千红制药(002550) 　　报告摘要 　　千红制药是国内生化制药行业多糖类和蛋白酶类药品的龙头生产经营企业，也是目前国内为数不多的涵盖肝素全产业链的药品生产企业。公司主要产品为活性酶和多糖类两大系列生化药物。其中活性酶品种主要有胰激肽原酶系列、门冬酰胺酶系列、复方消化酶胶囊Ⅱ；多糖类品种主要有肝素钠及低分子肝素类系列品种。 　　投资要点 　　肝素出口价格低位，未来或有望筑底反转 　　中国是全球最大肝素原料药出口国，中国肝素原料药市场供应及价格波动将对全球肝素市场产生重大影响。肝素原料药出口价格由2021年6月1.58万美元/千克回落至2023年11月0.61万美元/千克。我们认为当前肝素原料药出口价格处于历史低位，未来或有望筑底反转。 　　肝素全产业链布局，公司库存较低更好发力 　　公司与牧原股份共同投资成立合资公司河南千牧，布局肝素全产业链。2023H1公司整体存货为7.66亿元，处于同业公司低位。从库存结构上看，公司原材料绝对金额为4亿元，低于同业公司绝对额水平，未来原材料储备空间较大，在上游原材料低价时期更好发力。 　　创新转型卓有成效，CDK9抑制剂研发领先 　　公司创新转型卓有成效，在新药研发上，目前已有四条在研管线进入临床阶段。在研产品QHRD107（适应症为急性髓系白血病）作为公司率先研发的CDK9激酶抑制剂类小分子一类新药，目前II期临床已完成数例患者入组。该产品有望为患者提供更丰富的治疗选择，我们认为公司该管线或具有较好的市场潜力。 　　盈利预测与估值 　　我们预计公司2023-2025年总体收入分别为19.65/21.66/24.93亿元，同比增长分别为-14.70%/10.21%/15.10%；归属于上市公司股东的净利润分别为2.32/3.07/4.00亿元，EPS分别为0.18/0.24/0.31元。考虑到公司作为肝素制剂与原料药的优秀企业，同时公司创新转型卓有成效，我们看好公司未来发展，首次覆盖，给予2024年24倍PE，目标价5.76元/股，给予“增持”评级。 　　风险提示：药品集采政策对产品销售价格下降的风险、新药研发加大投入对利润产生的风险、环保政策收紧对经营造成的风险、产品质量风险、经营成本增加的风险、测算具有主观性风险。

　　德源药业(832735) 　　投资要点 　　深耕糖尿病领域二十载，仿创结合稳健经营：公司专注于内分泌治疗领域，历经20年深耕发展。目前已成为国内有一定知名度的慢性病、代谢病药物研发、生产、销售的制药企业。2023年前三季度，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.28/0.85/0.73亿元，分别同比增长12.25%/20.42%/21.39%，2019-2022年的CAGR分别为为27.00%/37.03%/39.71%。2023年前三季度实现毛利率81.93%，同比增长2.08%；净利率16.01%，同比增长1.09%。 　　糖尿病及高血压市场需求旺盛，诊断治疗存在大量空白：1）糖尿病领域临床需求稳定，新药研发热度高：我国是糖尿病大国，仍存在大量未被满足的临床需求。糖尿病血糖控制不佳、病程迁延可引起多系统并发症，疾病负担沉重。糖尿病患病率与城市化、老龄化、超重和肥胖患病率及疾病的遗传易感性相关。目前，前沿用药策略正在发生改变，新旧轮替制造研发热点。2）高血压市场随人口老龄化不断扩容，复方制剂成为发展重点：人口老龄化催生了抗高血压药物的巨大市场需求。未来，降压药物研发三大方向是新靶点、缓控释产品和固定复方制剂，其中，复方制剂将贡献不可忽视的新的增长点。3）仿制药集采逐步深化，推动产品快速放量：2018年以来集采政策不断深化，加速国产替代快速放量。集采的不断深化，推动制药领域国产替代进程，帮助药企降低销售费用，节约医保基金，减轻患者的疾病负担，行业竞争格局重新洗牌。 　　两大首仿复方制剂持续放量，销售规模高速增长：1）复瑞彤：作为吡格列酮和二甲双胍的复方制剂，两种组分机制互补，复瑞彤相较单药、其他复方产品可获得更好的控糖效果及安全性。在保证突出降糖效果的前提下，复瑞彤还能带来心脑血管系统的多重获益。2）波开清：波开清是德源药业旗下独家仿制的品牌，原研药未在国内上市，药效与原研药一致。波开清疗效优，不良反应少，对于心、脑、肾等靶器官也有良好的保护作用。 　　盈利预测与投资评级：我们预测德源药业2023-2025年的归母净利润分别为1.39/1.71/1.97亿元，对应EPS分别为1.78/2.19/2.51元/股，对应当前股价的PE分别为13.69/11.13/9.69倍，估值水平较可比公司估值均值低，首次覆盖给予“增持”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品放量不及预期，研发进展不及预期，北交所流动性风险

