中心思想 迈瑞医疗战略性收购惠泰医疗，强化心血管器械布局 本报告的核心观点在于，迈瑞医疗通过收购惠泰医疗部分股权并取得实际控制权，实现了在心血管医疗器械领域的战略性扩张。此次并购不仅巩固了迈瑞医疗作为国内医疗器械龙头的地位，更使其产品线覆盖范围进一步拓宽，尤其是在高增长的心血管介入市场占据领先优势。 持续增长预期与“买入”评级 报告基于此次并购对公司未来业绩的积极影响，维持了迈瑞医疗的“买入”投资评级。分析师预计公司在2023-2025年将保持稳健的营收和归母净利润增长，并给出了具有吸引力的目标价格，反映了市场对其长期发展潜力的认可。 主要内容 并购后控股心血管领域龙头 股权收购细节与控制权变更 迈瑞医疗通过子公司深圳迈瑞科技控股有限公司（深迈控）以约66.5亿元人民币的价格，收购了惠泰医疗1412万股股份，占惠泰医疗总股本的21.12%。此次交易完成后，深迈控及其一致行动人合计持有惠泰医疗24.61%的股份，惠泰医疗的控股股东变更为深迈控，实际控制人变更为李西廷和徐航。这一举措使得迈瑞医疗成功控股国内心血管领域的领先企业。 国内器械龙头加速全方位布局 惠泰医疗业绩与市场地位 惠泰医疗在2023年前三季度表现出色，实现营业收入12.1亿元，同比增长36.78%；归母净利润4.03亿元，同比增长54.75%。惠泰医疗的产品线广泛，覆盖电生理、冠脉通路及外周血管介入等多个心血管关键领域，在国内市场处于领先地位。根据Evaluate Medtech的数据，全球医疗心血管器械市场规模位居第二，仅次于体外诊断，且保持高速增长态势。通过此次并购，迈瑞医疗得以快速获取惠泰医疗在心血管领域的技术和产品，并有望通过自身平台赋能惠泰医疗，共同提升全球竞争力。 盈利预测、估值与评级 财务业绩预测与投资建议 基于惠泰医疗在2024年并表，报告对迈瑞医疗的未来业绩进行了预测。预计公司2023-2025年营业收入将分别达到358.09亿元、430.76亿元和517.77亿元，同比增速分别为17.93%、20.29%和20.20%。同期，归母净利润预计分别为115.37亿元、140.44亿元和169.87亿元，同比增速分别为20.08%、21.73%和20.96%。每股收益（EPS）预计分别为9.52元、11.58元和14.01元。报告认为迈瑞医疗作为国内医疗器械龙头，各产线市占率位居前列，给予公司2024年38.8倍市盈率（PE），对应目标价450元，并维持“买入”评级。 潜在风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括基层扩容不达预期、国内区域集采政策影响、汇率波动以及新产品市场表现低于预期等因素，这些都可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 本报告深入分析了迈瑞医疗收购惠泰医疗股权的战略意义及其对公司未来发展的积极影响。通过此次并购，迈瑞医疗成功控股心血管领域龙头企业惠泰医疗，显著增强了其在医疗器械市场的全方位布局，尤其是在高增长的心血管介入领域获得了领先技术和产品。报告基于对公司未来业绩的乐观预测，维持了“买入”的投资评级，并设定了450元的目标价，体现了市场对迈瑞医疗长期增长潜力的信心。同时，报告也审慎地指出了可能影响公司业绩的各项风险因素。

中心思想 2023年业绩超预期增长，重组胶原蛋白业务成核心驱动 锦波生物2023年业绩预告显示，公司归母净利润预计达到2.8亿元至3.0亿元，同比增长156.47%至174.79%，远超市场预期。其中，第四季度归母净利润预计同比增长125.3%至176.7%。这一显著增长主要得益于公司在重组胶原蛋白原料和医美两大核心业务领域的强劲表现和持续创新。 研发创新与市场拓展并举，巩固行业领先地位 公司通过持续的研发投入，不仅在重组胶原蛋白基础研究上取得突破，首次完成重组人源化胶原蛋白自组装研究，更成功将研发成果转化为市场竞争力。在原料端，推出新型胶原蛋白原料并与国际巨头欧莱雅达成合作；在医美终端，凭借稀缺的三类医疗器械证优势，积极推出新品和联合治疗方案，有效拓展了市场份额并巩固了其在重组胶原蛋白领域的专精特新小巨人地位。 主要内容 2023年业绩表现与预测 锦波生物发布的2023年业绩预告显示，公司全年归母净利润预计在2.8亿元至3.0亿元之间，相较于2022年的1.09亿元，实现了156.47%至174.79%的同比高增长。若以预告区间中位数2.90亿元计算，同比增长率高达165.6%。其中，2023年第四季度归母净利润预计为0.88亿元至1.08亿元，同比增长125.3%至176.7%，显示出公司业绩增长的持续性和强劲势头。