中心思想 业务健康度显著提升 有道在2023年第四季度展现出显著的业务健康度改善，总收入同比增长2%至14.8亿元人民币，超出市场预期。尤其值得关注的是，公司调整后的净利润实现同比翻倍增长至6900万元，这主要得益于营销推广费用的有效收缩以及业务盈利能力的优化。 高中与广告业务驱动未来增长 展望2024年，有道将战略重点聚焦于高中教育和广告业务。预计高中业务将受益于强劲需求和优质供给，实现25-30%的收入增长，并持续提升盈利能力。同时，广告业务在AI及技术升级带来的转化效率提升和广告主扩充下，预计将保持快速增长，第一季度收入同比增幅预计达到45%。公司将继续迭代大模型能力，以提升硬件产品竞争力和广告转化效率，为长期增长奠定基础。 主要内容 2023年第四季度业绩回顾 收入与利润表现 2023年第四季度，有道总收入同比增长2%至14.8亿元人民币，略高于市场和交银国际的预期（分别高出3%和2%）。这一增长主要由广告业务的超预期表现带动。调整后净利润达到6900万元，实现同比翻倍增长，显示公司通过调整业务健康度，盈利能力大幅改善。 各业务板块收入分析 学习服务： 收入同比下降3%。 智能硬件： 收入同比下降45%。 广告： 收入同比大幅增长97%。 毛利率与费用控制 毛利率因学习服务占比下降而同比下降3个百分点。其中，学习服务毛利率同比持平，智能硬件毛利率同比下降8个百分点，广告毛利率同比上升4个百分点。营销推广费用收缩，占收入比同比下降5个百分点，主要来自学习服务及硬件营销开支的减少。 业务亮点与驱动因素 学习服务：高中业务表现强劲 第四季度学习服务收入增长主要受高中业务带动，估计高中收入同比增长超过30%，占学习服务收入的比例达到50%以上。素养收入微幅下滑，符合此前预期，主要因非刚需类SKU表现较弱。成人教育业务继续大幅收缩。 智能硬件：渠道清理完成，期待恢复 智能硬件业务收入持续受到渠道清理影响，但清理工作已于年底结束，预计2024年第一季度将恢复增长。 广告业务：AI技术赋能高效增长 广告收入的显著增长主要得益于AI及技术升级带来的转化效率提升以及广告主扩充。游戏、文娱、体育及O2O行业的广告收入实现同比2倍增长。 2024年展望与战略重点 第一季度业绩预测 预计2024年第一季度总收入将同比增长16%，其中学习服务、智能硬件和广告业务分别增长10%、10%和45%。调整后净亏损预计将同比大幅收窄。 战略聚焦与增长预期 2024年公司战略重点是发展高中及广告业务。 高中业务： 预计受益于强需求及优质供给更集中，收入将增长25-30%，并持续提升盈利能力。 广告业务： 将基于AI技术提升广告转化效率，对收入增长的带动作用将持续。 大模型与硬件： 公司将继续迭代大模型能力，提高硬件产品竞争力和市场占有率。预计硬件收入呈恢复趋势。 素养业务： 预计保持平稳。 预测与估值调整 收入与利润预测调整 交银国际上调了有道高中和广告业务的收入预期，同时下调了素养和硬件业务的收入预测，并微调了公司整体收入及利润。 估值方法与目标价 考虑到高中与素养展望表现的分化以及素养业务短期面临调整，交银国际调整了分部加总估值法，剔除了素养估值影响，上调了高中估值并下调了硬件估值。目标价维持5.3美元，潜在涨幅为21.6%。 高中业务： 给予15倍2024年市盈率（低于线上教育行业20倍，因增长低于同业）。 硬件业务： 按0.7倍行业平均市销率不变。 投资评级 交银国际维持对有道的“买入”评级，看好其高中业务增长的可见性强以及大模型AI能力的长期落地机会。 财务数据概览 历史与预测财务表现 根据交银国际的预测，有道在2022年至2026年间的关键财务指标如下： 收入（百万人民币）： 从2022年的5,013增长至2026年的8,504，年复合增长率稳健。 净利润（百万人民币，Non-GAAP）： 预计从2023年的亏损475百万人民币转为2024年的盈利2百万人民币，并持续增长至2026年的337百万人民币，显示盈利能力显著改善。 每股盈利（人民币，Non-GAAP）： 预计从2023年的-3.92元转为2024年的0.02元，并持续增长至2026年的2.80元。 关键财务比率 毛利率： 预计在50%至51%之间波动。 调整后净利率： 预计从2023年的-8.8%改善至2024年的0.0%，并进一步提升至2026年的4.0%。 总结 有道在2023年第四季度实现了超出预期的利润改善，主要得益于广告业务的强劲增长和营销费用的有效控制，调整后净利润同比翻倍。高中教育业务成为学习服务板块的核心增长引擎，而智能硬件业务在完成渠道清理后预计将恢复增长。展望2024年，公司将战略重心放在高中教育和广告业务上，预计这两大板块将持续贡献显著增长，并受益于AI技术的赋能。交银国际基于对高中和广告业务的乐观预期，以及对公司整体盈利能力的改善判断，维持了5.3美元的目标价和“买入”评级，强调了有道高中业务的增长可见性和大模型AI能力的长期发展潜力。

　　振德医疗(603301) 　　报告摘要 　　全球医用敷料行业已诞生数家大市值公司，国内医用敷料行业发展落后海外数十年。根据Grand View Research，2022年全球伤口敷料市场规模达到137亿美元，其中高端伤口敷料市场规模为75亿美元，占比54%，预计2030年全球伤口敷料市场规模将达到190亿美元，CAGR为4.1%，其中高端敷料预计达到106亿美元，CAGR为4.5%。全球医用敷料行业诞生如3M、施乐辉、康乐保等数家大市值公司，我国医用敷料行业发展较为落后，行业集中度较低，高端敷料占比不足20%，与全球平均水平（＞50%）有较大差距，且高端敷料领域几乎由外资垄断。n振德医疗是国内医用敷料行业龙头，由OEM外销向内销不断拓展。振德医疗以传统医用敷料海外代工起家，出口额多年稳居国内同行业前三名，海外大客户已形成较强粘性。