中心思想 业绩指引调整与长期增长韧性 海吉亚医疗（6078 HK）近期下调了2023年度业绩指引，主要受新冠核酸检测需求下滑、新医院产能投用滞后以及并购相关一次性成本和利息费用增加等因素影响。尽管短期业绩增速有所放缓，但公司预计2024年经调整净利润增速将恢复至25%以上，且存量医院和新收购医院的经营表现稳健，显示出公司在中长期具备强劲的成长前景和内生增长动力。 估值调整与投资价值 基于最新的业绩指引和财务费用攀升等因素，交银国际下调了海吉亚医疗2023-2025年的收入和净利润预测，并相应将目标价调整至48.00港元。然而，鉴于公司在2024年及更长期业绩恢复较快增长的确定性较强，且当前股价对应的2024E PE（31.9x）低于三年平均水平，分析师认为公司股价仍被低估，维持“买入”评级，并指出短期情绪波动后可能迎来较好的投资时点。 主要内容 2023年业绩指引下调及原因分析 海吉亚医疗下调了2023年的业绩指引，预计集团合并口径收入同比增长30%（剔除核酸检测后为35%），不包括新收购医院的内生增速为16%（剔除核酸检测后为22%）。经调整净利润（合并）预计同比增长17-20%（剔除核酸检测后为31%以上），低于此前不低于25%的内生净利润增速指引。 业绩增速低于预期的主要原因包括： 新冠检测需求锐减： 2022年新冠核酸检测相关收入达1.5亿元，利润超6000万元，而2023年该需求显著下滑。 产能投用滞后： 重庆二期、单县二期、成武二期因审批流程延长，导致产能投用略有滞后。 新医院开业费用： 德州海吉亚开业前的人才储备等费用增加。 并购一次性成本： 三笔并购产生了相关的一次性成本以及利息费用。 2024年业绩展望与新增医院运营表现 尽管2023年面临挑战，公司对2024年业绩复苏充满信心，预计经调整净利润增速将恢复至25%以上。其中，存量医院预计将录得至少15-20%的增长，而长安医院和宜兴医院预计将贡献约1亿元的利润。 新增医院的经营表现稳健，为未来的增长奠定基础： 整体运营数据： 2023年1-11月，公司门诊量同比增长27%（内生增速15%），住院量（合并）同比增长34%（内生增速21%），收入（合并）同比增长25-27%（剔除核酸后为31-33%）。 宜兴海吉亚： 11月月收入突破2,100万元，净利率超过15%。 长安医院： 11月单月收入达7,200万元，净利率超过12%（高于并购前的8.8%），预计四季度收入将创历史新高。 重庆海吉亚： 二期新增500张床位，在院患者超过600人。预计2024年收入同比增长35%，利润同比增长70%。 单县海吉亚： 二期新增500张床位，在院患者达1200人。预计2024年收入同比增长35%，利润同比增长25%。 成武二期： 预计近期投入使用，并于2024年开始贡献收入。 财务预测调整与投资评级维持 基于公司最新指引、并购后财务费用攀升以及新医院尚处于爬坡期等因素，交银国际对海吉亚医疗的财务预测进行了调整： 收入预测： 2023/24/25年收入预测分别下调0.4%-1.3%，至40.59亿/56.70亿/67.33亿元人民币。 净利润预测： 2023/24/25年净利润预测分别下调9-12%，至6.63亿/8.71亿/10.62亿元人民币，对应2023-2025年复合年增长率（CAGR）为27%。 目标价调整： 目标价下调至48.00港元，对应31.9倍2024年预期市盈率（PE），低于三年平均0.7个标准差，以及1.2倍2024年预期市盈增长率（PEG）。 尽管目标价下调，但交银国际维持“买入”评级。主要理由是公司业绩在2024年及更长期恢复较快增长的确定性较强，且当前股价仍被低估。分析师认为，在短期情绪波动或过度反应结束后，公司股票或将迎来较好的投资时点。 总结 海吉亚医疗在2023年面临业绩指引下调的挑战，主要源于新冠检测业务的退出、新产能投用延迟以及并购带来的短期成本压力。然而，公司核心业务的内生增长依然强劲，新收购及扩建医院的运营表现稳健，为2024年及中长期业绩的快速复苏奠定了坚实基础。尽管交银国际基于最新情况调整了财务预测并下调了目标价，但鉴于公司未来增长的确定性以及当前估值的吸引力，维持“买入”评级，建议投资者关注其长期投资价值。