光大证券研究所维持对公司2023-2025年归母净利润分别为2.94亿元、4.56亿元和6.45亿元的预测，对应EPS分别为4.32元、6.69元和9.47元。 重组胶原蛋白业务驱动业绩高增 原料领域成果显著 2023年，锦波生物在重组胶原蛋白原料领域取得了多项突破。公司旗下3K小分子胶原蛋白micoreCol.Ⅲ荣获“中国好原料”奖项，并在多个国际大展上亮相，提升了品牌影响力。同时，公司成功推出新原料——重组ⅩⅦ型人源化胶原蛋白原料，该原料能高效促进ⅩⅦ型胶原蛋白、巢蛋白、网蛋白含量的提升，为产品创新提供了坚实基础。在原料优势的加持下，公司在自有品牌建设方面取得显著进展，高端护肤品牌ProtYouth于2023年12月推出重磅新品“双胶原宝葫芦”，采用高浓度Ⅲ型胶原与高浓度ⅩⅦ型胶原，精准定位高端抗衰市场。此外，公司与国际美妆巨头欧莱雅达成合作，为其小蜜罐2.0产品提供重组胶原蛋白原料，进一步验证了公司原料的领先地位和市场认可度。 医美领域持续创新 在医美领域，锦波生物凭借其在国内仅有的两张重组胶原蛋白医疗器械三类证，独享产业发展红利。公司积极响应市场需求，不断推出新品并提供联合治疗方案，赋能下游医美机构。例如，2023年12月，公司推出了“薇芙美·小绿瓶”，专门针对消费者的冬季护肤需求。同时，薇旖美品牌推出了创新的“3+17”治疗方案，将Ⅲ型胶原蛋白与ⅩⅦ型胶原蛋白相结合，有效助力下游医美机构丰富服务品项，提升了终端产品的竞争力。 研发实力持续提升 2023年，锦波生物的科研团队在重组人源化胶原蛋白基础研究方面取得了重要进展。公司首次利用生物成像技术观察到在无交联剂的情况下，重组人源化胶原蛋白可进行高效的自组装和自交联，形成宽度为百纳米水平的细长纤维。此外，通过冷冻电镜观察发现，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白新材料的平均空隙宽度约为10μm，与人体胶原蛋白纤维网细胞孔径一致，这表明公司在材料结构和生物相容性方面达到了国际领先水平。公司在重组胶原蛋白基础研究与应用研究上的持续投入，不仅有望在中国重组胶原蛋白赛道不断提升市场份额，更具备实现原料出口、抢占海外市场的潜力。 维持“买入”评级及未来展望 锦波生物作为国家专精特新小巨人，在重组胶原蛋白领域积累了扎实的研究基础，且产品具备较高的政策壁垒。公司拥有丰富的在研项目和可商业化推广的产品储备。在重组胶原蛋白类型开发方面，公司不仅对原有的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白进行了改性，以拓展更多临床应用场景，并加强了重组Ⅲ型人源化胶原蛋白与其他型别重组人源化胶原蛋白复合剂型的研究。未来，公司还将启动针对Ⅵ型、Ⅷ型、Ⅸ型等重组人源化胶原蛋白的研发。从商业产品来看，公司未来有望推出一款针对女性私密护理的产品，进一步拓宽产品线。基于公司强劲的业绩增长、持续的研发创新和广阔的市场前景，光大证券维持对锦波生物的“买入”评级。 总结 锦波生物2023年业绩预告显示，公司归母净利润实现156.47%至174.79%的同比高增长，主要得益于重组胶原蛋白业务在原料和医美领域的双重驱动。公司在原料端通过技术创新和高端合作巩固了市场地位，在医美端凭借稀缺的三类医疗器械证和新品策略持续拓展市场。同时，公司在重组人源化胶原蛋白基础研究方面取得突破性进展，为未来市场份额提升和国际化发展奠定基础。鉴于其专精特新小巨人地位、高政策壁垒、丰富的研发管线和强劲的盈利能力，光大证券维持“买入”评级，预计公司未来业绩将持续增长。

中心思想 业绩短期承压，核心业务韧性显现 2023年，三诺生物受子公司Trividia经营亏损及商誉减值影响，预计归母净利润同比下降25%至40%，扣非归母净利润同比下降5%至25%，尤其第四季度业绩承压显著。然而，若剔除上述非经常性影响，公司核心常规业务预计仍实现2%至24%的同比增长，显示出较强的经营韧性和稳定增长潜力。 国内外市场拓展驱动未来增长 公司在国内市场通过新产品（如CGM三诺爱看、血糖尿酸血酮“3合1”测试仪）的成功推广，巩固了血糖检测领域的龙头地位，并在“双十一”期间取得优异销售成绩。同时，CGM产品获得欧盟MDR认证，为公司打开了广阔的海外市场增长空间，未来有望与海外子公司形成协同效应，进一步提升国际竞争力。 主要内容 2023年业绩预告：海外业务拖累整体表现 年度业绩概览： 公司预计2023年实现归母净利润2.68亿元至3.35亿元，同比下降25%至40%；实现扣非归母净利润2.63亿元至3.34亿元，同比下降5%至25%。 第四季度表现： 单独第四季度来看，预计归母净利润为-0.50亿元至+0.17亿元，同比大幅下降174%至75%；扣非归母净利润为-0.76亿元至-0.05亿元，显示出季度性业绩的显著波动和压力。 