中心思想 国产呼吸健康领域领军，全球化布局夯实龙头地位 怡和嘉业作为中国呼吸健康领域的领军企业，凭借其深耕多年的技术积累、多元化的产品布局以及前瞻性的全球化战略，在全球市场中取得了显著的先发优势。公司产品已获得美国FDA、欧盟CE等多项国际认证，并成功进入多个国家的医保市场，销售网络覆盖全球100多个国家和地区。 市场机遇与业绩增长潜力 全球范围内慢性阻塞性肺疾病（COPD）和睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）患者基数庞大且诊断率、控制率仍有巨大提升空间，加之全球老龄化趋势，家用无创呼吸机市场需求持续扩容。在行业竞争格局因主要竞争对手飞利浦伟康产品召回并退出美国市场而重新洗牌的背景下，怡和嘉业迅速抢占市场份额，全球市占率跃升至第二位，进一步巩固了其领先地位。公司通过优化产品结构、提升高毛利耗材占比、完善研发体系和稳固全球经销渠道，有望实现长期稳健增长。 主要内容 呼吸健康领域领先企业，打造全球化市场布局 呼吸健康产品体系与全球市场布局 怡和嘉业成立于2001年，并于2022年在深交所上市，是国内领先的呼吸健康医疗设备与耗材制造商。公司秉承“关爱到家”宗旨，构建了“三横、两纵”的战略布局，提供睡眠呼吸障碍和慢性呼吸系统疾病的整体服务方案。其产品线涵盖家用无创呼吸机（包括单水平、双水平睡眠呼吸机和双水平肺病呼吸机）、医用呼吸诊疗产品（如高流量湿化氧疗仪、医用双水平无创呼吸机、分子筛制氧机）、耗材产品（通气面罩、呼吸管路）以及睡眠检测仪（腕表式初筛仪、多导睡眠呼吸监测仪）。公司产品以高可靠性和高性价比获得国际市场认可，销售覆盖全球100多个国家和地区，并获得NMPA、FDA、CE等多项认证，是少数通过美国FDA和欧盟CE认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商，海外市场先发优势显著。 稳健的股权结构与经验丰富的管理层 公司股权结构稳定，董事长庄志先生与副总经理许坚先生为一致实际控制人，合计持股比例为19.48%。核心管理团队履历丰富，深谙行业发展，为公司的持续发展提供了坚实基础。 业绩波动中显现的境外市场增长潜力 近年来，怡和嘉业的业绩呈现波动。2020年受新冠疫情影响，营业收入和归母净利润分别同比增长117.29%和487.23%。2021年市场需求趋于平稳，但受益于竞争对手产品召回事件，扣除疫情相关产品后主营业务收入仍大幅增长109.59%。2022年公司持续受益于竞争对手召回事件，营业收入同比增长113.64%，归母净利润同比增长161.04%。2023年前三季度，公司归母净利润小幅增长0.29%，收入同比下滑6.81%，但基本面趋势向好。公司收入主要来源于境外市场，2019年至2023年上半年，境外市场收入占比长期保持在60%以上（2020年因疫情相关产品销售核算方式调整略有下降），显示出显著的海外市场先发优势。公司盈利能力持续改善，2023年前三季度净利率提升至28.90%。 全球无创呼吸机需求空间较大，国产出海大势所趋 慢病治疗需求与家用呼吸机市场空间 慢性阻塞性肺疾病（COPD）和睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）是全球范围内患病人数庞大的呼吸系统疾病。据弗若斯特沙利文预测，全球COPD患病人数将从2020年的4.7亿人增至2025年的5.3亿人，年复合增长率为2.7%。中国COPD患者存量超过1亿人，但实际诊断率不足26.8%，控制率远低于美国。全球30-69岁OSA患病人数预计将从2020年的10.7亿人增至2025年的11.6亿人，其中中国患病率最高，但诊断治疗率不足1%，远低于美国的20%。家用无创呼吸机是COPD和OSA的首选治疗方案，随着医疗模式向分级诊断和家庭医生下沉，家用医疗设备渗透率有望提高，市场空间巨大。 老龄化趋势下的全球市场扩容与国产出海 全球人口老龄化和慢性病挑战持续驱动家用呼吸机市场扩容。全球家用无创呼吸机市场规模预计将从2020年的27.1亿美元增长至2025年的55.8亿美元，年复合增长率为15.5%。中国家用无创呼吸机出口市场规模预计将从2020年的2.99亿元人民币增长至2025年的6.0亿元人民币，年复合增长率为14.8%，国产厂商出海已成为大势所趋。 龙头产品召回市场重新洗牌，先发优势有望进一步夯实全球地位 集中竞争格局下的国产龙头地位 2020年全球家用无创呼吸机市场竞争格局高度集中，瑞思迈和飞利浦占据近80%的市场份额，怡和嘉业占比仅为1.7%。在中国市场，飞利浦和瑞思迈分别占据28.4%和26.6%的市场份额，而怡和嘉业以15.6%的市场份额位居第三，是国产厂商中的绝对龙头。 竞争对手召回带来的市场份额跃升 自2021年6月起，全球第二大龙头飞利浦伟康因呼吸机质量问题多次进行产品召回，其中多次被美国FDA定为最高等级的I级召回。2024年1月，飞利浦宣布退出美国市场的医用呼吸机、家用呼吸机、便携式和固定式制氧机以及睡眠诊断产品销售。这一事件为怡和嘉业带来了巨大的市场机遇。根据弗若斯特沙利文数据，怡和嘉业的全球市占率（按销量）从2020年的4.50%迅速提升至2022年的17.70%，跃升至全球第二位；中国市占率从2020年的21.60%提升至2022年的25.80%，成为国产品牌中的市场第一。飞利浦的退出有望进一步巩固怡和嘉业的全球领先地位。 