健康元(600380) 　　领航吸入制剂，持续聚焦创新药与高壁垒制剂 　　健康元药业集团旗下拥有健康元、丽珠医药两家大型上市公司，公司坚持以研发创新为驱动，聚焦创新药及高壁垒复杂制剂，业务涵盖化学制剂、生物制品、化学原料药及中间体、中药制剂、诊断试剂及设备、保健食品等多重领域，产品涉及呼吸、肿瘤免疫、精神等多种重点疾病类型。受益于健康元的吸入制剂、丽珠的亮丙瑞林和艾普拉唑等产品在呼吸系统、消化道和生殖领域放量增长，近年公司业绩稳健增长。同时，公司持续推进在研品种，新品种带来的新增量有望惠及更多患者。此外，依托原料药基础，公司核心产品与化学原料药及中间体形成“原料药-制剂一体化”的稳固医药产业链。我们预测公司2023-2025年归母净利润为15.53/18.28/21.64亿元，对应EPS为0.81/0.96/1.13元，当前股价对应PE分别为15.5/13.2/11.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　呼吸赛道前景广阔，公司吸入制剂优势显著 　　呼吸系统疾病是我国第三大慢性疾病。哮喘/COPD作为呼吸系统疾病的高发领域，患者预估超过1.7亿人。吸入治疗正是哮喘和慢性阻塞性肺疾病（COPD）的首选疗法，2013年公司设立上海方予进军吸入制剂市场，成为国内较早布局吸入制剂的公司之一。公司吸入制剂产品接连上市，并借助三个吸入制剂品种中选第五批集采、一个吸入制剂品种中选第七批集采的机会，快速打开国内销售市场。目前，公司正在积极布局独家品种妥布霉素吸入溶液的开发上量工作。2023Q1-3，公司吸入制剂板块实现收入11.12亿元，同比增长约28.98%。 　　丽珠集团：创新药+高壁垒制剂齐推进，多元化布局促发展 　　2002年健康元收购丽珠集团，截至2023Q3，公司直接持有丽珠集团23.66%的股权。经过多年的结构调整，丽珠收入结构调整为化学制剂为主。其中，创新药艾普拉唑作为公司独家产品，近年来实现快速放量。亮丙瑞林以高壁垒微球制剂为载体，2022年市占率达32.23%。此外，公司现拥有丰富的研发产品线，多领域临床阶段项目同时进行中，有望贡献收入增量。 　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

　　康缘药业(600557) 　　核心观点 　　全年业绩表现良好，收入和利润均实现双位数增长。2023年公司实现营收48.68亿元（+11.88%），归母净利润5.37亿元（+23.54%），扣非归母净利润4.99亿元（+26.47%）。公司全年收入及利润端均实现了较快增长，业绩表现良好。其中，四季度单季营收13.72亿元（+11.95%），归母净利润1.87亿元（+22.25%），扣非归母净利润1.82亿元（+38.33%）。 　　毛利率稳中有升，注射剂、颗粒剂/冲剂增长较快。2023年公司毛利36.15亿元（+15.25%），毛利率74.27%（+2.17pp），净利率11.03%（+1.04pp），整体保持稳健增长。分产品看，公司全年注射剂收入21.74亿元，同比增长49.80%，主要系热毒宁注射液销售额增长；颗粒剂/冲剂收入3.28亿元（+16.82%）；片丸剂收入3.51亿元（+3.68%）；胶囊收入8.88亿元（+1.70%）；口服液收入8.64亿元（-22.99%）；贴剂收入2.11亿元（-6.55%）；凝胶剂/眼膏剂收入最少且降幅最大，共收入0.24亿元，同比下降26.07%，主要系筋骨止痛凝胶销售额下降。 　　研发费用逐年提升，投入成效显现。2023年公司研发费用7.72亿元，同比增长27.40%，研发费用率15.85%，较去年同期提升1.93pp。持续多年的大量研发投入成效已然显现，2023年公司产品生产及获批进度喜人。中药方面，获批新药注册批件1个，申报生产3个，获批临床6个；化学药方面，获得药品注册证书2个，完成临床阶段性研究5个、获批临床2个、通过药品一致性评价2个；生物药方面，获批临床3个，申报临床1个。 　　多项产品纳入基药、医保目录并中标集采，独家产品优势放大。截至2023年底，公司产品共有112个品种被列入2023版国家医保目录，其中独家品种有26个；共有43个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为6个。独家品种中，热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液、腰痹通胶囊、金振口服液及杏贝止咳颗粒已在多个省份中标集采。 　　风险提示：研发推进不及预期；集采控费超预期；中药注射剂政策风险。 　　投资建议：公司全年业绩表现良好，注射剂收入超预期，维持“买入”。考虑到公司研发投入成效持续显现，长期业绩有望保持稳健，上调2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润6.55/7.84/9.27亿元（原2024/2025年5.62/6.77亿元），同比增速22.0%/19.7%/18.3%，当前股价对应PE=19.1/16.0/13.5x。随着公司独家产品的优势不断放大，公司核心竞争力有望进一步提升。

中心思想 公司核心竞争力与战略定位 健康元药业集团凭借其“吸入制剂领跑者”的地位，以及在创新药和高壁垒复杂制剂领域的持续聚焦，确立了其在医药行业的领先地位。公司旗下拥有健康元和丽珠医药两家上市公司，通过化学制剂、生物制品、化学原料药及中间体、中药制剂、诊断试剂及设备、保健食品等多重业务领域的多元化布局，有效分散了经营风险并拓宽了市场覆盖。特别是在呼吸系统疾病治疗领域，公司通过前瞻性布局和持续研发投入，使其吸入制剂产品线成为核心增长引擎。此外，公司依托“原料药-制剂一体化”的稳固产业链，实现了成本控制与产品质量的双重优势，为长期可持续发展奠定了坚实基础。 稳健财务表现与未来增长潜力 报告分析显示，健康元近年来业绩保持稳健增长态势，营业收入和归母净利润呈阶梯式上升，毛利率和净利率保持稳定，经营性现金流充裕。公司积极推行股权激励和事业合伙人持股计划，有效激发了管理团队和核心员工的积极性，确保了经营目标的实现。