三位一体”品牌矩阵，并成功将销售网络规模效应转化为持续增长的业绩。其核心竞争力在于对终端需求的深刻洞察、精准的选品能力以及高效的销售运营能力，这些优势共同奠定了公司在激烈市场竞争中的成功基因。 业绩增长驱动与投资价值 在集采和创新浪潮的双重驱动下，医药行业分工日益细化，为百洋医药的品牌运营业务提供了广阔的市场空间。公司通过持续的业务拓展（BD）和对创新品类的战略投资，不断丰富品牌矩阵，新品牌收入贡献显著提升，进一步强化了业绩增长的确定性。财务数据显示，公司营收和归母净利润均保持稳定快速增长，盈利能力持续提升。鉴于其领先的商业化平台价值、品类拓宽带来的规模效应以及明确的增长趋势，报告首次覆盖并给予“买入”评级，预示其具备显著的投资价值。 主要内容 稀缺的健康品牌商业化平台：模式与架构 百洋医药成立于2005年，初期以迪巧、泌特等品牌运营为核心，积累了丰富的零售渠道经验。自2015年起，公司业务模式转变为下游客户需求驱动上游，运营品牌矩阵持续丰富，合作方涵盖安斯泰来、罗氏、阿斯利康等全球知名药企，以及巨子生物等功效型护肤龙头。公司已构建“三位一体”品牌矩阵，包括迪巧、海露、纽特舒玛、可复美等OTC及大健康品牌；泌特、奈达等OTX处方药品牌；特罗凯、紫晟、维全特等肿瘤创新药；以及同心医疗的全磁悬浮人工心脏等高端医疗器械。 在业务结构方面，公司于2022年主动压缩批发配送业务规模，出售了子公司北京万维和百洋汇康智慧药房，进一步聚焦品牌运营主业。数据显示，2023年上半年，品牌运营业务收入占比达到56.2%，毛利占比高达83.6%，成为公司主要的利润来源。 公司股权结构清晰稳定，控股股东百洋集团直接持股70.29%，实际控制人付钢先生间接持股39.42%。核心管理层通过百洋集团持股，形成深度绑定。管理团队成员大多具备医药相关专业学历和多年医药营销管理经验，为公司的品牌运营提供了坚实的人才基础和丰富的行业资源。 在业绩表现上，公司近年来保持稳定快速增长。2019年至2022年，公司营业收入和归母净利润复合增速分别达到15.7%和33.7%。尽管2022年营收增速因主动剥离批发零售业务而放缓，但2023年前三季度，品牌运营业务实现营收30.90亿元，同比增长16.80%，带动归母净利润实现43.29%的增长。盈利能力方面，随着批发零售业务的压缩，公司整体毛利率显著提升。销售平台化带来的规模效应逐渐凸显，2018年至2022年，销售人均创收复合年均增长率（cagr）为19%，而销售人员增速仅为7%，显示出公司销售网络布局的效率提升。 聚焦品牌运营：市场机遇与成功经验 医药行业在药品加成取消、医药分开、两票制、带量采购等政策驱动下，正走向进一步分工细化和市场化竞争。带量采购导致原研落标品种销售不经济，未中标原研药采购量较集采前下降46%，促使海外药企寻求CSO合作以节约销售成本并弥补院内份额损失。同时，国内大批Biotech公司兴起，其销售力量薄弱，对专业医药品牌运营商的需求广泛。百洋医药凭借其高效的销售能力，在与部分Biotech公司的销售效率对比中展现出优势。 公司在品牌运营方面积累了丰富的成功经验，以迪巧系列为代表。迪巧系列是公司的稳定现金流品种，2022年营收达16.28亿元，同比增长18.16%，还原两票制后营收为17.14亿元，同比增长18.36%。迪巧维D钙咀嚼片在中国非处方药维生素与矿物质类产品中市场份额领先，长期稳定在前五名。迪巧的成功源于公司对终端需求的深刻洞察和差异化精准定位，将品牌聚焦于母婴补钙细分市场，通过线上精准广告投放和线下消费者教育场景拓展，实现了院内向院外零售的快速导流。未来，迪巧将通过渠道拓宽和人群拓展（从儿童青少年向中老年人群），并结合液体钙新品规的线上线下导流，进一步巩固其市场领导地位。 海露滴眼液的成功运营再次验证了公司的选品和销售能力。自2020年起，公司承担德国海露玻璃酸钠滴眼液的零售市场推广，该产品是全球销量第一的人工泪液，2018年在中国公立医院市场占据约52%的份额。公司聚焦广阔的干眼症人群，借助海露在院内的高认知度导流至院外零售渠道，并拓展O2O等线上新渠道，实现了销售收入的连续高增长。 