华熙生物(688363) 　　事件回顾 　　公司公布2023年业绩快报，2023年公司实现营业收入60.81亿元，同降4.4%；实现归母净利润5.87亿元，同降39.5%；实现扣非归母净利润4.87亿元，同降42.9%。根据业绩快报，预计23Q4收入为18.6亿元，同降8.8%；23Q4实现归母净利润0.73亿元，同降75.1%，23Q4扣非归母净利润0.54亿元，同降78.5%。 　　事件点评 　　护肤品下滑影响收入，毛利率下降以及折摊费用拖累净利率。公司报告期内推进管理变革的全面升级，但受各业务竞争环境、发展阶段及发展模式差异的影响，短期对各业务呈现不同影响；其中原料业务稳步增长，医疗终端业务高速发展，功能性护肤品业务出现阶段性下降，成为收入微降的主要原因。同时，原料、化妆品等业务受竞争环境等因素影响毛利率承压，加之前期投入较大导致折旧摊销等费用增加，公司利润率下降。 　　管理变革接近尾声化妆品业务有望改善，爆款&新品有望驱动医美业务高增。公司化妆品业务调整近一年，参考过去医美业务调整效果，化妆品业务24年有望迎来拐点。医美业务产品势能良好，受益于合规化以及稳定的新品推出有望保持高增长。此外，公司将持续聚焦合成生物学，坚持生物科技公司和生物材料公司整体定位，用科技力打造产品力，塑造品牌力，进一步加大降本增效力度，推动公司业务持续稳定健康增长。 　　盈利预测及投资建议：根据公司短期面临的调整压力，我们调整公司盈利预测，预计23年-25年公司归母净利润分别为5.9亿元/7.5亿元/9.8亿元，公司化妆品业务有望迎来拐点，医美保持高增，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　行业景气度下行、行业竞争加剧、化妆品业务增长不达预期。

中心思想 业绩承压与市场挑战 颖泰生物在2023年面临严峻的市场挑战，受宏观经济波动、农化行业去库存及市场供需变化等多重因素影响，公司经营业绩出现显著下滑。营收同比下降27.64%至59.05亿元，归母净利润更是大幅下滑91%至9508.68万元。这一业绩表现反映了农化行业整体进入低谷期，下游客户前期超采导致库存高企，市场采购观望情绪浓厚，加之新增产能释放，共同导致产品价格大幅下滑和盈利能力削弱。 核心竞争力与未来展望 尽管短期业绩承压，颖泰生物凭借其在国际市场的深厚布局和生物育种领域的创新突破，展现出核心竞争力。公司在全球52个国家和地区拥有1247项境外登记注册，其中195项为自主登记，构建了显著的市场准入和渠道优势。同时，子公司科稷达隆自主研发的抗虫耐除草剂玉米完成生产性试验，标志着公司在生物育种领域取得阶段性进展，有望为公司未来发展注入新的增长动力，提升其创新能力和长期竞争力。 主要内容 经营业绩分析与评级调整 颖泰生物作为国内农化产品龙头供应商，主营农药原药、中间体及制剂产品的研发、生产、销售和GLP技术服务。2023年，公司经营业绩受到农化行业波动及市场供需变化的多重不利影响，导致市场销售规模收窄，产品盈利能力下降。根据业绩快报，公司2023年实现营业收入59.05亿元，同比下降27.64%；归属于母公司股东的净利润为9508.68万元，同比大幅下降91%。鉴于宏观经济和市场供需环境的变化，开源证券下调了公司2023-2024年的盈利预测，并新增了2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为0.95亿元、2.00亿元和4.05亿元，对应的每股收益（EPS）分别为0.08元、0.16元和0.33元。基于新的盈利预测，公司当前股价对应的市盈率（P/E）分别为48.5倍、23.1倍和11.4倍。因此，开源证券将颖泰生物的投资评级下调至“增持”。 农化行业市场环境与库存压力 2023年，农化行业整体形势异常严峻，进入了一个显著的低谷期。这主要受到多方面因素的叠加影响：全球需求放缓、行业普遍面临去库存压力以及市场竞争的日益加剧。回顾2022年，由于全球供应链不畅，整个农化行业普遍存在超量采购行为。从2022年第四季度开始，前期超采导致的库存高企问题逐渐显现，市场终端出现采购观望、延迟采购以及积极去库存等情况。与此同时，农化领域的新增产能陆续释放，进一步加剧了阶段性的供应过剩局面。供需失衡导致市场竞争异常激烈，产品价格出现大幅下滑，严重侵蚀了企业的盈利空间。 核心竞争优势：市场准入与生物育种突破 尽管面临行业逆风，颖泰生物凭借其独特的市场准入优势和在生物育种领域的突破性进展，凸显了其核心竞争力。在国际市场方面，公司拥有显著的市场准入和渠道优势。颖泰生物早期即在全球最大的农药消费地区——拉美地区展开产品自主登记工作，形成了先发优势。截至2023年6月30日，公司已在全球52个国家和地区累计拥有1247项境外登记注册，其中自主登记注册达195项，这为公司在国际市场上的持续发展奠定了坚实的基础。 此外，公司在生物育种领域也取得了阶段性重要进展。2023年11月，颖泰生物的子公司科稷达隆自主研发的KJ1003抗虫耐除草剂玉米已经成功完成生产性试验，目前正处于安全证书的申请阶段。这一研究成果不仅标志着公司在生物育种技术创新方面迈出了关键一步，更将有力提升公司的创新能力和核心竞争力，为公司未来的可持续发展开辟新的增长空间。 风险提示 投资者在评估颖泰生物时，需关注以下潜在风险： 扩产项目进度不及预期风险： 公司扩产项目的实施进度可能受到多种因素影响，如审批、建设、市场变化等，若进度不及预期，可能影响公司产能释放和业绩增长。 原材料价格大幅波动风险： 农化产品的生产对原材料依赖性强，若主要原材料价格出现大幅波动，可能导致公司生产成本上升，进而影响盈利能力。 总结 颖泰生物在2023年经历了业绩的显著下滑，主要受农化行业整体低迷、市场供需失衡及下游客户去库存等因素的综合影响。公司营收和归母净利润均出现大幅下降，导致投资评级被下调。然而，公司在国际市场拥有强大的市场准入和渠道优势，通过广泛的境外登记注册巩固了其全球市场地位。更重要的是，子公司在生物育种领域取得突破性进展，自主研发的抗虫耐除草剂玉米完成生产性试验，预示着公司在创新能力和核心竞争力方面的提升，有望为未来业绩增长提供新的驱动力。尽管面临扩产项目进度和原材料价格波动的风险，颖泰生物凭借其战略布局和技术创新，仍具备长期发展的潜力。

