太极集团(600129) 　　事件：1）太极集团发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入156.2亿元，同比增长10.58%；实现归母净利润8.22亿元，同比增长131.99%;实现扣非归母净利润7.74亿元，同比上升111.35%；经营性现金流量净额6.72亿元，同比下降62.29%；2023年公司EPS为1.48元/股，同比增长131.25%。2）太极集团公告，公司合计拟派发现金红利1.67亿元（含税），2023年度公司现金分红比例为20.32%。 　　点评： 　　核心产品收入增速较快。据公司公告，2023年四季度，公司实现营收34.40亿元（同比-1.57%），实现归母净利润0.64亿元（同比-35.73%）。2023年净利润的增长主要是公司销售收入增长、毛利率提升所致，公司业绩整体表现较好。据年度报告，从收入端来看，公司医药工业板块 　　2023年营收103.88亿元（同比+19.40%），医药商业板块2023年 　　营收77.26亿元（同比-3.31%），中药材资源板块2023营收10.17亿元（同比+118.71%）。太极藿香正气口服液实现销售收入22.71亿元（同比+45%），急支糖浆实现销售收入8.81亿元（同比+67%）。公司2023年整体销售毛利率和净利率同比提升。费用端来看，2023年，公司管理费用率和财务费用率同比下降，销售费用率和研发费用率同比提升，整体费用控制较为稳健。 　　持续推进新药研发，院士团队领衔大品种二次开发。据公司年报，2023年，公司全年获仿制药一致性评价补充批件9件，益保世灵列入国家《化学仿制药参比制剂目录（第六十五批）》，开创了国产药品以原研地产化身份成为参比制剂的先例。全年开展重点研发项目31项，新生物药项目、创新药、经典名方、麻精药、原料药等重点在研药项目均取得重大进展。全年新增以1类创新药为主的新药立项21项，院士团队领衔对太极藿香正气口服液、通天口服液等大品种及潜力品种二次开发进行顶层设计。我们认为公司对药品研发投入和对已上市品种二次开发投入力度有望带来新的业绩增长点。 　　2024年推进数字化转型，加速建设“一个数字化太极”。据年报中2024年经营计划，公司将围绕数字化转型，建设现代化医药工业集群，同时开拓第二增长曲线，构建太极商业文明，加速建设“一个数字化太极”。在渠道上，深化一二三终端的整合协同，以太极藿香正气口服液、急支糖浆两大主品为中心，做好产品线上布局；在商业板块，持续健全集采流程，发力集采品种、独家品种及特色品种的一级区域代理权，公司预计2024年至少新增50家重点供应商一级经销开户，利用“太极”“桐君阁”两大品牌影响力，公司预计直营式加盟药房新增不低于100家； 　　在中医药板块，扩大中药材经营规模，提速种植基地、产业园建设，加速推进中药饮片上量，推进虫草产业化步伐；除此之外，公司2024年将启动四大智造中心产能建设工作，持续深化科研平台建设，加速科研 　　成果转化。 　　盈利预测与投资评级：我们预计太极集团2024-2026年营收分别为178.88/207.88/241.57亿元，归母净利润分别为10.81/13.36/16.10亿元，对应PE分别为17.46/14.13/11.72X，维持“增持”评级。 　　风险因素：政策监管风险、质量风险、市场风险、成本风险、研发风险。

　　通化东宝(600867) 　　集采加速国产替代，公司经营业绩恢复增长。2023年3月28日，公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入30.75亿元，同比增长10.69%；实现扣非归母净利润11.68亿元，同比增长38.88%。 　　产品结构持续优化，胰岛素各系列产品销量的全面增长。胰岛素国家专项集采在各省市陆续落地，在胰岛素产品价格出现下降的同时，国产替代进程大大加速，推动公司产品市场份额持续攀升。2023年，公司人胰岛素市场份额超40%，稳居行业第一。公司甘精胰岛素市场份额持续快速增长，2023年近10%。2023年公司胰岛素全系列产品销量为8,322.12万支，同比增长12.84%，其中胰岛素类似物销量同比增长超60%。产品销量的提升大幅抵消胰岛素集采落地后降价带来的影响，并带动营业收入同比实现强劲增长。 　　研发管线稳步推进，不断拓宽治疗领域。公司深耕内分泌代谢治疗领域，在胰岛素类似物方面，赖脯胰岛素注射液25R目前处于III期临床总结阶段，超速效赖脯胰岛素注射液进入临床III期，可溶性甘精赖脯双胰岛素注射液已达到I期临床终点。此外公司已将治疗领域由糖尿病拓宽至痛风/高尿酸血症治疗领域，同时不断探索布局拥有降糖、减重、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等多适应症产品。在研项目包含3款糖尿病治疗领域一类新药、2款痛风/高尿酸血症治疗领域一类新药以及痛风治疗领域化学口服药物。糖尿病领域，公司拥有SGLT1/SGLT2/DPP4三靶点抑制剂、GLP-1/GIP受体双靶点激动剂、口服非肽类小分子GLP-1受体激动剂，目前这三款药物均处于临床I期；痛风领域，公司拥有URAT1排尿酸药物，目前处于临床II期，XO/URAT1双靶点抑制剂，目前Ⅰ期临床试验完成总结报告。此外，公司还进行了痛风治疗领域化学口服药物依托考昔片的研发，这是最新一代的选择性环氧化酶-2（COX-2）抑制剂，2023年9月，收到国家药品监督管理局下发的依托考昔片申报生产的受理通知书。 　　加速胰岛素国际化步伐，扩大产品海外布局。2023年上半年，公司人胰岛素注射液上市许可申请已获得欧洲药品管理局正式受理，2023年下半年，公司与健友股份达成战略合作，共同进军美国胰岛素市场。GLP-1RA方面，利拉鲁肽注射液国内获批上市，公司也在加速与科兴制药合作在海外17个新兴市场利拉鲁肽的注册和申报。 　　投资建议：公司深耕糖尿病领域，不断拓宽治疗领域，胰岛素国际化进程不断加速，我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入34.46/38.50/44.60亿元，实现净利润13.52/15.18/17.39亿元，对应PE为15/13/12倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：集采风险；行业政策风险；产品研发不及预期风险；市场竞争加剧风险；产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险。