展望未来，随着吸入制剂市场的持续扩容、创新药及高壁垒制剂的不断放量，以及丰富在研管线的逐步落地，健康元有望持续贡献新的收入增量。尽管面临行业政策变化、新药研发和原材料价格波动等风险，但公司凭借其深厚的研发实力、多元化的产品组合和一体化的产业链优势，具备显著的增长潜力和投资价值。 主要内容 多元化业务布局与吸入制剂市场领导地位 公司概况与战略布局： 健康元药业集团始创于1992年，总部位于深圳，经过30余年发展，已成为一家创新科研型综合医药集团，旗下拥有健康元和丽珠医药两家大型上市公司及20余家主要控股子公司。公司坚持以研发创新为驱动，聚焦创新药及高壁垒复杂制剂，业务涵盖化学制剂、生物制品、化学原料药及中间体、中药制剂、诊断试剂及设备、保健食品等多重领域，产品涉及呼吸、肿瘤免疫、精神等多种重点疾病类型。公司重点布局四大创新高壁垒制剂研发平台，包括丽珠集团的单抗、缓释微球平台，以及健康元集团的吸入制剂、脂微乳平台，其中吸入制剂和脂微乳平台竞争优势显著。公司股权结构清晰，朱保国先生为实际控制人，深圳市百业源投资有限公司持股48.01%。管理层资历深厚，经验丰富。 财务表现与业务结构： 2018年以来，公司营业收入稳健增长，2022年达171.43亿元，同比增长7.79%；2023年前三季度收入126.51亿元，同比略有下滑2.77%。归母净利润呈阶梯式增长，2022年为15.03亿元，同比增长13.11%；2023年前三季度为10.84亿元，同比下滑3.81%。公司毛利率和净利率保持在60-65%和16-19%的稳定区间，期间费用率稳中有降，2022年研发费用率提升至10.16%。收入结构以化学制剂（2022年占比53.82%）和原料药（近五年维持30%左右）为主，中药业务占比在2023年上半年有所恢复至11.30%。公司经营性现金流充裕，2022年达到39.78亿元，同比增长55.21%，净额与净利润之比基本大于1，显示良好的经营回款状况。 股权激励与员工积极性： 公司积极推行股权激励计划，2022年发布《2022年股票期权激励计划》，拟向423名激励对象授予5495万份股票期权，为公司第三次实行股权激励，激励总数最多，表明公司将股权激励纳入长期发展战略，旨在激发管理团队积极性，提高经营效率。此外，公司于2022年4月开启第二期中长期事业合伙人持股计划，总额7576万元，参与对象不超过50人，通过与公司业绩挂钩的专项基金计提机制，实现核心管理团队的长期激励与约束，确保公司长期经营目标的实现。 呼吸赛道前景与吸入制剂市场： 呼吸系统疾病是我国第三大慢性疾病，哮喘/COPD患者预估超过1.7亿人。吸入治疗是哮喘和COPD的首选疗法，具有起效迅速、用药剂量少、全身不良反应少等优点。中国呼吸系统治疗药物市场规模在2021年达到751亿元，预计到2030年增长至1216亿元。吸入制剂作为呼吸疾病的主力疗法，国内市场规模从2017年的125亿人民币增长到2021年的195亿人民币，预计到2025年将达到239亿人民币。从剂型来看，吸入液体制剂占据主导地位，2021年市场份额达57.2%。健康元自2013年设立上海方予进军吸入制剂市场，是国内较早布局的公司之一。2022年公司吸入制剂板块实现收入11.74亿元，同比增长103.37%；2023年前三季度收入11.12亿元，同比增长28.98%，显示出强劲的增长势头。 创新药与高壁垒制剂驱动业绩增长 吸入制剂核心产品优势： 盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液： 作为2.3类改良型新药，是国内首个上市的左沙丁胺醇产品，临床效果显著优于普通沙丁胺醇。2022年国内销售额达1.5亿元，同比增长215.83%，健康元市场占有率高达98%。该产品已纳入第九批集采，有望通过“以价换量”策略进一步扩大市场份额。 吸入用布地奈德混悬液： 布地奈德是2021年中国吸入制剂市场规模最大的药物，市场规模达74亿元，占吸入剂市场的38.2%。健康元自2020年开始销售，销售额逐年提升，2022年达4364万元，市场占有率约9.7%。公司产品有望凭借自身优势和品牌效应获取更多市场份额。 妥布霉素吸入溶液： 作为2.4类改良型新药，是全球首个获批用于支气管扩张症的吸入式抗生素，具有独家优势。2021年全国销售峰值达1.14亿元。2023年12月进入医保谈判目录，预计将加速市场推广和销售放量。 吸入用复方异丙托溴铵溶液： 作为首个视同一致性评价的雾化吸入制剂，有望加速国产替代。2022年公司产品国内销售额达417.8万元，市场占有率达29.5%。 硫酸特布他林雾化吸入用溶液： 疗效显著的β2受体激动剂，2022年国内销售额1.19亿元。公司产品于2022年7月中标第七批集采，预计销量将大幅增加。 丰富的吸入制剂在研管线： 公司大力布局吸入剂研发，除已上市产品外，富马酸福莫特罗吸入溶液已获批上市；马来酸茚达特罗吸入粉雾剂、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液已进入申报生产阶段；1类新药TG-1000即将开展Ⅲ期临床，2类新药XYP-001正在开展I期临床。这些在研产品有望为公司未来收入贡献增量。 抗感染类药物与集采应对： 抗感染用药是公司处方药的重要组成部分。公司重点产品注射用美罗培南（倍能）在2022年7月中标第七批国家集采，导致2023年上半年抗感染领域销售收入同比下降79.17%。公司积极应对集采影响，利用“原料药—制剂”一体化优势实现“以价换量”，并加大创新力度，持续推进高壁垒制剂研发，以优化产品结构，降低对单一产品的依赖度。 原料药板块稳步提升： 公司原料药板块产能充足，业绩稳中有升。2022年实现销售收入52.30亿元，同比增长11.50%；2023年上半年收入26.83亿元，占主营业务收入的30.77%。公司重点产品7-ACA和美罗培南混粉积极拓展国内外市场，并开展海外注册申请工作。通过代谢工程、基因编辑等技术，公司成功提升了头孢菌（CPC）的单位产量，并开发了代谢物生物传感器筛选策略，加速原料药板块业绩提升。 丽珠集团创新药与高壁垒制剂： 健康元控股的丽珠集团持续聚焦创新药主业及高壁垒复杂制剂，产品分布在消化、心脑血管、生殖内分泌、精神/神经等疾病领域。 