近年来，公司不断开发新产品，并抓住国内市场的发展机遇，逐步扩大内销业务，发展自主品牌，积极拓展国内医疗端、零售药店和电商渠道，2023上半年剔除隔离防护用品后的国内收入占比达到38%，较疫情前2019年的29%有明显提升，随着公司在国内高端敷料的进口替代推进、消费端业务拓展，国内业务收入占比有望持续提升。 　　布局“医疗+健康”五大板块，造口及现代伤口护理、手术感控业务有望快速发展。振德医疗涵盖基础伤口护理、造口及现代伤口护理、手术感控、压力治疗与固定、感控防护等五大细分领域。手术感控、造口及现代伤口护理业务为公司重点发展业务，一方面不断加大技术自研，实现造口袋等产品的突破；另一方面，通过外延并购拓展“产品+渠道”，例如收购上海亚澳发力高端敷料业务，收购英国子公司丰富手术感控产品线，拓展英国市场。近年来手术感控、造口及现代伤口护理业务快速发展，收入占比有望持续提升。 　　规模与品牌效应构筑竞争力。公司生产规模业内领先，并持续优化上游供应链和生产环节，具备较强的成本优势，未来有望在集采中抢占更多份额。此外，公司在新冠疫情期间通过口罩、防护服等防疫物资产品极大提升了品牌影响力，并加深了零售端客户的渗透，疫情后仍有望享受品牌红利，同时，防疫相关产品的销售也为公司积累了良好的现金流，有利于公司通过外延方式扩充产品线及渠道。 　　盈利预测及估值：我们预计公司2023-2025年营收41.7/47.4/56.3亿元，同比增速-32%/14%/19%；归母净利润2.0/4.8/6.1亿元，同比增速70%/139%/27%。随着国内C端业务的深耕、高端敷料业务的持续拓展，公司盈利能力有望提升；2024年疫情相关业务影响逐步出清，随着医院手术量恢复，常规产品增长逐季恢复，公司有望迎来业绩拐点。给予公司2024年PE15-16x，合理价格区间为27.09-28.90元，对应市值区间为72-77亿元，较当前股价有31-40%溢价空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：渠道库存出清慢于预期；收购标的整合不及预期；原材料涨价风险；行业整顿等政策风险；汇率波动风险。

　　华恒生物(688639) 　　事件概述。2024年3月6日，公司发布《关于签订技术许可合同暨关联交易的公告》及《关于全资子公司对外投资的公告》。（1）《关于签订技术许可合同暨关联交易的公告》称，公司拟与关联方欧合生物签署《技术许可合同》，欧合生物将其拥有的生物法生产精氨酸技术授权公司使用，该技术许可的性质为独占实施许可，独占实施许可期限为20年；（2）《关于全资子公司对外投资的公告》称，公司拟以全资子公司巴彦淖尔为实施主体，投资不超过7亿元人民币，建设“交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸和1万吨精制氨基酸项目”，本次投资项目资金来源主要为自筹资金，预计建设期为24个月。 　　精氨酸市场前景良好，生物法技术优势凸显。精氨酸是一种多功能的半必需或条件性必需的碱性氨基酸，已经广泛应用于动物营养、医药保健、个人护理等领域。其生产方法主要为毛发水解法和生物法，毛发水解法具有生产工艺操作复杂、生产成本较高，且容易造成环境污染的问题，无法大规模生产应用；而欧合生物开发的生物法生产精氨酸技术克服了蛋白水解法制备精氨酸过程中存在的工艺复杂、环境污染严重等缺点，且具备生产条件温和、产品纯度高和生产成本低等的优势。目前行业主流生产企业主要有日本味之素、韩国大象、韩国希杰、阜丰生物、伊品生物等。我们认为，公司具备良好的合成生物技术平台及客户资源优势，能够为精氨酸的产业化落地及市场推广提供良好基础；精氨酸产品布局有利于进一步丰富产品结构，为公司创造新的利润增长点。 　　继续扩充三支链氨基酸、色氨酸产能，氨基酸精制拓展高端下游。色氨酸又被称为第二必需氨基酸，广泛应用于医药、食品和饲料添加剂领域。色氨酸有三种同分异构体，L-色氨酸、D-色氨酸及两种异构体的消旋混合物DL-色氨酸，只有L-色氨酸参与人体的代谢功能。L-色氨酸主要工艺为天然水解法、化学法及生物法，其中天然法具有成本高、污染严重和工艺复杂等问题，无法大规模生产，化学法则面临生产步骤繁琐、环境污染较大、无法保证产品安全性的缺点，对比来看，生物法工艺具有成本低、工艺环保、生产效率高等突出优势，成为未来色氨酸工业化生产的首选技术。公司在巴彦淖尔基地已有的1.6万吨支链氨基酸的基础上，继续扩充三支链氨基酸、色氨酸产品产能，且计划布局1万吨精制氨基酸项目，氨基酸产品纯度、附加值有望进一步提升，有利于长期盈利能力提升。 　　投资建议：公司是合成生物学领先企业，主业丙氨酸、缬氨酸厌氧工艺行业领先，三大新产品有望贡献新的利润增量。我们预计公司2023-2025年将实现归母净利4.50亿元、6.82亿元和8.66亿元，EPS分别为2.86元、4.33元和5.50元，对应3月6日收盘价的PE分别为39、26和20倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，核心技术或核心技术人员流失。

　　科兴制药(688136) 　　海外布局：战略加强海外布局，搭建出海商业化平台 　　科兴制药建立了相对完善的海外商业化体系，并在新兴市场形成一定优势。目前公司已有产品通过巴西、菲律宾、印度尼西亚等约40个国家和地区的市场准入并实现销售，公司销售网络已100%覆盖人口过亿的新兴国家市场。 　　自2020年，公司战略加强海外布局，陆续引入十余款新品，平台搭建初步完成。目前，多款产品相继进入海外验厂审计阶段，有望在今年实现多个品种在多个国家获批上市。 　　引进产品：已引入10余个品种，初具平台效应 　　截止2024年1月，科兴制药引入及合作产品十余款。在乳腺癌治疗领域，有白蛋白紫杉醇、曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、奈拉替尼和甲磺酸艾立布林共5款产品，形成了在重点肿瘤领域的产品矩阵。其中，白蛋白紫杉醇在欧盟短缺，科兴制药的产品上市后有望达到较高的销售金额。白蛋白紫杉醇为欧洲医学肿瘤学会指南推荐治疗转移性胰腺癌和非小细胞癌的主流一线用药。