中心思想 战略合作强化CVM领域竞争力 信达生物通过与圣因生物达成战略合作，引进创新型靶向血管紧张素原（AGT）的小核酸（siRNA）候选药物SGB-3908，旨在进一步拓展其在代谢与心血管（CVM）领域的战略布局。此举将显著增强公司在该领域的产品矩阵和长期竞争优势，尤其是在高血压治疗这一拥有巨大未满足需求的市场。 小核酸疗法市场前景广阔 AGT siRNA疗法在高血压治疗中展现出广阔的应用前景，其持久、安全且依从性高的特点有望解决传统降压药依从性差的痛点。全球及国内小核酸药物赛道正受到高度关注，融资和交易活动加速，预示着该技术平台未来巨大的市场潜力和发展空间。 主要内容 引进创新siRNA疗法SGB-3908 2023年12月27日，信达生物宣布与圣因生物达成战略合作，共同开发靶向AGT的siRNA候选药物SGB-3908。信达生物获得了该药物未来开发、生产和商业化的独家选择权。SGB-3908基于圣因生物专有的LEAD™小核酸平台开发，目前处于IND（新药临床试验申请）阶段，主要用于治疗高血压。 AGT siRNA降压市场潜力巨大 高血压作为全球性慢性疾病，患者基数庞大，已超10亿人，且患病率持续上升。尽管现有降压药有效，但患者依从性差导致仅有20%的高血压患者能得到长期有效控制。AGT作为肾素-血管紧张素-醛固酮系统（RAAS）的最上游前体，其抑制作用具有公认的抗高血压效果。siRNA药物通过直接降低AGT表达，展现出药物作用效果持久、安全性好、患者依从性高等差异化优势，有望为高血压患者提供更优的治疗选择。 目前全球有9款靶向AGT的siRNA药物在研，其中罗氏/Alnylam的Zilebesiran在II期临床中已达到主要终点，3个月时24小时平均收缩压降幅在300mg和600mg剂量组均超过15mmHg，达到临床显著水平。国内小核酸药物市场也日益活跃，2023年至今已有12家药企发生16起融资事件，同时包括信达生物在内的6家药企通过合作授权方式布局该赛道。 信达生物CVM管线布局与商业化能力 信达生物拥有丰富的新药临床开发经验和强劲的商业化推广能力。截至目前，公司已有10款产品获批上市，2023年上半年实现产品收入24.58亿元，同比增长20.4%。在研管线方面，公司有2款药物处于NMPA审评中，5个新药分子已进入III期或关键性临床研究，另有19个新品种已进入临床阶段。 在代谢与心血管（CVM）领域，信达生物的创新疗法正逐步进入收获期。具体包括： 信必乐®（PCSK9单抗）：已获批上市，用于治疗高脂血症。 玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）：用于治疗糖尿病和肥胖，即将递交首个NDA。 IBI311（IGF-1R单抗）：治疗甲状腺眼病，已进入III期临床。 IBI128（XOI抑制剂）：治疗高尿酸血症，海外已处于III期临床。 本次与圣因生物的合作，将结合圣因生物在RNA领域的前沿技术实力，加速创新siRNA疗法的开发，进一步完善信达生物在CVM领域的产品矩阵，巩固其长期竞争优势。 财务预测与投资建议 华金证券维持信达生物“买入-A”的投资评级。预计公司2023-2025年营业收入分别为58.60亿元、74.18亿元和111.66亿元，同比增长率分别为28.6%、26.6%和50.5%。归母净利润预计将持续减亏，从2023年的-12.42亿元收窄至2025年的-0.31亿元。毛利率预计将从2023年的80.3%逐步提升至2025年的82.4%。公司财务指标持续改善，营运效率提升，成长空间广阔。 总结 信达生物通过与圣因生物的战略合作，成功引进创新siRNA疗法SGB-3908，显著增强了其在代谢与心血管（CVM）领域的竞争力。该合作不仅利用了AGT siRNA在高血压治疗中巨大的市场潜力，也体现了公司在小核酸药物这一前沿赛道的积极布局。凭借其强大的研发管线、已上市产品的商业化能力以及持续改善的财务表现，信达生物有望在未来实现持续增长，并在CVM领域建立更完备的产品矩阵和长期竞争优势。