全球竞争力与多国市场准入优势 怡和嘉业在2017年与瑞思迈达成全球和解，解决了专利诉讼问题。公司主要产品在核心技术参数和治疗性能上已与瑞思迈、飞利浦伟康等国际品牌差距较小，并具备高性价比优势，已初步具备全球竞争力。截至2022年3月31日，公司是市场上少数家用无创呼吸机产品通过美国FDA和欧盟CE认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商。公司产品销往全球100多个国家和地区，并有14项国际资质认证正在申请中，展现出强大的全球市场进入能力。 产品结构优化空间较大，渠道布局完善，有望助力全球放量 耗材业务增长驱动产品结构优化 截至2023年上半年，怡和嘉业的耗材产品收入占比仅为14.49%，仍有较大提升空间。随着患者对通气面罩更换意识的提高和支付意愿的增强，高毛利耗材占比的提升有望进一步优化公司产品结构，改善盈利能力。 完善的研发体系与丰富的产品管线 公司坚持“三横、两纵”战略布局，致力于开发全面的医疗产品和服务。公司构建了完整的研发创新体系，拥有经验丰富的研发人员176人（占2022年底总员工的20.88%）。截至2023年6月30日，公司拥有496项国内专利（其中86项发明专利）、108项国际专利和70项软件著作权，自主掌握了主营产品的核心技术。公司在研项目丰富，涵盖MP呼吸机、SO1制氧机、MN1微网雾化器、G5呼吸机、多代面罩系列、高流量湿化氧疗仪、无创呼吸机以及国际云平台等，旨在提升产品竞争力、拓展高端市场并优化用户体验。 稳固的经销渠道助力全球市场放量 怡和嘉业境内外市场主要采取买断式经销模式。公司与经销商保持长期稳定合作，其中美国第一大经销商3B公司自2010年起与公司保持稳定合作，通过独家联合品牌及共同经销协议，有效提升了产品在美国和加拿大市场的知名度和销量。稳固的经销渠道和协同效应有望助力公司新品在全球市场快速放量。 盈利预测与估值 盈利能力预测 基于公司受益于竞争对手退出、市场份额提升、国内市场渗透率提高、产品结构优化（耗材占比提升）以及医用产品稳健增长等因素，预计公司业绩将持续增长。预测公司2023-2025年营业收入分别为12.22亿元、14.73亿元和17.71亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为3.37亿元、4.22亿元和5.27亿元。 估值与投资建议 采用相对估值法，选取鱼跃医疗、理邦仪器、迈瑞医疗作为可比公司，并参考可比公司平均估值，给予怡和嘉业2024年20倍PE。据此，怡和嘉业的合理估值为84.4亿元，对应目标价131.88元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素 公司面临知识产权风险、市场竞争风险、经销商模式风险、海外销售受到境外监管风险以及近期交易异动风险。 总结 怡和嘉业作为国产呼吸健康领域的领军企业，凭借其全面的产品布局、强大的研发实力和全球化的市场策略，在全球无创呼吸机市场中占据了有利地位。在主要竞争对手飞利浦伟康因产品召回退出美国市场后，公司迅速抓住机遇，全球市场份额显著提升，已跃升至行业第二。面对全球老龄化和慢性病患者基数庞大的市场需求，以及国内较低的诊断率和渗透率，怡和嘉业的增长潜力巨大。通过持续优化高毛利耗材产品结构、完善研发体系和巩固全球经销渠道，公司有望进一步夯实其全球龙头地位，实现长期稳健的业绩增长。尽管存在知识产权、市场竞争和海外监管等风险，但其核心竞争力、市场机遇和增长前景使其具备显著的投资价值。

中心思想 利润波动主因与恢复预期 昭衍新药2023年归母净利润同比大幅下降63.05%，主要受生物性资产公允价值变动带来的约2.67亿元损失影响。剔除该因素，公司实验室服务业务净利润预计下降17.90%，主要系市场竞争加剧导致毛利率下滑。展望2024年，随着生物性资产价值变动影响的逐步减弱及新产能的释放，公司利润有望逐步恢复增长。 业务稳健增长与战略布局 尽管利润受非经营性因素扰动，公司营业收入仍保持稳健增长，2023年同比增长4.78%。公司持续扩大临床前评价服务能力，苏州二期设施建设进展顺利，预计2024年投入使用。同时，公司积极布局临床CRO全产业链服务，通过前后端协同提升客户满意度并驱动长期成长。新签订单和在手订单规模保持健康水平，为未来业绩增长奠定基础。 主要内容 2023年业绩回顾与利润结构分析 昭衍新药于2023年实现营业收入23.76亿元，同比增长4.78%。然而，归母净利润为3.97亿元，同比大幅下降63.05%；扣非归母净利润为3.38亿元，同比下降66.89%。经营性现金流为6.23亿元，同比下降35.86%。 从季度数据来看，2023年第四季度营业收入为7.89亿元，同比下降20.39%；归母净利润为4961万元，同比下降88.78%。利润增速显著低于收入增速，主要原因在于生物性资产公允价值变动带来的约2.67亿元损失。若剔除此影响，公司实验室服务业务净利润预计约为4.73亿元，同比下降约17.90%，这主要归因于市场竞争加剧导致的毛利率下滑。 盈利能力方面，2023年公司整体毛利率为42.62%，同比下降5.28个百分点；净利率为16.48%，同比下降30.84个百分点。期间费用率方面，销售费用率上升0.25个百分点至1.04%，管理费用率下降0.85个百分点至11.79%，研发费用率上升0.64个百分点至4.08%，财务费用率上升0.46个百分点至-6.36%。 