济川药业(600566) 　　主要观点： 　　事件： 　　济川药业发布三季度报告。2023年公司前三季度实现营业收入65.37亿元，同比+10.91%；归母净利润19.44亿元，同比+22.11%；扣非净利润18.28亿元，同比+26.38%。 　　分析点评 　　三季度收入短期承压，费用率持续优化保障利润稳健增长 　　单季度来看，公司2023Q3收入为19.08亿元，同比-6.05%；归母净利润为6.04亿元，同比+4.82%；扣非净利润5.81亿元，同比+6.42%。 　　公司前三季度销售毛利率为81.69%，同比-1.05个百分点，销售费用率41.60%，同比-3.44个百分点；管理费用率4.27%，同比-0.07个百分点；财务费用率-2.60%，同比-1.61个百分点；公司三季度收入略有回调，费用优化实现利润稳健增长。 　　BD持续推进，收购防流感抑制剂独家推广权益带来新增长 　　子公司济川有限与征祥医药于2023年8月5日签署《独家合作协议》，约定在中华人民共和国大陆地区对征祥医药自主研发的一款用于治疗或预防流感的聚合酶酸性蛋白（PA）抑制剂（代号为：ZX-7101A）口服制剂约定的适应症进行合作。济川有限向征祥医药支付不超过人民币1.2亿元（含税）的推广权益对价，并拟以自有资金6,000万元向征祥医药进行股权投资。 　　流感是由流感病毒引起的急性呼吸道传染病，甲型和乙型流感病毒每年呈季节性流行，我国每年从10月开始进入流感高发季节。 　　ZX-7101A是征祥医药自主研发的RNA聚合酶抑制剂，具有广谱抗流感病毒的特性，高效抑制甲、乙型流感病毒包括高致死禽流感病毒。ZX-7101A于2021年9月27日获中国国家药监局审评中心（CDE）批准开展临床试验申请（IND），正式进入临床开发阶段。目前，已完成I/II期临床研究，临床结果显示ZX-7101A能明显缩短流感症状缓解时间。ZX-7101A即将完成第一个适应症的临床III期试验。预计产品上市后将给公司带来较大的增长空间。 　　丰富储备产品，创新引领公司可持续发展 　　2023年前三季度公司的研发费用为3.35亿元，同比+32.50%。公司核心产品小儿豉翘清热颗粒剂型改良品种小儿豉翘清热糖浆已于11月20日获得批准上市，进一步丰富公司储备品种，有望带来新增长。截至2023年上半年，公司已获得丙戊酸钠注射用浓溶液、阿奇霉素干混悬剂生产批件，完成西他沙星颗粒、聚乙二醇钠钾散、丙戊酸钠缓释片、罗沙司他胶囊、布立西坦等申报生产以及丙氨酰谷氨酰胺注射液一致性评价申报，完成小儿豉翘清热糖浆和碳酸利多卡因注射液（工艺变更）注册现场核查。 　　同时，公司已有达到药品一致性评价研究阶段项目4项，进入预BE或BE项目6项，获得发明专利3项。 　　投资建议 　　我们维持此前预测，预计公司2023~2025年收入分别 　　97.5/106.9/117.2亿元（前值为101.2/114.5/131.0亿元），分别同比增长8.4%/9.7%/9.6%，归母净利润分别为25.1/28.7/31.6亿元（前值为24.4/27.5/31.2亿元），分别同比增长15.7%/14.4%/10.1%，对应估值为12X/10X/9X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品销售不及预期风险，BD项目不及预期风险，产品集中风险。

　　京新药业(002020) 　　事项： 　　2023年11月29日，国家药品监督管理局批准京新药业1类创新药地达西尼胶囊上市，用于失眠患者的短期治疗。 　　平安观点： 　　地达西尼成功获批上市，引燃国内失眠药物市场。地达西尼胶囊（EVT201）作为公司精神神经领域的重点产品，是GABA α受体的部分正向别构调节剂，能够诱导快速入睡并显著改善睡眠质量，显著减少入睡后醒来次数和时间。又能避免对GABA α受体过度激活而产生深度抑制引发神经副作用，与传统安眠药相比不良反应较少，并提高了患者白天的精神状态，是近年国内首个上市的失眠症创新药物。 　　我国催眠镇静药（失眠药）市场广阔，创新药竞争格局良好。根据中国睡眠研究会数据，2021年中国成年人失眠发生率高达38.2%。国内催眠镇静药市场规模呈现逐年上升趋势。米内网数据显示，2022年中国城市公立医院催眠镇静剂销售额超过38亿元，受疫情影响有所下滑，但催眠用药市场依然稳健。