中心思想 核心观点一：创新药驱动业绩高增长，全球化布局成效显著 和黄医药（0013.HK）在2023年展现出强劲的业绩增长势头，总收入和肿瘤/免疫业务收入均实现大幅提升，这主要得益于其核心创新药产品——呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼的销售放量。呋喹替尼成功获得美国FDA批准上市，并在短期内实现可观销售额，同时有望在欧洲和日本市场取得进展，标志着公司全球化战略的加速落地。此外，在研管线中的赛沃替尼和索乐匹尼布也取得了关键性临床进展，为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。 核心观点二：短期盈利承压，长期增长潜力与估值优势并存 尽管分析师预测和黄医药在2024年可能面临短期盈利压力，归属母公司净利润预计将出现亏损，但随着多款创新药在全球市场的逐步放量和新适应症的获批，公司预计在2025-2026年恢复并实现强劲的盈利增长。西南证券维持对和黄医药的“买入”评级，并基于公司强大的研发实力和高出海预期，认为其当前估值（2024年PS为4.2倍，低于可比公司平均9.4倍）具备吸引力，存在长期投资价值。同时，报告也提示了研发不及预期、商业化不及预期、市场竞争加剧和药品降价等潜在风险，但公司多元化的产品管线和全球市场策略有望有效对冲部分风险。 主要内容 投资要点 2023年业绩亮点与2024年业务展望 业绩概览： 和黄医药于2023年实现总收入8.4亿美元，同比大幅增长97%。其中，肿瘤/免疫业务综合收入达到5.3亿美元，同比激增223%，成为公司业绩增长的核心驱动力。 核心产品销售表现： 报告期内，呋喹替尼市场销售额达1.07亿美元，同比增长22%；索凡替尼市场销售额为4390万美元，同比增长43%；赛沃替尼市场销售额为4610万美元，同比增长19%。这些数据表明公司已上市产品销售表现稳健。 2024年业务指引： 公司预计2024年肿瘤/免疫业务综合收入将达到3亿至4亿美元，主要得益于已上市肿瘤产品30%至50%的目标收入增长，显示出公司对未来业绩增长的信心。 创新药全球化布局与临床进展 呋喹替尼全球上市进程： 呋喹替尼于2023年11月9日获得美国FDA批准上市，在短短7周内实现了1510万美元的销售额。预计2024年年中将完成治疗经治转移性结直肠癌的EMA上市许可申请审评，并有望于2024年年底完成PMDA新药上市申请审评。此外，呋喹替尼二线胃癌适应症正在监管审评中，预计2024年初向国家药监局提交用于二线治疗子宫内膜癌的注册申请，并计划于2024年底公布肾透明细胞癌II/III期注册研究的顶线结果，显示其在多个适应症和全球市场的广泛布局。 赛沃替尼关键性研究与NDA沟通： 赛沃替尼预计于2024年初提交一线及二线治疗ME14跳跃突变非小细胞肺癌的中国上市申请。关键性全球II期SAVANNAH研究已完成患者招募，有望于2024年底与美国FDA就可能的新药上市申请提交进行沟通。同时，赛沃替尼与泰瑞沙®联合疗法用于治疗EGFR抑制剂治疗后疾病进展的MET扩增非小细胞肺癌患者的中国关键性III期SACHI研究预计于2024年底完成患者招募，进一步拓展其市场潜力。 索乐匹尼布临床开发： 索乐匹尼布作为一种Syk抑制剂，有望于2024年年中提交ESLIM-01研究结果以供发表和/或公布。同时，预计2024年年中在美国/欧洲启动一项用于治疗免疫性血小板减少症的剂量探索研究，预示其在血液恶性肿瘤和自身免疫性疾病领域的应用前景。 盈利预测与投资建议 收入与利润预测： 随着多款创新药的逐步落地和全球市场的放量，西南证券预计公司2024-2026年营业收入分别为6.6亿美元、8亿美元和9.6亿美元。尽管2024年归属母公司净利润预计为-1.5484亿美元，但2025年和2026年将分别恢复至6579万美元和1.0556亿美元，显示出长期盈利能力的改善。 估值分析与评级： 基于公司强劲的研发实力和高出海预期，分析师维持“买入”评级，并给予6倍PS（市销率），对应目标价34.3港元。与可比公司（康方生物、荣昌生物、诺诚健华）2024年平均PS为9.4倍相比，和黄医药目前的PS为4.2倍，估值仍有提升空间。 风险提示： 报告提示了研发不及预期风险、商业化不及预期风险、市场竞争加剧风险以及药品降价风险，投资者需予以关注。 盈利预测与估值 核心产品收入预测与增长驱动 呋喹替尼收入预测： 假设呋喹替尼胃癌适应症于2024年在中国获批上市。预计2024-2026年中国结直肠癌渗透率分别为36%、36%和35%，胃癌渗透率分别为0.9%、10%和13%，对应中国收入分别为9.1亿元、15.8亿元和18.8亿元人民币。美国结直肠癌渗透率预计为2.4%、5%和7%，对应收入分别为0.96亿美元、2.1亿美元和3亿美元。综合来看，呋喹替尼2024-2026年国内综合收入预计为1.01亿美元、1.76亿美元和2.1亿美元，海外综合收入为0.2亿美元、0.4亿美元和0.6亿美元。 赛沃替尼收入预测： 假设赛沃替尼二线治疗MET扩增的非小细胞肺癌适应症于2025年获批上市。预计2024-2026年MET14跳跃突变非小细胞肺癌渗透率分别为20.6%、21.6%和21%，对应收入分别为4.4亿元、8亿元和10.7亿元人民币。2025-2026年二线治疗MET扩增的非小细胞肺癌渗透率预计为2%和5%，对应收入分别为0.1亿美元和1.1亿美元。综合来看，赛沃替尼2024-2026年国内综合收入预计为0.32亿美元、0.47亿美元和0.9亿美元，2026年海外综合收入为0.2亿美元。 索凡替尼收入预测： 预计索凡替尼2024-2026年渗透率分别为18%、22%和25%，对应收入分别为4.2亿元、5.3亿元和6.4亿元人民币，公司综合收入分别为0.6亿美元、0.75亿美元和0.91亿美元。 整体收入结构： 预计公司2024-2026年营业收入分别为6.55亿美元、8亿美元和9.6亿美元。其中，肿瘤/免疫服务板块收入分别为3.35亿美元、4.4亿美元和6.1亿美元，持续贡献主要营收。 估值分析与市场定位 可比公司估值： 报告选取了康方生物（9926.HK）、荣昌生物（9995.HK）和诺诚健华（9969.HK）作为可比公司。这些可比公司2024年平均PS（市销率）为9.4倍。 和黄医药估值： 和黄医药2024年PS为4.2倍，显著低于行业平均水平。分析师认为，鉴于和黄医药强劲的研发实力和高出海预期，给予6倍PS的估值是合理的，对应目标价34.3港元，维持“买入”评级。 附：财务报表 财务业绩