订单情况与产能扩张 2023年，公司新签订单总额约为23亿元。截至2024年3月底，在手订单总额约为33亿元，显示出公司业务的持续稳健性。海外子公司在2023年保持稳定运营，新签订单约3.4亿元。 在产能建设方面，公司持续发力临床前评价服务能力。2023年，公司在眼科疾病模型、精神疾病模型以及心肌梗塞模型等领域持续开发和优化。苏州二期20000平方米设施建设已封顶，同时苏州已启动22000平方米配套设施的建设工程，预计将于2024年完工并逐步投入使用。随着新产能的不断释放，在手订单有望加速兑现。 此外，公司积极布局临床CRO服务，通过全产业链布局逐步完善，大部分项目从前端非临床研究过渡，实现了无缝对接，提高了审评一次通过率，降低了客户成本，提升了客户满意度。前后端协同的加强有望驱动公司长期成长。 盈利预测与投资建议 鉴于公司订单持续稳健，但利润端受非人灵长类价格波动导致的生物性资产价值变动影响，研究报告调整了盈利预测。 预计2024-2026年公司营业收入分别为24.13亿元、26.73亿元和30.82亿元，同比增长1.55%、10.74%和15.30%。 预计2024-2026年归母净利润分别为4.06亿元、5.02亿元和6.30亿元，同比增长2.32%、23.69%和25.29%。 对应2024-2026年PE估值分别约为33.27倍、26.89倍和21.47倍。 报告维持对昭衍新药的“买入”评级，认为公司在国内临床前CRO领域处于龙头地位，未来有望通过拓展海外市场和产业链纵向延伸实现长期成长。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；产能升级不及预期风险；核心技术人员流失风险；原材料供应及价格上涨风险（特别是对非人灵长类实验动物的依赖）；毛利率下降风险；Biomere收购后整合不及预期风险；以及汇率波动风险。 总结 昭衍新药2023年业绩受到生物性资产公允价值变动等非经营性因素的显著影响，导致归母净利润大幅下滑。然而，公司营业收入保持稳健增长，新签订单和在手订单规模健康。公司在临床前评价服务领域持续扩大产能，并积极推进临床CRO全产业链布局，通过前后端协同有望驱动长期成长。尽管面临多重风险，但鉴于其行业龙头地位和战略布局，研究报告维持“买入”评级，并预计2024年利润将逐步恢复增长。

　　诺泰生物(688076) 　　核心观点 　　2023年业绩实现较快增长。2023年公司实现营收10.34亿元（+58.69%），归母净利润1.63亿元（+26.20%），扣非归母净利润1.68亿元（+102.31%）。其中23Q4单季营收3.24亿元（+20.45%），归母净利润0.71亿元（-6.18%），扣非归母净利润0.80亿元（+12.20%）。公司2023年业绩实现较快增长，主要由自主选择产品驱动，扣非归母净利润增速快于归母净利润，主要系2022年非经常性损益金额较高所致。 　　自主选择产品表现亮眼，定制类业务稳定增长。分业务来看，2023年自主选择产品实现营收6.29亿元，同比增长145.5%，其中制剂营收2.13亿（+154.3%），主要受益于奥司他韦等抗病毒制剂收入的大幅增长（+647.5%），原料药及中间体营收4.16亿（+141.2%），主要受益于多肽原料药的需求增长。定制类产品及技术服务业务保持稳定增长，实现营收4.04亿元（+3.1%）。 　　盈利能力稳步提升，费用率较稳定。2023年公司毛利率60.97%（+3.4pp），其中定制类产品及技术服务业务毛利率55.58%（+0.2pp），与2022年基本维持稳定，自主选择产品毛利率64.43%，较2022年提升3.3pp。归母净利率15.58%（-4.24pp），下滑较多主要系2022年政府补助等非经常损益较高所致，扣非归母净利率16.26%（+3.5pp）。费用方面，2023年销售费用率5.58%（+0.2pp）、管理费用率21.54%（-2.7pp）、研发费用率12.08%（+1.4pp）、财务费用率1.12%（+1.1pp），四费率合计40.32%（+0.05pp），费用率较稳定。 　　投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。 　　我们预计公司2024-2026年营收14.1/18.7/23.8亿元，同比增速36%/33%/27%，归母净利润2.2/3.1/4.1亿元，同比增速35%/40%/33%。在GLP-1药物大单品带动下，多肽产业链有望维持高景气度。诺泰生物作为国产多肽原料药领先企业，在人员、产能、技术方面均处于行业前列，随着公司加大矩阵式销售模式拓展力度，有望在订单和业绩端持续取得突破。给予公司2024年PE57-60x，合理价格区间为58.98-62.08元，对应市值区间为126-132亿元，较当前股价有10-16%溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示：药物研发失败风险；监管政策风险；汇率波动风险。