中心思想 药康生物：出海与创新驱动的实验动物龙头 本报告核心观点认为，在2024年医药行业面临“院外”、“出海”阻力较小且“创新”仍具长期成长空间的背景下，药康生物作为基因编辑模式动物领域的龙头企业，凭借其独特的产品差异化、高效的服务延伸以及完善的海外市场布局，有望实现收入及利润的加速增长。公司被视为最具有出海弹性和确定性的优质标的之一，值得坚守。 核心竞争力与增长潜力 药康生物的核心竞争力体现在其全球最大的基因工程小鼠资源库、前瞻性布局的“野化鼠”模型、通过“斑点鼠”计划大幅缩短交付时间的服务能力，以及契合海外客户需求的药效评价服务。在海外市场，公司具备基数小、增长空间广阔的优势，并通过与Charles River等国际巨头的合作建立了良好的品牌声誉和成熟的渠道基础。随着美国设施的即将投放和专业海外团队的建设，公司在海外的服务能力将进一步提升，预计境外业务将成为2023-2025年收入增长的主要驱动力。 主要内容 1. 自身能力：产品差异化+服务延伸，打造核心竞争力 1.1 产品差异化：前瞻布局，品类全 药康生物构建了全球最大的基因工程小鼠资源库，截至2023年中，已拥有超过21,000个品系，其中包括逾20,000个基因敲除小鼠“斑点鼠”、200余个疾病小鼠模型和400余个人源化小鼠模型。这些模型广泛覆盖肿瘤、代谢、免疫、发育等多个研究方向，以及阿尔兹海默症、帕金森症、非酒精性脂肪肝等热门疾病，为生命科学研究和新药开发提供了坚实的基础资源。 公司还前瞻性地布局了“野化鼠”模型，旨在解决现有近交系小鼠模型与真实世界差异较大的根本性问题。通过以野生小鼠为遗传材料供体，运用染色体置换技术，培育出更接近人类生理病理特征的创新近交系。截至2023年中，“胖墩鼠”和“聪明鼠”等野化鼠模型已推向市场并显示出优于现有模型的实验效果。公司研发管线上已有超过70个野化鼠品系在繁育和内部验证中，预计2024年将完成约200个品系构建，其中80-100个品系将完成初筛并推向市场，进一步巩固其在创新小鼠模型领域的领先地位。 1.2 服务差异化：交付时间大幅缩短，药效评价延伸服务能力 药康生物通过“斑点鼠”计划显著提升了服务效率。该计划已基本完成构建小鼠所有2万余个蛋白编码基因的KO和CKO小鼠品系库，将基因编辑小鼠的交付时间从传统的4-7个月大幅缩短至最快7天，极大地提高了研究者的效率并降低了费用。这一创新模式解决了定制化服务中产权归属、实验结果可比性差和交付周期长等痛点。 此外，公司积极延伸服务能力，开展药效评价项目，将其作为模型产品下游的重要延伸和打开海外市场的有效抓手。药效评价服务与公司独家差异化产品形成协同，能够为客户提供更全面的模型药物反应信息和检测经验，从而缩短研发周期和投入成本。该服务尤其契合海外工业客户的需求，2020年工业客户收入占药效板块收入的比例超过88%，而2023年上半年海外工业客户收入占海外整体收入的比重也超过70%，显示出药效服务在海外市场的巨大潜力。 2. 海外基础：基数小，渠道+设施完善 2.1 海外市场刚起步，空间广阔 全球实验动物模型市场空间广阔，药康生物的海外业务正处于起步阶段，拥有巨大的增长潜力。根据公司招股书数据，2019年全球小鼠模型市场规模为76亿美元，约为国内市场的27倍。若假设海外与国内小鼠模型产品与服务的市场规模比例相同，则2022年海外产品+服务总市场规模约为133亿美元。相比之下，药康生物2022年海外收入仅为6642万元人民币，市场占有率不足0.1%，表明其在海外市场仍有广阔的拓展空间。 2.2 海外管理及渠道基础成熟，是快速放量的有力推动 在建立海外产能之前，药康生物已通过在美国、韩国、新加坡等地区的分品系代理商经销模式，建立了较强的品牌声誉。公司的产品已获得Charles River、Champion、Crownbio、Pfizer、BMS、GSK、Novartis等国际知名企业的认可，具备一定的国际知名度。与Charles River的合作，授权其在欧美国家推广新一代免疫缺陷模型NCG小鼠，不仅验证了公司品系在海外市场的认可度，也借助龙头渠道加速了市场打开。 公司还引进了资深海外管理人才，Mark W. Moore教授（前国际小鼠表型项目联盟执行主席）于2021年加入公司并担任美国药康总经理，其丰富的行业经验和运营管理能力有望助力公司海外业务的快速发展。Mark W. Moore教授也作为核心激励对象之一纳入了公司2022年的股权激励方案，进一步体现了公司对海外业务发展的重视。 2.3 海外设施即将投放，服务能力进一步提升 北美作为全球最大的动物模型市场，是药康生物海外市场开拓的重点区域。公司已于2022年在美国波士顿和圣地亚哥设立办公室，并于2023年完成了美国圣地亚哥设施的租赁，该设施包含动物房和实验室，预计在2024年投入运营。