中心思想 盈利指引下调与市场反应 海吉亚医疗（6078 HK）于2023年12月13日发布更新报告，核心观点指出公司管理层下调了2023年核心净利润指引，主要原因是下半年成本略超预期。这导致了股价在12月12日大幅下挫，但分析师认为市场反应可能存在过度担忧。尽管盈利预测有所调整，但公司收入增长势头依然强劲，且未来盈利复合增长率仍保持在较高水平。 维持增长潜力与买入评级 报告维持了海吉亚医疗的“买入”评级，但将目标价从58.70港元调整至44.50港元。此次调整是基于盈利预测的下调以及香港资本市场投资气氛的低迷。分析师强调，公司2022-2025年经调整净利润的复合年增长率（CAGR）预计仍将达到23.8%，显示出其持续的增长潜力。 主要内容 成本超预期与盈利指引调整 海吉亚医疗管理层将2023年经调整净利润增速指引从25%下调至17%~20%，并将2023年经调整净利润指引从7.6亿元人民币调整至7.1~7.3亿元人民币。此次调整的主要原因包括： 收购整合成本： 公司下半年收购长安医院和宜兴医院后，对药品与耗材供应链进行改革，并提升了部分员工薪酬，导致运营成本增加。 新医院前期投入： 为2024年初即将投入运营的德州海吉亚医院提前招聘员工，产生了前期开支。 新扩建医院产能爬坡： 下半年投入运营的重庆海吉亚医院二期与单县海吉亚医院二期正处于产能爬坡期，初期利润率低于成熟医院。 强劲的收入增长势头 尽管盈利指引下调，但报告维持了对公司收入的预测，并指出其运营情况良好。 医院运营数据： 2023年前11个月，公司总门诊量同比增长21%（剔除新收购医院后的内生增长为15%），住院人次同比增长34%（剔除新收购医院后的内生增长为21%）。 新收购医院贡献： 宜兴医院收入从10月份的1,900万元人民币增加到11月的约2,100万元人民币；长安医院自10月起并表，11月收入增加至约7,200万元人民币。 未来收入展望： 预计公司2023年收入将达成此前预期，并维持2023-2025年收入预测，预计2022-2025年公司营业收入复合年增长率（CAGR）将达31.0%。 盈利预测下调的量化分析 报告上调了2023-2025年员工薪酬及药品、耗材成本预测，这两项成本合计占销售成本的七成以上。 成本影响加剧： 考虑到新建的德州海吉亚、重庆海吉亚二期、单县海吉亚二期以及新收购的长安医院及宜兴海吉亚医院将在2024年全年并表，预计对2024-2025年经调整净利润的影响将大于2023年。 具体调整幅度： 将2023-2025年经调整净利润预测分别下调4.4%、12.5%、12.3%。 调整后盈利： 根据调整后的盈利模型，2023-2025年经调整净利润分别为7.2亿、9.2亿与11.5亿元人民币。 目标价调整与投资评级 目标价调整： 考虑到盈利预测的下调以及香港资本市场投资气氛的低迷，分析师将目标市盈率调整至28倍2024E PER（过去1年历史均值为29.0倍），目标价从58.70港元调整至44.50港元。 维持“买入”评级： 尽管目标价下调，但由于调整后的经调整净利润2022-2025年复合年增长率仍达23.8%，分析师认为市场对近期股价下跌有过虑迹象，因此维持“买入”评级。 潜在风险因素 报告提示了以下风险： 收购医院初期磨合： 新收购医院在初期可能需要磨合，影响运营效率。 医疗事故风险： 医疗事故可能对公司声誉造成负面影响。 行业调控风险： 超预期的行业调控政策可能影响公司业绩。 总结 海吉亚医疗因2023年下半年成本超预期，导致其2023-2025年经调整净利润预测被下调，进而促使分析师将目标价调整至44.50港元。尽管盈利预测有所修正，但公司在门诊量和住院人次方面展现出强劲的内生及外延增长，新收购医院的并表效应也持续贡献收入。分析师认为，市场对短期利空反应过度，鉴于公司未来盈利的复合增长率仍保持在23.8%的较高水平，维持“买入”评级。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需警惕收购整合、医疗事故及行业政策变化等潜在风险。