中心思想 核心观点一：非新冠业务驱动增长与盈利能力调整 药明生物2023年业绩显示，尽管整体归母净利润受新冠业务减少及新产能折旧摊销增加影响有所下降，但剔除新冠影响后的非新冠业务收入实现近40%的强劲增长，成为公司业绩的主要驱动力。这表明公司核心业务的内生增长动力依然强劲，但短期盈利能力受到结构性调整和成本上升的压力。 核心观点二：CRDMO模式深化与多元化平台赋能 公司持续深化其CRDMO（合同研究、开发与生产）商业模式，项目数量和在手订单持续高增，特别是后期临床及商业化项目显著增长，验证了其“跟随及赢得”策略的有效性。同时，XDC、疫苗和双抗等新兴技术平台正逐步成熟并贡献新增量，为公司未来业绩增长注入新动能。 主要内容 2023年业绩回顾与非新冠业务表现 整体业绩概览： 2023年，药明生物实现营业收入170.51亿元，同比增长11.5%；归母净利润33.40亿元，同比下降23.1%；经调整Non-IFRS归母净利润49.50亿元，同比略降2.0%。利润增速低于收入增速，主要系新产能持续落地带来固定资产折旧摊销增加，以及新冠项目快速减少导致产能利用率波动所致。 非新冠业务强劲增长： 剔除新冠业务影响后，2023年非新冠收入约165.1亿元，同比增长37.7%，显示出公司核心业务的强劲增长势头。 项目阶段收入结构： 临床前阶段收入54.0亿元，同比增长9.2%。 临床早期阶段收入36.2亿元，同比增长12.7%。 临床后期及商业化阶段收入77.3亿元，同比增长12.8%。值得注意的是，该阶段剔除新冠影响后收入增长高达101.7%，增长更为强劲，表明公司在后端商业化项目上的成功转化能力。 盈利能力分析： 2023年毛利率约为40.1%（同比下降3.9个百分点），净利率约为21.0%（同比下降8.8个百分点）。期间费用率合计约16.0%（同比上升1.8个百分点），其中销售费用率1.7%（+0.7 pp），管理费用率8.8%（+0.5 pp），研发费用率4.6%（+0.1 pp）。盈利能力的下降主要受折旧摊销增加和产能利用率波动影响。 CRDMO商业模式的持续深化 项目数量与结构优化： 截至2023年12月31日，公司秉承跟随及赢得子策略，延伸61个临床前至临床项目、5个III期至商业化项目，外部引进18个临床及商业化项目。整体综合项目数达到698个，较2022年同比增长18.7%。其中，III期项目数达51个，同比增长37.8%；商业化项目24个，同比增长41.2%。这反映了公司通过前端研发服务吸引客户，并逐步将项目推进至后期临床及商业化阶段的策略有效性。 在手订单持续高增： 源于项目数不断快速增长，公司在手订单持续高增。预计未来三年能够完成订单总额达38.5亿美元，同比增长6.3%。未完成订单总额约205.9亿美元，其中未完成服务订单134.0亿美元，为公司未来业绩提供了坚实保障。 新兴技术平台驱动未来增长 XDC药物研发平台： 公司XDC药物研发平台凭借WuXiDAR4技术优势，2023年承接143个ADC综合CMC项目，同比增长52.1%。其中有5个PPQ项目预计即将提交新药上市申请（BLA），商业化放量可期。 Wuxi Vaccine平台： 正在执行25个疫苗项目，同比增长25.0%，其中包含19个非新冠疫苗项目，有望持续带来业绩增量。 双抗平台： 承接114个项目，同比增长15.2%。已有4个项目进入临床I期，5个项目处于CMC阶段，3个项目处于PCC阶段，有望逐步贡献新增量。 盈利预测调整与投资建议 盈利预测调整： 考虑到2023年全球投融资波动、新冠订单减少以及近年产能投放带来的折旧摊销增加，公司调整了盈利预测。预计2024-2026年营业收入分别为179.8亿元、207.5亿元和245.2亿元（调整前2024-2025年约193.4和251.3亿元），同比增长5.6%、15.4%、18.2%。归母净利润分别为35.2亿元、43.0亿元和53.0亿元（调整前2024-2025年约41.4和54.0亿元），同比增长3.6%、21.9%、23.3%。 投资建议： 药明生物是全球生物药外包服务行业稀缺标的，公司优势凸显。后续随着现有项目进入商业化，以及XDC、疫苗、双抗等平台加速兑现，公司未来发展可期。维持“买入”评级。 风险提示 生物药行业景气度下降的风险。 业务项目数量预测不及预期的风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 项目终止率过高的风险。 未完成里程碑订单不能及时兑现的不确定性风险。 核心技术人员流失的风险。 汇率波动风险，因公司海外销售占比超过50%且以美元结算。 总结 药明生物在2023年面临新冠业务减少和新产能折旧摊销的挑战，导致短期盈利能力承压，但其非新冠业务展现出强劲的增长韧性，收入同比增长近40%。公司通过深化CRDMO商业模式，成功将更多项目推进至后期临床及商业化阶段，项目总数和在手订单持续高增，为未来业绩奠定基础。同时，XDC、疫苗和双抗等创新技术平台正逐步成为新的增长引擎。尽管短期盈利预测有所调整，但公司作为生物药外包服务领域的领先者，其长期增长潜力依然显著，维持“买入”评级。投资者需关注行业景气度、项目进展及汇率波动等潜在风险。