2023年，欧洲监管局于发布了关于白蛋白紫杉醇的短缺公告，目前在欧盟仅有两家公司在售，竞争格局良好。随着欧洲癌症发病率的上升，白蛋白紫杉醇的市场需求量有望进一步扩大。科兴制药于2021年获得海昶生物授予的白蛋白紫杉醇美国外全部区域的商业化权益，且于2024年2月初迎接了欧盟对白紫生产GMP的现场检查，获得欧盟审计团队高度评价。若进展顺利，有望上市后迅速打开欧洲市场。 　　传统业务板块：原有业务维持稳定，贡献稳定现金流 　　作为重组蛋白药物领域的重要企业，科兴制药2022年超90%的营业收入来源于四款核心产品，分别为人促红素(依普定)、人干扰素α1b(赛若金)、人粒细胞刺激因子(白特喜)和酪酸梭菌二联活菌(常乐康)，四款产品在各细分领域市场份额均处于领先地位。主营业务为公司贡献稳定的现金流。 　　盈利预测与估值 　　考虑到科兴制药已引入并合作十余款产品，海外商业化放量在即，有望通过合作兑现公司出海平台价值，我们预计公司2023至2025年营业收入分别为12.59、14.15、18.97亿元人民币，归母净利润分别为-189.57、53.27、152.8百万元人民币。对公司业务采用PS法估值，给予公司2024年4.3倍PS，此计算得公司得合理估值为60.85亿，目标价为30.55元。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险，外汇及汇率风险，药物迭代风险，药品研发失败风险，相关测算存在主观假设风险

　　重药控股(000950) 　　主要观点： 　　立足西南发展，商业网络辐射全国，医疗器械类业务凸显成长性 　　重药控股是服务于医药全产业链的现代医药流通企业，是“中央和地方”两级药品器械储备单位，也是国内仅有的三家经营麻醉药品和第一类精神药品的全国性批发企业之一；同时公司持续布局“互联网+医药”智能平台。公司目前在全国医药商业行业中位列前五，位居西部第一，营销网络覆盖全国31个省、市、自治区。公司收入规模持续增长。2017-2022年，公司收入从230.45亿元上升至678.29亿元，CAGR为24.10%；2023前三季度，收入达到583.84亿元，同比增长15.54%。2018年，公司开始逐步发展医疗器械板块业务，2018-2023H1，医疗器械类业务占公司总收入的比例从5.38%提升至16.37%，截至2023H1，公司有序推进器械SPD项目建设，目前已开展器械项目共计14个，销售规模约5.5亿元，器械类业务凸显高成长性。 　　公司“十四五”规划布局清晰，立足重庆大本营，逐步辐射全国 　　2020年公司提出“一千两双三百城、三化四能五路军”的“十四五”战略规划，力争2025年实现千亿收入目标，完成全国商业网络覆盖300余个区域；业务上实现批发零售一体化，逐步进军器械试剂、专业药房、中药保健品、第三方储配、新兴业务五个细分市场。 　　公司持续巩固重庆大本营优势。公司的重庆事业部在区县下设30个批发子公司，800余人服务区县市场，配送10000余家终端客户，销售规模超过60亿元，市场份额稳居重庆地区前茅。同时公司持续向全国市场布局，2016-2022年，重庆市以外的收入占比从20.85%上升至62.84%，并且公司积极在全国范围内并购优质企业，2022年，公司在湖南、河南和北京新增了三个公司的收购；2021年在内蒙古、浙江和重庆完成了优质标的收购，同时在上海和浙江搭建了分公司，填补空白市场，巩固了西南地区的纵深覆盖。 　　国企改革持续推进，或有利于公司长期发展 　　2024年2月6日，重药控股、中国医药发布公告：重药控股间接控股股东重庆化医控股（集团）公司正在与中国医药控股股东中国通用技术（集团）控股有限责任公司开展战略整合事宜。根据中国医药公告显示本次整合或将导致重庆医药的控股股东和实际控制人变更为通用技术集团。中国医药业务涉及医药健康全产业链，目前构建了以国际贸易为引领、以医药工业为支撑、以医药商业为纽带的贸、工、技、服一体化产业格局。改革或有益于公司主业持续优化发展。 　　投资建议 　　公司收入整体稳步增长，我们预计公司2023~2025年收入分别796.33/910.72/1033.22亿元，分别同比增长17.4%/14.4%/13.5%，归母净利润分别为6.99/10.26/12.18亿元，分别同比增长-26.6%/46.9%/18.6%，对应估值为12/8/7X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　医疗改革不断深化的风险、资金需求加大的风险、应收账款规模扩大的风险、管理难度加大的风险

中心思想 全球生物偶联药物CRDMO服务龙头地位稳固 药明合联作为全球生物偶联药物（包括ADC）端到端CRDMO服务的领导者，凭借其一体化服务平台、领先的技术创新能力和全球化的产能布局，已成功为全球304家客户提供服务，并在ADC外包服务市场占据领先地位。公司通过持续的技术投入和产能扩张，有效缩短了新药研发周期，提升了客户竞争力，为未来业绩的持续高增长奠定了坚实基础。 业绩与市场份额双增长驱动长期发展 公司业绩持续亮眼，营收和净利润均实现高速增长，在手订单充沛，为短期业绩提供了有力保障。在全球ADC药物市场快速扩容和外包率不断提升的背景下，药明合联的市场份额稳步提升，尤其在中国ADC外包服务市场占据主导地位。随着高附加值后端项目数量的增加和XDC领域的深入布局，公司有望进一步打开业绩的向上空间，实现长期可持续发展。 主要内容 1、药明合联：生物偶联药物端到端CRDMO服务龙头 1.1、全力搭建一站式生物偶联药物CRDMO服务平台 端到端CRDMO服务模式： 药明合联专注于为全球客户提供生物偶联药物（如ADC）的端到端CRDMO服务，涵盖发现、工艺开发及GMP生产等全流程。其服务内容包括生物偶联药物、单克隆抗体中间体及相关连接子与有效载荷的发现、工艺开发及GMP生产。 