中心思想 巨子生物业绩强劲增长，功效性护肤品驱动结构优化 巨子生物2023年营收和净利润实现高速增长，主要得益于功效性护肤品业务的强劲表现，特别是可复美品牌的明星单品增势显著。公司产品结构持续优化，功效性护肤品营收占比提升，有效规避了医用敷料市场的激烈竞争，为长期利润增长奠定基础。 胶原蛋白赛道前景广阔，医美级业务蓄势待发 公司精准卡位高成长的胶原蛋白赛道，并通过持续的研发投入和产能扩张，巩固了其在重组胶原蛋白领域的领先地位。随着两款三类械管线产品预计于2024年获批，巨子生物将实现从妆字号到医美级产品的全面覆盖，有望在医美市场获得新的增长动力，其当前估值水平具备吸引力。 主要内容 2023年财务表现与业务亮点 整体业绩高速增长： 2023年巨子生物实现营业收入35.24亿元，同比增长49.0%；归母净利润14.52亿元，同比增长44.9%；经调整净利润14.69亿元，同比增长39.0%。 功效性护肤品业务驱动： 专业皮肤护理产品营收达35.08亿元，同比+51.1%。其中，功效性护肤品营收26.47亿元，同比+69.5%，营收占比提升至75.1%（同比提升9.1pcts）。医用敷料营收8.61亿元，同比+13.2%，营收占比24.4%（同比下降7.8pcts）。保健食品及其他业务营收0.16亿元，同比-62.5%。公司产品结构持续升级，有助于维持长期利润增长。 可复美品牌表现突出： 可复美品牌实现营收27.88亿元，同比+72.9%，营收占比提升至79.1%（同比提升10.9pcts）。可丽金品牌营收6.17亿元，同比持平，营收占比17.5%（同比下降8.7pcts）。可复美胶原棒在618大促期间GMV同比增长超700%，双十一期间GMV同比增长超200%，并荣登多个电商平台榜首。 渠道布局与盈利能力分析 线上直销渠道增速亮眼： 2023年DTC线上直销实现营收21.55亿元，同比+77.5%；电商平台线上直销营收1.78亿元，同比+42.7%；线下直销营收0.89亿元，同比+39.6%；经销营收11.04亿元，同比+14.6%。线上DTC渠道作为最大销售体量渠道，其强劲增速反映了公司强大的品牌建设和运营能力。 盈利能力短期波动： 2023年公司毛利率同比下降0.8pcts至83.6%，主要系销售成本增加及产品类型扩充。期间费用率为37.9%，同比+1.5pcts。其中，销售费用率同比+3.2pcts至33.0%，主要系线上直销渠道扩张导致线上营销费用增加；管理费用率同比-2.0pcts至2.7%，主要系上市开支减少；研发费用率同比+0.3pcts至2.1%，主要系持续加码基础研究和管线产品研发。 研发投入与创新成果： 截至2023年12月末，公司已获授权及申请中专利达93项，重组胶原蛋白分子库拥有40余种胶原分子，超过100个在研项目。 产能扩张与市场前景展望 下游需求旺盛，产能稳步扩张： 截至2023年末，公司合同负债为3575万元，同比增长187.2%，反映下游客户拿货积极性显著提升。2023年公司顺利完成重组胶原蛋白发酵车间扩产，新增两条重组胶原蛋白产线，并新增4条化妆品产线和2条医疗器械产线。 胶原蛋白赛道高景气度： 胶原蛋白产品在国内护肤品和医美行业均表现出色，行业规模高增势头预计将维持较长时间。 医美级业务发展前景广阔： 公司两款三类械管线产品（重组胶原蛋白液体制剂、重组胶原蛋白固体制剂）预估将于2024年获批，将实现从妆字号到三类械产品的全面覆盖，为医美业务发展注入活力。 盈利预测与评级： 考虑到下游市场需求略低于预期，下调2024-2025年营收预测至48.69/64.28亿元（下调幅度分别为11%/15%）。考虑到医美级业务占比有望提升，上调2024-2025年归母净利润预测至20.36/28.05亿元（上调幅度分别为1%/3%）；新增2026年营收预测81.89亿元，归母净利润预测37.13亿元。当前股价对应2024-2026年PE分别为19、14、11倍，估值水平较低，维持“买入”评级。 总结 巨子生物在2023年展现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现近50%的同比增长。这主要得益于其功效性护肤品业务，特别是可复美品牌的明星单品（如胶原棒）在电商渠道的卓越表现。公司通过产品结构优化，将重心转向高增长、高利润的功效性护肤品，有效提升了市场竞争力。尽管短期内毛利率和销售费用率有所波动，但公司持续的研发投入和产能扩张，以及下游客户积极的拿货需求，均预示着其未来发展的良好基础。展望2024年，随着两款重组胶原蛋白三类械产品有望获批，巨子生物将全面进军医美级市场，有望抓住胶原蛋白赛道的高景气度，实现业务的进一步飞跃。当前较低的估值水平，使得公司具备显著的投资吸引力。

中心思想 业绩稳健增长，非新冠业务驱动显著 药明生物2023年实现收入170.3亿元，同比增长11.6%，符合市场预期。尽管归母净利润同比下降23.1%，但归母经调整净利润仅同比下降4.6%，显示出公司核心业务的韧性。非新冠业务是主要的增长引擎，其收入同比大幅增长约37.7%，尤其非新冠后期与商业化项目收入同比激增101.7%，有效对冲了新冠相关业务的下降影响。 项目数量创新高，未来增长潜力巨大 公司综合项目数量在2023年达到698项，相较去年同期的588个同比增长18.7%，其中非新冠新增项目数量创下年度历史记录。临床后期和商业化项目数量显著增加，特别是新增9个“win-the-molecule”临床后期和商业化生产项目，创历史新高，为未来收入增长奠定坚实基础。截至2023年底，公司未完成订单总金额高达205.92亿美元，其中38.5亿美元预计在三年内完成，为公司可持续增长提供了坚实保障。 主要内容 2023年财务表现与业务结构分析 整体业绩符合预期： 药明生物2023年实现收入170.3亿元，同比增长11.6%，符合市场预期。归母净利润为34.0亿元，同比降低23.1%；归母经调整净利润为47.0亿元，同比下降4.6%。 