中心思想 重组胶原蛋白龙头地位稳固，多元化增长潜力巨大 巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域二十余年的深耕，已确立了行业领先地位。公司不仅在功效性护肤品市场通过“可复美”和“可丽金”品牌实现了高速增长和商业化变现，更依托其硬核的合成生物学技术平台，积极拓展注射填充、功能性食品等多元应用场景。预计2024年重组胶原蛋白液体制剂/固体制剂的上市将带来新的增长动能，而人参皂苷领域的功能性食品和功效护肤品也蓄势待发。市场普遍低估了巨子生物的后续发展潜力，其持续的商业化变现能力和不断扩大的产品组合预示着广阔的增长空间。 技术优势与商业化能力并驾齐驱，驱动业绩持续向好 巨子生物的核心竞争力在于其领先的技术优势和卓越的商业化能力。公司拥有全面的重组胶原蛋白表达体系、规模化量产能力以及Mini小分子透皮吸收和交联技术等关键突破，这些技术奠定了其产品差异化和市场竞争力的基石。在商业化方面，公司通过精细化打磨单品、强化品牌力、构建B+C双轨全渠道运营网络，实现了营收的快速增长。尽管市场对皮肤护理业务增长持续性、利润率承压及研发投入存在担忧，但报告认为，公司品类结构优化、线上渠道效率提升、医美产品高利润率潜力以及深厚的技术护城河，将有效化解这些担忧，驱动业绩持续向好。 主要内容 重组胶原蛋白市场前景广阔，巨子生物技术奠定先发优势 重组胶原蛋白市场正处于快速发展期，其相较于动物源胶原蛋白具有更高的生物活性、生物兼容性、更低的免疫原性和更高的安全性。2021年中国重组胶原蛋白总市场规模已达108亿元，其中功能性护肤品、医用敷料和肌肤焕活市场分别为46亿元、48亿元和4亿元，渗透率分别为15%、19%和1%。弗若斯特沙利文预测，伴随技术突破和消费者认知提升，市场渗透率有望持续提高。 巨子生物作为重组胶原蛋白领域的先行者，其技术优势是根本依托。公司拥有全面的表达体系，能够量产I型、II型、III型三种全长单链重组胶原蛋白，并储备了超过30余种重组胶原蛋白。在规模量产方面，2021年重组胶原蛋白年产能达10.88吨，产能利用率83.5%；稀有人参皂苷年产能达630kg，产能利用率83.3%。此外，公司在Mini小分子透皮吸收技术（如217Da的Mini重组胶原蛋白肽）和交联技术（如无交联剂残留的注射用胶原蛋白填充剂）方面也取得了关键突破，有效解决了透皮吸收和产品支撑性等行业难题。这些硬核技术不仅奠定了公司产品的广泛应用场景，也构筑了其深厚的护城河。 商业化能力领先，多品牌多渠道驱动业绩高速增长 巨子生物展现出领先的商业化变现能力，通过多品牌策略和B+C双轨渠道运营，实现了营收的快速增长。2023年上半年，公司营收达到16.057亿元，同比增长63.0%；其中功效性护肤品收入11.970亿元，同比增长95.1%。 在品牌方面，“可复美”作为皮肤科级别专业护肤品牌，2023年上半年营收达12.28亿元，同比增长101%，占总收入的76.4%。其敷料产品奠定了市场领先地位，并成功打造了“胶原棒”等明星大单品，2023年618期间全网销售超3500万支，GMV同比增长超700%。产品结构也从医用敷料向功效性护肤品不断扩充，非敷料类产品收入占比已达46.1%（截至2022年1-5月）。“可丽金”品牌则专注于肌肤年轻化和抗衰功效，2022年实现收入6.18亿元，同比增长17.6%，并持续推出新品如“可丽金胶卷眼霜”。此外，公司还推出了主打稀有人参皂苷的抗衰老品牌“欣苷生物”，以及布局功能性食品市场，进一步丰富了产品组合。 在渠道方面，公司实行“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略。B端覆盖了1400多家公立医院、约2200家私立医院诊所、500个连锁药房品牌和4000家CS/KA门店，为后续医美新管线奠定了扎实的渠道基础。C端则积极转型线上，通过天猫、京东、抖音等电商平台和社交媒体的DTC店铺进行直销，2022年直销收入达14.02亿元，同比增长103.19%，占总收入的59.3%。2023年可复美品牌在淘系+抖音的GMV达到12.94亿元，同比增长248%，显示出强大的线上运营能力。 市场担忧与公司优势分析，未来增长动能充足 报告针对市场对巨子生物的几大担忧进行了专业分析和反驳： 皮肤护理业务增长持续性： 报告指出，可复美作为当前增长主力，其械类产品收入占比下降，品类结构更健康多元。胶原棒的成功经验有望复制到其他品类。可丽金、欣苷等品牌收入占比尚低，未来发展潜力巨大，如2024年1月上线的可丽金胶卷眼霜。 利润率承压： 尽管向线上DTC渠道转型需要市场费用投放，但公司2023年上半年营收快速增长（yoy63%，销售费用率35%），相较同业（如丸美股份、珀莱雅）费用投入带来的增长更快。考虑到细分市场的高复购率和品牌力带来的高客单价，线上渠道稳态利润率有望高于同业。此外，后续肌肤焕活产品有望带来更高的利润率中枢。 医美管线发展潜力： 报告认为公司后续有望获批的四款肌肤焕活类产品（重组胶原蛋白液体制剂、固体制剂预计2024年获批，凝胶及交联凝胶预计2025年获批）被市场低估。重组胶原蛋白在美白、抗衰、再生、修复等领域具有更多样化的应用场景，且在安全性方面优于玻尿酸，不易肿胀、无丁达尔现象。若能在三螺旋结构稳定性上取得突破，填充塑形市场将进一步打开。 研发费用率较低与竞争加剧： 报告强调巨子生物是全球唯一可量产I型、II型、III型三种全长单链重组胶原蛋白的企业之一，技术优势明显，产能居全球前列。公司自2000年起深耕重组胶原蛋白技术，早期为基础研究阶段，近年来收入规模增长提速，研发费用随商业化放大而摊薄。作为国内重组胶原蛋白领域收入和利润规模最大的企业，其先发优势、全渠道资源、营销能力和品牌积淀构筑了高竞争门槛。公司将持续投入基础研究和管线产品，依托合成生物学平台探索更多应用场景。 总结 巨子生物作为中国重组胶原蛋白领域的领军企业，凭借其二十余年的技术积累和合成生物学平台，构建了从基础研发到规模量产再到多元化商业变现的完整生态。公司在功效性护肤品市场通过“可复美”和“可丽金”品牌实现了显著增长，并成功打造了明星单品。未来，随着重组胶原蛋白注射剂等医美产品的陆续上市，以及功能性食品业务的拓展，巨子生物有望开启“始于胶原，不止胶原”的第二增长曲线。尽管面临市场竞争和费用投入的挑战，但公司深厚的技术护城河、领先的商业化能力和清晰的增长路径，使其具备持续的业绩增长潜力和被市场低估的投资价值。报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价41.96港元。