地达西尼作为我国失眠领域近年唯一获批的创新药产品，有望替代现有部分失眠仿制药物，从而改变现有镇静催眠类药物市场格局，关注产品未来销售放量。 　　加强精神神经领域研发布局和投入，业绩增长可持续。公司以临床价值为导向、差异化设计创新药的研发，围绕精神神经领域和心脑血管领域，持续构建产品力领先的新药管线。公司研发投入逐年稳健增长，营收占比维持在近10%。除地达西尼外，公司自研治疗精神分裂症的1类新药JX11502MA胶囊Ⅱ期临床推进顺利，抗癫痫1类新药JBPOS0101胶囊也在积极推进临床试验，将为公司业绩带来持续增量。 　　投资建议：我们预计公司2023/2024/2025年将分别实现营收40.50/45.53/52.24亿元，净利润分别为6.67/7.51/9.21亿元，与之前预期 　　保持一致。当前股价对应公司2023年PE为19.0倍，考虑地达西尼竞争格局较好，后续在研管线丰富，估值仍有提升空间，维持"推荐"评级。 　　风险提示：1）新药上市放量不及预期：公司创新产品地达西尼上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。2）竞争加剧风险：后续其他企业在研失眠新药获批上市，可能加剧市场竞争。3）在研产品进度不及预期风险：公司多款在研产品处于临床阶段，存在临床试验失败风险。

　　太极集团(600129) 　　主要观点： 　　事件： 　　太极集团发布2023年三季度报告，2023年前三季度公司实现营业收入121.83亿元，同比+14.58%；归母净利润7.58亿元，同比+197.57%；扣非净利润7.15亿元，同比+121.76%。 　　分析点评 　　三季度收入端短期承压，归母净利润维持高速增长 　　单季度来看，公司2023Q3收入为31.31亿元，同比-7.43%；归母净利润为1.93亿元，同比+51.86%；扣非净利润为1.43亿元，同比+3.46%。三季度收入端小幅回调，归母净利润维持高增。 　　公司前三季度毛利率为48.99%，同比+3.99个百分点；净利率为6.30%，同比+3.98个百分点；销售费用率34.17%，同比+0.96个百分点；管理费用率4.53%，同比-0.08个百分点；研发费用率1.22%，同比+0.50个百分点；财务费用率0.79%，同比-0.35个百分点，毛利率和净利率提升明显，盈利能力持续提升。 　　核心产品销售维持增长，医药工业板块稳健增长 　　分产品来看前三季度收入，呼吸系统用药为18.99亿元，同比+52.87%，主要是急支糖浆销售额增长；消化及代谢用药为26.92亿元，同比+46.26%，主要是藿香正气口服液销售额增长；抗感染药物收入为14.91亿元，同比+4.01%；神经系统用药收入为6.33亿元，同比-7.56%；大健康产品为5.93亿元，同比+12.16%；心脑血管用药为5.82亿元，同比+16.05%；抗肿瘤及免疫调节药为2.10亿元，同比-24.09%，呼吸系统和消化系统用药表现亮眼。 　　分行业来看，公司主营业务医药工业板块前三季度收入83.81亿元，同比+24.62%；医药商业板块前三季度收入66.59亿元，同比+7.95%；服务业及其他板块前三季度收入0.47亿元，同比+50.35%，医药工业板块维持稳健增长。 　　重塑科研创新体系，共建开放协同创新平台 　　2023H1，公司积极推进在研项目进度，新获得一致性评价补充批件共6项，新增专利授权13件（其中发明专利1件），公司产品注射用头孢唑肟钠被列入国家药监局仿制药参比制剂目录，以原研地产化的方式获得参比制剂资格。此外公司还会积极推进产学研合作，加快大品种二次开发，加速新药研发，与17所高等院校及科研院所建立战略合作关系，组建特聘专家顾问团队，构建企业协同创新网络。 　　营销网络成熟，资源建设稳步推进，市场竞争力大幅增强 　　目前公司已建立遍布全国的药品营销网络，拥有中国西部地区最完善的医药商业网络和最成熟的医药物流配送体系，拥有20余家医药商业流通企业、2家大型医药物流中心，以及综合竞争力在川渝地区稳居第一的零售药房桐君阁连锁大药房（太极大药房）。 　　在中药材资源建设方面，公司坚持“道地种植，全程追溯”理念，遵循“六统一”;以“中药材产地趁鲜加工”政策为契机，扎实推进1+3+N”战略，公司现已拥有规范化药材种植基地16万亩，合作建设产地中药材加工中心20个。 　　投资建议 　　我们维持此前盈利预测，预计公司2023~2025年营收有望实现178.7亿元、215.5亿元、260.4亿元，分别同比增长 　　27.2%/20.6%/20.8%，2023~2025年归母净利润有望实现9.6亿元、13.5亿元、18.9亿元，分别同比增长173.4%/40.7%/40.3%。 　　2023~2025年对应的PE估值分别为30倍、21倍和15倍。维持“买投资评级。 　　风险提示 　　政策监管风险；公司治理改革不及预期；核心品种销售不及预期。