创新药艾普拉唑： 2022年国内销售额达6.03亿元，其中注射用艾普拉唑钠占62.56%。受国谈降价影响，销售额有所下滑，但随着新适应症的逐步放量和“以价换量”策略的实施，预计销售额将迅速回暖并实现稳定增长。 高壁垒制剂亮丙瑞林： 依托微球平台，丽珠集团的亮丙瑞林微球在2022年销售额达4.26亿元，市场占有率达32.23%，与武田、博恩特形成三足鼎立的竞争格局。随着微球平台技术优化和品牌效应加强，市场份额有望进一步提升。 盈利预测与投资建议： 基于对公司各业务板块的增长假设，预计健康元2023-2025年归母净利润分别为15.53/18.28/21.64亿元，对应EPS为0.81/0.96/1.13元。当前股价对应PE分别为15.5/13.2/11.1倍，低于可比公司平均水平。鉴于公司在呼吸制剂领域的稳定增长和后续管线竞争力，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 健康元药业集团作为吸入制剂领域的领跑者，凭借其多元化的业务布局、持续的研发创新以及“原料药-制剂一体化”的产业链优势，展现出稳健的财务表现和显著的增长潜力。公司在呼吸系统疾病治疗领域的核心产品，如左沙丁胺醇、布地奈德混悬液和独家妥布霉素吸入溶液，在市场中占据领先地位，并通过集采和医保谈判加速市场渗透。同时，丽珠集团的创新药艾普拉唑和高壁垒制剂亮丙瑞林也为公司贡献了重要的业绩增量。尽管面临行业政策、新药研发和原材料价格波动等风险，但公司丰富的在研管线和积极的应对策略将持续驱动其业绩增长。综合来看，健康元具备良好的投资价值，预计未来盈利能力将持续提升。

　　特宝生物(688278) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）乙肝患者群体庞大，NAs经治CHB患者联合Peg-IFN-α治疗追求临床治愈纳入指南推荐；2）随着罗氏派罗欣2022年底退出中国市场，慢性乙肝适应症的干扰素产品仅有公司派宾格在售，2023年有望实现更快速的销售增长；3）在研管线快推进，长效人粒细胞刺激因子产品拓培非格司亭注射液（珮金）获批上市，有望贡献业绩增量。 　　乙肝患者群体庞大，NAs经治CHB患者联合Peg-IFN-α治疗追求临床治愈纳入指南推荐。全球2022年估计有2.575亿人感染乙肝病毒，全球HBV的流行率为3.2%。全球乙肝的诊断率和治疗率分别为14%和8%。中国的HBV流行率为5.6%，HBsAg阳性人数达到7974.7万，乙肝诊断率和治疗率分别为24%和15%。2022新版指南将NAs经治CHB患者中符合条件的优势人群联合Peg-IFN-α治疗可使部分患者获得临床治愈纳入指南推荐。 　　2023年，慢性乙肝适应症的干扰素产品仅有公司派宾格在售。公司派宾格（聚乙二醇干扰素α-2b注射液）销售额呈现逐年快速增长趋势，随着罗氏的派罗欣（聚乙二醇干扰素α-2a注射液）由于新型药物的影响和罗氏在中国大陆地区市场策略的调整2022年底退出中国市场，2023年派宾格有望实现更快速的销售增长。 　　在研管线包含7种高价值产品，临床试验快速推进。其中有1个已获批上市，6个处于临床试验阶段的产品。公司主要在研产品包括聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）、聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）、人干扰素喷雾剂α2b、全新结构的小分子化合物AK0706、PEG化的针对全新机制靶向V3的新型蛋白质药物ACT50、糖皮质激素及IL-2类激动剂的联合药物组合ACT60。长效人粒细胞刺激因子产品拓培非格司亭注射液（珮金）获批上市，有望贡献业绩增量。Y型聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）已完成3期临床研究，预计2024年Q1提交NDA；Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）已完成2期临床研究，正开展3期临床研究申请相关准备工作。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2025年归母净利润分别为7、9.4亿元。公司是治愈性乙肝药物龙头，在研管线包含7种高价值产品，业绩高速增长，建议投资者关注。 　　风险提示：行业政策风险，销售不及预期风险，研发失败风险。

中心思想 市场表现与增长动力 报告指出，巨子生物近期股价表现强劲，主要受外资积极买入和公司基本面持续向好驱动。核心护肤品牌在“3.8大促”期间实现显著的线上销售增长，充分展现了其强大的市场动能和卓越的品牌运营能力。 核心竞争力与未来展望 公司已成功打造并持续优化大单品矩阵，奠定了市场领先地位。同时，其在重组胶原蛋白领域的深厚研发实力和清晰的医美产品上市计划，预示着新的增长曲线即将开启。财务预测显示，公司未来几年净利润将持续高速增长，维持“买入”评级，凸显其长期投资价值。 主要内容 事件简评：股价表现与市场情绪 公司股价在2024年3月11日收涨8.47%，并在3月10日至3月14日期间累计上涨16.53%。此次显著上涨主要得益于外资席位的积极买入，其中港股通净增174万股，反映出市场情绪的显著回暖以及对公司基本面改善的强烈信心。 经营分析：线上销售强劲与大单品策略 3.8大促线上销售表现亮眼 据炼丹炉和飞瓜数据，2024年1月1日至3月8日期间，巨子生物旗下核心品牌可复美和可丽金在天猫旗舰店和抖音平台的销售额实现90%以上的同比增长。具体来看，可复美同比增长98%，可丽金同比增长84%，显示出公司在电商渠道的强大运营能力和品牌影响力。 大单品矩阵持续发力 公司已成功验证其大单品打造能力，例如可复美次抛精华在2023年收入估算约8亿元。2024年1-2月，天猫旗舰店数据显示，可复美胶原棒销量超过9.3万件，GMV达3935万元，占该期间销售额的37%。同期，柔肤水销量4.8万件，GMV 713万元，占比6.65%；胶原大膜王销量1.3万件，GMV 294.9万元，占比6.29%；胶卷眼霜销量1790件，GMV 56.9万元，占比1.21%。 