　　天士力(600535) 　　业务结构持续优化，盈利能力稳中向好发展。天士力以现代中药为主，形成了中药化药生物药多向发展的产业布局。近年来公司持续优化、整合业务，专注医药工业发展。2023年以来业务整合、金融资产处置带来的业绩波动因素逐渐减弱，盈利水平稳中向好发展。2023年前三季度公司营业总收入达65.7亿元，同比增长7.15%。医药工业版块预计将为公司带来新的业绩增长。 　　立足现代中药国际化，打造行业第一品牌。在政策支持和国民认可度逐步提高的大背景下，中药行业快速发展，市场持续扩容。公司以主打产品复方丹参滴丸为核心，带动了养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等系列领先品牌产品，构建了以心脑血管用药为主的现代中药大药体系。核心产品复方丹参滴丸主治冠心病心绞痛，发表了多项相关的机理研究成果，销售额在心脑血管中成药市场位居前列。同时复方丹参滴丸在全球9个国家和地区的127个临床研究中心，顺利完成国际化多中心随机双盲、大样本的二期、三期临床试验，实现现代中药国际化的里程碑式突破。2021年10月，复方丹参滴丸获批新增糖尿病视网膜病变的主治功能，进一步提升了复方丹参滴丸的适用范围和市场核心竞争力。养血清脑颗粒/丸、芪参益气滴丸等产品也呈现较好增长。 　　构建“四位一体”研发模式，产品管线不断丰富，公司核心竞争力持续提升。 　　公司主张自主研发、产品引进、合作研发、投资市场许可优先权的“四位一体”药物创新研发模式，持续优化中药、生物药、化学药产品梯度化布局。目前已拥有涵盖92款在研产品的研发管线，其中，包括41款1类创新药，并有39款已进入临床试验阶段，25款已处于临床II、III期研究阶段。国内方面1类创新中药安神滴丸、青术颗粒、脊痛宁片、安体威颗粒正在开展III期研究；产品国际化方面T89治疗慢性稳定性心绞痛适应症与防治急性高原综合症（AMS）两项国际临床试验正在进行中，其中AMS已完成III期临床病例入组。 　　投资建议：随着公司梯度化产品组合不断优化，预计2023-2025年公司业务营业收入达到91.8/100.1/108.5亿元，归母净利润达到12.5/14.1/16.1亿元。当前股价的PE分别为16/15/13倍，当前估值水平与可比公司PE均值相当，考虑到公司未来业绩具有成长性，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 　　风险提示：行业政策变化风险；研发创新风险；原材料波动风险；产品价格下降风险；竞争加剧风险。

中心思想 数据要素驱动的智慧城市领军者 银江技术作为中国领先的数字城市建设运营服务商，正积极响应国家“数据要素×”战略，以人工智能、大数据、物联网等新一代信息技术为核心，构建“城市大脑”。公司通过发掘数据价值、活跃城市数据资产，致力于推动城市建设、社会治理和民生服务的智能化升级，并在智慧健康、智慧交通等多个领域展现出强大的创新能力和市场拓展潜力。 战略合作与创新产品生态 公司与华为等行业巨头建立全面战略合作，共同打造智算中心、Health AI大模型及智能网联平台等前沿产品和解决方案。这些创新不仅强化了公司的技术底座，也使其在健康医疗、智能交通等关键应用场景中形成了独特的产品生态，为数据要素的落地应用和商业化变现提供了坚实支撑，预示着未来业绩的持续增长。 主要内容 数据要素战略与城市大脑建设实践 响应国家政策与核心理念： 银江技术积极响应《“数据要素×”三年行动计划（2024—2026 年）》，将数据要素技术研究、数据产品打造和行业应用融合创新作为核心，通过持续提升算法研发和应用能力，构建以发掘数据价值、活跃城市数据资产为核心的“城市大脑”。这一战略旨在充分实现数据要素价值，推动高质量发展。 区域市场拓展与合作案例： 公司已在新疆、福建、江西、海南、广东、湖北等多个省份率先成立城市大脑公司，积极拓展区域市场。 与新疆文旅投成立合资公司，致力于打造AI+文化旅游生态格局，推动新疆文旅数据的落地变现。 与江西广电成立合资公司，探索江西广电传媒数据变现的逻辑及场景。 与沈阳卫健委及中国联通成立合资公司，成功打造覆盖全市13个区县、超800万常住人口的互联互通健康信息服务体系。目前，该运营平台已涵盖20家市属医院、6个区县平台、6家区县中心医院、2家民营医院和233家社区卫生机构，积累了24.43亿份基础数据，为智慧健康领域的数据应用奠定基础。 创新技术与产品生态布局 与华为的全面战略合作： 2023年，银江技术与华为签署全面战略合作协议，共同打造联合创新中心，探讨基于鲲鹏、昇腾、鸿蒙、盘古大模型等底座生态的智算中心建设。 银江智算中心： 公司已正式投入运营银江智算中心，该中心基于NVIDIA领先的Hopper架构GPU服务器、高速IB网络、并行文件存储系统和专业AI开发调度系统构建，可搭载500 PFLOPS算力的智算设备，为各类AI应用提供强大的算力支持。 Health AI大模型与智能终端： 银江技术携手智慧健康运营服务平台“健康宝”联合发布面向健康服务的HealthGPT。 