经营策略与市场表现：多维度驱动增长 Trividia业务调整与商誉减值影响分析 负面影响： 2023年，子公司心诺健康利息费用及Trividia经营亏损对公司整体业绩造成约-5563万元的负面影响。此外，预计将计提商誉减值-4000万元至-4500万元。 核心业务表现： 若剔除Trividia相关影响，公司预计扣非归母净利润体量在3.58亿元至4.35亿元，同比增长2%至24%，表明其他常规业务整体实现了稳定增长。 未来展望： 随着海外新产品陆续上市，Trividia的盈利能力有望逐步改善，从而减轻对公司整体业绩的拖累。 国内市场新产品推广成效显著 血糖仪销售领先： 在“双十一”期间，公司血糖仪销售实现全网第一，线上全渠道销售额超过2.1亿元，彰显了其在国内血糖检测市场的强大竞争力。 CGM产品进展： 新产品三诺爱看持续葡萄糖监测系统（CGM）销售超过10万盒。 多功能测试仪： 12月进一步推出血糖尿酸血酮“3合1”测试仪，通过产品创新巩固了公司在国内血糖检测领域的龙头地位。 CGM产品国际认证，拓展海外市场空间 欧盟MDR认证： 继国内CGM产品获批后，公司持续葡萄糖监测系统产品于2023年9月获得欧盟MDR认证，使其可在欧盟及认可MDR资质的国家进行销售，显著增强了公司血糖监测产品的海外市场拓展能力。 全球化布局： 未来公司CGM产品还将在美国等其他区域推进研发注册，并与PTS、Trividia等海外子公司形成协同效应，有望持续打开海外更大的CGM市场潜力。 财务预测与估值展望：盈利能力有望恢复 盈利预测： 报告预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.08亿元、5.27亿元和6.57亿元。 增长率： 对应同比增长率分别为-28.45%、+70.94%和+24.73%，显示2024年和2025年盈利将实现强劲反弹。 每股收益（EPS）： 预计2023-2025年EPS分别为0.55元、0.93元和1.17元。 市盈率（P/E）： 现价对应2023-2025年P/E分别为56倍、33倍和26倍，随着盈利增长，估值吸引力逐步提升。 投资评级： 报告维持“买入”评级，看好公司未来在血糖检测领域的发展。 潜在风险提示：关注经营不确定性 新产品研发风险： 新产品研发进度或效果可能不达预期。 产品推广风险： 新产品市场推广可能面临挑战，销售不及预期。 行业竞争风险： 血糖检测市场竞争可能加剧，影响公司市场份额和盈利能力。 商誉和海外资产减值风险： 海外业务经营不善或市场环境变化可能导致商誉及海外资产进一步减值。 关键财务指标分析：稳健增长与估值吸引力 营业收入： 预计2023年营业收入达40.38亿元，同比增长43.52%，2024E和2025E将继续保持21.40%和15.30%的增长率。 归母净利润： 尽管2023年预计下降28.45%，但2024E和2025E预计将分别实现70.94%和24.73%的显著增长，显示出盈利能力的强劲恢复。 净资产收益率（ROE）： 2023E预计为9.20%，但随着盈利改善，2024E和2025E有望回升至14.37%和16.18%。 每股经营性现金流净额： 预计从2023E的0.85元增长至2025E的1.64元，显示公司经营现金流状况良好。 资产负债率： 2023E预计为39.83%，需关注负债水平的管理。 总结 三诺生物在2023年面临海外子公司Trividia亏损及商誉减值带来的短期业绩压力，导致归母净利润同比下降。然而，剔除这些非经常性影响后，公司核心常规业务仍保持稳定增长。在国内市场，公司通过新产品（如CGM三诺爱看、血糖尿酸血酮“3合1”测试仪）的成功推广，巩固了其血糖检测领域的龙头地位。同时，CGM产品获得欧盟MDR认证，为公司打开了广阔的海外市场增长潜力。展望未来，分析报告预计公司盈利能力将在2024年和2025年实现强劲反弹，归母净利润增长率分别达到70.94%和24.73%，对应的P/E估值也更具吸引力。尽管公司发展前景乐观，但仍需密切关注新产品研发推广、行业竞争加剧以及商誉和海外资产减值等潜在风险。整体而言，公司在血糖检测领域的发展潜力获得认可，维持“买入”评级。