　　通化东宝(600867) 　　2024年3月28日，公司发布2023年年度报告，2023年公司实现收入30.75亿元，同比增长11%；实现归母净利润11.68亿元，同比减少26%；实现扣非归母净利润11.68亿元，同比增长39%。单季度来看，2023年第四季度公司实现收入9.84亿元，同比增长45%；实现归母净利润4.08亿元，同比增长128%；实现扣非归母净利润4.11亿元，同比增长128%。 　　经营分析 　　胰岛素销量全面增长，国产替代进程加速。自2022年5月始，胰岛素国家专项集采在各省市陆续落地，在胰岛素产品价格出现下降的同时，国产替代进程大大加速。公司凭借稳健的经营策略、合理的战略安排及强大的商业化能力，实现了胰岛素各系列产品销量的全面增长，同时推动公司产品市场份额持续攀升，2023年公司胰岛素全系列产品销量为8322.12万支，同比增长12.84%，其中胰岛素类似物销量同比增长超60%，产品销量的提升大幅抵消胰岛素集采落地后降价带来的影响。 　　聚焦内分泌代谢，布局多适应症产品。公司持续拓宽内分泌代谢治疗领域的研发潜力，目前已将治疗领域由糖尿病拓宽至痛风/高尿酸血症治疗领域。同时公司不断探索布局拥有降糖、减重、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等多适应症且具有高临床价值的产品，在研项目包含3款糖尿病治疗领域一类新药、2款痛风/高尿酸血症治疗领域一类新药以及痛风治疗领域化学口服药物。在糖尿病治疗领域，公司GLP-1/GIP双靶点受体激动剂（注射用THDBH120）于2023年12月完成降糖适应症临床Ⅰa期首例受试者入组，于2024年2月获得减重适应症临床试验申请受理通知书；口服小分子GLP-1受体激动剂（THDBH110胶囊）于2023年12月完成临床Ⅰ期首例受试者入组。在痛风治疗领域，公司THDBH130片于2024年1月完成关键Ⅱa期临床试验并达到主要终点；THDBH151片目前I期临床试验完成总结报告。公司研发工作顺利推进，为长期发展奠定坚实基础。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润13.35（+14%）、14.89（+11%）、16.52（+11%）亿元，对应当前EPS分别为0.67元、0.75元、0.83元，对应当前P/E分别为15、13、12倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品销售推广不及预期的风险，集采续约降价超预期风险，研发进度不及预期的风险，限售股解禁风险，股权质押风险。

中心思想 业绩承压与集采影响消退 春立医疗在2023年度的财务表现短期承压，营业收入微增0.58%至12.09亿元，而归母净利润同比下降9.72%至2.78亿元，主要受历史库存退换货（特别是脊柱产品在2023年前三季度带来的8000万至1亿元利润影响）及下半年医疗合规政策的影响。然而，随着骨科关节产品退换货影响的逐步出清，以及在剔除这些一次性因素后，膝关节和脊柱产品销量分别实现18.5%和超过70%的同比增长，表明集采带来的短期负面影响正逐步减弱，公司核心业务展现出恢复性增长的韧性。 国际业务驱动与现金流改善 面对国内市场政策调整，春立医疗积极拓展国际市场，2023年海外销售收入达到1.98亿元，同比激增81.73%，占总收入比重提升至16.41%，有效优化了收入结构并对冲了国内集采对毛利率的压力。同时，公司经营性现金流从2022年的0.41亿元大幅跃升至2023年的5.12亿元，显示出卓越的经营效率和现金回收能力。结合持续优化的研发管线和丰富的产品注册证，公司正通过多元化战略和内生增长动力，逐步走出调整期，为未来的可持续发展奠定坚实基础，分析师维持“增持”评级，并预期未来三年营收和净利润将实现双位数增长。 主要内容 2023年度业绩回顾与市场策略调整 春立医疗在2023年实现营业收入12.09亿元，较上年同期微增0.58%，显示出在复杂市场环境下的营收韧性。然而，归属于母公司股东的净利润为2.78亿元，同比下降9.72%，主要受到历史库存退换货的持续影响，特别是脊柱产品在2023年前三季度对公司全年利润造成了8000万元至1亿元的负面冲击。从季度表现来看，2023年第四季度，公司营业收入为4.16亿元，同比下降5.7%；归母净利润为9,720万元，同比下降0.8%，利润降幅有所收窄，显示出业绩底部企稳的迹象。剔除退换货影响后，公司核心产品的销售表现则更为积极：受2023年下半年医疗合规政策影响，髋关节销量与2022年基本持平；膝关节销量则实现了约18.5%的同比增长。尤其值得关注的是，在去除脊柱退换货的影响后，脊柱产品销量同比增长超过70%，这充分体现了公司产品在市场上的竞争力以及集采影响逐步削弱后带来的销量恢复。 面对国内市场政策调整，春立医疗积极实施市场策略调整，大力拓展国际业务。