　　昆药集团(600422) 　　投资要点 　　推荐逻辑： 1） ]血塞通软胶囊大单品院外市场持续放量， 2022 年收入突破 5 亿元，持续深化与华润圣火的协同，利润率有望进一步提升至 20%左右水平； 2）精品国药层面，昆中药百年老字号品牌优势凸显，营业收入突破 13亿元， 三大黄金单品参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒和香砂平胃颗粒 2022年收入突破 7亿元，单三季度增速超过 30%； 3） 深入推进与华润全方面融合， 从价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑加快融合，盈利能力有望持续提升。 　　血塞通软胶囊打开院外市场空间。 推进“处方-零售”、“针剂-口服”的双轮驱动战略。 1）口服剂： 积极通过强化与头部连锁药店战略合作，血塞通软胶囊在零售端的持续发力， 2023年上半年血塞通软胶囊同比增长 18%，根据米内网的数据显示，血塞通软胶囊在城市实体药店心脑血管中成药产品中排名第五，销售额超过 5亿元，相较于 2019年的第九名有大幅提升。未来也将和华润圣火的血塞通软胶囊形成协同。 2）针剂： 注射用血塞通冻干粉针属于国家中药二级保护品种，医保支付试点实施，注射用血塞通（冻干） 2022年受益于医保支付试点逐步实施，销量达到 6294 万支，同比增长90.3%。 　　昆中药百年老字号品牌，黄金单品打造精品国药。 “昆中药 1381”为 640年老字号，充分发挥华润三九在品牌、渠道的运作能力，深入展开协同。 2022年昆中药收入为 13.2亿元（+8.8%） ，净利润为 1.4亿元（+57.5%） ，未来公司将围绕“大品种大品牌-大品类”，重点打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等为核心的强单品，并持续培育清肺化痰丸、止咳丸、金花消痤丸、口咽清丸等具有高增长潜力的产品，挖掘更多底蕴悠久的经典名方产品，形成产品集群丰富且有梯度的精品国药平台。 　　创新药+大健康集聚赋能，丰富公司产品矩阵。 围绕现有植物药产品进行二次开发，专注“小而美”专科产品管线进行仿制药品种的研究。自 2018年开始新增研发投入，围绕“小全面+差异化”研发战略，形成了昆明、北京、上海、北美“四位一体”的研发格局。在自主研发上，适用于缺血性脑卒中的 1 类药临床Ⅱ期进展顺利；在合作研发上，与药明康德合作的适用于异檬酸脱氢酶-1（ IDH1）基因突变 1 类创新药推进Ⅰ期临床。 此外，公司通过旗下子公司昆药健康搭建大健康平台，聚焦昆药“三棵草”（三七、青蒿、天麻）等特色植物，新开设女性私护用品系列和食品饮片系列，补充拓展传统三七护肤和三七口腔系列，定位“三七创新科技引领者”。 　　盈利预测与投资建议。 鉴于强品牌与品种优势与华润入主带来治理改善，预计2023-2025 年公司收入复合增长率为 11.5%，归母净利润复合增长率为 35%，对应 2023-2025年归母净利润分别为 5.5亿元、 7.3亿元和 9.4亿元，建议保持关注。 　　风险提示： 中成药集采政策风险，研发风险，原材料价格波动风险，同业竞争解决不及预期的风险。

　　澳华内镜(688212) 　　投资要点： 　　国内消化道癌疾病负担重、内镜检查需求量大，国产软镜设备厂商未来市场空间广阔。 我们认为未来随着癌症早筛的范围扩大与加速渗透，将扩大居民对癌症防治知识及内镜筛查的知晓度，提升高危人群内镜筛查的依从性，提高健康人群参与内镜体检的意愿度，共同催化软性内镜诊疗需求释放。结合供给方面，内镜医师及麻醉医师的数量上升、内镜检查结构转型、医疗机构对内镜设备配置的增加，可有力承接内镜诊疗需求的释放。 2022年奥林巴斯、富士、宾得三家日本厂商占据我国80%以上的软镜市场份额，国产软镜厂商的替代空间广阔。 　　AQ-300携光学放大内镜、可变硬度肠镜，窗口期冲刺三级医院核心市场。 4K超高清内镜AQ-300在制造工艺、成像画质、光学染色、镜体等多方面实现技术突破，搭载全新主机、 5LED光源、光学放大内镜、可变硬度镜体、十二指肠镜、双焦内镜、小镜种等重磅登场，对标奥林巴斯最新代X1系统。我国三级公立医院消化内镜诊疗量占比超过65%，澳华AQ-300有望在X1系统尚未进入国内的窗口期破局进口厂商垄断的三级医院核心市场。 　　内镜系统升级+镜种布局齐全，业绩快速增长具有可持续性。 公司积极突破系统升级与配套镜体研发工作， 2023年8月推出17款多平台兼容细镜，灵活满足不同科室诊疗需求，并实现AQ-200Elite款升级系统适配消化高端镜种。针对产品对应的三级医院，针对性组建销售团队，着力开拓三级医院入院渠道，提升高端产品的品牌效应，为高端产品进入国际市场打下坚实基础。公司2023年10月推出新一轮股权激励计划，目标A要求2024-2026年营收目标达9.9、 14.0、 20.0亿元（同比增长50%、 41%、43%），彰显公司对业绩增长信心。 　　