中心思想 业绩高速增长与核心产品驱动 锦波生物2023年业绩预告显示归母净利润预计同比增长156.47%-174.79%，增速亮眼。这一显著增长主要得益于公司持续加大研发投入、积极拓展新产品及产品升级，并大力加强品牌宣传和市场开拓。核心驱动产品为重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维和重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶。 医疗器械产品矩阵持续发力 公司在医疗器械领域的产品矩阵不断丰富和拓展。明星产品“薇旖美”作为首款三类植入剂产品，通过直营模式实现快速放量，已覆盖超过1,500家终端医疗机构。此外，新获批的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”有望复制“薇旖美”的成功路径。同时，公司已拥有6款二类医疗器械注册证，医用皮肤修复敷料也随植入剂产品的市场覆盖而快速起量，共同为公司业绩增长提供持续动力。 主要内容 2023年业绩预告及驱动因素 锦波生物发布2023年业绩预告，预计全年实现归母净利润2.8-3亿元，同比大幅增长156.47%-174.79%。业绩增长的核心原因在于公司持续的研发投入、新产品及产品升级的积极推进，以及品牌宣传和市场开拓力度的加大，从而实现了收入的可持续增长。具体产品层面，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维和重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶是主要的增长驱动力。 医疗器械产品线扩张与市场表现 三类医疗器械产品放量加速 公司第一款三类植入剂产品“薇旖美”坚持以直营模式为主，截至2023年上半年，已建立87人的销售团队，覆盖超过1,500家终端医疗机构，目前正处于快速放量阶段。继“薇旖美”之后，公司于2023年8月成功获得“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”的三类医疗器械注册证，该产品适用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹，预计未来将通过加强终端推广复制“薇旖美”的放量路径。 二类医疗器械产品矩阵丰富 截至2023年上半年，锦波生物已取得包括重组胶原蛋白敷料贴、重组胶原蛋白修复敷料、复合重组人源化胶原蛋白功能敷料、医用重组XVII型人源化胶原蛋白敷料、重组胶原蛋白液体敷料、重组胶原蛋白敷料等在内的6款第二类医疗器械注册证。伴随植入剂产品在民营医疗机构的快速覆盖，医用皮肤修复敷料产品也实现了快速起量。 盈利预测、估值与评级 国联证券维持对锦波生物的盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为7.71亿元、11.69亿元和15.76亿元，对应增速分别为97.7%、51.6%和34.8%。同期归母净利润预计分别为2.92亿元、4.43亿元和6.00亿元，对应增速分别为167.8%、51.5%和35.4%。每股收益（EPS）预计分别为4.29元/股、6.51元/股和8.81元/股。基于可比公司估值，给予公司2024年45倍PE，对应目标价292.8元人民币，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括监管政策超预期变化、医疗风险事故、行业竞争加剧以及产品获批进度不及预期等。 总结 锦波生物在2023年实现了归母净利润的爆发式增长，预计同比增速高达156.47%-174.79%，主要得益于公司在研发、产品升级、品牌推广和市场开拓方面的持续投入。核心产品“薇旖美”作为三类植入剂持续放量，并成功拓展了“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”等新的三类医疗器械产品，同时二类医疗器械产品矩阵也日益丰富并快速起量，共同构筑了公司业绩增长的坚实基础。分析师维持“买入”评级，并对公司未来三年的营收和净利润增长持乐观预期，但同时提示了潜在的监管、市场竞争和产品审批等风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年度业绩预告，预计2023年年度实现归母净利润5.10-5.65亿元，同比增长42%-58%；扣非归母净利润4.45-5.05亿元，同比增长38%-57%。根据业绩预告，2023Q4单季度公司实现归母净利润1.07-1.62亿元，同比增长10%-66%；扣非归母净利润0.85-1.44亿元，同比增长-4%-62%。2023年公司业绩实现快速增长，主要系公司持续开展各类市场营销活动，快速拓展医院覆盖率和渗透率，不断扩大品牌知名度和影响力，积极拓展海外市场，2023年各产品线较上年同期均有不同程度增长。 　　电生理地区集采陆续中标，国产替代稳步推进。公司积极参与各地区联盟集采，加快产品院内准入。