川宁生物(301301) 　　事件描述 　　 2023 年 1 月 16 日， 公司发布 2023 年业绩预报。 公司 2023 年预计归母净利润 9.0 亿元（+118.7%） ~9.9 亿元（+140.6%）， 23 年 Q1-Q3 归母净利润分别为 1.75 亿元/2.15 亿元/2.49 亿元， 分别同比+74.4%/+57.8%/+160.2%。 按照预报口径， 则 23 年 Q4 归母净利润为 2.60 亿元（ +229.1%） ~3.50 亿元（+343.0%）。 　　2024 年 1 月 12 日， 北京微构工场生物技术有限公司（以下简称“微构工场”） 与川宁生物宣布签订战略合作协议， 双方将共同出资设立合资公司，加速生物制造产业化落地， 重点推动 PHA 可降解材料的产业化， 2024 年将开启产能合作。 　　事件点评 　　 2023 年公司净利润大幅增长。 川宁生物是抗生素中间体较大规模、 产品类型齐全的企业。 2023 年抗生素市场需求恢复， 公司主要产品销量上涨， 产品价格维持较高水平。 23 年 Q1-Q3 营收分别为 12.70 亿元/11.47 亿元/11.64亿元， 分别同比+27.4%/+16.3%/+21.8%。 公司净利润也同比上升， 23 年 Q1-Q3分别为 1.75 亿元/2.15 亿元/2.49 亿元， 预计 23 年 Q4 归母净利润为 2.60 亿元（+229.1%） ~3.50 亿元（+343.0%）。 　　公司现金流情况良好， 财务费用下降明显。 公司前三季度货币资金 11.02亿元， 经营活动产生的现金流净额 11.03 亿元， 现金流情况良好。 2023 年利息支出减少及汇兑收益增加， 导致财务费用相较去年同期下降， 23 年前三季度财务费用为 4414.97 万元， 同比-51.00%， 预计 2024 年财务费用仍将保持在较低水平。 　　发酵技术、 成本优势明显， 产能充沛， 销量增长明显。 公司在新疆伊犁地域优势明显， 原材料、 能源、 人工、 地理方面成本较低， 公司独创 500m3发酵罐大幅提升单批产量和效率。 根据招股书， 公司主要抗生素中间体中，硫氰酸红霉素产能 3,000 余吨， 市占率约 44%， 位居第二。 头孢类中间体（7-ACA、 D-7ACA 和 7-ADCA） 产能共 3000 余吨， 位居第一。 青霉素类中间体产量约为 6700 吨/年， 市占率 18%， 位居第二。 从前三季度情况看，7-ADCA 平均销售价格相较去年同期上涨 2.33%， 销量较去年同期增加368.04%。 目前抗生素行业仍然保有每年 4%的需求量增速， 同时呼吸道疾病的高发态势促使当前公司硫氰酸红霉素产销两旺， 为公司业绩的增长提供基础。 　　加码合成生物学， PHA 提供成长弹性。 公司建立上海研究院， 已有十 多个项目管线， 项目逐步落地带来增量业绩。 23 年建设可年产红没药醇 300吨、 5-羟基色氨酸 300 吨、 麦角硫因 0.5 吨、 依克多因 10 吨、 红景天苷 5 吨、诺卡酮 10 吨、 褪黑素 50 吨、 植物鞘氨醇 500 吨及其他原料的柔性生产基地。此外， 公司与微构工场正式达成战略合作， 利用川宁生物现有产线进行 PHA材料的生产， 计划向全球客户提供不低于 2000 吨/年的 PHA 原料。 公司研究院每年也将交付 3 个相关产品， PHA 以及后续合成生物学产品将成为公司未来增长的新动力。 　　投资建议 　　抗生素需求恢复景气提升， 合成生物学项目落地增量可期。 预计公司2023~2025 年总营收分别为 47.44 亿元/55.44 亿元/63.16 亿元， 同比增长24.2%/16.8%/13.9%， 归母净利润 9.38 亿元/11.68 亿元/14.08 亿元， 同比128.0%/24.5%/20.5%， 对应 PE 分别为 20.3/16.3/13.5。 首次覆盖， 给予“增持-B”评级。 　　风险提示 　　农副产品原材料价格波动及供应风险； 合成生物学项目研发风险； 产品价格波动风险； 环保风险； 汇兑风险； 国内外竞争对手降价带来的竞争格局恶化风险等

　　隆平高科(000998) 　　事件：隆平高科发布2023年度业绩预告，公司预计2023年实现营业收入88亿元-95亿元，yoy+16.83%-26.13%；归母净利润1.65-2.25亿元，扭亏为盈。 　　1、巴西业务实现并表，种质资源交流是未来看点 　　2023年公司以现金支付的方式收购隆平农业发展股份有限公司（即公司从事巴西玉米种子销售的业务主体）13.7%股份，隆平发展纳入公司合并报表范围，推动公司2023年拟实现营业收入88-95亿元，按调整前营业收入同比增幅138.56%-157.54%。隆平发展脱胎于陶氏益农在巴西的特定玉米种子业务，拥有丰厚南美玉米种质资源，玉米种子销售额位居巴西前三！隆平发展成为隆平高科子公司之后，除了扩大公司收入体量、推动公司全球市占率提升，更有望高效地将巴西玉米种质资源及现代化育种体系引入国内，补足国内玉米种质资源短板，巴西的转基因玉米推广经验也能应用于国内市场。 　　2、国内玉米种子、水稻种子规模均明显上涨，品种竞争力凸显！ 　　调整后公司2023年营业收入同比增幅16.83%-26.13%，主要原因在于公司玉米种子、水稻种子的营业收入对比上年同期实现大幅增长。玉米种子方面，公司裕丰303登顶全国推广面积第一大玉米品种，且联创808、中科玉505等品种接力崛起；水稻种子方面，公司臻两优系列品种得以大面积推广，以镉低积累优势打入市场。 　　3、转基因玉米种子获批，隆平高科品种数量领先！ 　　2023年12月我国审定通过第一批转基因玉米种子（37个），公司品种数量达8个，位列第一，龙头企业竞争优势明显，预计将进一步提升市占率推动行业集中。转基因玉米种植增产降本优势明显，转基因品种可增产5.6%-11.6%。假设产量提升可达约10%，预计带来每亩150元产量提升的收益；同时由于转基因玉米品种抗虫耐除草剂性状表现突出。