中心思想 业绩超预期增长与战略协同深化 阿里健康在2023财年上半年（1HFY24）展现出强劲的财务表现，总收入和调整后净利润均显著超出彭博一致预期，分别同比增长12.7%和82.7%。这一增长不仅得益于医药自营和医疗健康及数字化服务业务的稳健发展，更受到公司精细化运营和数字化升级带来的经营效率提升的驱动。同时，阿里健康与阿里妈妈签订独家服务框架协议，收购医疗健康类目独家营销审核权，此举被视为集团内部协同的深化，预计将为公司带来可观的收入增量和利润增厚，进一步完善其平台业务生态。 盈利能力显著提升与未来展望 报告指出，阿里健康调整后净利润率同比提升2.0个百分点至5.0%，主要归因于毛利率的改善。基于对未来盈利能力的乐观预期，华泰研究上调了公司FY24/FY25/FY26的调整后净利润预测，并相应将目标价调整至5.84港币，维持“买入”评级。这反映了市场对阿里健康通过强化集团内协同、优化经营效率以及受益于互联网医疗数字化长期趋势的信心。尽管面临疫情用品需求下降等挑战，公司通过提升服务类业务占比和精细化运营，有望持续改善盈利结构，实现高质量增长。 主要内容 财务表现强劲，经营效率持续优化 阿里健康在2023财年上半年（1HFY24）取得了令人瞩目的财务业绩。报告显示，公司总收入达到129.6亿元人民币，同比增长12.7%，这一增速优于彭博一致预期的11.1%。收入的增长主要得益于医药自营业务以及医疗健康及数字化服务业务的稳健扩张。在盈利方面，公司调整后净利润达到6.4亿元人民币，同比大幅增长82.7%，远超彭博一致预期的2.5亿元人民币。 盈利能力的显著提升体现在调整后净利润率上，该指标同比提升2.0个百分点至5.0%。这一改善主要归因于毛利率同比提升2.1个百分点。华泰研究分析认为，公司积极践行精细化运营和数字化升级策略，有效提升了定价能力并优化了整体经营效率。此外，阿里健康持续推进医疗健康服务流程和产品体验的升级，成功加强了用户在平台购药的心智。截至1HFY24末，公司医药自营业务的线上会员数量已突破7700万，同比增长21%，显示出强大的用户粘性和平台吸引力。 集团内战略协同，增厚平台利润 报告重点提及了阿里健康与阿里妈妈签订的独家服务框架协议，公司将作价135亿港元收购阿里妈妈医疗健康类目独家营销审核权。根据协议，阿里健康将为阿里妈妈医疗健康类目商家提供本类目产品及服务的营销审核及增值服务，并获取相当于“阿里妈妈就主营类目为医疗健康类目的目标商家在医疗健康类目下进行商品推广收取的营销服务费”的20%。 管理层披露，此举经模拟测算，预计可为公司上一财年贡献约12亿元人民币的收入，相当于公司FY23财年总收入的4.5%，并带来相应的税前利润。管理层表示，未来将把部分利润投入到商家激励和消费者服务体验的提升上。华泰研究认为，此次来自集团内部的战略资源注入，有望帮助阿里健康持续完善其平台业务生态，在获得收入增量的同时有效增厚利润，进一步巩固其在互联网医疗健康领域的领先地位。 互联网医疗长期趋势不变，政策利好持续 报告强调，互联网医疗数字化的长期发展浪潮并未改变，且持续受到政策层面的支持。例如，据上海政府网消息，自11月初起，上海已启动试点互联网药店医保支付工作，参保市民在饿了么、美团外卖平台下单带有“医保”字样产品时，可通过医保个人账户支付药品费用。 这一政策的进一步落地，预示着包括阿里健康在内的互联网医疗服务商将持续深化其线上线下综合运营实力。华泰研究预计，这将有助于推动中国医疗资源分配的均衡化趋势，为互联网医疗行业带来更广阔的发展空间和增长机遇。政策的持续利好将为阿里健康等平台提供稳定的发展环境，并加速其业务模式的创新和拓展。 盈利预测调整与估值更新 基于最新的财务表现和战略举措，华泰研究对阿里健康的盈利预测进行了更新。 收入预测调整： 将FY24/FY25/FY26的收入预测分别调整-5.7%/-2.0%/-2.3%至人民币295/351/395亿元（前值：313/358/404亿元）。收入下调的主要原因是疫情用品需求下降幅度超出此前预期。 