中心思想 现金流显著改善与创新转型加速 康华生物在2023年实现了经营性净现金流的大幅增长，同比增幅高达194.36%，显示出公司销售回款能力和财务状况的显著优化。同时，公司持续加大研发投入，研发费用同比增长40.62%，占营业收入的比例达到16.04%，坚定推进创新疫苗的研发与国际化布局，特别是重组六价诺如病毒疫苗的全球临床进展及海外授权合作，预示着公司未来增长的巨大潜力。 业绩稳健增长与未来盈利展望 尽管2023年归母净利润受特定因素影响有所下降，但扣非归母净利润保持稳定，主营业务收入实现稳健增长9.03%。公司核心产品冻干人用狂犬病疫苗批签发量虽有下降，但整体营收仍保持增长。基于创新疫苗的未来潜力，分析师维持“买入”评级，并对2024-2026年的归母净利润进行了上调后的预测，预计未来三年净利润将持续增长，对应较低的市盈率，显示出良好的投资价值。 主要内容 事件 康华生物发布2023年年报，报告期内实现营业收入15.77亿元，同比增长9.03%；归母净利润5.09亿元，同比下降14.86%；扣非归母净利润5.43亿元，同比微降0.38%。值得注意的是，公司经营性净现金流达到5.74亿元，同比大幅增长194.36%。基本每股收益为3.81元，业绩表现符合市场预期。 点评 主营业务收入稳健增长，现金流状况大幅改善 2023年各季度，公司营业收入分别为2.78亿元、3.56亿元、3.56亿元和5.87亿元，其中第四季度同比增长49.76%。归母净利润在Q1-Q3同比下降后，Q4实现22.24%的同比增长。扣非归母净利润在Q1-Q3同比下降后，Q4实现126.41%的显著增长。 核心产品方面，2023年冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）批签发量为693.89万支，同比下降14.29%。ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗无批签发。非免疫规划疫苗营业收入达到15.77亿元，同比增长9.34%。兽用疫苗营业收入为47万元，同比下降87.85%。 公司现金及现金等价物净增加额为4.03亿元，同比由负转正，主要得益于销售规模扩大及回款增加、支付工程设备款减少以及公司股份回购减少。 大幅增加研发投入，坚定推进创新转型 2023年，康华生物研发投入达到25,302.56万元，同比增长40.62%，占营业收入的比例高达16.04%，且全部费用化，体现了公司对创新研发的重视。 在创新疫苗方面，重组六价诺如病毒疫苗取得重要进展，于2023年2月在澳大利亚获得I期临床试验许可，并于2023年9月获得美国FDA临床试验许可，国内临床申报同步推进。 2024年1月6日，公司与HilleVax签署《独家许可协议》，授权HilleVax在中国（含港澳台）以外地区对该疫苗及其衍生物进行开发、生产与商业化。该交易包括1,500万美元的首付款，最高2.555亿美元的开发里程碑和销售里程碑款项，以及实际年净销售额个位数百分比的特许权使用费，彰显了该创新疫苗的国际市场价值和潜力。 盈利预测、估值与评级 考虑到狂犬病疫苗市场竞争格局的变化，分析师下调了康华生物2024-2025年归母净利润预测至7.08亿元和8.10亿元（原预测分别为8.25亿元和10.56亿元，分别下调14%和23%），并新增预测2026年归母净利润为9.05亿元。预计2024-2026年归母净利润同比增长38.97%、14.39%和11.80%，对应EPS分别为5.26元、6.01元和6.72元。以当前股价计算，对应PE分别为11倍、10倍和9倍。鉴于六价诺如疫苗未来的巨大潜力，分析师维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了康华生物面临的主要风险，包括狂犬病疫苗市场竞争格局恶化的风险，以及创新疫苗研发失败的风险。 总结 康华生物2023年年报显示，公司在营业收入稳健增长9.03%的同时，经营性净现金流同比大幅增长194.36%至5.74亿元，财务状况显著改善。公司持续加大研发投入，研发费用同比增长40.62%，占营收比例达16.04%，坚定推进创新转型。特别是重组六价诺如病毒疫苗已获得澳大利亚和美国FDA的临床试验许可，并与HilleVax达成海外独家许可协议，预计将带来可观的里程碑付款和销售分成，展现了创新疫苗的巨大市场潜力。尽管分析师下调了近两年盈利预测，但基于创新疫苗的长期价值，维持“买入”评级，并预计未来三年净利润将持续增长，对应较低的估值水平。公司未来发展需关注狂犬病疫苗市场竞争及创新疫苗研发进展。

　　君实生物(688180) 　　事件： 　　近日，公司发布2023年年报。公司全年营业收入为15.03亿元（同比+3.38%），研发费用为19.37亿元（同比-18.74%），销售费用为8.44亿元（同比+17.98%），管理费用为5.36亿元（-5.74%），归母净利润为-22.83亿元，扣非归母净利润为-22.98亿元。 　　观点： 　　2023年公司产品销售收入大幅增长，整体运营效率提升，亏损逐渐收窄。2023年公司营业收入15.03亿元，其中产品销售收入11.91亿元、技术许可及特许权收入2.84亿元、技术服务等其他收入0.28亿元。产品销售收入同比增长58%，主要由特瑞普利单抗销售收入同比增长25%至9.19亿元驱动。研发费用19.37亿元，同比减少18.74%，主要由于加强各项费用的管控，优化资源配置；销售费用8.44亿元，同比增长17.98%，主要由于市场推广费增加；管理费用5.36亿元，同比减少5.74%，主要由于加强费用管控。归母净利润/扣非归母净利润分别为-22.83/-22.98亿元，亏损较2022年分别收窄1.05/1.53亿元。截至2023年12月31日，公司在手现金为37.88亿元。 　　