2023年，公司海外销售收入达到1.98亿元，同比实现高达81.73%的显著增长，使得海外收入占总营业收入的比重提升至16.41%。这一快速增长不仅为公司带来了新的营收增量，更重要的是，通过多元化市场布局，有效分散了国内带量采购政策对关节假体产品毛利率的潜在压力，优化了公司的收入结构。截至目前，春立医疗的产品销售网络已覆盖全球50多个国家和地区，显示出其产品在全球市场上的竞争力不断增强。在经营效率方面，公司展现出卓越的现金流管理能力。2023年，春立医疗的经营性现金流由2022年的0.41亿元大幅增长至5.12亿元，增长幅度超过11倍。这一显著改善表明公司在积极拓展市场的同时，也高度重视应收账款的回收和整体运营资金的效率，为公司的持续发展提供了坚实的财务保障。此外，公司持续致力于研发投入和产品线的拓宽，以巩固其在医疗器械领域的市场地位并培育新的增长点。截至2023年12月31日，公司在国内共持有124项医疗器械注册证和备案凭证，包括47项III类、27项II类和50项I类医疗器械注册证，涵盖关节、脊柱、运动医学、齿科、PRP等多个关键医疗领域，极大地丰富了公司的产品组合，并进一步扩充了公司在医疗领域的战略布局，为其未来业绩增长提供了坚实基础。 未来展望、盈利预测与风险提示 基于对春立医疗业务发展趋势的深入分析，财通证券研究所维持了对公司的“增持”投资评级。分析师认为，随着集采影响的逐步消退和新产品研发成果的持续贡献，公司未来业绩有望实现稳健增长。 具体盈利预测显示，公司2024年至2026年的营业收入预计将分别达到14.74亿元、18.72亿元和23.78亿元，年复合增长率保持在较高水平，预示着营收的持续扩张。同期，归母净利润预计将分别达到3.25亿元、3.96亿元和4.88亿元，净利润增长率分别为

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力持续优化 天坛生物在2023年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，分别达到51.8亿元和11.1亿元，同比增幅均超过20%。同时，公司通过精细化管理和产品结构优化，毛利率和净利率均有所提升，显示出核心业务的强劲表现和盈利能力的持续增强。 采浆量领先与创新产品驱动未来发展 公司积极拓展浆站网络，2023年采浆量达到2,415吨，同比增长18.67%，稳居国内领先地位，为血液制品业务提供了坚实的原料保障。此外，国内首款层析静丙和重组Ⅷ因子等创新产品的获批上市，以及丰富的在研管线，预示着公司未来增长的新动能和市场竞争力的进一步提升。 主要内容 2023年财务业绩与产品结构分析 全年业绩表现强劲：2023年，天坛生物实现营业收入51.8亿元，同比增长21.6%；归母净利润11.1亿元，同比增长26.0%；扣非归母净利润11.0亿元，同比增长29.3%。这些数据表明公司整体经营状况良好，核心业务实现快速扩张。 第四季度业绩波动：2023年第四季度，公司实现营业收入11.6亿元，同比下降14.1%；归母净利润2.22亿元，同比下降20.6%。尽管单季度业绩有所波动，但全年来看，公司仍保持了强劲的增长势头。 核心产品销售贡献显著：血液制品销售实现较快增长。其中，人血白蛋白营收22.5亿元，同比增长17.9%；静丙营收23.2亿元，同比增长16.9%；其他血液制品营收5.95亿元，同比大幅增长68.3%。这反映了公司在主要产品市场的稳固地位以及其他产品线的快速发展。 盈利能力提升与费用结构优化 毛利率与净利率双升：2023年公司毛利率为50.76%，同比上升1.69个百分点。其中，核心品种人血白蛋白毛利率为48.7%（+2.49pct），静丙毛利率为50.37%（+2.64pct），显示出产品结构优化和成本控制的成效。受益于毛利率上涨与期间费用率优化，公司2023年实现净利率29.14%，同比增长0.86个百分点。 期间费用率有效控制：公司期间费用率为16.03%，同比下降0.21个百分点。销售费用率为5.22%，同比下降0.93个百分点，表明销售效率有所提升。管理费用率为9.06%，同比增长0.48个百分点，主要系筹建期浆站费用、昆明血制部分转固折旧、职工薪酬等同比增加所致。研发费用率为2.70%，同比下降0.16个百分点，财务费用率为-0.96%，同比增长0.40个百分点。 采浆量稳健增长与浆站战略布局 浆站网络持续扩张：2023年至今，公司积极推动浆站建设及执业申请工作，临城浆站、竹山浆站等20家浆站陆续取得《单采血浆许可证》并正式运营。截至目前，公司所属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，单采血浆站总数达102家，其中在营单采血浆站数量达80家。 采浆量保持国内领先：2023年，公司所属79家营业单采血浆站实现血浆采集2,415吨，同比增长18.67%。这一采浆量约占国内行业总采浆量的20%，浆站数量和血浆采集规模均持续保持国内领先地位，为公司血液制品生产提供了充足的原料保障和未来增长潜力。 创新产品驱动与研发管线进展 国内首款层析静丙获批上市：2023年9月，成都蓉生层析工艺制备的第四代10%浓度静丙在国内首家获批上市。该产品在生产工艺、病毒灭活、配方等方面全方位升级，具有不良事件发生少、临床起效更快等优势，有望提升公司在静丙市场的竞争力。 重组因子产品取得突破：成都蓉生的重组Ⅷ因子也于2023年9月获批上市，在原有血源性八因子产品的基础上为血友病患者提供了更多的选择。