　　国际医学(000516) 　　投资要点 　　事件：公司公告，2023年公司实现营业收入46.16–46.56亿元，扣除后营业收入44.5–44.8亿元。公司预计实现归母净利润亏损2.8-3.7亿元、实现扣非归母净利润亏损4.01-4.91亿元。以此计算，预计公司23Q4季度实现收入12.72-13.12亿元，环比23Q3实现12%-16%增长；23Q4季度实现归母净利润亏损0.58-1.48亿元、扣非归母净利润亏损0.51-1.41亿元，23Q4扣非归母净利润中值预计亏损0.96亿元，经营性亏损预计相较于Q3收窄。2023全年营业总收入略超我们预期，全年亏损幅度符合我们预期。 　　2023Q4季度实现收入环比较快增长，两家医院床位爬坡峰值不断创新高。随着公司新建院区投用和床位持续爬坡，2023年四个季度分别实现收入10.59、11.51、11.34、12.92（Q4预告中值）亿元，单季度收入呈现环比向上趋势。2024年以来，高新医院、中心医院依然保持床位高位水平运营，保持稳健向好经营趋势。 　　2023Q4季度经营性亏损幅度收窄，年底费用计提对表观亏损有一定影响。23Q4季度收入规模实现环比增长，我们预计高新医院保持较好盈利水平，中心医院亏损幅度相较于23Q3季度收窄。考虑到年底有一定的年度费用计提，我们估计实际经营性亏损幅度相较于Q3呈现收窄趋势。随着2024年床位爬坡与收入规模增长，预期公司未来盈利趋势向好。 　　盈利预测与投资评级：我们维持预计2024-2025年公司营业总收入为61.03/75.27亿元，对应当前市值的PS为2.4/1.9X；归母净利润预计为2.87/5.46亿元，对应PE估值为51/27X。维持“买入”评级。 　　风险提示：床位爬坡或不及预期风险，医院盈利提升或不及预期的风险，核心医生流失风险，政策不确定性风险等。

　　国际医学(000516) 　　事件 　　2024年1月30日，公司发布2023年业绩预告，全年营收46.2至46.5亿元，同比增70.4%至71.5%；归母净亏损2.8至3.7亿元，同比减亏68.6%至76.2%；扣非归母净亏损4至4.9亿元，同比减亏56.4%至64.4%。2023年4季度，营收12.76至13.06亿元，同比增60.1%至63.9%；归母净亏损0.58至1.48亿元，同比减亏57.7%至83.4%；扣非归母净亏损0.51至1.41亿元，同比减亏57.9%至84.8%。业绩符合预期。 　　点评 　　4Q23单季营收再创新高，单季亏损同比大幅减少。（1）公司2023年前三季度营收33.44亿元，全年营收预计46.2至46.5亿元；Q4单季营收约12.76亿至13.06亿，高于前三季度的单季营收（Q1-3单季营收分别为10.59/11.51/11.34亿）。（2）2023年前三季度归母净亏损为2.22亿元，全年归母净利润亏损约为2.8至3.7亿元，Q4单季预计归母净亏损0.58亿元至1.48亿元，相较于2022年同期单季亏损3.5亿元，2023年Q4单季归母净利润亏损额大幅缩减，预计公司将很快实现单月盈亏平衡目标。（3）公司2023年8月出售商洛医院资产、9月实现出表，亏损减少。 　　住院服务量不断提升，品牌影响力推动外地患者占比增长。（1）公司旗下医疗机构住院服务量不断提升。根据公司公告，2023年11月期间，西安国际医学中心医院南北院区最高日在用床位数达3700余张，西安高新医院最高日在用床位数达1700余张。相较上半年而言，西安高新国际医学中心医院南北院区最高日在院患者3307人，西安高新医院最高日在院患者1599人。公司三大院区全部投用，国际医学已形成万张床位的医疗服务能力，随着就诊量和床位使用率不断提高，经营业绩稳步增长的势头已经显现。（2）外地患者占比持续增长。2023年第三季度，公司旗下医疗机构新增加医联体合作医院23家；高新医院外地患者就诊人数占比达31.31%；中心医院外地患者就诊人数占比达37.93%。随着公司的品牌影响力在区域内逐渐增大，未来外地患者占比将持续提升。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们将公司2023年营收由42亿上调10.5%至46.4亿，维持2024/25年营收56/79亿元，2023/24/25年营收同比增长71%/21%/40%；归母净利润-2.85/1.49/4.46亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　床位盈利能力不达预期、竞争加剧及医疗相关政策影响等风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　1月28日，迈瑞医疗公告拟通过全资子公司深迈控以66.5亿元自有资金收购惠泰医疗控股股东成正辉及其他股东合计持有的惠泰医疗约1,412万股股份，占惠泰医疗总股本的21.12%。同时，深迈控拟以129.28万元受让晨壹红启持有的珠海彤昇全部0.12%的普通合伙权益，珠海彤昇持有惠泰医疗233.5万股，占股3.49%。