中心思想 盈利能力显著提升与投资评级上调 云音乐（9899 HK）在2023年实现了超预期的盈利表现，调整后归母净利润达到8.19亿元人民币，显著高于彭博一致预期30.2%。这一强劲表现主要得益于公司对版权成本的有效控制以及在线音乐业务的快速增长。华泰研究因此维持了“买入”评级，并将目标价从87.01港币上调至115.61港币，反映了市场对其盈利能力持续提升和高质量增长策略的认可。 高质量增长驱动未来预期 报告指出，云音乐未来将更加注重高质量的付费用户增长和盈利能力的提升，而非激进的创收策略。预计2024-2026年公司收入将分别达到83亿元、91亿元和99亿元，调整后净利润将分别达到10.8亿元、12.4亿元和14.1亿元。毛利率的持续优化和费用的有效控制是支撑未来盈利增长的关键因素，尤其是在线音乐业务的付费率和单用户平均收入（ARPPU）预计将持续提升，而社交娱乐业务则将通过健康发展探索新的商业化机会。 主要内容 盈利预测与估值 华泰研究对云音乐的盈利预测进行了更新，预计2024-2026年公司收入分别为83亿元、91亿元和99亿元。其中，2024-2025年的收入预测较前值（90亿元/99亿元）有所下调，主要反映公司将更注重投入产出比（ROI）和盈利能力的提升，追求高质量增长。得益于毛利率的改善和费用率的有效控制，预计2024-2026年调整后净利润将分别达到10.8亿元、12.4亿元和14.1亿元。 基于DCF估值法，华泰研究将目标价上调至115.61港币（原值87.01港币），采用11.1%的加权平均资本成本（WACC）和2.5%的永续增长率（维持不变）。目标价上调的主要原因是公司盈利能力表现优异，收入端受到付费人数和付费率增长的持续拉动，同时降本增效效果显著，成本规模效应持续显现。 在线音乐业务分析 持续扩大内容储备与用户增长 2023年，云音乐持续扩大内容储备，巩固独立音乐人生态及自制音乐优势，并提升社区氛围和创新音乐产品体验。公司持续拓展与版权方的合作，包括相信音乐、新海诚、鱼丁糸、RYCE Entertainment等知名唱片公司。同时，通过“音乐人发现计划”、优化音乐人收益机制、开放一站式AI音乐创作工具“网易天音”等措施，激发独立音乐人创作热情，吸引更多优质独立音乐人加入。截至2023年12月31日，平台注册独立音乐人近68.4万，同比增长12%；独立音乐人贡献曲目数量约310万，同比增长19%。公司还加强自制乐曲，成功创作了多首热门歌曲。 核心运营数据与未来展望 2023年，在线音乐业务收入同比增长17.6%至43.51亿元。在线音乐付费用户数同比增长15.3%至4412万，单用户ARPPU同比提升4.5%至6.9元/人。在线音乐服务月活跃用户（MAU）同比增长8.7%至2.059亿，用户粘性长期处于较高水平，DAU/MAU持续保持30%以上。 展望未来，华泰研究预计公司将持续聚焦提升用户音乐体验，随着对用户偏好的理解提升和AI算法推荐的加强，预计付费率及ARPPU有持续提升空间。广告业务商业化增强，多元化广告形式（如激励广告）在2023年下半年逐步贡献收入。 详细预测数据 音乐订阅付费率： 预计从2023年的21.4%提升至2024-2026年的23.4%/24.9%/26.9%。 月付费用户数（MPU）： 预计2024-2026年分别达到0.51亿/0.57亿/0.63亿，同比分别增长14.8%/11.7%/11.3%。 音乐订阅月均ARPPU： 预计2024-2026年分别为7.0元/7.2元/7.3元，同比分别增长2.0%/2.0%/2.0%。 音乐订阅收入： 预计2024-2026年分别为50.52亿元/57.34亿元/64.73亿元，同比分别增长16.11%/13.51%/12.90%。 平台MAU： 预计2024-2026年将分别达到2.16亿/2.27亿/2.34亿，同比分别增长5.0%/5.0%/3.0%。 社交娱乐业务分析 运营策略调整与短期影响 为提升核心音乐用户体验及平台商业化效率，公司对社交娱乐服务业务的运营策略进行了调整，包括减少直播功能流量曝光，降低主播及公会收入分成比例，并加强内部直播及异常用户行为监控。受此影响，2023年公司社交娱乐服务收入同比下降33.6%至35.16亿元。 用户数据与未来发展 尽管收入下滑，2023年全年整体社交娱乐服务付费用户同比增长20.3%达到1602.9万人，但ARPPU同比下降45.2%至178.60元。预计未来公司将继续促进直播业务健康发展，在音乐加社交领域探索更多的产品创新和商业化机会，有望发掘新的收入贡献来源。 详细预测数据 社交娱乐MPU： 预计2024-2026年分别为164万/177万/190万，同比分别增长2.6%/7.9%/7.3%。 社交娱乐月均ARPPU： 预计2024-2026年分别为166元/157元/151元，同比分别下降9.5%/5%/4%，反映用户转化有所稀释。 社交娱乐收入： 预计2024-2026年分别为32.63亿元/33.45亿元/34.46亿元，同比分别增长-7.2%/2.5%/3.0%。 成本结构优化与盈利能力提升 毛利率大幅改善 规模效应及成本持续优化助力公司2023年毛利率同比大幅提升12.3个百分点至26.7%。公司在采购版权时更加注重ROI转化，预计2024年版权费用绝对值将小幅提升，但随着收入的快速增长，版权成本占收入的比例将持续降低。此外，随着直播生态的成熟，公司在分成比例方面未来有望小幅优化。 费用控制与经营效率 2023年公司销售/管理/研发费用率分别为9.6%/2.1%/11.0%，同比分别变化+2.6个百分点/+0.2个百分点/-0.2个百分点。销售费用率略有提升主要因公司加大推广及广告力度。2023年公司经营利润同比扭亏实现3.30亿元，经营利润率达到4.2%（2022年为-4.3%）。