中心思想 业绩超预期与战略转型 福瑞达2023年业绩表现强劲，归母净利润同比增长567%，扣非归母净利润同比增长137.4%，超出市场预告上限。这一显著增长主要得益于公司成功剥离地产业务，获得了1.4亿元的投资收益，并实现了战略转型，将业务重心全面聚焦于大健康领域。管理层团队的调整也为公司未来的高质量增长奠定了基础。 大健康主业的增长潜力 在剥离地产业务后，公司将资源集中于以化妆品为主的大健康业务。化妆品业务收入同比增长22.7%至24.16亿元，毛利率提升至62.1%，其中颐莲和瑷尔博士两大核心品牌表现突出，通过产品升级、新品放量和渠道优化持续贡献增长。原料业务和医药业务也展现出增长潜力，通过拓展应用场景和销售渠道，有望实现稳健发展。公司提出的“5+N”品牌战略和对医美赛道的布局，预示着大健康主业将构筑多品牌矩阵壁垒，实现中长期可持续增长。 主要内容 2023年业绩点评：业绩超预告上限，期待24年轻装上阵、全面发力大健康 福瑞达公司于近期公布了2023年年报，显示全年实现收入45.8亿元，同比下降65%；归母净利润3.03亿元，同比大幅增长567%；扣非归母净利润1.39亿元，同比增长137.4%。其中，非经常性损益为1.65亿元，主要来源于剥离地产业务产生的1.4亿元投资收益。2023年第四季度，公司收入达到11.8亿元，同比增长73.2%；归母净利润6535万元，同比增长160%；扣非归母净利润3122万元，同比增长130%。整体利润表现超出预告上限，为2024年公司轻装上阵、全面发力大健康业务奠定了良好基础。 分业务来看 化妆品业务：老品升级&新品放量&渠道优化，Q4收入环比提速，高毛利产品占比提升带动产品结构优化 化妆品业务收入同比增长22.7%至24.16亿元，毛利率同比提升1.16个百分点至62.1%。其中，第四季度收入同比增长41%至7.6亿元，环比第三季度明显提速。 分渠道表现： 线上渠道收入同比增长20.3%至21.1亿元，毛利率同比提升2.12个百分点至63.3%；线下渠道收入同比增长42.3%至3.02亿元，毛利率同比下降5.27个百分点至53.8%。 分品牌表现： 颐莲品牌收入同比增长20.4%至8.6亿元，瑷尔博士品牌收入同比增长27.3%至13.5亿元，均保持良好的增长势头。业务经营主体山东福瑞达生物股份（合并口径）净利率同比下降1.2个百分点至8.9%。 品牌战略与产品规划： 颐莲品牌2024年将持续聚焦“中国高保湿”定位，加码第一大单品玻尿酸喷雾，并提升面霜等第二大单品的占比。瑷尔博士品牌有序推进单品升级迭代及产品上新，2024年以来已升级/上新益生菌水乳、闪充水乳等，并加大在微生态抗老领域的研发投入，期待新品贡献增量。 原料业务 原料业务收入同比增长23.2%至3.61亿元，毛利率同比下降1.7个百分点至32.3%。未来计划推进国外原料药注册及应用场景拓展，有望提升市场份额。 医药业务 医药业务收入同比增长13.5%至5.2亿元，毛利率同比提升0.63个百分点至39.3%。公司计划拓展销售渠道，并试水线上医药新零售模式，期待业务回归稳健增长。 地产业务剥离24年轻装上阵，聚焦大健康实现高质量增长 战略聚焦： 公司在剥离地产业务后，将全面聚焦以化妆品为主的大健康业务。 管理层调整： 管理层团队调整已落定，新任核心管理层为原大健康业务主要领导，将为公司经营管理赋能并提供支持。 化妆品业务发展： 推出珂谧品牌，助力构建生美+医美的双美生态。品牌战略升级为“5+N”，有望推动化妆品业务实现高质量增长。 原料业务发展： 推进国外原料药注册及应用场景拓展，有望提升市场份额。 医药业务发展： 拓展销售渠道，试水线上医药新零售模式，期待业务回归稳健增长。 盈利预测与投资建议 公司在剥离地产业务、管理层调整后，经营逐步理顺，未来将聚焦大健康主业。 短期展望： 瑷尔博士以研发为基础，拓展微生态抗老领域，期待新品闪充系列贡献增量；颐莲强化“中国高保湿”品牌心智，持续优化产品结构。 中长期展望： 业务调整彰显大股东和管理层长期发展信心。化妆品业务将构筑多品牌矩阵壁垒，推出珂谧品牌布局医美赛道、拓展胶原蛋白领域，“5+N”品牌战略持续推进，多赛道多品牌有望接力中长期成长。 盈利预测： 预计公司2024/2025/2026年的归母净利润分别为3.88亿元、4.88亿元和5.99亿元，对应当前PE分别为25倍、20倍和16倍。 投资评级： 给予“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险；新品推广及消费者接受度不及预期；医美业务推进不及预期等。 盈利预测和财务指标 指标名称 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4579 4628 5763 6803 营业收入增长率(%) -65% 1% 25% 18% 归母净利（百万元） 303 388 488 599 净利润增长率(%) 567% 28% 26% 23% 摊薄每股收益（元） 0.30 0.38 0.48 0.59 市盈率（PE） 32.1 24.8 19.7 16.1 总结 福瑞达公司2023年业绩表现亮眼，归母净利润同比大幅增长567%，超出市场预期，主要得益于地产业务的成功剥离及由此带来的投资收益。公司战略重心已全面转向大健康主业，并通过管理层调整进一步优化了经营结构。化妆品业务作为核心增长引擎，在颐莲和瑷尔博士两大品牌的带动下，通过产品创新、渠道优化和品牌升级（如“5+N”战略和布局医美赛道）展现出强劲的增长势头和巨大的市场潜力。原料和医药业务也通过拓展应用场景和销售渠道，有望实现稳健发展。展望未来，公司聚焦大健康主业的战略转型、多品牌矩阵的构建以及持续的产品创新，将为其带来中长期的可持续增长。基于此，分析师给予公司“买入”评级，并预计未来三年归母净利润将持续增长。

