中心思想 业绩指引下调与短期承压 药明生物因全球生物医药投融资下行、项目延期及新冠业务锐减等多重因素，大幅下调了2023-2024年收入及利润指引，导致公司中短期业绩面临显著压力。2023年剔除新冠项目后收入增速预计为36%，但整体收入增速仅为10%，远低于此前30%的预期。 中长期增长潜力与评级调整 尽管短期承压，公司预计2024年下半年起业绩有望随商业化订单兑现和行业景气度改善而逐步回暖，并设定了2024-2025年双位数及30%的增长目标。然而，鉴于当前行业压力和业绩不确定性，交银国际下调其评级至“中性”，目标价至34港元，反映了对公司中短期风险的审慎评估。 主要内容 核心业务表现与指引调整 药明生物大幅下调了2023-2024年的收入和利润指引。2023年剔除新冠项目后收入预计增长36%（上半年为59.7%），但整体收入增速预计仅为10%，远低于此前30%的指引。这主要归因于： D端（药物开发）项目不及预期： 全球生物医药投融资进入下行周期，截至2023年11月30日，公司新增项目数仅91个，远低于此前设定的2023年新增120个非新冠相关项目的目标，导致收入减少3亿美元。 M端（商业化生产）项目延期： 3个M端项目因监管原因推迟至2024年底-2025年，造成1亿美元的收入损失。 新冠项目收入锐减： 预计2023年新冠相关收入占比将从2022年的21%大幅降至3%。 利润方面，全球基地产能爬坡导致2023年毛利损失1亿美元，预计毛利率约40%，净利润与去年基本持平，经调整净利润小幅下滑。尽管面临挑战，R端（药物发现）业务收入保持稳定增长，符合此前近200%的增速预期；同时，ADC和疫苗类产品收入增速强劲，药明合联预计2024/2025年增速分别约70-75%/60-65%。 中长期增长展望与驱动因素 公司预计2024年上半年业绩仍具挑战，但随着商业化生产订单逐步兑现以及行业景气度边际改善，2024年下半年起业绩有望逐步回暖。公司目标2024年收入和经调整净利润实现双位数增长，2025年增速进一步恢复至30%。毛利率有望逐年提升1.5个百分点，至2026年达到约45%。商业化生产项目数预计从2023年的18个增至2024年的21-23个和2025年的26-29个。 评级与目标价下调分析 交银国际根据公司最新指引及行业实际订单情况，大幅下调了药明生物2023-2025年收入预测14-24%至人民币168亿/189亿/233亿元，毛利率预测下调1-3个百分点至39%/41%/42%。因此，经调整净利润预测下降28-32%至人民币45.6亿/52.9亿/67.6亿元，对应2023-2025年复合年增长率为22%。基于此，交银国际将公司目标价下调至34港元，对应25倍2024年预期市盈率（基于经调整每股收益，低于历史平均1.1个标准差）和1.1倍2024年预期PEG。鉴于公司在中短期内面临较大的行业压力和业绩不确定性，且12个月目标价仅对应3%的潜在升幅，评级由“买入”下调至“中性”。 总结 药明生物正经历全球生物医药投融资放缓、项目延期及新冠业务锐减等多重挑战，导致其2023-2024年业绩指引大幅下调，短期内业绩承压。尽管公司在R端业务以及ADC和疫苗产品方面展现出增长亮点，并预计中长期将随商业化订单兑现和行业回暖而恢复增长，但交银国际基于最新的财务预测修正，下调了其目标价至34港元，并将其评级下调至“中性”。这一调整反映了分析师对公司中短期业绩不确定性和潜在下行风险的审慎评估。

中心思想 Nectin-4 ADC的海外市场潜力与BIC优势 本报告的核心观点在于强调迈威生物-U（688062.SH）在抗体偶联药物（ADC）领域的显著潜力，特别是其核心品种Nectin-4 ADC (9MW2821) 在海外市场的巨大授权及放量前景。该产品在尿路上皮癌后线治疗中展现出优异的临床数据，初步显示出同类最优（BIC）的潜力，其62%的客观缓解率（ORR）优于同类产品Enfortumab vedotin的40-44%。鉴于Nectin-4 ADC联用PD-1单抗疗法有望取代铂类化疗成为尿路上皮癌一线标准疗法，且具备进一步进入肌层浸润性膀胱癌（MIBC）围手术期治疗的潜力，多个未布局Nectin-4 ADC的跨国药企（MNC）对此类产品存在强烈需求。报告预计，9MW2821未来在尿路上皮癌一线治疗适应症的美国市场销售峰值有望达8.4亿美元，欧洲市场销售峰值有望达7.0亿美元；MIBC围手术期治疗适应症的美国市场销售峰值有望达5.3亿美元，欧洲市场销售峰值有望达3.4亿美元。 多元化创新管线与生物类似药的协同发展 除了Nectin-4 ADC，迈威生物还拥有丰富的创新药管线，包括TROP-2 ADC、B7-H3 ADC等多个处于早期临床阶段的ADC药物，以及长效升白药8MW0511、眼科VEGF单抗9MW0211、PD-L1/CD47双抗6MW3211和ST2单抗9MW1911等重磅创新药，这些产品正快速推进，不断提升公司的创新管线丰富度。同时，公司已有多款生物类似药逐步兑现，如阿达木单抗和地舒单抗（骨质疏松适应症）已获批上市，地舒单抗（癌症骨转移适应症）已在BLA阶段，阿柏西普处于3期临床。这些生物类似药在国内外的市场布局有望持续为公司创新研发贡献现金流，形成创新药与生物类似药协同发展的良好局面，为公司长期增长奠定基础。报告维持“买入-A”的投资评级，并给出6个月目标价39.49元，对应合理估值区间为151.7-163.8亿元。 主要内容 迈威生物概览：创新驱动的生物制药公司 公司定位与管线布局： 迈威生物是一家以抗体和重组蛋白药物为核心的“生产、研发、商业化一体化”创新型生物制药公司。公司拥有14个上市或在研品种，包括10个创新品种和4个生物类似药，覆盖自身免疫、肿瘤、代谢、眼科、感染等多个治疗领域。其中，阿达木单抗和地舒单抗9MW0311已获批上市。 核心团队与股权结构： 公司核心管理团队经验丰富，董事长唐春山在生物医药领域经验丰富，核心团队成员均有知名药企、研究院所工作经历。