产品体系包括健康宝Health AI健康大模型、AI智能终端和健康宝AI智能体检中心。 健康大模型具备AI智能健康报告、疾病医学百科、健康自评量表库以及健康资讯四大核心功能。 同时，公司推出了E-CARE健康检测仪（支持大病早筛、临床辅助诊断，5分钟检测，15分钟出报告）、机器人医生以及E-Watch智能检测手表（集成ECG心电图、蓝牙通话、无创血糖测量、尿酸测量、血脂监测、体温监测、血氧监测、呼吸训练、心率监测、血压监测、睡眠监测、久坐提醒等多项功能）。 银江智能网联平台： 银江技术智能网联平台及产品已在沧州市落地应用并上线运营。该项目已完成沧州主城区重点区域的路侧设备、AI交通信号灯感知终端、智能车载终端、智能网联云平台建设和部署，实现了全部红绿灯路口的交通信号灯智能网联化改造，有力助推了沧州自动驾驶载人测试和市政道路开放测试。 公司战略定位与财务展望 数字城市建设运营商定位： 银江技术被定位为我国领先的数字城市建设运营服务商，在业内率先提出智慧城市理念，并以人工智能、大数据、物联网等新一代信息技术构建城市大脑。 “三位一体”经营策略与赋能领域： 公司秉承“软件设计、系统交付、数据运营”三位一体的经营策略，致力于推动城市建设、社会治理、民生服务，赋能智慧治理、智慧交通、智慧健康等领域的高质量发展。 未来发展核心与数据要素利用： 未来，公司将以城市大脑及数据要素战略为核心，继续以创新引领发展，基于更多平台场景切入，形成数据产业集群优势，提高对数据要素的利用水平，实现数据的可见、可用、可懂、可运营，探索可市场化、可规模化、可持续化的行业要素交易模式，助力国家数据要素战略的实施和数据产业的发展。 盈利预测与投资评级： 东方财富证券研究所预计银江技术2023-2025年将实现营收21.02亿元、24.16亿元、27.70亿元，归母净利润分别为1.99亿元、2.66亿元、3.28亿元。对应PE分别为24.69倍、18.49倍、15.01倍。基于此，首次给予“增持”评级。 风险提示： 报告提示了新兴业务拓展不及预期的风险、智慧城市行业财政预算波动的风险以及大股东累计质押比例偏高的风险。 总结 银江技术作为数字城市领域的先行者和数据要素战略的积极践行者，通过构建“城市大脑”和深化与华为等伙伴的战略合作，已在智慧健康、智能交通等多个关键领域取得了显著进展。公司不仅在全国范围内拓展了城市大脑的区域布局，更通过智算中心、Health AI大模型及智能网联平台等创新产品，形成了强大的技术和产品生态。尽管面临新兴业务拓展、财政预算波动及大股东质押等潜在风险，但其“软件设计、系统交付、数据运营”的经营策略以及对数据要素价值的深度挖掘，预示着公司在数字经济时代具备持续增长的潜力。分析师给予“增持”评级，反映了市场对其未来业绩增长和行业地位的积极预期。

中心思想 盈利能力持续改善与业务结构优化 有道公司预计2023年第四季度业绩基本符合预期，调整后净利润同比显著增长25%，达到4400万元人民币，显示出公司在提升盈利能力方面的积极成效。尽管总收入同比持平，但业务结构正在优化，公司将盈利能力提升作为首要目标，预计毛利润率和营销费率将持续改善。 AI技术赋能核心业务增长 公司通过AI大模型“子曰”2.0的更新以及AI学习机X20等硬件产品的推出，将人工智能技术深度融入教育产品和服务。特别是高中业务，凭借AI+自适应学习模式实现了20%以上的收入增长，并有望进一步提升利润率。AI技术的应用不仅增强了硬件产品的市场竞争力，也为核心教学服务带来了效率提升和差异化优势。 主要内容 2023年第四季度业绩展望与盈利趋势 交银国际研究预计有道2023年第四季度总收入为14.59亿元人民币，同比持平。调整后净利润预计为4400万元人民币，较去年同期的3100万元增长25%，好于此前预期的3500万元。收入预测较此前下调2%，主要由于教学服务增速放缓以及硬件业务受渠道清理影响持续下降。然而，广告业务有望保持高两位数增长。公司将盈利能力提升作为首要目标，预计毛利润率将提升，营销费率占收比将优化。 高中业务稳健增长及利润率提升潜力 预计第四季度教学服务收入同比持平，略低于此前预期，主要受线上素质素养需求因线下活动恢复而增速放缓的影响。其中，高中业务表现强劲，预计实现20%以上的收入增长。其AI+自适应学习模式在市场中具备差异化优势。受益于规模效应和AI技术带来的效率提升，高中业务的利润率预计将持续优化，未来仍有提升空间，对标线上教育10-20%的利润率区间。 大模型“子曰”2.0与AI学习硬件创新 2024年1月，有道发布了教育大模型“子曰”2.0版本，并推出了AI家庭教师小P老师和AI学习机X20（售价区间为5999-7999元）。X20学习机搭载AI家庭教师，能够为中小学教育提供全学科的习题精讲和分步骤答疑，其准确度高于通用大模型，且互动方式更能引导孩子思考。研究认为，大模型能力的加持将显著提升有道硬件产品的竞争力和使用率。 估值调整与投资评级维持 交银国际微调了有道公司的预测，并根据分部加总估值法将目标价从6.3美元下调至5.3美元。具体调整包括：教学服务市盈率从15倍（线上教育行业平均水平）下调至13倍，主要考虑到其素质业务增长低于同业，但高中业务表现依然稳健；智能硬件则维持0.7倍市销率不变。尽管公司仍处于调整期，短期收入面临压力，但研究看好高中业务增长对利润率优化的带动作用，以及硬件产品在渠道清理完毕后（预计第一季度）有望恢复增长。因此，维持“买入”评级，潜在涨幅为+55.4%。 总结 有道公司在2023年第四季度展现出稳健的业绩表现和显著的盈利能力改善，调整后净利润预计同比增长25%。高中业务凭借其AI+自适应学习模式实现了20%以上的收入增长，并有望持续优化利润率。公司积极推进AI大模型“子曰”2.0及其在AI学习机X20等硬件产品上的应用，有效提升了产品竞争力。尽管目标价有所调整，但鉴于公司在盈利能力提升和AI赋能业务方面的积极进展，交银国际维持其“买入”评级。

