迪安诊断(300244) 　　主要观点： 　　事件： 　　2023年10月28日公司发布三季度报告，前三季度公司实现营收102.92亿元（-34.15%），归母净利润5.31亿元（-78.13%），扣非净利润4.82亿元（-80.01%）。 　　点评： 　　基期影响短期业绩，常规业务维持良好增速 　　2023Q3公司实现营收34.50亿元（-29.25%），归母净利润0.78亿元（-85.84%），扣非净利润1.50亿元（-71.88%），表观业绩和利润同比下降主要系新冠肺炎核酸检测需求减少、新冠检测量下降的影响。剔除非经扰动，报告期内公司其他常规业务仍维持较高增速，2023年前三季度公司诊断服务实现营收40.80亿元（+17.07%），ICL服务收入37.11亿元（+21.16%），渠道产品业务收入62.21亿元 　　（+6.07%），自研产品收入3.29亿元（+30.56%）。其中，单Q3公司诊断服务实现营收13.53亿元（+5.62%），ICL服务收入12.32亿元（+10.01%），渠道产品业务收入21.07亿元（+4.14%），自研产品收入1.00亿元（+9.89%）。 　　盈利能力有所下降，经营性现金流不断改善 　　2023年前三季度，公司综合毛利率为32.81%（-8.31pct），整体净利率为7.69%（-10.66pct）；单Q3的综合毛利率与整体净利率分别为32.15%/5.22%（同比分别-4.36pct/-8.81pct），预计主要系新冠检测需求下降导致规模效应减少，固定成本占比提升所致；其中三季度新增的1.01亿元信用减值损失对Q3净利率产生负向影响。此外，公司大力推动应收账款清理工作，截止第三季度末，应收账款余额为93.90亿元，较第二季度末环比减少2.75亿元，回款进程顺利，应收账款清理工作成效显著。随着公司收款工作有序推进及行业环境逐步改善，我们预计公司未来坏账风险较低，Q4起业绩有望逐步提升。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　公司受去年新冠疫情扰动因素影响表观承压，常规业务、渠道及自研产品板块均有不同程度的提升，我们看好公司在第三方检测领域的业务能力，“产品+服务”医学检验平台协同优势明显，考虑到公司新冠减值影响，我们略微下修盈利预测，预计公司在2023~2025年将实现营业总收入141.16/161.72/184.38亿元人民币（前值 　　142.29/161.54/180.73亿元），同比-30.4%/+14.6%/+14.0%（前值-29.8%/+13.5%/+11.9%）；将实现归母净利润9.04/12.00/14.87亿元（前值10.58/13.77/16.80亿元），同比-37.0%/+32.7%/+24.0%（前值-26.2%/+30.2%/22.0%），维持“买入”评级。 　　风险提示 　　政策风险；应收账款管理不及预期；诊断质量控制不及预期；行业竞

　　科伦药业(002422) 　　主要观点： 　　事件 　　2023年10月31日，科伦药业发布2023年三季度业绩报告，报告期内公司实现营业收入157.43亿元，同比+12.93%；归母净利润19.63亿元，同比+39.70%；扣非归母净利润19.22亿元，同比+40.14%。经营性现金流净额为42.52亿元，同比+120.47%。 　　点评 　　降费增效提高利润贡献，基础业务企稳持续拉动增长 　　公司整体毛利率为52.93%，同比-1.35个百分点；期间费用率37.02%，同比-4.62个百分点；其中销售费用率20.64%，同比-3.56个百分点；管理费用率15.07%，同比+0.22个百分点；财务费用率1.31%，同比-1.20个百分点。公司单三季度实现营收49.45亿元，同比增长3.79%，实现归母净利润5.60亿元，同比增长3.46%。今年以来，公司基础输液板块随着诊疗恢复需求量提高，前三季度净利润已超过去年全年净利润。 　　仿创新药研发持续投入，多项临床申报进展积极 　　新药板块多个产品表现优秀，报告期内公司仿制改良创新项目获批10项，四季度将持续推进项目获批。三季度，肠外营养系列录得较好增幅，前期集采即将到期，续约规则整体稳中向好，对销量现有稳定基础上小幅提升。麻醉镇痛系列医院开发数量新增300家，销量持续增加，截至Q3业绩任务已超额完成，全年指标达成在望。子公司博泰创新药整体管线33个，其中10个小分子23个大分子，报告期内SKB264在ESMO公布其关键临床数据，在经治HR+HER2-乳腺癌中，实现ORR=36.8%、DCR=89.5%的优秀数据，目前已就TNBC适应症已向CDE递交新药上市申请NDA，后续NSCLC等适应症拓展推进中。 　　