股权结构相对集中，前十大股东股本占比接近60%。 财务表现与研发投入： 近年来公司营收逐年增加，2023年前三季度营收达1.00亿元，同比增长387.22%。归母净利润亏损有望随生物类似药加速放量而收窄。研发投入持续扩张，2023年前三季度研发投入为4.94亿元，研发团队人数占总体员工比重过半（53.99%）。 ADC技术平台：持续创新与迭代 ADC管线布局： 迈威生物在ADC领域布局了多个药物，其中3款新型ADC药物（靶向Nectin-4、TROP2、B7-H3）已进入临床开发阶段。预计至2024年，将有3-5个ADC品种处于临床阶段。 第一代ADC技术： 主要针对已过专利期的Seagen ADC技术路线进行改造优化，尤其在接头部分采用可同时连接二硫键断裂后裸露的两个巯基的设计，实现定点偶联（DAR值一般为4），产品均一性高。Nectin-4 ADC 9MW2821即基于此技术。 第二代ADC技术： 基于第一三共技术路径优化改造，针对接头、毒素Dxd及释放单元GGFG进行改造，有望带来差异化竞争优势。Trop-2 ADC 9MW2921和B7-H3 ADC 7MW3711即基于此技术。 核心产品Nectin-4 ADC：BIC潜力与广阔海外市场 开发进度与作用机制： 9MW2821是公司开发的靶向Nectin-4的ADC药物，目前已进入2期临床开发阶段，是国内同靶点药物中首个获准开展临床研究的品种，也是全球第二个。Nectin-4在多种恶性肿瘤中高表达，而在正常组织中几乎不表达，是理想的ADC靶点。9MW2821通过特异性结合Nectin-4，内吞入细胞后释放MMAE，抑制肿瘤细胞周期，促使肿瘤细胞凋亡。 竞争格局： 全球仅有1款Nectin-4 ADC获批上市（Seagen），迈威生物的9MW2821进度领先，是同靶点在研产品中进展最快的。在国内，9MW2821是继Seagen产品后进度第二。海外在研产品数量相对较少且进度缓慢，为9MW2821的海外授权提供了较大潜力。 临床数据： 尿路上皮癌后线治疗数据优异： 9MW2821在既往接受过免疫检查点抑制剂和铂类治疗失败的尿路上皮癌后线治疗中，ORR达到62%，非头对头比较中优于Seagen同类产品Enfortumab vedotin在不同研究中的ORR（约40-44%），初步显示出BIC潜力。 对比HER2 ADC的便利性： Nectin-4 ADC在尿路上皮癌后线治疗中与HER2 ADC疗效相似，但Nectin-4 ADC无需提前检测生物标志物，使用便利性更高。 联合PD-1单抗在尿路上皮癌一线显示卓越疗效： Seagen的Nectin-4 ADC Enfortumab Vedotin联合K药在尿路上皮癌一线治疗中，mPFS（12.5个月 vs 6.3个月）和mOS（31.5个月 vs 16.1个月）均有接近翻倍的提升，有望成为新的标准一线疗法。 海外授权潜力与市场空间： 尿路上皮癌布局价值： 尿路上皮癌是海外大瘤种（美国2023年约8.2万例，欧洲约20万例），Nectin-4 ADC在该领域显示优异疗效。多个具备PD-1/PD-L1但未布局Nectin-4 ADC的MNC需要此类产品补充其在尿路上皮癌领域的布局，9MW2821具有较大授权机会。 海外市场销售峰值预测： 预计9MW2821未来海外上市后，中性假设下，尿路上皮癌一线治疗适应症美国市场销售峰值有望达8.4亿美元，欧洲市场销售峰值有望达7.0亿美元；MIBC围手术期治疗适应症美国市场销售峰值有望达5.3亿美元，欧洲市场销售峰值有望达3.4亿美元。 国内市场空间： 考虑到9MW2821在国内的领先进度及优异临床数据，预计其在国内尿路上皮癌适应症市场销售峰值有望达22.5亿元。 其他ADC管线：TROP-2与B7-H3的未来展望 TROP-2 ADC (9MW2921)： 产品特性与进度： 9MW2921是靶向TROP-2的ADC药物，基于公司IDDC平台开发，采用创新抗体分子、新型连接子和新型载荷（TOP1i），具有完全自主知识产权，目前处于1期临床阶段。 临床前优势： 临床前研究显示其具有更好的肿瘤杀伤作用、良好的药物安全性及药代特性，在内吞活性、血浆稳定性、药物释放特性和旁观者杀伤效应等方面均有显著改善。 市场潜力： 尽管目前进度相对落后，但若TROP-2 ADC能在未来非小细胞肺癌（NSCLC）一线治疗中取代化疗，市场空间将进一步扩大。 B7-H3 ADC (7MW3711)： 产品特性与进度： 7MW3711是一款靶向B7-H3的ADC药物，同样基于IDDC平台开发，目前处于1期临床阶段。B7-H3在多数癌症类型中过度表达，是理想靶点。 临床前优势： 临床前研究表明其具有更好的肿瘤杀伤作用、良好的药物安全性及药代特性。 竞争格局： 国内B7-H3 ADC竞争格局良好，7MW3711有望赶超。 生物类似药：多元布局与现金流贡献 阿达木单抗（君迈康）： 产品概况： 君迈康（9MW0113）是迈威生物与君实生物合作开发的TNF-α单抗生物类似药，于2022年获批上市，已获批8个适应症，是目前获批适应症数量最多的国产阿达木单抗之一。已与Binnopharm Group达成海外战略合作。 竞争与市场： 国内已有多款阿达木生物类似药获批，竞争激烈。原研产品修美乐2022年全球销售额达1480亿元，国内市场尚有较大提升空间。君迈康当前销售额较小，未来有望借助公司营销团队加速放量。 地舒单抗（9MW0311/9MW0321）： 产品概况： 公司布局两款RANKL单抗地舒单抗生物类似药：9MW0311（迈利舒，骨质疏松适应症）于2023年获批上市，是全球第二款获批的普罗力生物类似药；9MW0321（癌症骨转移适应症）已在BLA阶段，有望成为国内首个安加维生物类似药。 竞争与市场： 9MW0311竞争格局良好，9MW0321有望率先上市。原研产品普罗力2022年全球销售额达252亿元，安加维全球销售额达140亿元。中国地舒单抗市场正进入高速增长期，预计2030年将超百亿规模。 