深迈控将成为珠海彤昇GP和执行事务合伙人，迈瑞医疗仍继续为珠海彤昇的LP。本次交易完成后，深迈控及其一致行动人珠海彤昇将合计持有惠泰医疗约24.61%的股权，深迈控将成为惠泰医疗的控股股东。交易完成后，惠泰医疗原实控人成正辉仍将拥有惠泰医疗18.73%的股权，以及8.73%的表决权，并拟担任惠泰医疗的副董事长兼总经理。我们认为，管理团队的稳定将有利于后续的并购整合。 　　收购惠泰医疗将贡献业绩增量。惠泰医疗公告预计2023年实现归母净利润5.10-5.65亿元，同比增长42.5%-57.8%。根据彭博一致预期，2024年惠泰医疗有望实现收入22.1亿元，归母净利润6.7亿元。我们预计此交易仍需一段时间才会完成。假设惠泰医疗自2024年初开始全年并表，我们估计此项并购将拉动迈瑞医疗2024E/25E收入增长5.2%和5.7%，拉动归母净利润分别增长1.2%和1.3%。截至2023年三季度末，迈瑞医疗货币资金余额为196.7亿元，我们估计迈瑞医疗2023年将产生121亿元经营现金流，90亿元自由现金流。因此，公司资产负债表强劲，此次现金收购不会对迈瑞医疗产生资金压力。此次并购将新增约65-70亿元商誉。 　　控股收购，估值稍有溢价。根据我们的测算，本次交易的估值约为45倍FY24E PE（基于彭博一致预期），对应惠泰医疗1月26日收盘价溢价约25%。我们认为，约25%的控制权溢价相对合理。迈瑞医疗将通过收购惠泰医疗能快速切入心血管介入赛道，支撑公司的长期快速发展。惠泰医疗是中国电生理领域的龙头企业。电生理全球可及市场空间超过100亿美元、其中国内超过100亿元人民币。目前中国电生理市场的接近90%的市场份额被进口品牌占据，未来国产替代空间大。 　　积极并购，成长为全球器械龙头。在人口老龄化的趋势下，耗材类产品有望长期快速增长。此前，迈瑞医疗通过自研+并购的模式，相继拓展了微创外科和骨科赛道，进军高值耗材市场，以此打造公司的第二增长曲线。根据弗若斯特沙利文，IVD、医疗影像设备和心血管器械是2021年全球医疗器械市场收入排名前三的细分市场，合计市场占比46.2%。目前迈瑞医疗的核心业务已涵盖IVD和医疗影像设备领域，收购完成后，迈瑞医疗得以迅速拓展第三大医疗器械细分市场。此外，惠泰医疗三季度海外业务增长超90%，海外收入占比约16%，拥有较强的出海潜力。通过此次收购，迈瑞医疗将充分利用全球市场的资源优势完善惠泰医疗的全球化布局，实现强强联合，提升迈瑞医疗在全球市场的综合竞争力。 　　维持买入评级，目标价383.83元人民币。考虑到此次交易尚未完成，我们暂未调整对于迈瑞医疗的盈利预期，基于8年的DCF模型，目标价383.83元人民币（WACC：9.4%，永续增长率：3.0%）。

中心思想 全球农化市场领导地位与核心竞争力 颖泰生物作为全球农化产品供应商，凭借其先进的研发平台、全面的GLP登记注册技术服务、生物技术研发能力以及强大的市场销售团队，已在全球农化市场中确立了领先地位，近五年农药销售位列全球前二十。公司在除草剂领域拥有显著的产品优势，并构建了以广泛的国内外登记证为核心的市场准入壁垒，有效提升了其在全球市场的竞争力。 业绩短期承压与未来增长潜力 尽管2023年受农化行业去库存、市场需求疲软及竞争加剧等多重因素影响，颖泰生物的营业收入和净利润出现短期下滑，但公司凭借其全产业链商业模式和核心产品优势，预计在2024-2025年随着行业景气度修复及新产品产能释放，盈利能力将逐步恢复并实现稳健增长。 主要内容 投资要点 全球市场地位与产品竞争力 颖泰生物是全球领先的农化产品供应商，拥有先进的研发平台、完善的GLP登记注册技术服务、生物技术研究开发、可持续生产供应能力和优秀的市场、销售团队。公司为ADAMA（安道麦）、CORTEVA（科迪华）、SYNGENTA（先正达）、NUFARM（纽发姆）、LANXESS（朗盛）等国际及国内知名植保公司提供技术含量高、工艺先进的农药中间体、原药及制剂产品。近五年，公司均位列全球农化企业农药销售前二十，市场地位处于领先水平。公司业务模式涵盖全产业链，收入来源包括农药中间体、原药及制剂产品销售收入、GLP登记注册技术服务收入。其中，公司在三嗪酮类除草剂、二苯醚类除草剂、酰胺类除草剂方面具有较强的市场竞争力，市场占有率居国内前列。 登记证优势构筑市场准入壁垒 由于农药产品的特殊性，世界大多数国家均对农药的生产和销售进行严格监管，实行登记注册制度，登记耗费的时间成本和资金成本巨大。颖泰生物在此方面具备突出的市场准入优势，早期即在全球最大的农药消费地区拉美地区启动产品自主登记工作。截至2023年中，公司拥有境外登记注册1247项，其中自主登记注册195项。此外，公司拥有国内农药产品登记证422项，其中原药登记证159项，位于行业前列，有效构筑了高壁垒的市场准入优势。 2023年业绩短期承压与未来增长展望 2023年上半年度，农化行业市场终端需求相对稳定，但因前期多重因素所致渠道超量采购，库存高位囤积，下游客户整体处于消化前期库存阶段，增量采购需求骤减，市场低迷疲软。