美国设施的投产将显著提升公司对海外客户的响应速度和服务能力，解决海外客户无法现场审计等实际问题，从而加速海外市场的拓展。 目前，公司已在超过20个国家实现销售，累计服务海外客户超过200家，其中2022年新拓展海外客户超过100家。尽管客户增速快，但市场渗透率仍处于较低水平。随着海外设施的落地，公司预计将进一步提升服务能力，加速在北美等核心市场的渗透。 3. 盈利预测 本报告对药康生物的盈利能力进行了预测。预计2023-2025年，公司境内业务收入将保持16-17%的增长。境内毛利率在2023年因行业热点变化和新产能投放导致收入结构向低附加值基础品系小鼠倾斜，以及新产能折旧增加而略有下滑至67.5%，但随着折旧摊销的降低和高附加值产品爬坡，预计后续将逐渐回升至2024年的66.0%和2025年的67.0%。 境外业务被视为2023-2025年公司收入增长的主要驱动力，预计同比增长率分别为66%、100%和60%，毛利率基本保持在约80%的稳定水平。在费用端，随着股权激励影响的削弱及新设施、新人员的逐渐成熟，预计2023-2025年管理费用率和销售费用率将逐渐下降。研发费用率随着“斑点鼠”计划的基本完成，预计增长将逐渐放缓。 4. 估值及投资建议 综合考虑行业需求变化及公司海外布局的边际变化，本报告预测药康生物2023-2025年归母净利润分别为1.68亿、2.10亿及2.63亿，对应的EPS分别为0.41、0.51及0.64元。根据2023年12月27日收盘价，公司2024年PE约为39倍。与国内模式动物龙头南模生物及临床前CRO美迪西、昭衍新药等可比公司相比，药康生物2024年PE低于可比公司平均估值（44倍）。基于此，本报告维持对药康生物的“增持”评级。 5. 风险提示 报告提示了药康生物可能面临的风险，包括海外市场拓展不及预期，即海外市场格局稳定成熟可能导致公司拓展受阻；新投产能利用率不及预期，若产能爬坡节奏慢于预期，可能对长期收入增长和短期利润率表现带来压力；海外团队搭建不及预期，若团队搭建缓慢或出现管理问题，可能影响海外市场拓展；以及创新药投融资景气度下滑，作为创新药研发上游，公司业绩可能受投融资环境影响。 总结 药康生物作为基因编辑模式动物领域的领军企业，凭借其全球领先的产品品类、前瞻性的创新模型（如“野化鼠”）以及高效的服务模式（如“斑点鼠”计划），构建了强大的核心竞争力。在海外市场，公司具备巨大的增长潜力，通过成熟的渠道基础、国际知名企业的认可、资深海外团队的引入以及即将投产的美国设施，其海外业务有望实现爆发式增长，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。尽管面临海外市场拓展、产能利用率和创新药投融资等潜在风险，但公司目前的估值水平低于可比公司平均，结合其在“出海”和“创新”两大医药趋势中的战略定位，本报告维持“增持”评级，看好药康生物在2024年及未来的发展前景。

　　诺泰生物(688076) 　　事件：2023年12月27日，公司发布2023年业绩预告，预计全年实现营业收入9.00~10.00亿元，同比增长38.19%~53.54%；归母净利润1.50~1.60亿元，同比增长16.18%~23.93%；扣非归母净利润1.50~1.60亿元，同比增长80.52%~92.56%。单季度看，Q4公司预计实现收入1.91~2.91亿元，同比增长(-29.18%)~7.99%；归母净利润0.58~0.68亿元，同比增长(-23.21%)~(-10.04%)；扣非归母净利润0.62~0.72亿元，同比增加(-13.27%)~0.79%。 　　司美格鲁肽原料药获得FDA FA Letter，制剂+多肽原料药持续放量。公司近期收到FDA签发的司美格鲁肽原料药DMF First Adequate Letter，证明司美格鲁肽API已通过技术审评、质量得到FDA认可，可以满足关联制剂客户的ANDA申报要求。诺泰生物的司美格鲁肽原料药主要供应国内及海外仿制药企研发阶段使用，目前已销往中国、欧美、印度等多地区市场，受益于全球GLP-1市场的快速增长，下游客户对司美格鲁肽的研发热情和原料药需求保持旺盛，我们预计今年司美格鲁肽原料药销售将显著提升。此外随着甲流等病毒替代新冠并逐步占据主导地位，国内磷酸奥司他韦胶囊需求量快速上涨，拉动公司磷酸奥司他韦胶囊、磷酸奥司他韦原料药的销售放量。 　　