据披露，2023年三季度公司参加河南联盟通用类产品带量采购，公司投标产品均已中选，并获得待分配资格；参加3+N（天津、湖北）电生理带量联动项目，公司投标产品均已中选；参加北京DRG付费和带量采购联动项目，公司投标产品均已中选。随着集采陆续落地，进一步扩大公司产品覆盖区域，有望快速推进公司产品院内准入，推动公司三维电生理手术量快速增长，带动公司配套耗材产品稳定放量。 　　海外营收快速增长，产品认可度持续提升。公司海外业务的快速推进，2023年三季度海外业务增长超过90%，海外业务当季度占公司整体营收的16%左右。细分区域来看，公司的海外市场目前已经覆盖亚太、拉美、独联体、西欧、中东、非洲等区域，持续加大海外市场区域的开拓，提升海外公司产品覆盖率。产品方面来看，近几年海外市场对公司品牌的认可度在逐年上升，公司产品性价比优势显著，同时，公司研发和生产的有特点、能满足临床高难度手术需求的产品，有效满足海外临床需求，整体需求较为旺盛。目前，公司海外市场主要是通路类产品，未来将逐步导入治疗类产品。公司正在扩大人员招聘，持续完善海外业务布局，逐步开展相关目标市场的的产品注册和市场准入。未来随着海外经销区域布局持续完善，产品准入快速推进，有望凭借公司产品性能优势和高性价比优势，进一步加快产品放量，推动公司海外业务快速发展。 　　投资建议：考虑到公司受益于集采加快三维电生理手术量快速提升，推动公司产品放量，同时公司海外业务快速发展，业绩实现快速增长，我们参考公司业绩预告，微调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.19/6.99/9.03亿元（前值为5.02/6.76/8.84），增速分别为45%/35%/29%，对应PE分别为46/34/27倍，维持“增持-B”建议。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发进度不及预期风险，海外市场开拓不及预期风险。

中心思想 玛仕度肽临床进展显著，市场前景广阔 信达生物的GLP-1R/GCGR双重激动剂玛仕度肽（IBI362）在超重或肥胖成人受试者中的Ⅲ期临床研究（GLORY-1）已达成主要终点和所有关键次要终点，公司计划近期递交上市申请。Ⅱ期临床数据显示出优异的减重疗效和良好的安全性，平均减重幅度达-18.6%，超过一半受试者体重下降15%以上。玛仕度肽有望成为中国首款上市的国产GLP-1减重药物，预计2029年销售额将达到100亿元峰值，商业化前景乐观。 公司盈利能力改善，投资评级上调 随着核心产品商业化进程加速，公司预计2025年将实现归母净利润9.25亿元，扭亏为盈。基于分部估值法，公司目标市值上调至828亿港元，目标价51.0港元，投资评级上调至“买入”。 主要内容 玛仕度肽临床数据与市场潜力 GLORY-1研究达成主要终点 信达生物于2024年1月9日宣布，其GLP-1R/GCGR双重激动剂玛仕度肽（IBI362，4mg & 6mg）在中国超重或肥胖成人受试者中的首个Ⅲ期临床研究（GLORY-1）已成功达成主要终点和所有关键次要终点。公司计划近期向国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）递交玛仕度肽减重适应症的首个新药上市申请（NDA）。 Ⅱ期临床减重数据优异 2023年10月30日披露的玛仕度肽（9mg）在中国肥胖受试者中的Ⅱ期临床研究48周治疗期数据显示，其减重疗效显著且安全性良好。治疗组较基线的平均百分比变化与安慰剂组的治疗差值达到-18.6%。其中，51.2%的受试者体重较基线下降15%以上，34.9%的受试者体重较基线下降20%以上。基于此优异结果，信达生物已于2024年1月2日启动了玛仕度肽9mg在中国肥胖受试者中的Ⅲ期临床研究（GLORY-2）的首例受试者给药。 有望成为首款国产GLP-1减重药物 预计信达生物将在2024年第一季度向CDE递交玛仕度肽减重适应症的NDA，并有望于2025年在中国获批上市，从而成为首个获批上市的国产GLP-1R激动剂药物。根据预测，玛仕度肽的销售额在2029年有望达到100亿元的峰值，显示出良好的商业化放量前景。 盈利预测、估值与评级 财务业绩预测 预计公司2023-2025年营业收入分别为57.43亿元、63.85亿元和105.20亿元，同比增速分别为26.05%、11.17%和64.77%。归母净利润预计分别为-11.43亿元、-5.64亿元和9.25亿元，预计在2025年实现盈利。每股收益（EPS）预计分别为-0.70元/股、-0.35元/股和0.57元/股。 估值与投资评级 鉴于公司各业务板块差异性较大，采用分部估值法进行估值。