此外，成都蓉生的纤原和兰州血制的PCC已处于上市注册申请阶段；成都蓉生的皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa正在开展Ⅲ期临床试验；成都蓉生的注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白和贵州血制的PCC均于2023年12月获批临床。丰富的在研管线将进一步提升公司的综合实力和市场地位。 投资展望与风险因素评估 “买入-A”投资评级与目标价：国投证券维持天坛生物“买入-A”的投资评级，并设定6个月目标价为32.82元，相当于2024年40倍的动态市盈率。 未来业绩增长预期：预计公司2024年至2026年的收入增速分别为20.2%、19.7%、16.7%，净利润增速分别为21.8%、20.5%、19.2%，显示出突出的成长性。 潜在风险提示：报告提示了产品市场推广及销售不及预期、浆源拓展不及预期、新产品研发进度不及预期等潜在风险，投资者需予以关注。 总结 天坛生物在2023年展现了强劲的经营韧性和增长潜力。公司全年营业收入和归母净利润均实现两位数增长，核心血液制品销售表现突出，同时通过优化产品结构和费用控制，实现了毛利率和净利率的同步提升。在采浆方面，公司积极扩张浆站网络，采浆量达到2,415吨，同比增长18.67%，稳居国内领先地位，为未来血液制品生产提供了坚实的原料保障。此外，国内首款层析静丙和重组Ⅷ因子等创新产品的成功上市，以及丰富的产品研发管线，将为公司带来新的增长点并增强市场竞争力。综合来看，尽管面临市场推广、浆源拓展和新产品研发等潜在风险，但鉴于其稳健的经营表现、领先的采浆规模和持续的创新能力，天坛生物的未来成长性值得期待。

中心思想 创新驱动业绩增长，运营效率持续优化 中国生物制药（1177 HK）在2023年展现出稳健的经营态势，尤其在创新产品方面实现了显著增长，其收入占比提升至38%，成为公司业绩增长的核心驱动力。同时，公司通过持续优化销售管理费用率和提升营销人均产出，有效改善了整体运营效率。研发投入策略也步入成熟阶段，创新药研发费用占比进一步提高，为公司长期发展奠定了坚实基础。 战略聚焦核心领域，未来发展潜力可期 公司战略性聚焦肿瘤、肝病、呼吸、外科/镇痛四大治疗领域，并通过自主研发与外部合作（BD）构建了丰富的创新管线。在这些核心领域，多款创新产品和新适应症的获批上市以及在研项目的领先进展，预示着公司未来强劲的增长潜力。尽管面临行业政策和新药研发风险，但公司凭借其创新能力和效率提升，有望持续巩固市场地位并实现利润率的进一步改善。 主要内容 2023年财务概览与创新产品贡献 中国生物制药2023年持续经营业务收入达到262.0亿元，同比增长0.7%，整体符合市场预期。其中，创新产品收入表现尤为亮眼，实现98.9亿元，同比增长13.3%，其在总收入中的占比提升至38%，凸显了创新业务对公司增长的强大支撑作用。按治疗领域划分，肿瘤领域收入为88.0亿元（-4.2%），肝病领域38.2亿元（-0.4%），呼吸领域29.7亿元（+1.4%），外科/镇痛领域37.5亿元（+9.0%）。 在盈利能力方面，公司毛利率为81.0%，同比下降1.8个百分点。销售费用为91.9亿元，同比下降6.3%，销售费用率降至35.1%（-2.6个百分点），显示出公司在销售成本控制方面的成效。行政费用为18.7亿元（-1.4%），行政费用率7.2%（-0.1个百分点）。研发费用投入持续增加，达到44.0亿元（+5.7%），研发费用率升至16.8%（+0.8个百分点）。经调整归母净利润为25.9亿元（+1.5%），其中，国内企业的经调整归母净利润为30.5亿元，同比增长13.3%，表明国内业务的盈利能力显著提升。 四大核心领域创新管线进展 公司坚定聚焦肿瘤、肝病、呼吸、外科/镇痛四大核心治疗领域，通过“自主研发+BD”双轮驱动模式，持续丰富创新产品管线。 在肿瘤领域，公司在安罗替尼新适应症获批和三代升白针上市的基础上，KRAS G12C抑制剂已递交新药上市申请（NDA），CDK2/4/6抑制剂针对HR+/HER2-乳腺癌的3项适应症有望在2024-2026年陆续递交NDA，展现出强大的创新储备。 在肝病领域，公司全面布局非酒精性脂肪性肝炎（MASH）治疗，口服及注射药物Lanifibranor（pan-PPAR激动剂）及FGF-21长效融合蛋白在中国均处于同靶点开发进度第一，有望填补市场空白。 在呼吸领域，ROCK2抑制剂用于特发性肺纤维化（IPF）的适应症已进入II期临床，P2X3抑制剂及TSLP单抗的中国开发进度领先，IL-4Ra单抗的临床推进也在加速，预示着该领域未来将有更多创新成果。 在外科/镇痛领域，公司凭借全面的透皮制剂技术平台布局，其产品矩阵有望进一步巩固市场龙头地位。 经营效率提升与研发投入策略 2023年，中国生物制药的运营效率持续优化。公司持续经营业务的销售管理费用率降至42.2%，较2022年下降2.8个百分点，延续了自2020年以来的下降趋势。主要企业的营销人均产出自2020年起持续提升，2023年同比增加4%，体现了精细化管理和效率提升的成果。 在研发投入方面，2023年研发费用为44.0亿元，同比增长5.7%。其中，创新药（含invoX）研发费用占比达到77%，同比提升1个百分点，表明公司研发资源正向高价值的创新药项目倾斜。研发费用率达到16.8%，同比增加0.8个百分点，但费用率的增速较前期有所放缓，标志着公司的研发投入策略已步入成熟阶段。在此基础上，结合公司聚焦主业、剥离非核心业务的战略措施，预计未来公司的利润率有望进一步改善。 盈利预测调整与投资评级维持 综合考虑公司2023年收入表现、医药行业政策影响以及新产品纳入医保等因素，分析师对中国生物制药2024-2025年的盈利预测进行了调整。2024-2025年预计收入分别调整为295.7亿元和335.3亿元（原预测值为334.5亿元和385.3亿元），同比增长分别为12.9%和13.4%。 