阿柏西普（9MW0813）： 产品概况与进度： 9MW0813是公司自主开发的阿柏西普生物类似药，目前处于3期临床研究受试者入组阶段。 竞争与市场： 国内暂无阿柏西普生物类似药获批，9MW0813处于第一梯队。原研产品艾力雅2022年全球销售额达896亿元，国内市场销售额尚有较大提升空间。 创新药管线：丰富度与快速推进 长效升白药（8MW0511）： 产品概况与进度： 国内首个白蛋白长效G-CSF，注射用重组人血清白蛋白-人粒细胞集落刺激因子融合蛋白，用于防治白细胞减少症，即将进入BLA阶段。 合作与优势： 已与扬子江药业达成战略合作。8MW0511采用白蛋白融合技术，具备差异化竞争优势，可降低给药频率，生产工艺简单、成本较低。 市场规模： 国内长效G-CSF市场规模不断增大，2021年样本医院销售额达29亿元。 眼科VEGF单抗（9MW0211）： 产品概况与进度： 自研重组抗VEGF人源化单抗，用于新生血管性（湿性）年龄相关性黄斑变性，目前处于3期临床启动阶段。 竞争与市场： 迈威生物处于国内眼科VEGF单抗领域的第一梯队。预计2030年中国眼科VEGF单抗市场空间将超300亿元。 PD-L1/CD47双抗（6MW3211）： 产品概况与进度： 靶向CD47和PD-L1的人源化双抗药物，采用差异化亲和力设计，目前正在进行中美国际多中心1/2期临床研究。 临床前优势： 临床前研究显示其具有明确的肿瘤抑制活性，且未观察到任何红细胞毒性，安全性良好。 竞争格局： 国内PD-(L)1/CD47双抗药物竞争格局较好，6MW3211处于领先地位。 ST2单抗（9MW1911）： 产品概况与进度： 公司自主研发的ST2单抗，用于哮喘、慢性阻塞性肺疾病和特应性皮炎等，目前处于1b/2a期临床启动阶段。 临床前优势与竞争： 临床前研究显示其能高效阻断IL-33下游信号通路，抑制炎症反应。9MW1911是全球首个进入临床阶段的IL-11单抗，也是中国首个相关产品，潜力巨大。 其他早期在研创新药： 包括TMPRSS6单抗（9MW3011，中美均获批临床，已获海外授权）、IL-11单抗（9MW3811，全球首个进入临床）和α-toxin单抗（9MW1411，2期临床入组阶段），进一步丰富了公司创新管线。 盈利预测与投资估值分析 盈利预测： 在不考虑海外市场及未实际发生的授权收入情况下，预计公司2023-2025年营业收入分别为1.6亿元、6.5亿元、13.7亿元。 国内市场估值： NPV估值法： 采用9.0%折现率和3.5%永续增长率，公司价值约为163.8亿元。 产品峰值PS倍数估值法： 考虑到Nectin-4 ADC 9MW2821成药确定性高、创新程度高、竞争格局好，给予4倍PS倍数；其他产品给予2倍PS倍数。测算得公司价值为151.7亿元。 合理估值区间： 综合两种估值方法，合理估值区间为151.7-163.8亿元，取平均数对应估值157.8亿元，对应6个月目标价39.49元。 潜在海外市场估值： 报告测算了9MW2821海外授权落地后可能带来的弹性市值空间，例如尿路上皮癌一线治疗在美国市场可能带来88.65亿元的估值，在欧洲市场可能带来73.24亿元的估值（基于中性假设下海外市场峰值和10倍PE估值），但出于保守考虑，暂未计入当前总市值测算。 主要风险因素提示 创新药研发进展不达预期或失败风险。 创新药出海进度不及预期的风险。 同类新药或生物类似药竞品上市导致竞争加剧的风险。 新药销售不达预期的风险。 医保降价超预期的风险。 总结 迈威生物-U作为一家创新驱动的生物制药公司，凭借其不断迭代的ADC技术平台和丰富的创新药管线，展现出强劲的增长潜力。核心产品Nectin-4 ADC (9MW2821) 在尿路上皮癌治疗中显示出同类最优的临床数据，并具备巨大的海外授权和市场放量

　　联影医疗(688271) 　　投资要点 　　业绩稳健增长：公司发布2023年三季报，2023Q1-3实现营业收入74.32亿元（+27%，同比增速，下同）、归母净利润10.64亿元（+18%）、扣非归母净利润8.29亿元（+15%）。2023Q3单季度实现营业收入21.61亿元（+28%）、归母净利润1.27亿元（+1%）、扣非归母净利润0.42亿元（+29%）。2023年前三季度公司毛利率为48.7%，同比提升2.9个百分点，主要系毛利率较高的高端及超高端的产品收入的增长以及服务收入占比的提升带动公司毛利率上升。 　　配置证落地释放需求，中高端影像设备产品稳步放量。2023年前三季度,公司实现设备收入64.5亿元（+24%）；实现服务收入7.6亿元（+41%）。随着装机数量的增加，服务收入占比持续增长，达到10%，同比提升了1个百分点。大型医用设备配置证管理政策落地，释放中高端影像设备产品需求。2023年3月的《大型医用设备配置许可管理目录（2023年）》和6月的《“十四五”大型医用设备配置规划》的政策落地实施，中高端CT和MR产品不再受到配置证数量限制，MI和RT的市场需求也将进一步被释放。以CT产品线为例，公司中高端CT产品的收入占比持续提升，前三季度增速同比超100%。在MR产品线方面，MR同比增长超60%，其中3.0T以上产品公司实现了收入与毛利率的双高速增长，收入增速超100%，超高场MR（＞3.0T）新增市场占有率排名上升至第一。 　　持续加大国际市场渠道+产品布局，海外市场高速增长。2023年前三季度，公司海外市场实现收入10.3亿元，同比增长近40%，海外收入占比达到14%。公司针对不同海外市场定制差异化战略。北美市场方面，在北美区域总部赋能下，深耕当地管理、品牌和渠道体系建设，加强与国际顶尖高校和科研院所的合作交流，布局前瞻性创新方向。欧洲市场方面，充分发挥区域内窗口医院的“产学研医”创新合作，提升公司市场运营、市场开拓和推广、售后服务、物流配送、备件支持等综合能力，加速西欧国家业务拓展。亚太市场方面，凭借产品竞争优势和供应链的响应速度，加强与当地领先医科大学、教学医院和研究机构在高端影像设备上的销售、临床及科研合作，持续提升品牌影响力。