给予公司2023年目标市值828亿港元（对应合理市值752亿人民币），对应目标价为51.0港元。基于此，投资评级上调为“买入”。 风险提示 报告提示了多项风险，包括产品研发不及预期、不良反应风险、市场竞争加剧、药品降价风险以及行业空间测算偏差风险。 总结 信达生物凭借其GLP-1R/GCGR双重激动剂玛仕度肽在临床研究中取得的显著进展，尤其是在减重适应症上展现出的优异疗效和即将递交上市申请的里程碑，有望抢占国产GLP-1减重药物市场的先机。公司预计在2025年实现盈利，且玛仕度肽的商业化前景广阔，预计峰值销售额可达百亿级别。基于对公司未来业绩增长的乐观预期和分部估值结果，分析师上调了信达生物的投资评级至“买入”，并设定了51.0港元的目标价。投资者仍需关注产品研发、市场竞争及政策变化等潜在风险。

　　奕瑞科技(688301) 　　奕瑞科技深耕X射线平板探测器行业，公司掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感技术，产品应用覆盖医疗、兽用及工业。公司国内与海外业务均保持稳健增长，客户覆盖多家下游行业头部公司。首次覆盖，给予买入评级。 　　支撑评级的要点 　　公司深耕平板探测器领域，客户覆盖多家下游头部企业。奕瑞科技主要经营X射线影像设备上游核心部件的研发、生产、销售与服务，目前已形成局部领先优势。公司营业收入在2018年-2022年期间由4.39亿元增至15.49亿元，2018年-2022年年均复合增长率为37.03%。2023年前三季度公司实现营业收入13.97亿元，同比增长26.54%。利润端方面，公司2018年-2022年归母净利润由0.61亿元增至6.41亿元，年均复合增长率为80.39%。公司2023年前三季度扣非归母净利润为4.92亿元，同比增长21.26%。公司客户包括多家下游头部企业，在医疗业务方面国内客户包括有联影医疗、万东医疗等，海外客户包括柯尼卡、富士、西门子、飞利浦等。 　　平板探测器行业下游需求仍存在增长空间，行业涉及较高的技术门槛及制造能力要求。X射线平板探测器是X射线影像设备的重要核心部件，在医疗诊断、安防、工业检测、食品检测等领域均有应有。X射线平板探测器的性能和稳定性会影响影像设备的性能，同时X射线平板探测器从闪烁体到集成电路板均涉及较高的技术门槛。全球X射线平板探测器市场仍存在增长空间，下游医疗影像设备DSA、CBCT和C型臂等市场的增长潜力有望推动X射线平板探测器市场的增长。部分海外头部厂商占据了平板探测市场中较高的份额，根据IHSMarkit数据，2018年奕瑞科技在全球医疗及宠物医疗平板探测器市场中市场份额为8%，市场份额排名第三，在动态平板探测器市场份额方面也存在较大的提升空间。 　　公司掌握闪烁体蒸镀及传感器核心技术，产品覆盖医疗及工业应用。公司探测器涉及医疗及工业安防领域，覆盖静态与动态场景需求。公司目前已掌握优秀的闪烁体蒸镀技术，且已掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器技术。公司非晶硅传感器技术经过10年左右的迭代和发展，实现了从小尺寸0505到大尺寸1748的数十款产品的量产。公司IGZO平板探测器于2018年发布，目前公司使用IGZO传感器技术的产品已经广泛用于C臂、DSA、胃肠、齿科CBCT、工业无损检测等市场。CMOS传感器方面，公司已掌握非拼接CMOS探测器技术并实现量产，大面积拼接式CMOS平板探测器已经实现量产。 　　估值 　　预期公司2023年、2024年和2025年营业收入分别为19.75亿元、25.35亿元、32.21亿元，归母净利润分别为6.52亿元、9.55亿元和12.28亿元，EPS分别为6.39元、9.36元和12.04元。根据2024年1月19日收盘价，公司2023年、2024年和2025年的市盈率为42.2倍28.8倍和22.4倍。首次覆盖，给予买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　研发不及预期风险、产品推广不及预期风险、汇率波动及海外运营风险。

