健民集团(600976) 　　事件：健民集团公布2023年第三季度报告，20203Q3公司营业收入9.56亿元（YOY-1.74%），归母净利润1.63亿元（YOY+28.45%），扣非归母净利润1.20亿元（YOY+1.55%）。 　　业绩稳健增长，归母净利润表现亮眼。2023年前三季度，公司营业总收入31.18亿元（YOY+10.95%），归母净利润4.15亿元（YOY+31.85%），扣非归母净利润3.53亿元（YOY+26.9%）。净利润的增长主要系医药工业收入增长以及联营企业投资收益、2023年9月转让全资子公司浙江华方医护有限公司全部股权等带来的收益增加所致。 　　联营企业投资收益稳健增长，持续贡献利润。2023前三季度，公司对联营企业和合营企业的投资收益为1.48亿元（YOY+28.11%）。分季度来看，2023Q1联营企业和合营企业的投资收益为4473万元（YOY+11.79%），2023Q2为5160万元（YOY+38.28%），2023Q3为5140万元（YOY+35.30%）。 　　公司现金流充沛，销售费用率和管理费用率略有上升。2023前三季度经营活动产生的现金流量净额1.69亿元（YOY+73.66%），主要系本期销售回款增加所致，截至2023年9月30日期末现金及现金等价物余额1.10亿元。2023Q3销售费用率和管理费用率略有上升，其中销售费用率33.39%，同比上升1.78pct；管理费用率5.09%，同比上升1.57pct；研发费用率1.76%，同比下降0.01pct。 　　投资建议：公司坚持品牌打造，聚焦大产品，加速新产品市场导入，预计龙牡壮骨颗粒和便通胶囊等主导产品将持续放量。我们预计2023-2025年归母净利润分别为5.1/6.3/7.8亿元，PE分别为18/14/12倍，维持”推荐”评级。 　　风险提示：政策变动风险；原材料价格波动风险；产品价格下降风险；产品研发风险；产品销售不及预期的风险；药品注册进度的不确定性。

　　甘李药业(603087) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）公司集采后胰岛素销量大幅提升推动收入快速增长，]2022年我国胰岛素市场规模超200亿元，渗透率仍有较大提升空间，甘李药业胰岛素产品集采中标后大幅放量，2023H1国内收入同比增长约35%，国内胰岛素制剂销量同比增长104.7%；2）三代胰岛素海外市场上市申请获受理，胰岛素出海长期利润空间可观，公司授予Sandoz三款三代胰岛素在欧美等区域的销售权，相关产品BLA申请陆续获得FDA及EMA正式受理，欧美市场长期利润增长空间广阔；3）股权激励目标彰显公司信心，2023-2025年业绩考核目标分别为3、6、11亿元，期间业绩目标复合增长率超过90%。 　　集采后胰岛素销量增长明显，股权激励目标彰显公司信心。我们估计2022年我国胰岛素市场规模超过200亿元，2021年中国胰岛素渗透率为21%，不到美国的三分之一。受结构升级、渗透率提升、进口替代等因素驱动，未来市场增长空间广阔。公司拥有五个胰岛素类似物品种以及一个人胰岛素品种，集采后公司胰岛素产品销量快速增长，2023H1公司国内收入同比增长超过30%，国内胰岛素制剂销量同比增长104.7%。根据公司2022年股权激励计划，2023-2025年公司业绩考核目标分别为3、6、11亿元，期间业绩目标复合增长率超过90%。 　　三代胰岛素海外市场上市申请获受理，海外市场长期利润空间可观。2018年12月，公司向Sandoz公司授予甘精胰岛素、赖脯胰岛素及门冬胰岛素在美国、加拿大、欧洲等区域的排他销售权。Sandoz将向公司支付授权费2300万美元、相关临床开发里程碑费用和销售利润分成。公司已于2023年上半年分别向FDA提交了甘精、赖脯、门冬胰岛素的BLA申请。我们估计公司三款胰岛素美国市场利润空间约为13-17亿元。2023年8月，公司甘精胰岛素上市申请亦获欧洲EMA正式受理。根据IDF数据，欧洲糖尿病患者超过6100万人。公司产品如在欧美获批上市，未来潜在市场空间广阔。 　　聚焦糖尿病领域新药研发，布局自身免疫类、肿瘤领域。公司坚持自主创新研发，在糖尿病治疗领域取得突破性进展的同时，积极投入到其他领域的药物研发，在自身免疫类、肿瘤类等药物研发领域均布局了研发管线。公司在研的核心品种包括GZR18（GLP-1激动剂周制剂）、GZR4（第四代胰岛素）、GZR101（预混双胰岛素复方制剂）等。 　　盈利预测与投资建议：预计2023-2025年公司归母净利润分别为3亿元、6.4亿元、11.5亿元，对应PE分别为82、38、21倍。公司为国产三代胰岛素龙头企业，产品出海潜力广阔，首次覆盖，给予“持有”评级。 　　风险提示：研发不及预期风险，商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，药品降价风险。

