澳华内镜(688212) 　　事件 　　2024年4月9日，澳华内镜发布2023年年报：实现营业收入6.78亿元，同比增长52.29%，归母净利润0.58亿元，同比增长167.04%；扣非归母净利润0.44亿元，同比增长361.42%。 　　2023年收入符合预期，规模效应扩大增强公司盈利能力。分产品来看，公司2023年内窥镜设备收入6.22亿元，同比+58.63%，主要系公司推出AQ300系列高端产品使其快速进入三级医院所致，毛利率75.85%（同比+2.9pcts）；内窥镜诊疗耗材收入0.43亿元，同比-13.73%，毛利率47.90%（同比+1.83pcts）；内窥镜维修服务收入0.12亿元，同比+235.30%，毛利率61.66%（同比+18.64pcts）。分地区来看，2023年国内收入5.64亿元，同比+63.96%，主要系公司持续布局国内营销、不断丰富产品矩阵、加大临床推广、完善渠道建设、扩大服务体系所致，毛利率77.69%（同比+3.16pcts）；国外收入1.13亿元，同比+11.66%，毛利率54.58%（同比+1.19pcts）。 　　中高端产品快速放量，带动三级医院客户群体不断放大。2023年依托于AQ-3004K超高清内镜系统的持续推广，国内大型医疗终端客户数量不断增长，带动了中高端系列产品销量的稳步提升中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别是96台，316根，装机（含中标）三级医院73家。 　　新品持续推出，提升公司整体竞争水平。2023年公司推出了十二指肠镜、超细内镜、超细经皮胆道镜、AQ-200Elite内镜系统、UHD双焦内镜以及分体式上消化道内镜等多个产品，进一步丰富了公司产品线，提高了科室覆盖度，为公司在软性内镜行业市场占有率的不断提升奠定了基础。 　　投资建议：公司近年来销售收入维持高速增长，旗舰产品领航，长期成长空间可期。澳华内镜是聚焦软镜行业的稀缺国产品牌，2022年重磅推出AQ300旗舰产品，成功成为国内上市的第一台超高清电子软镜，伴随公司的差异化竞争优势显现及产品梯队的逐步完善，预计公司业绩表现将维持高速增长，预计2024-2026年公司业务营业收入达到10.04/14.51/20.60亿元，归母净利润达到1.25/1.78/2.77亿元，对应当前股价PE分别为63/44/29倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：研发失败或导致产品放量不达预期；医疗事故风险或导致推广不及预期；进口品牌国内设厂或加剧国产化竞争风险；海外市场拓展或引发国际化经营风险。

　　春立医疗(688236) 　　核心观点 　　业绩部分受集采影响，海外业务收入大幅增长。2023年实现营收12.09亿（+0.6%），归母净利润2.78亿（-9.7%），扣非归母净利润2.54亿（-8.3%）。其中单四季度实现营收4.16亿（-5.7%），归母净利润0.97亿（-0.8%）。公司业绩下滑部分受“带量采购”影响，脊柱国家集采于2023年第一季度起陆续执行，相关产品售价下降，且第三、四季度业务部分受到行业整顿的阶段性影响。2023年关节假体类产品收入11.01亿（+5.2%），毛利率73.7%（-3.1pp）；其他类收入1.07亿（-30.0%），毛利率60.2%（-10.4pp）。2023年公司境外销售收入1.98亿，同比增长81.73%，收入占比快速提升至16.4%，毛利率维持在64%左右。 　　毛净利率略有下滑，现金流同比大幅改善。2023年公司毛利率为72.5%（-3.6pp）。销售费用率31.7%（-0.9pp），主要由于市场开拓费下降所致；管理费用率3.7%（+0.5pp），主要由于人员数量及租赁及物业费增加所致；研发费用率13.0%（-0.5pp），主要由于公司对研发管理进行优化，提高研发效率和成果质量所致；财务费用率-1.4%（+0.3pp）。2023年公司净利率为23.0%（-2.6pp）。2023年公司加大应收账款回款力度，优化账期管理，经营性现金流量净额为5.12亿元，同比大幅改善，与归母净利润的比值达到169%。截至2023年底，公司货币资金账面余额为12.66亿。 　　高强度研发投入，产品管线不断丰富。2023年研发投入1.57亿，同比略降3.02%，维持高强度投入。公司在3D打印人工关节假体领域取得突破，维他命E高交联聚乙烯髋、膝产品于国内首家获批，不断丰富关节产品线品类。脊柱领域取得自稳型颈椎椎间融合器、人工椎体固定系统和椎板固定板系统等注册证。此外，公司在运动医学、口腔、有源设备领域均在积极布局，增强综合竞争力。 　　