广泛的客户基础与服务能力： 截至2023年6月底，公司已累计为全球304名客户提供服务，包括全球ADC及生物偶联药物市场的大多数从业者，累计产生7000多个生物偶联药物分子。公司赢得了国内ADC领域所有中美双报IND及BLA的开发合同，并服务了2022年以来10家将ADC管线License out的国内企业中的8家。 全球化布局与人才优势： 公司实施“全球双厂生产”策略，新加坡生产基地预计于2026年前开始GMP合规运营，以满足全球客户需求并提升品牌知名度。公司股权结构清晰，子公司协同发展，高管团队背景雄厚，行业经验丰富。截至2023年10月30日，公司拥有1113名员工，其中硕士及博士占比达45.9%，研发生产人员是主体，为公司发展提供人才保障。 1.2、业绩表现持续亮眼，在手订单充沛 强劲的业绩增长： 2022年，公司实现营收10.12亿元，同比增长216.16%；扣非归母净利润1.56亿元，同比增长183.54%。2023年上半年，营收达10.30亿元，同比增长196.04%；扣非归母净利润1.59亿元，同比增长66.46%。 充沛的在手订单： 截至2022年末及2023年6月底，公司未完成订单金额分别为3.18亿美元和4.11亿美元，为未来业绩持续高增长提供了坚实保障。 盈利能力提升与费用优化： 随着业务规模扩大和生产设施利用率提升，公司毛利率在2021年起有所改善，净利率维持在15%-20%区间，费用率整体呈下降趋势，盈利能力逐步增强。 全球客户贡献： 北美、中国和欧洲客户是营收主体，2023年上半年分别贡献营收3.68亿元、3.56亿元和2.30亿元，同比增速分别为132.3%、268.5%和343.5%。北美与欧洲客户合计营收占比从2020年的18.7%扩大至2022年的62.6%，显示海外市场快速拓展。 2、ADC药物发展方兴未艾，外包服务市场迅速崛起 2.1、全球共有15款ADC药物获批上市，市场规模持续扩大 ADC药物市场成熟： 截至2023年6月30日，全球共有15款ADC药物获批上市，覆盖12种不同靶点，其中中国有7款获批。Kadcyla、Enhertu、Adcetris等大单品销售额均超10亿美元，验证了ADC药物的商业化潜力。 管线数量持续增长： 2019-2022年，全球ADC管线数量持续增长，年均30-40款候选药物进入临床试验，CAGR达36.5%。截至2022年底，全球有188款ADC药物处于临床试验阶段，其中I期62款、II期105款、III期21款，显示出巨大的发展潜力。 XDC领域拓展： 随着ADC药物的发展，抗体、毒素及疾病范围有望进一步拓展至XDC（偶联药物）领域，包括单链抗体、双抗、多肽等新型靶头，PROTAC、核药、生物素等新型载荷，以及心血管、代谢疾病等非肿瘤领域，实现“万物皆可偶联”。 市场规模预测： 2022年全球ADC市场规模达79亿美元，预计2030年将增长至647亿美元，CAGR达30.0%。ADC占生物制剂的比重预计从2022年的2.2%提升至2030年的8.3%，地位日益凸显。 2.2、全球ADC管线交易火热，国内多款产品已实现对外授权交易 全球交易热度高涨： 2022年全球ADC市场授权交易总额达274亿美元，同比增长238.3%，交易数量达63项，同比增长270.6%。2023年上半年交易总额达152亿美元，交易数量33项。默沙东以220亿美元总交易额获得第一三共三款ADC药物全球权益，显示大药企对ADC商业潜力的青睐。 中国ADC“license out”趋势： 近年来，国内多款ADC药物实现“license out”，海外MNC对国内ADC产品的认可度逐渐提升。2022年中国ADC对外授权交易数量达21项，首次超过美国（15项）。2022-2023年上半年，中国生物医药公司达成14项ADC对外授权交易，总交易额达220亿美元。 2.3、ADC外包服务市场迅速崛起，药明合联领跑国内市场 外包市场扩容： 全球ADC市场扩容和高外包率（高达70%，远超整体生物制剂的34%）共同推动ADC外包服务市场快速增长。2022年全球ADC外包市场规模约15亿美元，预计2030年将达110亿美元，CAGR达28.3%。 药明合联市场份额领先： 药明合联在全球ADC外包服务市场中的市占率从2018年的1.8%快速提升至2022年的9.8%，位居全球第二。在中国ADC外包服务市场，药明合联以69.5%的市占率排名第一，遥遥领先。 一体化服务优势： 药明合联具备抗体、有效载荷/连接子、偶联和DP能力，提供ADC研究、开发、制造一体化服务，且研发生产基地集中布局在长三角地区，形成独特的竞争优势。 3、技术赋能ADC研发生产，积极推进海内外产能建设 3.1、ADC项目管线逐年增加，“漏斗型”项目结构已具雏形 项目数量持续增长： 公司拥有的ADC等生物偶联药物整体项目从2019年的28个增至2022年的94个。截至2023年6月底，累计执行350个发现项目，拥有110个在执行的ADC整体项目。 “漏斗型”项目结构： 在执行项目中，临床前/I期/II期/III期项目分别为67/27/11/5个，已形成健康的“漏斗型”项目结构，其中36个项目通过“赢得分子”战略从客户或其外包服务商转让而来。 IND后服务贡献主体： 2023年上半年，IND后服务营收达6.22亿元，营收占比从2020年的44.9%提升至62.6%，显示后端项目附加值更高。公司一体化服务体系促使从发现阶段进入CMC阶段的ADC药物数量从2020年的9款增至2022年的24款，前端导流效应显著。 XDC领域深入布局： 公司持续深入研究XDC领域，计划建立整合不同类型载体（如抗体片段、纳米抗体、双抗、多肽等）的能力，并开发不同作用机制的载荷。截至2023年6月底，公司共有67个XDC发现项目及12个XDC整体项目（8个临床前+4个临床阶段）。 3.2、以技术创新为核心，已搭建专业全面的ADC研发开发技术平台 研发投入与人才优势： 公司研发投入快速增长，2022年达3384万元，同比增长145%；2023年上半年达2975万元，同比增长169.6%。