中心思想 核心投资逻辑与市场韧性 海康威视在计算机行业下行周期中展现出较强股价韧性，短期投资回报来源于合理的估值位置和稳健的业绩增长。 长期来看，公司凭借平台、创新以及场景数据三项核心能力，有望在产业变革（大模型推动从感知智能向认知智能进阶）和战略转型（业务多元化与构建大生态）的双重背景下持续增长。 产业升级与战略转型 产业发展趋势是大模型推动从认知智能向感知智能进阶，为前后端市场带来增量机会。 公司战略聚焦业务多元化以提升抗风险能力，并通过构建大生态进一步加强下游客户黏性，英伟达的平台+生态打法是其战略典范。 主要内容 1 复盘：穿越牛熊，超额收益显著 历史业绩与市场表现 自2010年5月28日上市以来，海康威视市值从410亿元增长至2956亿元（截至2024年1月19日），增长7.2倍；同期归母净利润从11亿元增长至129亿元（2022年），增长12.2倍。公司市值增长主要由业绩驱动，动态市盈率（TTM）波动区间稳定在20x-45x。 公司持续分红，分红总额随利润增长而提高，且自2018年以来分红率连续四年保持在50%以上，分红回报稳健。 相较于沪深300和中信计算机指数，公司股价跑出了显著的超额收益，且在计算机行业下行周期中展现出较强韧性。2010.5.28-2024.1.15期间，公司股价年化复合增长率（CAGR）为17%，远高于沪深300的1%和中信计算机指数的5%。 三轮股价上涨行情分析 第一轮上涨（2012-2015）：视频监控技术迭代，主业产品矩阵扩张。 期间公司业绩（2011-2014年归母净利润CAGR为45%）显著快于计算机行业整体，为股价上涨提供有力支撑。受益于视频监控技术从模拟向数字切换及国内安防全产业链崛起，公司市占率快速提升（从2007年全球2%、国内8%提升至2016年全球22%、国内38%），产品线从后端向前端延伸，前端产品收入占比在2012年反超后端，并在2015年达到53.5%。 第二轮上涨（2016-2018）：智慧城市拉动内需，“大安防”体系全面受益。 随着“雪亮工程”和智慧城市建设的全面部署，国内安防需求进一步增长。公司境内业务增速（2017-2019年）略高于海外业务，且境内收入体量是海外的2-3倍。公司基于前后端、视频与非视频、硬件与软件一体化综合解决方案，非视频监控产品、中心控制装备及创新业务收入占比持续提升，对收入增长的贡献逐渐超过传统前后端视频产品。 第三轮上涨（2019-2021）：多元化业务拓展，面向“数智融合”深度布局。 伴随市场需求趋于饱和及公司收入体量增大，主业增速放缓，创新业务（如萤石、机器人、汽车电子、红外传感器等）对收入增长的贡献持续提升，2022年公司收入增长全部由创新业务贡献。战略层面，公司全面加速智能化转型，以“数智融合”提升业务价值，构建了3类支撑技术、5类软硬产品、4项系统能力、2类业务组织和2大营销体系。 2 长期视角：投资海康威视是投资什么？ 产业发展趋势与公司战略方向 产业侧： 安防产业正从数字化、网络化向智能化升级迭代，产业空间从泛安防延伸至智能物联。人类对视觉能力的运用沿着“看得清、看得远、看得懂、价值创造”的路径升华，对应视频安防行业沿着感知智能、认知智能、业务协同的路径演进。当前产业处于感知智能向认知智能过渡发展阶段，大模型技术开启并加速了此轮技术迭代，有望在前（更广泛的传感器需求及边缘/终端智能计算设备）后端市场（通用/行业大模型应用）带来较大增量空间。 公司侧： 随着公司体量增大，依靠单一业务增长难度增加，公司发展进入“产品线扩张→提供综合解决方案→平台化、生态打法”的第三阶段。公司战略聚焦业务多元化（提升对单一产业的抗风险能力）和构建大生态（进一步加强下游客户黏性），通过孵化创新业务和投入三大数智融合开放平台（HEOP海康合溥、海康云远、海康云曜）来验证这一思路，借鉴了英伟达在平台化+生态打法领域的成功经验。 核心资产与竞争优势 平台能力： 公司构建“两池三库七平台”架构，实现从单纯提供数据采集服务向数据治理与应用服务、从智能物联网数据服务向跨越智能物联网和信息网提供数据服务的转变。对内提升研发效率，对外加速生态建设和交付效率。公司研发费用和销售费用中人员薪酬占比的提升，体现了平台化架构建设的规模化效应。 创新能力： 来源于持续的研发投入和科学的方法论。公司自2016年以来研发费用增速持续高于收入增速，研发费用率持续提升。方法论方面，公司持续落实统一软件技术架构，软件产品中组件复用率达到93%，平均每个产品新增组件数仅为5个，实现了软件开发的规模化和协作化。 场景数据： 智能物联应用是场景需求驱动的，公司深耕国内公安、交通、金融、楼宇、司法、文教卫、能源七大主要行业，并已形成10大行业、70多个子行业的300多个细分场景覆盖，持续推进安防与行业业务管理的深度融合，积累了丰富的场景数据和应用经验。 3 短期视角：持有海康威视的预期在哪里？ 估值底部与业绩增长支撑 从绝对收益角度看，公司当前动态PE（TTM）为24x（截至2023/1/19收盘），接近历史波动区间下限（20x-45x），估值处于合理位置。 预计公司2023-2025年EPS分别为1.51、1.86、2.06元，对应2024、2025两年复合年增长率（CAGR）为17%。在估值水平不变的情况下，EPS提升有望对公司股价起到良好支撑作用。 股价韧性与风险平抑 从相对收益角度看，公司历史股价走势相较于计算机板块的超额收益波动与计算机板块相较于沪深300的超额收益波动在一定程度上呈现相反趋势。假使2024年计算机板块行情承压，公司有望在短期内为组合起到一定平抑整体计算机板块波动风险的作用。 4 盈利预测与估值分析 收入与费用预测 收入层面： 预测公司2023-2025年收入分别为894、973、1075亿元。 