子公司川宁生物快速增收，产品实现量价齐升 　　科伦药业子公司川宁生物2023年前三季度实现营业收入35.81亿元，同比增长21.83%；归属于上市公司股东的净利润6.40亿元，同比增长92.65%；经营性现金流量净额超11亿元，同比增长超10倍。产品拆分来看，硫氰酸红霉素实现营收10.95亿元，同比增长7.87%；头孢类中间体实现营收7.33亿元，同比增长12.27%；青霉素类中间体实现营业收入14.58亿元，同比增长44.75%；其他产品实现营业收入2.95亿元，同比增长11.76%。近年来通过内部管理优化升级，公司利润提高，合成生物学板块贡献增长料全年及明年业绩将维持高速增长 　　投资建议 　　我们预计公司2023-2025年营业收入分别为211.25亿元、229.60亿元、248.50亿元，分别同比增长11.7%/8.7%/8.2%,归母净利润分别为25.71亿元、32.72亿元、34.80亿元，同比增长50.5%/27.3%/6.4%，对应PE为 　　16X/13X/12X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策变化风险；研发进度不及预期风险；审批准入不及预期风险；成本上升的风险

中心思想 核心业务稳健增长，国际化战略成效显著 泰格医药2023年第三季度业绩分析显示，剔除特定疫苗项目的高基数影响后，公司主营业务收入延续了快速增长态势。公司在国际化布局方面取得显著进展，海外运营网络持续完善，有望承接更多国际订单并助力本土创新药企开展多区域临床试验（MRCT），为未来业绩增长提供强劲驱动。 盈利能力短期承压，长期增长潜力可期 尽管2023年第三季度公司盈利能力受到管理费用率和财务费用率提升的拖累，导致扣非归母净利率有所下降，且国内部分医药政策可能对经营效率造成扰动，但公司作为本土临床CRO（合同研究组织）龙头企业的核心竞争力依然稳固。分析师维持“买入”评级，并略微调整了盈利预测，以反映短期行业政策影响，但仍坚定看好公司在国际化加速和本土创新药行业发展背景下的中长期业绩成长性。 主要内容 业绩表现与结构分析 2023年前三季度，泰格医药实现总收入56.50亿元，同比增长4.52%；归母净利润18.80亿元，同比增长17.13%；扣非净利润11.98亿元，同比增长0.53%。就单季度而言，2023年第三季度实现收入19.40亿元，同比增长7.05%；归母净利润4.91亿元，同比增长19.05%；扣非净利润4.05亿元，同比下降3.75%。报告指出，第三季度收入和净利润的表观增速主要受到去年同期特定疫苗项目高基数的影响。剔除该特定疫苗项目后，公司主业收入在2023年上半年同比增长25%-30%，并估计第三季度仍保持较快增长。此外，第三季度归母净利润的较快增长与公允价值变动净收益1.81亿元的确认有关（2022年同期为-0.11亿元）。 盈利能力与费用控制 2023年第三季度，公司整体毛利率为41.17%，同比提升0.23个百分点，环比提升1.01个百分点。然而，扣非归母净利率为20.88%，同比下降2.36个百分点，环比下降0.74个百分点。净利率的下降主要源于费用率的提升：管理费用率同比上升1.20个百分点，财务费用率同比上升1.07个百分点，销售费用率同比上升0.71个百分点，研发费用率同比上升0.13个百分点。分析认为，国内部分医药政策的推进可能对公司新患入组等经营效率造成一定扰动，从而进一步影响了盈利能力。 国际化与本土创新驱动展望 公司持续完善海外运营网络布局，预计将承接更多海外订单，并助力本土创新药企业开展多区域临床试验（MRCT），从而带来订单的不断增长。报告提及，公司已成功助力首个中国本土疫苗在美国获批开展I期临床研究，并支持多个创新型疫苗（包括水痘、RSV、金葡菌疫苗、治疗性卡介苗等）在中国省级疾控中心和医院开展三期保护效力研究，这些新承接的疫苗订单有望逐步贡献业绩弹性。展望未来，随着本土创新药行业的持续向上发展，泰格医药有望进一步巩固其临床CRO龙头地位。国际化战略的持续突破被视为公司中长期业绩稳健增长的关键驱动力。 盈利预测与投资评级 考虑到2023年前三季度公司收入和利润受到行业政策影响，分析师略微调整了2023-2025年的盈利预期。预计2023-2025年公司每股收益（EPS）分别为2.67元、3.22元和3.85元（前次预测分别为2.84元、3.58元和4.40元）。基于2023年11月07日收盘价，对应2023年市盈率为27倍，2024年市盈率为22倍。鉴于公司作为本土临床CRO龙头的壁垒优势、业绩成长性以及国际化有望进入加速阶段的潜力，分析师维持“买入”评级。 潜在风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括创新药投融资恶化的风险、临床试验政策波动的风险、新业务整合不及预期的风险、业绩不达预期的风险以及测算偏差的风险。 总结 泰格医药在2023年第三季度展现出其主营业务的强劲增长韧性，尤其在剔除特定项目影响后更为显著。公司积极推进国际化战略，海外业务的拓展和本土创新药的MRCT需求共同构成了未来业绩增长的重要驱动力。尽管短期内盈利能力受到费用率上升和政策扰动的影响，但其作为临床CRO龙头的市场地位和持续的国际化突破，为其中长期业绩的稳健增长奠定了坚实基础。分析师基于对公司核心竞争力和未来发展潜力的认可，维持“买入”评级，并对盈利预测进行了审慎调整。