印度市场方面，公司将深化与当地伙伴的合作关系，快速提升本地化快速交付能力和售后响应速度，进一步提升市场份额。在具备发展潜力的新兴国家地区市场，如拉美、中东、非洲等国家区域，公司将结合市场特点和区域优势，打造“区域中心+二/三级子公司”全球协同、立体化合作机制，充分发挥公司产品品类丰富、布局全面的产品力优势，实现高端窗口医院和KOL销售装机以提高品牌影响力，快速成为重点国家的核心参与者和供应商，增强公司综合竞争力。未来随着海外渠道渐趋完善，市场推广持续推进，打开公司成长空间。 　　投资建议：考虑到公司持续加大海外市场营销体系建设，加大相关费用投入，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为19.60/24.32/30.04亿元，增速分别为18%/24%/24%，对应PE分别为60/49/39倍。随着公司中高端影像设备产品配置证限制放松，需求释放下公司产品加速放量，同时海外布局持续推进，公司业绩有望实现稳健增长，维持“增持-B”建议。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，海外市场开拓不及预期风险，研发进度不及预期风险。

中心思想 归核化战略成效显著，麻醉龙头地位稳固 人福医药（600079）作为中国医药工业的领先企业，凭借其在神经系统用药、生育调节药和维吾尔民族药等细分市场的领导地位，持续深化“归核化”战略，聚焦工业主业。自2017年实施该战略以来，公司通过剥离非核心资产，显著优化了营运成本和费用支出，使利润重回高增长通道。2022年，公司扣非净利润达到15.5亿元，同比增长54%；2023年前三季度，扣非净利润为15.0亿元，同比增长19%，显示出其经营质量的持续提升和财务结构的不断优化。 疼痛管理市场扩容，创新产品驱动未来增长 麻醉药品行业因其高监管壁垒而享有优异的竞争格局，且随着2023年院内手术需求的逐步复苏，麻醉药品用量有望恢复增长。更重要的是，疼痛管理领域的扩容为麻醉药品市场带来了巨大的新增量，预计无痛分娩、无痛腔镜、癌痛管理和ICU镇痛四大场景将为我国麻醉药品市场带来约199亿元的潜在增量市场。公司核心子公司宜昌人福作为我国麻醉药龙头企业，在麻醉镇痛和麻醉镇静两大领域均拥有高市占率产品和创新管线。其芬太尼系列、氢吗啡酮和纳布啡等镇痛产品有望充分受益于疼痛管理市场的扩容；同时，苯磺酸瑞马唑仑和磷丙泊酚二钠等创新镇静产品凭借其卓越的临床优势和成熟的销售渠道，正加速放量，预计宜昌人福2025年收入体量将达到100亿元，2022-2025年复合年增长率（CAGR）为15%。综合来看，人福医药作为稀缺的麻醉用药龙头，产品壁垒高、格局好，未来业绩增长确定性强，首次覆盖给予“推荐”评级，目标价37.6元。 主要内容 核心业务聚焦与市场领导力 医药细分市场领导者，归核聚焦工业主业 人福医药成立于1993年，是湖北省医药工业龙头企业，并位列中国医药工业30强。公司长期秉持“做医药健康领域细分市场领导者”的发展战略，业务以医药工业为主、医药商业为辅。经过近30年的发展，公司已在神经系统用药、生育调节药、维吾尔民族药等细分领域确立了领先地位。自2017年起，公司积极实施“归核化”战略，通过剥离非核心资产，有效降低了营运成本和费用支出，推动利润重回高增长轨道。2022年，公司实现扣非净利润15.5亿元，同比增长54%；2023年前三季度，扣非净利润达到15.0亿元，同比增长19%。截至2023年第三季度，控股股东当代科技直接持有人福医药27.4%的股份。公司核心工业子公司包括宜昌人福、葛店人福、新疆维药、Epic Pharma等，业务涵盖麻醉药品、甾体激素、维吾尔民族药等。2020年，人福医药通过定向增发方式，将对宜昌人福的持股比例从67%提升至80%，进一步巩固了宜昌人福作为公司核心利润贡献点的地位，并实现了管理层与上市公司利益的深度绑定。2023年前三季度，公司营业收入达到181.1亿元，同比增长11%，显示出疫情放开后医药工业和商业的良好恢复性增长。 公司其他子公司经营业务分析 除了核心的宜昌人福，人福医药的其他子公司也贡献了稳定的收入和利润，并具备巨大的发展潜力： 新疆维药： 作为国内最大的维吾尔民族药研发生产企业，拥有20个获批品种，其中12个为全国独家品种，4个为国家中药保护品种。12个品种被列入国家医保目录，全部20个品种均列入新疆维吾尔自治区地方医保目录。主要产品包括复方木尼孜其颗粒、祖卡木颗粒等过亿品种。2022年营收7.3亿元，同比增长14%；净利润1.0亿元，同比增长17%。2023年上半年，营收5.1亿元，同比增长52%；净利润0.6亿元，同比增长72%，业绩实现较好恢复性增长。 葛店人福： 专业从事甾体激素类中间体、原料药、制剂的研发、生产与销售。其复方米非司酮片为全国独家品种，米非司酮系列制剂、黄体酮原料药等市场占有率位居前列。2022年营收10.2亿元，同比增长33%；净利润1.9亿元，同比增长42%。2023年上半年，营收6.7亿元，同比增长41%；净利润1.4亿元，同比增长36%。 Epic Pharma： 公司于2016年收购的美国仿制药公司，具备管制类药品生产资质。主要产品包括熊去氧胆酸胶囊、氯化钾粉等。2022年营收8.80亿元，同比下降5%；净利润0.8亿元，同比下降24%。2023年上半年，营收4.54亿元，同比增长18%；净利润0.17亿元，同比下降67%，公司正积极调整产品结构。 武汉普克和美国普克： 武汉普克拥有符合美国FDA cGMP标准的软胶囊生产基地，主要生产OTC软胶囊产品，并正向高端ANDA产品转型。2022年营收4.92亿元，同比增长31%；净利润0.67亿元，同比增长401%。美国普克则负责武汉普克产品在美国市场的销售。 光谷人福： 控股子公司，主要研发项目包括1类中药新药广金钱草总黄酮（2022年获批上市）和重组质粒-肝细胞生长因子注射液（pUDK-HGF）。