展望2024年，可复美将聚焦胶原棒的社交声量提升、市场破圈及产品升级迭代，并持续完善胶原修复系列（2月已上新修红冻膜），同时丰富秩序系列和补水安敏系列，以拓展品牌维度。可丽金则将持续强化胶原蛋白抗老心智，并陆续推出胶卷系列，调整策略已初步显效。 医美产品布局：研发实力与上市计划 强大的研发实力 巨子生物在重组胶原蛋白领域拥有领先的研发实力，储备了40多种重组胶原蛋白分子库，涵盖I/II/III型全长胶原蛋白。公司在全球范围内率先突破了3类具有三螺旋特征的重组胶原蛋白技术（从1.0低温松散三螺旋发展至2.0常温稳定三螺旋，再到3.0高温稳定三螺旋）。 清晰的医美产品管线 公司储备了4款医美产品，适应症定位清晰。其中，液体（水光）和固体（改善鱼尾纹）产品预计将于2024年年中获证上市，有望成为市场首针去鱼尾纹针。凝胶（针对中重度颈纹）和交联凝胶（针对中重度法令纹）预计在2025年获证上市。 成熟的渠道与团队 公司通过前期推广胶原蛋白敷料和可丽金星光产品，已培育出较为成熟的医美渠道及专业团队，为即将上市的医美产品奠定了坚实的市场推广基础。 盈利预测与投资评级：增长预期与长期潜力 市场普遍低估了巨子生物在护肤品牌运营方面的卓越能力。随着医美产品在年中落地，公司有望依托原有敷料渠道实现顺利发展。中长期来看，功能性饮料有望成为公司的第三条增长曲线，而人参皂苷成分在护肤和食品领域的巨大潜力尚未充分发掘。 报告上调了盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为14亿元、17.5亿元和22.2亿元，同比增速分别为40%、25%和27%。对应2023-2025年PE分别为27倍、22倍和17倍。基于此，报告维持对巨子生物的“买入”评级。 风险提示 潜在风险包括爬虫数据可能存在误差、营销投放效果不及预期、新品孵化进度不及预期以及技术发展不及预期等。 主要财务指标概览 根据预测，公司营业收入预计将从2023年的34.70亿元增长至2025年的61.43亿元，年复合增长率保持在30%以上。归母净利润预计从2023年的13.99亿元增长至2025年的22.16亿元，年复合增长率约26%。摊薄每股收益预计从2023年的1.41元增长至2025年的2.23元。尽管净资产收益率（ROE）预计有所下降，但仍保持在26%以上的高水平，显示出公司持续的盈利能力。 总结 巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域的深厚技术积累和卓越的品牌运营能力，在功能性护肤品市场取得了显著的增长。公司在“3.8大促”期间的线上销售数据和成功的大单品策略，充分验证了其强大的市场竞争力。展望未来，随着医美产品管线的逐步落地以及功能性饮料和人参皂苷等新增长曲线的探索，公司有望实现持续的业绩增长和价值提升。报告维持“买入”评级，看好其长期发展潜力。

中心思想 医药产业改革下的CSO稀缺标的 本报告核心观点认为，百洋医药作为一家已验证品牌打造能力的销售服务外包（CSO）公司，是医药产业供给侧改革背景下的稀缺标的。公司通过聚焦品牌运营业务，在自身运营周期与医药产业周期双重影响下，展现出显著的业绩向上弹性。 盈利能力与产品结构双重优化 百洋医药的净利率存在较大向上弹性，主要得益于两个方面：一是整体收入结构变化，品牌运营业务占比提升显著拉高了毛利率与净利率；二是品牌运营产品结构持续优化，产品蓄水池的生命周期演进有望快速提升资源回报率，具体体现在OTC领域大单品的持续涌现、OTX领域成熟产品运营效率的提高，以及自主孵化高附加值创新药械产品对盈利能力上限的拉升。 主要内容 百洋医药：CSO模式的演进与市场机遇 发展历程与战略聚焦 百洋医药自2005年成立以来，经历了CSO模式探索期（2005-2015年，聚焦迪巧、泌特两大OTC产品）、品牌运营成熟模式复制期（2015-2023年，从OTC拓展至海露、功效型护肤品，并与武田、迈蓝、安斯泰来、罗氏、阿斯利康等多家MNC合作拓展OTX处方药），以及2023年之后创新药械产品持续孵化落地，平台属性进一步凸显的阶段。公司实控人为付刚，百洋集团合计持有公司74.10%股权。2023年4月，公司成功发行可转债募资8.6亿元，主要用于品牌运营中心建设、百洋云化系统升级、线上运营平台项目及补充流动资金。 行业趋势与CSO的价值凸显 在“两票制”持续下沉和“集采”持续推进的医药产业供给侧改革背景下，专业化CSO持续受益，其毛利率远高于一般医药流通企业。国内CSO市场呈现康哲药业与百洋医药两家独大的格局。百洋医药的人均创利水平约为传统流通公司的两倍，显示CSO服务附加值显著。此外，社交媒体营销载体的兴起为处方药与OTC新零售带来机遇。2022年中国实体药店和网上药店销售规模达8725亿元，同比增长9.7%，其中网上药店突破2600亿元。医保支付逐步覆盖线上药店，抖音等平台解禁处方药线上售卖，为CSO提供了新的营销风口。 历史业绩与业务结构优化 公司历史业绩受业务结构变化影响较大，但核心品牌运营业务持续高增。2023年Q1-Q3，公司实现营业收入55亿元，同比下降0.4%（还原两票制业务后同比增长0.98%）；归母净利润4.9亿元，同比增长43.3%。从业务板块看，2023年Q1-Q3品牌运营业务收入30.9亿元，同比增长16.8%，占总营收的56.2%；批发配送业务收入21.1亿元，同比下降18.2%，占38.4%；零售及其他业务收入2.9亿元，同比上升0.5%，占5.3%。批零业务增速放缓主要与公司逐步聚焦山东、青岛地区并剥离北京等地区业务有关。毛利率方面，2023年Q3公司毛利率为29.33%，同比提升2.51个百分点。品牌运营毛利率保持在44%以上，毛利额占比超过80%，而批零业务毛利率基本在10%左右。 品牌运营：大单品战略与创新驱动 OTC与大健康产品：红海中的蓝海策略 迪巧：深耕20年，新品类与新零售驱动增长 钙制品市场需求旺盛，中国成年人日均钙摄入量389mg，远低于推荐值800mg。迪巧通过精准定位“进口钙领先品牌”，从2005年不足亿元的销售额快速增长至2022年的16.28亿元。