投资建议：考虑宏观环境以及集采执行的影响，下调2024-25年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-26归母净利润分别为3.24/4.16/5.28亿（2024-25年原为4.09/5.13亿），同比增长16.6%/28.3%/27.1%；EPS为0.84/1.08/1.38元，当前股价对应PE24/19/15倍。春立医疗已在关节假体产品领域建立起较高的品牌知名度和领先的市场地位，借助国采提升市场份额，巩固龙头地位，运动医学、PRP、口腔等新管线等将成为新增长点。当前国内关节手术渗透率较低，未来行业有望维持高景气度。集采风险出清，看好公司长期发展潜力，维持“买入”评级。 　　风险提示：关节和新产品放量低于预期，市场竞争风险，集采续约降价风险。

　　梅花生物(600873) 　　事件：公司4月9日发布一季报，实现营收64.87亿元，同比-6.67%，环比-10.34%；归母净利润7.52亿元，同比-6.13%，环比-26.33%。 　　价格下滑小幅拖累营收，海外业务同比高增。收入端，24Q1营收下滑主因味精、黄原胶以及大原料副产品均价下滑。分产品，2401鲜味剂/饲料氨基酸/医药氨基酸/大原料副产品/其他（黄原胶、海藻糖）分别实现营收20.46/27.55/1.33/9.55/5.983亿元，同比-10.2%/+17.6%/-16.3%/-29.8%/-26.3%。销量方面，苏氨酸、黄原胶以及大原料副产品销量呈现增长；分地区，24Q1国内/国外营收40.07/24.79亿元，同比18.0%/+20.0%；利润端，24Q1年公司毛利率为19.33%，同比-0.51pct，环比下降3.84pcts.毛利率下滑主因黄原胶以及大原料副产品均价下降。 　　24Q1行业价格承压，库存处于较低分位。据百川盈孚，24Q1苏氨酸/赖氨酸/味精/玉米蛋白粉/玉米市场均价为10.43/9.57/8182.96/4205.33/2373.35（元/吨），环比-15.06%/-7.89%/-9.71%/-15.72%/-9.83%。库存方面，截至4月5日，苏氨酸/赖氨酸/味精工厂库存分别为6300/10300/94670吨，处于远三年的37.4%、23.9%、38.2%分位。公司主营产品供需格局处于产业链较优位置，从而保障公司具备较强的议价权，公司业绩有望持续改善。 　　预计公司24/25/26年归母净利润为32.29/38.30/42.49亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　项目建设不及预期风险：市场竞争加剧风险：需求不及预期风险。

　　济川药业(600566) 　　事件：1）济川药业发布2023年年度报告，2023年公司实现收入96.54亿元（同比+7.32%），归母净利润28.23亿元（同比+30.04%），扣非归母净利润26.92亿元（同比+32.72%）。2）济川药业公告，公司2023年A股每股派发现金红利1.3元（含税），合计拟派发现金红利11.97亿元，占归母净利润比例为42.41%。 　　点评： 　　2023年净利润增速亮眼，主要品种持续增长。据公司公告，公司2023年Q4实现收入31.18亿元（同比+0.49%），归母净利润8.79亿元（同比+51.84%），扣非归母净利润8.64亿元（同比+48.48%），利润端增速亮眼。分业务来看，2023年公司工业板块实现收入92.8亿元（同比+7.56%），商业板块实现收入3.6亿元（同比+2.66%）。2023年 　　公司主要品种蒲地蓝消炎口服液和小儿豉翘清热颗粒需求持续旺盛，其 　　中清热解毒类业务实现收入33.8亿元（同比+17.68%），儿科类业务实现收入27.4亿元（同比+13.01%），表现较好。 　　成本端控制稳健，盈利能力稳中有升。2023年公司工业板块毛利率为83.05%，同比减少1.5pct；商业板块毛利率为44.92%，同比减少0.97pct，成本端控制稳健。费用端来看，2023年公司销售费用率为41.50%，同比减少4.22pct，研发费用率为4.81%，同比减少1.34pct。2023年公司净利率为29.28%，同比增加5.14pct，公司费用控制较好，盈利能力稳中有升。 　　持续研发投入，加快营销体系升级。据2023年报，截至2023年末，公司药品一致性评价研究阶段项目4项，进入预BE或BE项目6项。2024年，公司将加快营销体系升级，重塑营销核心竞争力。在院线端，继续加强空白地区、空白市场的开发，加强新产品的市场准入，通过持续推进高端学术课题会、产品上市后再研究、完善产品生命周期管理等加强学术引领、丰富产品循证医学证据。在零售端，建立业务导向管理体系，利用全渠道互相赋能的优势，形成网状销售格局，向新零售和数字化转型，介入消费者全生命周期管理，继续形成新的增量市场。 　　盈利预测与投资评级：我们预计济川药业2024-2026年营收分别为100.01/108.92/118.27亿元，归母净利润分别为28.80/31.95/35.34亿元，对应PE分别为12/11/10X，维持“增持”评级。 　　风险因素：行业政策风险、原材料涨价风险、市场竞争风险、行业集采风险。