盈利预测与投资建议： 我们预计公司2023-2025年收入CAGR为47%，归母净利润CAGR 113%，当前股价对应PS分别为12.6/8.4/5.9倍。考虑到公司在软性内镜领域细分赛道的国产新起之秀，仍处于推广阶段，费用率较高，采用PS估值更为合理；公司作为专注于软镜赛道的国产龙头企业，产品具有创新性并实现赋能临床，给予公司2024年11倍PS，对应目标价82元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 1）研发失败或导致产品放量不达预期； 2）医疗事故风险或导致推广不及预期； 3）进口品牌国内设厂或加剧国产化竞争风险；4）海外市场拓展或引发国际化经营风险

　　西山科技(688576) 　　业绩稳定增长：公司发布2023年三季报，2023Q1-3实现收入2.14亿元（+30%）、归母净利润0.65亿元（+49%）、扣非归母净利润0.57亿元（+40%）；2023Q3单季度实现收入0.66亿元（+26%）、归母净利润0.19亿元（+110%）、扣非归母净利润0.13亿元（+90%）。2023Q3公司业绩稳定增长，主要系公司持续加大渠道拓展，产品终端认可度提升下带动公司销售额实现增长。 　　手术动力装置业务稳步增长，整机入院持续推动耗材上量。公司深耕手术动力装置行业多年，产品矩阵丰富，现有渠道资源丰富且用户的认可度较高，公司的手术动力装置业务收入稳步提升，是营收主要来源。目前，我国的高端手术动力装置市场，长期被外资品牌所占据，进口替代空间广阔。手术动力装置耗材方面，国内大多为重复性使用，由于刀具设计精密且结构复杂，因此刀具复用存在诸多问题，如消毒不彻底导致患者交叉感染的风险，多次复用导致性能下降影响手术安全性和手术效率等，刀具一次性使用能够克服上述缺点，且随着学术推广和市场培育，一次性刀具在临床治疗中的接受程度越来越高。同时，多地医保局及卫健委已逐步将各类手术动力装置的一次性刀具纳入到医疗服务价格项目中，推动了耗材一次性化的进程。公司通过降价策略推动手术动力装置设备加快入院，从而带动耗材快速放量。 　　布局内窥镜+能量新品业务，开辟第二增长曲线。公司依托现有手术动力装置的渠道资源，快速打开内窥镜系统及能量手术设备市场，为公司开辟第二增长曲线。公司现有内窥镜系统产品主要应用于神经外科、耳鼻喉科、骨科、普外科等临床科室，通过不同类型的硬性内窥镜，配合公司的手术动力装置和能量手术设备，开展多种微创手术。能量产品方面，公司推出了超声骨组织手术设备、等离子手术设备、高频手术设备等一系列能量手术设备，应用于骨科、耳鼻喉科、普外科等临床科室。公司持续加大内窥镜系统及能量手术设备的市场推广力度，内窥镜和能量手术设备等新产品实现了小幅放量增长，截止2023H1，公司内窥镜系统及能量手术设备销售收入1,611.21万元（+1243%），占营业收入比例为11%，未来有望成为公司新的营收增长点。 　　投资建议：考虑到公司业务受到行业合规管理的影响，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.01/1.42/1.93亿元，增速分别为34%/40%/36%，对应PE分别为48/34/25倍。公司手术动力装置整机凭借产品性能和价格优势加快进院，带动耗材快速放量。同时，内窥镜和能量产品带来新的增长点，公司业绩有望持续快速增长，维持“增持-B”建议。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，新品推广不及预期风险。

　　泽璟制药(688266) 　　投资要点 　　事件：2023年12月7日，公司与远大生命科学全资子公司远大辽宁签署《重组人凝血酶独家市场推广服务协议》，授权远大辽宁作为重组人凝血酶在大中华区的独家市场推广服务商。远大辽宁将向公司支付首付款2.6亿元、商业化里程碑款1.4亿元以及最高不超9.15亿元的销售里程碑款。 　　公司重组人凝血酶获批在即，有望填补国内市场空白。根据弗若斯特沙利文报告，随着中国外科手术台数的增长，外科手术局部止血药物市场呈现出较为稳定的增长，由2016年63.1亿元增长为2020年70.7亿元，CAGR为2.9%；预计未来该市场将持续增长。凝血酶是一种重要的局部外用止血药物。目前国内已经上市并应用于临床的凝血酶主要有动物源性及人源性血浆提取两种来源，但二者均存在一定的安全性风险和免疫原性风险。