2023年经调整净利润为8.19亿元，同比扭亏，并首次实现全年盈利。 未来盈利能力展望 预计随着AIGC产品降本增效，以及平台社区属性增强提升用户留存率及付费率，公司盈利能力有望持续提升。 详细预测数据 毛利率： 预计2024-2026年分别为28.6%/29.6%/30.1%，同比分别提升1.9/1.0/0.5个百分点。 销售费用率： 预计2024-2026年分别为9.6%/9.6%/9%。 研发费用率： 预计2024-2026年分别为10.5%/10.0%/9.5%，整体呈下降态势。 管理费用率： 预计2024-2026年分别为2%/2%/2%。 调整后净利润： 预计2024-2026年分别为10.8亿元/12.4亿元/14.1亿元。 风险提示 报告提示了以下主要风险： 订阅用户增长放缓。 内容成本抬升。 行业监管收紧。 总结 云音乐在2023年展现出强劲的盈利能力，调整后归母净利润超预期达到8.19亿元，首次实现全年盈利。这主要得益于在线音乐业务的健康增长、付费用户数的持续提升以及版权成本的有效控制和毛利率的大幅改善。尽管社交娱乐业务因策略调整导致收入短期下滑，但付费用户数仍保持增长，且公司正积极探索新的商业化机会。华泰研究维持了“买入”评级，并将目标价上调至115.61港币，反映了对公司未来高质量增长和盈利能力持续提升的信心。预计未来在线音乐业务的付费率和ARPPU将继续增长，而整体费用率将因规模效应和效率提升而优化，从而驱动公司净利润在2024-2026年持续增长。同时，报告也提示了订阅用户增长放缓、内容成本抬升和行业监管收紧等潜在风险。

中心思想 业绩表现与海外市场拓展 和黄医药2023年业绩表现强劲，营收同比增长96.52%至8.38亿美元，肿瘤/免疫综合收入大幅增长228%。核心产品呋喹替尼在海外市场持续放量，并成功进入美国NCCN指南，标志着公司国际化战略的显著进展和海外逻辑的逐步兑现。 创新药物管线进展与盈利预期 公司核心产品管线，包括呋喹替尼、赛沃替尼和索乐匹尼布，均取得重要临床进展和市场突破，展现出巨大的增长潜力。尽管短期内对2024-2025年营收预测有所下调，但预计公司将在2025年实现盈利，且海外市场的成功打开为公司长期成长提供了较高确定性。 主要内容 2023年财务业绩概览 2023年，和黄医药实现总营收8.38亿美元，同比大幅增长96.52%，符合市场预期。其中，肿瘤/免疫综合收入达到5.29亿美元，同比激增228%。具体构成包括产品销售分成后收入1.64亿美元（同比增长39%）、研发收入3.64亿美元以及其他业务收入3.09亿美元。公司归母净利润实现1.0078亿美元，同比大幅增长127.93%，成功实现扭亏为盈。公司预计2024年肿瘤/免疫综合收入指引为3-4亿美元，预计同比增长30-50%。 核心产品市场表现与展望 呋喹替尼：海外放量与国内适应症拓展 呋喹替尼作为美国近十年来获批的第一款也是唯一一款针对三线转移性结直肠癌（mCRC）的小分子靶向药，已成功写入NCCN指南。2023年其市场销售额达1.07亿美元，并有望于今年在欧洲和日本获批上市，持续在海外市场放量。在国内，呋喹替尼联合化疗针对二线胃癌的适应症正在上市审批中，预计今年有望获批上市。 赛沃替尼：美国申报与全球临床进展 赛沃替尼有望在2024年底前在美国申报上市，以解决EGFR TKI耐药的非小细胞肺癌（NSCLC）临床痛点。目前全球共有7个注册临床试验正在进行中，包括国内治疗二线MET扩增的EGFR TKI难治性NSCLC（SACHI研究），预计2024年下半年完成患者入组；以及国内针对MET扩增的三线胃癌注册II期临床正在入组中。该药在二线EGFRm+MET驱动的NSCLC单药治疗中具备同类最佳潜力。 索乐匹尼布：同类最佳潜力与海外临床启动 索乐匹尼布（Syk抑制剂）被认为具有同类最佳潜力。针对二线ITP的中国注册III期临床结果亮眼，在基线中75%患者曾使用TPO类药物的情况下，持续应答率仍达40%。美国即将启动Ib/II期临床试验。中国ITP国内存量患者预计到2027年有望超过30万人，其中67%患者进入二线治疗，创新疗法市场竞争格局良好。 盈利预测与投资评级调整 基于呋喹替尼海外销售放量速度的不确定性和里程碑收入的不确定性，东吴证券将和黄医药2024-2025年的营业总收入预测分别下调至6.65亿美元和8.08亿美元（原预测为8.28亿美元和9.92亿美元），但预计2026年营业总收入将达到9.69亿美元。公司预计将在2025年实现盈利。鉴于公司催化剂不断兑现、海外市场逐步打开以及较高的成长确定性，东吴证券维持“买入”评级。同时，报告提示风险包括产品注册审批进度不及预期、竞争格局加剧以及商业化不及预期。 总结 和黄医药2023年业绩表现超出预期，总营收同比增长96.52%至8.38亿美元，归母净利润实现扭亏为盈。这一增长主要得益于肿瘤/免疫综合收入的显著提升和核心产品呋喹替尼在海外市场的成功拓展，其已进入美国NCCN指南并持续放量。公司在创新药物研发方面持续取得进展，赛沃替尼有望在美国申报上市，索乐匹尼布也展现出同类最佳潜力并即将启动海外临床。尽管短期营收预测有所调整，但随着海外市场的进一步打开和新适应症的获批，公司有望在2025年实现盈利，并保持较高的成长确定性。基于此，维持“买入”评级，但投资者仍需关注产品审批、市场竞争及商业化等潜在风险。