主业收入： 预计2023-2025年同比增长5.02%、6.75%、8.95%。其中，公共服务事业群（PBG）在政府预算短暂承压后有望逐步复苏；企事业事业群（EBG）受益于数字技术全面融入社会经济全产业链，预计增速略快于PBG；中小企业事业群（SMBG）随经济复苏有望回升；境外主业通过“一国一策”本地化战略，预计保持10%的稳健增长。 创新业务收入： 预计2023-2025年同比增长18.39%、17.27%、16.37%，是助力公司长期可持续发展的强劲引擎。 费用层面： 基于2023/2024年员工数量基本不增加、2025年小幅提升，以及每年人员薪酬小幅上涨且在整体费用中占比与2022年相当的假设，预测公司2023-2024年整体费用增长降速，2025年随收入增长逐步回升。 估值结论 综合预测，公司2023-2025年归母净利润分别为141、174、192亿元。 采用相对估值法，选取大华股份、千方科技、佳都科技、虹软科技四家公司作为可比公司，给予公司2024年归母净利润21倍PE，对应目标市值3560亿元，对应目标价38.15元。首次覆盖，给予“买入”评级。 5 风险提示 宏观经济与技术落地风险 宏观经济增速不及预期，可能导致下游需求增长疲弱，对公司业务造成冲击。 公司人工智能、大数据等技术应用落地不及预期，相关技术的产品化和与下游用户场景的结合存在不确定性，可能增加公司未来发展的不确定性风险。 市场竞争与地缘政治风险 随着公司面向智能物联市场布局，所面临的市场竞争加剧，竞争对手范围扩大。 欧美制裁力度加大，可能对公司海外业务增长带来进一步扰动。 历史股价走势不代表未来表现，复盘结论在未来存在不适用的风险。 总结 本报告对海康威视的投资价值进行了深度分析，指出公司在计算机行业下行周期中展现出显著的股价韧性，并预测其短期投资回报将来源于合理的估值和稳健的业绩增长。从长期视角看，海康威视的核心竞争力在于其平台化能力、持续的创新投入以及对多场景数据的深度耕耘，这些核心资产有望支撑公司在产业从感知智能向认知智能演进、以及自身战略向业务多元化和生态构建转型的双重背景下实现持续增长。报告通过复盘公司三轮股价上涨行情，详细阐述了各阶段的业绩驱动因素和市场背景。同时，报告对公司未来三年的收入和利润进行了预测，并基于相对估值法给予“买入”评级，目标价38.15元。最后，报告也提示了宏观经济、技术落地、市场竞争和地缘政治等潜在风险。

　　亚虹医药(688176) 　　事件： 　　2024年2月4日，公司公告APL-1202与化疗灌注联合使用治疗化疗灌注复发的中高危非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）的随机、双盲、对照、多中心的关键性临床试验（ACCRUE研究）未达到主要研究终点。公告同时更新了其他业务的进展。 　　点评： 　　2线NMIBC关键临床未达主要终点，公司终止APL-1202+化疗灌注联用疗法的开发。ACCRUE研究共入组359例化疗灌注复发NMIBC患者，实验/对照1比1入组，实验组为APL-1202联用化疗灌注，对照组为安慰剂联用化疗灌注，该研究于2019年9月完成全部受试者入组。已完成的统计分析结果显示：尽管在部分患者人群中显示出一定的优效趋势，但主要疗效指标无事件生存期（EFS）未达到预设的统计假设。公司决定终止APL-1202与化疗灌注联合使用在2线NMIBC的开发。由于未完成全部数据分析，管理层推测数据不理想可能和1）APL-1202和化疗灌注联用增效不显著及2）对照组EFS超过历史数据相关。 　　APL-1202后续开发重点转向单药或联用PD1单抗，均有良好的早期数据。除和化疗灌注联用，公司还有2项APL-1202中后期临床研究，均显示出良好的早期数据：1）APL-1202单药vs化疗灌注治疗1线NMIBC的3期临床（Ascertain研究）。现有数据显示，APL-1202单药组和化疗灌注组的无复发比例相似，后续开发策略正在制定中；2）APL-1202联用替雷利珠单抗vs替雷利珠单抗单药新辅助治疗MIBC的2期临床（Anticipate研究）。该研究已完成全部受试者入组，中期分析显示联用组和PD1单药组pCR分别为39%和21%，有望于24Q3读出顶线数据。 　　APL-1702的临床研发、注册和商业化顺利推进中，女性健康战略布局初步完成。2023年9月，APL-1702用于治疗宫颈高级别鳞状上皮内病变（HSIL）的国际多中心3期临床达到主要终点。公司将在欧洲生殖器官感染和肿瘤研究组织(EUROGIN)会议（2024年3月13日-15日）上公布该研究的顶线数据，预计将于24Q2向中国监管部门提交药品上市申请。2024年1月，公司宣布成立女性健康事业部，并任命曹少华女士担任亚虹医药高级副总裁、女性健康事业部负责人。我们认为APL-1702的核心患者群体为20-40岁有生育需求的HSIL人群，但在LSIL和手术复发HSIL人群中也有较大需求。 　　投资建议： 　　根据ACCRUE研究和其他业务更新，我们在财务模型中删除了APL-1202的2线NMIBC收入，对其他适应症的上市时间和成功率也做了对应调整。我们预测公司2023/24/25年营业收入为0.14/1.80/2.78亿元人民币，归母净利润为-4.30/-4.18/-3.90亿元人民币。假定WACC为12%，永续增长率1%，我们使用DCF法进行估值，测算出目标市值为78.10亿元人民币，对应股价为13.70元（从21.18元下调）。维持“买入”评级。 　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