公司自研的重组人凝血酶是基于公司复杂重组蛋白新药和抗体新药研发及产业化平台开发的一种高度特异性人丝氨酸蛋白酶，与动物源及人源性凝血酶相比具有更高生物安全性优势和更高凝血活性，是目前国内唯一采用重组基因技术生产的重组人凝血酶开展III期临床试验并获得试验成功的产品，目前NDA审评中。同类产品全球仅Recothrom已在境外上市并销售多年。基于有效、安全及合理成本的产品特征，公司的重组人凝血酶有望填补国内市场空白，满足迫切的临床需求。 　　携手远大，重组人凝血酶商业化有望提速。远大辽宁专注于止血、麻醉镇痛及创面管理等领域，拥有国家一类新药注射用胶原酶和国内独家品种胶原酶软膏等多个上市产品，以注射用矛头蝮蛇血凝酶为代表的止血产品连续多年销量处于国内领先地位。本次合作旨在充分发挥双方优势，加快推进重组人凝血酶上市后的商业化工作，为临床需求提供更多治疗选择。 　　公司后期品种进入收获期，早期管线差异化竞争优势明显。除了重组人凝血酶已提交NDA外，杰克替尼作为自研多靶点JAK抑制剂，治疗1L中高危骨髓纤维化适应症已提交NDA并获受理，目前已完成临床现场核查、制剂注册核查及原料药生产注册二合一检查；根据临床试验期中分析结果，杰克替尼在缩小脾脏方面比羟基脲展现出更加显著的临床疗效，且血细胞降低的不良反应低于羟基脲组，有望提供骨髓纤维化患者新的治疗选择；此外杰克替尼关于重症斑秃、中重度特应性皮炎、强直性脊柱炎适应症均处于Ⅲ期临床阶段。注射用重组人促甲状腺激素III期临床已达预设主要终点，公司将向CDE提交Pre-BLA的沟通交流申请，推进其上市进程。早期创新管线方面，全球首个针对DLL3表达肿瘤的三特异性抗体（CD3×DLL3×DLL3）ZG006已于中美获批临床，国内已开启Ⅰ期临床，具备FIC潜力。ZG005粉针剂（PD-1/TIGHT）已于中美获批临床，国内Ⅰ期已完成剂量爬坡，临床结果显示出良好的安全性；其与多纳非尼联用已于国内获批临床。此外，ZGGS18（VEGF/TGF-β）、ZGGS15（LAG-3/TIGIT）、ZG19018（KRASG12C）、ZG2001（SOS1）、ZG0895（TLR8）等临床积极推进中。 　　投资建议：公司临床后期多项产品即将收获，早期管线布局双/三特异性抗体及小分子靶向新药，差异化竞争优势明显，成长空间广阔。考虑到公司三季度业绩趋势，我们调整原有盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入4.52/9.64/17.48亿元，同比增长50%/113%/81%。维持“买入-A”建议。 　　风险提示：尚未盈利风险、政策不确定性风险、研发进展不及预期风险、新药获批不确定性风险、产品销售不及预期风险等。

　　微电生理(688351) 　　投资要点： 　　深耕电生理十余载的国产龙头，产品布局齐全：公司专注于电生理领域，产品覆盖齐全，是全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，也是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。公司拥有经验丰富的优秀高管团队，近年来营收持续增长，2018-2022年营收CAGR达32.60%，2023年前三季度，公司实现营业收入2.36亿元，同比增长23.01%；归母净利润0.12亿元，同比增长325.36%。 　　电生理行业持续高景气，成为国产替代下的优质赛道：1）我国心律失常患者约3000万人，室上速和房颤人数逐年上升；房颤知晓率低，农村仅为35.3%，治疗市场空间巨大。2）导管消融手术获房颤最新指南多个I类推荐，已成为最重要的治疗方法之一。3）三维电生理手术量快速攀升，预计2024年达到43万例，四年复合增长率为27.3%。射频、冷冻和脉冲三种消融方式各有千秋，预计未来长时间内将共存于消融市场，实现优势互补。4）福建等27省市电生理集采中选产品平均降幅49.35%，国产厂商中标情况理想；北京DRG集采联动，电生理平均降幅32%，集采降价温和造就电生理绝佳国产替代机会。 　　立足研发创新，高技术壁垒彰显国产领军实力：1）公司电生理标测系统达国际先进水平：第四代三维标测系统是市场上最有力的竞争者之一，为超高端导管提供强大平台。2）导管满足各类临床使用场景，引领国产品牌。公司拥有国产唯一的磁定位标测导管产品线、国产唯一可用于治疗房颤的磁电双定位消融导管和国产唯一的压力监测磁定位射频消融导管。3）冷冻消融重磅新品上市，有望贡献业绩新增量。