中心思想 核心业务驱动增长与全球化布局 和黄医药（0013.HK）凭借其核心创新药物呋喹替尼、索凡替尼和塞沃替尼的持续商业化放量及适应症拓展，展现出强劲的市场增长潜力。呋喹替尼在国内三线结直肠癌市场占据主导地位，市占率达47%，并通过与武田制药的海外合作加速全球商业化进程，已收到全部4亿美元首付款，并在欧美日提交上市申请。索凡替尼作为晚期神经内分泌瘤的泛靶点药物，2023年上半年销售额同比增长79%（恒定汇率），显示出医保纳入后的显著放量效应。塞沃替尼虽受医保降价影响短期承压，但随着医保放量及与阿斯利康的全球合作，未来销售额有望加速增长。 创新管线奠定未来发展基石 公司在研管线持续发力，多款创新药物即将进入上市申请阶段，为未来增长锁定创新潜力。索乐匹尼布用于治疗原发免疫性血小板减少症（ITP）的中国III期临床研究已达主要终点，预计2023年底提交上市申请。安迪利塞在非霍奇金淋巴瘤治疗中展现出优异的疗效和安全性，具备同类最佳（BIC）潜力，其用于复发或难治性滤泡性淋巴瘤的II期临床试验已完成患者招募，有望于2023年进入上市申请阶段。此外，靶向FGFR、IDH1/2、CSF1R和BTK的四款品种已启动或即将进入注册研究阶段，共同构筑了公司长期增长的坚实基础。基于核心产品和在研管线的积极进展，分析师上调了公司2023-2025年的营收和归母净利润预测，预计公司有望在2025年实现盈亏平衡，并维持“推荐”评级。 主要内容 核心产品市场表现与全球拓展 呋喹替尼：国内市场领先与海外商业化加速 呋喹替尼作为一款具备优异靶点选择性的VEGFR抑制剂，在国内三线结直肠癌市场表现强劲。自2018年获批上市并于2019年纳入医保后，其销售额持续放量。2023年上半年，呋喹替尼销售额达到0.56亿美元，同比增长20%（恒定汇率CER）。凭借其卓越的临床疗效和安全性特征，呋喹替尼在国内三线结直肠癌市场的占有率已逐步超越瑞戈非尼，截至2023年第二季度，其市场占有率高达47%，而瑞戈非尼为26%，确立了其市场领导地位。 在海外商业化方面，公司与武田制药的合作进展顺利。武田制药已获得呋喹替尼在中国内地、香港和澳门以外的全球销售权利，和黄医药已收到全部4亿美元的首付款。基于FRESCO-2和FRESCO研究结果，双方正积极推动呋喹替尼在全球范围内的上市申请。具体而言，美国新药上市申请的PDUFA日期定于2023年11月30日，欧洲上市申请已于2023年6月获得确认，日本也已于2023年9月提交上市申请，以持续满足全球结直肠癌后线治疗的需求。 此外，呋喹替尼的适应症范围也在不断拓展。考虑到其良好的安全性和较高选择性，呋喹替尼有望与化疗和免疫疗法联用。目前，呋喹替尼联合紫杉醇二线治疗胃癌的新适应症上市申请已于2023年4月获得国家药品监督管理局（CDE）受理。同时，呋喹替尼联合PD-1治疗子宫内膜癌被CDE纳入突破性疗法，其注册性临床试验研究已于2023年7月完成患者招募。针对肾细胞癌、非小细胞肺癌（NSCLC）等多种实体瘤的临床试验也在稳步推进中，进一步拓宽了呋喹替尼的市场潜力。 索凡替尼与塞沃替尼：医保放量与全球合作 索凡替尼作为唯一可以治疗所有类型晚期神经内分泌瘤（NETs）的泛靶点药物，具备显著的临床优势。其胰腺和非胰腺NET适应症分别于2020年12月和2021年6月获得CDE批准上市，并于2021年成功纳入国家医保目录。医保纳入后，索凡替尼的销售额实现加速放量，2022年销售额为0.32亿美元，2023年上半年销售额达到0.23亿美元，同比增长79%（恒定汇率CER）。此外，索凡替尼与PD-1单抗联用治疗NET及其他实体瘤的临床试验也在积极开展，有望进一步提升其市场竞争力。 塞沃替尼是中国首个用于治疗MET外显子14跳变（发生在3-4%的NSCLC患者）的非小细胞肺癌患者的高选择性口服MET受体酪氨酸激酶（TKI）抑制剂。该药于2021年获得CDE批准上市，并纳入2022年版国家医保目录。然而，受国家医保药品目录较迟生效以及约38%的降价影响，塞沃替尼在2023年上半年的销售额为0.22亿美元，与去年同期基本持平，短期内销售额承压。 在商业化布局方面，塞沃替尼的全球商业化由和黄医药与阿斯利康合作负责。和黄医药主导塞沃替尼在中国的临床开发、上市许可、生产和供应，而阿斯利康则负责其在中国乃至全球范围内的商业化。