　　佐力药业(300181) 　　投资要点 　　事件： 公司 2023 前三季度收入 14.65 亿元（ +9.0%，括号内为同比数据，下同），归母净利润 2.87 亿元（ +40.7%），扣非归母净利润 2.81 亿元（ +42.1%）。单 Q3 看，收入 4.5 亿元（ +0.9%），归母净利润 0.89 亿元（ +29.1%），业绩符合预期。 　　短期反腐承压，中长期看好品种潜力： 公司乌灵系列 2023 前三季度收入 9.30 亿元；其中，乌灵胶囊的销售量和销售额同比增长分别为 21.7%和 13.6%；灵泽片的销售量和销售额同比增长分别为 28.5%和 28.4%。Q3 受到反腐影响，院内销售相对放缓；我们认为反腐仅为短期影响，中长期看好公司乌灵胶囊和灵泽片的放量空间； 2024 年乌灵胶囊有望恢复 20-30%的高增速区间，灵泽片恢复 40%增长。 　　百令片短期受影响，百令胶囊同民同方受理，形成第二增长曲线： 百令片 2023 前三季度销售收入 1.42 亿元（ -27.2%），销售量同比下滑 9.0%，销售金额降幅大于销售量主要因为集采执标后降价影响。百令胶囊按同民同方申报，已完成上市前各项工作，上市申请已获受理。公司百令系产能充沛，质量高；子公司珠峰药业生产基地在海拔 2300 米的西宁，低温深层发酵工艺确保了“冬虫夏草菌丝体”的品质，与天然冬虫夏草ITS1 序列的相似性为 97.8%。 预计百令胶囊上市后将和百令片形成强协同，形成第二增长曲线。 　　盈利预测与投资评级： 我们维持 2023-2025 归母净利润为 3.7/5.0/6.5 亿元， 2023-2025 年 P/E 估值分别为 19/14/11X；基于公司 1）乌灵胶囊持续放量； 2）灵泽片进入放量期； 3）配方颗粒新产能释放，省标过度后有望放量；维持给予“买入”评级。 　　风险提示： 集采风险；产品销售不及预期；研发不及预期

　　百克生物(688276) 　　投资要点 　　国产带状疱疹疫苗成功上市，打破国外垄断局面 　　国内引进水痘疫苗较晚，带状疱疹目标人群儿童期处于未接种水痘疫苗时期，老年期诱发带状疱疹的概率处于较高水平，带状疱疹潜在感染人群基数大。 公司带状疱疹疫苗最终定价为 1369 元， GSK 带状疱疹疫苗两针为 3216 元， 具备价格优势。公司带状疱疹疫苗的副作用发生率仅为 14.34%，远低于 GSK 疫苗。 公司获批的带状疱疹减毒活疫苗适用于 40岁及以上成人， 40-50 岁为首次获批人群。目前上市带状疱疹疫苗仅有 2 家， 公司借助“目标人群优势+价格优势+安全性优势” 有望快速打开市场。 公司带状疱疹疫苗 4 月首次获得批签发，贡献了 Q2 的主要增量，截止 2023 年 10 月 15日，百克生物带状疱疹疫苗获批签发 23 批次，预计 69-92 万支左右，目前已完成 20 余省份的招标准入。公司带疱疫苗供货稳定，覆盖空白年龄层，辅以公司销售能力的加持，我们预计带疱疫苗 2023 年可贡献 6-8 亿元的营收。 　　存量业务稳步回升 　　疫情放开后，水痘疫苗批签发量有望恢复。 2022 年受到新冠疫苗接种影响， 水痘疫苗接种延后，水痘疫苗 2022 年整体批签发量较 2021 年同比下降 8.49%。截止 2023 年 10 月 15日，水痘减毒活疫苗批签发 212 批次，百克生物市占率33.02%，显著高于 2022 年批签发占比 24.43%。随疫情放开及 2 针策略在各省的不断推进，我们预计 2023 年水痘疫苗批签发量有望稳步回升。公司鼻喷流感疫苗预计将于 Q3 展开批签发工作，过去三年由于新冠疫苗接种、疫情防控、流感病例下滑造成流感疫苗接种受阻， 截止 2023 年 10 月 15 日，鼻喷流感疫苗批签发 5 批次， 目前负面因素出清，流感疫苗接种认知进一步提升下，我们预计公司流感疫苗将会实现良好弹性。 　　盈利预测 　　预测公司 2023-2025 年收入分别为 18.12、 23.06、 30.06 亿元， 归母净利润分别为 3.92、 5.86、 8.42 亿元， EPS 分别为0.95、 1.42、 2.04 元，当前股价对应 PE 分别为 63.8、42.6、 29.7 倍， 考虑到带状疱疹疫苗尚处于市场开拓期，且竞争格局良好，未来可为公司带来增量， 维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　产品结构单一， 出生率下滑风险， 流感疫情不及预期，疫苗销售不及预期，市场竞争加剧和政策变动等风险。

