首次覆盖：混改注入活力，百年老字号二次腾飞

　　达仁堂(600329) 　　报告关键要素: 　　2021 年 3 月公司大股东天津医药集团混改收官，随后公司层面进行了管理层更换、营销平台重塑、内部招聘薪酬制度改革、品种梳理等一系列动作。公司作为传承百年的中医药老字号，中药资源丰厚，优质品种数量多，在新势能驱动下价值有望被持续挖掘。 　　投资要点: 　　 深厚的品牌积淀，庞大的产品储备 　　公司历经百年传承，旗下拥有 4 家中华老字号品牌，5 个国家级非遗项目，6 个中国驰名商标、5 家核心生产企业，中药品种资源丰厚。从品种数量看，截至 2023 年上半年，公司拥有 22 种剂型，共 599 个药品批准文号，其中 1 个国家机密品种（速效救心丸），1 个国家秘密品种（京万红软膏），5 个中药保护品种（舒脑欣滴丸、治咳川贝枇杷滴丸、牙痛停滴丸、通脉养心丸、紫龙金片）；从竞争格局看，公司除了拥有 122 个独家品种外，竞争格局为全国 2 家、全国 3 家、全国 4 家、全国 5 家的品种数量分别为 55 个、33 个、22 个和 17 个。从医保和基药品种看，公司 122 个独家品种 2022 年进入医保目录的有 16 个，涵盖了心脑血管、呼吸、泌尿、消化、妇儿、骨科等 13 个科别。2022 年进入医保目录又是基药品种、独家品种的包括速效救心丸、清咽滴丸、金芪降糖片、京万红软膏、癃清片和乌鸡白凤片。 　　混改带来公司内部新活力 　　管理层方面，2021 年 12 月和 2022 年分别聘用张铭芮女士为董事长和王磊女士为总经理，二位领导在中医药领域有丰富的品牌和销售经验；销售重塑方面，公司整合子公司销售团队，取消原来销售垂直条线，按照不同产品线划分销售条线，形成六大营销平台暨心脑血管和呼吸线、专科产品线、精品国药线、普药商销线、皮肤和医美线、大健康平台。公司 2023 年上半年扩充团队 200 余人，岗位向一线岗位倾斜； 　　降本增效方面，公司 2022 年成立上游药材基地和智能制造中心，降本提质，推动自建 GAP 基地建设，运营效率提升； 　　品种梳理方面，公司聚焦“三核九翼”，“十四五”规划中，设置了多个品种体量规划，包括速效救心丸 20 亿以上；通脉养心丸和清咽滴丸 5到 10 亿，胃肠安丸、癃清片、痹祺胶囊 3 到 5 亿，清肺消炎丸和治咳川贝枇杷滴丸计划每年不低于 20%的增长等，彰显公司发展信心。 　　速效救心丸稳健增长，医疗端具备更大成长空间 　　行业角度，作为行业销售领先品种，将受益于行业需求持续增长、集中度提升；应用场景角度，急救功能根深蒂固，长服应用场景是拓展方向，有望零售和医疗双管齐下；混改角度，在公司营销重塑下，医疗端持续推进循证证据研究和学术推广、推进胸痛中心建设，扩大速效救心丸在患者的触达率，零售端加强和头部连锁合作，零售和医疗渠道市场份额有望进一步提升；提价角度，理论上因为成本压力存提价动力，但各个省招标政策等有一定限制，提价存在一定挑战，短期内提价预期低；集采角度，独家竞品中，天士力的复方丹参滴丸和上海和黄药业的麝香保心丸纳入地方集采，价格分别下降 15%和 9%，降幅温和。若速效救心丸未来纳入集采，预计降幅较温和。 　　多个产品有望低基数下实现高增长，新版基药目录值得期待 　　公司重点监控的 13 个大品种 2023 年上半年销售额同比增长 24%，在工业收入中占比达 75%，大品种战略效果明显。 　　1）多个品种过去几年主动调整，未来恢复性增长是基础。通脉养心丸2020 年因公司主动性控货影响销量，目前渠道库存水平健康；清咽滴丸公司 2020 年撤网重新定位，2023 年公司资源倾斜，已开启量价齐升趋势； 　　2）调整销售政策，持续增长可期。公司 2022 年上半年开始对京万红软膏进行了销售政策调整、分渠道的布局、价格重塑，推动京万红软膏持续增长； 　　3）多个品种有望纳入基药，实现从区域销售扩张至全国。通脉养心丸、清肺消炎丸、胃肠安丸、痹祺胶囊治疗方向分别为冠心病心绞痛心律失常、支气管炎、消化不良腹泻、风湿骨痛，这四个品种有望纳入新版基药目录，实现放量； 　　4） 随销售改革深入，精品国药价值有望被进一步挖掘。 “三核九翼”中第三核是以百年老字号“达仁堂”承载精品国药，公司安宫牛黄丸属于 5 家双天然品种之一，3 家非遗品种之一。随着公司营销改革持续深化，营销资源和能力提升，精品国药领域产品价值有望持续被挖掘，实现销售增长。 　　盈利预测与投资建议：公司是传承百年的中华老字号，中药资源丰厚，混改后注入发展新活力，在营销能力提升，营销策略重塑，人员激励增加等多方面新驱动力下，公司产品有望实现持续增长，潜力产品价值将被持续挖掘。预计 2023/2024/2025 年收入为 93.80 亿元/107.02 亿元/122.51 亿元，对应归母净利润 10.57 亿元/12.99 亿元/15.98 亿元，对 应 EPS1.37 元 / 股 、 1.69 元 / 股 、 2.07 元 / 股 ， 对 应 PE 为22.24/18.10/14.71（对应 2023 年 10 月 19 日收盘价 30.52 元），首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险因素：上游原材料价格波动风险、集采降价超预期风险、混改成效低于预期风险