农药使用量减少60%，预计带来11-12元农药费用节省；叠加人工成本节省（打药除草费用节省），综合来看，可为种植户带来150-200元/亩的额外收益，效益提升较明显。预计种植者接受度较高，转基因渗透率提升较快。在此背景下，我们预估转基因玉米种子价格有望高于常规玉米种子！ 　　4、盈利预测：考虑巴西隆平完成并表且公司国内玉米种子等业务开展顺利，我们上调公司业绩预测，前值为预计公司2023/24/25年营收41.4亿、51.3亿、62.4亿元，归母净利润1.6亿元、4.6亿元、7.2亿元；现调整为：我们预计公司23/24/25年营业收入为88.28、98.72、114.85亿元；归母净利润为1.95、5.88、9.49亿元，同比扭亏为盈、增长201%、61%。公司经营有明显改善，转基因玉米种子布局领先，维持“买入”评级。 　　风险提示：政策变动风险、自然灾害和病虫害风险、新品种研发和推广风险、市场风险、业绩预告仅为初步测算，具体以公司年报披露为准。

　　梅花生物(600873) 　　公司发布 2024 年员工持股计划，认购份额不超过 25000 万份。 1月 16 日，公司发布 2024 年员工持股计划草案，本次员工持股计划参与对象为公司董事、监事、高级管理人员、独立业务部门负责人、核心业务骨干，总人数不超过 245 人，其中董监高人员为 9人。在份额上，本次计划份额合计不超过 25000 万份，其中董监高预计认购份额上限为 4800 万份，占比 19.2%；本次计划每份认购价格为 1 元，筹集资金总额上限为 2.5 亿元，股票来源为通过二级市场购买（包括但不限于竞价交易、大宗交易、协议转让等）等法律法规许可的方式取得梅花生物股票。本次员工持股计划存续期为 36 个月，分两期解锁。公司员工持有公司股票的目的一方面基于对公司未来发展的信心，另一方面在于建立和完善员工、股东的利益共享机制，改善公司治理水平，提高职工的凝聚力和公司竞争力，调动员工的积极性和创造性，促进公司长期、持续、健康发展。 　　氨基酸行业龙头，合成生物学值得关注。 公司为全球氨基酸龙头，以玉米为主要原料，下游布局广泛；目前，公司已经形成了动物营养氨基酸、鲜味剂产品及人类医用氨基酸、胶体多糖等多个优势产品为核心的业务结构，具体产品包括赖氨酸、苏氨酸、味精、黄原胶、医药氨基酸等，其中赖氨酸、味精产能分别达到百万吨级。在合成生物学领域，公司经过多年积累，搭建了菌种改造、工艺优化、应用开发团队，擅长于计算机辅助菌种设计与氨基酸生产底盘细胞基因组编辑，并与公司发酵工艺与分离提取实验室无缝衔接，以择优迭代放大替代生产菌，产品、技术的快速迭代是公司合成生物学发展的特色。 　　“分红+回购”双模式。 公司通过“分红+回购注销”回报股东，在现金分红上，根据 WIND， 2020-2022 年公司现金分红总额分别为 9.26亿元、 12.17 亿元、 11.77 亿元。在回购注销上，公司 2020-2022 年股份回购方案分别计划注销股本 3006.96 万股、 2608.49 万股、9903.93 万股，分别使用自有资金总额 20048.05 万元（回购总计3422.20 万股）、 20020.15 万元、 99950 万元。 2023 年 4 月 8 日，公司董事会通过最新一轮股份回购议案，拟回购资金总额不低于 8亿元，不高于 10 亿元。截至 2023 年 12 月底，公司已回购股份约6359.06 万股，总金额约 57664.52 万元（不含交易费用）。 　　盈利预测与估值： 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为35.22、 38.41、 42.82 亿元，对应 EPS 分别为 1.20 元、 1.30 元、1.45 元。参考同行业公司，我们给予公司 2024 年 PE10 倍，对应目标价 13 元（上期目标价 13 元，基于 24 年 10 倍 PE， 维持），维持给予“优于大市”评级。 　　风险提示： 产品价格下跌，下游需求不及预期，在建产能进度不及预期。

中心思想 员工持股计划彰显公司发展信心 公司连续四年推出员工持股计划，参与人数众多，特别是董高监的认购份额占比高，充分体现了管理层对公司未来发展的坚定信心和强大的内部凝聚力。此举旨在建立员工与股东的利益共享机制，提升公司治理水平和竞争力。 主产品市场格局改善驱动业绩增长 饲料氨基酸主产品（赖氨酸、苏氨酸、色氨酸）在2023年下半年迎来供需格局显著改善，价格触底回升，盈利能力增强。随着新增产能的逐步释放，公司有望受益于行业景气度提升，实现利润中枢上移。 主要内容 事件概述 公司于2024年1月17日发布2024年员工持股计划（草案），计划参与总人数不超过245人，其中董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员共9人。该计划设立时份额合计不超过25,000万份，每份认购价格为人民币1.00元，筹集资金总额上限为2.5亿元。 分析判断 连续四年员工持股计划，强化公司凝聚力与发展信心 公司自2021年至2024年已连续四年推出员工持股计划，旨在增强员工凝聚力、提升公司竞争力并促进长期健康发展。本次计划中，9名董高监预计认购份额上限为4800万份，占总份额的19.20%，这一高比例认购进一步彰显了核心管理层对公司未来发展的强烈信心。 主产品供需格局改善，新增产能释放助推利润增长 2023年，公司主产品饲料氨基酸（赖氨酸、苏氨酸、色氨酸）价格呈现“先低后高”的走势。上半年受出口减少和生猪价格低迷影响，市场供大于求，价格弱势运行。进入二季度后，企业开工率下降导致供应收紧，价格开始上调。2023年下半年，随着库存消耗和开工率下降，供需格局显著改善，产品价格持续上行。 具体数据显示，2023年第四季度，赖氨酸（国产,98.5%）、苏氨酸（国产,99%）、色氨酸（国产,99%）价格分别为10399.19元/吨、12204.03元/吨、73818.55元/吨，环比分别增长5.13%、7.25%、7.28%，同比分别增长9.90%、27.01%、12.89%。