　　润都股份(002923) 　　报告要点： 　　冠心病诊断市场空间广阔，核素心肌灌注显像渗透率提升空间大我国冠状动脉性心脏病患者基数庞大，超过1100万，预计未来随着人口的老龄化，患者数量仍将持续增长。冠心病的诊断有多种方式，负荷核素心肌灌注显像是其中一种无创诊断，用于评估心肌缺血情况，在美国有着广泛的应用，每年诊断人次超过800万。目前我国诊断冠心病的金标准仍然是冠状动脉造影，负荷核素心肌灌注显像应用的比例仍然较低，相关负荷药物的销售也比较小，预计随着负荷核素心肌灌注显像渗透率的逐步提升，负荷药物也有望迎来快速增长，长期市场空间有望超过40亿。 　　盐酸去甲乌药碱蓄势待发，有望成为新增长点 　　目前国内用于核素心肌灌注的负荷药物相对较少，常用的药物包括腺苷、多巴酚丁胺、双嘧达莫和瑞加诺生，其中瑞加诺生由南京海融医药首仿，并通过谈判的方式进入到医保目录，仍处于快速放量的阶段。盐酸去甲乌药碱是公司最核心的在研创新药，用于负荷核素心肌灌注显像，研发时间超过二十年，目前补充三期临床试验结束，已经在上市申报，市场空间超过10亿。 　　原料药制剂一体化发展，传统业务有望继续稳健增长 　　原料药是公司的传统业务，经过多年发展，目前已形成了以抗高血压沙坦、抗消化性溃疡质子泵抑制剂拉唑类等药物用原料药及中间体、CMO、CDMO等多元化发展的业务格局，目前在公司在湖北荆门建设生产基地，一期工程已经完工，多个项目于2022年12月通过安全条件审查和安全设施设计审查并获批，预计未来有望持续贡献收入。公司主要在售化学制剂产品为涉及抗感染类、消化系统类、心脑血管系统类、麻醉类、解热镇痛类等治疗领域，超过20个品种，未来有望通过集采，快速实现销售量增长。 　　盈利预测与投资建议 　　预计2023-2025年，公司实现营业收入分别为13.05亿元、14.42亿元和15.76亿元，归母净利润分别为0.71亿元、1.20亿元和1.60亿元，对应EPS分别为0.21元/股、0.36元/股和0.48元/股，对应PE分别为53倍、31倍和23倍。公司仿制药产品线丰富，荆门原料药生产基地推进中，仿制药和原料药有望持续为公司贡献业绩。公司创新药盐酸去甲乌药碱已经申报上市，作为公司的首个创新药，有望成为新的业绩增长点。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不及预期风险，产品降价风险，医药行业政策风险。

　　博雅生物(300294) 　　投资要点 　　公司表观业绩欠佳。2023年，公司实现营业收入26.52亿元（-3.87%）、归母净利润2.37亿元（-45.06%）、扣非归母净利润1.43亿元（-63.51%）。其中Q4单季实现营业收入4.62亿元（-31.71%）、归母净利润-2.27亿元、扣非归母净利润-2.18亿元。2023年公司进一步强化聚焦主业战略，先后剥离了天安药业和复大医药，并对南京新百计提了大额商誉减值准备，短期内对公司表观业绩产生了较大影响。 　　血制品业务增长稳健，浆站资源积极拓展。公司2023年血制品业务实现营收14.52亿元（+10.41%），净利润5.42亿元（8.91%）。1）具体产品来看，静注人免疫球蛋白、人血白蛋白、人纤维蛋白原分别实现收入4.45（+15.55%）、4.38（+4.26%）、4.19（-3.20%）亿元。2）浆站建设及血浆采集量方面，2023全年采浆467.3吨，同比增长6.47%。公司现有单采血浆站16家，其中在营浆站14家，2023年获得泰和县、乐平市的2个省级批文，新浆站拓展积极推进。3）产品批签发方面，人血白蛋白（折合10g/瓶）、静注人免疫球蛋白（折合2.5g/瓶）、人凝血酶原复合物、人纤维蛋白原（0.5g/瓶）、狂犬病人免疫球蛋白（200IU/2ml/瓶）的批签发量分别同比变动-1.53%、+1.71%、-12.99%、+7.69%、-42.46%。人凝血因子VIII（200IU）的批签发量为230565瓶，产品未来放量可期。4）新品研发方面，在研项目C1酯酶、vWF因子、高浓度静注人免疫球蛋白以及微量蛋白类等产品进展顺利，预计伴随公司采浆能力不断提升及新品上市销售，血制品板块有望实现快速增长。 　　非血制品业务拖累整体业绩，整合持续推进。糖尿病业务（天安药业）实现收入0.97亿元（-45.38%），去年9月转让天安药业股权后不再纳入合并范围。