鉴于公司研发费用率进入成熟阶段以及运营效率的持续提升，2024-2025年归母净利润预测调整为29.3亿元和33.8亿元（原预测值为29.6亿元和33.3亿元），同比增长分别为9.7%和9.9%。 基于可比公司（恒瑞医药、贝达药业、中国生物制药及翰森制药）的估值水平，分析师给予公司2024年30倍市盈率（PE），并假设人民币兑港币汇率为1.10:1，对应目标价为5.17港元/股（原目标价为5.98港元/股）。尽管目标价有所调整，但分析师维持对中国生物制药“优于大市”的投资评级，反映了对公司未来增长潜力和市场表现的积极预期。 潜在风险包括新药研发失败、新药审批不及预期、药品商业化表现不佳、产品迭代竞争以及医疗反腐、集中采购等政策带来的波动。 总结 中国生物制药在2023年通过创新产品实现稳健增长，创新收入占比显著提升，成为业绩核心驱动力。公司在肿瘤、肝病、呼吸、外科/镇痛四大核心治疗领域构建了丰富的创新管线，多款产品进展领先，为未来发展奠定基础。同时，公司持续优化运营效率，销售管理费用率下降，营销人均产出提升，研发投入策略也趋于成熟，创新药研发占比提高。尽管盈利预测有所调整，但基于其强大的创新能力和效率提升，分析师维持“优于大市”的投资评级，认为公司具备持续增长和利润率改善的潜力。

中心思想 业绩持续高增长与核心产品驱动 心脉医疗在2023年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著提升，主要得益于其主动脉介入核心产品的广泛市场认可、持续增强的产品竞争力以及产销量的稳步提升。公司创新器械的持续放量是业绩增长的核心驱动力，尤其是在主动脉介入、术中支架和外周产品领域。 全球化战略成效显著 公司积极推进全球化发展战略，2023年海外销售收入实现高速增长，业务覆盖范围不断扩大，多款核心产品成功进入国际市场并实现首例植入，这标志着公司在全球医疗器械市场的竞争力和品牌影响力持续增强，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2023年度业绩回顾与盈利能力深度分析 整体财务表现与增长驱动 根据公司2023年年报，心脉医疗全年实现营业收入11.9亿元，同比增长32.4%；归属于母公司股东的净利润为4.9亿元，同比增长38%；扣除非经常性损益后的归母净利润为4.6亿元，同比增长42.7%。从季度表现来看，公司在2023年各季度均保持了良好的增长态势，其中Q2归母净利润同比增长69%，Q4归母净利润同比增长85.7%，显示出强劲的增长动力。这主要归因于公司主要产品在市场中获得广泛认可，产品竞争力持续增强，以及产销量稳步提升。 盈利结构与费用控制 在盈利能力方面，公司2023年毛利率达到76.5%，同比提升1.3个百分点，显示出产品的高附加值和成本控制的有效性。销售费用率为11%，同比下降0.64个百分点，财务费用率为-0.7%，同比上升0.5个百分点，整体费用控制保持稳定。净利率为41%，同比提升1.77个百分点，反映了公司整体盈利能力的持续优化。 核心产品市场渗透与全球化战略进展 创新产品市场覆盖与放量 公司核心创新产品在市场拓展方面表现突出。Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系统已累计覆盖超过1000家终端医院，Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统累计覆盖超过800家终端医院，Reewarm PTX药物球囊扩张导管累计覆盖超过900家终端医院。新产品Talos直管型胸主动脉覆膜支架系统及Fontus分支型术中支架系统也实现了较快的入院家数及终端植入量增长，这些产品的持续放量是公司业绩增长的重要支撑。 国际市场拓展与产品布局 心脉医疗的全球化发展步伐显著加快。2023年公司海外销售收入同比增长55%，业务已拓展至31个国家，覆盖欧洲、拉美和亚太其他国家和地区。具体产品方面，Castor已在新加坡及多个欧洲国家实现首例植入，累计进入16个国家；Minos在土耳其等国实现首例植入，累计进入19个国家；Hercules Low Profile直管型在新加坡及多个欧洲国家实现首例植入，累计进入21个国家；Reewarm PTX药物球囊扩张导管在巴西实现首例植入，这些都体现了公司产品在国际市场的竞争力。 未来业绩展望、业务假设与风险评估 分业务收入及毛利率预测 基于对市场和政策的审慎评估，西南证券对公司未来业绩进行了预测。在关键假设下： 主动脉介入业务： 预计2024-2026年销量增速分别为30%、33%、22%，收入分别为12.25亿元、16.29亿元、19.84亿元，毛利率维持在77%、75%、75%。 术中支架业务： 预计2024-2026年收入增速分别为40%、25%、25%，收入分别为1.85亿元、2.31亿元、2.89亿元，毛利率维持在73%。 外周及其他业务： 预计2024-2026年收入增速分别为40%、40%、30%，收入分别为1.61亿元、2.26亿元、2.94亿元，毛利率维持在69%。 综合来看，预计公司2024-2026年总收入增速分别为32%、33%、23%，总毛利率分别为76%、74%、74%。 盈利预测与投资评级 预计公司2024年至2026年的每股收益（EPS）分别为7.76元、9.83元和12.15元。鉴于公司创新器械占比持续提升，战略转型效果逐步显现，西南证券维持对心脉医疗的“买入”评级。 潜在风险因素 报告提示了可能影响公司未来业绩的风险，包括汇率波动风险、政策控费风险（如国家集采的不确定性），以及创新产品放量或不及预期的风险。 总结 心脉医疗在2023年取得了令人瞩目的业绩增长，其营业收入和净利润均实现大幅提升，这主要得益于公司在主动脉介入领域的核心竞争力、创新产品的快速市场渗透以及成功的全球化战略布局。公司盈利能力持续优化，毛利率和净利率均有所提升。展望未来，尽管面临汇率波动、政策控费和新产品放量不及预期等潜在风险，但基于其强大的产品管线、持续的创新能力和积极的国际市场拓展，公司预计将保持稳健的增长态势。西南证券维持“买入”评级，肯定了公司未来的发展潜力。