此外，国内新增产能陆续释放，市场竞争加剧，大部分农药原药产品价格持续走低。受此影响，2023年前三季度，公司实现营业收入44亿元，同比减少30.69%；扣非净利润1.48亿元，同比大幅下降84.35%。 从收入构成来看，2022年公司国外收入47.5亿元，毛利率29%；国内收入32.9亿元，毛利率21.75%。2023年上半年，公司国外收入15.3亿元，同比下降39.78%，毛利率21.99%；国内收入14.24亿元，同比下降17.98%，毛利率17.09%。 尽管短期业绩承压，但基于公司核心竞争力，我们预计2023-2025年公司净利润分别为2.30亿元、3.18亿元和4.36亿元。参考同行业可比公司估值，我们给予2024年25倍PE，对应目标价6.5元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 主要财务数据及预测 营收与净利润波动分析 公司营业收入在2022年达到81.61亿元，同比增长9.9%。受2023年市场环境影响，预计2023年营业收入将下降26.5%至60.00亿元。展望未来，随着行业景气度修复以及公司新产品产能释放，预计2024年和2025年营业收入将分别增长17.7%和14.5%，达到70.64亿元和80.86亿元。 净利润方面，2022年公司实现归属母公司所有者净利润10.57亿元，同比增长121.9%。预计2023年净利润将大幅下降78.3%至2.30亿元。但随着市场回暖，预计2024年和2025年净利润将分别增长38.5%和37.2%，达到3.18亿元和4.36亿元。 盈利能力与效率指标展望 毛利率方面，2022年为26.0%，预计2023年将下降至19.5%，未来两年有望逐步回升至20.0%和20.5%。净资产收益率（ROE）在2022年为17.9%，预计2023年降至3.9%，2024年和2025年将逐步回升至5.2%和6.7%。 在经营效率方面，应收账款周转天数预计从2022年的60天增加到2023年的70天，随后在2024-2025年恢复到60天。存货周转天数预计从2022年的102.46天增加到2023年的140天，随后在2024-2025年逐步下降至125天和110天，反映出2023年去库存压力。 盈利假设指出，2023年业绩下滑主要受市场供需结构变化、客户采购意愿降低及新增产能释放导致竞争加剧影响，公司产品销量、售价同比下降。未来两年，随着行业景气度修复以及公司新产品达产，预计总收入和毛利率有望稳中有升。 总结 颖泰生物作为全球领先的农化产品供应商，凭借其强大的研发能力、全面的GLP服务和显著的市场准入优势，在全球农化市场占据重要地位。尽管2023年受行业去库存和市场竞争加剧影响，公司业绩短期承压，营收和净利润出现下滑，但其在除草剂领域的竞争优势和广泛的国内外登记证储备为其未来发展奠定了坚实基础。随着农化行业景气度的逐步修复和公司新产品产能的释放，预计颖泰生物的盈利能力将逐步恢复并实现稳健增长。

中心思想 2023年业绩承压，医美业务蓄势待发 江苏吴中2023年业绩预告显示公司持续亏损，主要受医药工业产品收入下降、股权激励费用增加及医美业务尚处投入期等因素影响。然而，随着核心医美产品AestheFill的获批上市，公司医美业务有望在2024年迎来业绩拐点，成为未来业绩增长的核心驱动力。 医美产品线丰富，驱动未来增长 公司不仅有再生注射剂AestheFill作为核心增长点，还在重组胶原蛋白、玻尿酸、麻膏、溶脂针等多个医美细分领域进行布局，形成多元化的产品矩阵，为未来业绩增长提供持续动力。信达证券维持“增持”评级，并预计公司将在2024年实现盈利。 主要内容 2023年业绩预告及亏损原因分析 业绩概览与亏损幅度 公司发布2023年业绩预告，预计归母净利润为-7000万元至-5000万元，扣非归母净利润为-9500万元至-7500万元。以中值计算，23Q4单季度归母净利和扣非归母净利均约为-7000万元。尽管公司2023年同比有所减亏，但依然处于亏损状态。 多重因素导致亏损 医药工业产品收入和毛利下降： 公司部分医药产品因退出医保、全国集采以及厂房搬迁停产等原因，导致医药工业产品收入和毛利有所下降。 股权激励费用增加： 实施股权激励计划增加了相关费用支出。 医美业务尚处投入期： 医美业务在2023年度仍处于研发和注册阶段，尚未实现盈利，对公司整体业绩贡献为负。 医美业务核心产品AestheFill的进展与展望 AestheFill获批上市与产品优势 再生注射剂AestheFill已于2024年1月如期获批，公司预计将于2024年上半年上市销售。该产品主要材料为聚双旋乳酸微球粒子，具备以下显著优势： 卓越的胶原刺激效果： 空心微球结构能内外双向刺激胶原合成，刺激效果更佳。 高度定制化与丰富经验： 可实现客制化浓度调配，且在国外已有海量使用案例可供参考。 即时与长期双重效果： 兼具即时填充和长期再生效果。 