其增长驱动力包括在线上销售端的先发优势（2019年天猫双十一OTC钙剂类销售额排名第一），以及创新品类液体钙条子品牌“小黄条”的成功推出（上市首年线上月销破千万，年销破亿），验证了O2O模式创新。长期来看，迪巧将通过拓展中老年钙制品市场和全国下沉市场，预计保持15%-20%的稳定增速。 海露：人工眼泪市场的新星，有望复制迪巧成功 人工眼泪（玻璃酸钠滴眼液）市场潜力巨大，2019-2030年预计保持11.7%复合增速至14.5亿美元，中国干眼症患者约3.6亿人。海露曾是院内玻璃酸钠滴眼液第一大产品，2020年与百洋医药合作拓展零售市场。公司通过社媒营销，将海露定位为“温和护眼”的日常护眼产品，2021年转为OTC产品后，线上营销全面铺开，当年在整个线上眼科用药销售规模中占比超过40%，双11成交增速突破338%，成为线上滴眼液第一品牌。2022年海露销售额达4.27亿元，同比增速43%。预计短中期将保持30%-40%的增速，长期有望成为“下一个迪巧”。 功效型护肤品：储备品牌进入成长期，潜力巨大 功效型护肤品行业增长迅速，2020年中国市场规模达260.1亿元，2020-2023年复合年均增长率（CAGR）预计达29.4%，2023年将达到589.7亿元。百洋医药自2018年起将功效型护肤品作为泛大健康领域品牌运营的重点方向，运营艾思诺娜、克奥尼斯、可复美、传皙诺等品牌。通过品类推广策略迭代，存量产品逐步突破增长瓶颈，例如艾思诺娜在2023年实现了1.5亿GMV的突破。预计公司存量功效型护肤品产品将加速放量。 OTX处方药：BD品种扩增与明确的放量曲线 百洋医药通过“泌特”等老品种的成功运营，积累了针对院端和药店端的医学会议、医师培训等经验，验证了OTX产品运营能力。2018年后，公司陆续与武田、迈蓝、安斯泰来、罗氏、阿斯利康等多家MNC建立合作关系，负责院内经典产品的零售端市场开拓。以安斯泰来“哈乐”为例，合作第一年（8个月内）即实现1.54亿元销售收入，次年（2020年）增长90%至2.93亿元。安斯泰来甚至将旗下泌尿系列产品完全交付百洋运营。OTX产品因其在院内市场丰富的使用基础，向零售市场推广的放量快速且明确，大部分OTX品种国内销售峰值预计可达2亿-5亿元。预计2022-2023年BD的新品种将陆续进入快速放量阶段，支撑OTX业务2023-2025年实现高速增长。 新特药械：内部孵化与院内营销能力拓展 百洋医药通过母公司百洋集团孵化First in Class新药械产品。2023年起，公司在自主孵化的高端医疗器械方面逐步迎来收获。其中，同心医疗的中国首个国产全磁悬浮VAD人工心脏于2021年12月商业化落地，已覆盖40多家医院，累计植入患者超过160例。后续迈迪斯电磁肝胆穿刺设备、五维康心电导图仪等高端医疗器械产品将陆续落地。在创新药方面，瑞迪奥研发的国内首个自研核医学1类靶向放射性核素偶联药物（RDC）99mTc-3PRGD2，临床三期已完成，预计2025年后获批上市放量。公司有望通过助力自主创新孵化产品的方式，验证其院内CSO能力，打开本土新药械CSO业务空间。 批零业务：战略性优化与区域聚焦 公司批零业务正经历结构优化和区域聚焦。2018年公司在全国药品批发企业收入排名第39位，山东地区第2位。2022年公司剥离了北京地区的批零业务，将资源聚焦于基础较好的青岛和山东地区。批发配送业务主要覆盖青岛及周边二级以上医院、社区诊所及药房。零售方面，公司未来将聚焦“线上平台+线下门店”相结合的销售方式，包括自有DTP药房和在天猫、京东等第三方电商平台开设旗舰店。预计2023-2025年批发业务增速分别为-18%/-8%/-4%，零售业务增速分别为-1.5%/5%/5%。 盈利预测与估值：增长前景与投资建议 财务展望与关键假设 基于上述分析，报告预测百洋医药2023-2025年收入分别为77.14/89.22/103.63亿元，同比增速分别为2.72%/15.67%/16.15%。归母净利润分别为6.48/8.79/11.83亿元，同比增速分别为29.06%/35.58%/34.69%。EPS分别为1.23/1.67/2.25元/股。 品牌运营业务是主要增长引擎，预计2023-2025年收入增速分别为22.3%/31.1%/25.7%。其中，迪巧预计增速16%/17%/15%，海露45%/30%/30%，功效型护肤品26%/50%/48%。OTX与肿瘤药板块，成熟产品保持10%增速，新品种快速增长，每年新增两起BD增量。创新药械产品如人工心脏等也将迎来放量。 毛利率方面，预计2023-2025年公司总毛利率可达30.4%/31.8%/33.1%。品牌运营业务毛利率预计为44%/43%/42%，受迪巧收入占比下降（从2022年的44%降至2025年的34%）和新BD OTX品种放量影响，但模式复制带来的边际成本下降将平衡结构变化。销售费用率预计保持在14%左右，管理费用率预计从3%下降至2.6%，反映运营效率提升。 投资评级 报告首次覆盖百洋医药，给予“增持”评级。截至2024年3月13日收盘价，公司2023-2025年PE分别为29/22/16倍。 风险提示 报告提示了以下风险：行业加速出清导致上下游经营短期波动风险；核心产品销售波动风险（迪巧占比依然较高）；新品牌拓展不及预期风险（在部分品牌产品、领域方面仍无推广经验）。 总结 百洋医药作为医药产业供给侧改革背景下的稀缺CSO标的，正处于自身经营结构优化与产业变革共振的窗口期。公司通过聚焦高毛利的品牌运营业务，实现了收入结构的持续优化和盈利能力的显著提升。在OTC与大健康领域，迪巧和海露等大单品通过线上渠道和新零售模式持续高增长，功效型护肤品也展现出巨大的增长潜力。OTX处方药业务通过与MNC的深度合作，BD品种进入快速扩增和放量期。同时，公司通过内部孵化创新药械产品，如人工心脏和核药，为远期成长打开了新的空间，并有望验证其在院内CSO市场的营销能力。批零业务的战略性调整和区域聚焦，进一步优化了整体业务结构。综合来看，百洋医药的业绩增长确定性强，盈利能力有望持续改善，具备较高的投资价值。