目前，和黄医药主导的国内市场正在开展4项注册性临床研究，以进一步拓展适应症，包括与奥希替尼联用治疗EGFR耐药NSCLC等，有望在2024年提交新药上市申请（NDA），为更多患者提供治疗选择。同时，由阿斯利康主导的海外市场也在开展3项全球注册研究，以探索非医保市场。随着医保放量以及与阿斯利康的全球合作进展，塞沃替尼的销售额未来有望实现加速增长。 创新管线驱动未来增长潜力 索乐匹尼布与安迪利塞：上市申请在即 索乐匹尼布是一种高度差异化的口服Syk抑制剂，已在中国被纳入突破性治疗药物品种。2023年8月，其用于治疗原发免疫性血小板减少症（ITP）的中国III期临床研究达到了持续应答率主要终点及所有次要终点，显示出积极的临床效果。预计该药物将于2023年底提交上市申请。前期的中国I/II期研究结果也表明，索乐匹尼布能为经治的免疫性血小板减少症患者带来快速且持久的血小板计数改善。 安迪利塞是一种新型、选择性的强效口服PI3Kδ异构体抑制剂，在非霍奇金淋巴瘤治疗中展现出同类最佳（BIC）潜力。初步临床研究结果显示，安迪利塞治疗滤泡性淋巴瘤和边缘区淋巴瘤等非霍奇金淋巴瘤的客观缓解率（ORR）数据表现优异，且相对于已上市竞品，其不良反应发生率较低，具备明显的安全性特征。鉴于其优异的疗效和安全性，安迪利塞有望成为非霍奇金淋巴瘤治疗中具有优越收益风险特征的药物。 安迪利塞已启动中国注册研究，用于治疗滤泡性淋巴瘤。其用于治疗复发或难治性滤泡性淋巴瘤患者的II期临床试验已于2023年2月完成患者招募，有望于2023年进入上市申请阶段。除了目前在中国进行的II期临床试验和支持性I期临床试验外，安迪利塞和他泽司他（一种EZH2甲基转移酶抑制剂）的联合疗法用于治疗复发或难治性淋巴瘤患者的中国II期临床试验也在进行中，进一步探索其治疗潜力。 丰富在研管线：锁定长期增长动能 除了呋喹替尼、塞沃替尼、索凡替尼等3款已上市药物，以及索乐匹尼布、安迪利塞和他泽司他等3款预计在未来1年内陆续递交上市申请的品种外，和黄医药还拥有丰富的在研管线，为公司第三波创新注入增长动能。目前，靶向FGFR、IDH1/2、CSF1R和BTK的4款品种已启动或即将进入注册研究阶段。其中，靶向FGFR2融合的肝内胆管癌的Ib/II期结果已于2023年美国临床肿瘤学会（ASCO）公布，其注册队列已于2023年3月完成首名患者入组。此外，公司还有靶向ERK、CD47和SHP2的多款在研项目处于早期开发和概念验证阶段，这些前瞻性布局将为公司锁定长期的增长潜力。 财务展望与估值分析 营收与盈利预测上调 受已上市产品纳入医保后放量逐步加速以及海外商业化进度加快的影响，分析师上调了和黄医药的营收和归母净利润预测。公司2023-2025年的营收预测分别上调至7.69亿美元、7.99亿美元和8.94亿美元（原预测2023/2024年营收为5.31亿美元/7.10亿美元）。同时，公司归母净利润预测也上调至-0.71亿美元、-0.47亿美元和0.35亿美元（原预测2023/2024年归母净利润为-2.55亿美元/-1.51亿美元）。根据最新预测，公司有望在2025年实现盈亏平衡，显示出盈利能力的显著改善。 绝对估值与投资建议 基于已上市产品和在研管线的绝对估值情况，分析师给予和黄医药整体估值385.53亿港元（约合49.30亿美元），对应目标价为44.26港元（约合5.66美元）。该目标价高于当前股价。在估值模型中，关键假设包括无风险利率Rf为2.71%，市场预期回报为8.0%，税后债务成本为4.12%，债务资本比重为3%，股权资本成本Ke为9.84%，永续增长率为2.0%，加权平均资本成本（WACC）为9.67%。 通过对WACC（7.99%至11.70%）和永续增长率（1.65%至2.42%）进行敏感性分析，公司合理股价范围为4.86-6.66美元，约合38.00-52.08港元。考虑到公司上市产品适应症仍在拓展，同时在研管线丰富，随着临床持续推进，管线估值有望进一步提升，因此维持“推荐”评级。 风险提示 报告同时提示了多项风险： 药品审批不及预期风险： 公司创新药产品较多，受药监局创新药审批进度影响，可能存在获批时间延迟。 新药上市放量不及预期风险： 公司创新产品上市后需要进行准入、医生教育、医保谈判等诸多环节，各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。 国家政策的影响风险： 医保谈判政策可能调整，从而影响相关创新药的处方开具，进而对公司成品药销售额产生影响。 总结 和黄医药（0013.HK）正处于核心产品商业化加速和创新管线持续拓展的关键时期。公司已上市产品如呋喹替尼在国内结直肠癌市场占据领先地位，并借助与武田制药的合作加速全球商业化布局，已收到4亿美元首付款并在欧美日提交上市申请。索凡替尼在纳入医保后销售额实现79%的强劲增长，而塞沃替尼虽短期承压，但凭借与阿斯利康的全球合作，未来增长可期。 