非新冠业务强劲增长： 非新冠项目收入同比大幅增长约37.7%，其中非新冠后期与商业化项目收入同比增速高达101.7%，成为公司业绩增长的核心驱动力。 分阶段收入表现： 临床前期、临床I期与II期、临床III期与商业化阶段分别实现收入同比增长9.2%、12.7%和12.8%。报告指出，随着欧美生物技术融资触底反弹，预计临床前收入增长有望逐步恢复。 区域与业务板块差异化增长： 从地区看，欧洲地区收入同比增长101.9%，其他地区增长37.7%，而北美和中国地区收入分别同比下降5.0%和16.1%。在业务板块方面，XDC业务表现尤为突出，收入同比激增207.6%，生物药业务同比增长3.3%。 项目管线扩张与订单储备充足 综合项目数量创新高： 22023年公司综合项目数量达到698项，较去年同期的588个同比增长18.7%。其中，非新冠综合项目数量增加132个，创下年度非新冠新增数量历史记录。 后期项目增长显著： 分阶段看，临床前、I期、II期、III期和商业化项目数量分别达到339、203、81、51和24个（去年同期分别为300、166、68、37和17个）。公司商业化生产项目从去年的17个增至24个，同时新增9个“win-the-molecule”临床后期和商业化生产项目，创下历史新高，有力助推增长势头。 新增项目数逐季恢复： 2023年Q1-Q4新增项目数分别为8、46、61、132个，显示出新增项目数在第一季度受生物技术融资放缓影响最大后，自第二季度以来已开始显著复苏，下半年恢复更快。 未完成订单保障未来增长： 截至2023年底，公司未完成订单总金额达到205.92亿美元，其中未完成服务订单133.98亿美元，未完成潜在里程碑订单71.9亿美元。预计3年内完成的订单达38.5亿美元，为公司后续可持续增长提供坚实保障。 研发管线布局与2024年展望 全面且前瞻的研发管线： 2023年，公司合计689个综合项目中，单抗、双抗、ADC、融合蛋白、其他蛋白和疫苗分别有308、114、143、72、36和25个。公司研发管线覆盖各类生物药，为全球客户创新持续赋能。 2024年稳健增长预期： 公司预计2024年将实现5-10%的收入增长，非新冠收入预计增长8-14%。分析师预测2024-2026年收入将分别达到184.8亿元、213.5亿元和248.3亿元，同比增长8.5%、15.5%和16.3%；归母净利润将分别达到38.34亿元、45.68亿元和53.66亿元，对应增速分别为12.8%、19.1%和17.5%。 维持“买入”评级： 基于稳健的业绩表现、强劲的项目增长势头和充足的订单储备，分析师维持药明生物“买入”评级。 风险提示： 报告提示了行业增速不及预期、政策负向影响以及客户产品终端销售不及预期等潜在风险。 总结 药明生物2023年业绩表现稳健，收入达到170.3亿元，同比增长11.6%，符合市场预期。尽管归母净利润有所下降，但经调整净利润降幅有限，且非新冠业务，特别是后期商业化项目，实现了高达101.7%的收入增长，成为公司业绩的核心驱动力。公司项目管线持续扩张，综合项目数量增至698项，非新冠新增项目数量创历史新高，且新增项目数在2023年逐季恢复，显示出强劲的复苏势头。高达205.92亿美元的未完成订单总额，特别是预计三年内完成的38.5亿美元订单，为公司未来可持续增长提供了坚实保障。此外，公司研发管线布局全面且前瞻，涵盖多种前沿生物药类型。展望2024年，公司预计收入将实现5-10%的增长，非新冠业务增长8-14%，分析师维持“买入”评级，认为公司持续增长可期，但投资者仍需关注行业增速、政策变化及客户产品终端销售等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与多元业务驱动 美丽田园医疗健康在2023年展现出强劲的业绩增长势头，收入和归母净利润均实现显著提升，分别同比增长31.2%和109.2%。这一增长主要得益于客流的恢复、各业务板块的协同发展以及公司在医美和亚健康服务领域的转化率提升。美容和保健服务、医疗美容服务以及亚健康医疗服务均实现了稳健乃至高速的增长，其中亚健康医疗服务增速最快，显示出公司在多元化健康服务布局上的成效。 战略收购强化市场地位与盈利前景 公司拟以3.5亿元收购奈瑞儿70%股权，此举被视为一项重要的外延式扩张策略。奈瑞儿作为国内领先的智能美养品牌，拥有广泛的门店网络和会员基础，尤其在大湾区市场具有显著影响力。此次收购不仅有望大幅提升美丽田园在美业市场的份额，增强其在大湾区的会员基础，还将进一步完善公司在大健康板块的布局，为会员提供更全面的全生命周期服务。通过内生增长与外延并购双轮驱动，美丽田园的综合实力和未来盈利能力有望得到进一步增强。 主要内容 2023年财务表现回顾 收入与利润实现高速增长 美丽田园医疗健康于2023年实现了显著的财务增长。报告显示，公司全年实现总收入21.5亿元人民币，同比增长高达31.2%。在盈利能力方面，归属于母公司净利润达到2.2亿元人民币，同比激增109.2%。经调整后的净利润也表现出色，达到2.4亿元人民币，同比增长53.2%。每股收益（EPS）为0.94元。这些数据共同表明，公司在2023年实现了收入和利润的快速增长，盈利能力大幅提升。 拟收购奈瑞儿70%股权 公司公告拟以3.5亿元人民币收购奈瑞儿70%的股权。奈瑞儿成立于2007年，是一家国内领先的智能美养品牌，旗下拥有80家美容及医疗保健服务门店、6家医疗美容服务门诊以及2家中医门店，主要分布在广州、深圳等大湾区核心城市。2023年，奈瑞儿实现收入5.14亿元，净利润33.4百万元。此次收购款项将分三期支付，并与奈瑞儿未来的净利润表现挂钩（24H1实现净利润0.2亿元，24年实现净利润0.5亿元）。此项外延式并购有望显著提升美丽田园在美业市场的份额，并进一步增厚公司业绩。 业务运营分析 客流驱动各业务板块收入增长 2023年，美丽田园的收入增长主要由客流恢复和转化率提升驱动。 美容和保健服务：该业务板块实现收入11.9亿元，同比增长26.1%，客流的恢复是其快速增长的主要原因。 