中心思想 高端合作驱动市场升级与价值重塑 本报告核心观点指出，锦波生物（832982）与高端院线品牌修丽可（Skinceuticals）的强强联合，通过推出注射用重组三型人源化胶蛋白溶液产品“修丽可铂研”，有望显著提升胶原蛋白医美赛道的市场天花板和价格定位。此次合作不仅将补充超高端市场空白，预计不会分流公司现有薇旖美客群，反而有助于锚定更高价格带，并凭借修丽可的品牌背书和锦波生物的技术实力，共同稳定胶原蛋白产品的整体市场价盘。这标志着锦波生物在高端医美市场的战略性突破，进一步强化其在重组胶原蛋白领域的龙头地位。 多维布局强化市场领导地位与业绩增长 报告强调，锦波生物正通过多点开花的业务布局加速商业化进程。在医美领域，除了与修丽可的合作优化市场格局外，公司还通过薇旖美品牌加强C端营销，携手分众传媒和热门电影进行市场教育和心智卡位，并储备丰富的在研产品（如十七型胶原）以构建矩阵化产品线。在原料业务方面，与巴黎欧莱雅的合作持续放量，再次验证了其三型原料的技术实力。这些举措共同驱动公司业绩持续高增长，预计2023-2025年归母净利润将分别达到3.0亿元、4.6亿元和6.5亿元，对应PE分别为54X、35X和25X。基于其稀缺性和成长性，报告维持“买入”评级，并给出357元的目标价。 主要内容 锦波生物与修丽可铂研的战略合作 合作背景与产品定位 2024年3月14日，修丽可创新推出注射美容旗舰产品“修丽可铂研”，该产品采用锦波生物获批的械三重组三型人源化胶蛋白溶液，主要针对鱼尾纹、额头纹及眉间纹，胶原浓度为2mg/ml。此次合作是锦波生物继与巴黎欧莱雅达成三型原料合作后的又一重要里程碑，标志着其重组胶原蛋白技术再次获得国际大厂的验证与背书。 市场影响分析 多价格带布局与超高端市场渗透： 修丽可作为院线高奢抗衰品牌，定位超高端用户群体。预计“修丽可铂研”的推出将有效补充胶原蛋白超高端市场，与薇旖美极纯（指导价6800元/4mg）形成差异化布局，预计不会分流薇旖美客群。此举有望助力锦波生物锚定更高价格带市场，加强渗透，提升整体市场价值。 稳定市场价盘： 市场此前对薇旖美作为水光产品定价较高有所担忧，并担心渗透率提升可能导致终端售价下降。然而，“修丽可铂研”的上市有望重新定义胶原蛋白产品的价格天花板。修丽可的品牌背书，叠加锦波生物在技术端的高品质以及“铂研”品牌专业胶原心智的加强，将有助于稳定胶原蛋白产品整体市场价盘，避免价格战。 大牌背书与技术验证： 此次与修丽可的合作，是继公司与巴黎欧莱雅达成三型原料合作后，重组三型溶液再次获得国际大厂的验证与背书。欧莱雅明星单品小蜜罐2.0添加重组胶原的升级，以及此次修丽可的合作，均强化了锦波生物在重组胶原蛋白领域的龙头地位和技术领先性。 薇旖美品牌营销与C端心智卡位 营销策略与市场教育 锦波生物旗下薇旖美品牌正积极加强营销，以卡位C端胶原心智。公司携手分众传媒，在上海、北京、深圳、广州等8个城市启动“元计划”，布局电梯间广告，并联合40多家医美机构进行薇旖美的品牌宣传和重组胶原蛋白的市场教育。此外，薇旖美还携手春节档热门电影《飞驰人生2》进行强营销，旨在拓宽人群覆盖，强化品牌心智。这些举措旨在提升消费者对重组胶原蛋白的认知度和薇旖美品牌的市场影响力。 投资建议与财务展望 行业趋势与锦波生物核心优势 重组胶原蛋白技术的突破正带动整个行业快速增长，国内头部厂商均加速布局，国内供给和需求侧空间均有望提升，预计2024年将延续高景气度。锦波生物作为胶原蛋白领域的领军企业，其业务多点开花，商业化进程加速。 医美业务： 与修丽可的强强联合优化了市场格局，锚定高端市场，强化品牌心智，稳定市场价盘，预计2024年将持续增长。同时，公司在研产品储备丰富，如十七型产品上市将打造薇旖美矩阵化产品线。近期加大品牌建设，携手分众传媒有望卡位C端胶原再生心智。 原料业务： 与欧莱雅的合作持续推进，原料业务预计将持续放量，进一步巩固公司在产业链上游的优势。 财务预测与估值 报告预计锦波生物2023-2025年归母净利润分别为3.0亿元、4.6亿元和6.5亿元，对应PE分别为54X、35X和25X。选取巨子生物、华熙生物、爱美客、百普赛斯作为可比公司，其2025年对应的PEG空间为0.6-0.7。考虑到锦波生物的稀缺性及后续成长性，报告给予公司2025年0.8倍PEG，对应2025年PE38倍，目标价为357元，维持“买入”评级。 关键财务数据概览 (2021-2025E) 指标 (百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 233.44 390.20 780.24 1,253.85 1,730.31 增长率 (%) 44.75 67.15 99.96 60.70 38.00 归母净利润 57.39 109.18 299.80 463.17 646.87 增长率 (%) 79.62 90.24 174.61 54.49 39.66 EPS (元/股) 0.84 1.60 4.40 6.80 9.50 毛利率 (%) 82.29 85.44 88.20 89.00 89.00 净利率 (%) 24.58 27.98 38.42 36.94 37.38 ROE (%) 17.34 24.80 33.72 36.65 36.83 从财务数据来看，锦波生物展现出强劲的增长能力和盈利能力。营业收入和归母净利润均保持高速增长，毛利率和净利率持续提升并维持在较高水平，ROE也表现出色，显示出公司优异的经营效率和股东回报能力。 风险提示 报告提示投资者关注宏观经济波动风险、经营不及预期风险、市场竞争加剧风险以及行业政策风险。 总结 锦波生物凭借其在重组胶原蛋白领域的领先技术和战略布局，正迎来高速发展期。与修丽可的合作不仅提升了公司在超高端医美市场的地位，也为胶原蛋白产品整体市场带来了价值重塑和价格稳定。同时，薇旖美品牌的C端营销和多元化的产品线布局，以及原料业务的持续放量，共同构成了公司未来业绩增长的强大驱动力。鉴于公司强劲的财务表现和广阔的市场前景，分析师维持“买入”评级，并对其未来发展持乐观态度。