中心思想 口腔护理代工龙头地位稳固 倍加洁作为深耕口腔护理代工领域长达27年的行业先行者，以牙刷ODM业务为基石，逐步拓展至湿巾代工，并成功布局多元化的口腔护理产品线。公司凭借其在供应链管理、研发创新和客户服务方面的深厚积累，已稳固其在国内口腔护理代工市场的龙头地位。其ODM业务模式与国内外优质品牌客户的深度绑定，确保了业务的稳定增长和市场份额的持续扩大。 内生外延战略驱动大健康布局 公司积极践行“内生增长”与“外延并购”双轮驱动的战略，旨在全面布局口腔大健康领域。内生方面，倍加洁通过优化销售策略，提升牙刷和湿巾核心业务的产能利用率，并敏锐捕捉牙线签、牙线、牙膏等新兴口腔护理细分赛道的增长机遇。外延方面，公司通过战略性收购薇美姿，有效补齐了自身在品牌运营和市场营销方面的短板，实现了与供应链的深度协同；同时，通过收购善恩康，成功切入高景气的益生菌产业链，进一步拓宽了业务边界，为公司未来的收入和利润增长注入了强劲动力。在产品结构持续优化和精细化费用控制的共同作用下，公司财务表现稳健，盈利能力持续企稳回升，展现出强大的市场竞争力和发展潜力。 主要内容 业务多元化与财务稳健增长 一、 牙刷ODM龙头，积极布局口腔护理大健康板块 发展历程：牙刷→湿巾→口腔护理大健康供应商 倍加洁成立于1997年，最初专注于牙刷的生产制造，随后于2001年切入湿巾生产领域，并于2006年成立扬州美星口腔护理用品有限公司，开始研发和生产除牙刷之外的口腔护理产品，标志着公司向口腔大健康领域迈进。 公司通过战略投资积极拓展业务版图，例如，2021年其全资子公司通过股权投资基金持有薇美姿15.77%的股份，并于2023年计划追加收购16.49%的股权，旨在进一步提升供应链的协同价值，更好地满足消费者需求。 股权结构方面，公司创始人兼实际控制人张文生直接持有公司股份62.81%，并通过扬州竟成、扬州和成间接持股，合计拥有绝对控制权，确保公司战略的有效落地。 公司管理团队经验丰富且稳定，多位高管在公司平均任职时间超过20年，对口腔护理行业有着深刻理解。 倍加洁的业务模式以ODM（原始设计制造商）为主，同时兼顾自主品牌发展。2017年，ODM和自有品牌营收占比分别为88%和12%，其中海外市场以ODM为主，国内市场则ODM和自有品牌并重。 公司产品矩阵日益丰富，涵盖牙刷、牙线、齿间刷、牙线签、假牙清洁片等口腔清洁护理用品以及湿巾等一次性卫生用品。 从产品结构来看，牙刷和湿巾构成了公司的业务基本盘，而其他口腔护理产品的收入占比逐年提升。2023年第一至第三季度，公司实现营收7.66亿元，同比增长1.3%。其中，牙刷、其他口腔护理产品和湿巾的收入分别为3.28亿元、1.92亿元和2.39亿元，同比变动分别为3.5%、14.5%和-10.1%。值得注意的是，其他口腔护理产品在2018-2022年间的复合年增长率（CAGR）高达35%，其收入占比从2018年的9.3%显著提升至2023年第一至第三季度的25.3%。 按地区划分，海外收入占比超过60%，且毛利率稳定在22%-26%区间，高于国内市场。国内市场竞争激烈，毛利率波动较大，但近年来在产品升级和高毛利新品类占比提升的带动下，国内毛利率从2021年的16.27%快速提升至2022年的21.67%。 财务表现：收入稳步增长，盈利能力企稳 在产能持续提升的驱动下，公司收入实现稳步增长，2015-2022年收入复合年增长率（CAGR）达到12.1%。2021年，受益于产能扩张和海外消毒湿巾需求的激增，公司营收同比增长25.5%至10.39亿元，首次突破10亿元大关。2022年，尽管消毒湿巾大客户订单有所回落，但牙刷订单的增加和其他口腔护理产品的放量对冲了部分缺口，使得营收微增1.1%至10.5亿元。2023年第一至第三季度，受消毒湿巾订单回落（2022年同期高基数）和口喷业务调整的影响，公司营收微增1.3%至7.66亿元。 在自主品牌控费策略下，公司利润端表现亮眼，实现快速恢复。2023年第一至第三季度，公司归母净利润同比增长37.2%至0.59亿元。 公司毛利率近年来略有波动，主要受产能扩张带来的折扣费用增加和产品结构变化等因素影响。2021年，随着牙刷和湿巾产能的释放，毛利率下滑至20.56%。然而，随着产能逐步释放以及公司布局毛利较高的口腔护理新品类，2023年第一至第三季度毛利率快速回升至23.21%，同比增加0.75个百分点。 费用端优化显著。公司自2022年下半年开始注重降本增效，并对自主品牌的营销费用投放力度有所控制。2023年第一至第三季度，销售费用同比减少41.3%至5000万元，销售费用率同比下降4.76个百分点至6.57%。同时，公司持续加大新品研发投入，研发费用率逐年提升，从2018年的0.92%增至2023年第一至第三季度的2.84%。 在毛利率提升和费用率优化的双重带动下，2023年第一至第三季度公司净利率同比提升2.02个百分点至7.72%。 口腔护理市场机遇与竞争优势 二、 口腔护理行业：空间广、需求多元，代工企业顺势而为 品牌端：量增切换至价增，细分赛道机会大 中国口腔清洁护理用品市场规模已达到500亿元，行业整体呈现低个位数的平稳增长态势。2021年，市场规模同比增长4.56%至521亿元，其中牙膏和牙刷分别占据59.7%和33.9%的市场份额。尽管2022年受疫情影响略有下滑至482亿元，但预计未来将保持5.2%的增速，到2027年市场规模有望达到620亿元。未来行业增长的主要驱动力将来自于人均口腔支出的增加，包括刷牙频次的提升

　　天坛生物(600161) 　　血制品行业龙头， 2023 年业绩快速增长。 天坛生物是中国生物旗下血液制品业务专业化平台， 在国内具备龙头优势。 公司是我国血液制品行业中血浆综合利用率较高、 品种较多、 规格较全的企业之一。 截至 2023H1，天坛生物在营浆站数目为 76 家， 筹建浆站 26 家， 处于全国领先地位。据公司 2023 年业绩预告， 公司 2023 年实现营收 51.82 亿元（ 同比+21.6%） ， 归母净利润 11.03 亿元（同比+25.2%） ， 扣非净利润 10.95亿元（同比+28.3%） ， 采浆量提升助力业绩快速增长。 　　浆站数量和吨浆获利能力是血制品企业盈利的关键， 公司新浆站开采有望贡献增量。 我们认为， 未来随着我国人口老龄化和血制品临床认知加深、生产企业血浆综合利用能力提升， 我国血制品行业未来仍有望持续高景气度， 而浆站数量和吨浆获利能力是血制品企业盈利的关键。 目前公司筹建中浆站二十余家， 随着筹建浆站陆续开采， 天坛生物采浆量有望快速提升，且公司对比同行公司吨浆盈利能力有提升空间， 随着公司高纯静丙等小品种品类持续丰富， 吨浆利润有望提升。 　　看好蓉生四代高纯静丙上市贡献增量。 成都蓉生 10%静丙于 2023 年 9 月获批， 安全性和有效性均优于三代静丙， 适用于救急救危， 具备较好的输液安全性和耐受性。 我们认为我国静丙的人均用量较国外还有较大提升空间， 随着临床认知提升和适应症拓展， 静丙在国内市场具有较大潜力， 天坛生物蓉生四代静丙具备临床优势， 有望贡献业绩增量。 　　