中心思想 业绩承压与战略转型 雍禾医疗在2023年面临显著的业绩压力，归母净利润亏损扩大至5.46亿元，主要原因在于毛利率下滑以及销售、管理费用的显著增长。尽管如此，公司正积极向“植固一体”的综合毛发医疗服务模式转型，通过扩大患者服务量和全国门店网络来巩固市场份额。 长期价值与投资展望 分析师认为，尽管短期内公司业绩承压，但其在渠道、运营和服务方面的龙头优势以及积极的品牌战略调整，预示着长期价值。预计公司将在2025年实现归母净利润转正，并维持“增持”评级，但需关注门店扩张、消费环境及行业竞争等潜在风险。 主要内容 2023年财务表现与费用结构 营收增长与亏损扩大： 2023年公司实现营收17.77亿元，同比增长25.8%，其中下半年营收9.49亿元，同比增长42.8%。然而，归母净利润亏损扩大至5.46亿元，下半年亏损3.2亿元。 毛利率与费用率变化： 全年毛利率同比下滑14.47个百分点至56.1%，主要受植固业务均价下滑、员工成本上升及机构扩张折旧摊销影响。销售费用率同比增加4.49个百分点至58.76%，系线上获客渠道拓展与品牌推广费用提升。管理费用率同比增加2.83个百分点至21.06%，源于组织架构升级与业务扩张。研发费用率微增0.34个百分点至1.65%。整体导致归母净利率降至-30.7%。 现金流状况： 全年经营活动现金净流出0.17亿元，融资现金净流出1.85亿元，投资所得现金2.46亿元，期末现金及等价物同比增长6.75%至6.03亿元。 业务模式创新与市场拓展 “植固一体”模式成效： 公司通过“植固一体”发展模式，业务逐步恢复稳定。 植发业务： 2023年收入13.54亿元，同比增长31.4%。服务患者数同比增长55.6%至6.11万人。“一口价”体系拓宽手术价格区间，导致平均消费同比下降15.5%至2.22万元，毛利率同比下降3.0个百分点至59.4%。接受业务院长/雍享服务的中高端手术患者占比分别同比增加4.0/2.3个百分点至26.6%/5.0%。 养固业务： 2023年收入3.88亿元，同比增长7.1%。年服务患者数同比增长24.4%至7.87万人。人均消费同比下降13.9%至0.49万元，毛利率同比下降15.7个百分点至46.1%，主要受机构扩张折旧摊销影响。养固服务复购率达23.4%。 全国门店网络扩张： 公司持续强化运营能力，扩大全国市场份额。 植发机构： 新建21家植发机构，覆盖宁夏、青海等新地区，同时关闭9家低效门店。 史云逊门店： 在广深两地新开7家史云逊机构，关停3家低效门店。 截至报告期末，公司拥有植发机构75家（同比增长12家），其中成熟期/发展期/新建期分别为47/12/16家；史云逊门店13家（同比增长4家），仍是中国覆盖城市最广、规模最大的连锁毛发医疗集团。 医疗服务升级与品牌塑造 战略与培训： 集团全面升级发展思路，引入“好医生-一人一案”理念，持续优化医疗服务流程。通过门诊医生考核认证、强医计划分层集训及新医生OMO带教模式，确保服务质量与素养提升。目前已组建医疗团队1612人，其中专业医生350名。 数字化与智能化： 推进运营与营销数字化，研发部署“禾帆”一期系统，深度优化关键业务流程与客户管理系统。同时启动智能化创新的AI技术“雍禾智能诊室”一期研发，以提升用户体验。 品牌营销： 构建跨平台内容营销体系，联合新华网启动“毛发森林公益计划”等创新活动，全方位升级与优化品牌形象和定位。 盈利预测与风险考量 盈利预测： 分析师调整预计公司2024-2026年实现收入分别为21.75亿元、25.61亿元和29.08亿元，同比增长22.4%、17.7%和13.5%。归母净利润预计分别为-1.62亿元、0.28亿元和1.60亿元，预计2025年将实现盈利。 投资建议： 维持“增持”评级，认为雍禾医疗积极调整优化品牌战略，渠道资源再分配有利于发展内功精进与长期健康发展。在行业扰动与消费环境承压下，公司仍以渠道、营运、服务等龙头优势领跑，长期品牌价值值得关注。 风险提示： 门店扩张不及预期、终端消费疲软、行业竞争加剧。 总结 雍禾医疗在2023年面临营收增长但亏损扩大的挑战，主要源于毛利率下降和销售、管理费用的显著增加。为应对市场变化，公司正积极转型“植固一体”的综合服务模式，并取得了患者服务量和全国门店网络的扩张。同时，公司致力于提升医疗服务能力，通过战略升级、专业培训、数字化运营和创新营销来塑造品牌。分析师对公司长期价值持乐观态度，预计其将在2025年实现盈利，并维持“增持”评级，但提醒投资者关注门店扩张、消费环境及行业竞争等潜在风险。