医疗美容服务：实现收入8.5亿元，同比增长37.1%，医美业务的转化率进一步提升，增速高于生美业务。 亚健康医疗服务：实现收入1.0亿元，同比增长47.6%，是增速最快的业务板块，这得益于公司在产品开发上的投入以及会员对大健康服务的日益重视。 会员数据与消费行为分析 公司会员数量稳健增长，且平均消费和到店频次均有所提升： 美容和保健服务直营门店：活跃会员达到9万名，同比增长19.4%。每名活跃会员年平均消费人民币1.1万元，同比增长8.7%；平均到店10.0次，同比增长1.0次。 医疗美容服务：活跃会员数量达2.4万名，同比增长30.6%。每名活跃会员年平均消费人民币3.5万元，同比增长4.5%；平均到店2.9次，同比增长0.2次。 亚健康医疗服务：活跃会员数量同比增长36.5%，达0.4万名。每名活跃会员年平均消费人民币1.7万元，同比增长5.4%；平均到店4.0次，同比增长0.5次。 总体来看，客流恢复、线上引流以及服务品质的提升共同拉动了会员的稳健增长和整体客单价的提高。 门店网络稳健扩张 截至2023年末，公司生美板块门店总数达到400家，其中直营门店201家，加盟门店199家。报告期内，公司新开门店47家，收购3家，同时关闭了28家门店，显示出公司在门店网络上的稳健扩张和优化策略。 盈利能力提升 规模效应带动净利率显著改善 2023年，公司净利率同比提升4个百分点至10.7%，主要得益于规模效应的显现和期间费用率的优化。 毛利率提升：公司整体毛利率提升1.7个百分点至45.6%。 美容和保健服务直营业务毛利率上升4.1个百分点至37.6%。 医美毛利率略有下降1.5个百分点至53.8%。 亚健康评估业务毛利率大幅上升8.2个百分点至46.7%。 毛利率的提升主要归因于收入规模效应，使得人力、折旧摊销等固定费用率得到优化。 期间费用率优化：2023年，公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为17.6%、16.4%和1.6%。其中，管理费用率同比下降3.54个百分点，主要得益于人力成本、折旧摊销的规模效应以及上市开支的减少。 战略协同与未来展望 收购奈瑞儿的战略意义 公司与奈瑞儿的强强结合预计将产生显著的协同效应。此次收购将： 增强大湾区会员基础：奈瑞儿在大湾区的门店网络和会员资源将有效补充美丽田园的市场覆盖。 完善大健康板块布局：进一步丰富公司在大健康领域的服务种类和能力。 提供全生命周期服务：通过整合双方资源，为会员提供更全面、更深入的健康与美丽服务。 此次收购是公司“内生+外延”发展战略的重要一步，有望进一步提升公司的综合竞争力和市场领导地位。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整与估值分析 中邮证券调整了美丽田园的盈利预测，预计2024年至2026年公司归母净利润将分别达到2.8亿元、3.5亿元和4.0亿元。对应的市盈率（PE）分别为12倍、10倍和8倍。基于这些预测，中邮证券维持对美丽田园的“买入”评级。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括： 行业景气度不及预期：宏观经济波动或消费者信心下降可能影响美业整体发展。 竞争加剧：市场竞争的日益激烈可能导致公司净利率承压。 财务指标概览 关键财务数据预测 项目/年度 (百万元) 2023N 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,145.07 2,633.11 3,341.79 3,761.90 增长率 (%) 31.16 22.75 26.91 12.57 归属母公司净利润 215.66 276.46 348.67 403.33 增长率 (%) 109.15 28.19 26.12 15.68 EPS (元/股) 0.94 1.17 1.48 1.71 市盈率 (P/E) 10.84 12.12 9.61 8.30 市净率 (P/B) 3.01 3.11 2.35 1.83 主要财务比率分析 成长能力：营业收入和归母净利润预计在未来几年保持稳健增长，尽管增速可能有所放缓，但仍处于健康水平。 获利能力：毛利率预计维持在45.55%的较高水平，净利率在10.50%至10.72%之间波动，显示公司持续的盈利能力。ROE和ROIC也保持在20%以上，体现了良好的资本回报效率。 偿债能力：资产负债率预计逐年下降，流动比率逐年上升，表明公司财务结构持续优化，偿债能力增强。 营运能力：应收账款周转率和存货周转率保持在较高水平，总资产周转率稳定，显示公司资产运营效率良好。 现金流量：经营活动现金流净额预计持续为正且保持较高水平，为公司的投资和发展提供充足的现金支持。 总结 美丽田园医疗健康在2023年取得了令人瞩目的业绩，收入和归母净利润均实现大幅增长，这主要得益于客流的强劲恢复、多元化业务的协同发展以及医美和亚健康服务转化率的提升。公司在美容和保健、医疗美容以及亚健康医疗服务三大核心业务板块均表现出色，并通过会员数量和客单价的增长进一步巩固了市场地位。 在盈利能力方面，规模效应的显现和期间费用率的优化使得公司净利率显著提升。展望未来，公司拟以3.5亿元收购奈瑞儿70%股权的战略举措，将进一步强化其在大湾区的市场份额和会员基础，完善大健康板块布局，并通过内生增长与外延并购的双轮驱动，有望持续提升综合实力和盈利能力。尽管存在行业景气度不及预期和市场竞争加剧等风险，但中邮证券维持“买入”评级，并对公司未来几年的盈利增长持乐观态度。