在研管线方面，索乐匹尼布和安迪利塞等多款创新药物即将进入上市申请阶段，为公司未来增长奠定坚实基础。索乐匹尼布治疗ITP的中国III期临床研究已达主要终点，预计2023年底提交上市申请；安迪利塞在非霍奇金淋巴瘤治疗中展现出优异的疗效和安全性，有望于2023年进入上市申请阶段。此外，靶向FGFR、IDH1/2、CSF1R和BTK的四款品种已进入或即将进入注册研究阶段，进一步丰富了公司的长期增长潜力。 基于上述积极进展，分析师上调了公司2023-2025年的营收和归母净利润预测，预计公司有望在2025年实现盈亏平衡。通过绝对估值模型，给予公司目标价44.26港元，并维持“推荐”评级。尽管存在药品审批、新药放量和国家政策等风险，但和黄医药凭借其强大的产品组合和丰富的创新管线，有望实现持续增长和价值提升。

中心思想 业务结构优化驱动业绩改善 蓝帆医疗在2023年第三季度展现出经营稳健和业绩逐步改善的趋势。尽管防护事业部（手套业务）受市场供过于求影响面临挑战，但公司通过优化业务结构，特别是心脑血管事业部的强劲增长和全球化布局，有效对冲了手套业务的压力。产品创新和海外市场的持续拓展成为公司提升核心竞争力的关键驱动力。 创新产品与全球化战略成效显著 公司在心脑血管领域的新产品，如柏腾™优美莫司涂层冠状动脉球囊扩张导管和BioFreedom®无聚合物药物涂层冠脉支架，正逐步放量，成为业绩增长的新引擎。同时，Allegra™经导管介入主动脉瓣膜在全球范围内的销售拓展，尤其是在新兴市场的首次销售，显著提升了公司的全球品牌影响力和市场份额，预示着未来盈利能力的改善。 主要内容 经营状况与防护事业部表现 2023年三季度财务概览： 2023年第三季度，公司实现营业收入13.22亿元，同比增长11.93%。 归母净利润为-1.19亿元，扣非归母净利润为-1.26亿元，同比大幅增长37.75%，亏损收窄趋势明显。 前三季度累计收入35.84亿元，同比下降4.56%；归母净利润-3.56亿元，同比下降145.76%；扣非归母净利润-4.42亿元，同比下降7.15%。 防护事业部（手套业务）面临挑战与改善： 作为全球PVC手套龙头，防护事业部业绩下滑主要源于疫情期间产能急速扩张后终端需求回落，导致产品价格下调和行业产能过剩。 然而，第三季度手套产品业绩呈现持续且明显的收窄趋势，综合销量同比增长超过11%，毛利率显著提升，出口量逐步增长，显示出公司在积极开拓销售方面的努力和成效。 心脑血管业务驱动增长与全球化布局 心脑血管事业部成为业绩增长主力： 面对手套市场供过于求的局面，心脑血管事业部成功扛起公司业绩增长的大旗。 中国市场销售收入同比增长超过80%，表现强劲。 东南亚及北亚市场实现超过20%的增长。 欧洲及新兴市场也实现了显著增长，显示出其在全球范围内的扩张潜力。 创新产品放量与国际市场拓展： 过去两年获批的新产品，包括柏腾™优美莫司涂层冠状动脉球囊扩张导管和BioFreedom®无聚合物药物涂层冠脉支架，在今年实现了放量增长，为公司贡献了新的收入来源。 Allegra™经导管介入主动脉瓣膜已在全球28个国家和地区实现销售。 2023年，该产品在智利、希腊、以色列、墨西哥、土耳其等11个国家和地区实现首次销售，标志着公司海外市场布局效果显著，全球品牌影响力持续提升。 盈利预测与风险提示 未来盈利预测： 预计2023-2025年公司营业收入分别为50.76亿元、59.16亿元和69.66亿元，同比增长3.6%、16.5%和17.7%，呈现稳健增长态势。 归母净利润预计分别为-4.22亿元、-0.78亿元和2.14亿元，表明公司有望在2025年实现扭亏为盈。 对应EPS分别为-0.42元、-0.08元和0.21元。 主要风险因素： 创新技术与产品的研发存在不确定性。 经营渠道管理面临风险。 产品质量及潜在责任风险。 市场竞争日益激烈。 汇率波动可能对公司业绩产生影响。 总结 蓝帆医疗在2023年第三季度展现出积极的经营韧性和战略调整成效。尽管传统防护手套业务受市场环境影响仍面临挑战，但其亏损已显著收窄，且销量和毛利率均有所改善。更重要的是，公司心脑血管事业部表现强劲，通过新产品的成功放量和在全球范围内的市场拓展，成为驱动业绩增长的核心动力。特别是在中国市场实现超80%的增长，并在多个海外新兴市场首次销售创新产品，凸显了公司全球化战略的成功。展望未来，随着业务结构的持续优化和创新产品的市场渗透，蓝帆医疗有望在2025年实现盈利，但仍需关注创新研发、渠道管理、市场竞争及汇率波动等潜在风险。