可转债顺利发行，主要用于建设寡核苷酸和原料药新产能。公司发行总额为4.34亿元的可转换债券“诺泰转债”，期限为2023年12月15日至2029年12月14日，初始转股价格42.73元/股，申购日为2023年12月15日。公司募投资金主要用于“寡核苷酸单体产业化生产项目”1.32亿元、“原料药制造与绿色生产提升项目”2.10亿元、“原料药产品研发项目”0.32亿元、“补充流动资金项目”0.60亿元，有助于公司拓展寡核苷酸药物领域和进一步丰富原料药品种储备，不断提高公司在多肽及小分子领域的综合竞争力。 　　投资建议：诺泰生物长期深耕多肽领域，拥有行业领先的技术能力和优质的全球客户群体，自主选择产品和定制产品双轮驱动、高速发展。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.55/1.96/2.65亿元，对应PE分别为58/46/34倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：需求下降风险、技术创新风险、核心技术人员流失风险、行业竞争加剧风险、宏观环境风险、汇率风险等。

中心思想 “三美协同”模式：核心竞争力与增长引擎 美丽田园医疗健康（02373）被首次覆盖并给予“买入”评级，核心观点指出公司作为国内美业领军者，成功构建“生美+医美+亚健康医疗服务”的“三美协同”生态闭环，有效实现客户的“拓客、留客、锁客、升客”。 该模式通过生美业务为医美和亚健康服务引流，显著降低获客成本，同时满足客户多层次、全生命周期的健康与美丽需求，提升客户粘性和客单价，形成独特的竞争优势。 市场机遇与扩张战略：驱动未来业绩增长 报告强调传统生活美容市场正向多业态融合迈进，轻医美市场则处于高成长、低渗透的黄金发展期，亚健康医疗服务市场亦潜力巨大。 美丽田园凭借其成熟的单店模型、全国扩张战略（自建+并购）以及生美向医美/亚健康服务的高效内部转换率，具备显著的第二增长曲线和盈利提升空间。 预计2023-2025年归母净利润将实现高速增长，当前估值相对于可比公司仍有较大提升空间，具备投资吸引力。 主要内容 公司业务与行业洞察：多维度分析市场格局 **1 概要：“生美

中心思想 免税扣点优化，重塑市场竞争力 本报告核心观点指出，上海机场与日上上海签订的免税店项目经营权转让合同补充协议，通过优化扣点方案，旨在解决机场免税业态中“免税品价格优势、运营商合理利润、机场高扣点”的不可能三角困境。此次调整将综合提成率预估在22%-27%之间，并可能因激励条款略低于25%，相较于2019年之前的模式，虽然短期可能影响租金收益，但长期看将显著提升上海机场免税业态的销售价格竞争力。此举有利于运营商获取合理利润，从而促进免税业态的健康可持续发展，并最终通过销售额的增长而非单纯的高扣点来驱动机场收益。 国际客流回暖，业绩增长可期 报告强调，随着2023年民航市场的平稳复苏，特别是国际航线的逐步恢复，上海机场的客流量有望进一步提升。截至2023年12月26日，民航国际航线客运航班量已恢复至2019年同期的63.0%。上海浦东机场和虹桥机场在2023年三季度的国际及地区航线旅客量已分别达到551万人次和74万人次，其中浦东机场国际航线旅客量恢复至2019年同期的51.9%。在国家增加国际航班、试行单方面免签政策以及降低签证费等一系列利好政策的持续刺激下，预计2024年机场旅客量将进一步向2019年同期水平靠拢，这将直接利好机场免税销售额的增长，叠加客单价的修复，共同推动上海机场未来两年的业绩持续回暖。 主要内容 免税经营权补充协议详解与扣点机制调整 上海机场于2023年12月27日发布公告，披露了与日上上海签订的免税店项目经营权转让合同补充协议。该协议对上海浦东机场和虹桥机场的免税业务租金收取范围及方式进行了调整，自2023年12月1日起采用新的保底及提成收费模式。具体而言，若月保底销售提成低于或等于月实际销售提成，则按实际销售提成收取；若高于，则按保底销售提成收取。月保底销售提成根据月实际客流量与2023年第三季度月均客流量的80%进行比较，浦东机场保底为5245.5万元，虹桥机场为647.3万元。月实际销售提成则按香化、烟、酒、百货、食品五个品类净销售额乘以18%-36%的不同品类提成比例计算。此外，协议明确了机场店线上预订机场提货点提货以及市内店线下购买机场提货的销售额提成计算方式，并建立了激励机制以鼓励销售额的增长。 