毛利率预测调整： 将FY24/FY25/FY26的毛利率预测调整至22.7%/24.7%/24.8%（前值：22.7%/23.0%/23.3%）。其中，FY25/FY26毛利率上调主要考虑到毛利率相对更高的服务类业务收入占比有所提升。 调整后净利率调整： 将FY24/FY25/FY26的调整后净利率调整为4.0%/5.2%/5.7%（前值：3.1%/3.6%/4.2%），主要得益于毛利率提升带来的相应净利率改善。 调整后净利润： 相应上调至人民币12/18/22亿元（前值：人民币10/13/17亿元），对应FY24-26的复合年增长率（CAGR）为39.8%。 在估值方面，华泰研究基于DCF（现金流折现）模型，将阿里健康的目标价调整至5.84港币（前值：5.65港币），维持WACC（加权平均资本成本）为9.4%和永续增长率为2.5%的假设不变。新的目标价对应61.9/43.4/37.9倍的FY24/FY25/FY26预测调整后PE。 报告同时提示了潜在风险，包括收购事项推进不及预期、收购业务营收及利润贡献不及预期，以及竞争加剧可能导致公司投入力度高于预期从而稀释利润。 总结 阿里健康在2023财年上半年表现出色，收入和调整后净利润均超出市场预期，显示出其在医药自营和医疗健康及数字化服务领域的强劲增长势头。公司通过精细化运营和数字化升级，有效提升了经营效率和盈利能力，调整后净利润率同比显著改善。与阿里妈妈的战略协同，通过收购医疗健康类目独家营销审核权，预计将为公司带来可观的收入增量和利润增厚，进一步完善其平台业务生态。 尽管面临疫情用品需求下降的挑战，华泰研究仍基于对公司未来盈利能力的乐观预期，上调了其FY24/FY25/FY26的调整后净利润预测，并相应将目标价调整至5.84港币，维持“买入”评级。互联网医疗数字化的长期趋势以及政策的持续利好，为阿里健康提供了坚实的发展基础。公司有望继续深化线上线下综合运营实力，助力中国医疗资源分配的均衡化，实现可持续高质量增长。投资者需关注收购事项推进、业务贡献及市场竞争等潜在风险。

　　普利制药(300630) 　　事件：2023年11月27日，普利制药发布公告，公司磷酸奥司他韦胶囊获得美国FDA上市许可，具备在美国上市销售的资格，有助于公司进一步拓展美国市场，加速制剂出海布局。 　　美国流感呈现快速上升趋势，医院流感就诊人数持续增加。11月美国季节性流感逐渐上升，根据美国疾控中心（CDC）的监测数据，美国呼吸道疾病病例已经连续第三周超过基线，第46周有3.7%的患者就诊是由于呼吸道疾病，环比持续提高；第46周有3296名因流感而入院的患者，每周流感住院人数继续增加，主要是甲型流感病毒。CDC预计从10月1日到目前为止至少120万流感病例、至少12000人住院治疗、约740人死亡。 　　磷酸奥司他韦胶囊是最有效的防治流感病毒药物之一，需求量将快速上涨。 　　磷酸奥司他韦是一种流感病毒神经氨酸酶抑制剂，适用于治疗2周及以上人员的急性、无并发症的甲型和乙型流感患者，患者应在首次出现症状48小时内使用；还可用于1岁及以上患者甲型和乙型流感的预防。磷酸奥司他韦由吉利德开发、后与罗氏联合开发，目前已在全球60多个国家和地区销售，是最有效防治流感病毒的药物之一。2018-2022年美国奥司他韦胶囊销售额为全球第一，约合78亿元（4亿粒），占全球销售额的39%；由于疫情等因素影响，磷酸奥司他韦销售逐渐下降，2021年美国销售额仅为1.2亿元，2022年起逐渐回升，随着甲流等流感病毒替代新冠病毒并逐步占据主导地位，全球磷酸奥司他韦胶囊需求量将快速上涨。普利制药的磷酸奥司他韦胶囊已提交中国和美国的仿制药申请，2023年7月接受FDA现场检查并顺利通过，目前已获得FDA的上市许可，国内有望于2024年获批。 　　投资建议：普利制药是国内注射剂出海龙头企业，坚持产品全球申报战略，建立国际标准的质量体系和生产基地。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为4.60/5.30/6.18亿元，对应PE分别为24/21/18倍，维持“谨慎推荐”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧风险；海外业务拓展不及预期风险；资产减值风险；汇兑损益风险；宏观环境风险等。