截至2023年10月30日，研发人员达425人，其中硕士及以上学位占比75.3%，为技术创新提供人才保障。 WuXiDAR4技术平台： 公司自主知识产权的WuXiDAR4技术平台能严格控制不同药物抗体比率（DAR）的种类分布，使偶联物产品实现DAR4种类的高度同质性（超过65%，抛光后可达95%以上），显著提升产品同质性并有助于形成有利的药代动力学特性。 全面的分析表征技术： 公司拥有专业的知识储备及分析设备，通过高效液相色谱法、ELISA、细胞生物测定及液相色谱-质谱分析法等方法，能够全面表征生物偶联药物的关键参数，确保产品质量。 3.3、三大基地布局形成区域共同体，坚持“全球双厂生产”策略 区域协同生产体系： 公司在无锡、常州、上海经营3个基地，分别专注于生物偶联药物发现、开发及生产价值链的不同环节，形成地域集中的产品研发和供应链体系，所有活动均在1-2小时车程范围内。 上海基地： 负责偶联药物的早期研究和工艺开发。 无锡基地： 负责偶联药物的GMP偶联生产、成品制剂工艺开发生产，拥有多条生产线，设计容量高达每批2000升。 常州基地： 承担载荷和连接子的研发和生产，配备符合GMP标准的150升反应釜。 产能扩张与利用率提升： 公司固定资产净值从2020年底的3亿元快速提升至2023年6月底的9.9亿元，为业务扩张提供产能支撑。无锡基地产能利用率逐年提升，2022年生物偶联原料药生产设施利用率达85%，制剂生产设施利用率达78%，已达到较高水平。 全球化产能布局： 公司积极推进新产能建设，无锡基地正在搭建公斤级连接子及有效载荷生产线，预计2023年第四季度开始GMP合规运营。为贯彻“全球双厂生产”策略，公司规划在新加坡建设18500平方米生产基地，计划搭建4条生产线，预计2026年前开始GMP合规运营。 4、盈利预测与估值 积极的盈利展望： 预计2023-2025年归母净利润分别为2.96/5.64/9.34亿元，EPS分别为0.3/0.5/0.8元。公司IND前和IND后服务收入预计将持续高增长，毛利率稳健提升，销售、管理、研发及财务费用率有望稳步下降。 投资评级： 考虑公司作为全球抗体偶联药物CRDMO龙头企业，具有一定的稀缺性，且业绩快速放量成长性强，首次覆盖给予“买入”评级。当前股价对应PE分别为85.1/44.6/26.9倍。 5、风险提示 项目数量增速放缓： 受海内外投融资影响，创新药研发景气度可能下滑，导致项目数量增速放缓。 地缘政治风险： 欧美客户营收占比逐年提升，若海外地缘政治影响公司接单，可能对长期成长性造成影响。 核心成员流失： 新药研发高度依赖核心研发管理团队能力，存在核心成员流失的风险。 总结 药明合联作为全球生物偶联药物CRDMO服务的领军企业，凭借其全面的一站式服务平台、持续的技术创新（如WuXiDAR4平台）和全球化的产能布局（无锡、常州、上海三大基地及新加坡新基地），在快速增长的ADC及XDC外包服务市场中占据主导地位。公司业绩表现持续强劲，营收和净利润高速增长，在手订单充沛，且客户结构日益国际化。随着全球ADC药物市场规模的不断扩大和外包率的提升，药明合联通过“漏斗型”项目结构和前后端导流效应，持续获取高附加值项目，并积极拓展XDC新领域。尽管面临项目增速放缓、地缘政治和核心人才流失等风险，但公司作为行业龙头，其稀缺性和强劲的成长性使其具备显著的投资价值。

　　赛诺医疗(688108) 　　投资要点 　　冠脉支架集采续标中选，冠脉介入业务迎来修复。国内冠脉介入市场发展相对成熟，部分产品国产替代率相对较高，行业竞争充分。随着心血管病患病人口数持续增加，冠脉介入治疗手段不断普及，中国冠心病介入治疗病例数仍然会保持快速增长，冠脉介入耗材市场仍有巨大的发展潜力。赛诺医疗作为国产冠脉介入器械主要代表企业，持续加大研发投入，加快冠脉介入产品创新迭代。受品类规则影响，2020年首次国家冠脉支架集中带量采购中公司无合适产品参与，导致冠脉支架市场份额出现下滑，冠脉业绩短期承压。2022年冠脉支架集采续标中，公司最新的两款药物洗脱支架HTSupreme、HTInfinity分别以779元、839元的价格中选A组及B组，首年意向采购量近5万条。受国家二轮冠脉支架集中带量采购政策影响，2023年冠脉支架产品销量恢复快速增长，2023年冠脉介入营收同比增长99%，实现大幅增长。未来随着公司冠脉介入新品持续获批，有望带动冠脉介入业绩稳定增长。 　　神经介入全产品布局，重磅单品获批在即。据灼识咨询数据，2020年中国神经介入医疗器械市场规模为58亿元，预计于2026年增加至175亿元，2020年至2026年的复合年增长率为20%。目前，外资品牌仍占据国内神经介入市场大部分市场份额，部分创新单品国产化率相对较低，发展空间较大。公司神经介入产品覆盖急性缺血类产品、狭窄缺血类产品、出血类产品及通路类产品等全品类，相关产品陆续获批上市。2023年公司神经介入业务营收同比增长61%，实现快速增长。在研重磅单品来看，公司自主研发的全球首款自膨药物支架于2023年2月完成临床入组，该产品已完成创新审批资料的提交；公司自主研发的涂层密网支架临床试验于2023年7月完成全国入组，神经介入在研产品逐步进入收获期，未来新产品商业化有望为公司业绩增长贡献增量。 　　加速海外市场布局，打开成长空间。集采常态化下加速海外布局有望打开公司成长天花板。公司积极布局海外市场，目前海外业务已覆盖欧美等成熟市场及东南亚、非洲等新兴市场，公司多款冠脉介入产品在欧洲、美国、韩国、新加坡等10余个国家取得注册证，公司逐步与当地经销商开展合作，加强渠道布局，进一步加快产品推广销售。据公司公告，2023年下半年公司的HTSupreme药物洗脱支架系统陆续获得土耳其、巴西、孟加拉国以及欧盟CEMDR认证，持续推进公司产品海外市场准入，为公司海外业务创收奠定基础。 　　投资建议：根据公司2023年业绩快报，我们微调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为-49/3/51百万元，增速分别为70%/105%/1910%。公司作为国产冠脉和神经介入领先企业，冠脉支架集采续标中选迎来业绩修复，神经介入创新产品陆续上市带来业绩增量，同时持续加快海外市场拓展，打开公司成长空间，预计公司业绩将恢复快速增长，维持“增持-A”建议。 　　风险提示：产品商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，集中带量采购风险，海外市场经营风险或者汇率风险。