2024年特瑞普利单抗国内医保适应症预计扩至10项，海外商业化顺利推进。截至目前，拓益7项适应症在中国获批，6项纳入国家医保目录。2024H1，拓益预计新增三项获批适应症（1L RCC，1L TNBC,1L ES-SCLC），因此今年医保适应症有望扩至10项，其中4项或为医保独家适应症（围手术NSCLC，1L RCC，1L TNBC，1L ES-SCLC）。海外市场方面，2024年1月特瑞普利单抗正式投入美国市场进行商业化，NPC适应症将在3年内达到销售峰值2亿美金。此外，特瑞普利单抗相关上市申请在欧盟、英国、澳大利亚、新加坡获得受理，在印度、南非、智利、约旦上市申请已提交，2024年有望在在海外更多国家/地区获批上市。 　　2024年公司核心管线催化剂丰富。1）昂戈瑞西单抗（PCSK9）用于高胆固醇血症获NMPA批准上市；2）特瑞普利单抗（PD-1）有两项3期临床的数据读出，分别为围手术期ESCC以及1L HCC；3）Tifcemalimab（BTLA）用于PD-（L）1单抗难治性cHL的3期临床完成全部受试者入组；4）JS005（IL-17A）用于银屑病的3期临床完成患者招募；5）JS105（PI3Kα）和JS001sc（PD-1皮下注射剂型）启动关键临床。 　　投资建议： 　　我们预测公司2024/25/26年营业收入为21.06/34.33/46.94亿元人民币，归母净利润为-10.66/0.06/10.10亿元人民币。假定WACC为9%，永续增长率3%，我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者的平均数，测算出目标市值为593.42亿元人民币，对应股价为60.20元（从59.21元人民币上调）。维持“买入”评级。 　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

　　九强生物(300406) 　　事件：2024年3月30日，公司发布2023年年度报告:全年实现营业收入17.42亿元，同比增长15.27%；归母净利润5.24亿元，同比增长34.59%；扣非净利润5.11亿元，同比增长32.50%；经营性现金流量净额5.85亿元，同比增长47.69%。 　　其中，2023年第四季度营业收入5.08亿元，同比增长30.69%；归母净利润1.52亿元，同比增长27.19%；扣非净利润1.42亿元，同比增长15.78%；经营性现金流量净额2.18亿元，同比增长57.25%。 　　医疗机构门诊及手术量全面恢复，带动生化及病理试剂销售增长。从产品构成来看，2023年体外检测试剂业务实现收入16.34亿元，同比增长14.43%，占营业收入比重93.85%；体外检测仪器业务实现收入9087.35万元，同比增长32.29%，占营业收入比重5.22%；仪器租赁、检验服务及实验辅助业务分别实现营业收入204.38万元、985.24万元。 　　与EGI合作探索出海，深化全球化布局战略。从地区分布来看，2023年国内业务实现销售收入17.10亿元，同比增长15.42%；海外业务实现销售收入3167.00万元，同比增长7.87%。 　　2023年12月14日，全资子公司迈新生物控股子公司与ELITechGroupInc.（“EGI”）签订了《产品分销协议》，有望凭借EGI成熟的销售网络及渠道，在新增较低的销售成本下对相关产品进行推广、销售，助力公司快速开拓市场、增厚业绩。 　　国药多方面赋能，大力发展病理板块。迈新生物聚焦组织病理平台，通过投资FISH领域企业，进一步完善免疫病理+分子病理技术布局；2023年实现营业收入7.24亿元，同比增长12.21%。迈新生物2023年开始借助国药平台，已和国药基因签署了战略合作协议，2024年有望借助九强渠道进一步扩大市场份额，巩固国内病理诊断龙头企业地位。 　　此外，公司2023年完成了事业部制改革，从而实现检验事业部及病理事业部在临床、学术、市场等方面的资源共享，并在BD层面发挥集约化优势，推动两大业务体系协同发展。 　　销售费用率下降明显，整体净利率提升3.87pct 　　2023年度公司的综合毛利率同比提升0.07pct至74.66%，其中体外检测试剂毛利率同比提升0.55pct至78.89%。销售费用率同比降低2.16pct至20.90%，我们预计主要是股权激励费用同比减少、以及公司规模效应增强所致；管理费用率同比提升0.08pct至7.29%；研发费用率同比提升0.27pct至9.35%；财务费用率同比降低0.77pct至2.42%；综合影响下，公司整体净利率同比提升3.87pct至29.98%。 　　其中，2023年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为72.38%、18.41%、8.96%、10.43%、1.42%、30.31%，分别变动-3.76pct、-2.91pct、+4.38pct、+2.26pct、-1.09pct、-0.52pct。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为20.88亿/24.85亿/29.33亿，同比增速分别为20%/19%/18%；归母净利润分别为6.27亿/7.71亿/9.42亿，同比增速分别为20%/23%/22%；EPS分别为1.07/1.31/1.60，按照2024年4月3日收盘价对应2024年17倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：行业监管政策变动风险，竞争激烈程度加剧风险，新产品研发和注册风险，业务整合、规模扩大带来的管理风险。