盈利预测： 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为51.83/61.39/71.68亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为 11.03/13.48/16.09 亿 元 ， EPS 分 别 为0.67/0.82/0.98 元， PE 分别为 42/34/29X。 公司估值高于可比公司， 是血制品行业的龙头企业， 我们认为天坛生物血制品业务随着筹建浆站陆续开采， 有望贡献血浆增量， 随着高纯静丙、 凝血因子等新产品陆续兑现， 公司血制品收入有望快速增长。 　　股价催化剂： 有新浆站获批、 采浆量或批签发量超预期、 终端需求旺盛。 　　风险因素： 政策风险、 单采血浆站获批和监管风险、 原材料供应不足风险、产品研发风险。

中心思想 荣盛石化“质量回报双提升”战略核心 荣盛石化（002493.SZ）发布“质量回报双提升”行动方案，旨在通过深化核心业务发展、拓展国际战略合作、加大研发投入驱动创新以及积极回馈股东，实现公司可持续健康发展。该方案的核心在于提升公司经营质量和股东回报水平，以应对市场挑战并抓住发展机遇。公司凭借其在聚酯、新能源材料等领域的领先地位和全球最大PX、PTA产能，致力于巩固市场优势，并通过战略性举措确保长期增长。 市场地位与未来增长潜力 荣盛石化凭借其“纵横战略”和完善的产业链布局，已成为亚洲重要的聚酯、新能源材料、工程塑料和高附加值聚烯烃生产商之一。公司营业收入从2010年的158亿元增长至2022年的2891亿元，复合增长率高达27.41%，展现出强劲的增长势头。与沙特阿美的战略合作、持续增长的研发投入以及积极的股份回购和现金分红政策，共同构筑了公司未来业绩增长和股东价值提升的坚实基础。预计未来几年，随着新材料项目的持续推进和盈利能力的显著改善，公司将迎来业绩的爆发式增长，特别是在2024年归母净利润预计将实现456.40%的增长。 主要内容 业务发展与国际合作深化 主营业务快速发展，产业链布局完善 荣盛石化坚实贯彻“纵横战略”，在环渤海经济圈、长三角经济圈和海南一带一路经济圈等地建有七大生产基地，形成了聚酯、工程塑料、新能源、高端聚烯烃、特种橡胶五大核心产业链。公司是亚洲重要的聚酯、新能源材料、工程塑料和高附加值聚烯烃生产商之一，并拥有全球最大的PX、PTA等化工品产能，奠定了其在行业内的领先地位。自上市以来，公司业务实现快速发展，营业收入从2010年的158亿元人民币增长至2022年的2891亿元人民币，复合增长率达到27.41%，显示出强大的市场扩张能力和经营韧性。 中沙战略合作持续推进，保障供应链并拓展市场 公司积极开展全球化布局，于2024年与沙特阿美签署了《谅解备忘录》，标志着中沙战略合作的持续深入推进。荣盛石化与沙特阿美在产业链上互为上下游，此次战略伙伴关系的稳步推进，将有利于保障公司原料端的连续性供应，降低运营风险。同时，合作还将深化双方在技术研发等方面的交流与合作，共同推动产业创新。此外，通过与沙特阿美的合作，荣盛石化有望进一步拓展其化工产品的海外销售渠道，提升公司在全球市场的品牌影响力和竞争力。 研发投入与创新体系建设 研发费用显著增长，驱动技术创新 荣盛石化高度重视技术创新，持续加大研发投入。数据显示，2023年上半年公司研发投入达到32.93亿元人民币，同比增长63.78%，主要得益于浙石化研发费用的增加。从近三年的研发费用来看，公司研发投入呈现持续增长态势：2021年为39.15亿元，2022年增至43.67亿元，同比增长11.54%；2023年前三季度研发费用进一步攀升至61.66亿元。这些数据表明公司正通过持续的研发投入，不断提升自身的技术创新能力和产品竞争力。 多层次研发平台构建，产学研一体化发展 为加速打造创新发展体系，荣盛石化搭建了包括高新技术研发中心、院士专家工作站、企业技术中心、博士后科研工作站等在内的一流研发平台。公司还积极开展对外技术交流与探讨，主动推进产学研一体化合作，整合高校、社会、企业等多方资源。通过这种开放、合作的模式，公司旨在共同提升科研水平、促进技术进步，并最终打造一个开放健康、合作共赢的创新发展体系，为公司的长远发展提供不竭动力。 股东回报与公司治理优化 积极股份回购，稳定市场信心 荣盛石化积极实施股份回购计划，以实际行动向市场传递公司对未来发展的坚定信心，并稳定股价。自2022年3月29日首次回购股份以来，公司已累计实施三期股份回购方案。截至2024年2月29日，三期回购累计回购公司股票552,380,458股，占公司总股本的5.4553%，成交总金额高达69.80亿元人民币（不含交易费用）。大规模的股份回购不仅优化了资本结构，也有效提振了投资者信心。 持续现金分红，重视股东利益 在股东回报方面，荣盛石化始终秉持重视股东利益的原则。截至目前，公司已累计进行现金分红13次，实现现金分红总额近75亿元人民币。持续且慷慨的现金分红政策，不仅彰显了公司对未来发展前景的信心，也切实提升了股东的投资回报，促进了公司的长期稳定发展，体现了公司良好的治理水平和对股东负责的态度。 盈利预测与风险提示 新材料项目驱动业绩增长，维持“买入”评级 公司新材料项目持续推进，为未来成长提供充足动力。光大证券维持公司2023-2025年盈利预测，预计归母净利润将从2023年的11.11亿元人民币大幅增长至2024年的61.82亿元人民币和2025年的86.04亿元人民币。对应每股收益（EPS）分别为0.11元、0.61元和0.85元。净利润增长率预计在2024年达到456.40%的显著反弹，并在2025年继续保持39.18%的增长。摊薄净资产收益率（ROE）预计将从2023年的2.37%显著提升至2024年的12.00%和2025年的14.97%，显示盈利能力强劲恢复。营业收入预计将保持稳健增长，2023年至2025年的增长率分别为16.30%、16.66%和16.99%，营收规模持续扩大。从估值指标看，P/E预计将从2023年的94倍下降至2024年的17倍和2025年的12倍，反映出盈利改善带来的估值回归合理区间。