　　华大基因(300676) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年度业绩预告，预计公司2023年度营业收入约42亿元至45亿元（-36.14%~-40.39%），归母净利润8000万元~1.1亿元（-86.30%~-90.04%），扣非归母净利润7500万元~1.1亿元（-84.67%~-89.55%）， 　　常规业务恢复稳健发展态势。随着公共卫生事件影响的逐步消散，公司相关新冠检测业务收入较2022年同期出现较大幅度下降，公司继而主动战略性调整主营业务产品结构与供应链策略。剔除新冠影响，2023年常规业务增速约20%。其中，生育健康的业务和多组学的业务收入同比略有增长，肿瘤防控收入同比实现显著增长。 　　业务布局逐渐明晰，把握机遇强势崛起。公司业务布局生育健康类服务、肿瘤防控类服务、病原感染类服务、多组学大数据与合成业务、精准医学检测综合解决方案等5大业务板块。凭借多年持续高研发投入，各板块新产品不断获批。在产品开发和性能优化方面，公司HALOS肿瘤基因检测数据分析解读一体机、PMseq？CNV分析流程和耐药数据库全新升级；其中在生育健康业务方面，推出200+种显性单基因病无创产前检测，进一步防控出生缺陷；感染防控方面，发布全新tNGS检测产品“PTseq和PTseq Plus呼吸道感染病原微生物靶向高通量基因检测”；慢性疾病防控方面，阿尔茨海默病风险基因检测(APOE基因分型检测)、早发冠心病风险基因检测、心血管疾病药物基因检测及认知障碍疾病基因检测产品、神经系统自身免疫抗体检测系列产品正式上市。 　　全面部署海外本地化平台，提供全生命周期的医学检测服务。在国际业务拓展方面，公司依托前期海外业务建立起来的公共卫生防控平台，持续转化为生育健康、肿瘤防控、感染防控、慢病防控等全生命周期的医学检测服务能力，基于已储备的多项海外准入产品资质和质量体系，积极拓展海外业务。2023年，公司与沙特Tibbiyah合资成立的独立临床实验室开业，与沙特公共卫生局（Public Health Authority，PHA）正式签署了合作备忘录；此外，公司与泰国、巴西、阿根廷、智利和塞尔维亚等国的医疗机构、科研院所等合作方达成多项合作意向并签订协议，进一步促进了公司精准医学技术在全球市场的推广应用。公司全自动医用PCR分析系统PM EasyLab及其配套使用的三款感染类检测试剂盒获得泰国食品药品监督管理局、沙特食品药品监督管理局市场准入资质，传染病三联检测试剂盒获得澳大利亚市场准入资质，COLOTECT？肠癌检测产品获得马来西亚市场准入资质。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2024年表观营收增速5%、2025年表观营收增速6.3%，维持“持有”评级。 　　风险提示：政策风险，竞争加剧风险，新业务拓展可能受到政策风险、国际形势等因素影响。

中心思想 创新与国际化驱动的盈利增长 复宏汉霖（02696）作为一家以生物类似药为起点，成功实现创新转型和国际化布局的港股公司，已步入高速增长和盈利兑现的新阶段。公司在2023年前三季度实现收入39.28亿元，同比增长84.0%，归母净利润达4.08亿元，首次实现盈利，标志着其商业化闭环的完成。这一显著的财务表现，主要得益于其核心创新产品斯鲁利单抗的快速放量以及生物类似药在国内市场的稳健表现和国际市场的积极拓展。 差异化产品策略与全球市场拓展 公司坚持“差异化瞄准未满足临床需求”的创新策略，其PD-1斯鲁利单抗在广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）领域展现出同靶点最优的临床数据，并获得多部CSCO指南的I级推荐，商业化进程持续加速。同时，复宏汉霖在研管线中拥有HLX22（HER2阳性胃癌）、HLX42（EGFR ADC）和HLX43（PD-L1 ADC）等多款潜力品种，高效切入ADC等前沿领域，为长期增长提供动力。在国际化方面，公司凭借成熟的出海经验，其曲妥珠单抗已在全球40多个国家和地区获批，帕妥珠单抗

中心思想 短期业绩承压，常规业务蓄势待发 金域医学2023年业绩受新冠检测业务高基数及资产处置等非经常性损益影响，归母净利润和扣非净利润均出现大幅下滑。然而，随着医疗反腐政策边际缓和、常规诊疗需求回暖以及医改政策（如DRG/DIP）推动医院降本增效，公司常规诊断服务业务有望加速恢复。 行业龙头地位稳固，长期增长信心充足 作为独立医学实验室（ICL）行业的龙头企业，金域医学有望受益于行业外包率的提升和新冠业务出清后的行业集中加速。公司近期多次回购股份用于股权激励，彰显了管理层对公司长期发展的坚定信心。尽管短期业绩承压，但公司凭借其领先优势和持续提升的实验室盈利能力，预计将保持快速增长，并维持“买入”评级。 主要内容 2023年业绩预减分析 根据公司发布的2023年年度业绩预减公告，金域医学预计2023年实现归母净利润6.0-7.3亿元，同比下降73.48%-78.20%；预计实现扣非净利润3.45-4.25亿元，同比下降84.29%-87.25%。以中值计算，2023年归母净利润约为6.65亿元，同比下降约76%；扣非净利润约为3.85亿元，同比下降约86%。 业绩大幅下滑的主要原因在于： 新冠业务高基数影响：2022年同期新冠检测业务量巨大，导致2023年业绩在同比口径下呈现显著下降。 非经常性损益波动：2023年第三季度处置子公司金墁利，对非经常性损益造成影响。 单季度表现：2023年第四季度，公司实现归母净利润0.89亿元，同比下降71%；实现扣非归母净利润0.42亿元，同比下降86%，显示短期业绩仍受较大扰动。 常规业务复苏与市场展望 尽管短期业绩承压，但报告对金域医学的常规检测业务恢复和长期发展持乐观态度： 常规业务加速恢复：自2023年第四季度以来，随着医疗反腐政策的边际缓和，常规诊疗需求和医院样本外送业务逐渐回暖。