截至2024年1月17日，虽然价格较2023年第四季度有所下降，但同比仍有显著上涨。 在产能建设方面，通辽苏氨酸项目已于2023年7月完成设备调试并按计划试车。随着饲料氨基酸行业格局的长期改善和新增产能的释放，公司利润中枢有望实现上移。 投资建议 尽管2023年上半年公司营收和归母净利润因主产品价格调整而同比下滑，但下半年饲料氨基酸产品市场格局改善，价格逐步回升。同时，黄原胶、医药氨基酸等明星产品持续发力，保障了收入的相对稳定。 基于上述分析，华西证券维持公司2023-2025年营业收入预测分别为280.12亿元、310.54亿元、348.57亿元不变；归母净利润预测分别为30.22亿元、36.53亿元、43.83亿元不变；每股收益（EPS）预测分别为1.03元、1.24元、1.49元不变。 截至2024年1月17日，公司股价为10.06元/股，对应2023/2024/2025年的市盈率（PE）分别为10倍、8倍、7倍。维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的风险包括产品价格波动、产品销售不及预期、政策扰动以及员工持股计划实施的不确定性。 盈利预测与估值 财务指标 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 23,061 27,937 28,012 31,054 34,857 YoY（%） 35.3% 21.1% 0.3% 10.9% 12.2% 归母净利润 2,402 4,406 3,022 3,653 4,383 YoY（%） 144.6% 83.4% -31.4% 20.9% 20.0% 毛利率（%） 19.4% 25.1% 19.0% 20.4% 21.1% 每股收益（元） 0.82 1.50 1.03 1.24 1.49 ROE（%） 22.5% 32.6% 18.3% 18.1% 17.8% 市盈率（PE） 12.33 6.72 9.80 8.11 6.76 公司预计在2023年营收增长0.3%后，2024年和2025年将分别实现10.9%和12.2%的增长。归母净利润在2023年预计同比下降31.4%后，2024年和2025年将分别实现20.9%和20.0%的显著增长。毛利率预计将从2023年的19.0%逐步回升至2025年的21.1%。每股收益和净资产收益率（ROE）也呈现稳健增长趋势，市盈率（PE）则逐年下降，显示出估值吸引力。 总结 梅花生物通过连续推出员工持股计划，有效凝聚了员工力量，并展现了管理层对公司未来发展的坚定信心。尽管2023年上半年业绩受主产品价格波动影响，但下半年饲料氨基酸市场供需格局显著改善，产品价格回升，加之新增产能的逐步释放，为公司未来业绩增长奠定了基础。分析师维持“买入”评级，并预计公司在2024-2025年将实现营收和归母净利润的稳健增长，估值具有吸引力。投资者需关注产品价格波动、销售情况及政策变化等潜在风险。

中心思想 业绩超预期与核心产品驱动 本报告的核心观点是百克生物（688276.SH）2023年业绩表现超出市场预期，主要得益于其核心产品带状疱疹减毒活疫苗的成功上市和持续放量。公司预计2023年归母净利润和扣非归母净利润均实现大幅增长，营业收入也达到较高水平。 长期成长潜力与战略布局 分析师维持对百克生物的“买入”评级，并上调了未来三年的盈利预测，看好公司长期成长性。这不仅基于现有产品的市场表现，也考虑到公司通过增资及股权收购传信生物，积极布局mRNA平台，持续丰富产品管线，为未来增长奠定基础。 主要内容 2023年度业绩表现与关键驱动因素 2023年业绩预告： 公司于2024年1月15日发布公告，预计2023年实现归属于上市公司股东的净利润为4.7亿元至5.3亿元，同比预计增长158.90%至191.95%。扣除非经常性损益的净利润预计为4.6亿元至5.2亿元，同比预计增长175.86%至211.84%。预计实现营业收入17.6亿元至18.7亿元。 业绩点评： 根据公告中值计算，2023年公司营业收入约17.7亿元，扣非归母净利润约4.9亿元，业绩符合或略超分析师预期。23Q4公司实现营业收入约5.2亿元至6.3亿元，扣非归母净利润约1.3亿元至1.9亿元。 产品放量与管线丰富： 报告期内，公司的带状疱疹减毒活疫苗获批上市后表现亮眼，已完成30个省、自治区、直辖市的准入工作，并陆续实现销售和接种，预计将持续放量。此外，公司通过增资及股权收购传信生物，积极布局mRNA平台，持续丰富了产品管线，为未来发展注入新动力。 盈利能力展望与投资评级 盈利预测上调： 基于2023年业绩预告，分析师上调了盈利预测。预计2023年至2025年营业总收入将分别达到17.37亿元、25.97亿元和31.48亿元，同比增速分别为62.1%、49.5%和21.2%。同期归母净利润预计分别为4.31亿元、7.01亿元和9.13亿元，同比增速分别为137.4%、62.6%和30.3%。 投资建议： 维持“买入”评级，看好公司代疱疫苗重磅产品上市以来的亮眼表现及其长期成长性。 风险提示： 报告提示了潜在风险，包括新产品市场推广可能不及预期，以及产品实验及报批可能不及预期等。 财务指标分析与潜在风险 关键财务指标： 营业收入（亿元）： 2022A为10.71，预计2023E为17.37，2024E为25.97，2025E为31.48。 归属母公司净利润（亿元）： 2022A为1.82，预计2023E为4.31，2024E为7.01，2025E为9.13。 毛利率（%）： 2022A为87.2%，预计2023E为88.8%，2024E为90.0%，2025E为90.7%，显示盈利能力持续增强。 ROE（%）： 2022A为5.1%，预计2023E为10.9%，2024E为15.1%，2025E为16.4%，反映股东回报率的提升。 