pUDK-HGF针对重症肢体缺血（CLI），该病症患者群体庞大，中国约有813万CLI患者。pUDK-HGF的II期临床数据显示出积极的疼痛缓解和溃疡改善效果，且安全性良好，预计2024年报产，2025年有望获批上市，潜力巨大。 归核化持续进行，经营质量不断提高 自2017年以来，人福医药积极推进归核化战略，通过持续剥离非核心业务和资产，不断优化公司的业务结构与资产结构。公司在2020年、2021年和2022年分别收回股权转让款19亿元、5亿元和33亿元，显著改善了现金流。资产负债率从2017年的60%下降至2023年第三季度的47%，有息债务规模从2017年约134亿元下降至2023年第三季度约101亿元。随着归核化战略的持续推进，公司的资本结构和费用支出仍有进一步优化的空间，经营质量持续提高。 麻醉市场深耕与创新产品驱动 麻醉行业：手术恢复带动行业复苏，疼痛管理扩容增添发展新动能 麻醉药品行业具有高监管壁垒和优异的竞争格局。2022年中国麻醉药品市场规模约364亿元，其中麻醉剂145亿元、麻醉镇痛药品180亿元、肌松药39亿元。我国对麻醉药品和精神药品实行严格的行政管制，从生产（如麻醉药品原料药和单方制剂生产厂家限制在1-3家）、流通、销售到处方环节均受到严格监管。这种高准入门槛使得麻醉药品品种通常拥有良好的竞争格局，例如宜昌人福在舒芬太尼、瑞芬太尼、阿芬太尼、纳布啡和氢吗啡酮等产品上均占据高市占率，其中舒芬太尼市占率达97%，氢吗啡酮为公司独家品种。 麻醉药品用量与手术量密切相关。2010年至2019年，我国住院病人手术量从2904万人次增长至6930万人次，复合增长率达10%。受2020-2022年疫情影响，院内门诊和手术活动受到冲击，2022年中国手术量同比减少3.9%。随着2023年院内手术需求的逐步复苏，麻醉药品用量有望迎来恢复性增长。 更

　　上海莱士(002252) 　　投资要点 　　公司估值被低估，大股东基立福筹划股权变动，股权激励计划落地：公司公告称大股东基立福正筹划转让公司控股权，近期有望落地，新大股东有望赋能公司长远发展；公司回购股份的资金总额近10亿元。其中，30%将用于实施股权激励计划，并对2023-2025年年度进行业绩考核，即：2023-2025年营业收入依次不低于74亿元/86亿元/90亿元，同比+12.7%/+16.2%/+4.7%，3年收入CAGR为11.08%，实际业绩很可能超预期完成，或2024、2025年有创新型/改良型生物制品临床申请获得批准。该举措可充分发挥员工积极性，彰显管理层对公司发展的充足信心以及业绩的确定性进一步增强。 　　血制品核心产品静丙、白蛋白等需求量再次激增，叠加库存量很少，面临供不应求的局面：需求端：最近各地陆续再次迎来呼吸系统疾病（流感、支原体感染等）的感染高峰，临床对静丙的需求量再次激增，叠加疫情后渠道库存端静丙“零库存”，静丙仍然面临供不应求的局面。供给端：今年年初至今，静丙院外价格涨价明显。目前，静丙院外价格比院内每支平均高200-300元，静丙今年以来实现“量价齐升”。长远看，升级换代产品层析静丙有望进一步提升静丙的毛利率。今年1-8月，人血白蛋白的临床需求同样“紧平衡”，医院端需求同比增长21.34%，基立福的销售增速位居行业前列。公司进口白蛋白中基立福的批签发量今年1-8月也实现了36.5%的快速增长。 　　乘行业整合及十四五规划最后两年东风开启新一轮增长：近年血制品行业并购整合趋势持续，行业集中度有望进一步提升。如：博雅生物、派林生物和卫光大股东易主，“国进民退”，包括上海莱士、泰邦生物即将整合落地；十四五规划还剩最后两年，前三年获批浆站比较少、后两年浆站获批加快。公司现浆站42家，预计2025年采浆量达到2000吨（2023年估计1500吨），位居行业采浆量第二。公司有共计12种产品、血浆利用率高、白蛋白等高品质享受高定价，吨浆利润约110万。近期公司战略性收购广西冠峰、深度布局广西，取得2家单采血浆站及血制品生产资质。另外2024年、2025年为十四五最后两年，浆站获批有望加速。 　　2025年营业收入超过百亿，独家新产品有望未来成为大单品：预计2025年公司实现营业收入106.6亿元。其中，自身的白蛋白收入占比20%，静丙占比20%，其它血制品占比13%。代理的基立福白蛋白收入占比47%，进口白蛋白收入23-25年有望维持20%以上的高增长。人凝血酶和国内唯一上市的人纤维蛋白粘合剂分别有望成为十亿元大单品。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为76.91、90.68、106.61亿元，归母净利润分别为22.18、26.66、32.26亿元，当前市值对应PE分别为24倍、20倍和17倍。血制品行业成长空间广阔，行业集中度高，公司作为血制品公司中被低估的龙头标的及股权激励使高管利益理顺，2025年自产血制品及代理白蛋白分别给其30倍、17倍PE估值，2025年目标市值850亿元。首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：业绩低于预期风险，进口白蛋白合作终止风险，商誉减值风险，汇率风险等。