中心思想 短期业绩承压，长期增长潜力显现 永新光学2023年第三季度业绩短期承压，主要受研发投入加大及费用增加影响，导致盈利能力有所下降。然而，公司通过持续的研发投入和战略性股权激励，积极布局医疗光学和激光雷达等新兴高增长业务，为未来业绩的稳健增长奠定基础。 新兴业务驱动未来发展 公司在巩固高端显微镜和条码扫描等核心业务的同时，正大力拓展车载镜头、激光雷达和医疗光学等新兴领域。特别是医疗光学被设为独立的业绩考核目标，彰显了公司对其未来增长的信心和重视，预计这些新兴业务将成为公司未来业绩增长的主要驱动力。 主要内容 2023Q3业绩表现与费用结构分析 2023年前三季度，永新光学实现营收6.11亿元，同比微增0.47%；归母净利润1.74亿元，同比下降12.64%。其中，第三季度营收2.20亿元，同比增长12.23%；归母净利润0.58亿元，同比下降6.97%。扣非归母净利润下降主要系公司持续加大研发投入以及管理、销售、财务费用增加所致。前三季度毛利率和净利率分别为39.56%和28.41%，较去年同期分别下降2.17和4.27个百分点；第三季度毛利率和净利率分别为38.26%和26.19%，较2022年同期分别下降4.77和5.53个百分点，显示盈利能力有所下降。费用方面，2023Q3研发费用为0.21亿元，同比增长8.41%；销售费用和管理费用分别同比提升71.67%和44.46%，主要由于市场开拓带来的展览和差旅费用增加，以及股权激励股份支付费用确认。 股权激励计划与医疗光学战略布局 公司于2023年7月发布股权激励草案，将医疗光学业务设定为2023-2025年独立的业绩考核目标，营业收入分别不低于0.61亿元、0.90亿元和1.40亿元，凸显公司对该创新成长业务的高度重视。此次股权激励计划首次授予98名激励对象，包括高级管理人员、中层管理人员、技术干部及核心骨干员工，旨在深度绑定核心人才，激发其积极性，并彰显公司对未来成长的坚定信心。 核心业务稳固与新兴领域多元化拓展 公司在核心业务领域持续深耕： 显微镜领域： NEXCOPE系列高端光学显微镜、共聚焦显微镜、生物显微镜以及自主研发的超分辨显微镜已陆续推向市场。 条码扫描业务： 上半年条码扫描复杂部组件业务已向多家行业头部客户批量出货，市场份额不断提升。 新兴领域快速拓展： 车载镜头： 前片销量保持稳健增长。 激光雷达： 与国内外知名企业保持深度合作，市场占有率持续提高。 医疗光学： 设立独立考核目标，致力于建设核心能力，开发高附加值新产品，差异化开拓市场。 其他： 光刻镜头应用于PCB光刻设备；光学显微镜及光学元组件可用于光通讯、半导体晶圆及集成电路检测等领域。 公司立足光学显微镜和条码机器视觉两大核心业务，并聚焦激光雷达和医疗光学等新兴业务，预计未来业绩将实现快速增长。 未来盈利预测与投资建议 根据预测，永新光学2023-2025年归母净利润分别为3.03亿元、3.77亿元和4.77亿元。当前股价对应的P/E分别为29倍、23倍和18倍。鉴于公司未来业绩有望实现较快增长，维持“买入”评级。 潜在风险因素 报告提示了多项风险，包括技术革新风险、汇率波动风险、国际贸易环境变化风险、新增产能的市场拓展风险以及市场需求不及预期风险。 总结 永新光学2023年第三季度业绩短期承压，主要系研发投入加大和各项费用增加所致，导致盈利能力有所下降。然而，公司通过实施股权激励计划，并明确将医疗光学作为独立考核目标，彰显了其对未来成长的坚定信心和战略布局。在巩固高端显微镜和条码扫描等核心业务的同时，公司正积极拓展车载镜头、激光雷达和医疗光学等新兴高增长领域。预计随着新产品导入和新兴业务的放量增长，公司未来业绩有望实现稳健且较快的增长。报告维持“买入”评级，并提示了技术革新、汇率波动、国际贸易环境变化、新增产能市场拓展及市场需求不及预期等潜在风险。

　　药康生物(688046) 　　核心观点 　　前三季度营收同比增长17.8%。公司2023Q1-3实现营收4.55亿元（同比+17.8%），归母净利润1.18亿元（同比-8.1%），扣非归母净利润0.82亿元（同比+5.2%），预计主要由于行业景气度仍较差，公司高毛利业务受到负面影响，但公司保持战略定力，持续保持高强度研发投入、加大海外市场开拓投入，致使公司净利润短期承压。 　　分季度看，2023Q1/Q2/Q3分别实现营收1.40/1.56/1.59亿元，分别同比+20.8%/+15.9%/+16.8%，营收环比改善；分别实现归母净利润0.31/0.47/0.40亿元，分别同比+2.4%/-9.3%/-13.7%；分别实现扣非净利润0.22/0.27/0.32亿元，分别同比+2.4%/-16.5%/+38.6%，其中Q3单季度政府补助较去年同期有所减少。 　　毛利率环比改善，费用率稳中有降。2023年前三季度公司毛利率为69.1%（同比-4.13pp，较2022年全年水平-2.25pp），预计主要由于收入结构变化所致，分季度看2023Q1/Q2/Q3毛利率分别为69.3%/67.8%/70.4%，环比有所改善；净利率为25.9%（同比-7.27pp，较2022年全年水平-5.98pp）。 　　