市场定位与渗透潜力 根据临床医师反馈，AestheFill预计将更多注射于皮下脂肪层，与已上市的艾维岚、濡白天使、伊妍仕等产品形成差异化竞争。鉴于AestheFill的优异性能以及在中国台湾地区良好的销售表现（2019年上市，目前市占率超过Sculptra、伊妍仕，排名再生类产品第一），预计其在中国大陆地区上市后也将快速渗透市场。 公司其他医美产品布局 重组胶原蛋白与多元化产品线 重组胶原蛋白： 东万生物正在持续推进具有完整三螺旋结构的重组人胶原蛋白的研发生产，预计原料有望于2024年下半年实现量产。 多元化产品线： 公司还在持续推进玻尿酸、麻膏、溶脂针等其他医美产品的研发和注册，并积极关注医美上游其他领域的产品，以丰富其医美产品矩阵。 盈利预测与投资建议 业绩增长驱动因素与财务预测 随着AestheFill预计在2024年上半年正式上市，以及重组胶原蛋白、利丙双卡因乳膏、溶脂针等其他医美产品领域的布局，每个产品获批均有望为公司贡献业绩增量。信达证券预计公司2023年归母净利润为-0.61亿元，并预测2024年将扭亏为盈，归母净利润达1.22亿元，2025年进一步增长至2.44亿元。营业总收入预计从2023年的21.18亿元增长至2024年的27.36亿元（同比增长29.1%）和2025年的32.98亿元（同比增长20.5%）。毛利率预计将从2023年的28.2%显著提升至2024年的37.4%和2025年的42.9%。基于2024年1月31日收盘价，对应2024-2025年PE分别为47.83倍和23.79倍。 投资评级与风险提示 报告维持对江苏吴中的“增持”评级。投资者需关注医药、医美行业政策风险；新品获批及推广不及预期风险；以及新药研发及注册风险等。 总结 江苏吴中2023年业绩预告显示公司持续亏损，主要原因在于医药工业产品收入下降、股权激励费用增加以及医美业务尚处于投入期。然而，公司医美业务的未来发展前景广阔，特别是核心再生注射剂AestheFill已于2024年1月获批，预计上半年上市销售，有望成为公司业绩增长的核心驱动力。此外，公司在重组胶原蛋白、玻尿酸等其他医美产品领域的多元化布局也为未来业绩提供了持续动力。信达证券维持“增持”评级，并预计公司将在2024年实现盈利，未来业绩有望持续增长。

　　江中药业(600750) 　　主要观点： 　　事件 　　2024年1月30日，江中药业发布2023年年度主要经营数据的公告，初步核算，2023年度，公司营业总收入同比增长约13%，归母净利润同比增长约18%。 　　事件点评 　　23Q4单季度营收增速亮眼，归母净利润同比增长 　　经计算，公司2023年全年预计营收约43亿元，归母净利润约7亿元。单Q4营收约11.6亿元，同比增长23.8%，归母净利润约1.1亿元，同比增长22.0%。2023年，公司始终坚持以遵循传统中医药理论为使命，内生增长和外延并购同步加强，不断提升公司盈利能力。 　　股权激励方案陆续推出，彰显公司信心 　　2024年1月3日，江中药业发布第二期限制性股票激励计划（草案），计划授予不超过763.5万股，占总股本的1.21%；其中，首次授予690.20万股，首次授予的激励对象不超过213人，授予价格为12.79元/股。从业绩考核目标来看，江中药业此次股权激励的解锁在投入资本回报率、归母净利润年复合增长率和研发投入强度这三个方面都设置了相应的条件，投入资本回报率、归母净利润年复合增长率两项指标中，除了设置绝对的目标，还加入了与对标企业和同行业的对比，其中对标企业选用的是同属A股WIND行业中“医疗保健－制药、生物科技和生命科学－制药”类上市公司中，与江中药业规模相当、业务类似且具有一定可比性的，包括红日药业、信邦药业、仁和药业、葵花药业等在内的合计15家上市公司。此次股权激励的业绩考核条件为公司在2024-2026年，归母净利增速基于2022年复合增速不低于9%，分别为7.08/7.72/8.41亿元；投入资本回报率不低于13.6%；研发投入强度分别不低于3.90%/3.91%/3.92%。 　　从覆盖人群看，江中药业本次股权激励方案首次授予的激励对象不超过213人，包括董事长刘为权、董事邢健、总经理肖文斌等在内的7名高管、206名中层管理人员及核心骨干，覆盖范围广，进一步绑定公司核心成员，展示公司对长期向好发展的信心。 　　中药国企改革逻辑明确，持续看好公司未来发展 　　公司的OTC、处方药、大健康三大板块齐发力，核心产品竞争优势明显，销售渠道成熟。在品牌打造方面，公司围绕“江中”和“利活”两个品牌，持续打造10亿级黄金单品健胃消食片、5亿级乳酸菌素片以及深入老中青三代国人心智的草珊瑚含片，并不断巩固胃肠领域护城河，构建咽喉、补益等品类梯队的品牌地位，2023年“江中”品牌价值为376.29亿元，位居医药行业第六。在渠道拓展方面，公司拥有千人规模的非处方药销售队伍，现已覆盖20万家终端药店，与3000家商业紧密合作，渗透50余万家药房及20万家基层医疗终端。 　　投资建议 　　公司23年利润端增速亮眼，毛利率有较大提升，因此我们调整业绩预期，预计公司2023~2025年收入分别为43.09/50.69/60.21亿元（前值为45.27/54.27/65.19亿元），分别同比增长13.1%/17.6%/18.8%，归母净利润分别为7.04/8.32/9.93亿元（前值为6.96/8.13/9.74亿元），分别同比增长18.1%/18.3%/19.3%，对应估值为20X/17X/14X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险，行业政策变化风险，原材料价格及供应风险。