　　博腾股份(300363) 　　事件：2023年11月23日，博腾股份与上海璎黎药业共同宣布达成战略合作伙伴关系，双方将围绕小分子创新药的原料药（含医药中间体）及药物制剂产品开展相关的业务合作。 　　这标志着双方2020年以来的合作关系深化到新的发展阶段，也是双方友好共赢合作中的重要里程碑。 　　三季度增速放缓，CRO公司与医药公司深度绑定实为良策 　　公司前三季度营业收入30.37亿元，同比减少41.79%，公司前三季度归母净利润4.52亿元，同比下降71%。盈利指标下降的主要原因是公司的重大订单交付完成，导致收入同比下降。此外，公司布局的新业务和新能力还未产生正向利润贡献，公司战略布局的参股公司仍处于亏损阶段。 　　当前的投融资寒冬，医药公司对于研发投入采取更加审慎的态度，因此CXO业绩受到较大影响，整个CXO赛道的增速放缓。在此背景下，与医药公司达成战略合作，深度绑定，不失为走出低速增长的良策。 　　大分子平台和海外布局是公司潜在的业绩增长点： 　　1.传统业务小分子原料药CDMO业务保持增长 　　2023年前三季度，公司为全球约300家客户提供小分子原料药CDMO服务，引入国内外新客户77家（北美区28家，中国区40家，欧洲区5家，其他亚太区4家）。2023年前三季度，公司已签订单项目数（不含J-STAR）592个，同比增长约32%；实现交付项目数448个，同比增长约35%。 　　2023年前三季度，公司服务API产品数144个，同比增加17个；API产品实现收入3.39亿元，同比增长约31%。与此同时，公司持续引入工艺验证项目（Process Validation，简称PV项目），前三季度完成11个PV项目的交付，执行中的PV项目13个。 　　2.制剂CDMO、合成大分子、临床CGT业务是增长重要驱动 　　2023年前三季度，公司制剂团队为80家客户提供制剂CDMO服务，服务项目达119个，新签制剂订单金额约1.44亿元，同比增长约211%。 　　随着合成大分子能力的建设落地，2023年前三季度，公司已承接9个客户的合成大分子服务，实现收入196万元。 　　受到医药行业融资寒冬的影响，公司的基因细胞治疗CDMO业务在新签订单方面表现不佳，未达年初预期。前三季度，博腾生物引入新客户44家，新项目64个，新签订单约0.58亿元，同比下降46%。然而，公司签订首个细胞治疗临床项目订单，帮助客户推进细胞治疗产品的临床试验及未来的商业化生产，实现了博腾生物在基因细胞治疗临床项目的零突破。 　　3.公司加快ADC赛道和海外布局的步伐 　　ADC正引领肿瘤治疗的新时达，是医药公司布局的重点。公司跟随这个趋势，在上海外高桥建立生物大分子中心，为客户提供抗体和抗体偶联药物（ADC）提供成药性研究、上下游工艺开发、ADC偶联工艺开发、制剂处方开发、分析方法开发和验证等CMC服务。ADC药物的研发刚刚步入黄金时代，博腾的一体化布局会必然会帮助公司在此赛道立足。 　　此外，公司位于美国新泽西州的结晶和制剂研发新场地投用，该场地建筑面积近4000平方米，拥有三间灵活的、模块化的制剂GMP设施，还配有专用的GMP喷雾干燥车间和GMP药物中间体车间。新场地投用后，将进一步提升公司原料药和制剂一体化服务能力。在海外建设工厂，更接近客户，有利于博腾获得海外大订单。 　　盈利预测与投资评级:基于公司核心业务板块分析，我们预计2023-2025营业收入分别为38.9亿/39.3亿/45.7亿，同比增速分别为-44.7%/1%/16.3%；归母净利润分别为5.7亿/5.8亿/7.9亿元。随着海外及新兴ADC、大分子业务的布局完成，看好长期发展潜力。给予“买入”评级。 　　风险提示：大订单数量减少的风险，CDMO竞争激烈程度加剧风险，行业监管及政策风险。

中心思想 核心投资逻辑：产品结构优化与创新驱动 本报告的核心观点在于，康缘药业作为中成药领域的领先企业，正逐步扭转市场对其产品结构和销售能力的担忧。通过产品管线的持续丰富化和口服产品线的销售拐点显现，公司业绩有望实现超预期增长。特别是在库存出清和营销体系改善的背景下，2024年公司销售结构预计将得到显著优化，从而有效推动研发成果的商业化放量。 业绩增长展望：短期催化与长期价值并存 康缘药业的业绩增长不仅受益于短期流感、支原体等疾病高发带来的产品放量，更得益于其中期营销体系的积极变革和长期在中药创新药领域的龙头地位。公司强大的研发能力和中药创新药政策的利好，为其奠定了坚实的长期成长基础。预计未来几年，公司营收和归母净利润将保持稳健增长，估值具备吸引力。 主要内容 推荐逻辑：产品结构优化与销售拐点显现 康缘药业被定位为中成药龙头公司，其产品管线持续丰富，口服产品线销售拐点渐显，有望驱动业绩超预期。市场此前对公司产品结构存在担忧，主要基于2023年Q1-Q3注射剂销售占比高达46%，而口服条线仅占16%。然而，分析认为，在当前库存积压逐步出清以及流感等因素催化下，公司非注射剂产品的销售有望触底回升。预计在库存出清和营销改善的双重作用下，2024年公司销售结构将得到改善，并有助于后续研发成果的有效放量。 短期催化：流感疫情助力产品认可与库存消化 进入2023年Q4，流感、支原体等疾病高发，市场曾担忧这可能仅带来公司热毒宁注射剂、金振口服液等产品的一过性放量，业绩增长持续性较差。但分析指出，从产品角度看，金振口服液已被列入《儿童流行性感冒中西医防治专家共识（2021）》等多个官方指南，热毒宁注射剂也在《成人流行性感冒诊疗规范急诊专家共识（2022 版）》中被明确推荐。这表明短期催化因素将加强公司产品在院内的认可度。此外，短期需求上升也有助于公司消化库存，为业绩的持续增长奠定基础。 中期变化：营销体系改革提升经营效率 市场曾对公司营销改革成效表示担忧，因2023年Q1-Q3非注射剂品种销售下滑，产品结构改善不及预期。然而，分析师通过数据指出，2023年前三季度公司应收账款逐季下降，这预示着公司库存周期有望迎来新拐点。2023年Q4流感需求上升将加速这一趋势，展望2024年，在库存出清的背景下，公司销售有望超预期。同时，2023年前三季度公司的多项经营性指标，如应收账款周转率、净现比、资产负债率等，均处于过去10年的较优水平，这反映出营销体系变化下公司经营效率的显著提升，有望为公司业绩带来拐点。 长期价值：中药创新药龙头地位稳固 市场普遍认为中药创新药放量普遍较为缓慢，担忧公司获批的中药新药放量不及预期，难以带来较大业绩弹性。但分析师强调，康缘药业自身研发能力强势，2022年公司研发费用率高达13.92%。在2022年国家药监局批准的7个中药新药中，公司独占2个。根据Wind医药库数据，截至2023年Q3，公司已获得5个中药临床试验批准通知书，显示其研发体系已形成良好循环，龙头地位稳固。从行业层面看，中药创新药的政策环境日益乐观，通过梳理2021和2022年医保目录，中药新药进入医保路径顺畅，有望在院端加速放量，为中药新药的后续增长奠定坚实基础。 