中心思想 2024年业绩强劲复苏预期 爱康医疗在2023年面临行业环境挑战，导致收入增速放缓和归母净利润下滑。然而，华泰研究对公司2024年的业绩表现持乐观态度，预计将实现显著复苏。这一预期主要基于行业手术量的逐步恢复、公司产品线的持续优化以及集采续约带来的积极影响。报告预测，2024年公司收入有望实现30%以上的同比增长，归母净利润同比增长将超过40%（不考虑续约影响），显示出强劲的增长潜力。 集采风险出清与续约提振估值 报告指出，爱康医疗的集采风险及影响已基本出清，且关节续约报量存在潜在提振作用。基于此，华泰研究维持“买入”评级，并给予公司2024年32倍的PE估值，较A股同业Wind一致预测的24倍PE给予溢价，目标价设定为8.35港币。这反映了市场对爱康医疗未来增长确定性、风险释放以及核心业务板块发展前景的积极认可。 主要内容 2023年业绩承压与2024年强劲复苏展望 2023年财务表现回顾： 爱康医疗2023年实现收入10.94亿元人民币，同比增长4%；归母净利润为1.82亿元人民币，同比下降11.1%。收入增速放缓主要受第三季度行业环境因素影响植入量，而利润下滑则归因于2023年下半年标外高毛利率产品使用量受限以及研发和市场开拓投入的增加。 2024年业绩预测与估值： 展望2024年，鉴于行业增长的低基数效应和年内手术量的逐步恢复，华泰研究预计公司全年收入有望实现30%以上的同比增长，归母净利润有望实现40%以上的同比增长（不考虑续约影响）。报告预测公司2024-2026年每股收益（EPS）分别为0.24/0.31/0.40元人民币。基于公司集采风险及影响基本出清，叠加关节续约报量潜在提振，给予爱康医疗2024年32倍PE，目标价为8.35港币，维持“买入”评级。 各业务板块增长驱动与市场策略 关节板块： 2023年业绩： 髋关节和膝关节业务分别实现收入5.9亿元（同比下降10%）和3.1亿元（同比增长17%），合计同比下滑2.1%。膝关节增速高于髋关节，主要得益于公司膝关节产品代际偏新，以及更大的竞品/进口替代空间。髋关节则受上一轮集采中标价格偏低影响，入院拓展受限。 2024年增长驱动： 预计2024年关节收入有望冲击30%的同比增长。主要驱动因素包括：关节行业在2022-2023年因外部因素增长乏力，2024年需求看好回归，行业增速提振；公司持续推进进口替代，市场占有率显著上升（2023年关节业务北京市占率超20%），看好续约报量增加带来的进一步受益；髋关节有望通过续约减轻渠道压力，看好下一标期量增改善；海外JRI/爱康品牌加速拓展，其中东南亚市场收入同比增长超50%。 脊柱与创伤板块： 2023年业绩： 脊柱与创伤板块合计贡献收入1.23亿元人民币，同比增长105.4%（该增速内含2022年公司理贝尔脊柱计提拨备的影响）。 未来增长展望： 预计未来三年收入增长稳健。创伤领域，理贝尔在2023年重新续标，看好下一标期稳步起量。脊柱领域，3D打印系列品种实现快速起量（2023年新进262家医院），且集采相关品种收入占比较低，预计脊柱板块在五年内市占率有望冲击5%。 定制化平台（ICOS）与研发创新： 2023年业绩： 公司定制化平台2023年实现销售额4959万元人民币，同比增长5.6%。 2024年高增长预期： 预计该板块收入在2024年逐步恢复高增长。智能设备方面，髋关节导航系统VTS有望凭借差异化和价格优势持续入院；膝关节导航机器人预计在2024年第二季度获得注册证。 未来研发方向： 公司将重点关注小关节品种、新一代单髁翻修产品、Pillar以及3D打印二代品种等。 风险提示： 报告提示了续约相关风险、市场竞争加剧、新品上市/推广相关风险以及手术量修复不及预期风险。 总结 爱康医疗在2023年经历了业绩承压，但通过积极的市场策略、产品结构优化和研发投入，为2024年的强劲复苏奠定了基础。公司在关节、脊柱和创伤等核心业务板块均展现出明确的增长驱动力，尤其受益于行业手术量的恢复、集采续约带来的量价改善以及海外市场的扩张。3D打印技术在脊柱领域的快速应用和定制化平台（ICOS）的持续创新，预示着公司在高端医疗器械市场的竞争优势将进一步巩固。华泰研究维持“买入”评级，并给予溢价估值，反映了市场对其集采风险出清和未来业绩增长潜力的积极预期。尽管存在市场竞争加剧和手术量修复不及预期等风险，但爱康医疗凭借其多元化的产品线和持续的创新能力，有望在未来实现稳健增长。

中心思想 康诺亚2023年业绩概览与核心产品驱动增长 康诺亚-B（2162.HK）在2023年实现了显著的收入增长，主要得益于其核心创新药物CMG901的授权合作首付款。公司持续加大研发投入，并取得了多项关键临床进展，特别是司普奇拜单抗（CM310）在成人中重度特应性皮炎适应症上成功递交了药品上市许可申请（NDA）并获得优先审评，预示着其商业化进程即将开启。同时，CMG901在末线胃癌适应症上展现出良好的安全性和初步疗效，进一步巩固了其作为FIC（First-in-Class）药物的潜力。 商业化在即，多管线布局奠定未来增长基石 随着CM310和CMG901等核心产品商业化进程的加速，康诺亚预计在未来几年将迎来营收的爆发式增长。公司通过多元化的研发管线布局，包括CM338、CM313和CM383等潜力品种，持续巩固其在创新生物医药领域的地位。尽管短期内仍面临研发投入高企和商业化初期亏损的挑战，但核心产品的市场潜力以及与国际巨头的合作，为公司中长期发展提供了坚实的增长驱动力。 主要内容 投资要点分析 2023年度经营业绩与财务概况 康诺亚-B在2023年度报告中披露，公司收入达到3.5亿元人民币，同比增长高达254%。这一显著增长主要来源于CMG901授权合作的首付款，体现了公司创新药物的外部认可和价值实现能力。同期，研发开支达到5.9亿元人民币，同比增长18%，显示公司持续投入于新药研发，以推动管线产品的临床进展和创新能力的提升。截至2023年末，公司现金及现金等价物、定期存款及以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产合计达到27.2亿元人民币，同比增长14%，表明公司拥有充足的现金储备以支持其研发活动和未来的商业化布局，财务状况保持稳健。 核心产品CM310的商业化进程与市场潜力 司普奇拜单抗（CM310）作为康诺亚的核心产品之一，在2023年取得了突破性进展。公司成功完成了一项评价CM310在成人中重度特应性皮炎受试者中有效性和安全性的随机、双盲、安慰剂对照III期临床研究。