扣点优化对免税业态健康发展的深远影响 报告深入分析了扣点优化对机场免税业态健康发展的积极作用。指出机场免税业态存在“不可能三角”，即免税品价格优势、运营商合理利润和机场高扣点难以同时满足。鉴于上海机场已收购日上免税部分股权，双方利益高度绑定，优化扣点方案势在必行。根据日上上海5-10%的净利润率和中免31.8%的毛利润率，新协议的综合提成率预计在22%-27%之间。通过推算，浦东机场触及保底销售提成的客单价约为132.2元-162.2元，远低于2019年的约350元，表明实际综合扣点率可能略低于25%。报告强调，未来机场免税的看点在于销售额而非扣点率。扣点率下调虽短期影响租金收益，但能提升上海机场免税业态的价格竞争优势，结合线上预订机场提货等模式，有助于客单价增长。长期来看，国家政策导向也预示着未来免税店招标的综合扣点率将趋于25%左右，与当前调整方向一致。 国际航线复苏态势及政策驱动下的客流增长预期 2023年民航市场呈现平稳复苏态势，国内市场回暖较快，但国际航线恢复速度略低于市场预期。截至2023年12月26日，民航国际航线客运航班量七日滚动平均航班量为1680班，恢复至2019年同期的63.0%。上海机场在2023年三季度国际及地区航线旅客量显著回升，浦东机场国际航线旅客量恢复至2019年同期的51.9%，地区航线恢复至75.1%。报告详细列举了亚太及中国地区热点市场（如韩国69.1%、日本42.5%、中国香港85.5%）和洲际市场（如欧洲65.4%、中东98.2%）的航班恢复率。此外，报告强调了多项政策利好，包括2023年7月政治局会议提出增加国际航班、中美航班会谈、对六国试行单方面免签政策、新加坡与中国计划实施30天互免签证协议以及降低来华签证费等。这些政策的密集出台，预计将持续刺激出入境需求，促使各航司更积极复航国际航线，从而推动2024年机场旅客量进一步向2019年同期水平靠拢，为免税销售额增长提供坚实基础。 投资建议与财务预测 报告维持对上海机场“增持”的投资评级，并重申机场免税业务的未来看点在于销售额的增长而非扣点率。尽管面临多渠道分流，免税品的价格优势依然存在。扣点率下调将提升上海机场免税业态的销售价格竞争力，结合线上预订机场提货等模式，有助于提升客单价。随着国际及地区航线旅客数量向2019年水平靠拢，客流提升与客单价修复有望共同拉动公司未来两年业绩持续回暖。财务预测显示，预计2023-2025年公司营业收入分别为108.6亿元、144.9亿元、171.2亿元，同比分别增长98.1%、33.5%、18.1%。归母净利润预计分别为8.6亿元、33.3亿元、50.1亿元，同比分别实现扭亏为盈、增长287.3%和增长50.2%。报告同时提示了国际线复苏不及预期、免税销售不及预期、大额资本开支以及安全事故等风险。 总结 综合本报告的专业分析，上海机场通过与日上上海签订的免税店项目经营权转让合同补充协议，成功优化了免税业务的扣点机制，将综合提成率调整至更具市场竞争力的水平（预估略低于25%）。此举旨在平衡机场、运营商与消费者之间的利益，提升免税品价格优势，从而促进免税业态的健康可持续发展，并最终通过销售额的增长而非单纯的高扣点来驱动机场收益。同时，在多项国家政策的积极推动下，2023年国际航线客运航班量已恢复至2019年同期的63.0%，上海机场的国际及地区航线客流量正稳步回升，预计2024年将进一步接近2019年水平。客流的持续增长叠加客单价的修复，将共同推动上海机场未来两年业绩的显著回暖。报告预测，2023-2025年公司营业收入和归母净利润将实现高速增长，并首次覆盖给予“增持”评级，体现了对公司未来发展的积极预期。尽管存在国际线复苏不及预期、免税销售不及预期等风险，但扣点优化和客流回升的协同效应，为上海机场的长期发展奠定了坚实基础。