　　济川药业(600566) 　　2024年4月9日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现收入96.5亿元（同比+7.32%），归母净利润28.2亿元（同比+30.04%），扣非归母净利润26.92亿元（同比+32.72%）。 　　单季度看，公司2023年Q4实现收入31.2亿元（同比+0.49%），归母净利润8.79亿元（同比+51.84%），扣非归母净利润8.64亿元（同比+48.48%）。 　　经营分析 　　工业商业均平稳增长，主要品种表现良好。2023年公司工业实现收入92.8亿元，同比+7.56%；商业实现收入3.6亿元，同比+2.66%。2023年公司主要品种蒲地蓝消炎口服液和小儿豉翘清热颗粒市场需求较同期增加，清热解毒类和儿科类业务表现良好，其中清热解毒类业务实现收入33.8亿元，同比+17.68%，儿科类业务实现收入27.4亿元，同比+13.01%。 　　销售费用率下降明显，盈利能力持续提升。2023年公司销售费用率为41.50%，同比-4.22pct，管理费用率为3.86%，同比-0.19pct，研发费用率为4.81%，同比-1.34pct。销售费用率下降明显，促进公司盈利能力提升，2023年公司净利率为29.28%，同比+5.14pct，毛利率为81.52%，同比-1.39pct。 　　BD取得良好进展，有望贡献业绩增量。2023年8月6日，公司发布公告，全资子公司与南京征祥医药签署独家合作协议及投资意向书，公司获得在中国大陆地区对征祥医药自主研发的ZX-7101A约定适应症的独家推广权益。2024年2月8日，ZX-7101A的上市申请已获国家药品监督管理局药品审评中心正式受理，用于成人无并发症的单纯性流感的治疗。若该产品后续顺利上市推广，有望为公司带来业绩增量。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司长期发展前景，基于发展现状，下调24-25年收入预测，24-25年收入原预测值为110.18/124.32亿元，现预计24-26年收入分别为99.01/112.99/122.60亿元，分别同比增长2.6%/14.1%/8.5%；上调24-25年利润预测，24-25年归母净利润原预测值为27.91/32.15亿元，现预计24-26年归母净利润为30.29/34.92/38.42亿元，同比增长7.3%/15.3%/10.0%，EPS为3.29/3.79/4.17元，现价对应PE为11/10/9倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品获批上市进度不及预期风险、BD收购不及预期风险、产品集采降价风险、产能无法及时消化的风险。

　　昭衍新药(603127) 　　事件： 　　3月29日，公司发布2023年年报，2023年实现营业收入23.76亿元，同比增长4.78%，归母净利润为3.97亿元，同比下滑63.04%，扣非后归母净利为3.38亿元，同比下滑66.89%。 　　点评： 　　全年收入稳定增长，海外业务增速亮眼。单季度来看，2023Q4实现营业收入7.89亿元，同比下滑20.39%，归母净利润为0.69亿元，同比下滑84.31%，扣非后归母净利为0.26亿元，同比下滑93.61%。全年来看，公司2023年收入同比增长4.78%，利润同比下滑63.04%，主要原因是生物资产公允价值变动带来损失2.67亿元（2022年为收益3.33亿元，我们预计主要和猴价波动有关）以及资金管理收益为1.31亿元。若剔除上述影响因素后，扣非后归母净利为4.73亿元，同比下滑17.90%。分地区来看，海外客户实现收入5.79亿元，同比增长51.2%，国内客户实现收入17.98亿元，同比下滑4.6%。 　　不断加大客户拓展力度，新签项目数环比改善。国内医药行业处于调整周期，公司不断加大客户拓展及市场开拓力度，2023年公司新签订单23亿元（其中海外子公司新签订单3.4亿元），截至2023年底，公司在手订单为33亿元。此外，公司2023年新增客户数同比增长30%，关键客户订单量稳步增长，2023Q4以来新签项目数量环比改善明显。 　　市占率保持行业领先，细分领域保持竞争优势。