生化药业业务（新百药业）实现收入3.37亿元（-23.15%），净利润2395万元（-19.14%），主要受集采政策及国家医保目录调整等市场综合因素影响。药品经销业务（复大医药）实现收入7.58亿元（-6.93%）去年10月转让后不再纳入合并范围。化学药业务（欣和药业）业务实现收入1037万元（-28.06%），净利润-5687万元（28.05%），主要系产品尚未实现规模化。公司聚焦血制品业务板块，其他非核心资产有望逐一剥离，持续优化业务布局，轻装上阵，未来可期。 　　投资建议：我们维持2024/2025年盈利预测不变，新增引入2026年盈利预测，预计公司2024-2026年的营收分别为21.08/23.87/26.79亿元，归母净利润分别为6.61/7.81/9.11亿元，对应EPS分别为1.31/1.55/1.81元，对应PE分别为20.89/17.69/15.16倍。因公司持续优化业务布局，血制品业务未来可期，维持“买入”评级。 　　风险提示：浆站获批进度不及预期风险；外延并购不确定性风险；医药行业政策风险。

　　昆药集团(600422) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业总收入77亿元，同比下降-6.99%；归母净利润4.4亿元，同比增加16.1%；扣非归母净利润3.3亿元，同比增加33.5%。 　　血塞通持续增长，创新研发稳步推进。2023年1月，昆药集团正式成为华润三九旗下成员企业，百日融合、一年融合顺利推进，力争打造三七标杆。2023年，公司财务费用同比下降73.2%，管理费用下降17.3%，毛利率保持在45.41%，同比增长1.31%，主要在于昆药集团产品结构持续优化、多举措推进降本增效，整体经营稳定。2023年，公司血塞通口服系列产品同比增长19.44%，其中血塞通软胶囊销量同比增长33.04%，血塞通片增长15.09%；公司针剂同比增长11.09%，其中注射用血塞通（冻干）同比增长22.65%，随着公司院外市场的进一步打开，血塞通有望进一步扩张。2023年公司研发投入共计1.3亿元，研发费用同比增长2.3%，公司研发创新取得较大进展。自主研发的适用于缺血性脑卒中的1类药KYAZ01-2011-020临床II期试验正有序推进，入组进度顺利。适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变1类创新药KYAH01-2016-079临床I期爬坡期研究已完成3个剂量组的入组。 　　优质精品国药平台，“昆中药”稳健增长。公司充分挖掘“昆中药1381”六百年老字号品牌价值和历史文化价值，依托华润三九的终端运营管理能力、品牌运作能力和战略规划能力，公司围绕“大品种-大品牌-大品类”，重点打造强单品。2023年昆中药实现9.5亿元，利润实现1.4亿元。昆中药核心品种舒肝颗粒在稳住院内销售的同时，加速院外渠道布局，实现11.11%的增长；流感、支原体肺炎等呼吸道疾病高发推升终端用药需求增加，昆中药潜力产品群中的口咽清丸、清肺化痰丸等产品持续发力，口咽清丸同比增长44.32%，板蓝清热颗粒同比增长21.19%，清肺化痰丸同比增长24.21%。 　　公司发布五年规划，工业百亿收入可期。公司未来将坚持做“银发健康产业的引领者”，紧紧围绕着“传承精品国药，以三七产业链为核心，立足老龄健康，拓展慢病管理领域，成为银发健康产业第一股”的战略核心，通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元。 　　盈利预测与投资建议:考虑到公司血塞通+昆中药品牌竞争力强，接入华润渠道销售后有望更好发挥公司品牌优势，并且公司主营业务增长稳健。预计2024-2026年利润分别为6亿元、7.6亿元和9.3亿元，对应PE为27倍、21倍和17倍，建议保持关注。 　　风险提示：费用管控不及预期、新药研发及推广不及预期、中药材成本上涨明显等风险。

　　华润三九(000999) 　　报告关键要素: 　　3月22日，公司发布2023年年度报告。 　　2023年，公司实现营业收入247.39亿元（+36.83%），归母净利润28.53亿元（+16.50%），扣非归母净利润27.11亿元（+22.18%），经营活动产生的现金流量净额41.92亿元（+39.43%）； 　　2023Q4，公司实现营业收入61.31亿元（+2.72%），归母净利润4.50亿元（-9.29%），扣非归母净利润4.07亿元（-6.57%），经营活动产生的现金流量净额11.42亿元（+15.48%）。 　　2023年，公司实现销售毛利率53.24%（同比减少0.78pct），净利率12.83%（同比减少0.98pct）。费用率方面，销售费用率28.16%（同比增加0.08pct），管理费用率6.16%（同比增加0.30pct），财务费用率-0.10%（同比减少0.13pct）。 　　投资要点: 　　CHC业务实现收入117.07亿元（+2.83%），毛利率60.60%（同比增加3.89pct）。①品牌OTC业务增长较好。999感冒灵增长快速，999抗病毒口服液、999小柴胡颗粒亦实现快速增长。