每股收益（元）： 2022A为0.44，预计2023E为1.04，2024E为1.70，2025E为2.21。 P/E： 2022A为157.07，预计2023E为51.00，2024E为31.36，2025E为24.07，估值随着业绩增长而逐步合理化。 财务报表详情： 报告提供了详细的资产负债表、利润表和现金流量表，以及成长能力、盈利能力、偿债能力和营运能力等主要财务比率，全面支撑了对公司财务状况和未来盈利能力的分析。 总结 百克生物2023年业绩预告显示其归母净利润和扣非净利润均实现显著增长，营业收入也达到预期，这主要得益于带状疱疹减毒活疫苗的成功上市和市场推广。公司通过持续丰富产品管线，特别是战略性布局mRNA平台，展现了强劲的长期增长潜力。分析师据此上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，肯定了其核心产品的市场表现和未来的发展前景。然而，报告也提示了新产品市场推广和产品实验及报批可能面临的风险，建议投资者关注。

中心思想 员工激励强化公司治理与长期发展 梅花生物发布2024年员工持股计划，旨在通过股权激励机制，将员工、股东利益深度绑定，激发核心团队的积极性和创造力。此举不仅体现了公司对未来发展的坚定信心，更将有效提升公司治理水平和市场竞争力，为公司的长期、持续、健康发展奠定坚实基础。 行业领先地位与多元化增长引擎 作为全球氨基酸行业的龙头企业，梅花生物凭借其在动物营养氨基酸、鲜味剂、医用氨基酸及胶体多糖等领域的优势产品，构建了稳固的业务结构。同时，公司在合成生物学领域的深厚积累和快速迭代能力，预示着其在生物科技创新方面具备显著潜力，有望成为未来业绩增长的重要驱动力。 主要内容 公司发布2024年员工持股计划 计划概况：公司于2024年1月16日发布员工持股计划草案，总份额不超过25000万份，筹集资金上限2.5亿元。 参与对象：包括公司董事、监事、高级管理人员、独立业务部门负责人及核心业务骨干，总人数不超过245人，其中董监高人员9人，预计认购份额上限为4800万份，占比19.2%。 股票来源与价格：股票将通过二级市场购买，每份认购价格为1元。 存续期与解锁：计划存续期36个月，分两期解锁。 目的：基于对公司未来发展的信心，建立和完善员工、股东利益共享机制，改善公司治理，提高凝聚力和竞争力，调动员工积极性，促进公司长期健康发展。 氨基酸行业龙头，合成生物学值得关注 行业地位：公司是全球氨基酸行业龙头，以玉米为主要原料，下游布局广泛。 核心产品：已形成以动物营养氨基酸、鲜味剂产品、人类医用氨基酸、胶体多糖等为核心的业务结构，具体产品包括赖氨酸、苏氨酸、味精、黄原胶、医药氨基酸等。其中，赖氨酸和味精产能均达到百万吨级。 合成生物学发展：公司多年来在合成生物学领域积累深厚，建立了菌种改造、工艺优化、应用开发团队，擅长计算机辅助菌种设计与氨基酸生产底盘细胞基因组编辑，并与发酵工艺及分离提取实验室无缝衔接，通过择优迭代放大替代生产菌，实现产品和技术的快速迭代。 “分红+回购”双模式回报股东 现金分红：2020-2022年，公司现金分红总额分别为9.26亿元、12.17亿元、11.77亿元，持续通过现金分红回报股东。 股份回购注销：2020-2022年，公司分别计划注销股本3006.96万股、2608.49万股、9903.93万股，使用自有资金总额分别为2.00亿元、2.00亿元、9.995亿元。 最新回购计划：2023年4月8日，公司董事会通过最新一轮股份回购议案，拟回购资金总额不低于8亿元，不高于10亿元。截至2023年12月底，已回购股份约6359.06万股，总金额约5.77亿元。 盈利预测与估值 盈利预测：预计公司2023-2025年归母净利润分别为35.22亿元、38.41亿元、42.82亿元，对应EPS分别为1.20元、1.30元、1.45元。 估值与目标价：参考同行业公司估值，给予公司2024年PE10倍，对应目标价13元，维持“优于大市”评级。 可比公司估值：新和成2024E PE为13.63倍，安迪苏2024E PE为19.09倍，行业平均2024E PE为16.36倍。梅花生物10倍PE估值相对保守。 风险提示 产品价格下跌。 下游需求不及预期。 在建产能进度不及预期。 财务报表分析和预测 营业收入：预计2023年营收260.38亿元（同比下降6.8%），2024年和2025年将分别增长9.6%和8.2%，达到285.35亿元和308.63亿元。 净利润：预计2023年净利润35.22亿元（同比下降20.1%），2024年和2025年将分别增长9.1%和11.5%，达到38.41亿元和42.82亿元。 盈利能力：毛利率预计在23.5%至24.6%之间波动，净利润率预计维持在13.5%至13.9%。净资产收益率（ROE）预计从2022年的32.6%下降至2025年的17.8%，但仍保持较高水平。 偿债能力：资产负债率预计从2022年的44.8%持续下降至2025年的29.7%，流动比率、速动比率和现金比率均呈上升趋势，显示公司偿债能力持续增强。 现金流量：经营活动现金流预计保持稳健，2023-2025年分别为47.50亿元、52.80亿元、57.00亿元，为公司发展提供充足资金。 ESG评论 环境（E）：公司下属3家子公司均为重点排污单位，主要监测废水和废气排放。截至2023H1，排放总量未超许可，污染物排放浓度符合国家标准。 社会（S）：公司积极履行社会责任，利用行业优势支持公益事业，开展乡村振兴、爱心捐赠、社区建设等活动，体现“兼济天下”的社会担当。 治理（G）：公司多次实施员工持股计划，积极进行公司治理。2023年员工持股计划已完成购买，累计买入股票2826.08万股，成交金额2.95亿元，占当时股本总数0.93%，并按规定锁定，分两期解锁。 总结 梅花生物通过实施2024年员工持股计划，有效激励核心团队，进一步完善公司治理，为长期发展注入新动力。作为全球氨基酸行业领军企业，公司在传统优势产品领域保持领先，并积极布局合成生物学等高增长潜力领域，构建多元化增长引擎。同时，公司持续通过“分红+回购”双模式回报股东，展现了良好的股东回报意愿。尽管面临产品价格波动和下游需求不确定性等风险，但公司稳健的财务表现、持续优化的偿债能力以及在ESG方面的积极实践，共同支撑了其“优于大市”的投资评级和13元的目标价。预计未来几年，梅花生物将继续保持盈利增长态势，并在生物科技创新驱动下实现可持续发展。