　　天士力(600535) 　　主要观点： 　　事件 　　天士力发布三季度报告，2023年前三季度公司实现营业总收入65.71亿元，同比+7.15%；归母净利润10.32亿元，同比+400.03%；扣非归母净利润10.54亿元，同比+36.97%。 　　事件点评 　　费用率持续优化，利润端维持高增速 　　单季度来看，23Q3公司实现营业总收入21.79亿元，同比+4.28%；归母净利润3.25亿元，同比+343.96%；扣非归母净利润3.63亿元，同比+15.45%，利润端维持高增速。 　　2023年前三季度公司整体毛利率为66.85%，同比+2.15个百分点，净利率为15.22%，同比+21.94个百分点，销售费用率33.91%，同比-0.38个百分点，管理费用率3.48%，同比-0.57个百分点，研发费用率8.50%，同比-1.19个百分点，财务费用率-0.04%，同比-0.60个百分点。净利率显著提升，盈利能力持续优化。 　　中药板块收入稳健，心脑血管产品收入亮眼 　　分板块来看，前三季度公司主营业务中药板块收入45.18亿元，同比+16.72%；化学制剂药板块收入8.71亿元，同比-6.45%；化学原料药板块收入0.45亿元，同比-23.02%；生物药板块收入1.43亿元，同比-21.19%。 　　分领域来看，心脑血管产品收入40.01亿元，同比+12.60%；感冒发烧产品收入3.76亿元，同比+39.16%，主要系报告期内藿香正气滴丸和穿心莲内酯滴丸销量增长所致；抗肿瘤产品收入1.35亿元，同比-40.12%，主要系蒂清产品受集采降价影响所致；肝病治疗产品收入4.72亿元，同比+13.72%；其他产品收入5.93亿元，同比+2.62%。 　　各品类研发持续推进，产品管线储备丰富 　　公司坚持现代中药、生物药、化学药协同创新发展，截至23年半年报，目前已拥有涵盖97款在研产品的研发管线，其中，包括41款1类创新药，并有39款已进入临床试验阶段，25款已处于临床II、III期研究阶段。芪参益气滴丸增加心衰适应症、养血清脑丸增加阿尔茨海默病（AD）适应症II期临床试验稳步推进；T89治疗慢性稳定性心绞痛适应症与防治急性高原综合症（AMS）两项国际临床试验正在推进，其中T89-AMS已完成III期临床试验病例入组；普佑克适应症从急性ST段抬高型心肌梗死（心梗）治疗拓展至急性缺血性脑卒中（脑梗）治疗最新的III期验证性试验入组顺利；重组人成纤维细胞生长因子21注射液NASH适应症FDAI期临床完成全部入组，并已提交国内临床申请；PD-L1/VEGF双抗B1962注射液正在开展I期临床研究. 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们调整了盈利预测，预计公司2023~2025年收入分别为 　　91.5/98.5/106.4亿元（前值为93.1/102.2/112.6亿元），分别同比增长6.4%/7.7%/8.0%，归母净利润分别为10.9/12.3/13.3亿元（前值为11.2/13.0/14.4亿元），分别同比扭亏/+12.7%/+8.0%，对应估值为21X/19X/17X。我们维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，新产品开发风险，原材料价格风险等。

中心思想 ICL行业广阔前景与金域医学的龙头地位 本报告的核心观点在于，中国独立医学实验室（ICL）行业正处于高速发展阶段，市场渗透率远低于发达国家，未来增长空间巨大，特别是高毛利的特殊检验（特检）项目将成为主要增长引擎。金域医学作为国内ICL行业的领军企业，凭借其完善的全国布局、丰富的检验项目、领先的规模化效应和持续的研发创新能力，有望充分受益于行业发展，实现业绩的持续增长。 规模效应显现与盈利能力提升 尽管短期内受新冠检测业务高基数影响，公司业绩有所波动，但常规医检业务已恢复稳健增长。随着成熟实验室数量的增加、应收账款风险的逐步化解以及数字化转型的深入推进，金域医学的管理效率和盈利能力将进一步提升。报告基于绝对估值法和相对估值法，给予金域医学“买入”评级，目标价89.41元，显示出对公司未来发展的强烈信心。 主要内容 检验项目齐全的ICL领军企业 金域医学：二十年沉淀铸就行业龙头 金域医学成立于2003年，主营第三方医学检验及病理诊断服务。经过二十年的发展，公司已在全国（包括香港）设立49家中心实验室和750多家合作共建实验室，服务网络覆盖全国90%以上人口所在区域，实现了国内全覆盖。