　　佐力药业(300181) 　　主要观点： 　　事件： 　　佐力药业发布2023年度业绩预告，预计2023年归母净利润约为3.8-4.0亿元，同比增长39.19%-46.52%。扣非归母净利润为3.66-3.86亿元，同比增长约38.38%-45.93%。 　　分析点评 　　23Q4收入持续恢复，利润增长超预期 　　经计算，单Q4归母净利润0.93~1.13亿元，同比增长34.84%~63.79%；扣非归母净利润0.85~1.05亿元，同比增长27.33%~57.12%。 　　23Q4收入持续恢复。公司基于乌灵胶囊、百令片、灵泽片三个核心产品是国家基本药物目录产品的优势，持续加强市场拓展，营业收入较上年同比增长了7.61%。经计算，2023年收入为约19.42亿元，单Q4收入为4.77亿元，同比增长3.54%，收入增长逐步恢复（23Q3同比增长仅0.9%），反腐及集采因素影响逐步消除。 　　核心产品乌灵系列Q4增长加速恢复，2024年有望维持趋势 　　分产品来看，乌灵系列营业收入同比增长12.42%，Q4增速加速提升（前三季度乌灵系列同比增长8.73%），其中乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了17.51%和9.12%，预计24年江苏、京津冀3+N联盟集采落地，价格维持的情况下，将进一步加速盒数放量。 　　灵泽片的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了31.48%和31.96%，延续了较好的增长，预计随反腐影响减弱，24年推广加速。 　　百令片的销售数量增长了0.31%（前三季度同比减少8.95%），但由于集采价格的下降，销售金额较上年同期减少了21.18%（前三季度同比减少27.16%）。随着集采因素消除+医保门槛降低+百令胶囊获批，23Q4百令已经逐步恢复，24年有望恢复增长。 　　中药饮片系列销售金额较上年同期增长了22.08%；中药配方颗粒主要由于国标省标备案等原因，销售金额较上年同期减少了29.80%。2023年全国中药配方颗粒集采中公司参标品种全部中标，有望借助集采东风推向全国。 　　投资建议 　　公司 23 年业绩超预期， 2024 年乌灵系列集采、 反腐消化、 百令片医保扩适应症和配方颗粒全国推进等多重因素催化， 发展更加确切。集采因素 23 年持续影响收入规模， 但带来的费用节省超出预期， 故调整业绩预期， 预计公司 2023~2025 年收入分别为19.48/23.37/28.51 亿元（前值为 21.46/25.98/31.30 亿元） ， 分别同比增长 7.9%/20.0%/22.0%， 归母净利润分别为 3.88/5.05/6.36亿元（前值为 3.65/4.80/6.06 亿元） ， 分别同比增长42.0%/30.1%/26.1%， 对应估值为 19X/14X/11X。 我们看好公司未来长期发展， 维持“买入” 评级。 　　风险提示 　　行业政策变动风险； 药品研发风险； 商誉减值风险等

　　华润三九(000999) 　　主要观点： 　　事件： 　　华润三九发布2023年度业绩预告：2023年归母净利润预计为28.18亿元-30.65亿元（同比增长15.08%-25.16%）；扣非归母净利润预计为26.78亿元-28.88亿元（同比增长20.69%-30.15%）。 　　分析点评 　　23年业绩符合预期，昆药入表推动盈利能力持续提升 　　23年Q4归母净利润预计为4.15亿元-6.62亿元（同比-16.33%-+33.42%，环比Q3约-20.95%-+26.06%）;扣非归母净利润预计为3.74亿元-5.84亿元（同比-14.14%-+34.02%，环比Q3约-21.37%-+22.73%）。 　　公司全年收入增长主要源于昆药集团股份有限公司纳入公司合并报表范围，推动盈利能力提升。 　　锚定战略方向，汇聚增长合力，业务实现持续健康发展 　　CHC健康消费品业务：公司不断夯实平台基础，拓展新渠道覆盖，实现线上线下双轮驱动。目前，公司的“999完美药店”终端门店服务项目已覆盖全国21个中心城市，服务于6000余家核心门店。同时，公司在京东、阿里等主流电商平台持续构建感冒咳嗽、儿科、维矿等品类的品牌优势地位，618电商大促活动中，999感冒用药占据同类目排名Top1位置，999小儿感冒药、999澳诺分别在小儿感冒、维钙营养品类中排名领先。999消痔软膏在OTC品类天猫品牌旗舰店痔疮用药618排名第一、肠胃用药排名第四。 　　处方药业务：集采影响减弱、医院处方量恢复、产品结构不断调整。公司在心脑血管急重症领域研发的参附注射液已有多篇研究论文在SCI收录的国际学术期刊上发表；消化领域的易善复口服保肝药稳居IMS全国口服护肝产品市场排名第2位；抗肿瘤领域的华蟾素片中选全国中成药集采，有望实现以量换价；示踪用盐酸米托蒽醌注射液（复他舒®）顺利通过国谈，将加快产品在医院覆盖面的扩大；骨科领域的骨通贴膏、瘀血痹进入多个疾病诊疗指南；抗感染领域的注射用头孢噻肟钠中选全国集采；注射用头孢比罗酯钠（赛比普®）作为国内首个原研五代头孢菌素，产品供应问题得到解决，正式进入商业化阶段。 　　