中心思想 全球生物制造龙头地位与业绩增长驱动 华恒生物凭借其在生物制造领域的领先技术，特别是厌氧发酵法生产小品种氨基酸，已确立全球L-丙氨酸龙头的市场地位。公司通过持续的技术创新和产品品类拓展，成功将L-丙氨酸的厌氧发酵技术迁移至L-缬氨酸等产品，显著降低了生产成本，并实现了业绩的快速增长。2013年至2022年，公司营业收入复合年增长率（CAGR）达到26%，归母净利润CAGR高达43%，显示出强劲的盈利能力和成长性。2023年上半年，公司归母净利润达1.9亿元，同比增长48%，进一步印证了其业务模式的有效性。 技术创新与新品拓展构筑长期增长潜力 公司持续加大研发投入，研发费用率长期保持在5%以上，确保了核心技术的领先性。通过厌氧发酵技术的不断迭代和优化，L-丙氨酸和L-缬氨酸的生产成本持续下降，构筑了显著的成本优势。同时，华恒生物积极布局生物基化学品新赛道，拟新建5万吨/年PDO、5万吨/年丁二酸和5万吨/年苹果酸项目，这些新品市场空间广阔，且有望延续公司的低成本优势。此外，公司还储备了精氨酸、高丝族氨基酸等产品，并通过股权激励计划和成熟的技术团队，为公司的中长期可持续发展注入了充足的成长动能。预计2023/2024/2025年归母净利润将分别达到4.62/6.19/8.21亿元，维持“买入”评级。 主要内容 一、全球丙氨酸龙头 核心业务聚焦与多元产品布局 华恒生物是全球领先的通过生物制造规模化生产小品种氨基酸的企业之一，其L-丙氨酸产品在2019年被认定为制造业“单项冠军”。公司初期以酶法L-丙氨酸、DL-丙氨酸为主，自2011年成功实现厌氧发酵法生产L-丙氨酸后，技术不断突破，并拓展至β-丙氨酸、L-缬氨酸。上市后，公司持续投资新项目，包括交替年产2.5万吨丙氨酸、缬氨酸项目，5000吨/年丙氨酸技改扩产项目，以及巴彦淖尔1.6万吨/年三支链氨基酸项目和长丰基地7000吨/年β-丙氨酸衍生物项目。2022年，公司进一步公告拟新建5万吨/年PDO、丁二酸和苹果酸，持续丰富产品线。 公司以合成生物学技术为核心，聚焦氨基酸系列产品，包括L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸、L-缬氨酸、D-泛酸钙和熊果苷。这些产品广泛应用于日化、医药及保健品、食品添加剂、饲料等领域，拥有巴斯夫、味之素、伊藤忠等国际客户以及诺力昂、华中药业、牧原股份等国内知名企业客户。截至2023年三季报，公司现有及拟新增产品产能合计达73500吨（氨基酸系列产品），并规划新增25000吨L-缬氨酸和精氨酸项目，以及5万吨/年PDO、5万吨/年丁二酸、5万吨/年苹果酸和3000吨肌醇等。 财务表现稳健与研发投入持续增强 自2012年以来，华恒生物的营业收入持续快速增长。2013年至2022年，公司营业收入的复合年增长率（CAGR）达到26.3%，归母净利润的CAGR更是高达42.8%。尽管2020年受疫情和原材料价格上涨影响营收有所下滑，但2021年随着募投项目（巴彦淖尔交替生产丙氨酸、缬氨酸项目和秦皇岛发酵法丙氨酸技改扩产项目）的逐步投产，公司归母净利润同比增长38.9%。2022年，受益于丙氨酸和缬氨酸行业景气度持续，公司营收达到14.19亿元，同比增长48.7%；归母净利润3.20亿元，同比增长90.2%。2023年前三季度，公司氨基酸类产品销量提升，实现营收13.64亿元，同比增长38.7%，归母净利润3.20亿元，同比增长47.4%。 从业务板块来看，2021/2022年，氨基酸产品营业收入贡献比例分别为84%/82%，毛利贡献比例分别为93%/90%，始终占据主导地位。公司毛利率和净利率在2020年第四季度以来受原材料价格上涨影响有所回落，但2022年随着产能释放和效益提升，毛利率同比提升6.3个百分点至38.7%。L-丙氨酸的毛利率从2012年的12.6%提升至2019年的46.9%。公司资本开支维持高位，2022年末在建工程达1.9亿元、资本开支4.6亿元；截至2023年三季度末，在建工程6.3亿元、资本开支9.2亿元，为未来成长提供保障。公司的投资回报率显著提升，2022年ROA/ROE/ROIC分别为19.5%/24.1%/23.0%。此外，公司经营活动现金流良好，资产负债率维持低位，偿债能力增强。 公司高度重视技术创新，研发投入逐年增加，研发费用率始终维持在5%以上。2023年第一至第三季度，研发费用为0.77亿元，研发费用率达5.7%。公司在厌氧发酵关键技术方面达到国际领先水平，成功实现了微生物厌氧发酵规模化生产L-丙氨酸、L-缬氨酸。公司还注重自主知识产权积累，2022年新增发明专利17项，累计52项；新增实用新型专利24项，累计58项。公司股权结构稳定，实际控制人郭恒华直接和间接持有公司股权，首席科学家张学礼博士及其他核心技术人员也持有公司股权，股权激励计划的实施进一步彰显了公司对未来发展的信心，并有助于吸引和留住优秀人才。 二、发酵法 L-丙氨酸不断降本 厌氧发酵技术引领成本优势 L-丙氨酸是华恒生物的核心起家产品。2013年至2019年，L-丙氨酸板块营业收入从1.46亿元增长至3.49亿元，复合年增长率达15.6%。在产销方面，2017年至2019年，公司L-丙氨酸销量从1.86万吨增长至2.18万吨，CAGR为8.2%。随着2021年“发酵法丙氨酸5000吨/年扩产项目”的逐步投产，到2022年L-丙氨酸产能已扩至2.8万吨/年。 公司在L-丙氨酸生产中采用的厌氧发酵法具有显著的成本优势。