高端新品冷冻消融设备和导管性能优越，创新多通道温度传感技术提升手术安全性和有效性，随着新品国内市场持续开拓，其有望成为公司未来重要的盈利来源。 　　在研产品储备充足，长远发展空间广阔：公司近五年研发费用率均达27%以上。1）脉冲消融研发加速。公司进一步完善在PFA领域的研发布局，未来有望全面覆盖三种消融方式； 　　2）RDN疗法发展空间巨大。预计2030年顽固性高血压5800万人，公司在研RDN产品可与三维系统联用，优势独特。3）磁导航机器人，布局未来：公司持续推进与Stereotaxis的研发合作深度，已完成Columbus®三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发。 　　盈利预测与投资建议：公司是国产电生理龙头企业，产品覆盖电生理领域。公司设备和耗材媲美外资龙头，拥有多个国产唯一，伴随降价温和的集采政策不断推进和电生理手术量的持续增长，公司产品未来有望快速放量。我们预计公司2023-2025年的营收分别3.44/4.82/6.53亿元，归母净利润为0.29/0.61/1.10亿元，对应EPS分别为0.06/0.13/0.23元，对应PS分别为36.7/26.2/19.3倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期风险；产品销售推广不及预期风险；集采政策风险。

中心思想 业绩短期承压，海外与新业务拓展成亮点 健麾信息在2023年前三季度面临业绩承压，营业收入和归母净利润均出现同比下滑，尤其第三季度单季表现显著承压，主要受疫情后医院恢复阶段资金紧张及医药集中整治行动的影响。然而，公司积极开拓海外市场，沙特项目取得实质性进展，并加速构建国内多业态产业生态，包括to-G、SPD、住院药房及零售药店等领域，这些战略布局成为公司未来增长的关键亮点。 长期发展潜力获肯定，维持“买入”评级 尽管公司下调了2023-2025年的盈利预测，反映了短期内行业环境的挑战，但分析师仍看好健麾信息的长期发展潜力。公司在智慧医疗领域的深耕以及国内外市场的多元化拓展，有望在未来逐步释放增长动能。基于此，报告维持了对健麾信息的“买入”投资评级，并提示了应收账款、客户集中度及新业务拓展不及预期等潜在风险。 主要内容 2023年前三季度业绩分析：承压与挑战 财务表现回顾与单季度波动 健麾信息2023年前三季度实现营业收入2.41亿元，同比下降12.39%；归母净利润0.74亿元，同比下降13.56%；扣非归母净利润0.59亿元，同比下降25.90%。从单季度来看，第三季度业绩承压更为明显，收入为0.64亿元，同比大幅下降43.28%；归母净利润0.18亿元，同比下降41.74%；扣非归母净利润0.06亿元，同比大幅下降78.54%。这表明公司在第三季度面临了较大的经营挑战。 盈利能力与费用结构变化 在盈利能力方面，公司前三季度销售毛利率为53.34%，同比下降5.74个百分点；销售净利率为30.88%，同比下降0.33个百分点。同时，各项费用率均有所上升：销售费用率7.32%（同比+1.28个百分点），管理费用率7.00%（同比+1.80个百分点），研发费用率7.80%（同比+1.62个百分点）。财务费用率-0.54%（同比+0.42个百分点）。此外，公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期减少919.04%，显示出公司现金流状况面临较大压力。 业绩承压原因分析 报告指出，公司业绩承压主要源于两方面因素：一是公司所在行业处于疫情后的恢复阶段，医院及医药流通企业客户资金面较为紧张，导致项目回款和新项目启动受阻；二是医药领域集中整治行动延后了部分项目的实施进度，对公司业务拓展造成了一定影响。 战略布局与业务拓展：海外市场与国内生态建设 积极开拓海外市场，沙特项目持续推进 健麾信息在海外市场拓展方面取得了积极进展。公司与Ajlan & Bros Information Technology Company（阿吉兰兄弟控股集团）签署合资协议，在沙特首都利雅得新设合资公司，旨在通过双方优势资源将公司产品迅速推广到沙特、中东及北非市场，助力沙特医疗产业数字化、自动化转型。目前，合资公司已与沙特卫生部、沙特部分区域的公立医院医联体以及一批大型公私立医院等建立了业务联系，业务稳步推进。截至报告披露日，合资公司的第一个项目已在沙特私立医院Dallah医院正式投入使用。