　　艾德生物(300685) 　　核心观点 　　业务逆势增长，营收首次突破10亿，业绩表现超预期。2023年实现营收10.44亿（+23.91%），归母净利润2.56亿（-2.84%），归母净利润同比下降主要是由于2022年公司完成SDC2产品的技术转让，产生非经常性损益8039万，公司2023年扣非归母净利润为2.34亿元，同比增长48.96%。其中，四季度单季度营收3.36亿（+38.31%），归母净利润0.83亿（+108.45%），在四季度展现了强劲的增长势头。2023年面对医疗行业新形势，公司凭借合规入院继续扩张院内市场，同时加快开拓国际市场，实现逆势成长，营收首次突破10亿元，同时进一步提升经营效率，成本费用率有所下降，盈利能力显著提升，扣非后净利润创下历史新高，行业龙头地位更加稳固。 　　公司顺利获批MSI检测试剂盒，PD-L1试剂盒获得权威指南推荐。2023年11月初公司研发的人类微卫星不稳定性（MSI）检测试剂盒（荧光PCR-毛细管电泳法）获批注册证，用于替雷利珠单抗的伴随诊断，是目前国内首个批准上市的泛实体瘤免疫治疗伴随诊断。在结直肠癌诊疗领域，MSI与KRAS、BRAF、NRAS基因作为必须要检测的生物标志物被写入专家共识之中，公司已于2015年获批上市了KRAS/NRAS/BRAF联检产品，与MSI伴随诊断产品联用，可以全面满足结直肠癌患者诊疗的刚性需求。近期发布的《非小细胞肺癌PD-L1表达临床检测中国专家共识（2023版）》中，艾德生物PD-L1检测试剂盒（克隆号E1L3N，国械注准20223400313）作为免疫治疗伴随诊断国产试剂的代表产品获得优先推荐，未来有望加速医院准入和提升临床渗透率。公司推动大额回购，提振市场信心。2月26日公司公告，拟以不低于1亿元且不超过2亿元的自有资金进行股票回购，回购价格不超过28元/股，回购股份将用于注销并减少公司注册资本。假设按本次回购资金总额上限2亿元、回购股份价格上限28元/股进行测算，预计可回购股份数量为714.29万股，约占公司当前总股本的1.79%。 　　投资建议：基于业绩快报，上调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为2.56/3.19/3.96亿元（原为2.39/2.93/3.67亿），同比增长-2.8%/24.6%/24.2%；当前股价对应PE36/29/23倍。艾德生物是肿瘤精准诊断领域的龙头企业，构建了从靶向治疗到免疫治疗的全方位伴随诊断产品体系，有望分享肿瘤精准治疗的时代红利，同时产品顺利实现出海，加速开拓国际市场，中长期发展空间广阔，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进度低于预期；海外销售推广不及预期；集采降价风险。

　　千红制药(002550) 　　投资要点： 　　肝素原料药有望触底反弹，联手牧原迈向高端化。1）肝素原料药存在周期属性，截至2023年12月，肝素价格已回落至5356美元/kg，与2018年的肝素价格水平基本持平，已处于第二轮肝素周期底部区间，2024年有望开启新一轮肝素价格上行周期。公司肝素原料药无库存压力，销量稳定，预计原料药板块毛利率将有望显著提升。2）公司与牧原股份合作成立河南千牧，打造高端肝素原料药，河南千牧建立从养殖到屠宰到加工的现代化一条龙生产线，预计2024年底投产，为公司提供充足的肝素上游原材料，保证产业链高质量溯源能力，有望进入原研产业链，不断提升利润空间。 　　标准肝素制剂优势明显，依诺肝素制剂集采放量提升渗透率。标准肝素制剂临床紧缺，公司标准肝素钠制剂在样本医院销售额占比第一，市场优势明显。肝素钠封管注射液快速抢占市场份额，自上市以来销售额实现快速增长，有望成为普通肝素钠制剂的新增长点。目前公司依诺肝素钠注射液市占率较低，2022年样本医院的销售额占比为2.92%，2023年4月第八批全国集采公司依诺肝素钠注射液中标，有望借助集采放量提升市占率，公司中标价格较高，利润空间仍较大。 　　蛋白酶类产品优势明显，积极开拓市场。公司胰激肽原酶在样本医院销售额占比第一，市占率维持在80%以上，适应症广泛，终端用户粘性强。针剂是独家产品，竞争优势明显，呈快速增长态势。复方消化酶在样本医院销售额占比居第二，目前已与拜耳达成合作协议，借助拜耳销售团队将加速OTC市场的拓展，有望成为公司又一大单品。 　　创新药研发进展顺利，打造第二增长曲线。QHRD107(CDK9抑制剂)是公司自主研发的治疗AML的创新药，II期临床进展顺利，国内同靶点进度领先，口服剂型安全性好，市场竞争格局良好，预计未来有望凭借良好的临床数据申请附条件上市。QHRD110（CDK4/6抑制剂），已基本在澳洲完成I期临床，近期将在国内开展临床桥接试验，该品种能突破血脑屏障，相比国内同类产品，公司差异化布局脑胶质瘤适应症。此外，公司还有针对急性缺血性脑卒中、生长激素缺乏症等多个适应症的在研产品稳步推进中，未来有望开拓公司第二增长曲线。 　　投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别为19.43/20.50/24.22亿元，归母净利润分别为2.50/3.22/3.95亿元，对应EPS分别为0.20/0.25/0.31元，对应PE分别为26.39/20.48/16.69，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：肝素价格波动风险；药品销售不及预期风险；药品研发不及预期风险。