皮肤药999皮炎平绿色装及必无忧系列增长亮眼。三九胃泰结合线上线下整合营销策略，全方位增强消费者的体验；②专业品牌业务由于普药品种规模调整略有下滑。儿童健康领域围绕999澳诺钙核心产品，强化数字化营销品效协同，分品分人群制定投放策略。与赛诺菲合作品种“易善复”加速医疗零售协同，实现了较快增长。③康慢业务消化集采影响保持稳定增长。进一步提升理洫王牌血塞通三七软胶囊质量技术，通过多个研究项目打造循证证据。并推动华润圣火营销资源整合。 　　处方药业务实现收入52.20亿元（-12.64%），毛利率52.15%（同比减少0.68pct）。2023年中药配方颗粒业务受国标切换及15省启动联盟集采影响，表现大幅低于预期。随着配方颗粒业务放开，产品实现标准化，市场竞争日益加剧，行业增速放缓，毛利率有一定降低。 　　昆药集团实现收入77.03亿元（-6.99%），融合工作稳步推进。收入减少主要因其商业板块业务结构优化及对外援助业务减少。昆药集团重点聚焦慢病管理和老龄健康领域，进一步深挖三七产业链的学术价值，通过学术和品牌的探索，提供更专业化的解决方案，以满足银发人群的多层次需求。公司积极搭建以中风防治为核心的心脑血管慢病管理生态圈，通过持续提升终端掌控与医院开发能力，充分发挥昆药三七血塞通系列多剂型、多品规的组合优势；结合“学术赋能+品牌打造”，依托“KPC·1951”、“777”两大事业部，强化渠道拓展与协同，增强产品品牌价值，带动产品实现快速增长、市场占有率稳步提升。 　　盈利预测与投资建议：公司是中药OTC行业龙头，OTC多个细分品类在行业领先，公司持续夯实OTC业务行业地位，实现稳步增长；昆药融合进展持续推进，业务聚焦老龄化赛道，在公司渠道赋能下有望实现稳步发展。基于公司业务发展以及新发布的业绩报告，我们做出盈利预测调整，2024/2025/2026年营业收入分别为291.91亿元/335.09亿元/372.84亿元（调整前为316.01亿元/353.46亿元/-），对应归母净利润为33.90亿元/38.45亿元/42.63亿元（调整前为34.32亿元/39.37亿元/-），对应EPS3.43元/股、3.89元/股、4.31元/股，对应PE为15.13/13.33/12.03（对应2024年3月25日收盘价51.88元）。基于公司是中药OTC龙头，品种和品牌拓展能力强，维持“买入”评级。 　　风险因素：配方颗粒和中成药集采超预期风险，昆药融合不达预期风险，研发进展不达预期风险等

　　长春高新(000661) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年报，实现营业收入145.7亿元，同比增长15.4%；实现归属于母公司股东净利润45.3亿元，同比增长9.5%；实现扣非后归母净利润45.2亿元，同比增长9.6%。 　　生长激素增长稳健，非儿科产品收入占比提升。23年子公司金赛药业实现收入110.8亿元（+8.5%），实现归母净利润45.1亿元（+7%）。金赛儿科业务稳健增长，生长激素相关剂型积极响应地方集采，长效剂型收入占比持续提升。新业务战略更加清晰、聚焦。金赛药儿科综合、女性健康、成人内分泌、皮科医美等非儿科核心业务相关产品收入占金赛药业整体收入已接近10%。 　　带状疱疹疫苗放量可期。百克生物实现营业收入18.3亿元（+70.3%），实现归母净利润5亿元（+176%）。根据公司最新投资者关系活动记录表，带状疱疹疫苗已经在全国30个省、自治区、直辖市完成准入。截止到2023年年底，公司带状疱疹疫苗已有效覆盖全国近三分之一接种点，预计2024年持续增加。从盈利能力来看，公司2023年毛利率为90.2%（+3pp），主要系带状疱疹疫苗毛利率较高，销售占比提升所致。销售费用率35.5%（-2.95pp），管理费用率为8.7%（-4.75pp），研发费用率为10.9%（-1.6pp）。公司23年净利率为27.5%（+10.5pp），主要系公司新品种放量所致，规模效应显现。 　　地产和中成药业务基本保持平稳，提高分红比例23年股息率为3.1%，彰显长期发展信心。高新地产实现营业收入9.2亿元（+13.7%），实现归母净利润0.74亿元（+16.3%）。华康药业实现营业收入7亿元（+6.7%），实现净利润0.37亿元（+18.5%）。经营基本保持平稳。公司1月13日公告《未来三年（2023-2025年）股东回报规划》。在满足现金分红的条件下，公司每年以现金方式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的40%。以及1月20日公告，公司拟用于回购资金总额不低于人民币1亿元（含）、不超过人民币1.2亿元，按本次拟用于回购的资金总额及回购价格上限测算，预计回购股份数量约为62.5万股，约占公司总股本的比例为0.15%。我们认为，上述举措有利于积极回报投资者，引导投资者树立长期投资和理性投资的理念，建立对投资者持续、稳定、科学的回报机制。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为12.59元、13.85元、15.06元。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售下滑风险，研发进度不及预期风险。