此外，公司还与俄罗斯、印度尼西亚、泰国等地的经销商和意向客户建立了业务联系，显示出其全球化战略的决心。 国内多业态多点开花，加速构建产业生态 在国内市场，健麾信息加速构建多元化的产业生态： to-G业务： 公司与四川省中医药科学院签署合作协议，共同推动中药饮片发药机在四川省内的逐步推广，拓展政府及公共服务市场。 SPD业务： 公司加大对参股公司武汉博科国泰信息技术有限公司的投资，增持后持有其32%股份，旨在进一步构建软硬件一体化的核心优势，推进SPD（Supply, Processing, and Distribution）行业的战略布局。 住院药房与养老市场： 公司在深圳合资设立健麾医疗技术（深圳）有限公司，正式进军国内以进口产品为主的住院药房市场，并战略布局养老药品管理市场，以满足日益增长的医疗和养老需求。 零售药店业务： 公司与美团正式签署战略合作协议，探索合作推广的创新模式。同时，公司在天津的参股子公司健绰世纪研发的自助售药机已成功接通医保支付（含线上医保结算），提升了零售药店的智能化服务水平。 盈利预测调整与投资建议 盈利预测调整 鉴于当前行业环境和公司前三季度的业绩表现，华安证券调整了健麾信息的盈利预测。预计公司2023年至2025年营业收入分别为4.1亿元、4.9亿元和6.1亿元（前值为6.6亿元、8.3亿元和10.4亿元），分别同比增长26.2%、19.3%和26.0%。归母净利润分别为1.3亿元、1.6亿元和2.0亿元（前值为2.2亿元、2.8亿元和3.6亿元），分别同比增长9.1%、24.6%和28.4%。调整后的盈利预测对应估值分别为46X、37X和29X。 投资评级维持与风险提示 尽管盈利预测有所下调，但分析师仍看好公司未来的长期发展，认为公司在海外市场的积极拓展和国内多业态的战略布局将为未来增长提供动力，因此维持“买入”投资评级。同时，报告提示了潜在风险，包括应收账款坏账损失风险、客户和供应商集中的风险，以及新业务拓展不及预期的风险，建议投资者关注。 总结 健麾信息在2023年前三季度面临业绩下滑的挑战，主要原因在于疫情后医院业务恢复缓慢、客户资金紧张以及医药集中整治政策的影响。然而，公司积极应对，通过与阿吉兰兄弟控股集团在沙特设立合资公司，成功推动海外市场拓展，首个沙特项目已投入运营，并与多个国家建立业务联系。在国内市场，公司也多点开花，在to-G、SPD、住院药房及零售药店等领域加速构建产业生态，展现出多元化发展的战略决心。尽管分析师下调了短期盈利预测，但基于公司在智慧医疗领域的深耕和国内外市场的战略布局，仍维持“买入”评级，肯定其长期发展潜力，并提醒投资者关注应收账款、客户集中度及新业务拓展等潜在风险。

　　东富龙(300171) 　　药物创新驱动上游企业发展，海外蕴含广阔市场。全球制药上游龙头先发完成了制药上游产品的全面覆盖，凭借产品丰富的类别、优异的性能、完善的梯队布局成功出海，赛默飞在2013年~2022年前三季度本部（美国）外收入占比在47~52%，赛多利斯在2014年~2021年本部所在地区（亚欧非）外收入占比在50~60%，两家企业的收入的地区分布比较符合全球用药需求的地区分布，为中国制药上游企业的国际市场战略目标树立标杆。受益于下游需求的相对景气度，国内外生物制品、复杂制剂的生产设备市场增速快于整体制药装备市场。国内制药上游厂商较晚针对生物制品、复杂制剂投入研究，目前国内市场主要由外资占据，国内上游厂商有望在经过较多客户验证后迎来广阔的国产替代空间。 　　东富龙：筑高冻干护城河，生物工程+CGT+耗材有望贡献弹性。 　　1）公司在国内冻干设备的市场份额在2007-2009年从19.02%稳步提升至22.01%，在2021年已发展至50%以上，是国内多年来最大的冻干机制造商。冻干技术逐渐在小分子注射药物、中草药、兽药、保键品、诊断试剂、美容护肤等领域推广，公司未来有望凭借行业知名度在国内外市场保持高速发展。 　　2）公司凭定制化便捷、交付及时斩获了大量新冠疫苗相关订单，快速向行业证明其在生物药上中游工艺领域的实力。生物制品生产需用到的生物反应器和层析系统在ISPE指南中被认定为直接影响系统，需在正式使用前进行调试和验证，其顺利通过需建立在前期用户需求沟通、中期厂商按需制造的基础之上，在常规年份需花费较长时间积累案例，新冠疫苗项目可加速公司在整个生物工程领域的发展。 　　