中心思想 迈威生物：创新与全产业链驱动 迈威生物被定位为中国稀缺的创新生物医药全产业链平台型企业，其核心竞争力在于高质量的研发平台、配套生产能力以及全面的管线布局。公司通过“创新+全产业链布局”双轮驱动，致力于在肿瘤和年龄相关疾病领域实现突破。 报告强调，公司核心产品9MW2821作为Nectin-4 ADC药物，有望成为同类最佳（BIC），在全球ADC高成长赛道中占据领先地位。同时，公司已上市和处于NDA阶段的商业化药物将提供稳定的现金流，保障创新研发的持续投入。 高成长赛道中的核心竞争力 抗体偶联药物（ADC）市场正迎来高速增长，预计2024-2030年全球市场规模将从142亿美元增至647亿美元，年复合增长率（CAGR）达28.8%。中国市场同期预计从43亿元增至662亿元，CAGR高达57.7%。迈威生物凭借其独有的IDDC™平台和差异化创新管线，尤其是在Nectin-4 ADC领域的领先布局，有望抓住这一市场机遇。 报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价格39.81元，基于DCF绝对估值法测算公司对应市值为159亿元，反映了市场对其创新能力和未来业绩增长的积极预期。 主要内容 中国稀缺的生物医药全产业链平台型企业 高效研发与生产体系 公司发展历程： 迈威生物自2017年成立以来，经历了平台搭建（2017-2020年）、商业化布局启动（2021-2022年）和商业化进程加速（2023年至今）三个阶段，逐步实现全产业链一体化，助力创新产品快速产出。 核心管理团队： 公司联合创始人刘大涛拥有20余年新药研发和产业化经验，核心管理团队成员均具备跨国药企、上市公司或研究院所背景，在研发、生产、市场销售等全产业链环节经验丰富。 四大技术平台： 公司构建了自动化高通量杂交瘤抗体新分子发现平台、高效B淋巴细胞筛选平台、双特异性抗体开发平台和ADC药物开发平台。这些平台深度协作，每年有望新增4-5个候选创新品种进入临床前开发阶段。 IDDC™定点偶联技术平台： 作为公司自主开发的新一代定点偶联技术平台，IDDC™包含DARfinity™定点偶联工艺、IDconnect™定点连接子接头、Mtoxin™新型载荷分子和LysOnly™条件释放结构等核心专利技术，旨在开发结构均一、质量稳定、药效及耐受性更佳的新一代ADC药物。 一体化生产能力： 迈威生物具备自主生产单抗、融合蛋白、ADC等多种药物分子的一体化生产能力。上海金山一期规划产能达2.7万升，江苏泰州中试及商业化生产基地负责已上市产品生产，另有大规模ADC商业化生产基地在建，以匹配临床到商业化的需求。 梯队化管线与营收增长 多元化管线布局： 公司管线覆盖自身免疫、肿瘤、代谢、眼科、感染等多个治疗领域。目前拥有2个已上市产品（君迈康、迈利舒）、2个NDA产品（9MW0321、8MW0511）以及包括9MW2821在内的10个核心管线，其中2个品种进入Ⅲ期临床，1个品种进入Ⅲ期入组。 核心创新品种： Nectin-4 ADC 9MW2821被视为具备Best-in-Class潜力的核心创新品种。 营收快速增长： 伴随生物类似药君迈康和迈利舒的获批放量，公司营收从2019年的0.29亿元增长至2023年前三季度的1亿元。预计2024-2025年，随着9MW0321和8MW0511的上市，公司收入端将保持快速增长，利润端将逐渐减亏。 现金流充足： 公司期末现金储备充足，2023Q3达到24.9亿元，为持续推进产品研发进度提供了保障。 ADC发展新机遇下迎来高速成长 ADC市场潜力与大单品趋势 ADC药物优势： 抗体偶联药物（ADC）结合了传统小分子化疗的强大杀伤效应和抗体药物的肿瘤靶向性，可有效治疗多种血液瘤和实体肿瘤，有望替代传统化疗。 全球市场规模： 根据弗若斯特沙利文预测，2024-2030年全球ADC药物市场规模预计将由142亿美元增长至647亿美元，CAGR达28.8%，是目前新结构药物增长最快的赛道之一。 大单品涌现： 截至2024年初，全球已有15款ADC药物获FDA批准上市。其中，罗氏的Kadcyla（HER2 ADC）2022年全球销售额达21.8亿美元，Seagen/武田制药的Adcetris（CD30 ADC）销售额达15.3亿美元，均展现出大单品潜力。 中国市场发展： 中国ADC药物市场发展迅速，自首款ADC药物Kadcyla于2020年获批上市后，市场规模持续扩大。预计2024-2030年中国ADC市场规模将从43亿元增长至662亿元，CAGR高达57.7%。目前中国市场主要参与者以海外big pharma为主，国产企业仅有荣昌生物的维迪西妥单抗（HER2 ADC）上市。 尿路上皮癌市场与ADC主导地位 尿路上皮癌市场扩张： 伴随全球人口老龄化加剧，尿路上皮癌发病率不断提升。预计2025-2030年全球尿路上皮癌新发病例数将从58.6万人提升至66.2万人，CAGR为2.5%。同期，全球尿路上皮癌药物市场规模预计将从69亿美元增长至107亿美元，CAGR为9.2%。 ADC在诊疗指南中的地位： Padcev（Nectin-4 ADC）已逐渐纳入NCCN一线诊疗推荐方案，联合帕博利珠单抗用于转移性膀胱尿路上皮癌。在中国，Padcev虽未上市，但已被纳入2023 CSCO转移性膀胱尿路上皮癌的二线/三线推荐方案，主要适用于既往免疫治疗/化疗及免疫治疗失败人群。此外，戈沙妥珠单抗（Trop-2 ADC）和维迪西妥单抗（HER-2 ADC）也已被纳入相关诊疗推荐方案。 创新大单品结合现金流品种驱动高质量发展 9MW2821：BIC Nectin-4 ADC的潜力 靶点适用患者基数： 在尿路上皮癌领域，Trop-2和Nectin-4的阳性表达率分别为90.3%和79.2%，远高于HER2的36.1%。Nectin-4/Trop-2的共表达率为72.2%，表明Nectin-4 ADC和Trop-2 ADC联用或序贯治疗具有潜力。 