　　山东药玻(600529) 　　业绩简评 　　2023年10月19日，公司发布3Q23季报，2023年前三季度实现营收、归母净利润及扣非归母净利润分别为36.74、6.14和5.90亿元，同比增长分别为22.92%、24.14%和22.67%。2023年单三季度实现营收、归母净利润及扣非归母净利润分别为12.51、2.29和2.24亿元，同比增长分别为23.63%、32.28%和35.21%。 　　经营分析 　　23年前三季度成本端持续改善，毛利率回升到21年水平。（1）受到国内一致性评价及集采放量等影响和海外需求修复，公司营收保持增长态势。分季度看，2023年Q1/Q2/Q3/单季营收分别为12.36/11.86/12.51亿元，同比增长18.66%/26.71%/23.63%；2023年三季度营收12.51亿元，同比增长23.63%，较2022年改善明显。受到海运费下降、汇兑受益等影响，海外需求格局变化较大，公司在开拓南美等地市场上卓有成效。另外，受到一致性评价及集采等因素催化，公司产品中硼硅产品销售保持快速增长态势。至2025年后集采因素边际减弱，中硼硅产品在创新制剂的潜在需求将成下一个潜在增长点，因此作为中国药玻龙头，我们长期看好公司中硼硅产品的放量，将充分受益于药玻行业的产业升级。（2）纯碱等原料成本和海运费下降，叠加汇率受益等因素，公司利润增速持续高于收入增速。2021-2022年，由于纯碱、煤炭、天然气的成本同时大幅上升，公司利润增速承压。当前原材料成本已基本恢复常态。因此，受中硼硅产品放量、原料料等成本下降以及汇兑收益，公司3季度归母净利润为2.29亿元，同比增长32.28%。未来随着纯碱价格进一步趋于平稳，以及煤炭、天然气等能源价格的季节性窄幅波动，公司的毛利率将持续维持在目前的30%上下。 　　出口增长强劲，产能准备充分，后续成长可期。（1）由于海运费用下降以及汇兑受益，公司出口强劲。其中一类模制瓶出口规模近1亿个左右，而钠钙瓶由低价格优势，印度等仿制药大国的需求强劲。（2）面对国内竞争加剧，但公司通过轻量化、小规格产品产能储备等降本增效，将持续保持竞争优势。（3）公司在产能方面准备充足，一旦后续有新的中硼硅产品需求，将可以充分满足。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好中硼硅产品收入在整个业务结构中的占比提升，预计公司2023/24/25年营收48.67/55.12/63.41亿元，同比增长16%/13%/15%；归母净利润8.13/9.42/11.05亿元，同比增加32%/16%/17%。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　一致性评价及集采放量低于预期、原材料等成本回升等风险。

　　海泰新光(688677) 　　事件：2023年前三季度公司实现收入3.76亿元（+10.77%，同比，下同），归母净利润1.18亿元（-15.5%），扣非归母净利润1.1亿元（-14.19%），业绩低于我们预期。 　　短期业绩承压，大客户新老机型过渡期及股份支付等影响表观增速：23Q3公司实现营业收入1.1亿元（-24.4%），归母净利润2886万元（-51.9%）；扣非归母净利润2521万元（-55.15%），主要系22Q3大客户新下订单导致基数高，此外美国大客户新老机型过度转换期导致需求阶段性放缓，同时叠加汇兑损益、股份支付费用以及联营企业亏损所致。如果剔除股份支付及联营企业亏损这两方面因素的直接影响，前三季度归母净利润及扣非净利润分别同比增长约2.40%、5.20%。23Q3归母净利润及扣非净利润分别下滑约24%和28%，与收入下滑比例匹配。 　　1788正式推广有望带来新订单，海外工厂投入使用有望降低成本：2023年9月，史赛克正式推出了新一代内窥镜1788。1788搭载SPY镜体等多项由海泰新光供应的核心部件。史赛克曾发布会议纪要，认为1788前期的有限发售影响1688的销售，并对1788在正式上市后的放量充满信心。我们认为，史赛克在正式推广1788后，有望23Q4或者24Q1向公司下发镜体新订单，此外公司针对美国史赛克新一代宫腔镜、尿道镜有望于Q4试生产，同样有望于明年贡献新增订单。公司海外工厂预计于年底投产，有望降低成本。 　　整机业务持续推进，三驾马车齐驱有望开启公司全新增长曲线：公司与中国史赛克、国药新光合作的整机已于10月获批，自有品牌的第二代整机有望于Q4获批，三驾马车并驾齐驱，有望迅速加强公司产品在不同渠道的影响力，分享国内广阔市场。此外，公司自主研发的4K除雾内窥镜摄像系统N700-F也于2023年2月13日获准注册，目前投放了十几台样机在北京和山东的医院中进行临床试用，终端反馈好，未来将与第二代4K荧光摄像系统构成迭代整机产品，进一步加深护城河。 　　盈利预测与投资评级：考虑到23Q3业绩不及预期，给全年业绩带来压力，同时光学业务板块景气度低，我们将公司2023-2025年归母净利润预测由2.28/3.06/4.02亿元下调至1.5/2.5/3.3亿元，当前市值对应PE分别为41/25/19倍，同时考虑到公司23Q4及24年基本面向上，催化剂较多，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品获证不及预期；下游订单量不及预期等。