3）公司早在2015年即布局CGT领域，截至2022年一季度末在手订单涉及细胞制备全站1.27亿元、细胞扩增系统0.31亿元、蜂巢培养箱0.13亿元、液氮存储系统0.08亿元，公司该业务板块得到了全面均衡发展。公司在近期快速和多个专业下游公司建立合作，客户群已覆盖和元生物、优卡迪、细胞治疗集团等行业佼佼者，业务正在快速拓展 　　4）公司约在2021年在一次性袋子、试剂、填料、过滤器、硬质包材形成了完善的耗材方案，并在此后继续提高产品矩阵丰富度，头对头测试表明公司的部分培养基和填料产品在关键参数上可对标进口产品。 　　盈利预测与评级：我们预计公司在2023/2024/2025年归母净利润分别为8.83/10.32/12.06亿元，同比增长4.28/16.92/16.82%，公司在2024年合理市值为172亿元，对应20.8%空间，首次覆盖，给予“买入评级” 　　风险提示：新业务面临的市场竞争；研发进展不及预期；海外市场拓展受到国际政治关系变动的影响

　　昆药集团(600422) 　　核心逻辑：昆药集团是中国医药工业百强企业，2022年华润三九完成对公司的控股后：1）人事变动、组织架构调整、业务整合、渠道对接顺利进行；2）“777”、“昆中药1381”、“KPC1951”三大事业部业务线条清晰，在华润三九的赋能下，有望实现品牌重塑，助力业绩腾飞。 　　华润入主后“融合”进展顺利，未来工业收入有望实现20%以上增速：自2023年华润三九对昆药集团并购完成以来：1）人事更替完成，为“十四五”高质量发展打下坚实基础：由三九董事长邱华伟担任昆药董事长，OTC事业部总经理、康复慢病事业部总经理颜炜担任昆药副董事长、总裁等；2）渠道对接顺利推进，经营效率显著提升：公司“1381”、“777”两大事业部及产品顺利融入三九商道，已完成针对国内20个省区一级渠道商的整合工作，有望显著提升公司经营效率；3）业务线条划分清晰，品牌重塑在即：公司成立“1381、1951、777”三个事业部，“1381”承载拥有640余年历史的昆中药，“1951”承载院内严肃医疗产品，“777”承载三七口服制剂，三个事业部将成为公司打造精品国药、深耕慢病管理、拓展老龄健康产业的核心支撑，助力公司工业板块收入实现20%以上增长。 　　“777”：老龄化背景下前景巨大，解决同业竞争打造三七行业龙头，收入利润率双增：我国心脑血管疾病患者基数庞大，2020年达3.3亿人，在人口老龄化背景下，相关疾病防治需求巨大。三七制剂用药历史悠久，其中血塞通软胶囊临床研究丰富，公司拥有三七从种植到制剂再到销售全产业链布局，2022年公司血塞通口服系列收入达8.0亿元。其中血软目前仅有公司和华润圣火拥有批文，且22年圣火整体净利率高达27%，我们认为，未来在公司和圣火解决同业竞争问题后，会在渠道和终端的协同作用有望实现“1+1>2”，带动双方血软收入提升的同时，也将拉升公司血软净利率。此外，“血软用于缺血性脑卒中二级预防结题会”显示其明确经济优势，未来有望大幅拓宽使用人群，参考现有市场大单品复方丹参滴丸等大单品市场体量，我们认为血塞通软胶囊（两个品牌）未来有望成为30亿级品种。 　　昆中药1381：640年老字号品牌重塑，快消化营销战略稳步打造精品国药平台：昆明中药厂拥有640余年历史，是我国五大中药老号之一，拥有143个药品批准文号、全国独家产品21个。自2019年以来，公司围绕“大品种-大品牌-大品类”，重点打造参苓健脾胃颗粒等三大黄金单品。参苓健脾胃颗粒开启快消化模式，由单一药品品种向大健康产品周边延伸，舒肝颗粒学术优势明显，拓向抑郁人群市场空间巨大，重点品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、板蓝清热颗粒、清肺化痰丸等23Q3均实现30%以上的增长。我们认为，未来“昆中药1381”有望在三九的赋能下，实现品牌价值重塑，未来有望打造2-3个十亿级大单品。 　　盈利预测与投资评级：我们看好三九在渠道以及品牌塑造上对昆药集团的赋能，同时我们看好解决同业竞争后昆药集团在三七产业链上的发展前景以及昆中药作为640余年历史老字号在新时代的品牌重塑，我们预计公司2023-2025年工业板块收入有望实现20%+增速，同时净利率也有望提升，归母净利润为5.35/6.94/8.55亿元，当前股价对应PE为31/24/19倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：业务整合不及预期，品牌打造不及预期，集采降价等风险。