基于此，CM310治疗成人中重度特应性皮炎的药品上市许可申请已于2023年底递交，并于2023年12月获得国家药监局受理，同时被纳入优先审评审批程序。优先审评资格的获得，显著加速了CM310的市场准入进程，有望使其更快惠及患者。此外，CM310治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）适应症的注册性临床研究已于2023年12月完成数据揭盲及统计分析，预计将于2024年申报NDA。特应性皮炎和CRSwNP均为具有巨大未满足临床需求的自身免疫性疾病，CM310的成功上市将为公司带来重要的商业化收入，并在自身免疫疾病领域建立领先地位。 创新药物CMG901的全球合作与临床突破 CMG901是康诺亚的另一款重磅创新药物，被定位为Claudin 18.2 FIC（First-in-Class）药物。2023年，CMG901成功授权给全球制药巨头阿斯利康，获得了6300万美元的首付款，并有望获得最多11.25亿美元的额外潜在里程碑付款。这项合作不仅为康诺亚带来了可观的研发资金，更重要的是，它验证了CMG901的全球领先性和市场潜力，并借助阿斯利康的全球商业化能力，加速其在全球市场的开发和推广。在临床研究方面，CMG901在末线胃癌适应症上表现出了良好的安全性和耐受性，展现出BIC（Best-in-Class）的潜力。在ASCO Plenary Series上发布的CMG901治疗晚期胃癌/胃食管结合部腺癌（G/GEJ）的I期临床研究最新数据显示，在89例可评估的Claudin 18.2阳性G/GEJ患者中，三个剂量组的确认客观缓解率（ORR）为33%，确认疾病控制率（DCR）为70%。其中，2.2mg/kg剂量组的确认ORR高达42%，中位无进展生存期（mPFS）为4.8个月，中位总生存期（mOS）尚未达到。这些积极的临床数据，尤其是在末线胃癌这一治疗选择有限的适应症中，凸显了CMG901的巨大临床价值和市场竞争力。 丰富研发管线与未来数据读出 除了CM310和CMG901两大核心产品，康诺亚还拥有多款潜力品种，其临床进展顺利，有望在2024年读出关键数据。CM338作为MASP2单抗FIC药物，预计在2024年读出Ⅱ期临床结果，其在补体介导疾病领域具有广阔的应用前景。CM313作为CD38抗体，在治疗复发/难治性多发性骨髓瘤患者中显示出良好的总体安全性和在≥2.0 mg/kg剂量水平下的初步有效性，为多发性骨髓瘤患者提供了新的治疗选择。此外，CM383（Aβ原纤维抗体）已于2024年2月提交了临床试验申请，即将开展一项健康受试者中单次剂量递增给药的安全性、耐受性、药代动力学、药效动力学及免疫原性的I期临床研究，标志着公司在神经退行性疾病领域的探索迈出了重要一步。这些多样化的研发管线为公司未来的持续增长提供了坚实的基础。 盈利预测与市场展望 关键商业化假设与市场渗透策略 西南证券对康诺亚的盈利预测基于一系列关键商业化假设。对于CM310，假设其中重度特应性皮炎适应症将于2024年底获批上市，慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症将于2025年上市。在市场渗透率方面，假设2025-2026年IL-4药物特应性皮炎渗透率分别为0.85%和1.2%，CM310上市后市占率分别为4%和30%，对应2025-2026年收入分别为5亿元和15.1亿元。对于慢性鼻窦炎伴鼻息肉，假设2025-2026年IL-4药物渗透率分别为0.01%和0.1%，CM310市占率分别为0.5%和11%，对应收入分别为0.01亿元和0.81亿元。CM310在2025-2026年的总收入合计预计为5亿元和15.9亿元。 对于CMG901，假设其末线胃癌适应症将于2026年在中国获批上市，渗透率为0.3%，对应收入0.6亿元。同时，假设CMG901末线胃癌适应症于2026年在美国获批上市，渗透率为1%，对应收入0.27亿美元。此外，假设CMG901的1L胰腺癌适应症于2026年在美国获批上市，渗透率为1%，对应收入0.55亿美元。综合来看，CMG901在2026年的总收入预计为5.7亿元。这些详细的假设反映了分析师对各产品市场潜力和商业化路径的审慎评估。 营收增长路径与产品结构优化 基于上述关键假设，西南证券预计康诺亚2024-2026年的营业收入将分别达到1亿元、6亿元和21.7亿元。这一预测揭示了公司营收从2024年的低谷（主要受授权合作首付款波动影响）到2025年和2026年的爆发式增长路径，主要驱动力是CM310和CMG901的逐步商业化落地。 从收入构成来看，2023年公司收入主要来自License out（3.5亿元）。预计2024年License out收入为1亿元，而CM310和CMG901尚未贡献产品销售收入。然而，到2025年，CM310预计将贡献5亿元收入，License out收入保持1亿元。进入2026年，随着CM310和CMG901的全面商业化，CM310预计贡献15亿元收入，CMG901贡献5.7亿元收入，License out收入仍为1亿元。这表明公司收入结构将逐步从依赖授权合作向以核心产品销售为主导转型，体现了公司从研发型生物科技公司向拥有自主商业化产品的制药公司的转变。 财务状况与风险评估 资产负债与现金流分析 从资产负债表来看，康诺亚的货币资金在2023年为8.528亿元，预计在2024年增至18.1479亿元，随后在2025年略有下降至16.4319亿元，并在2026年大幅增长至30.4513亿元，显示出公司在商业化初期对现金流的有效管理和未来盈利带来的现金积累。流动资产总计也呈现类似趋势，从2023年的29.3953亿元波动至2026年的43.0646亿元。负债合计在2023年为8.9611亿元，预计在2026年增至22.9441亿元，主要可能与商业化扩张带来的运营负债增加有关。归属于母公司股东权益在2023年为29.8631亿元，预计在2024-2025年因研发投入和商业化初期亏损而有所下降，但在2026年随着盈利转正将回升至25.2962亿元。 