昆药业务：2023年1月19日，昆药集团完成董事会、监事会改组，昆药集团控股股东由华立医药变更为华润三九，正式并入华润三九财务报表。公司持续推进昆药集团整合工作，并确立其“打造银发经济健康第一股、成为慢病管理领导者、精品国药领先者”的新战略目标。 　　研发创新蓄力，赋能创新发展 　　公司围绕战略方向，积极引入新产品，加强公司产品力，持续提升公司创新能力。2023年前三季度公司研发投入4.58亿元，其中重点研究项目进展包括：1类小分子靶向抗肿瘤药QBH-196进入I期临床试验；H3K27M突变型弥漫性中线胶质瘤新药ONC201胶囊完成国内临床试验申请（IND）并获得《药物临床试验批准通知书》；1类创新中药DZQE（用于改善女性更年期症状）正积极推进II期临床研究受试者入组工作；“示踪用盐酸米托蒽醌注射液（”复他舒®）正在开展胃癌根治术患者淋巴示踪的临床研究，持续拓展新适应症。同时，公司获得奥美拉唑碳酸氢钠胶囊《药品注册证书》，补充了公司消化领域的产品管线。 　　此外，公司持续关注中药的创新传承，目前在研经典名方超30首。公司与国内知名科研院校展开合作，进行多个中药配方颗粒国家标准的研究和申报,截止目前累计29个品种标准已颁布为国家配方颗粒标准，另有15个品种标准处于国家标准公示阶段。 　　投资建议 　　根据最新业绩预告以及实际经营测算调整，我们下调了盈利预测，预计公司2023~2025年收入分别274.4/300.3/336.6亿元（前值为303.2/346.4/393.9亿元），分别同比增长51.8%/9.4%/12.1%。归母净利润分别为29.6/31.3/36.0亿元（前值为30.4/35.6/41.5亿元），分别同比增长21.0%/5.5%/15.1%，对应估值为17X/16X/14X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场及政策风险；研发创新风险；并购整合风险。

　　神州细胞(688520) 　　事件 　　2024 年 1 月 25 日，公司公告， 预计 2023 年营收 18.5~19.1 亿元，同比增长 81.12%~86.98%；归母净亏损 3.8~4.1 亿元，同比减亏 21.19%~26.98%；扣非归母净亏损 5000~8000 万元，同比减亏 79.61%~87.19%。 　　点评 　　国产首个重组八因子持续发力， 2023 年营收近 19 亿；新冠、 14 价HPV 等进入 3 期，研发费用阶段性增高。（1）公司自 2021 年重组八因子首次获批至今， 2021/22/23 年分别销售 1.34 亿、 10 亿和近 19亿，连续 3 年营收快速增长， 产品力得到验证。（2） 随着公司产品管线的不断推进，主要包括 14 价 HPV 疫苗、新冠疫苗在内的公司部分在研产品在报告期内先后进入或完成关键性临床研究，临床研发支出较大，导致公司报告期内研发费用持续上升。（3） 公司多个在研产品先后上市，涉及的疾病预防及治疗领域逐渐多样化。为推动公司产品的商业化进程，不断提高市场占有率，市场营销团队进一步扩充，相应的人员薪酬、推广费等销售费用也持续增加。 　　实控人拟认购定增 9 亿元，信心夯实，资产结构优化；多管线商业化推进，后劲可期。（1） 2023 年 12 月，公司公告， 实际控制人拟认购公司定增 9 亿元。此次定增，一方面是基于实控人对公司发展前景的信心和对公司业务发展的支持；另一方面， 本次发行完成后，公司总资产和净资产将同时增加，资金实力将有所提升，公司将进一步降低资产负债率、改善财务状况、优化财务结构，增强公司的偿债能力，降低公司的财务风险，有助于进一步提升主营业务竞争力，促进可持续发展。（2）在 2023 年底的国家医保谈判中，公司的CD20 进入医保目录； PD-1 头颈鳞癌适应症， 国产首家提交了上市申请； PD-l 联合贝伐 1 线治疗晚期肝癌适应症，也于 2024 年 1 月提交了上市申请； 14 价 HPV 全球首家临床 3 期。 公司管线正处于商业化陆续兑现中。 并且， 公司的全球最高价 14 价 HPV 在临床三期，未来潜在全球合作的可能性较大。而公司新获批二代 4 价新冠疫苗，亦是全球最高价新冠疫苗。公司国际化水平的研发实力在诸多已商业化或临床推进项目中可见。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们根据公司业绩预告， 上调公司 2023/24/25 年营收 3%/8%/0%至19/31/45 亿元；根据公司预告的研发费用情况，下调归母净利润70%/36%/33%至-3.96/3.38/9.67 亿元。 维持“买入”评级。 　　风险提示 　　定增发行不达预期、 新药研发及商业推广不达等预期。