公司股权结构稳定，实际控制人梁耀铭先生长期担任董事长，管理层具备深厚的医学背景和丰富的行业经验，为公司长期稳定发展奠定基础。 新冠后业务结构调整与效率提升 2017年至2022年，公司营业收入从38亿元增长至155亿元，年复合增长率达32.49%。2023年前三季度，受新冠检测业务高基数影响，公司营收同比下滑48.32%，归母净利润同比下滑76.47%。然而，常规医检收入同比增长16.65%，显示出核心业务的韧性。同期，公司毛利率为37.44%，管理费用率、销售费用率和研发费用率均有所下降，体现了规模化效应下管理效率的逐步提升。此外，公司应收账款持续回款，2023年第三季度信用减值损失环比明显下降，经营风险得到有效改善。 ICL行业增速快、市场空间广阔 中国ICL市场：低渗透率下的高增长潜力 中国ICL行业仍处于起步阶段，2021年渗透率仅为6%，远低于日本（60%）、德国（44%）和美国（35%）。根据弗若斯特沙利文数据，2021年中国ICL市场空间（不含COVID-19检测）为223亿元，预计到2026年将达到513亿元，年复合增速高达18.2%。其中，特殊检验（特检）市场发展尤为迅猛，预计将从2021年的102亿元增长至2026年的289亿元，年复合增速达23.0%，并有望在2023年突破ICL市场总量的50%。这表明特检业务将成为ICL行业未来增长的核心驱动力。 政策驱动与强者恒强格局 中国ICL行业的发展受益于一系列政策支持，包括分级诊疗、医学检验实验室建设标准以及鼓励社会力量独立举办医学检验实验室等。2014年至2017年，中国ICL数量从225家增至1033家，年复合增速达66.20%。医保政策也开始将ICL纳入医保试点，DRG改革和分级诊疗的推进进一步促使医院将检测项目外包给成本更低、服务更专业的ICL。在市场竞争中，金域医学、迪安诊断、艾迪康等头部企业已形成强者恒强的格局，三者市场占有率合计约80%，其中金域医学2022年市占率达36.51%。 他山之石：规模化、高端化助力ICL发展 国际经验：Quest与Labcorp的成功路径 美国ICL行业经过百年发展已趋于成熟，Quest和Labcorp两大龙头占据半壁江山。Quest通过引入6 Sigma管理模式提升服务质量，并通过并购实现迅速扩张。其高端检验项目（如基于基因的复杂检测服务和病理检验）占比逐年提升，成为业绩增长的新引擎。Labcorp则主要通过持续的收并购实现规模的快速扩张，不断拓宽地域布局，并计划未来专注于诊断服务发展。这些国际经验为中国ICL企业提供了宝贵的借鉴，即通过提升服务质量、布局高端特检以及借助资本市场进行规模扩张是实现持续增长的关键。 公司作为国内ICL龙头竞争优势明显 全国布局与卓越运营能力 金域医学已构建起覆盖全国的检测服务网络，拥有49家中心实验室，服务超过23,000家医疗机构，检测项目数量超3,800项，在实验室数量、覆盖区域和客户数量等方面均处于行业领先地位。公司早期投入高、回报周期长，但随着规模化效应的显现，盈利实验室数量持续增加，2022年48家医学实验室中已有40家实现盈利，部分成熟实验室净利率超过15%。公司专业的医疗冷链物流体系也为业务持续拓展提供了坚实保障。 特检项目驱动与高端客户突破 金域医学拥有全面的技术平台和检验项目优势，持续重视研发创新，2023年上半年研发费用达2.54亿元，研发费用率6%，高于同行。公司高端检测收入（如病理诊断、基因组学检验、理化质谱检验）持续稳定增长，2023年上半年高端业务平台收入占比已达52.98%，成为业绩增长的核心驱动力。特检项目的优势也助力公司在三级医院客户的拓展上取得显著成效，三级医院客户收入（常规业务）占比从2020年的33.60%提升至2023年前三季度的42.65%。 数字化转型助力提质增效 金域医学积极推进数字化转型战略，发布“医检4.0”愿景，旨在推动医检全流程智能化，打造“两库一中心一基地”和“六智”模式。通过系统性的管理变革，公司在服务、供应、数据、管理等领域持续提升，管理效率和盈利质量优于同行，体现在应收账款周转率、收入现金比和净资产收益率（ROE）等指标上。2022年公司ROE提升至36.9%，领先于多数同行。 盈利预测、估值与投资建议 业绩展望与估值分析 报告预测金域医学2023-2025年营业收入分别为88.36亿元、106.13亿元和127.71亿元，同比增速分别为-42.91%、20.11%和20.33%。