与安斯泰来的合作则展现了公司品牌运营的强大延展性。2019年，公司与安斯泰来合作哈乐零售市场，使其销售规模从5000万元增长至2021年的3.6亿元。2021年，双方全面合作泌尿产品线，新增卫喜康、贝坦利系列。新品牌的收入贡献持续提升，从2018年的8.7%提高至2022年的35.9%，印证了公司成功经验的可复制性。 在业务拓展（BD）方面，公司持续引入肿瘤特药和功效型护肤品等新品类合作项目。2021年新增运营安斯泰来的适加坦、罗氏制药的希罗达和特罗凯；2022年引入上海谊众的注射用紫杉醇聚合物胶束，并与巨子生物深化“可复美”品牌的线下全渠道商业化布局；2023年又新增苏州同心人工心脏和诺华制药维全特等运营品牌，为公司后续增长提供了充足动能。在功效型护肤品领域，公司已建立“百洋挑剔猫”店中店品牌，落地全国数百家化妆品精品店、药店及母婴连锁，并与巨子生物合作推广“可复美”系列产品，有望打造OTC板块的另一增长极。此外，公司及控股股东通过股权合作锁定创新品类商业化权益，如参股同心医疗，协助其全磁悬浮人工心脏CH-VAD®的商业化销售，2023年上半年已销售20余台。 批发零售业务方面，公司基于中长期战略发展，自2022年起逐渐压缩该业务规模，并剥离了部分相关子公司，预计未来该板块将保持平稳发展，进一步聚焦品牌运营主业。 盈利预测与投资建议：增长前景与估值 基于上述分析，报告对百洋医药的未来业绩进行了预测。在品牌运营业务方面，考虑到迪巧系列、海露、功效型护肤品等品类的持续高增长，以及BD项目的不断落地，预计2023-2025年公司品牌运营业务收入增速分别为23.4%、34.8%、28.4%。毛利率预计因肿瘤特药占比提升而略有下降，分别为45%、43%、42%。批发和零售业务在剥离部分业务后，预计2024-2025年收入规模和毛利率将保持平稳。同时，随着公司规模效应的体现，销售费用率和管理费用率预计将稳中有降。 综合预测，公司2023-2025年将实现营业收入76.76亿元、92.63亿元、110.13亿元，同比增长2.21%、20.68%、18.89%。归属于母公司净利润预计分别为6.67亿元、9.04亿元、11.82亿元，同比增长32.87%、35.54%、30.72%。 在估值方面，报告选取了康哲药业、九州通（业务相似度高）以及壹网壹创、若羽臣（快消品品牌运营）作为可比公司。可比公司2023-2025年平均市盈率（PE）分别为25倍、21倍、18倍。百洋医药对应2023-2025年PE分别为28倍、21倍、16倍。考虑到公司凭借强大的选品和销售能力已成功运营多个大单品，上游药企认可度提升，合作品牌矩阵有望持续丰富，中长期业绩确定性正在强化，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：潜在挑战与考量 投资者需关注以下风险：政策变化风险，如医疗改革政策调整可能对公司经营业绩造成不利影响；BD落地不及预期风险，若下游企业CSO需求下滑或新BD项目数量质量下降，可能影响公司业绩成长；新产品销售不及预期风险，若新产品市场拓展不力，可能拖累销售收入增长；市场竞争加剧风险，现有品牌运营公司和以批发零售为主的企业竞争日益激烈；批零业务继续剥离风险，公司未来可能进一步剥离批发零售业务；以及研报使用信息数据更新不及时的风险。 总结 百洋医药作为国内领先的健康品牌商业化平台，其独特的商业模式和强大的运营能力使其在医药CSO领域具备稀缺价值。公司通过深耕品牌运营，构建了多元化的品牌矩阵，并成功将销售网络的规模效应转化为持续的业绩增长。在政策驱动的行业分工细化背景下，公司凭借对终端需求的深刻洞察、精准的选品能力和高效的销售运营能力，成功打造了迪巧、海露等多个大单品，并持续通过BD项目拓展肿瘤特药、功效型护肤品等创新品类。 财务数据显示，公司营收和归母净利润均保持稳定快速增长，盈利能力持续提升。未来，随着品牌矩阵的不断丰富和规模效应的进一步强化，公司有望保持快速增长趋势。报告首次覆盖并给予“买入”评级，充分肯定了百洋医药作为医药商业化领导者的平台价值和其进入兑现期的增长潜力