中心思想 业绩稳健增长，经营韧性凸显 海康威视在2023年度展现出稳健的业绩增长和显著的经营韧性。尽管面临复杂的宏观经济环境，公司通过有效的经营策略，实现了营收和归母净利润的持续增长，尤其在第四季度表现出强劲的复苏势头。这表明公司在应对外部挑战方面具备较强的适应性和抗风险能力，其核心业务和创新业务的协同发展为未来的增长奠定了坚实基础。 业务结构优化，创新驱动未来 公司业务结构持续优化，EBG（企业业务）成为主业增长的核心驱动力，得益于企业数字化转型的强劲需求。同时，海外市场和创新业务的持续扩张，以及对AI技术（如观澜大模型）的深度布局，不仅赋能了现有产品和业务，也为公司开辟了新的增长空间。这种多元化的增长引擎和技术创新能力，将进一步巩固海康威视在安防行业的领先地位，并有望在宏观经济回暖的背景下实现更全面的业务复苏。 主要内容 2023年度业绩表现与逐季复苏态势 2023年度业绩概览： 公司于2024年1月30日发布2023年度业绩快报，全年实现营业收入893.55亿元，同比增长7.44%。 归属于上市公司股东的净利润为141.17亿元，同比增长9.96%。 扣除非经常性损益的归属于上市公司股东的净利润为136.44亿元，同比增长10.65%。 这些数据显示公司在2023年整体实现了收入和利润的双位数增长，且扣非净利润增速高于归母净利润增速，体现了主营业务的健康发展。 季度业绩逐季改善： 在国内外经济环境逐步企稳的背景下，公司经营稳健，第四季度业绩增长尤为显著。 单第四季度实现营业收入280.80亿元，同比增长19.79%，环比增长18.46%。 单第四季度归母净利润达到52.66亿元，同比增长31.75%，环比增长49.9%。 从全年季度数据来看，公司收入同比增速分别为Q1：-1.94%、Q2：3.06%、Q3：5.52%、Q4：19.79%，呈现逐季加速的趋势。 归母净利润同比增速分别为Q1：-20.69%、Q2：1.49%、Q3：14%、Q4：31.75%，同样显示出利润端的强劲上行改善。 此外，公司前三季度人员总数保持稳定，费用率逐季下行，盈利能力持续修复，充分展现了其经营韧性。 核心业务板块驱动力与未来增长展望 EBG业务强劲增长： 根据2023年10月投资者关系活动记录表，公司前三季度主营业务中，EBG（企业业务）保持增长态势。 企业数字化转型需求的持续提升，带动各行业头部企业不断改进，使得EBG在第三季度主业收入占比接近45%，成为核心增长引擎。 预计EBG将继续受益于企业数字化转型升级需求，其在主业收入中的占比有望持续提升。 PBG与SMBG业务展望： PBG（公共服务事业业务）受政府财政紧张影响，项目落地进展缓慢，持续负增长。 SMBG（中小企业业务）在第三季度收入增速转正，显示出一定的复苏迹象。 展望2024年，随着宏观经济的回暖和政府业务的逐步复苏，PBG和SMBG业务有望企稳回升，为公司带来更全面的增长。 海外及创新业务持续贡献： 海外业务增长趋势乐观，前三季度增速逐步提升，显示出国际市场的良好表现。 公司在AI领域的布局，特别是观澜大模型等技术，有望赋能主业及创新业务的增长。 AI技术将促进软硬件产品升级，并产生更多协同效应，进一步夯实公司在行业中的领先地位。 财务预测与投资评级分析 未来业绩预测： 预计公司2023年至2025年的营业收入分别为893.55亿元、998.18亿元和1140.67亿元。 归母净利润分别为141.17亿元、169.44亿元和186.80亿元。 对应的每股收益（EPS）分别为1.51元、1.82元和2.00元。 这些预测表明公司未来几年将保持稳定的收入和利润增长，尤其在2024年预计有较大幅度的利润增长。 估值分析与投资建议： 基于上述业绩预测，公司2023年至2025年的对应市盈率（PE）分别为21倍、18倍和16倍。 报告认为，受宏观经济等因素影响，行业估值存在较大的修复空间。 海康威视作为行业龙头，有望率先受益于景气度回升。 参考公司过去一年的估值中枢为21倍PE，报告给予公司2024年25倍PE的估值。 结合2024年预测EPS 1.82元，得出6个月目标价为45.5元。 维持“买入-A”的投资评级，表明分析师对公司未来表现持乐观态度。 