现金流量表显示，经营性现金净流量在2023年为0，预计在2024年转为正值8.9699亿元，但在2025年再次转负至-2.8481亿元，随后在2026年大幅回升至12.8766亿元。这种波动反映了公司在不同发展阶段的资金需求，尤其是在商业化初期，销售费用和研发投入可能导致经营性现金流承压，但随着产品销售放量，现金流状况将显著改善。 盈利能力与费用结构洞察 康诺亚的利润表数据显示，2023年营业额为3.541亿元，销售成本为3688万元，毛利率高达89.59%。预计未来几年毛利率将维持在93.18%的高水平，体现了生物医药产品的高附加值特性。然而，公司在2023年归属于母公司净利润为-3.5936亿元，预计2024年和2025年将继续亏损，分别为-8.8915亿元和-4.3767亿元，主要原因是高额的研发费用和商业化初期不断增长的销售费用。研发费用在2023年为7.7329亿元，预计在2024-2026年仍将维持在7.3665亿元至7.7795亿元的高位。销售费用则从2023年的0元飙升至2024年的3.1118亿元，2025年和2026年进一步增至3.4921亿元和5.2618亿元，反映了公司为推动产品商业化所做的巨大市场投入。 尽管短期内面临亏损，但预计公司将在2026年实现归属于母公司净利润8.7013亿元的盈利转正。净利率也从2023年的-101.04%预计在2026年转为39.93%。净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROA）也呈现出类似的先负后正的趋势，预计在2026年分别达到34.40%和18.03%，表明公司在核心产品商业化成功后将展现出强大的盈利能力。 潜在风险因素提示 报告中明确指出了康诺亚面临的潜在风险。首先是研发进展或不及预期，新药研发周期长、投入大、风险高，任何临床试验的失败或延迟都可能对公司业绩产生重大影响。其次是核心品种商业化进展或不及预期，即使产品成功获批，市场竞争、医保谈判、销售推广等因素也可能导致实际销售额低于预期。最后是政策风险，医药行业受到严格的政策监管，药品审评审批、医保支付、药品定价等政策变化都可能对公司的经营环境和盈利能力造成不确定性。投资者在评估康诺亚的投资价值时，需充分考虑这些潜在风险。 总结 康诺亚-B在2023年通过CMG901的授权合作实现了收入的爆发式增长，并持续保持高强度的研发投入。核心产品CM310在成人中重度特应性皮炎适应症上成功递交NDA并获得优先审评，其商业化进程已进入冲刺阶段；同时，CMG901在末线胃癌I期临床中展现出优异的疗效和安全性，并与阿斯利康达成全球合作，进一步提升了其市场价值和全球影响力。公司拥有丰富的研发管线，多款潜力品种有望在未来读出关键数据。 基于对CM310和CMG901商业化进程的乐观预期，分析师预测康诺亚的营业收入将在2024-2026年间实现显著增长，并预计在2026年实现盈利转正，收入结构也将逐步从授权合作转向产品销售。尽管公司在商业化初期将面临较高的销售和研发费用导致的短期亏损，但其稳健的现金储备、高毛利率以及核心产品的巨大市场潜力，为未来的持续增长奠定了坚实基础。然而，投资者仍需关注研发进展、商业化落地及政策变化等潜在风险。总体而言，康诺亚凭借其强大的创新能力和即将商业化的核心产品，展现出巨大的长期增长潜力。

　　东阿阿胶(000423) 　　主要观点： 　　事件 　　公司发布年报，2023年实现营收47.15亿元，同比+16.66%；实现归母净利润11.51亿元，同比+47.55%，扣非归母净利润10.83亿元，同比+54.70%。 　　事件点评 　　营收利润双增长，毛利率进一步提升 　　持续打造滋补行业引领品牌，23年利润端增速亮眼。2023年公司实现营收47.15亿元，同比+16.66%；实现归母净利润11.51亿元，同比+47.55%，扣非归母净利润10.83亿元，同比+54.70%。其中，公司阿胶系列产品实现营收43.64亿元，同比+17.98%，板块毛利率为72.37%，同比+1.71pct。核心产品复方阿胶浆在大品种战略的推动下，收入增长超过40%；桃花姬以代言人为杠杆，深耕数字化，收入同比+46%。 　　四季度营收端和利润端持续高增速。四季度为公司传统销售旺季，23年四季度也保持了良好的增势。2023Q4公司实现营业收入12.87亿元，同比+29.30%；实现归母净利润3.67亿元，同比+37.48%；实现扣非归母净利润3.82亿元，同比+54.41%。 　　毛利率持续提升，成本控制与效率提高。2023年公司毛利率为72.31%，同比+1.93pct。期间费用率为37.56%，同比-2.96pct；其中销售费用率为31.52%，同比-1.08pct；管理费用率为8.00%，同比-1.58pct；财务费用率为-1.96%，同比-0.30pct；整体而言，公司有效控制了各项费用，在成本管理方面实现了提升。 　　股权激励计划落地，助力长期稳健发展 　　发布第一期股权激励计划，利于公司业绩稳步增长。2024年1月3日，公司发布第一期限制性股票激励计划(草案)，拟授予不超过151.23万股限制性股票，占公司股本总额的0.23%，授予对象共有185名员工，包括高管7人，中层管理人员及核心业务(技术)骨干178人。激励计划限售期分别为自限制性股票授予登记完成之日起24个月、36个月、48个月。对于解除限售条件，激励考核要求以2022年为基准，2024-2026年净利润复合增速均不低于20%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平；2024-2026年净资产收益率分别不低于10%、10.5%、11%，营业利润率分别不低于23%、23.5%、24%。此外，对个人绩效也有相应考核要求。此次股权激励计划覆盖了广泛的员工群体，将管理层和业务骨干与公司及股东的利益紧密联系起来，以更有效地激发团队的积极性和凝聚力，为公司发展提供有力支持。 　　