中心思想 业绩稳健增长，盈利能力持续提升 迪瑞医疗在2023年前三季度实现了显著的营收和净利润增长，其中营业收入同比增长30.69%，归母净利润同比增长20.35%。尽管产品结构变化和汇率波动对毛利率和净利率造成一定影响，但公司通过优化产品策略和风险管理措施，整体盈利水平仍在提升。 市场拓展与产品策略并举，未来发展可期 公司在国内和国际市场均实现了30%以上的收入增长，尤其在基础医疗市场和海外新兴市场表现突出。通过加快高通量封闭仪器装机和重点推进试剂产品上量，公司有望进一步提升市场份额和盈利能力。分析师维持“买入”评级，显示了对公司未来增长的信心。 主要内容 2023年前三季度业绩概览 迪瑞医疗发布2023年第三季度报告显示，前三季度实现营业收入10.49亿元，同比增长30.69%；归母净利润2.34亿元，同比增长20.35%；扣非净利润2.29亿元，同比增长24.14%；经营性现金流量净额0.56亿元，同比增长605.94%。其中，第三季度单季营业收入3.54亿元，同比增长22.99%；归母净利润0.72亿元，同比增长16.79%；扣非净利润0.72亿元，同比增长23.78%。 产品线与市场策略 各产线装机提速，试剂上量成重点 公司仪器试剂收入占比约为62:38。CS-2000全自动生化分析仪、生免流水线、尿分流水线、LA-60整体化实验室等高速机型装机工作取得阶段性成果，其中CS-2000全自动生化分析仪增速较快。公司将重点推进试剂产品上量工作。前三季度化学发光免疫产线增速超70%，国内销售加强了在基础医疗市场的推广，有效提升了免疫产品市场占有率。 国内外市场齐头并进，海外增速显著 公司前三季度国内、国际营业收入均实现30%以上增长。海外市场增速较快的国家和地区包括俄罗斯、印度、泰国、罗马尼亚等。公司计划通过尿分、生化等优势产线，加快高通量封闭仪器产品的装机，以进一步提升试剂销售占比。 盈利能力与财务费用分析 产品结构调整影响毛利率，汇率波动致财务费用增加 2023年前三季度，公司综合毛利率同比降低3.03个百分点至49.85%，主要系仪器收入占比提升影响整体毛利水平。销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比降低0.36、0.85、1.27个百分点。财务费用率同比提升2.82个百分点至0.37%，主要受卢布汇率变动产生汇兑损失、上年同期汇兑收益以及利息费用增加影响。综合影响下，公司整体净利率同比降低1.92个百分点至22.34%。剔除财务费用因素，公司同比利润增速超三成以上，总体盈利水平正在提升。为降低汇率波动影响，公司采取远期结汇、俄罗斯市场人民币结算及业务即时结汇、卢布货币资金理财等措施。 盈利预测与投资评级 业绩增长预期强劲，维持“买入”评级 基于核心业务板块分析，太平洋证券预计迪瑞医疗2023-2025年营业收入分别为16.48亿/22.29亿/30.03亿元，同比增速均为35%；归母净利润分别为3.33亿/4.60亿/6.31亿元，分别增长27%/38%/37%；EPS分别为1.21/1.67/2.30元。按照2023年11月8日收盘价对应2023年23倍PE，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了反腐活动影响医院招标进度、集采降价幅度超预期、竞争激烈程度加剧以及行业监管及政策风险。 总结 迪瑞医疗在2023年前三季度展现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现两位数增长。公司通过加快高通量仪器装机和重点推进试剂产品上量，有效拓展了国内外市场，尤其在化学发光免疫产线和海外新兴市场表现突出。尽管产品结构变化导致毛利率略有下降，且汇率波动增加了财务费用，但公司通过积极的风险管理措施，整体盈利能力持续提升。分析师对公司未来业绩增长持乐观态度，并维持“买入”评级，表明了对公司长期发展潜力的认可。