风险提示： 地缘政治环境风险：国际政治经济环境的不确定性可能对公司海外业务造成影响。 需求复苏不及预期：宏观经济复苏速度或行业需求增长可能低于预期，影响公司业绩。 技术研发不达预期：技术创新和研发投入未能达到预期效果，可能影响公司竞争力。 关键财务指标深度解读 本报告通过详细的财务数据预测，全面分析了海康威视在成长性、盈利能力、运营效率、投资回报、费用控制、偿债能力及分红等方面的表现和未来趋势。 成长性指标分析： 营业收入增长率：从2021年的28.2%高增长，在2022年放缓至2.1%，随后预计在2023年回升至7.4%，并在2024年和2025年加速至11.7%和14.3%，显示出公司业务增长的强劲复苏动能。 净利润增长率：2021年为25.5%，2022年受外部环境影响下降23.6%，但预计在2023年强劲反弹至10.0%，并在2024年和2025年分别达到20.0%和10.2%，表明盈利能力显著改善。 EBITDA增长率和EBIT增长率也呈现类似的V型复苏趋势，从2022年的负增长转为2023年及未来的正增长，反映了公司核心业务盈利能力的恢复。 投资资本增长率在2023年预计为-19.0%，可能反映了公司在资本开支方面的优化或效率提升，随后在2024年预计大幅增长46.1%，可能预示着新的投资周期或业务扩张。 净资产增长率预计在2023年达到18.1%，并在2024年和2025年保持10%以上的增长，显示公司股东权益的稳健增长。 盈利能力指标分析： 毛利率：在2022年略有下降至42.3%后，预计在2023年回升至44.5%，并在2024年保持44.1%的较高水平，2025年略降至43.0%，表明公司产品议价能力和成本控制能力保持稳定。 净利润率：2022年为15.4%，预计在2023年和2024年分别提升至15.8%和17.0%，2025年略降至16.4%，显示公司整体盈利水平的持续改善。 营业利润率、EBITDA/营业收入和EBIT/营业收入等指标也均呈现出2022年触底后，2023年及未来逐步回升的趋势，印证了公司盈利能力的修复。 运营效率指标分析： 应收账款周转天数：预计从2022年的121天略降至2023年的117天，并在未来保持在115-118天之间，显示公司在应收账款管理方面保持效率。 存货周转天数：从2022年的80天预计降至2023年的70天，随后在2024年和2025年略有上升，表明公司在库存管理方面有所优化。 总资产周转天数和投资资本周转天数在2023年预计有所增加，随后在2024年和2025年有所下降，反映了资产利用效率的动态变化。 投资回报率指标分析： ROE（净资产收益率）：2022年为18.8%，预计在2023年略降至17.6%，但在2024年和2025年回升并保持在19.1%的高水平，显示公司为股东创造价值的能力强劲。 ROIC（投资资本回报率）：2022年为40.2%，预计2023年为36.7%，2024年大幅提升至54.4%，2025年为41.1%，表明公司资本配置效率较高，尤其在2024年预计有显著提升。 费用率指标分析： 销售费用率、管理费用率和研发费用率在2023年预计有所上升，但财务费用率持续为负，显示公司拥有较强的资金管理能力。 四费/营业收入在2023年预计为26.6%，随后在2024年和2025年下降至25.2%和24.7%，表明公司在收入增长的同时，费用控制效率有所改善。 偿债能力指标分析： 资产负债率：从2022年的38.8%预计降至2023年的35.8%，并在2024年和2025年保持在32.3%的较低水平，显示公司财务结构稳健，偿债风险较低。 流动比率和速动比率均保持在2.5以上，远高于安全线，表明公司短期偿债能力充足。 利息保障倍数为负值，主要由于公司财务费用为负（利息收入大于利息支出），这进一步凸显了公司强大的现金流管理能力。 分红指标分析： DPS（每股股利）预计从2023年的0.79元增长至2025年的1.03元。 分红比率保持在50%以上，显示公司持续向股东回馈的意愿。 股息收益率预计在2.5%至3.2%之间，对投资者具有吸引力。 业绩和估值指标分析： PE（市盈率）：从2022年的23.1倍预计降至2025年的15.9倍，显示随着业绩增长，估值吸引力提升。 PB（市净率）：从2022年的4.3倍预计降至2025年的3.0倍，同样反映了估值的合理化。 EV/EBITDA：从2022年的21.3倍预计降至2025年的11.5倍，表明企业价值相对于其核心盈利能力的估值在下降，投资价值凸显。 总结 海康威视2023年度业绩快报显示，公司在复杂多变的宏观环境下展现出显著的经营韧性和强劲的复苏态势。全年营收和归母净利润实现稳健增长，尤其第四季度业绩表现亮眼，呈现出逐季改善的积极趋势。EBG业务作为核心驱动力，得益于企业数字化转型需求的持续释放，而海外及创新业务的增长以及AI技术的深度赋能，为公司未来发展提供了多元化的增长引擎。 财务预测显示，公司在2024年和2025年有望继续保持良好的增长势头，盈利能力和投资回报率预计将持续提升，同时财务结构保持稳健，偿债能力充足。尽管面临地缘政治、需求复苏不及预期和技术研发等风险，但作为行业龙头，海康威视有望率先受益于行业景气度回升。基于对公司未来业绩的乐观预期和估值修复空间，报告维持“买入-A”的投资评级，并设定了具有吸引力的6个月目标价。