守正传承东阿故事，创新驱动高质量发展 　　加大研发投入，积极打造品牌。2023年公司研发费用率为3.67%，同比+0.26pct。公司系统布局“一中心三高地”研发体系，正在进行多个重要研发项目，包括复方阿胶浆改良型新药、中药大品种培育以及新产品开发。同时，公司积极推进阿胶文化国际化，发展美食、研学、理疗一体化养生业态，举办“中华医圣故里行”活动，参与第九届尼山世界文明论坛，用“滋补国宝”讲好阿胶故事、讲好东阿故事、讲好中医药故事。 　　引领胶类产业链新发展，多方措施并举。一方面，公司聚焦原料保供，增强产业链供应链韧性和安全水平，加快“智改数转”，推进“两化融合”，持续争创国家5A级景区。另一方面，公司战略布局“皇家围场1619”子品牌，持续推进鹿角胶、龟甲胶、海龙胶等胶类药材医理创新研究，加快海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液和鹿角胶等男科产品布局，探索第二增长曲线。 　　投资建议 　　我们调整了此前盈利预测，根据公司最新披露23年年度报告数据显示，公司主业业绩稳步增长，产品持续放量维持高速增长，因此略微上调了公司24-25年的盈利预测，我们预计公司2024-2026年收入分别为56.95/68.53/82.33亿元（24-25年原预测值为56.92/67.41亿元），分别同比增长20.8%/20.3%/20.1%，归母净利润分别为 　　14.23/17.23/20.77亿元（24-25年原预测值为13.55/16.18亿元），分别同比增长23.6%/21.1%/20.6%，对应估值为27X/22X/19X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；产品推广不及预期风险。

　　乐心医疗(300562) 　　核心观点 　　医疗级远程健康监测设备及服务提供商，23年实现扭亏为盈。自2000年成立以来，公司产品矩阵不断丰富，战略定位逐渐清晰，从过去传统三大品类（秤+可穿戴产品+血压计），逐步向医疗远程健康检测设备提供商转变。经过2022年对消费电子代工业务的收缩及相应减值计提，公司重新构建了从硬件、软件到服务的金字塔型业务结构，以医疗级健康监测硬件设备为基础，经软件赋能后形成远程健康管理业务(RPM)，以及在此基础上天然形成的数字医疗服务业务。公司拥有软硬件一体的研发、制造能力，并具备全球化的医疗器械资质，有望率先打开国内的医疗服务蓝海市场。 　　深耕智能健康领域二十年，具备全球主流国家医疗器械资质。公司深耕医疗健康产品、智能可穿戴产品等设备的研发、设计与制造，拥有伟伦、WITHINGS、博朗、飞利浦等全球头部客户，相关营收约占8成。公司拥有健康IoT领域的多维度体征监测产品线，产品包括已获得二类医疗器械认证的电子血压计、脂肪测量仪、医疗级健康手表、智能心电贴等，23年公司新推出智能血糖仪、OTC助听器等，持续推动公司业务实现稳步增长。 　　远程健康管理解决方案，受益欧美国家RPM渗透率提升。RPM通过先进的传感器、移动设备和通信技术来测量并传输用户的生命体征数据，并将数据发送回医疗服务提供者，以供其为用户提供个性化的健康服务。目前公司已与Teladoc、Livongo、Lark等多个欧美头部RPM客户建立深度合作，提供从硬件研发到数据分析、客户反馈等全流程的解决方案，深度受益欧美RPM行业的快速发展，随着全球医疗保险支出增加，RPM解决方案业务有望迎来高速增长。 　　基于RPM整体交付能力，开拓国内数字健康服务新市场。公司基于深厚的医疗级智能健康设备研发、制造能力，及软件研发优势、医疗行业资源等，积极开拓国内医疗服务新市场。聚焦心脑血管慢病领域，深度布局两大创新业务：数字化血压管理服务、远程动态心电服务。目前，远程动态心电服务业务已在“两梗风险筛查”、“术后院外预后管理”等应用场景逐步落地。盈利预测与估值：预计公司2024-26年归母净利润0.50/0.64/0.84亿元(+46.0%/28.1%/31.4%)，EPS分别为0.23/0.30/0.39元。基于可比公司相对估值，并考虑到公司医疗服务业务在国内具有领先性和开拓性，有望支撑公司未来几年业绩实现高速增长，我们给予公司24年PEG0.86-0.89，目标价11.57-12.03元，给予“买入”评级。 　　风险提示：新产品技术不及预期、客户拓展不及预期、医疗政策变化风险。

　　金凯生科(301509) 　　公司是一家面向全球生命科技领域客户的小分子CDMO服务商。公司为全球原研药厂的新药研发项目提供小分子药物中间体以及少量原料药的定制研发生产服务，经过多年技术创新发展，公司能够自主研发众多小分子化合物的工艺路线，解决生产过程中的技术瓶颈，并利用公司全面的反应能力保证研发的技术路线得以实施，协助其解决创新药研发过程中化合物合成的工艺开发、工艺优化、工艺放大和规模化生产等难题，能够为客户在含氟药物领域提供高效率、高质量、低成本、安全环保的中间体或原料药定制研发、生产服务。 　　全球CDMO市场规模持续保持高增长。根据Frost&Sullivan的统计数据，2016年至2021年，全球医药CDMO市场规模从353亿美元增加至631亿美元，年均复合增长率为12.3%。全球医药研发投入的持续增长是推动医药外包产业链发展的源动力。此外，中小型新药研发机构的研发投入的快速增长也为CDMO行业带来了新的发展机遇。根据Frost&Sullivan的预测，全球医药CDMO市场在2022年至2025年间将保持快速增长的势头，市场规模在2025年将达到1,246亿美元。 　　公司在含氟化合物合成领域具有独特优势。现代医药的分子复杂程度不断提高，而分子中不同官能团/基团的活性相异，如何在反应中保护相关的官能团/基团在氟化反应中不被氟化是关键的技术难点。通过多年项目经验积累，与从事CDMO的竞争对手相比，公司拥有更多氟化学领域的项目经验并掌握更加全面的氟化学技术能力，包括氟化氢氟化、碱金属氟化物氟化、四氟化硫氟化、氟化氢有机盐氟化、自由基氟化、电解氟化等。