盈利预测与估值：业绩稳健增长，估值具备吸引力 基于上述分析，报告对康缘药业的未来业绩进行了预测。预计公司2023-2025年营业收入分别为47.92亿元、54.88亿元和63.45亿元，同比增长率分别为10.13%、14.53%和15.61%。归属于母公司净利润预计分别为5.19亿元、6.28亿元和7.66亿元，同比增长率分别为19.37%、21.03%和22.02%。对应当前股价，公司2023-2025年的市盈率（PE）分别为21.20倍、17.52倍和14.36倍，显示出随着业绩增长，估值将更具吸引力。 风险提示：潜在经营与政策风险 报告提示了康缘药业可能面临的风险，包括销售不及预期的风险，这可能源于市场竞争加剧或产品推广不力；研发进度不及预期的风险，新药研发周期长、投入大，存在不确定性；以及政策落地不及预期的风险，医药行业受政策影响较大，医保、招标等政策变化可能对公司经营产生影响。 总结 康缘药业作为中成药龙头，正经历产品结构优化和营销体系改革的关键时期。尽管市场曾对其产品结构和销售能力存在担忧，但分析表明，在短期流感疫情催化、中期营销效率提升以及长期中药创新药政策利好的多重驱动下，公司业绩有望持续增长。应收账款的下降和经营性指标的改善，印证了公司经营效率的提升。同时，公司强大的研发实力和中药创新药的顺利医保准入，为其长期成长奠定了坚实基础。预计未来三年公司营收和净利润将保持稳健增长，当前估值具备吸引力，但投资者仍需关注销售、研发和政策落地等潜在风险。

中心思想 业绩超预期增长与评级上调 海吉亚医疗（6078 HK）展现出强劲的运营增长势头，预计2023年下半年业绩将显著超越市场预期。公司第三季度收入同比增速超过20%，远高于上半年的15.3%，且管理层确认第四季度运营表现良好，预示全年收入将超预期。鉴于此，分析师上调了公司的收入和股东净利润预测，并将目标价从57.40港元微升至58.70港元，维持“买入”评级。 战略性扩张与高效整合 公司在战略扩张方面表现出色，新并购和新建医院的运营情况均超出预期。2022年底及2023年收购的江苏宜兴医院和陕西长安医院在并表后迅速展现出良好的运营效益，预计2023年各自贡献收入均超1亿元。同时，在建医院项目进展顺利，并计划未来每年积极收购1-2家优质医院，彰显了公司强大的收并购执行力及投后管理能力，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 运营表现与扩张策略 本报告对海吉亚医疗（6078 HK）的最新运营情况进行了审视，并基于公司管理层反馈和最新数据，对未来业绩进行了预测和评估。 下半年业绩显著提速，超越预期 公司第三季度单季收入同比增速超过20%，相比上半年15.3%的增速有明显提升。 管理层表示旗下医院第四季度营运表现良好，预计2023年全年收入将超越此前预期。 新并购及新建医院运营理想，贡献超预期 江苏宜兴医院： 2023年6月并表后诊疗人次增加，10月单月收入预计超1,900万元，预计2023年贡献收入有望超1亿元，略超早前预期。 陕西长安医院： 收购后磨合工作顺利，收入已从10月起并表，预计2023年将产生超1亿元收入，并表时间早于预期。 新建医院： 2023年投入运营的重庆海吉亚二期与单县海吉亚二期下半年诊疗人次均在增加，营运表现理想。 在建医院进展顺利，未来持续并购扩张 公司目前有六家在建医院，其中德州海吉亚医院与无锡海吉亚医院分别有望于2024年及2025年投入营运。 公司计划未来每年积极收购1-2家优质标的，并凭借其强大的收并购执行力及投后管理能力（如宜兴医院及长安医院的成功整合），有能力达成后续收购目标。 财务预测与估值调整 基于公司强劲的运营表现和扩张策略，分析师对海吉亚医疗的财务预测进行了上调，并调整了目标价。 财务预测上调： 考虑到长安医院并表时间早于预期以及宜兴医院运营表现超预期，2023-2025E收入预测分别上调3.4%、0.1%、0.1%。 股东净利润预测分别上调4.4%、0.6%、0.6%。 目标价上调与评级维持： 目标价从57.40港元微升至58.70港元，维持“买入”评级。 估值仍按照32.0倍2024E市盈率（PER）定价。 主要财务数据概览（百万人民币）： 总收入： 预计从2022年的3,196百万增长至2025年的7,188百万，年复合增长率显著。2023E增长率28.5%，2024E增长率41.2%，2025E增长率24.0%。 股东净利润： 预计从2022年的477百万增长至2025年的1,294百万。2023E增长率55.7%，2024E增长率39.4%，2025E增长率25.0%。 盈利能力： 毛利率预计从2022年的32.2%提升至2025年的33.9%；净利润率预计从2022年的14.9%提升至2025年的18.0%。 估值指标： 市盈率（P/E）预计从2022年的56.9倍下降至2025年的21.0倍，显示出增长潜力。 资产负债： 净负债率预计从2023E的20.7%下降至2025E的3.2%，显示财务结构持续优化。 风险提示： 收购医院初期可能需要磨合。 医疗事故可能影响公司声誉。 超预期行业调控可能影响业绩。 总结 海吉亚医疗（6078 HK）在2023年下半年展现出强劲的业绩增长势头，得益于旗下医院运营表现良好以及新并购医院的成功整合和超预期贡献。公司在建医院项目进展顺利，并计划通过持续的收并购策略进一步扩大市场份额。分析师因此上调了公司的收入和净利润预测，并将目标价上调至58.70港元，维持“买入”评级。尽管存在收购整合、医疗事故和行业调控等风险，但公司强大的执行力和扩张能力预示着其未来持续增长的潜力。