同时，冬季流感等呼吸道疾病高发也促进了常规诊断服务业务的加速恢复。 医改政策驱动行业集中：在技耗分离、DRG/DIP等医改政策的持续驱动下，医院降本控费诉求日益强烈，有望促进行业整体外包率提升。新冠业务出清后，ICL行业格局预计将迎来加速集中，金域医学作为行业龙头有望持续扩大领先优势，保持快速增长。 公司发展信心彰显：公司于2023年9月、12月及2024年1月先后发布三次股份回购方案公告，旨在用于实施股权激励，此举充分彰显了公司管理层对未来长期发展的充足信心。 盈利预测与投资建议：报告调整了盈利预测，预计2023-2025年公司营业收入分别为86.45亿元、103.57亿元、124.04亿元，同比增长-44%、20%、20%。归母净利润分别为6.65亿元、11.04亿元、14.27亿元，同比增长-76%、66%、29%。当前股价（53.08元）对应2023-2025年PE分别为37倍、23倍、17倍。鉴于公司作为行业龙头有望直接受益于行业快速发展和实验室盈利能力持续提升，报告维持“买入”评级。 风险提示：报告提示了实验室盈利时间不达预期、新冠持续时间不确定以及研究报告信息滞后或更新不及时的风险。 总结 金域医学在2023年因新冠检测业务高基数和非经常性损益影响，归母净利润和扣非净利润均出现显著下滑，短期业绩面临较大压力。然而，随着宏观环境改善和医改政策的持续推进，公司常规检测业务预计将加速恢复，并受益于ICL行业外包率的提升和集中度的增加。公司近期通过股份回购彰显了对未来发展的坚定信心。尽管短期业绩承压，但基于其行业龙头地位和长期增长潜力，报告维持“买入”评级，预计公司在2024-2025年将恢复稳健增长。

中心思想 合成生物学领军地位与多元化增长引擎 华恒生物凭借其在合成生物学领域的技术革新和快速商业化能力，已成为该产业的领军企业。公司通过自研与外部专家合作相结合的模式，成功推动了多种生物基产品的商业化落地。其核心产品L-丙氨酸业务受益于MGDA螯合剂需求的持续增长，已形成稳定的利基市场和现金流。同时，公司积极拓展产品线，包括L-缬氨酸、生物基丁二酸、1,3-丙二醇（PDO）、苹果酸以及高丝族氨基酸（如蛋氨酸）等，这些新产品有望接续成长，为公司带来多元化的业绩增长点。 核心业务稳固与未来增长潜力 公司在丙氨酸生产工艺上拥有显著优势，其厌氧发酵法L-丙氨酸技术成本低、环保且产品品质高，奠定了其在全球生物法丙氨酸市场的龙头地位。面对豆粕减量替代趋势，L-缬氨酸的市场需求持续提升，公司凭借高效的发酵工艺有望进一步扩大市场份额。在新材料领域，丁二酸和PDO瞄准千亿级市场，受益于可降解塑料和生物基纤维PTT的快速发展。此外，公司与巴斯夫等国际巨头的深度合作，不仅保障了核心产品的稳定销售，也为未来新产品的快速商业化提供了渠道和经验。预计公司未来几年营收和归母净利润将保持高速增长，展现出强大的持续商业化能力和广阔的成长空间。 主要内容 生物制造技术革新与华恒生物的产业化布局 华恒生物作为一家以合成生物技术为核心的国家火炬重点高新技术企业，专注于生物基产品的研发、生产和销售。公司发展历程清晰，自2005年成立以来，通过技术突破不断巩固其在L-丙氨酸领域的领先地位，并逐步拓展至β-丙氨酸、α-熊果苷、D-泛酸钙等产品。2021年成功登陆科创板，2022年进一步推动L-缬氨酸产业化，并孵化PDO、丁二酸、苹果酸、蛋氨酸等新产品，持续丰富产品类型。 公司股权结构稳定，实际控制人为董事长兼总经理郭恒华，核心技术团队（如首席科学家张学礼）也持有公司股份，确保了核心利益的绑定。公司已形成合肥（酶工程基地）、内蒙赤峰（新材料基地）、巴彦淖尔（氨基酸基地）和秦皇岛（丙氨酸超级工厂）四大生产基地协同发展的格局。现有L-丙氨酸年产能3.2万吨、缬氨酸2.5万吨，在建产能包括1.2万吨β-丙氨酸及其衍生物、1.6万吨三支链氨基酸、5万吨生物基苹果酸和5万吨生物基丁二酸，以及公司拥有25%权益的5万吨1,3-丙二醇项目。 财务数据显示，公司业绩规模快速增长，营业收入从2012年的0.87亿元增长至2022年的14.2亿元，年均复合增速达32.3%；归母净利润也从亏损转为2022年的3.19亿元。公司利润率盈利能力回升，期间费用率趋稳，L-丙氨酸毛利率稳定，β-丙氨酸毛利率在工艺升级后大幅提升。 合成生物学作为新兴交叉学科，通过工程生物学、系统生物学和生物信息学融合，正在推动新一轮制造业革命。其“设计-构建-测试-学习（DBLT）”工程化体系，结合CRISPR-Cas9等基因编辑技术、高通量筛选以及AI/ML应用，使得成本快速下降，被称为“骑士定律”，预示着生物制造革命的到来。合成生物学有望在未来5-10年内对生物制药、化妆品、化学品、纺织品、农业等多个行业产生颠覆性影响。华恒生物拥有以张学礼博士为首席科学家的核心技术团队，与中科院、高校等科研机构深度合作，已打通合成生物学全技术链条，系统掌握多种工程菌构建和产业化技术，部分关键技术水平已处于国际领先地位，持续推进优质研发成果商业化。张学礼博士已授权发明专利21项（国外7项），成功产业化L-丙氨酸、丁二酸、D-乳酸等，新增产值20亿元。 核心产品市场分析与新材料、氨基酸的战略拓展 丙氨酸利基业务持续强化： 需求增长： 丙氨酸作为构成蛋白质的基本单位，广泛应用于医药保健品、日化、食品添加剂和饲料等领域。全球丙氨酸市场需求稳定增长，2023年预计达8万吨左右，2019-2023年复合增长率约11%。其中，L-丙氨酸的日化需求占比约55%，主要用于合成新型环保螯合剂MGDA。MGDA作为洗涤剂中含磷螯合剂的环保替代品，受益于全球洗碗机渗透率提升，2016-2023年复合增长率达28%，2023年全球MGDA需求量预计达39.34万吨，市场空间广阔。中国洗碗机渗透率虽低但增长迅速，2022年销售额达102.5亿元，2023年预计增至112亿元。 