归母净利润分别为7.96亿元、13.97亿元和17.94亿元，同比增速分别为-71.08%、75.51%和28.45%。毛利率预计将从2023年的38.82%逐步回升至2025年的42.55%。 在估值方面，采用FCFF绝对估值法测得公司每股价值为87.21元。结合可比公司2024年平均PE为29倍，鉴于金域医学作为ICL龙头企业的领先地位和逐步显现的规模效应，报告给予公司2024年30倍PE，目标价89.41元，首次覆盖并给予“买入”评级。 总结 金域医学作为中国ICL行业的领军企业，在市场渗透率低、特检业务高速增长的背景下，具备显著的竞争优势和广阔的发展前景。公司通过完善的全国网络布局、持续的研发创新、高端特检项目的突破以及数字化转型，不断提升运营效率和盈利能力。尽管短期业绩受新冠检测高基数影响，但常规业务已恢复增长，且应收账款风险逐步改善。综合来看，金域医学有望凭借其龙头地位和核心竞争力，在未来持续实现高质量发展，为投资者带来良好回报。

　　惠泰医疗(688617) 　　公司多元化布局电生理、冠脉介入与外周介入三大心血管核心赛道：1）电生理：作为国产电生理龙头之一，充分受益于电生理器械“市场大+渗透率低+集采加速国产替代”成长逻辑；2）冠脉介入：公司为细分领域龙头，产品布局完善，有望享受PCI手术量稳步增长红利；3）外周介入：为公司未来增长引擎，管线逐步扩展至治疗类产品，长期增长空间广阔。公司多元化布局心血管三大核心细分赛道，未来增长可期。首次覆盖惠泰医疗，给予“买入”评级，目标价人民币454元。

　　康辰药业(603590) 　　事件： 　　11月28日，公司发布公告表示，基于目前KC1036已经开展的Ib/Ⅱ 期临床试验结果，公司已向CDE递交了“评估KC1036对比研究者选择的化疗治疗晚期复发或转移性食管鳞癌受试者的随机、对照、开放、多中心Ⅲ期临床研究”，并获得了CDE同意。 　　研发取得突破，KC1036获批临床Ⅲ期研究 　　KC1036是公司大力主导的肿瘤领域研发产品，符合公司“全球新”的研发标准，其治疗范围包括非小细胞肺癌、胆囊癌、胆管癌、胃癌及白血病等，该药品属于世界首例多靶点受体酪氨酸激酶AXL/VEGFR2/FLT3新型小分子靶点抗肿瘤药。目前KC1036已获得CDE临床Ⅲ期试验的批准，公司预计将启动关于治疗晚期食管鳞癌的III期临床研究，随着研发进展的持续推进，未来有望在恶性肿瘤治疗等领域丰富、扩充公司产品管线，提高公司行业地位。 　　KC1036研发投入大，临床表现较好 　　2023前三季度，公司研发费用达到6,721.90万元，同比增长22.87%。截至目前，KC1036项目投入研发费用约为2.35亿元。临床Ⅰ期试验期间，在100多例晚期实体肿瘤受试者中，KC1036在食管癌、胸腺癌等多种实体肿瘤中观察到显著的临床疗效。并且KC1036在抗肿瘤效果、临床特异性、安全性和耐受性的结果中，均取得了优异的表现。临床Ⅱ期试验期间，在超过200例受试者中，现有临床研究结果显示了KC1036突出的抗肿瘤活性与安全性。公司数据显示，KC1036单药治疗晚期食管鳞癌（ESCC）患者的整体反应率（TheOverallResponseRate）为26.1%，DCR为69.6%，平均寿命为7.1米(95%可信区间:4.2，不适用)，结果数据明显优于现有临床结果。 　　其余项目研发进展顺利，产品管线有望持续丰富 　　研发进展方面，除KC1036项目外，公司目前主要的在研项目还包括金草片和犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶。金草片研发进展方面，金草片属于我国在研中药1.2类新药（原中药第5类新药），其主要成分是总环烯醚萜苷，由筋骨草全草提取获得，主要的应用场景为针对盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛。根据公司8月23日公告，金草片已完成全部临床Ⅲ期受试者入组。犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶是公司首款有望进入宠物药赛道的产品，随着我国宠物外科手术市场逐步打开，未来产品若上市，有望为公司增加新的业绩增长点。整体来看，公司各研发管线有序推进，且部分项目在年内取得了阶段性突破，未来有望支撑公司持续快速发展。 　　投资建议： 　　我们预计公司2023-2025年摊薄后EPS分别为1.01元、1.17元和1.42元，对应的动态市盈率分别为40.09倍、34.95倍和28.92倍。康辰药业作为我国血凝酶制剂行业细分领域龙头企业，受益于医疗机构手术人次恢复增长，通过持续的研发创新和产品引入丰富产品管线，目前各项研发项目顺利推进，KC1036即将进入临床Ⅲ期阶段，创新中药金草片Ⅲ期临床试验进展顺利，未来公司有望迎来创新成果的多样化兑现，维持买入评级。 　　风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险