中心思想 荣昌生物：ADC与自免双驱动的创新领军者 荣昌生物凭借其卓越的自主研发能力和创新技术平台，已成为本土ADC（抗体药物偶联物）和自免（自身免疫）领域的领军企业。公司核心产品维迪西妥单抗（ADC）和泰它西普（重组蛋白）在各自领域均展现出差异化领先优势和巨大的市场潜力。维迪西妥单抗在HER2阳性胃癌和尿路上皮癌治疗中表现出色，并通过与Seagen的国际合作积极拓展全球市场，预计国内销售峰值可达15.79亿元。泰它西普作为全球首款FIC（First-in-Class）双靶点自免创新药，在系统性红斑狼疮（SLE）市场确立了领先地位，并拥有多项进入III期临床的重磅管线，有望成为自免领域龙头，预计国内销售峰值高达56.48亿元。 业绩高增长潜力与国际化突破展望 公司通过核心产品的持续放量和全球竞争力的不断提升，展现出显著的业绩高增长潜力。除了两大核心产品，公司还布局了RC28（VEGF/FGF双靶向）等创新管线，预计国内销售峰值达13.75亿元，进一步丰富了产品组合和增长点。基于DCF估值模型，荣昌生物的合理市值预计为398.30亿元人民币，合理市值区间为371-430亿元人民币，对应目标价为68.14-79.05元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。公司在海外临床试验和合作方面的积极进展，预示着其国际化突破的巨大潜力，有望在全球生物制药市场占据一席之地。 主要内容 1 亮点：自主研发能力突出，ADC和重组蛋白领先 1.1 地位：ADC和重组蛋白领军企业 荣昌生物自2008年创立以来，专注于抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白、单抗及双抗等治疗性抗体药物领域。公司目前拥有8个分子处于临床开发阶段，并在ADC和重组蛋白领域成功开发出全球领先上市且具有竞争优势的维迪西妥单抗和泰它西普。公司深耕FIC（First-in-Class）和BIC（Best-in-Class）药物，彰显了其强大的自主研发能力，已发展成为本土乃至全球ADC和重组蛋白领域的领军企业。 1.2 平台：ADC和重组蛋白已获验证，创新管线持续推出可期 荣昌生物开发了三大世界级生物制药研发平台，包括抗体和融合蛋白平台、抗体-药物偶联物(ADC)平台和双功能抗体(HiBody)平台。泰它西普（全球首款FIC的BLyS和APRIL双靶点创新融合蛋白）和维迪西妥单抗（中国首个原创ADC药物，也是我国首个获得美国FDA和中国药监局突破性疗法双重认定的ADC药物）的成功商业化，充分验证了公司抗体和融合蛋白平台以及ADC技术平台的价值。ADC平台具备连接子及载荷优化的筛选、专有桥接偶联技术、连接子/载荷/偶联工艺开发以及ADC的DS和DP的GMP生产能力。 2 维迪西妥：UC和 GC差异化领先上市， PD-1联用值得期待 2.1 领先：UC和GC差异化领先上市，医保和指南助力放量 维迪西妥单抗是国内第一个上市的HER2-ADC药物，其差异化优势显著。该药于2021年6月获批用于3L HER2过表达胃癌（GC），并于2021年12月获批用于2L HER2过表达尿路上皮癌（UC）。相较于全球已上市的罗氏T-DM1和第一三共/阿斯利康DS-8201，维迪西妥单抗在适应症上实现了差异化布局，为其快速抢占国内市场提供了助力。维迪西妥单抗的胃癌和尿路上皮癌适应症分别于2021年12月和2023年1月纳入国家医保药品目录，并于2023年12月续约成功，为产品快速放量提供了良好的支付环境。此外，该药被正式纳入2022年中国临床肿瘤学会（CSCO）指南，推荐用于HER2表达晚期转移性胃癌三线治疗（II类）以及晚期尿路上皮癌一线（Ⅲ级）、二线及三线治疗（Ⅱ级）。 2.2 结构：旁杀效应更突出，稳定性和安全性更强 维迪西妥单抗的抗体部分为靶向HER2的人源化IgG1单克隆抗体，连接子部分为可被组织蛋白酶剪切的Mc-VC-PAB，荷载的细胞毒素为MMAE。其结构优势体现在：1）旁杀效应突出，采用优化后可酶切的连接子，释放的连接子-细胞毒素复合物分子量较小、膜通透性高，可逸散至附近HER2非表达细胞，提高对肿瘤组织的整体杀灭效果；2）具有较高的血液稳定性和安全性，连接子肽键断裂依赖溶酶体蛋白水解酶，确保细胞毒素在血液中不释放，仅在肿瘤细胞内吞并裂解后才释放，实现精准靶向，降低全身性副作用。 2.3 GC：率先上市，医保助力放量 流行病学数据显示，中国胃癌发病人数约占全球总发病人数的40%，且大多数患者诊断时已是进展期胃癌。在II期注册性临床试验中，维迪西妥单抗对127名曾接受过至少两次化疗的HER2过表达胃癌或胃食管结合部腺癌患者显示出优异疗效：ORR为24.4%，mPFS为4.1个月，mOS为7.6个月。安全性方面，主要不良反应为白细胞计数降低（53.5%）、脱发（52.8%）等，整体收益/风险比良好。