销售费用率12.5%（同比-2.48pp）、管理费用率19.2%（同比+0.10pp）、财务费用率-2.46%（+0.13pp）、研发费用率16.6%（同比+0.64pp），期间费用率整体为45.8%（同比-1.13pp），稳中有降。 　　投资建议：药康生物是全球领先的模式动物提供商，拥有全球最大的“斑点鼠”品系资源，全新推出“野化鼠”、“无菌鼠”等差异化品种；依托“药筛鼠”全面覆盖肿瘤、自免、代谢等领域，推出全人源NeoMab小鼠模型，通过高壁垒小鼠品系带动服务需求，业务向药物发现和功能药效等临床前CRO服务延伸，打开长期发展空间。根据公司三季度报告，我们对盈利预测进行调整，预计2023~2025年净利润分别为1.71/2.54/3.40亿元（前值为2.02/2.64/3.46亿元），目前股价对应PE分别为41/27/21x，维持“增持”评级。 　　风险提示：新模型研发不及预期的风险、市场竞争加剧的风险等。

　　奥锐特(605116) 　　持续深耕特色原料药领域，产品矩阵丰富，首款制剂产品获批。公司成立于1998年，2020年于上交所主板挂牌上市，深耕特色原料药领域20余年。公司产品矩阵丰富，覆盖六大治疗领域，并积极布局多肽、寡核苷酸等药物领域。同时，积极推动“原料药+制剂”一体化发展战略，2023年6月，公司首款制剂产品地屈孕酮片获批上市。公司共有四大生产基地，分别为八都厂区、苍山厂区、联澳生物厂区、扬州奥锐特厂区，其中苍山厂区和扬州奥锐特厂区均有项目在建。 　　拓展多肽及寡核苷酸类药物领域，打开成长天花板。多肽药物市场前景广阔，2025年全球市场规模有望达960亿美元。全球寡核苷酸药物市场规模有望高速增长，预计2020-2025年的复合年增长率为32.2%。在多肽领域，2022年3月，公司拟投资2.79亿元新建年产300KG司美格鲁肽原料药生产线及其配套设施，同时，公司拥有多款多肽药物在研项目，司美格鲁肽已完成中试。在寡核苷酸领域，2021年7月，公司设立上海奥锐特生物，专注于寡核苷酸药物研发。 　　潜力产品众多，增长空间大。醋酸阿比特龙仿制药仍处于集中上市阶段，美国醋酸阿比特龙仿制药零售端销售额2019年-2022年复合增速为27.07%，2023年全年增速有望继续维持在20%以上，公司原料药有望持续放量。地屈孕酮原料药全球竞争格局良好，公司产品毛利率由2020年的12.86%提升至2022年的84.89%，未来销售有望由新兴市场逐步拓展至规范市场。全球普瑞巴林原料药需求仍在快速增长，2022年全球消耗量同比增速为19.8%，公司普瑞巴林原料药产能较为饱和，拟新建年产300吨普瑞巴林工程，产能的大幅扩充有望带来市占率的提升。 　　积极推进“原料药+制剂”一体化，制剂业务开始贡献收入。截至2023年6月底，公司共布局了8个制剂产品，其中地屈孕酮片已上市，雌二醇片/雌二醇地屈孕酮片复合包装、恩扎卢胺片、司美格鲁肤注射剂3款制剂产品处于中试阶段。公司地屈孕酮片（10mg）于2023年6月获批上市，为国内的首仿产品，截至2023年9月底，公司完成了地屈孕酮片在浙江、江西、江苏、福建等多个省市的挂网，挂网速度较快，且已经展开销售，公司制剂业务开始贡献收入。 　　立项能力突出，在研项目储备充足。公司成立以来，持续开发和布局复杂、高壁垒、竞争格局良好的特色原料药，主要产品毛利率较高，与同行业相比，2020年-2023年前三季度，公司毛利率始终高于行业平均毛利率，在行业整体毛利率下行的情况下，公司毛利率保持稳中有升的态势。截至2023年6月底，公司共有29个产品处于研发阶段,在研产品覆盖小分子原料药、多肽类、寡核苷酸类原料药及制剂，有望持续为公司贡献新的增量收入。 　　盈利预测 　　我们预测公司2023/24/25年收入为13.13/16.99/21.93亿元，净利润为3.11/4.05/5.33亿元，对应当前PE为33/25/19X，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；汇率波动风险；产品研发失败风险。

　　寿仙谷(603896) 　　投资要点 　　事件：2023年公司前三季度收入5.4亿元（+6.9%），归母净利润为1.4亿元（+7.1%），扣非归母净利润为1.2亿元（+7.1%）。 　　收入端：三季度收入增速放缓。单三季度收入实现1.7亿元（+8.2%），归母净利润为0.5亿元（+2.1%），扣非归母净利润为0.4亿元（-7.9%）。公司收入放缓主要系三季度以来受到患者购买力下降的影响，公司的高端灵芝孢子粉片剂前三季度收入下滑。但是保健食品剂型的灵芝孢子粉收入1，81亿元，同比19%，线上销售的颗粒剂型的灵芝孢子粉7748万元，同比增长14.8%。 　　渠道端：持续推进省外扩张和加深省内覆盖。公司前三季度浙江省内收入3.5亿元，同比增长5%，省外收入5896万元，同比下降11.8%，线上收入1.25亿元，同比增长22.2%。