根据CDE受理项目数量来看，公司在多个细分领域的市占率保持行业领先，其中基因治疗为53%，细胞治疗为52%，单抗为42%，干细胞为36%，双抗为33%，ADC为27%。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2024年-2026年公司营收为24.13/26.17/30.19亿元，同比增长1.52%/8.48%/15.35%；归母净利为4.52/5.01/5.86亿元，同比增长13.83%/10.91%/16.84%，对应当前PE为31/28/24倍，给予“买入”评级。 　　风险提示：新签订单或新增项目数不及预期风险、新业务或新客户拓展不及预期风险、竞争加剧风险、产能投放不及预期风险、政策风险、生物资产公允价值变动风险等。

　　心脉医疗(688016) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2023年年报，报告期内，公司实现营收11.87亿元（+32.43%），归母净利润4.92亿元（+37.98%），扣非归母净利润4.62亿元（+42.74%）。2023Q4实现营收2.99亿元（+28.63%），归母净利润1.04亿元（85.74%），扣非归母净利润0.97亿元（100.91%）。 　　主动脉支架实现稳健增长，术中支架和外周产品快速放量。报告期内，公司着力于对二、三、四线城市及部分人口大县的营销渠道布局，加大市场下沉力度，产品市场影响力不断加强。其中主动脉支架类产品销量达48664个，收入9.40亿元（+28.07%），毛利率提升1.39pct至77.37%；术中支架产品量价齐增，销量同比增加20.74%达15540个，平均产品单价同比增加28.03%，实现收入1.32亿元（+54.59%）；受益于集采和Reewarm PTX药物球囊入院销售，外周及其他产品实现收入1.15亿元（+49.30%），毛利率提升5.00pct至74.12%，营收占比提升1.10pct至9.71%。 　　创新研发投入加码，积极推进多款产品上市。公司始终专注于产品的持续创新，持续加大研发投入，2023年研发费用同比增加25.70%至1.73亿元。同时，公司不断推动创新成果的有效转化，主动脉业务方面，阻断球囊和Cratos支架及输送系统已提交注册资料；外周介入方面，Vflower静脉支架已完成注册资料递交，新一代外周裸球囊导管及带纤维毛栓塞弹簧圈均处于注册阶段；肿瘤介入类业务方面，微球类产品处于上市前临床植入阶段，HepaFlow TIPS支架系统已进入创新医疗器械特别审查程序。 　　全球化发展加速推进，海外市场覆盖率不断提升。报告期内，公司进一步推进产品在国际业务市场的开拓力度，美国子公司正式启动运营，新增海外产品注册证7张，国际业务新进入9个国家，产品累计覆盖欧洲、拉美、东南亚等31个国家，实现海外收入0.82亿元（+56.19%）。 　　投资建议：公司为国内血管介入器械龙头，自主创新产品竞争力强，多款在研项目进展顺利，国际市场拓展迅速，海外销售亮眼，预计2024-2026年公司归母净利润分别为6.49、8.32、10.63亿元，同比增长31.86%、28.08%、27.84%，EPS分别为7.85、10.05、12.85元，当前股价对应PE分别为23.41、18.28、14.30倍，参考可比公司先健科技、波士顿科学估值水平，给予公司2024年30-35倍PE，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价风险，产品研发上市进度不及预期，产品销售推广不及预期等。

　　康恩贝(600572) 　　公司以现代中药和植物药为核心，持续推动大品牌大品种工程。经过多年发展，公司形成非处方药、处方药、健康消费品、中药饮片等业务板块，2022年共有15个品牌或产品系列销售过亿元。根据公司2023年业绩预增公告，2023年公司预计实现营收67.35亿元，同比+12%；归母净利润约5.9-6.8亿元，同比+65-90%；扣非归母净利润约5.4-6.0亿元，同比+11-25%。非经常性损益主要包括：公司所持嘉和生物股份市值减少幅度较22年更小，因此同比增加利润约1.2亿元；2023年5月，公司以约2.9亿元公开挂牌转让所持珍视明公司7.84%的股权，确认股权处置净利润约0.87亿元。 　　混改利于公司加强资源整合，实控人增持彰显发展信心。2020年，浙江省中医药健康产业集团有限公司并购康恩贝20%股权，公司实控人变更为浙江省国资委，利于公司加强融资等资源获取及整合。2024年1月31日，公司发布公告，省中医药健康产业集团拟在6个月内增持公司股份，累计增持比例不少于2%，不高于4%，目前增持已到2%，尚在其增持计划实施期限内。 　　重点发展自我保健产品业务，业务结构优化。