与竞品（非头对头）相比，维迪西妥单抗的mPFS（4.1个月）优于恩美曲妥珠（2.7个月），mOS相当，且3级及以上中性粒细胞降低发生率（14%）显著低于DS-8201（51%）。2024年1月《柳叶刀》子刊eClinicalMedicine发表的数据显示，维迪西妥单抗与特瑞普利单抗联用在HER2阳性和HER2低表达胃癌患者中，ORR达43%，中位PFS 6.2个月，中位OS 16.8个月，为HER2低表达胃癌适应症拓展提供了强有力的数据支撑。 2.4 UC：第一个上市HER2-ADC，差异化优势显著 尿路上皮癌治疗领域存在巨大的临床未满足需求，PD-L1/PD-1单抗的有效率仅约20%，且中位无进展生存期较短。维迪西妥单抗是目前国内唯一一个用于治疗尿路上皮癌的HER2-ADC药物。约48%的尿路上皮癌患者有HER2表达，其中约20%为HER2低表达。在RC48-C005和RC48-C009两项针对HER2过表达尿路上皮癌≥2线治疗的临床试验中，维迪西妥单抗的ORR分别为51.2%和50%，mPFS分别为6.9个月和5.1个月，mOS分别为13.9个月和14.2个月。综合分析结果显示，在107名HER2过表达尿路上皮癌患者中，ORR为50.5%，mPFS为5.9个月，mOS为14.2个月。2023ASCO披露的数据显示，维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗对la/mUC的cORR高达73.2%，DCR为90.2%，mPFS为9.2个月，2年OS率为63.2%，展现出良好的疗效和安全性，有望强化市场占有率。 2.5 合作：携手Seagen，全球III期积极推进 2021年8月，荣昌生物与ADC龙头Seagen达成全球独家许可协议，授权Seagen获得维迪西妥单抗在除日本、新加坡以外的其他亚洲地区以外的全球开发和商业化权益。荣昌生物已于2021年10月收到Seagen支付的2亿美元首付款，后续有望收到最高可达24亿美元的里程碑付款。目前，与Seagen合作在美国开展的临床试验适应症包括1L HER2+UC（与帕博利珠单抗联用）的III期临床和2L HER2+尿路上皮癌的II期临床。辉瑞于2023年12月14日以430亿美元收购Seagen，反映了荣昌生物ADC技术平台已得到国际认可，预示着维迪西妥单抗在海外商业化方面有望取得突破。 2.6 销售峰值：国内望达15.79亿元 基于尿路上皮癌和胃癌的发病人数、HER2阳性比例、维迪西妥单抗在不同适应症的市占率（2L+UC最高65%，3L+GC最高13%，1L UC最高50%）以及年治疗费用（2L+UC年治疗费用约8.19万元，1L UC约10.22万元，3L+GC约5.69万元），并考虑医保降价因素，预计维迪西妥单抗国内销售峰值可达15.79亿元。 3 泰它西普：FIC双靶点，自免大空间 3.1 设计：FIC&双靶点更具优势 泰它西普是荣昌生物自主研发的全球首款、同类首创（FIC）的注射用重组B淋巴细胞刺激因子（BLyS）/增殖诱导配体（APRIL）双靶点新型融合蛋白产品。该药可同时抑制BLyS和APRIL两个细胞因子与B细胞表面受体的结合，相比单一靶点产品，通过对BLyS/APRIL通道的双重阻断，能更有效地抑制B细胞和T细胞成熟，从而达到更好的治疗效果。泰它西普在生物信息学、基因工程、结构生物学与高级蛋白质工程等方面的

中心思想 双轮驱动战略成效显著，业绩稳健增长 诚益通（300430）凭借“一体两翼，双轮驱动”的发展战略，在智能制造和康复医疗设备两大核心业务板块均实现稳健增长。公司营收从2017年的5.55亿元增至2022年的9.75亿元，年复合增长率达11.93%。2023年前三季度，营收和归母净利润分别同比增长33.57%和69.68%，显示出强劲的盈利修复能力。 智能制造与康复医疗市场潜力巨大 智能制造业务通过横纵双向拓展，不断扩大业务范围和布局，尤其在化学合成、生物基材料等新兴领域展现出强劲增长势头。康复医疗器械业务则受益于庞大的需求人群、政策支持、医保覆盖扩大以及市场供给缺口，预计2021-2026年市场规模年复合增长率将达15.89%，为公司提供了广阔的蓝海市场。 主要内容 智能制造业务的深化与拓展 诚益通自2003年成立，2015年上市，并于2017年收购广州龙之杰后确立了“一体两翼，双轮驱动”的发展战略，其中智能制造是核心业务之一。公司营收规模稳步增长，从2017年的