中心思想 迈瑞医疗IVD全球化布局提速 本报告核心观点指出，迈瑞医疗通过收购德国DiaSys Diagnostic Systems GmbH（德赛诊断）75%股权，显著加速了其体外诊断（IVD）业务的全球化战略布局。此次收购不仅完善了迈瑞医疗在海外的供应链平台，强化了本地化生产、仓储、物流及服务能力，更重要的是，引入了德赛诊断在液体生化试剂领域30余年的技术积累和国际化人才队伍，从而提升了迈瑞IVD产品的国际竞争力，并有望在中大样本量海外客户群中取得突破。 盈利能力稳健增长与投资评级维持 报告维持对迈瑞医疗的“买入”评级，并预测公司在2023-2025年将持续保持稳定的增长态势。这得益于全球医疗新基建带来的器械需求释放、公司在海外及高端市场的持续拓展，以及新兴业务对长期成长天花板的打开。预计未来三年，公司营收和归母净利润将保持20%左右的年复合增长率，显示出强劲的盈利能力和发展潜力。 主要内容 德赛诊断收购：IVD全球化战略的关键一步 2023年12月1日，迈瑞医疗以1.15亿欧元完成对德赛诊断75%股权的收购，此举被视为公司IVD业务全面国际化的关键一步。 德赛诊断的战略价值： 德赛诊断成立于1991年，总部位于德国，在体外诊断试剂、质控校准品领域拥有超过30年的技术积累，尤其在液体生化试剂方面享有“欧洲液体生化试剂之父”的美誉，并已在全球建立了完整的供应链体系。2022财年，德赛诊断实现营业收入7277万欧元，净利润470万欧元。 对迈瑞医疗的赋能： 此次收购将帮助迈瑞医疗整合资源，完善海外供应链平台，加强海外本地化生产、仓储、物流、服务等能力。同时，德赛诊断优秀的国际化人才队伍将助力迈瑞完善IVD产品研发及质控品和校准品配套，提升产品竞争力，以期突破海外中大样本量客户群。 IVD业务加速发展： IVD业务是迈瑞医疗未来长远发展的核心业务之一（2023H1占比32.3%）。公司在海外中大样本量客户的渗透速度持续加快，2023H1已成功突破超过70家海外第三方连锁实验室，超过2022年全年。随着新产品快速推出、高端机占比提升、海外实验室渗透加速以及德赛海外供应链平台的获取，公司体外诊断业务的全球化布局有望迎来加速发展。 财务展望与估值分析 报告对迈瑞医疗的未来盈利能力持乐观态度，并给出了具体的财务预测。 盈利预测： 预计2023-2025年，公司营业收入将分别达到360.07亿元、433.68亿元和524.32亿元，同比增长18.58%、20.44%和20.90%。归母净利润预计分别为118.15亿元、142.95亿元和175.51亿元，同比增长22.98%、20.99%和22.77%。 每股收益与估值： 预计2023-2025年公司每股收益（EPS）分别为9.74元、11.79元和14.48元。当前股价（290.10元）对应2023年PE为29.8倍。 投资评级： 鉴于全球医疗新基建浪潮、海外及高端市场拓展加速以及新兴业务的长期成长潜力，报告维持对迈瑞医疗的“买入”评级。 潜在风险因素提示 报告提示了可能影响公司业绩和估值的风险因素，包括： 行业政策变化风险。 汇率波动风险。 新产品推广不及预期风险。 总结 迈瑞医疗通过收购德国德赛诊断，成功强化了其体外诊断（IVD）业务的全球化布局，完善了海外供应链并提升了产品竞争力。公司预计将受益于全球医疗新基建和海外市场拓展，未来三年营收和净利润有望保持约20%的稳健增长。报告维持“买入”评级，但同时提示了行业政策、汇率波动及新产品推广不及预期等潜在风险。

　　神州细胞(688520) 　　事件 　　2023年12月2日，公司公告，其4价重组新冠疫苗Beta/Omicron(BA.1/BQ.1.1/XBB.1)变异株S三聚体蛋白疫苗SCTV01E-2，在中国获批紧急使用。此前，公司自研PD-1菲诺利单抗治疗头颈部鳞状细胞癌（HNSCC）的新药上市申请（NDA）获受理，这将是此适应症的首个国产PD-1。 　　点评 　　含XBB亚种S蛋白的新4价新冠疫苗，对目前流行毒株具有更强针对性，并对其各亚种更具广谱性。（1）SCTV01E-2是新四价重组蛋白路线的新冠疫苗，这是公司继安诺能2和4（重组新冠疫苗2价和4价Alpha/Beta/Delta/Omicron变异）之后的第三个重组蛋白路线的新冠疫苗获批。（2）SCTV01E-2在SCTV01E的基础上，保留了Beta和OmicronBA.1两种变异株的S三聚体蛋白抗原，将早期变异株Alpha和Delta替换成了当前主要流行变异株BQ.1.1和XBB.1的S三聚体蛋白抗原，构建了迭代新冠疫苗，以增强对当前多个主要流行毒株的针对性和对其子变异株的广谱性。前述品种都采用比传统铝佐剂更能增强Th1细胞反应的水包油的新型佐剂。（3）根据国际专业病毒研究平台Nextstrain最新数据显示，迄今（过去6个月）全球新冠病毒变种基本都来自2021年的BA.2毒株的亚种XBB毒株的各种子变种。 　　菲诺利（PD-1）单抗针对头颈鳞癌的国产首个申请上市获受理，研发实力再获验证，空间可期。（1）菲诺利单抗是公司自主研发的重组人源化抗PD-1IgG4型单抗。头颈部肿瘤，主要包括口腔癌、鼻咽癌、喉癌、下咽癌和甲状腺癌，其中鳞状细胞癌占90%以上。据权威数据显示，2021年中国新确诊头颈癌（HNSCC）患者约14.8万，70%～80%头颈部恶性肿瘤患者确诊时已是局部晚期或晚期，经放化疗等传统综合治疗方案治疗后仍较易复发和转移。而免疫检查点抑制剂在头颈部鳞癌治疗中的疗效不断显现。（2）目前国内仅有默沙东的Keytruda单药于2020年12月11日获批治疗1LHNSCC；其次进度较快的还有君实生物的特瑞普利单抗联合西妥昔单抗治疗HNSCC（1b/2期数据读出）。该适应症竞争格局好，空间可观。（3）此外，根据公司2022年报显示，菲诺利单抗一线肝癌用药的三期临床，当年已完成入组；我们预计，此新适应症的报产在望。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计公司2023/24/25年营18/28/45亿元，归母净利润分别为-2.33/5.24/14.42亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发及商业推广不达预期、市场竞争加剧等风险。