中心思想 战略拓展创新药版图 仙琚制药通过参股杭州禹泓医药科技有限公司，以4000万元自有资金认缴新增注册资本，持有其5.13%股权，旨在战略性拓展自身免疫性与炎症性疾病领域的创新药研发管线，并享有品种/研发项目转让优先权，从而提升公司中长期的核心竞争力。 多元化增长驱动与龙头地位巩固 公司现有普药制剂（如甲泼尼龙片、地塞米松磷酸钠注射液）、妇科制剂（如庚酸炔诺酮注射液、屈螺酮炔雌醇片（II））以及在研创新药（如1.1类新药奥美克松钠、地屈孕酮片）共同驱动未来业绩增长，有望形成第二增长曲线。作为甾体领域龙头，公司通过制剂一体化布局、产能升级和海外市场拓展，持续巩固市场地位。 主要内容 战略投资禹泓医药，布局自免创新药 参股禹泓医药详情： 仙琚制药公告拟以自有资金4000万元认缴杭州禹泓医药科技有限公司新增注册资本，完成后将持有其5.13%股权。禹泓医药本次总计募资8000万元，主要用于产品临床试验及注册申报、在研项目研发等。 禹泓医药研发实力： 禹泓医药成立于2022年10月，专注于自身免疫与炎症性疾病领域，拥有5个品种9条在研新药管线。其构建了独有的分子、细胞、动物水平评价模型体系，并自主创新研发了免疫治疗药物开发、高选择性新药设计合成、精准评价三大平台技术。据CDE数据，2023年其1类新药YH001胶囊（适应症为斑秃）已获受理。 仙琚制药战略意义： 通过此次参股，仙琚制药将与国内领先技术团队深度合作，有助于搭建自身免疫性与炎症性疾病治疗领域的创新研发平台，增加创新管线储备，并享有品种/研发项目转让优先权，从而提升公司在中长期的核心竞争力。 多元化产品线驱动业绩增长 普药制剂稳健增长： 2023年，公司新获批的甲泼尼龙片和地塞米松磷酸钠注射液上市，带动普药制剂业务实现较好增长。 妇科制剂优势突出： 庚酸炔诺酮注射液原料和制剂产品均为公司独有，具备原料药和制剂一体化优势，是公司女性保护战略品种。屈螺酮炔雌醇片（II）为公司首仿，市场格局良好。此外，在研产品中，戊酸雌二醇片用于补充主要与自然或人工绝经相关的雌激素缺乏；地屈孕酮片用于治疗内源性孕酮不足引起的疾病，公司已于11月份申报并获得受理。 创新药蓄势待发： 1.1类新药奥美克松钠作为靶向性肌松拮抗剂，是罗库溴铵注射液的拮抗剂，代表该领域新一代创新药物。其三期临床试验已完成，预计2024年正式向国家药监局申报，有望成为公司未来业绩的第二增长曲线。 盈利预测与风险提示 业绩预测： 国盛证券预计仙琚制药2023-2025年归母净利润分别为6.35亿元、7.42亿元、9.28亿元，同比增长分别为-15.3%、16.9%、25.1%。对应PE分别为19X、17X、13X。公司作为甾体领域龙头，通过制剂一体化布局、升级自身产能及收购高端产能，并逐步拓展海外规范市场，有望实现稳健增长。 主要风险： 报告提示了原料药价格波动风险、制剂销售不及预期风险以及研发进度不及预期风险。 总结 仙琚制药通过战略性参股禹泓医药，以4000万元投资获得5.13%股权，成功拓展了在自身免疫性疾病领域的创新药研发版图，并获得了品种/研发项目转让优先权，为公司中长期发展注入新动力。同时，公司凭借其在普药和妇科制剂领域的稳健表现，以及奥美克松钠等创新药的即将上市，构建了多元化的增长驱动力。尽管面临原料药价格波动、销售及研发进度等风险，但公司作为甾体领域龙头，其制剂一体化布局和持续的创新投入，有望支撑其未来业绩的持续增长，并逐步实现第二增长曲线的打造。预计2023-2025年归母净利润将分别达到6.35亿元、7.42亿元和9.28亿元，对应PE分别为19X、17X和13X。

本报告对康普化学（834033.BJ）进行了专业且深入的分析，核心观点聚焦于其传统业务的稳健增长与向新能源电池金属领域的战略转型。 中心思想 核心业务稳健增长与新能源转型 康普化学凭借其在铜萃取剂领域的稳固市场地位和满负荷的产能，展现出强劲的传统业务增长势头，并已成功服务于全球多家矿业巨头。 公司正积极响应全球能源转型趋势，通过在锂电回收、矿山和盐湖提锂等方向布局新能源电池金属萃取剂的研发与应用，实现业务的战略性转型升级。 技术创新驱动未来发展 持续的技术创新和知识产权积累是公司发展的核心驱动力，其技术实力已获得国家级认证，并正通过设立“康普化学技术研究院”等募投项目，致力于打造高水平研发平台。 在湿法冶金占比不断提升的大背景下，公司通过多元化的产品线（包括酸雾抑制剂和矿物浮选剂等）和前瞻性的技术储备，为未来的可持续发展提供了坚实保障。 主要内容 核心业务表现与财务预测 铜萃取剂业务稳健增长： 康普化学的铜萃取剂业务表现稳定，其产品服务于必和必拓、嘉能可、洛阳钼业等世界500强企业及大型矿企。现有7000-7500吨的产能处于满负荷运转状态，2023年前三季度销量已超过5000吨，显示出强劲的市场需求和运营效率。 财务业绩持续向好： 报告维持公司2023-2025年的归母净利润预测分别为1.43亿、1.75亿和2.33亿人民币，对应每股收益（EPS）分别为1.56、1.91和2.54元/股。