　　普门科技(688389) 　　投资要点 　　利润持续高增长。2023年，公司实现营业收入11.46亿元（+16.55%）、归母净利润3.29亿元（+30.66%）、扣非归母净利润3.13亿元（+34.39%）。其中Q4单季实现营业收入3.37亿元（+8.71%）、归母净利润1.24亿元（+25.66%）、扣非归母净利润1.25亿元（+39.68%）。公司业绩符合预期。 　　体外诊断业务发展稳健，助力综合竞争力提升。公司2023年体外诊断业务实现营收8.29亿元（+10.73%），其中体外诊断试剂实现营收5.18亿元（+7.96%），体外诊断设备实现营收3.10亿元（+15.68%）。发光和糖化系列表现突出，临床应用持续上量，拉动体外诊断板块业绩增长。公司2023年在体外诊断领域共新增国内注册证32项，其中，促甲状腺素受体抗体（Anti-TSHR）的获证补齐了公司电化学发光免疫诊断试剂平台中的甲状腺功能套餐，基于散射比浊方法学的全自动红细胞渗透脆性分析仪RA-800Plus系列产品已取得注册证并开始市场推广工作，预计新产品获证和上市有望持续提升公司综合竞争力。 　　治疗与康复产品管线丰富，新业务快速发展。公司2023年治疗与康复业务实现营收3.04亿元（+33.79%），其中医用产品实现营收2.88亿元（+32.30%），家用产品实现营收0.16亿元（+66.51%）。1）临床医疗产品线：空气波、排痰机等继续保持较好业绩增长；公司在内窥镜领域继续投入，未来将进一步完善围手术期解决方案的产品矩阵。2）皮肤医美产品线：产品持续优化升级，强脉冲光治疗仪于2023年10月获证，与二氧化碳激光治疗机、体外冲击波治疗仪等产品相结合，提供更全面的解决方案。此外，公司加快孵化消费者健康业务，2023年穿戴式光子治疗仪获批，元气泵、面罩式光子美容仪已上市销售。 　　毛利率显著提升，盈利能力增强。2023年，公司销售毛利率为65.81%，同比提升7.29pct；销售净利率为28.58%，同比提升3.03pct。毛利率显著提升预计主要因为公司产品结构不断优化，高毛利率的医美产品销售占比提升。期间费用率方面，2023年销售费用率为16.99%，同比提升1.96pct；管理费用率为5.33%，同比提升0.67pct；研发费用率为14.82%同比下降2.55pct；财务费用率为-2.76%，同比提升0.87pct。其中销售费用率增长主要因为2023年开始运营电商平台导致相应推广费增加。 　　投资建议：结合2023年的业绩情况，考虑到市场竞争加剧等因素，适当下调2024年、2025年盈利预测，新增引入2026年盈利预测。我们预计公司2024-2026年的营收分别为14.12/17.18/20.54亿元，归母净利润分别为4.22/5.26/6.46亿元，对应EPS分别为0.99/1.23/1.51元，对应PE分别为17.55/14.07/11.47倍。因公司产品结构持续优化，盈利能力显著提升，维持“买入”评级。 　　风险提示：IVD集采风险；产品研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险。

中心思想 业绩稳健增长与新分子业务驱动 药明康德在2023财年展现出稳健的财务表现，尽管受到新冠相关项目基数效应的影响，公司通过聚焦核心业务和新分子业务实现了强劲的内生增长。剔除新冠商业化项目后，公司营收同比增长高达25.6%，归母净利润和经调整Non-IFRS归母净利润也实现了显著增长，分别达到9.0%和15.5%。这表明公司在复杂的市场环境中，凭借其一体化CRDMO（合同研究、开发和生产组织）和CTDMO（合同测试、开发和生产组织）平台，有效捕捉了非新冠业务的市场机遇，特别是新分子业务的增长成为主要驱动力。 平台能力强化与客户生态拓展 公司持续投入于全球平台能力建设和产能扩张，以满足不断增长的客户需求并提升资产利用效率。通过在全球范围内新增运营基地和扩建现有设施，药明康德进一步巩固了其在医药研发服务领域的领先地位。同时，公司展现出强大的客户粘性，原有客户贡献了绝大部分收入，且剔除新冠项目后实现大幅增长。此外，公司积极拓展客户群体，新增客户数量可观，为未来的业务增长奠定了坚实基础。强劲的在手订单，尤其是TIDES业务的爆发式增长，预示着公司未来业绩的持续向好。 主要内容 2023年度业绩概览与核心业务驱动 整体财务表现与增长韧性 药明康德2023年全年实现营业收入403.4亿元人民币，同比增长2.5%。在剔除新冠商业化项目的影响后，公司核心业务收入同比强劲增长25.6%，显示出其主营业务的强大韧性和增长潜力。归属于母公司股东的净利润为96.1亿元，同比增长9.0%；经调整Non-IFRS归母净利润达到108.6亿元，同比增长15.5%。这些数据表明，尽管面临外部环境变化，公司通过优化业务结构和提升运营效率，实现了盈利能力的持续提升。 各业务板块的贡献与转型 公司五大业务板块在2023年共同发力，支撑了整体业绩的稳健增长： 化学业务： 实现收入291.7亿元，同比增长1.1%。若剔除特定商业化生产项目，化学业务板块收入同比强劲增长36.1%，这突出反映了公司在小分子药物研发和生产服务领域的深厚实力和市场需求。 测试业务： 收入达到65.4亿元，同比增长14.4%。其中，实验室分析及测试服务收入为47.8亿元，同比增长15.3%，表明公司在药物安全性评价、药代动力学研究等领域的服务能力得到市场广泛认可。 生物学业务： 收入25.5亿元，同比增长3.1%。该板块的增长反映了公司在生物药发现和开发服务方面的持续投入和产出。 ATU（细胞及基因疗法CTDMO）业务： 收入13.1亿元，同比增长0.1%。该业务的稳定表现显示了公司在细胞和基因疗法这一前沿领域的布局和发展。 DDSU（药物发现服务）业务： 收入7.3亿元，同比下降25.1%。