经营活动现金流预计持续强劲，2023E至2025E分别为291.39亿元、392.42亿元和424.12亿元，为公司运营提供充足资金。资产负债率预计从2023年的74%逐步下降至2025年的69%，偿债能力有所改善。基于上述积极的业绩展望和估值分析，光大证券维持对公司的“买入”评级。 潜在风险因素分析 尽管公司前景乐观，但仍面临多重风险。主要风险包括：新增产能投放进度可能不及预期，这可能影响公司未来的营收和利润增长；全球经济复苏不及预期，可能导致市场需求疲软，对公司产品销售造成压力；以及原油价格波动，作为石化行业的重要原材料，原油价格的剧烈波动可能对公司的生产成本和盈利能力产生不利影响。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些潜在风险。 总结 荣盛石化通过制定“质量回报双提升”行动方案，明确了其在可持续发展和股东价值创造方面的战略方向。公司凭借其在石化行业的深厚积累和完善的产业链布局，实现了营业收入的快速增长。与沙特阿美的战略合作将进一步巩固其原料供应保障并拓展国际市场。同时，公司持续加大研发投入，构建多层次创新体系，为未来的技术领先和产品升级奠定基础。在股东回报方面，积极的股份回购和持续的现金分红政策，充分体现了公司对股东利益的重视和对未来发展的信心。尽管面临新增产能投放、全球经济复苏和原油价格波动等风险，但基于新材料项目驱动的业绩增长和盈利能力的显著改善，荣盛石化展现出强劲的增长潜力和投资价值，光大证券维持其“买入”评级。

中心思想 采浆量与产品创新驱动业绩增长 天坛生物作为中国生物制品行业的领军企业，其核心观点在于通过持续扩大采浆量和推动高纯度、高浓度创新产品的上市，实现业绩的快速增长。公司在2023年实现了营收和归母净利润的显著提升，分别同比增长21.6%和25.2%，这主要得益于采浆量的增加以及市场对血制品临床认知的加深和需求的提振。 龙头地位稳固，未来发展潜力巨大 公司凭借其在营浆站数量（76家，另有26家筹建中）的全国领先地位，以及在血液制品综合利用率、产品种类和规格方面的优势，巩固了其行业龙头地位。未来，随着筹建浆站的陆续开采和高纯静丙等小品种品类的持续丰富，公司采浆量和吨浆获利能力有望进一步提升，特别是在国内首个四代10%浓度静丙上市后，其临床优势将为公司贡献新的业绩增量，预示着巨大的市场发展潜力。 主要内容 一、 公司分析： 血液制品专业化平台与市场领先地位 天坛生物（600161.SH）是中国生物旗下专注于血液制品研发、生产和销售的国家高新技术企业。公司历史悠久，前身为1919年成立的中央防疫处。经过2010年和2017年的两次重大资产重组，天坛生物剥离疫苗业务，成为中国生物专业的血液制品运营平台。截至2023年上半年，公司拥有76家在营浆站和26家筹建浆站，浆站数量位居全国前列。公司产品线丰富，涵盖人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（pH4）、人凝血因子Ⅷ等三大类，是国内血浆综合利用率较高、品种较多、规格较全的企业之一，在国内市场中占据较大份额，具备质量、规模和品牌等综合优势。公司依托实际控制人国药集团和控股股东中国生物的央企背景，股权及管理架构稳定，为快速发展提供了坚实基础。 财务表现稳健，业务结构优化 从2019年至2023年，天坛生物的营业收入和归母净利润持续增长。根据2023年业绩预告，公司实现营业收入51.82亿元（同比+21.6%），归母净利润11.03亿元（同比+25.2%），扣非净利润10.95亿元（同比+28.3%），采浆量提升是业绩增长的关键驱动因素。尽管2023年第四季度营收和扣非净利润同比有所下滑，可能受2022年同期高基数影响，但整体费用率控制良好，2023年前三季度销售费用率、研发费用率和管理费用率均较2022年有所下降。从业务收入结构看，生物制品业务是公司的核心，毛利率保持稳定。2023年上半年，人血白蛋白营收11.96亿元（同比+35.65%），静丙营收10.98亿元（同比+31.69%），其他血液制品营收3.88亿元（同比+132.64%），这反映了疫情后血制品临床认知加深和需求提振对公司业绩的积极影响。公司近三年新增筹建浆站数量较多，资产负债率较低，总资产呈稳定增长态势。 二、 行业分析 血制品市场供需失衡与集中度提升 血液制品作为国家重要的战略性储备物资和重大疾病急救药品，在医疗抢救和特定疾病防治中具有不可替代的作用。自2001年起，我国不再批准新的血液制品生产企业，实行严格的总量控制和监管，导致行业长期处于供不应求的状态。我国年采浆量仅占全球约16%，产品种类和人均消费量与欧美成熟市场存在较大差距，具备显著的成长潜力。血制品行业具有高度管制的准入壁垒、稀缺且不可替代的原料血浆、国家强监管以及行业集中度不断提高等特点。全球血制品行业已形成寡头垄断格局，而中国市场集中度也在通过兼并收购不断提升，目前已形成以天坛生物、上海莱士、华兰生物等为代表的第一梯队千吨级大型企业竞争格局。2022年中国血制品市场规模约为512亿元（同比+24.0%），预计2024年将达到596.4亿元。其中，人血白蛋白占比最高（66.1%），免疫球蛋白和凝血因子分别占22.0%和6.7%。天坛生物以20%的市场份额位居全国第一。尽管2022年我国采浆量首次突破万吨，但与实际需求仍有较大差距。未来，随着人口老龄化、临床认知加深和血浆综合利用能力提升，行业有望持续高景气度。浆站数量和吨浆获利能力是企业盈利的关键，天坛生物2020-2023年浆站获批数量增加明显，带动采浆量增长，但吨浆利润在2022年略低于部分同行，未来有望通过新产品上市提升。 四代静丙上市引领产品升级与市场扩容 2023年9月，天坛生物子公司成都蓉生药业研发的国内首个自主研发生产的第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（蓉生静丙®10%）获批上市。该产品采用国际领先的层析纯化技术，多项质量指标高于中国药典和欧洲药典标准，具有高浓高纯、无糖等渗的特点，工艺达到国际领先水平。相较于传统三代5%静丙，四代静丙在生产工艺和临床安全性方面均具明显优势，具体体现在缩短输液时间、降低溶血风险、减轻心肾负担以及降低血栓风险等“四类无忧”特点，尤其适用于救急救危。