根据最新收盘价，对应的市盈率（PE）分别为27.0X、22.1X和16.6X，估值合理。营业收入预计从2023年的4.97亿元增长至2025年的8.42亿元，年复合增长率显著。毛利率和净利率保持在较高水平，且净资产收益率（ROE）稳定在20%以上，显示出良好的盈利能力和资产效率。 新能源电池金属萃取剂的战略布局 聚焦锂电回收与提锂技术： 公司已将新能源电池金属萃取剂的研发和应用作为重要战略方向，涵盖锂电回收、矿山提锂和盐湖提锂等领域。溶剂萃取法作为国内外热门的提锂新技术，因其高效分离混合物的原理而备受关注。 现有产品与技术储备： 康普化学已拥有Mextral® 3938H和3939H等定型产品，能够分别从碱性溶液和近中性水溶液中高效萃取锂。此外，公司还储备了β-二酮类化合物等多种先进技术，旨在进一步提高锂的萃取率并有效降低萃取剂在水相中的损失，从而节约经济成本。 多元化金属开发： 除了锂，公司还在积极开发镍、钴、钒等其他关键新能源电池金属的萃取剂产品，以构建更全面的新能源材料解决方案。 技术实力与多元产品线 国家级技术认证： 康普化学的技术实力获得了国家层面的高度认可，先后获评“2023年新一批国家知识产权示范企业”和“重庆市技术创新示范企业”。全年共获得国家知识产权局颁发的15项发明专利证书，彰显了其强大的研发能力和创新成果。 研发平台建设： 募投项目中的“康普化学技术研究院”已成功揭牌，该研究院将致力于打造成全国高水平的新能源电池金属材料研发平台，为公司的技术创新和产业升级提供核心支撑。 湿法冶金背景下的多产品护航： 在湿法冶金占比不断提升的行业大背景下，公司不仅专注于核心萃取剂业务，还开发了酸雾抑制剂（可用于锌、铅、锰等金属的电解、电积、电镀过程，保护工人健康并防止环境污染）和矿物浮选剂（用于冶金前端矿石选别，需求量大且前景良好）等多元化产品，为公司的长远发展提供了多重保障。 风险提示 报告提示了公司可能面临的风险，包括募投项目进展不及预期、汇率波动以及传统业务拓展可能遇到的挑战。 总结 康普化学凭借其在传统铜萃取剂市场的稳固地位和持续增长的财务表现，为公司的发展奠定了坚实基础。公司正积极把握新能源产业发展机遇，通过在锂、镍、钴、钒等新能源电池金属萃取剂领域的研发投入和技术创新，实现业务的战略转型和升级。其强大的技术实力、国家级认证以及多元化的产品布局，有望在湿法冶金行业中占据更有利地位。然而，投资者仍需关注募投项目进展、汇率波动及传统业务拓展等潜在风险，以全面评估其投资价值。

　　恩华药业(002262) 　　新需求助力精麻市场扩容，新产品驱动公司业绩增长 　　恩华药业专注布局麻醉类、精神类和神经类等中枢神经系统药物。受益于手术量的恢复叠加麻醉药应用场景不断拓展，公司产品力月西、福尔利以及“羟瑞舒阿”持续放量。公司不断丰富精麻管线产品以增强科研实力，创新镇痛药TRV130于2023年5月上市，有望凭借显著疗效贡献新收入增量；仿制药地佐辛市场空间大且竞争格局良好，产品上市后市占率有望提升。基于稳定输出的存量品种和有待放量的增量产品，我们看好公司发展，预测2023-2025年归母净利润为11.08/13.66/16.95亿元，对应EPS为1.10/1.36/1.68元，当前股价对应PE分别为23.1/18.7/15.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　新的临床场景不断增加，精麻行业有望持续扩容 　　精麻药品由于其特殊性受到政策保护，且我国对各种麻醉药品和精神药品的生产企业有严格限制，因此精麻药品市场竞争格局相对稳定。2015-2021年中国住院病人手术人次逐步增加，2021年增长至7573.8万人，中国公立医院手术收入达1393.0万元。随着疫情影响基本消除，我们认为此前积压的手术需求有望进一步恢复，从而直接带动麻药需求的提升。此外，医美、胃肠镜检查、无痛分娩和癌痛镇痛等应用场景不断扩展，麻醉市场规模有望进一步提升。 　　精麻药品稳步增长，增量品种“羟瑞舒阿”和TRV130有望持续放量 　　公司核心品种力月西和独家产品福尔利贡献稳定收入。据PDB样本院数据，2022年力月西市占率为89.74%。从增量品种看，镇痛管制类产品“羟瑞舒阿”的市占率有望随着公司加大入院推广力度而大幅提升；公司创新镇痛药TRV130具备较优镇痛效果且副作用低，在同类产品中具备先发优势，我们认为公司新品种后续有待持续放量。此外，公司传统集采品种收入逐年下降，集采影响落地。 　　风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；核心产品竞争加剧的风险。