中心思想 业绩稳健增长与投资评级 康缘药业在2023年实现了营业收入和归母净利润的双位数增长，分别达到48.68亿元（+11.88%）和5.37亿元（+23.54%），扣非净利润增长26.47%，超过股权激励业绩考核目标。基于此，报告维持“买入”评级，并预测公司2024-2026年收入和归母净利润将持续增长，对应PE估值具有吸引力。 核心产品驱动与营销策略优化 公司业绩增长主要得益于注射液产品的强劲表现，特别是热毒宁和银杏二萜内酯葡胺注射液，受益于医保政策调整和学术推广。同时，非注射剂产品在2023年第四季度展现出恢复性增长。展望2024年，公司将聚焦五大核心产品，并通过创新的营销策略，针对注射剂和非注射剂市场进行精细化管理和拓展，以期实现业绩的持续突破。 主要内容 投资要点 报告指出，康缘药业2023年营业收入为48.68亿元，同比增长11.88%；归母净利润5.37亿元，同比增长23.54%；扣非净利润4.99亿元，同比增长26.47%。经营现金流量净额10.41亿元，同比增长4.52%。公司利润增速超过股权激励业绩考核目标（+22%）。报告预测公司2024-2026年收入将分别达到57.84亿元、66.58亿元和75.70亿元，归母净利润分别为6.49亿元、7.83亿元和9.28亿元，维持“买入”评级。 收入：注射液增长势头强劲，非注射剂收入增速恢复 注射液表现强劲 注射液产品在2023年除第三季度外，其余三个季度收入增速均保持在50%左右，其中第四季度在较高基数下仍实现53%的增长。热毒宁销量增长91%，银杏二萜销量增长22%。热毒宁注射液在2023年底医保谈判中取消了“重症”支付限制，银杏二萜纳入常规医保目录，且其治疗急性缺血性脑卒中3448例RCT研究论文发表在《JAMA》，为产品提供了高层次学术支撑。预计2024年注射液收入有望保持较快增长。 非注射剂收入恢复 2023年非注射剂产品收入下滑7%，主要受第三季度口服液收入明显下滑（-58%）影响。然而，2023年第四季度口服液收入在2022年第四季度新冠疫情高基数下（占全年36%），收入增速下滑幅度环比缩窄至-21%。截至2023年底，金振口服液库存量同比下降29%。胶囊（Q4 29.82%）、片丸剂（Q4 24.09%）、贴剂（Q4 5.81%）在2023年第四季度的收入同比增速较第三季度均有明显提升。颗粒剂/冲剂由于2022年第四季度高基数（占全年44%），收入增速为-35%。 利润：毛利率持续提升，销售费用率下降明显 毛利率提升 2023年公司整体毛利率为74.27%，同比提升2.17个百分点。其中，胶囊（+6.63pct）、片丸剂（+7.18pct）、颗粒剂&冲剂（+8.14pct）的毛利率提升显著，预计与生产规模提升促进单位成本下降有关。注射剂（+0.02pct）、口服液（+1.21pct）、凝胶剂（+1.33pct）毛利率亦有提升，贴剂毛利率略有下降（-1.28pct）。 费用率分析 2023年公司销售费用率为39.79%，同比下降3.14个百分点，主要系产品推广及促销费同比减少19.6%所致，其中第四季度销售费用率同比下降14.52个百分点至33.07%。管理费用率为7.13%，同比增加2.77个百分点，主要系公司人员架构调整及商务活动增加。财务费用率为-0.47%，同比下降0.27个百分点，主要系银行存款利息收入增加。研发费用率为15.85%，同比增加1.93个百分点。 2024 年展望：聚焦核心品种，营销加大破局 核心产品战略 2024年公司将聚焦热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液、天舒胶囊/片、杏贝止咳颗粒五大核心产品。公司创新药产品结构布局优化，2023年获批新药济川煎颗粒，并申报生产六味地黄苷糖片、泻白颗粒、玉女煎颗粒。此外，独家品种散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒经谈判首次纳入国家医保目录。 营销策略革新 针对非注射剂产品，公司计划2024年实行专人专做，解决终端无人做的困局，加快培育心脑、妇科、骨科线品种，重塑与十大连锁的合作，拓展百强连锁发展，并布局中小连锁和单体药店，提升市场渗透率。针对注射剂产品，公司将确保银杏二萜稳定增长，优化代理商，提升低消化终端，并持续以品种考核临床自营团队，聚力发展热毒宁注射液。 风险提示 报告提示的风险包括非注射剂产品推广不及预期以及集采降价风险。 盈利预测和财务指标 报告提供了2023A至2026E的盈利预测和财务指标，显示营业收入和归母净利润持续增长，EPS逐年提升，市盈率（P/E）和市净率（P/B）呈下降趋势，反映出公司估值吸引力。 总结 康缘药业在2023年实现了显著的业绩增长，营收和净利润均超预期，主要得益于注射液产品的强劲增长以及非注射剂产品在第四季度的恢复。公司毛利率持续提升，销售费用率下降，显示出良好的成本控制和盈利能力。展望2024年，康缘药业将通过聚焦五大核心产品、优化创新药布局以及实施精细化的营销策略，进一步巩固市场地位并驱动业绩持续增长。尽管存在非注射剂推广不及预期和集采降价的风险，但公司凭借其核心产品的竞争优势和积极的市场策略，预计将保持稳健的增长态势，维持“买入”评级。

　　福瑞股份(300049) 　　本期内容提要: 　　肝病检测市场空间大。根据Frost&Sullivan研究显示，由于肝脏没有神经分布，NAFLD/NASH被绝大多数患者所忽略，导致20%-30%的患者，从脂肪肝进展为NASH，而NASH患者发生肝硬化的概率为15%-25%。我们认为，肝病诊断市场在未来几年有望持续增长，而Fibroscan将在这一市场中扮演重要角色，其市场规模将有望稳健增长。 　　推荐要点： 　　1.持续深耕肝病领域，战略布局国际化。公司总部位于北京，子公司遍布于欧洲、美国、中国香港以及中国大陆重要省会城市，形成了以北京为总部、巴黎为研发基地、业务遍及全球的战略布局。公司自成立以来致力于肝病领域的全流程管理，深耕肝纤维化、肝硬化诊治领域多年，集药品生产与销售、仪器研发与销售、医疗服务业务为一体，从上游肝病诊断仪器，肝病治疗药品生产，药品代理及配送服务，到下游肝病患者管理、互助保险、肝病大数据，筛查诊断、治疗干预、风险评估、健康管理的全生命周期，为肝病患者提供了专业、全面的解决方案，形成了较为完整的肝病诊疗全产业链的战略资源布局优势。 　　2.