单药疗效对比： 尿路上皮癌领域单药疗效显示Nectin-4 ADC（Padcev）与HER-2 ADC（RC48）相当，优于Trop-2 ADC（Trodelvy）。Padcev在三线治疗中的ORR为40.6%，优于Trodelvy的27.4%。RC48虽疗效相当，但需满足HER2中高表达条件。 Padcev市场表现： Padcev于2019年12月在美国获批，2022年销售额达4.51亿美元，同比增长32.6%。Nature预测其有望在2026年达到35亿美元销售额，成为全球第二大ADC新药。 9MW2821分子设计与优势： 9MW2821是基于定点偶联技术设计的Nectin-4 ADC，采用Nectin-4抗体MW282 mAb、新型接头IDconnect、酶可裂解连接子Val-Cit、PABC间隔子和细胞毒素MMAE组成。其优势在于产品均一性更高（碎片峰低于3%）、抗体内吞作用提升、药物血浆稳定性更好。 9MW2821临床进展与疗效： 9MW2821于2021年11月获NMPA临床受试许可，是国内首个、全球第二个获批进入临床试验的靶向Nectin-4 ADC创新药。在尿路上皮癌临床试验中，9MW2821的ORR（62.2%）优于Padcev（41%），mPFS（6.7个月）也优于Padcev（5.55个月）。 市场展望： 9MW2821作为核心创新品种，因其优异的疗效和领先的研发进度，短期内有望实现海外授权合作，长期来看产品销售放量可期，有望成为同类最佳产品。 生物药业绩贡献与商业化加速 已上市品种：稳健增长的基石 迈利舒（地舒单抗生物类似药）： 作为全球第二个获批的地舒单抗生物类似药，于2023年3月在中国上市。截至2023Q3，迈利舒收入达0.23亿元，覆盖药店1298家，累计准入医院327家，中国市场份额排名第二，仅次于原研药。2024年医保拓宽了地舒单抗适应症范围，覆盖所有绝经后妇女的骨质疏松症，销售预期良好。 君迈康（阿达木单抗生物类似药）： 迈威生物与君实生物合作开发，于2022年3月上市。截至2023Q3，君迈康收入达0.99亿元，覆盖药店1106家，累计准入医院192家。该产品已获批8个适应症，并将于2024年继续纳入医保。尽管市场竞争激烈，但公司产品表达量高，具有成本优势。 NDA品种：未来业绩的新引擎 迈卫健（9MW0321，地舒单抗生物类似药）： 处于NDA阶段，预计将成为全球首款骨转移领域地舒单抗生物类似药，具备先发优势。原研药安加维（Amgen）2023Q1-3在中国销售额达4.65亿元。弗若斯特沙利文预计2025年地舒单抗（癌症骨转移）市场规模将达11.75亿元，公司预计9MW0321市占率达25%-30%时销售收入将达2.94-3.52亿元。 8MW0511（长效G-CSF融合蛋白创新药）： 新药上市申请已于2023年底获NMPA受理。该产品通过延长rhG-CSF半衰期，降低化疗相关中性粒细胞减少症的发生率、持续时间和严重程度。弗若斯特沙利文预测2025年长效G-CSF市场规模将达102.7亿元，公司预计8MW0511若市场占有率达3-4%，销售收入将达3.08-4.11亿元。公司已与扬子江达成合作协议。 盈利预测、估值与投资建议 盈利预测与财务展望 营业收入预测： 预计公司2023-2025年营业收入分别为1.28/7.13/17.02亿元，同比增速分别为360.49%/458.42%/138.64%，主要得益于商业化板块产品（君迈康、迈利舒、迈卫健、8MW0511、9MW0211/9MW0813）和创新药板块核心产品9MW2821的销售增长及授权收入。 归母净利润预测： 考虑到临床管线兑现后研发费用有所缩减，预计公司归母净利润将陆续减亏，2023-2025年分别为-10.53/-6.54/-3.56亿元。 市场份额假设： 预计2023-2030年，君迈康市占率从2%提升至4.5%；迈利舒市占率从5.7%提升至20%。2024-2030年，迈卫健市占率从12%提升至28%；长效C-GSF市占率从2%提升至4%。2025-2030年，9MW0813市占率从1%提升至2%。2026-2030年，9MW0211市占率从2%提升至5%。 9MW2821定价假设： 美国尿路上皮癌市场，参考Padcev和Tivdak定价，月化费用分别为2.91万美元和3.71万美元。国内尿路上皮癌市场，参考维迪西妥单抗定价，月化费用为3.375万元。宫颈癌市场定价与尿路上皮癌相同。 估值模型与投资评级 估值方法： 考虑到公司管线丰富，采用DCF（折现现金流）绝对估值法进行估值。 关键假设： 无风险收益率参考十年国债收益率2.41%，市场预期回报率6.75%，β值0.92，债务资本比重9.41%，WACC为7.90%。 增长率假设： 2023-2025年各项指标基于预测，假设公司2026-2032年保持15%的增长，2032年以后保持2%的永续增长。 估值结果： 测得公司合理市值为159亿元，对应目标价为39.81元。 投资建议： 首次覆盖，给予“买入”评级。 总结 迈威生物作为一家具备全产业链布局的创新型生物医药企业，凭借其经验丰富的管理团队、先进的技术平台（特别是IDDC™ ADC平台）和梯队化的产品管线，展现出强大的发展潜力。在高速增长的ADC市场中，其核心创新品种9MW2821有望成为Nectin-4 ADC领域的Best-in-Class产品，并在尿路上皮癌等适应症中表现出优异的临床疗效，具备巨大的市场前景和出海授权潜力。同时，公司已上市的生物类似药（君迈康、迈利舒）和即将上市的NDA品种（迈卫健、8MW0511）将提供稳定的现金流和业绩增量，保障公司持续的研发投入和高质量发展。尽管公司目前仍处于亏损状态，但预计未来几年亏损将逐步收窄。基于DCF估值模型，公司被给予“买入”评级，目标价39.81元，反映了市场对其创新能力和未来业绩增长的积极预期。投资者需关注药物研发不及预期、行业竞争加剧和药物销售不及预期等风险。