供给格局： 中国是丙氨酸最大的消费国和生产国，产能占全球约85%。市场集中度高，华恒生物是全球生物法丙氨酸龙头企业，2022年市占率接近一半，竞争格局稳定。 工艺优势： 生物基丙氨酸是发展方向，公司自主研发的L-丙氨酸厌氧发酵技术，相较于好氧发酵和酶法，具有操作简单、无需通氧、糖酸转化率高（达95%）、低成本、低能耗、环保（二氧化碳零排放）等显著优势。产品品质高，比旋光度、透光率等指标行业领先。公司DL-丙氨酸、β-丙氨酸、D-泛酸钙均采用酶法工艺生产，避免了传统化学合成法的环境污染和高能耗问题，技术水平行业领先。 多种氨基酸、新材料、日化香料产品持续孵化： L-缬氨酸： 作为必需氨基酸，广泛应用于动物营养和人类营养。在动物饲料领域，受益于中国“豆粕减量替代”政策（2021年大豆对外依存度高达84.3%），杂粕中缬氨酸含量低，预计2300万吨豆粕减量将带来约31万吨缬氨酸增量需求。公司巴彦淖尔基地拥有2.5万吨L-缬氨酸产能，采用自主研发的发酵法工艺，菌种性能高效，发酵技术先进。2023年行业产能增至约28万吨，竞争加剧。公司另有1.6万吨三支链氨基酸项目在建，拓展食品营养领域。 丁二酸： 作为C4平台型化合物，是1,4-丁二醇、γ-丁内酯等多种有机化学品的重要原料，广泛应用于涂料、农业、食品、医药及可降解材料（PBS）等领域。丁二酸被美国能源部列为最有价值的平台化合物之一，市场需求潜力逾270万吨/年，产值达1120亿元。全球可生物降解材料市场预计2022-2026年CAGR达28%，PBS规模有望从2021年的8.7万吨增长至122万吨，CAGR约70%。公司在内蒙赤峰投建年产5万吨生物基丁二酸项目，采用发酵法生产，与现有产品技术相通，有望快速商业化。 1,3-丙二醇（PDO）： 重要的化工原料，主要用于替代乙二醇、丁二醇，缩聚制备新型聚酯纤维PTT。PTT面向高端聚酯市场，应用前景广阔。中国PTT产销量2012-2019年CAGR约28%，但PDO原料严重依赖进口（2020年进口依存度78%）。全球PDO市场预计2020-2025年CAGR达11.4%。公司通过参股子公司赤峰智合（25%权益）在赤峰投建年产5万吨生物法1,3-丙二醇项目，采用以葡萄糖为底物的全发酵工艺，有望打破杜邦在PDO市场的垄断地位。 苹果酸： 新一代食品酸味剂，口感接近天然果汁，广泛应用于食品饮料领域（占比80%以上）。全球苹果酸市场规模2019年达3.1亿美元，预计2026年达3.83亿美元，中国市场占比约21.17%。苹果酸与柠檬酸（全球市场280万吨）配合使用具有协同呈味作用。公司秦皇岛基地在建年产5万吨生物基苹果酸项目，采用一步发酵法生产，产品纯度高，更符合食品行业要求。 熊果苷： 美白化妆品、防晒化妆品主要原料，α-熊果苷美白效果是β-熊果苷的7-10倍。全球熊果苷市场规模2021年约1亿美元，预计2022-2028年CAGR达7.1%。公司采用酶法生产α-熊果苷已实现产业化，销售规模达千万元级。 玫瑰精油： 昂贵的“精油之后”，产率极低。公司子公司智合生物拥有发酵法玫瑰精油技术储备，有望解决产域限制和低产率问题。 高丝族氨基酸（蛋氨酸）： 2023年公司与郑裕国院士合作，投资优华生物科技，布局高丝族氨基酸产业化平台。蛋氨酸是必需氨基酸，90%用于饲料，是禽类第一限制性必需氨基酸。2022年全球蛋氨酸需求量约155万吨，市场规模约3200亿元。目前蛋氨酸生产绝大多数采用化学合成法，能耗高、污染大。微生物发酵生产L-蛋氨酸是较好的新工艺，有望颠覆行业格局。优泽生物已突破高丝族氨基酸技术瓶颈，小试指标达到行业领先水平，有望推动公司业绩再上新台阶。 深度合作巴斯夫助力多种新品快速商业化： 公司高度重视知识产权积累（拥有专利119项，发明专利55项）和应用开发，与江南大学、中国农业大学等合作进行产品应用研究。公司与巴斯夫建立了长期、稳定、共赢的战略合作关系，自2012年起签署L-丙氨酸照付不议采购合同并多次修订，预计2020-2022年供货量分别为1.3万吨、1.4万吨和1.5万吨。这种深度绑定不仅保障了核心产品的稳定销售，也为公司未来众多新产品的商业化推广提供了宝贵的经验和渠道，加速了商业化速率。 盈利预测、估值与投资建议： 基于对丙氨酸、缬氨酸、新材料（丁二酸、PDO）、苹果酸及其他业务的销量、价格和毛利率假设，预计公司2023-2025年营收分别为19/31/39亿元，对应增速33%/65%/25%；归母净利润分别为4.2/5.9/8.0亿元，对应增速32%/41%/35%，3年CAGR为36%。采用PE估值法，选取凯赛生物和华熙生物为可比公司，2024年可比公司平均PE为29倍。考虑到公司合成生物学产业商业化能力强且新产品推动持续成长，给予公司2024年33倍PE，目标价124.4元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 新项目推进不及预期、产品价格大幅波动（如缬氨酸）、产线染菌、核心菌种泄露以及部分产品客户集中度较高（如巴斯夫对L-丙氨酸）等风险。 总结 华恒生物作为合成生物学领域的领军企业，凭借其卓越的研发实力和高效的商业化能力，构建了以L-丙氨酸为核心，L-缬氨酸、丁二酸、1,3-丙二醇、苹果酸及高丝族氨基酸等多元化产品矩阵。公司在生物制造工艺上拥有显著优势，尤其厌氧发酵法L-丙氨酸技术处于国际领先地位，确保了核心业务的稳固增长。面对全球环保趋势和国内产业政策支持，生物基产品市场前景广阔，公司在新材料和氨基酸领域的战略布局有望打开巨大的成长空间。与巴斯夫等国际巨头的深度合作，进一步强化了公司的市场拓展能力和产品商业化效率。尽管面临新项目推进、产品价格波动和生产运营等风险，但公司强大的持续商业化能力和丰富的创新产品储备，预示着其未来业绩将保持高速增长，具备显著的投资价值。