中心思想 业绩强劲增长与核心驱动 锦波生物2023年归母净利润预计同比大幅增长156%至175%，达到2.8亿元至3.0亿元，其中23Q4同比增长125%至177%，超出市场预期。这一显著增长主要得益于公司持续加大研发投入、积极开发新产品及产品升级、以及大力加强品牌宣传和市场开拓，实现了收入的可持续增长。 持续发展潜力与投资价值 公司在重组胶原蛋白领域深耕，通过多项专利技术巩固研发优势，并不断拓展产品矩阵，如创新推出“3+17治疗方案”和“薇芙美小绿瓶”。未来，随着三类医疗器械“薇旖美”的放量增长、产能扩张、丰富在研产品储备以及行业景气度向上，公司盈利能力有望持续提升。分析师维持“买入”评级，并上调2023-2025年归母净利润预测，显示出对公司未来发展的强烈看好。 主要内容 2023年业绩预告与增长驱动 锦波生物发布2023年年度业绩预告，预计实现归属于上市公司股东的净利润为2.8亿元到3.0亿元，同比大幅增加156%到175%。其中，23Q4归母净利润预计为0.9亿元到1.1亿元，同比增长125%到177%，符合市场预期。公司净利润预计增加的主要原因在于：持续加大研发投入、积极研发新产品及产品升级、努力加大品牌宣传和市场开拓，从而实现了收入的可持续增长。 研发创新驱动未来增长 专利技术突破 公司近期获得多项重要专利。2023年12月26日，获得重组IV型人源化胶原蛋白及其生物合成制备方法专利授权。2024年1月4日，公布名为“多肽及其用途”的国际专利申请，该多肽用于组织填充与增容，具有人体组织填充的天然优势，有望在隆乳、隆鼻、面中部填充等领域得到广泛应用。 营销策略与产品矩阵拓展 募集资金用途变更与品牌建设 公司变更募集资金用途，旨在加强Ⅲ型胶原研发并增加品牌建设投入，以进一步巩固市场地位和提升品牌影响力。 创新产品上市 继成功推出“3+17治疗方案”后，公司又上新“薇芙美小绿瓶”，其核心成分采用A型重组三型人源化胶原蛋白和5种大小不同分子量的玻尿酸，主要针对炎症皮肤的维稳修复。锦波生物通过不断拓展产品矩阵，抢占发展先机，有望实现接力成长。 投资建议与财务展望 短期与中长期发展策略 短期看： 公司处于发展期，三类医疗器械“薇旖美”预计将放量增长，贡献主要盈利。 中长期看： 产能扩张： 将助力公司进一步发挥规模优势。 在研产品储备： 丰富的产品管线为未来增长提供保障。 行业景气向上： 医疗美容行业整体向好，为公司发展提供有利环境。 财务预测与评级 预计随着公司持续投入研发、加大营销，以及高毛利单品占比提升，收入及盈利有望持续增长。分析师将2023-2025年归母净利润预测由2.8/4.3/6.1亿元上调至2.9/4.6/6.5亿元，对应PE分别为55/35/25x。维持“买入”评级。 关键财务数据预测 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 233.44 390.20 811.61 1,311.57 1,809.96 增长率(%) 44.75 67.15 108.00 61.60 38.00 归母净利润(百万元) 57.39 109.18 290.14 459.82 648.13 增长率(%) 79.62 90.24 165.76 58.48 40.95 EPS(元/股) 0.84 1.60 4.26 6.75 9.52 市盈率(P/E) 278.34 146.31 55.05 34.74 24.64 公司预计在2023-2025年保持高速增长，营业收入年均增长率预计分别为108.00%、61.60%、38.00%，归母净利润年均增长率预计分别为165.76%、58.48%、40.95%。毛利率预计维持在88%-89%的高水平。 风险提示 宏观经济波动风险、经营不及预期风险、市场竞争加剧风险、行业政策风险。此外，业绩预告仅为初步核算结果，最终数据请以正式2023年年报为准。 总结 锦波生物2023年业绩预告显示归母净利润同比大幅增长156%至175%，远超市场预期，主要得益于公司在研发、产品和市场拓展方面的持续投入。公司通过获得多项重组胶原蛋白专利，巩固了其在功能蛋白领域的领先地位，并不断推出如“薇芙美小绿瓶”等创新产品，丰富了产品矩阵。展望未来，随着三类医疗器械“薇旖美”的放量、产能扩张、丰富的在研产品储备以及行业整体景气度向上，公司有望实现持续高速增长。分析师上调了公司2023-2025年的盈利预测，并维持“买入”评级，体现了对公司长期发展潜力的信心。尽管存在宏观经济波动、市场竞争等风险，但锦波生物凭借其核心技术和市场策略，展现出强劲的增长势头和投资价值。