以2019年数据为例，酶法L-丙氨酸单吨成本为1.76万元/吨，而厌氧发酵法仅为0.80万元/吨，发酵法成本较酶法低55%。从纵向来看，2013年至2019年，发酵法L-丙氨酸成本从1.19万元/吨降至0.80万元/吨，降幅达33%。这种成本优势主要得益于厌氧发酵法以葡萄糖、氨水等低成本原材料为基础，以及公司通过菌种迭代和后端提取工艺升级，不断降低原材料消耗和能耗。尽管L-丙氨酸价格在2013年至2019年呈下降趋势，但公司通过成本优化，仍能保持合理的利润水平。酶法L-丙氨酸因其99.99%的光学纯度，主要满足医药、食品行业对高手性纯度的要求，价格相对稳定。 市场格局与下游应用拓展 截至2023年底，华恒生物在丙氨酸市场份额上居全球第一，现有L-丙氨酸产能2.8万吨（其中酶法2000吨），DL-丙氨酸2500吨，β-丙氨酸2000吨。全球丙氨酸总供给格局中，公司产能占比显著。在技术水平方面，生物法-发酵法L-丙氨酸产品成本低，工艺路线短，环境友好度高，且产品质量优异。公司L-丙氨酸厌氧发酵技术达到国际领先水平，以葡萄糖为原料，无需通入空气，避免母液污染，每生产1吨L-丙氨酸理论上可减排0.5吨CO2。此外，公司产品比旋光度控制区间小，纯度更高，不得检测出其他氨基酸。 丙氨酸广泛应用于日化、医药及保健品、食品添加剂、饲料等领域。根据中国生物发酵产业协会数据，2019年全球丙氨酸需求量为5万吨，其中L-丙氨酸需求量为3.8-4.2万吨。L-丙氨酸在日化领域占比高达55%，主要用于合成新型环保螯合剂MGDA，主要需求方为巴斯夫、诺力昂等化工企业。MGDA作为一种新型绿色螯合剂，兼具自然生物降解、螯合能力强、毒理安全等优点，市场需求增长迅速，尤其在洗碗机专用洗涤剂中应用广泛。随着国内洗碗机渗透率的提升，有望带动L-丙氨酸终端需求的增长。2017年至2019年，巴斯夫向公司采购的发酵法L-丙氨酸占公司L-丙氨酸销量的比例分别为58.5%、65.0%、64.8%，形成了长期稳定的合作关系。 三、L-缬氨酸需求高增，公司快速放量 市场需求强劲与公司产能扩张 L-缬氨酸作为三大支链氨基酸之一，是必需氨基酸，在哺乳动物体内无法合成，具有氧化供能、促进蛋白质合成、增强免疫等多种功能，下游主要应用于饲料、医药和食品领域。近年来，缬氨酸市场需求呈现快速增长态势。公司积极响应市场需求，规划的2.5万吨丙氨酸/缬氨酸交替生产线和1.6万吨三支链氨基酸柔性生产线均以生产缬氨酸为主。截至2023年底，公司缬氨酸产能已超过4万吨，在行业中处于领先地位。 国内大豆进口依赖度高（2012年以来维持在85%以上），叠加疫情和地缘冲突导致豆价攀升，饲料成本压力增加。为保障料粮有效供给，农业农村部提出饲料中玉米豆粕减量替代，推广低蛋白日粮技术，目标到2025年饲料中豆粕用量占比从2022年的14.5%降至13.0%以下。由于菜籽粕、棉籽粕、花生粕等杂粕中缬氨酸、亮氨酸、异亮氨酸含量低于豆粕，为维持饲料氨基酸平衡，杂粕中需添加合成氨基酸，这将有力带动支链氨基酸在饲料领域的需求。在全球饲料领域的推动下，全球缬氨酸市场规模从2016年的0.73万吨增长至2019年的3.25万吨，预计2023年将增长至8万吨，2020-2023年复合年增长率预计达24%。尽管缬氨酸价格受豆粕价格、养殖需求和新增产能投放影响有所波动，但长期增长趋势明确。 厌氧发酵技术优势与D-泛酸钙业务协同 发酵法是生产L-缬氨酸的领先工艺，以葡萄糖为原料，成本低，发酵效率高。华恒生物成功将L-丙氨酸生产中采用的厌氧发酵技术迁移至L-缬氨酸，该技术具有低能耗、高转化率的特点。根据2022年上半年原材料价格数据测算，公司缬氨酸单吨成本约为1.1万元/吨，而伊品生物成本约为1.57万元/吨，公司成本优势明显。 D-泛酸钙（维生素B5）业务方面，截至2023年底，全球D-泛酸钙产能合计4.59万吨，其中89%集中在国内，主要生产企业包括亿帆医药、新发药业、兄弟科技等。国内市场竞争激烈，价格波动较大。2022年上半年因原料短缺和停产导致价格上涨，但下半年随着原料供应缓解和开工率回升，价格快速回落，截至2024年1月5日为5.5万元/吨。D-泛酸钙主要应用于饲料添加剂（占比约75%）、医药和食品添加剂等领域，国内产品以出口为主，2022年出口比例达64%。公司在D-泛酸钙生产中创新采用动态动力学拆分工艺，在DL-泛解酸内酯水解的同时，以酶法消旋L-泛解酸内酯，实现D-泛解酸内酯“一锅法”转化，简化了工艺步骤，降低了生产成本。此外，公司采用酶法生产的β-丙氨酸制备D-泛酸钙，形成了上下游产业链协同效应。 四、持续突破新品驱动成长 生物基化学品新布局与市场潜力 华恒生物基于其合成生物学技术平台，持续拓展新产品，为公司注入新的成长动能。公司规划的新产品PDO（1,3-丙二醇）、丁二酸、苹果酸和肌醇全部投产后，预计将新增营收27亿元。公司已建立了完备的“工业菌种-发酵与提取-产品应用”技术研发链，为新品的产业化落地奠定了坚实基础。 1,3-丙二醇（PDO）：市场空间广阔。根据我国“十四五”生物基化学纤维及原料发展规划研究，预计到2030年生物基PTT纤维产能将达到100万吨，对应PDO需求量约38万吨，PDO总需求有望达到47.4万吨，2020-2030年复合年增长率（CAGR）为27%。在成本方面，以2023年1-9月原材料价格测算，葡萄糖发酵法单吨成本为1.44万元/吨，甘油转化法为1.90万元/吨，葡萄糖发酵法具有明显成本优势，尤其在甘油价格波动较大时更为突出。国内PDO行业在2022年迎来关键发展，华峰集团收购杜邦生物基PDO业务，清大智兴2万吨葡萄糖发酵法PDO投产，华恒生物也公告拟建设5万吨/年葡萄糖发酵法PDO。未来国内拟新建PDO产能达19.4万吨，将加速PDO-PTT的产业化进程。PDO主要用于和PTA聚合生产PTT纤维（占比80%），PTT纤维具有良好的尺寸稳定性、高回弹性、柔软性和悬垂性，应用前景广阔。