公司有能力把氟化学整合到上下游的反应中，能够为客户提出更完善的解决方案。目前已进入小试阶段的氟气氟化及部分特殊氟化装置投产后，公司将成为全球生命科学领域小分子CDMO企业中氟化能力较为完善、具有较强竞争力的企业。 　　投资建议：预计公司2023年、2024年每股收益分别为1.76元和2.04元，对应估值分别为33倍和29倍。公司是一家拥有全面以及特色的含氟工艺的小分子CDMO服务商，拥有客户资源优势。首次覆盖，给予对公司“增持”评级。 　　风险提示。技术和创新风险、主要客户销售收入波动的风险、农药中间体下游原药被禁售、撤销登记、替代或淘汰风险和原材料供应及其价格波动的风险等。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点： 　　公司是专业从事酵母、酵母衍生物及相关生物制品的国家重点高新技术企业，公司是亚洲第一、全球第二大的酵母供应商，也是全球最大的YE供应商。目前，公司在全球13个城市拥有酵母及深加工产品生产基地，酵母系列产品的总产能为37万吨，国内市场的占比为55%，全球市场的占比为18%。 　　年报业绩低于预期，国内需求较弱导致业绩承压。2023年，公司实现营业收入135.81亿元，同比增长5.74%，实现归母净利润12.70亿元，同比下滑3.86%，未完成公司年初制定的经营目标。其中，Q4实现收入39.28亿元，同比增长1.76%，实现归母净利润3.58亿元，同比下滑15.48%。分产品看，酵母及深加工产品/制糖/包装/其他业务分别同比+5.38%/-3.15%/-11.88%/+26.40%；分区域看，国内需求弱复苏，收入下滑1.20%，国外业务增长较为强劲，同比增长21.99%；分渠道看，线上销售下滑1.03%，线下销售增长9.61%。核心业务酵母及深加工产品量价分别同比+10.37%/-4.52%，其中C端家用小包装产品下滑幅度较大。利润端，毛利率和净利率分别为24.19%/9.66%，分别同比下滑0.61/0.84pct，主要原因在于产品结构变化、保健品业务亏损、折旧摊销增加和政府补助减少等影响，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-0.50/+0.35/+0.27pct。 　　2024年经营目标稳健，等待国内需求复苏和国外新产能爬坡带来增长。公司确定了实现营业收入156.69亿元，同比增长15.37%，归属于母公司股东的净利润13.69亿元，同比增长7.80%的经营目标。我们预计2024年国内业务收入增长10%左右，国外业务收入增长20%左右。2024年公司核心原材料糖蜜国内价格有所下降，但考虑到下游需求复苏速率较慢，导致产品吨价有一定压力，新增产能带来较大折旧摊销，盈利能力修复受到压制。往后看，若产能快速爬坡，资本开支减缓，折旧摊销压力缓解，财务压力减轻，叠加原材料成本步入下行渠道且下降空间足，公司盈利能力修复的潜力较大。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年实现营业收入152.43/171.15/191.47亿元，同比增长12.24%/12.28%/11.87%，实现归母净利润13.74/15.80/19.00亿元，同比增长8.16%/14.99%/20.30%。当前股价对应2024-2026年估值为18/16/13倍。公司作为重资产行业龙头公司，护城河较深，行业竞争格局相对稳固，中长期盈利能力有望趋势性上行。我们给予2024年20-25倍估值，对应目标价为31.61-39.51元。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；食品安全问题。

　　吉林敖东(000623) 　　报告要点： 　　“医药+金融+大健康”多轮驱动的老牌制药企业 　　公司深耕医药行业多年，公司以制药为核心主业，积极布局大健康领域，同时持有大量优质金融资产并广泛进行投资，逐渐形成以“医药+金融+大健康”多轮驱动模式快速发展的大型企业。 　　中药稳步增长，依托核心产品发展梯度产品群 　　中药产品近年来稳中有进，2022年中药营业收入16.92亿元，占营业收入比重为59.01%。中药逐渐形成以安神补脑液、小儿柴桂退热口服液以及血府逐瘀口服液三大核心产品为主，同时积极培育相关梯度产品的架构，其中安神补脑液2022年销售收入突破6亿元，是公司目前最核心的产品，在同类产品中处于领先地位。中药配方颗粒未来前景广阔，公司积极布局扩大相关产能，有望抢占行业高地。 　　化药触底回升，大健康业务蓬勃发展 　　化药主要品种核糖核酸II和小牛脾提取物注射液近年来受国家相关政策等影响，销售收入下滑。其中核糖核酸II已于2023年调出重点监控目录，小牛脾提取物注射液目前占化药份额较小，且公司积极培育其他潜力品种，化药业务有望实现触底反弹。公司大健康业务近年来发展迅速，2023年上半年收入为2.04亿元，同比增长303.76%。公司结合传统电商与新型数字电商直播模式助推大健康业务快速发展。 　　广发证券提供安全边际，优质资产反哺医药 　　广发证券多年来为公司提供稳定收益，截至2023年上半年，公司及子公司持有广发总股本的19.72%，2023年上半年，公司对广发证券的投资收益为8.43亿元，同比增长11.78%。同时公司成立医药基金，着重投资相关医药新兴企业，寻求未来合作，反哺医药主业。 　　投资建议与盈利预测 　　我们预计中药业务稳步增长，化药业务企稳回升，中药配方颗粒和大健康业务有望为公司带来业绩增量。我们预测2023-2025年医药业务的净利润为2.76/3.26/3.79亿元。医药业务2024年对应市值48.9亿元，公司持有广发证券股权对应市值174.8亿元，公司目标总市值223.7亿元，目前市值181亿元，当前价值低估。首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示 　　医药行业政策风险、中药原材料价格波动风险、产品销售不及预期风险