　　健之佳(605266) 　　1.37亿收购重庆红瑞乐邦100%股权项目落地，重庆市场布局力度凸显2023年12月26日，公司公告拟以自有资金约1.37亿元收购重庆红瑞乐邦100%股权，标的含190家直营药店。以红瑞乐邦2023年1-11月营业收入为基础的2023年化营业收入2.55亿元为基准，得整体收购PS为0.54倍，低于公告披露的部分同行业上市公司并购项目交易的0.98倍PS平均值。我们维持原盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为4.02/5.05/6.45亿元，EPS分别为3.12/3.92/5.01元/股，当前股价对应PE分别为19.1/15.2/11.9倍，维持“买入”评级。 　　重庆红瑞乐邦盈利能力相对稳健，公司收购整合有望赋能业绩提升重庆红瑞乐邦共有190家直营门店，2021/2022年营收为1.88亿元/2.34亿元，净利润为622万元/698万元，净利润率为3.31%/2.98%；2023年1-11月营收和净利润分别为2.33亿元和598万元，净利润率为2.56%，整体盈利能力相对稳健且具备一定的提升空间。同时190家门店资产产权清晰，有利于后续快速整合。 　　重庆零售药店市场“多而散”，即零售药店数量多、连锁化率较低重庆为西南综合交通枢纽，是公司从云南走向全国的关键战略位置。截至2022年底，重庆市实有药品零售门店超1.8万家，其中连锁门店0.8万家，单体门店约1万家，连锁化率仅为45%，远低于全国57.8%的连锁化率水平。 　　深化重庆市场下沉布局，全方位拓展业务版图 　　短期来看，截至2023Q3，公司拥有位于重庆的零售药店共384家，此次以低于市场均价的价格收购完成后，有利于公司以较低成本快速扩大在重庆的门店网络布局，加深区域下沉力度，进一步提升市场占有率，并通过专业能力赋能，持续提升单店的区域盈利能力。长期来看，在医疗反腐常态化、门诊统筹等政策持续推进下，处方有望加速外流。具有更专业的经营模式、更多元业态的连锁药店龙头将更能打开客流渠道，助力业绩增长，全方位拓展业务版图。 　　风险提示：行业竞争加剧、门店整合速度不及预期、销售增长不及预期、商誉减值风险。

　　健之佳(605266) 　　拟收购重庆红瑞乐邦仁佳大药房190家门店 　　2023年12月26日，公司发布公司公告：拟以自有资金1.3679亿元收购重庆红瑞乐邦仁佳大药房连锁有限公司100%的股权，本次交易以红瑞乐邦190家药店资产及其经营权益为目标资产。本次交易价格为1.3679亿元，以目标公司2023年1-11月营业收入2.33亿元为基础的年化营业收入2.55亿元计算的PS为0.54倍，收购价格合理。 　　红瑞乐邦2022年实现营收2.34亿元，同比增长24.99%，实现净利润697.62万元，同比增长12.17%，净利率3.0%；2023年1-11月实现营收2.33亿元，实现净利润597.85万元，净利率2.6%。公司2022年、2023年前三季度净利率分别为4.8%、4.3%，红瑞乐邦有望在公司赋能下提升经营效率，盈利能力具备提升空间。 　　加快拓展川渝桂地区的步伐，区域竞争力有望提升 　　红瑞乐邦190家门店位于重庆渝西及渝东北区域，属于公司战略布局目标区域。门店分布于重庆主城及区县共12个区域，其中8个区域为公司空白市场，对公司快速扩大规模、进驻新区县具有一定战略意义。红瑞乐邦影响力、门店经营情况、市场声誉良好，为当地消费者认可；在重庆江津区、永川区、忠县、垫江县市场竞争优势突出，具有较好的发展空间。收购后，公司在重庆地区的门店规模突破500家，将加快公司省外拓展川渝桂地区的步伐，提升区域性的品牌影响力和竞争力。 　　盈利预测及投资评级 　　我们预计公司2023-2025年营收分别为90.56/113.81/143.11亿元，归母净利润分别为4.02/4.95/5.98亿元，当前股价对应PE分别为19.10/15.52/12.84倍，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　并购整合不及预期风险；新店次新店盈利不及预期风险。