中心思想 核心产品驱动业绩增长与研发投入持续高企 荣昌生物在2023年度报告中展现出强劲的营收增长势头，全年实现营业收入10.8亿元，同比增长40.3%，主要得益于其核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的持续放量。公司在加大市场准入和商业化团队建设的同时，也保持了高强度的研发投入，2023年研发费用高达13.1亿元，同比增长33%，这表明公司致力于通过创新驱动未来增长。尽管研发投入巨大导致短期内仍处于亏损状态，但核心产品的市场表现和丰富的在研管线为未来的盈利转化奠定了基础。 多适应症管线持续拓展与国际化布局加速 荣昌生物的两款核心产品泰它西普和维迪西妥单抗均在多个适应症上取得了显著的临床进展，并积极推进国际化布局。泰它西普在中国针对重症肌无力、干燥综合征和IgA肾病等适应症的临床试验进展顺利，同时在美国的系统性红斑狼疮（SLE）Ⅲ期国际多中心临床研究也已启动。维迪西妥单抗则在尿路上皮癌、胃癌、乳腺癌及妇科肿瘤等领域持续探索，并在美国开展尿路上皮癌的II期关键性临床试验。这种多适应症的拓展策略和国际化布局，有望为公司带来更广阔的市场空间和多元化的增长点。 主要内容 2023年度经营业绩与研发投入分析 荣昌生物于2023年发布了其年度报告，报告显示公司在过去一年中取得了显著的经营成果。 营业收入增长： 2023年，公司实现营业收入10.8亿元，相较于上一年增长了40.3%。这一增长主要归因于核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的市场渗透率提升和销售放量。 研发投入持续高企： 公司在研发方面的投入巨大，2023年研发费用达到13.1亿元，同比增长33%。这体现了公司对创新和产品管线开发的长期承诺，尽管高额的研发投入对短期盈利能力构成压力，但对于构建长期竞争优势至关重要。 核心产品市场准入与商业化进展 荣昌生物的核心产品泰它西普和维迪西妥单抗在2023年实现了持续放量，并在市场准入方面取得了显著进展。 医保效应显著： 两款产品在纳入医保后，通过“以量换价”策略，实现了销售额的明显增长，提升了患者可及性。 商业化团队与医院覆盖： 截至2023年12月31日，公司在商业化方面投入了大量资源： 自身免疫疾病领域的商业化团队规模超过750人，已成功准入超过800家医院。 肿瘤科商业化团队规模接近600人，已准入超过650家医院。 这些数据表明公司在市场推广和渠道建设方面投入巨大，并取得了良好的覆盖效果。 泰它西普多项适应症临床进展与国际化布局 泰它西普作为荣昌生物的重磅产品，在多个适应症的临床开发中取得了积极进展，并逐步走向国际市场。 重症肌无力（MG）： 在中国，泰它西普治疗重症肌无力的患者入组工作已完成。在美国，该适应症于2023年1月获得了FDA的IND（新药临床试验）申请批准，标志着其国际化进程的启动。 干燥综合征： 中国的Ⅲ期临床研究于2023年4月完成了首例患者入组，预示着该适应症的开发进入关键阶段。 IgA肾病（IgAN）： 国内Ⅲ期临床试验方案于2022年9月获得CDE（国家药品监督管理局药品审评中心）同意，并于2023年第二季度完成首例患者入组，进一步拓宽了泰它西普的潜在应用领域。 系统性红斑狼疮（SLE）： 公司正在美国开展泰它西普用于治疗SLE的Ⅲ期国际多中心临床研究，并于2022年6月获得首例患者入组，显示了公司在全球范围内拓展核心产品适应症的决心。 维迪西妥单抗适应症探索与国际化布局 维迪西妥单抗作为另一款核心产品，也在积极探索多个肿瘤适应症，并推进国际临床试验。 尿路上皮癌（UC）： 在美国，维迪西妥单抗作为治疗一线化疗失败后HER2表达UC患者的II期关键性临床试验患者招募工作正在进行中，有望为该类患者提供新的治疗选择。 胃癌（GC）： 联合特瑞普利单抗及化疗或联合特瑞普利单抗及赫赛汀治疗一线HER2表达局部晚期或转移性GC患者的II/III期临床试验IND已获CDE批准，并于2023年第三季度完成首例患者入组，显示了其在胃癌治疗领域的潜力。 乳腺癌（BC）： 公司在乳腺癌领域也进行了多项布局： 与帕妥珠单抗联合或不联合特瑞普利单抗新辅助治疗HER2阳性BC的II期临床实验已获批。 联合特瑞普利单抗或来曲唑新辅助治疗HR阳性和HER2低表达BC的II期临床试验于2023年3月获批，旨在探索更广泛的乳腺癌患者群体。 宫颈癌： 联合赛帕利单抗治疗至少一线含铂标准治疗失败的PD-1/PD-L1经治的HER2表达的复发或转移性宫颈癌II期临床研究正式获得CDE批准，进一步拓展了维迪西妥单抗在妇科肿瘤领域的应用。 盈利预测与关键假设 基于核心产品的持续放量和多适应症的拓展，西南证券对荣昌生物未来的盈利能力进行了预测，并给出了详细的关键假设。 整体营收预测： 预计公司2024年至2026年的营业收入将分别达到16.7亿元、23.4亿元和41.6亿元，呈现出显著的增长趋势。 泰它西普收入预测及假设： 中国SLE市场： 假设2024-2026年泰它西普在SLE市场的市占率分别为7.9%、10.9%和13.4%，对应销售收入分别为8.1亿元、11.4亿元和14.3亿元。 类风湿关节炎（RA）： 假设RA适应症于2025年获批上市，2025-2026年市占率分别为0.2%和0.25%，对应销售收入分别为0.69亿元和0.9亿元。 干燥综合征： 假设干燥综合征适应症于2026年上市，市占率为4%，对应收入2亿元。 美国SLE市场： 假设SLE适应症于2025年在美国获批上市，2025-2026年市占率分别为1%和6%，对应收入分别为0.5亿美元和3.3亿美元。 综合以上假设，预计泰它西普2024-2026年的总收入将分别为8.1亿元、12.1亿元和20.9亿元。 维迪西妥单抗收入预测及假设： 末线胃癌市场： 假设2024-2026年维迪西妥单抗在末线胃癌市场的市占率分别为22%、25%和28%，对应收入分别为5.3亿元、6.2亿元和7.2亿元。 末线尿路上皮癌市场： 假设2024-2026年维迪西妥单抗在末线尿路上皮癌市场的市占率分别为60%、64%和67%，对应收入分别为3.3亿元、3.5亿元和3.7亿元。 乳腺癌： 假设乳腺癌适应症于2026年在中国获批上市，市占率为2%，对应收入2.34亿元。 美国末线尿路上皮癌市场： 假设末线尿路上皮癌适应症于2025年在美国上市，2025-2026年市占率分别为3%和10%，对应收入分别为0.2亿美元和0.85亿美元。 