在省外扩张方面，截至前三季度末，公司有15家省外加盟商，今年新增9家，并且对于部分无法完成业绩承诺的加盟商予以清退。预计四季度公司还将完成新签约2家加盟商。目前省内以杭州和金华为主，未来也将持续开发扩张省内其他经济发展情况较好的城市，比如宁波、绍兴，嘉63795兴、湖州、台州、温州等区域。营销推广上，公司也趁着杭州亚运会契机，冠名浙江游泳队，战略合作协议为三年。 　　利润端：盈利能力保持稳定。公司前三季度毛利率为82.6%，同比下滑2.4pp，主要系公司产品结构上有所变化，高端灵芝孢子粉的收入占比下降。销售费用/管理费用/财务费用/研发费用率分别为42.5%/19.9%/-2%/7.3%，同比变化为-4.1/1.1/0.5/-0.1pp。预计四季度公司会加大营销力度，销售费用率预计将有所提升。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为3.1亿元、3.8亿元、4.6亿元，对应PE为24倍、20倍和16倍。考虑到公司省外扩张带来业绩增量，维持“买入”评级。 　　风险提示：推广不及预期风险、销售渠道拓展不及预期风险，自然灾害风险。

　　赛诺医疗(688108) 　　投资要点 　　投资逻辑： 1） 公司较早入局神经介入行业， 伴随神介市场扩容，及公司产品线的不断丰富， 神介板块将增速较大。 其中， 我们预计， 颅内自膨药物支架和密网支架将分别于 2024 年获批上市， 并于 2030 年达到销售峰值 12.5 亿和 11.4 亿元。 2） HT系列冠脉支架首次入选国家采购，销量将迅速回到集采前水平；同时， 23Q3 进入法国医保，且顺利通过 FDA 现场审查，海外业务有序推进并将带来增量。我们预计，2024 年， 冠脉支架将贡献 1.3 亿元收入，带动整体利润扭亏为盈。 　　神经介入多产品步入收获期，打开业绩新增量： 随着脑卒中等疾病的基数增长及相关医疗可及性提升， 神介医疗器械市场空间增速较快； 根据灼识咨询， 2023 年市场约 143 亿元，预期 2030 年将增至 489 亿元， 2019-2030 年 CAGR 为 21.0%。公司已较早入局神介领域， 2017 年成立神介事业部， 覆盖神介缺血、出血、和通路三大领域； 未来有望凭借不断丰富的产品线， 实现神介板块业务的快速增长。 预期 2024 年将获批两款海内外创新性的颅内支架产品， 1） 颅内自膨药物支架： 颅内动脉狭窄手术的市场潜力较大，而当前主要竞争仅有 2 款颅内裸支架和赛诺的 NOVA 药物支架。该产品便捷性和操作性更强， 且具有其优势药物涂层， 上市后有望快速替代裸支架。我们预计， 将于 2030 年达到销售峰值约 12.5 亿，预计出厂价 2.4 万元/条，对应5.2 万条用量。 2） 密网支架： 出血性脑卒中领域， 目前仅有 4 款同类产品上市，其中 2 款上市不足 1 年， 稳定的市场格局尚未形成。 公司产品作为首款带有双系统释放的抗血栓涂层支架， 将在扩容市场中逐步取代弹簧圈拴塞治疗。 我们预测， 将于2030 年达到销售峰值约 11 亿元，预计出厂价 4.2 万元/条，对应 2.7 万条用量。 　　冠脉介入支架入选国采，迎来业绩修复转机： 2022 年，我国 PCI 手术量达到 129.4万例， 2010-2022 年 CAGR 为 14%。 然而我国当前 PCI 手术渗透率仍低于美、欧、日，普及率仅约美国三分之一。结合心血管病患病人数增加，冠脉介入治疗手段普及，器械耗材带量采购及基层医院快速发展等推动作用，可以预见，未来中国冠脉介入耗材市场仍有较大潜力。 业绩亮点 1） 两款冠脉支架新品首次入选国家集采续采（ 2023-2025），获千余家医院勾选，截至 23Q3 出货量达 12 万条， 超过集采签约量4.8 万条； 2） 海外业绩有望带来增量，成功进入法国医保；且顺利通过 FDA 现场检查，预期 23Q4-24Q1 取得 FDA 注册。 我们预计，基于公司产品品质、品牌口碑、以及营销团队基础，冠脉业务将迅速回到集采前水平，预计 2023-2025 年销售量约 17、22、 23 万条，对应销售额 1.0 亿、 1.3 亿和 1.4 亿元。 　　盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025 年营收为 3.09/5.11/7.86 亿元，同比+60%/+65%/+54%，归母净利润-0.62/0.01/0.91 亿元，同比+62%/+102%/+8324%。赛诺医疗是高端介入器械创新型公司，神经介入重磅产品有望于近期获批上市+冠脉介入领域业绩修复，应该享有更高的估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示： 介入性医疗器械行业监管相关风险；市场竞争风险；新产品研发的风险；高值耗材集采政策的影响；贸易摩擦风险。