报告指出，该下降是由于业务主动迭代升级所致，可能意味着公司在优化资源配置，聚焦更高价值的药物发现项目。 客户生态拓展与订单储备 客户粘性与市场扩张 药明康德在2023年展现出强大的客户粘性，原有客户贡献了396.3亿元的收入，占总收入的98%。剔除新冠项目后，原有客户贡献收入同比增长30%，这表明公司与现有客户建立了长期稳定的合作关系，并能持续满足其不断增长的研发需求。同时，公司积极拓展客户群体，2023年新增客户超过1200家，为公司贡献了7.1亿元的收入，显示出其市场拓展能力和新客户获取效率。 强劲的在手订单支撑未来增长 截至2023年末，公司在手订单剔除新冠商业化项目后同比增长18%，为后续经营业绩提供了坚实保障。尤其值得关注的是，TIDES（寡核苷酸及多肽药物）在手订单同比显著增长226%，这一爆发式增长凸显了公司在新分子药物领域的领先优势和市场潜力，预示着该业务板块未来将成为重要的增长引擎。 全球平台能力建设与产能优化 运营基地与设施扩建 为支持业务的持续增长，药明康德在全球范围内持续加强平台能力建设。公司目前在全球建立了32个营运基地和分支机构。2023年，位于苏州和启东的55000平方米新测试设施产能有序释放，GLP（良好实验室规范）资质设施总计新增20000平方米，有效提升了测试服务的承载能力。 技术升级与效率提升 公司还完成了常州和泰兴基地的产能扩建工程，新产能已于2024年1月投入使用。其中，多肽固相合成反应釜体积增加至32000L，显著提升了多肽药物的生产能力。此外，全新的泰兴原料药生产基地部分也于2024年1月正式投入运营，这些战略性产能扩张和技术升级将进一步赋能公司各项业务的持续增长，提升其在全球医药研发服务市场的竞争力。 盈利预测与投资建议 盈利预期调整与估值分析 考虑到行业景气度波动以及公司业务结构调整，东方证券研究所对药明康德的盈利预测进行了调整。公司2024-2025年每股收益（EPS）分别下调至3.36元和3.90元（原预测值为4.26元和5.19元），并新增2026年每股收益预测为4.79元。根据可比公司估值水平，分析师认为药明康德目前的合理估值水平为2024年19倍市盈率。 投资评级与目标价格 基于上述盈利预测和估值分析，东方证券研究所维持对药明康德的“买入”评级，并设定目标价格为63.84元。这一评级和目标价反映了分析师对公司长期增长潜力和市场地位的信心，尽管短期盈利预测有所调整。 关键风险因素分析 市场需求与竞争格局 报告提示了多项潜在风险，包括医药研发服务市场需求下降的风险，这可能影响公司的业务量和收入增长。此外，新分子需求热度不及预期也可能影响公司产能利用率，导致资源闲置。医药研发服务行业竞争加剧是另一重要风险，激烈的市场竞争可能导致服务价格下降或市场份额流失。 宏观环境与政策变动 境外经营及国际政策变动风险不容忽视，鉴于药明康德的全球化布局，国际贸易政策、地缘政治紧张局势等都可能对其海外业务产生不利影响。同时，行业监管政策的变化也可能对公司的运营模式、研发投入和市场准入造成影响。 财务数据与比率分析 历史与预测财务指标 从公司主要财务信息来看，2023年营业收入为403.41亿元，同比增长2.5%；归属母公司净利润为96.07亿元，同比增长9.0%。展望未来，东方证券研究所预测2024年至2026年，公司营业收入将分别达到404.86亿元、469.14亿元和580.12亿元，同比增长0.4%、15.9%和23.7%。归属母公司净利润预计分别为98.42亿元、114.30亿元和140.61亿元，同比增长2.4%、16.1%和23.0%。每股收益预计从2023年的3.28元增长至2026年的4.79元。 盈利能力、偿债能力及运营效率评估 盈利能力： 2023年毛利率为41.2%，净利率为23.8%，净资产收益率（ROE）为18.9%。预测未来几年，毛利率将保持在40%以上，净利率维持在24%左右，ROE在15%-17%之间波动，显示公司持续保持较强的盈利能力。 偿债能力： 资产负债率从2022年的27.5%下降至2023年的24.6%，并预计在2026年进一步降至18.4%，表明公司财务结构稳健，偿债风险较低。流动比率和速动比率均呈现上升趋势，显示短期偿债能力持续增强。 营运能力： 应收账款周转率和存货周转率在2023年有所改善，分别为5.7次和4.5次，预计未来将保持在合理水平，反映公司在资产管理和运营效率方面的持续优化。 估值比率： 市盈率（P/E）从2023年的14.6倍预计下降至2026年的10.0倍，市净率（P/B）从2.5倍下降至1.6倍，显示出随着盈利增长，公司的估值吸引力将逐步提升。 总结 药明康德在2023年实现了稳健的业绩增长，尤其在剔除新冠相关项目后，其核心业务和新分子业务展现出强劲的内生增长动力。公司通过持续的全球平台能力建设、产能扩张以及积极的客户拓展策略，有效巩固了市场领先地位，并为未来发展奠定了坚实基础。尽管面临行业景气度波动、市场竞争加剧以及国际政策变化等风险，但公司强劲的在手订单，特别是TIDES业务的显著增长，预示着其未来业绩的持续向好。分析师维持“买入”评级，并基于调整后的盈利预测给出了目标价，反映了对公司长期增长潜力的信心。