　　京新药业(002020) 　　公司发布2023年年报，全年共实现营业收入39.99亿元，同比增长5.79%；实现归母净利润6.19亿元，同比下降6.55%，利润端有所承压。公司2023年实现药品销售模式调整，主营业务保持增长态势，同时大力推进研发投入，深耕精神神经等优势治疗领域，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　公司2023年收入端实现稳健增长，利润端略有承压。公司发布2023年年报，全年共实现营业收入39.99亿元，同比增长5.79%；实现归母净利润6.19亿元，同比下降6.55%；实现扣非归母净利润5.33亿元，同比下降11.60%；实现经营性净现金流7.93亿元，同比下降7.35%，利润端有所承压，主要受到折旧摊销和研发费用及管理费用增加影响。 　　成品药销售架构调整，进一步实现增量空间拓展。2023年公司的药品销售实现从“分线制”向“医院-零售制”的模式调整，不再以产品管线设置部门，而以院内外市场来划分，重新设置医院事业部和零售事业部，有效强化了销售能力。2023年实现成品药收入23.26亿元，同比增长4.98%，业绩保持平稳增长，并进一步拓展了未来的增量空间。 　　研发费用投入加大，管线有望持续推进。2023年公司加大研发投入，研发费用达4.01亿元，同比增长9.23%。2023年12月公司第一个1类新药、适用于失眠患者短期治疗的地达西尼胶囊获得CDE的注册批件，现已完成原料生产计划申报、原料制剂GMP认证、代理商竞选等准备工作，京诺宁？于2024年3月底实现上市销售。其他创新药项目也在推进中，JX11502MA胶囊和康复新肠溶胶囊均完成IIa阶段，公司正式进入创新药时代，仿创结合将成为公司未来一段时间发展的主旋律。 　　估值 　　由于折旧摊销和研发及管理费用增高导致公司利润端承压，所以我们调整了公司的盈利预期。预期公司2024-2026年归母净利润分别为6.49亿元、7.49亿元、8.89亿元，EPS分别为0.75元、0.87元和1.03元，PE分别为14.2倍、12.3倍、10.4倍，随着研发成果逐步落地，有望获得业绩增量，所以仍维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　新药上市进度不及预期风险，政策变化风险，新药销售不及预期风险。

　　泰格医药(300347) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2023年年度报告。2023年，公司实现营业收入73.84亿元，同比增长4.21%；实现归母净利润20.25亿元，同比增长0.91%；实现扣非归母净利润14.77亿元，同比下降4.05%。公司2023年业绩增速放缓主要因为特定疫苗相关收入同比减少以及下游客户需求减弱等。单看2023Q4，公司实现营业收入17.34亿元，同比增长3.22%；实现扣非归母净利润2.79亿元，同比下降19.74%。公司2023Q4扣非归母净利润同比下降明显主要因为计提资产及信用减值损失、实验室等业务毛利率下降、部分客户取消订单等。 　　受新产能投入运营以及业务结构变化等影响，临床试验相关服务及实验室服务毛利率同比下降。分业务看，2023年，临床试验技术服务（包括临床运营、临床药理、注册与法规事务、科学事务、医学翻译、药物警戒、真实世界研究等）收入为41.68亿元，同比增长1.04%，收入增速放缓主要因为公司开展的特定疫苗项目临床试验减少。截止2023年底，公司正在进行的药物临床研究项目达752个，较年初增长10.59%。由于疫后业务恢复常态化以及特定疫苗的第三方供应商费用减少等，临床试验技术服务毛利率同比提升0.58pcts至38.21%。临床试验相关服务及实验室服务（包括数据管理及统计分析、临床试验现场管理、受试者招募、医学影像以及实验室服务等）收入为31.21亿元，同比增长8.51%，毛利率同比下降3.60pcts至38.16%，毛利率下降主要因为：（1）实验室业务收入增速放缓以及新产能陆续投入运营；（2）低毛利率的现场管理及招募服务收入占比提升。 　　全球临床服务能力不断增强，海外业务发展可期。2023年，由于公司开展的特定疫苗项目收入减少等，公司境外收入为31.50亿元，同比下降9.60%。虽然短期境外收入有所下降，但公司境外临床服务能力不断提升、境外项目经验日益丰富、美国等重点境外市场业务增长良好。在海外团队建设方面，截止2023年底，公司海外员工数量达1632人，较年初增长14.45%。其中美洲地区人数为938人，同比+13.01%；亚太地区（中国除外）人数为618人，同比+15.73%；欧洲、中东和非洲人数为76人，同比+22.58%。在境外项目拓展方面，截止2023年底，公司在境外开展的项目数量达253个，其中境外进行单一区域临床试验项目达194个，较年初净增6个；多区域临床试验（MRCT）项目达59个，报告期内新增15个MRCT项目，累计MRCT项目经验超过127个。