　　佐力药业(300181) 　　主要观点： 　　事件： 　　佐力药业发布2023年三季度报告，2023年前三季度公司实现营业收入14.65亿元，同比+8.97%；归母净利润2.87亿元，同比+40.65%；扣非归母净利润2.81亿元，同比+42.08%。 　　分析点评 　　三季度收入端短期承压，费用管控成效显著，销售费用率下降明显 　　23Q3收入为4.54亿元，同比+0.90%；归母净利润为0.89亿元，同比+29.14%；扣非归母净利润为0.87亿元，同比+29.77%。三季度业绩短期承压。 　　公司前三季度毛利率为68.65%，同比-2.69个百分点；净利率为19.97%，同比+4.01个百分点；销售费用率40.82%，同比-5.68个百分点；管理费用率4.61%，同比-0.76个百分点；研发费用率3.97%，同比+0.21个百分点；财务费用率-0.77%，同比-1.14个百分点。费用率持续优化，盈利能力提升显著 　　核心产品乌灵系列稳健增长，百令片受集采落标影响 　　分产品来看，乌灵系列产品收入为9.30亿元，同比+15.62%，乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了21.65%和13.56%，同时灵泽片的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了28.47%和28.40%；配方颗粒产品收入为0.28亿元，同比-46.13%；百令片收入为1.42亿元，同比-27.16%，业绩下降主要受湖北联盟集采未中标所致。 　　核心产品强力赋能，创新驱动公司持续发展 　　公司围绕乌灵菌粉延伸开发系列产品战略，乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒均为独家产品。公司主导产品乌灵胶囊于2021年在城市公立医院、县级公立医院市场份额达到11.88%，8.27%，均排名第1；在城市社区卫生中心（站）市场份额为6.71%，排名第4。此外，乌灵胶囊新增列入5项临床指南，目前已获得59个临床指南、临床路径、专著、专家共识的推荐，预计未来有望达到20亿规模。灵莲花颗粒“治疗妇女更年期综合症的药物制剂及其制备方法”和灵泽片“治疗前列腺炎、前列腺增生的药物组合物及其制备方法和制剂”均获得国家发明专利。乌灵胶囊、灵泽片和百令片均进入了《国家基本药物目录（2018年版）》、《国家医保目录（2022版）》。同时，公司通过对乌灵胶囊临床精准治疗方案和治疗路径的深入研究，不断拓展临床新应用；另一方面，继续围绕乌灵胶囊进行二次开发，聚焦阿尔茨海默症领域的治疗研究。2023H1，国内前沿专家团队马涛教授课题组发现乌灵胶囊与多个AD治疗靶点之间存在相互作用，并最终筛选出乌灵胶囊治疗AD的20个关键靶点，这项研究成果发表在《Future IntegrativeMedicine》上，进一步表明乌灵胶囊可能是治疗AD的一种有效中成药。 　　此外，公司正在有序推进灵泽片上市后的临床扩大应用研究；聚卡波非钙片的IBS-D注册临床研究也在稳健推进；百令胶囊按同名同方药，已完成全部上市前各项研究工作，上市申请已获受理。 　　投资建议 　　我们调整了公司盈利预测，预计公司2023~2025年收入分别为21.46/25.98/31.30亿元（前值为23.4/30.3/39.8亿元），分别同比增长18.9%/21.1%/20.4%，归母净利润分别为3.65/4.80/6.06亿元（前值为3.7/5.0/6.8亿元），分别同比增长33.9%/31.3%/26.2%，对应估值为20X/15X/12X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策变动风险；药品研发风险；商誉减值风险等。