PDO是降低PTT纤维生产成本的核心因素，PDO价格每下降1000元，PTT单吨成本将下降379元。 丁二酸：作为重要的C4平台化合物，被美国能源部列入“12大生物基平台化合物”名单。其市场空间主要受可降解塑料PBS及生物基BDO需求的带动。预计到2030年丁二酸需求约21万吨，2022-2030年CAGR为15%。在成本方面，以2023年1-9月原材料价格测算，葡萄糖发酵法成本约0.8万元/吨，低于电解法和加氢法（均在1.1万元/吨左右），在顺酐价格高时，发酵法成本优势更突出。截至2021年，全球丁二酸产能11.5万吨/年，中国占47.8%，欧美企业以发酵法为主。国内现有产能以化学法为主，仅山东兰典采用生物发酵工艺。未来可降解塑料PBS前景广阔，全球生物可降解塑料规模预计从2022年的86.4万吨增长至2028年的460.5万吨（CAGR 33%）。生产单吨PBS需要0.68吨丁二酸，预计PBS年均消费增速约14.9%，将带动丁二酸需求增长。生物基BDO符合绿色低碳方向，其两步法工艺（利用丁二酸加氢催化）有望带动生物基丁二酸需求，生物基BDO对丁二酸的单耗是1.4。目前丁二酸价格昂贵是限制PBS应用的主要因素，合成生物法有望拓宽丁二酸供给端来源，进一步降低成本。 苹果酸：具有代替柠檬酸的潜力。苹果酸的酸味度比柠檬酸高25%左右，具有天然果香、酸味柔和的特点，可与柠檬酸复配使用。据IMARC Services Private Limited数据，20

　　福瑞股份(300049) 　　投资要点： 　　公司为肝病领域龙头企业，实力雄厚。公司于1998年成立，2010年在深交所创业板上市，公司自成立以来专注于肝病医疗，深耕肝纤维化、肝硬化诊治领域多年，集药品生产与销售、仪器研发与销售、医疗服务业务为一体。近年来，公司通过不断加强成本控制、适时调整公司业务经营策略、大力发展医疗设备业务，药品以及FibroScan系列等医疗设备销售稳定增长，进而带动公司营收增长。 　　NAFLD发病率高，治疗药物市场规模广阔。NAFLD患病率较高，亚洲患病率为31.6%，欧洲为32.6%，北美为47.8%，发病人数众多。全球仅有一款治疗药物在印度获批，大量临床治疗需求尚未被满足，市场前景广阔，吉利德、礼来、诺和诺德、Intercept、艾尔建等多家企业均加紧布局NASH新药的研发，据弗若斯特沙利文报告，全球NAFLD/NASH相关药物的市场规模已从2016年的17亿美元增至2020年的19亿美元，复合年增长率为2.82%，预计2030年将达到322亿美元。 　　FibroScan性能优异，多因素推动下有望带动公司业绩快速增长。FibroScan可无创无痛、定量、准确地评估肝脏纤维化和肝脏脂肪变，已获得超180个指南权威指南推荐，应用于NAFLD的早期筛查、风险分层和患者管理，在全球100多个国家及地区获得广泛应用。公司通过实施以下措施，有望进一步提升FibroScan的市场份额，并为公司业绩的快速增长提供有力支撑：（1）不断提高自身研发水平，持续研发适合不同层次需求的产品品种，2022年推出采用按次收费模式的设备FibroScan GO，并已上市推广；（2）推动全球肝病及相关领域临床实践指南的更新，提升FibroScan临床应用需求，不断扩展公司医疗器械业务的发展空间；（3）积极开展与国际大型药企的合作，助力药物临床试验及提供相关综合解决方案，以推进NASH的早期诊断，并提高患者、医疗提供者以及其它利益相关方对该疾病的认知。 　　投资建议：公司自成立以来专注于肝病医疗，先后投资、收购了法国Echosens SA、Median SA、Theraclion SA等企业，目前已形成以北京为管理中心、内蒙古为制药基地、法国巴黎为研发前沿、成都为医疗服务基地的战略布局。独家产品FibroScan获得超180个肝病权威指南和学会的推荐，产品护城河深厚，控股子公司Echosens与多家药企达成合作关系，大力推动FibroScan设备安装，伴随未来NASH药物上市，预计FibroScan系列设备将快速放量，我们预计2023-2025年营业收入分别为11.19、15.80、21.81亿元，对应增速分别为10.89%、41.24%、38.03%，归母净利润分别1.00、1.71、2.63亿元，对应增速分别为2.03%、70.85%、54.19%，EPS分别为0.38、0.65、1.00元，当前股价对应PE分别为114.83x，67.21x，43.59x，首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示：FirborScan GO投放不及预期、NASH相关药物研发进展不及预期、行业竞争加剧风险等。

　　百克生物(688276) 　　事件： 　　2024 年 1 月 15 日公司发布公告， 预计 2023 年实现归属于上市公司股东的净利润为 47,000 万元到 53,000 万元，同比预计将增加28,846.33 万元到 34,846.33 万元，同比增加 158.90%到 191.95%。预计公司 2023 年年度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为 46,000 万元到 52,000 万元，同比预计将增加 29,324.60 万元到 35,324.60 万元，同比增加 175.86%到 211.84%； 预计实现营业收入 176,000 万元到 187,000 万元。 　　点评： 　　业绩略超预期， 期待带状疱疹疫苗持续放量 　　根据公告， 2023 年公司实现营业收入 17.6~17.8 亿元，取中值约为17.7 亿元； 实现扣非归母净利润 4.6~5.2 亿元，取中值约为 4.9 亿，业绩符合我们预期。 23Q4 公司实现营业收入约 5.2~6.3 亿元， 扣非归母净利润约 1.3~1.9 亿元。 　　代庖放量可期，产品矩阵持续丰富。 报告期内公司的带状疱疹减毒活疫苗获批上市，完成 30 个省、自治区、直辖市准入工作，并陆续实现销售和接种。此外公司对传信生物进行增资及股权收购，布局 mRNA平台，持续丰富产品管线。 　　盈利预测与投资建议： 维持“买入”评级 　　公司代庖疫苗重磅产品上市以来表现亮眼， 我们看好公司的长期成长性， 根据业绩预告我们上调盈利预测， 预计 2023~2025 年将实现营业总收入 17.37/25.97/31.48 亿元（前值 16.82/24.86/31.48 亿元），同比+62.1%/49.5%/21.2%（前值+57.0%/47.8%/26.6%）；将实现归母净利润 4.31/7.01/9.13 亿元（前值 4.10/6.46/8.74 亿元），同比+137.4%/62.6%/30.3%（前值+125.6%/57.7%/35.3%）， 维持“买入”评级。 　　 风险提示 　　新产品市场推广不及预期；产品实验及报批不及预期等