在美国市场拓展方面，公司美国团队规模超110人，业务种类涵盖中心启动、项目管理、临床运营、法规注册、数统、医学监查等，临床运营项目经验超100个，已与美国45个州的超过500个临床研究中心开展合作。目前，公司美国地区临床试验服务收入及在手订单呈现显著增长。 　　在手订单、人员规模保持正增长，叠加行业需求回暖，预计公司2024年业绩有望实现稳健增长。订单方面，公司2023年净新增合同金额为78.50亿元，同比下降18.8%，新签订单下降的主要原因为：（1）2023Q4部分客户取消订单及发生金额为负的合同变更；（2）新签订单中的过手费同比大幅减少。2023年，在外部环境面临较多不利因素的情况下，公司获得的跨国药企新订单保持增长，尤其是在真实世界研究、现场管理（SMO）和药物警戒等领域。受益于国内创新药企海外临床研究服务需求增加等，公司在北美市场的新签订单呈现快速增长。截止2023年底，公司累计待执行合同金额为140.80亿元，同比增长2.10%。人员扩张方面，截止2023年底，公司全球员工数量达9701人，较2022年底增长5.07%。结合公司在手订单、人员扩张情况，同时考虑到2024年全球医药生物行业投融资将呈现回暖趋势，我们认为公司2024年业绩有望实现稳健增长。 　　盈利预测与投资建议：2024-2026年，预计公司实现归母净利润24.46/29.59/34.44亿元，EPS分别为2.80/3.39/3.95元，当前股价对应的PE分别为18.96/15.67/13.47倍。公司估值方面，由于公司股权投资产生的非经常损益金额大（2023年产生非经常性损益5.48亿元）、不确定性高，我们将公司业务拆分为投资业务与临床CRO主营业务进行估值。投资业务部分，截止2023年底，公司其他非流动金融资产、长期股权投资的账面余额分别为102.32、29.77亿元，考虑到当前医药生物企业二级市场表现、一级市场融资不佳，基于谨慎性原则，我们以账面余额作为公司投资业务的估值，即投资业务对应的估值为132.09亿元。临床CRO主营业务，预计2024年实现扣非归母净利润18.01亿元，同比增长21.93%，参考公司业绩增速、公司历史估值、同业公司估值，给予临床CRO业务2024年25-30倍PE，该业务对应的估值为450.25-540.30亿元。综合来看，公司2024年的合理市值为582.34-672.39亿元，对应的目标价格为66.78-77.11元/股，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险，汇率变动风险，行业竞争加剧风险，订单增长不及预期风险，人才流失风险等。

　　怡和嘉业(301367) 　　深耕呼吸健康领域，全球化布局，出海先发优势显著 　　怡和嘉业是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，经过多年探索与耕耘，公司产品以高可靠性和高性价比受到国际市场的广泛认可，各级经销商及用户均给予公司产品较高评价，产品销售覆盖全球100多个国家和地区，公司是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国FDA认证、欧盟CE认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商，海外市场先发优势显著。 　　全球无创呼吸机需求空间较大，竞争对手退出有望进一步夯实领先地位家用无创呼吸机为COPD及OSA首选治疗方案，国内实际诊断率及控制率仍有较大提升空间，全球竞争格局较为集中。自2021年起，全球第二大龙头飞利浦伟康因呼吸机质量问题对产品进行了多次的召回。怡和嘉业借机快速抢占全球呼吸机市场份额，根据最新弗若斯特沙利文数据，按销量口径统计，怡和嘉业全球市占率由2020年的4.50%提升至2022年的17.70%，全球行业排名跃升至第二。2024年1月25日，飞利浦官网宣布将精简产品组合，在美国地区专注于销售耗材和配件（包括口罩），退出医用呼吸机、家用呼吸机、便携式和固定式制氧机以及睡眠诊断产品的销售。随着飞利浦正式退出美国市场，公司有望进一步夯实全球第二的领先地位。 　　产品结构仍有较大优化空间，渠道复用有望加速新品放量 　　公司收入结构中以家用呼吸机设备为主，截止至2023H1，耗材产品收入占比仅为14.49%，对标全球龙头瑞思迈等仍有较大提升空间，随着患者对于更换通气面罩的意识逐渐提高，以及支付意愿不断加强，高毛利耗材占比的提升有望进一步优化产品结构，改善公司盈利能力。同时公司研发实力雄厚，在研管线丰富，海外经销商渠道合作稳固，第一大经销商3B公司自2010年起即与公司保持稳定合作，海外渠道复用优势有望助力新品快速放量。 　　盈利预测与估值 　　公司作为国产呼吸健康领军企业，出海先发优势显著，受益于行业竞争格局变化及自身产品结构优化，长期业绩有望稳健增长。我们预测公司2023-2025年营业收入分别为12.22/14.73/17.71亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为3.37/4.22/5.27亿元，参考可比公司给予2024年20倍PE，怡和嘉业合理估值为84.4亿元，对应目标价131.88元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：知识产权风险、近期交易异动风险、市场竞争风险、经销商模式风险、海外销售受到境外监管风险