静丙含有丰富的IgG抗体，具有免疫替代和免疫调节双重作用。国外已上市多种高浓度静丙产品，且适应症范围更广，包括神经系统疾病等。我国静丙的获批适应症少于国外，具备拓展潜力。新冠疫情显著提升了静丙的临床认知和需求。据统计，2021年我国静丙在等级医院的销售额达到49.21亿元（同比增长16.94%），院外市场销售额也持续增长。然而，2021年我国静丙的批签发量约为27.6g/千人，远低于日本（42g/千人）和美国（246g/千人），表明国内市场仍有巨大的提升空间。天坛生物四代静丙的上市，凭借其临床优势，有望在市场宣传和适应症拓展的推动下，显著贡献业绩增量。 三、 盈利预测与估值 盈利能力持续提升 基于对各业务未来发展的研究，信达证券对天坛生物的盈利能力进行了预测。预计公司2023-2025年营业收入将分别达到51.83亿元、61.39亿元和71.68亿元，归母净利润分别为11.03亿元、13.48亿元和16.09亿元。在血液制品板块，预计人血白蛋白、5%浓度静丙和10%浓度静丙的收入将持续增长，其中10%浓度静丙作为新产品，预计在2023-2026年贡献0.2亿元、3亿元、6亿元和10亿元的收入。同时，公司销售费用率、管理费用率和研发费用率预计将保持在合理水平或略有下降，进一步优化盈利结构。 估值分析与增长潜力 在估值方面，信达证券选取华兰生物、上海莱士和卫光生物作为天坛生物的可比公司。2024年行业可比公司的平均市盈率（PE）估值为22.04倍。天坛生物目前的估值（2024年PE为34.16倍）高于可比公司平均水平，这反映了市场对其作为血制品行业龙头企业的认可及其未来的增长潜力。报告认为，随着筹建浆站的陆续开采，天坛生物有望贡献更多的血浆增量；同时，高纯静丙、凝血因子等新产品的陆续兑现，将推动公司血液制品收入实现快速增长，支撑其较高的估值。 四、 风险因素 政策与监管风险 血液制品行业是国家重点监管的产业，政策变化可能对行业竞争格局、公司生产经营及盈利情况产生影响。例如，药品集中带量采购改革的常态化和制度化，以及省级和省际联盟集采的开展，都可能带来新的挑战。 运营与研发挑战 单采血浆站的获批和监管存在不确定性，尽管公司已建立规范的管理制度，但政策变化仍可能影响浆站运营。此外，血液制品的原材料为健康人血浆，其来源的特殊性和献浆积极性不高导致原料血浆供应紧张，可能限制生产规模。生物制药行业具有创新性，血液制品和重组凝血因子类新产品开发周期长、投入大、风险高，存在研发失败或产品不适应市场需求的风险。 总结 天坛生物作为中国血液制品行业的龙头企业，在2023年实现了强劲的业绩增长，主要得益于采浆量的提升和市场需求的提振。公司拥有全国领先的浆站数量和丰富的产品线，并通过持续的资产重组和央企背景巩固了其市场地位。未来，随着筹建浆站的陆续开采和国内首个四代10%浓度静丙的上市，公司采浆量和吨浆获利能力有望进一步提升，特别是在静丙市场存在巨大增长潜力的情况下，其临床优势将为公司贡献显著的业绩增量。尽管面临政策监管、原材料供应和产品研发等风险，但公司凭借其稳健的财务表现和持续的产品创新，预计将保持盈利能力的持续提升，并在行业整合趋势中进一步巩固其领先地位。

　　百济神州(06160) 　　一方面，4Q23美国泽布替尼强势增长，首次超越中国成为百济神州最大的产品销售收入贡献地区，我们预计2024年美国收入占比将进一步提高。另一方面，公司成本控制初见成效，运营效率有望提升，我们有信心百济正在迈入实现盈利的轨道。维持“买入”评级和目标价（275美元/165港元/人民币175元）。 　　4Q23美国泽布替尼强势增长，首次超越中国成为公司最大的产品销售收入贡献地区：4Q23美国地区实现总收入3.1亿美元（全部为泽布替尼销售收入），较去年同期总收入同比增长101.5%/产品销售收入同比增长150%。得益于4Q美国泽布替尼收入的强劲增长，美国产品销售首次超越中国（中国4Q23产品销售收入：2.67亿美元），成为最大的产品销售收入贡献地区（注：由于合作收入缘故，单季度美国市场总收入已于3Q23超越市场中国总收入）。4Q23/2023全年美国收入分别占总收入的49.4%和45.9%，较去年同期分别上升了8.5/10.4个百分点，彰显了百济快于预期的国际化进程。随着泽布替尼在美国的进一步放量（受益于现有适应症市场份额提升和第五个适应症FL即将于3月在美国获批），我们预计2024年美国收入占比将进一步提高。 　　成本控制初见成效，运营效率有望于2024年进一步提高：在2023全年产品销售收入同比增长74.5%的背景下，运营费用整体（即研发费、销售行政费用的总和）仅同比增长12.5%，显示出产品销售收入是运营费用的6倍增速（2022年为5倍增速），说明百济运营效率提高，成本管控初见成效。管理层预计2024年研发费用绝对值较2023年将轻微上升，销售行政费用绝对值将温和上升，不过随着收入规模的扩大，费用率绝对值将进一步下降。考虑到2024年较多研发活动是早期资产相关（包括10个新分子进入临床）以及PD-1海外商业化团队人数将较为精简，我们认为运营费用可控程度较大，有信心百济正在加速迈入实现盈利的轨道。 　　2024年催化剂包括：1）泽布替尼在美国市场放量好于预期，FL适应症拓展顺利进行；2）替雷利珠单抗一二线食管鳞癌美国获批和非小细胞肺癌欧洲获批顺利进行；3）Sonrotoclax(BCL-2)一期MM,MDS,AML潜在数据读出；3）BTK CDAC一期数据读出，以及难治复发性MCL和CLL三期国际化临床试验的启动；4）替雷利珠单抗联用二期数据，包括和OX40,HPK1,LAG3等靶点在非小细胞肺癌的联用数据，以及和LAG3，TIM3等靶点在头颈癌的联用数据。 　　估值：我们分别将2024/2025年净亏损预测缩窄0.5%/16.5%，主要基于我们对百济的运营效率提升更为乐观的预期。与此同时，我们引入2026年预测。我们基于经POS调整的收入预测和DCF估值模型对公司进行估值，对WACC和永续增长率的假设分别为8.1%和3.0%，得到公司美股/港股/A股目标价分别为275美元/165港元/人民币175元，对应287亿美元市值。 　　投资风险：核心商业化产品销售未如预期；临床/审评进程延误。