中心思想 创新药物研发进展显著 和黄医药在创新药物研发方面取得了显著进展，其核心品种索乐匹尼布、呋喹替尼和赛沃替尼均有重要的临床试验成果或监管审批突破。索乐匹尼布治疗原发免疫性血小板减少症（ITP）的上市申请已获中国国家药监局受理并优先审批，其在持续应答率方面展现出优于同类首款药物的潜力。呋喹替尼已在美国获批上市，并在欧洲和日本提交了上市申请，同时其二线胃癌适应症有望于2024年上半年在中国获批。赛沃替尼的关键性临床数据也预计在2024年读出，并已启动中国二线MET+胃癌的注册临床研究。 全球市场拓展潜力巨大 随着多个创新药物在全球范围内的上市和适应症的逐步落地，和黄医药的全球市场拓展潜力巨大。呋喹替尼在美国的成功上市是其全球化战略的重要里程碑，欧洲和日本的上市申请也预示着其国际市场份额的进一步扩大。索乐匹尼布的BIC（Best-in-Class）潜力以及赛沃替尼在非小细胞肺癌和胃癌领域的进展，都将为公司带来新的增长点，推动其在全球医药市场的竞争力。公司预计未来几年营业收入将持续增长，反映出市场对其产品管线和商业化前景的积极预期。 主要内容 索乐匹尼布上市申请获受理，BIC 品种凸显出海潜力 和黄医药于2024年1月11日宣布，其新型口服脾酪氨酸激酶（Syk）抑制剂索乐匹尼布用于治疗成人原发免疫性血小板减少症（ITP）的新药上市申请（NDA）已获中国国家药品监督管理局（NMPA）受理并予以优先审批。该药物在ESLIM-01 III期临床试验中成功达到主要终点，且I/II期研究结果显示，在推荐的II期剂量（RP2D）患者中，持续应答率达到40%，显著高于首款上市的Syk抑制剂福坦替尼的18%，展现出BIC潜力。 呋喹替尼美国上市，二线胃癌上市在即 呋喹替尼于2023年11月9日获得美国FDA批准上市，较原定的PDUFA目标审评日期提前了超过20天。此外，呋喹替尼在欧洲的上市许可申请于2023年6月获EMA确认，并于9月向日本厚生劳动省提交了上市申请，标志着其全球化进程的加速。在中国市场，呋喹替尼二线胃癌适应症的上市申请已于2023年4月获国家药监局受理，有望于2024年上半年获批上市，进一步拓宽其市场应用。 赛沃替尼美国关键Ⅱ期数据有望于 2024年读出，二线MET+胃癌的中国关键Ⅱ期已经启动 赛沃替尼作为一款高选择性口服MET抑制剂，其联合奥希替尼治疗MET异常、奥希替尼难治性非小细胞肺癌的美国关键性II期研究（SAVANNAH）结果预计于2024年读出。在胃癌领域，赛沃替尼于2023年AACR披露了二线MET扩增晚期胃癌的I期数据，客观缓解率（ORR）达到45%。与国家药监局沟通后，该适应症的中国II期注册临床研究已启动，预示着其在胃癌治疗领域的重要潜力。 盈利预测与投资建议 基于呋喹替尼、赛沃替尼、索凡替尼和索乐匹尼布等核心品种适应症的逐步落地和全球市场的放量，西南证券研究发展中心对和黄医药的盈利能力进行了预测。预计公司2023年至2025年的营业收入分别为8.7亿美元、7.8亿美元和9.2亿美元，对应的每股收益（EPS）分别为0.16美元、-0.03美元和0.13美元。鉴于公司强大的产品管线和市场潜力，报告维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括研发不及预期风险、商业化不及预期风险、市场竞争加剧风险以及药品降价风险。这些风险可能对公司的未来业绩和市场表现产生不利影响。 财务报表与分析指标 营收与利润趋势 根据财务预测，和黄医药的营业收入在2023年预计达到8.66亿美元，同比增长103%，主要得益于新药上市。2024年预计略有下降至7.76亿美元，2025年回升至9.20亿美元，显示出新药上市初期波动后趋于稳定的增长态势。归属母公司净利润方面，2022年为-3.61亿美元，2023年预计转正为1.43亿美元，2024年预计再次出现亏损（-0.25亿美元），2025年预计大幅回升至1.17亿美元，反映出研发投入和市场拓展对短期盈利的影响。 盈利能力与估值 毛利率预计在2023年达到61.80%，显著高于2022年的27.04%，显示出产品结构优化和高毛利新药的贡献。净利率在2023年预计为15.20%，实现扭亏为盈。净资产收益率（ROE）预计在2023年达到18.94%，显示出较强的资本回报能力。估值倍数方面，P/E在2023年预计为19.94倍，P/S为3.29倍，P/B为3.78倍，反映市场对公司未来增长的预期。 总结 本报告对和黄医药（0013.HK）进行了公司动态跟踪分析，核心观点是公司凭借其创新药物管线的显著进展和全球市场拓展潜力，展现出强大的增长动能。索乐匹尼布在中国获优先审批，呋喹替尼在美国成功上市并加速全球布局，以及赛沃替尼关键临床数据的即将读出，共同构成了公司未来业绩增长的主要驱动力。尽管短期盈利预测存在波动，但长期来看，随着核心品种适应症的逐步落地和全球市场的放量，公司营业收入预计将持续增长。报告维持“买入”评级，并提示了研发、商业化、市场竞争和药品降价等潜在风险。整体而言，和黄医药在创新药研发和全球化战略上取得了积极进展，未来市场表现值得持续关注。