全球肝病发病率较高，FibroScan彰显商业价值：根据根据Grace EnHui Lim撰写的论文《An Observational Data Meta-analysis on theDifferences in Prevelence and Risk Factors Between MAFLD vs NAFLD》显示，全球各地人群的NAFLD患病率：北美（35.3%），南美（35.7%），欧洲（30.9%），亚洲（30.5%），非洲（28.2%），即全球三分之一以上的人群患有NAFLD；25%的NAFLD患者可进展为NASH，35%-50%的NASH患者会进展为肝癌。仅仅欧洲、北美及中国三地，NASH患者即接近2亿人；FibroScan具有无创性、准确率高、检测时间短、定量等特点，优势明显，有望成为全球脂肪肝和肝纤维化的主流日常伴随诊断措施。 　　3.传统设备+小型设备双轮驱动：FibroScan由基于VCTE？技术的LSM（肝脏硬度测量）和SSM（脾脏硬度测量），CAP？（受控衰减参数）前沿专利技术驱动，可用于评估肝脏纤维化，门静脉高压和肝脏脂肪变性的检查。FibroScan已被世界卫生组织、欧洲肝病学会、亚太肝病研究学会、美国肝病研究学会等多家权威机构列入肝病检测指南或作为官方推荐的肝脏弹性检测设备；FibroScan Go采取按次收费模式，截至2023年上半年，已在北美、西欧地区（包括法国、德国、西班牙）实现安装158台，2023H1获得的分成和其它收入1938万欧元。我们认为，FibroScan GO的分成模式进一步打开了Fibroscan的市场空间，渗透率有望进一步提升。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年归母净利润分别为为1.07、2.11、3.11亿元，增长分别为9.4%、97.4%、47.0%，对应24-25年PE分别为62.8x，42.7x。我们看好公司未来的长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险因素：新品进入风险、Firborscan GO投放不及预期、NASH相关药物研发及商业化进展不及预期。

　　康缘药业(600557) 　　投资要点 　　3月10日，公司发布2023年年报：2023年营业收入48.68亿元（+11.88%），归母净利润5.37亿元（+23.54%），扣非净利润4.99亿元（+26.47%），经营现金流量净额10.41亿元（+4.52%），EPS为0.93元/股（+24%）。公司利润增速超过股权激励业绩考核目标（+22%）。我们预计公司2024-2026年收入分别为57.84/66.58/75.70亿元，归母净利润分别为6.49/7.83/9.28亿元，EPS分别为1.11/1.34/1.59元/股，当前收盘价对应PE分别为19.30/15.98/13.49倍，维持“买入”评级。 　　收入：注射液增长势头强劲，非注射剂收入增速恢复 　　注射液增长势头强劲：注射液除2023Q3外，其余3个季度收入增速保持50%左右，2023Q4在较高基数下仍实现了53%增长，2023年热毒宁销量增长91%，银杏二萜销量增长22%，考虑到热毒宁注射液在2023年底医保谈判中取消“重症”支付限制，银杏二萜纳入了常规医保目录，且其治疗急性缺血性脑卒中3448例RCT研究论文发表在美国医学会杂志《JAMA》，拥有了高层次学术的支撑，公司计划就此大力开展终端客户学术活动，我们预计2024年注射液收入有望保持较快增长。 　　非注射剂2023Q4收入增速恢复：2023年非注射剂产品收入下滑7%，主要系2023Q3口服液收入下滑明显（-58%），但2023Q4口服液收入在2022Q4新冠疫情高基数下（2022Q4口服液收入占全年36%，）收入增速下滑幅度环比缩窄（-21%），截至2023年底金振口服液库存量同比下降29%。胶囊（Q30.14%/Q429.82%）、片丸剂（-14.63%/24.09%）、贴剂（-30.64%/5.81%）2023Q4收入同比增速较2023Q3明显提升。颗粒剂/冲剂由于2022Q4高基数（Q4收入占全年比44%）收入增速为-35%。 　　利润：毛利率持续提升，销售费用率下降明显 　　毛利率：2023年公司整体毛利率为74.27%（+2.17pct），其中注射剂（+0.02pct）/胶囊（+6.63pct）/口服液（+1.21pct）/片丸剂（+7.18pct）/颗粒剂&冲剂（+8.14pct）/凝胶剂（+1.33pct）/贴剂（-1.28pct），胶囊、片丸剂、颗粒剂&冲剂毛利率提升明显，预计与生产规模提升后促进单位成本明显下降有关。 　　费率：2023年公司销售费用率39.79%（-3.14pct），主要系产品推广及促销费同比减少19.6%所致，2023Q4销售费用率同比下降14.52pct至33.07%；管理费用率7.13%（+2.77pct），主要系公司对人员架构进行调整，同时增加相应的商务活动所致；财务费用率-0.47%（-0.27pct），主要系银行存款产生利息收入增加所致；研发费用率15.85%（+1.93pct）。 　　2024年展望：聚焦核心品种，营销加大破局 　　2024年公司将聚焦热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液、天舒胶囊/片、杏贝止咳颗粒五大核心产品。同时，公司创新药产品结构布局优化，2023年获批新药济川煎颗粒，申报生产六味地黄苷糖片、泻白颗粒、玉女煎颗粒，且公司独家品种散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒经谈判首次纳入国家医保目录。 　　在营销方面，针对非注射剂，公司计划2024年实行专人专做，解决终端无人做的困局，加快培育心脑、妇科线、骨科线品种，同时重塑与十大连锁的合作，拓展百强连锁发展，布局中小连锁和单体药店，提升市场渗透率。针对注射剂，招商代理业态确保银杏二萜稳定增长的基础上，优化代理商，优化提升低消化终端，临床自营团队持续以品种考核，继续聚力发展热毒宁注射液。 　　风险提示： 　　非注射剂产品推广不及预期；集采降价风险。