综合以上假设，预计维迪西妥单抗2024-2026年的总收入将分别为8.6亿元、11.3亿元和20.7亿元。 财务指标预测： 报告还提供了详细的财务预测数据，包括归属母公司净利润预计在2026年转正至7.40亿元，每股收益（EPS）预计在2026年达到1.36元，净资产收益率（ROE）预计在2026年达到29.34%，显示出公司未来盈利能力的显著改善。 总结 荣昌生物2023年年报显示，公司在核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的强劲销售带动下，实现了40.3%的营业收入增长，达到10.8亿元。尽管研发投入高达13.1亿元，同比增长33%，导致短期内仍处于亏损状态，但公司在市场准入和商业化团队建设方面投入巨大，两款核心产品已成功准入数百家医院。 展望未来，泰它西普和维迪西妥单抗在多个适应症上的临床开发进展顺利，并积极推进国际化布局，包括在美国启动多项临床试验。分析师预计，随着核心产品的持续放量和新适应症的获批上市，公司营业收入将在2024-2026年分别达到16.7亿元、23.4亿元和41.6亿元，并有望在2026年实现归母净利润转正。然而，研发进展不及预期、核心品种商业化进展不及预期以及政策风险仍是公司面临的主要挑战。总体而言，荣昌生物凭借其创新产品管线和积极的市场策略，展现出良好的长期增长潜力。

中心思想 美国生物燃料市场扩张驱动豆油需求增长 本报告核心观点指出，美国生物燃料市场正经历显著扩张，尤其是在可再生柴油领域，这直接导致了对生物柴油原料需求的持续增长。尽管豆油在总原料中的占比有所下降，但其绝对用量和生物燃料需求预测仍呈现上升趋势，成为支撑市场的重要力量。 豆油库存去化与压榨量提升预期 随着生物燃料产能的不断投放和利用率的提高，美豆油中期面临较大的去库存压力。为满足日益增长的生物燃料需求并避免库存过快消耗，预计将刺激美国大豆压榨量的进一步提升，从而对美豆油及美豆价格形成底部支撑。 主要内容 美国生柴原料用量仍然是增长态势 原料结构变化与植物油用量增长 近三年来，美国生物柴油原料结构发生变化，黄油脂、牛油脂和菜油在总原料中的占比显著上升，而豆油占比则有所下降。例如，2023年黄油脂、牛油脂和菜油占比分别为21%、13%和11%，高于2021年的18%、9%和5%；同期豆油占比从49%降至41%。 从植物油生柴用量来看，2023年10-12月累计使用量达52.1亿磅，同比增长29%。其中，豆油用量为32.7亿磅，同比增长19%；菜油用量激增104%至9.2亿磅；玉米油用量增长21%至10.3亿磅。 动物油及黄油脂用量激增 2023年10-12月，美国动物油和黄油脂生柴用量累计达37.8亿磅，同比大幅增长71%。 具体来看，牛油脂用量增长202%至16.6亿磅，黄油脂用量增长35%至19.4亿磅，成为动物油类原料增长的主要驱动力。 同期，禽油脂用量下降5%至0.5亿磅，白油脂用量下降25%至1.3亿磅。 总体而言，2023年10-12月，总原料用量持续增加，豆油、菜油、玉米油、牛油脂和黄油脂均呈现增长态势。 美国生柴产能还在扩张 可再生柴油产能显著扩张 截至2023年12月，美国生物柴油产能为20.7亿加仑，全年基本持平。 可再生柴油产能则呈现爆发式增长，从2023年初的29.4亿加仑/年扩张至12月的38.6亿加仑/年，增幅高达31.3%，新增产能9.2亿加仑。 产量方面，2023年1-11月可再生柴油产量累计达23.2亿加仑，同比增长72%；生物柴油产量累计15.6亿加仑，同比增长4.8%。 产能利用率方面，2023年可再生柴油平均利用率为72%，生物柴油为82%。 未来产能投放预期 根据公司公告，Global Clean Energy和MPC Martinez等项目的延迟，预计将在2024年上半年上线。 加上Chevron和Phillips 66的产能投放，主要上市公司在2024年上半年可再生柴油上线产能预计将达到10亿加仑左右，主要集中在二季度。 美豆油中期去库概率大，并且容易刺激压榨 豆油库存面临季节性去化压力 2024年2月美国豆油期末库存为77万吨。从季节性规律来看，美豆油库存通常在二季度出现季节性下降，这主要是由于大豆压榨量减少，以及新旧作物交替期间旧作大豆持续去库存所致。 生物燃料需求强劲支撑豆油消耗 截至2月份，NOPA数据显示2023/24年度美国大豆压榨量累计为1112百万蒲，同比增长6.5%。USDA在2024年3月报告中预计2023/24年度美国大豆压榨量将达到2300百万蒲，同比增长4.0%。 USDA同时预计2023/24年度美国豆油生物燃料需求量为130亿磅，同比增长4.1%。 基于保守估计，按照新增10亿加仑可再生柴油产能和65%的产能利用率计算，预计日历年度豆油需求将达到146亿磅。粗略预计2023/24市场年度美国生物燃料中豆油用量将大致在142亿磅，同比增长约13%。 对大豆压榨的刺激作用 鉴于生物柴油产能的持续投放和豆油需求的强劲增长，美豆油中期去库存的概率较大，这将进一步刺激美国大豆的压榨量。 如果按照5.8%的压榨增幅，美国大豆压榨量将达到2340百万蒲，大豆期末库存可能降至275百万蒲。若豆油需求达到142亿磅，美豆油期末库存将降至852百万磅。为避免豆油库存过快去化，需要进一步增加大豆压榨。 总结 美国生物燃料市场正处于扩张周期，特别是可再生柴油产能的显著增长，成为驱动生物柴油原料需求上升的核心因素。尽管豆油在总原料中的占比有所下降，但其绝对用量和生物燃料需求预测仍保持强劲增长。这种需求增长预计将导致美豆油中期库存去化，并刺激美国大豆压榨量的提升。同时，燃料价格和RIN价格的上涨抬高了美豆油生物柴油利润的盈亏平衡点，叠加中期美国作物面临的天气炒作期，共同为美豆油价格提供了底部支撑，并有望带动美豆价格稳步上行。