公司自我保健产品业务包括非处方药及健康消费品。非处方药板块，公司培育康恩贝、前列康、金笛等知名品牌，其中“康恩贝”牌肠炎宁系列2023年前三季度实现收入11亿元，未来有望持续贡献现金流。健康消费品板块以保健及功能性食品为主，公司打造新零售模式精准触达用户，未来有望维持稳定增长。2023年前三季度，自我保健产品业务实现营收23.4亿元，同比+24%，业务结构进一步优化。处方药板块多个品种进入医保，有望高速放量。金康速力2020年调入国家医保目录后收入增长显著，2021/2022/2023年前三季度收入分别同比增长27%/35%/36%。黄蜀葵花总黄酮口腔贴片为2022年获批上市的创新中药，于2023年12月通过国谈纳入国家医保目录，进入医保后有望高速放量。麝香通心滴丸是公司独家中成药产品，公司积极推动其新版基本药物目录准入相关工作，若入选则有望进一步拓展市场。 　　盈利预测、估值和评级 　　我们看好公司混改提质增效，推动大品牌大品种工程成效显著，预计公司2023-2025年实现归母净利润6.40亿/7.31亿/8.40亿元，同比增长79%/14%/15%，对应EPS为0.25/0.28/0.33元。我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，给予公司2024年19倍PE，目标价5.40元，首次覆盖给予公司“增持”评级。 　　风险提示 　　一季度高基数风险、行业监管政策力度加强风险、公司产品成本提高风险、产品销售不及预期风险、股权质押风险等

中心思想 2023年业绩承压与2024年增长拐点展望 上海医药在2023年实现了收入的稳健增长，但归母净利润短期内受到一次性特殊损益和政策性调整的影响而承压。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润仍保持增长，显示出公司核心业务的韧性。展望2024年，随着创新分销业务的持续拓展、中药和创新药进入商业化释放期，以及各项减值和费用调整的阶段性影响消除，公司盈利能力预计将明确回升，迎来业绩拐点。 创新驱动与经营优化，支撑长期发展 公司在商业端积极布局创新分销，通过并购拓展全国网络，并深化与跨国药企（MNC）的合作，推动高附加值业务快速增长。工业端则聚焦中药和创新药，中药业务贡献显著增长，创新药管线也即将进入商业化窗口期。同时，公司通过优化销售系统、改善应收账款周转天数和提升应收质量，持续提升经营效率和现金流水平，为未来的持续增长奠定坚实基础。 主要内容 业绩回顾：收入稳健增长，利润短期承压 2023年整体业绩表现 2023年，上海医药实现营业收入2602.95亿元，同比增长12.21%，保持稳健增长。然而，归母净利润为37.68亿元，同比下降32.92%，主要受一次性特殊损益影响。扣除非经常性损益后，归母净利润为49.19亿元，同比增长2.99%，反映出核心业务的盈利能力。 分板块收入与利润分析 收入构成： 分销板块收入2337.60亿元（yoy+13.62%），工业板块收入262.57亿元（yoy-1.87%），零售板块收入91.10亿元（yoy+10%）。 净利润贡献： 商业板块净利润33.50亿元（yoy+7.67%），工业板块净利润21.16亿元（yoy-5.04%），参股企业贡献利润5.38亿元（yoy+13.23%）。 2023年第四季度： 收入627.87亿元（yoy+9.44%），但归母净利润为-0.29亿元，同比明显下滑，显示短期压力。 成长性分析：创新业务驱动未来增长 商业端创新分销拓展 尽管面临政策压力，公司商业端仍保持双位数增长。2023年通过并购湖南润吉药业、正大天晴商业板块，进一步完善全国分销网络。创新分销业务表现突出，新增进口总代产品29个，CSO业务收入达29亿元（yoy约50%），与拜耳合作突破10亿元，与赛诺菲达成超50亿元销售合约。疫苗分销收入52亿元（yoy+19%），并与辉瑞就沛儿13疫苗达成销售推广合作。非药类产品分销收入363亿元（yoy+6.45%），预计未来在创新分销、非药分销等高附加值业务驱动下，商业端将持续快速拓展。 工业端中药与创新药释放潜力 工业端受2023年Q3医药政策影响及上药第一生化产品降价，增速暂缓。全年工业收入过亿产品48个，60个重点品种收入149.40亿元（同比下降5%）。未来增长主要支撑预计来自中药和创新药。中药业务收入98亿元（yoy+10.3%），占工业收入37%，生脉饮、胃复春、六神丸等重点中药品种平均增速超40%。创新药方面，截至2023年有68项管线进入临床阶段，其中X842、I001已提交NDA，SRD4610已提交pre-NDA，预计2024年起将迎来创新药商业化窗口期，有望带来增长弹性。 盈利能力：阶段性调整后回升趋势明确 利润率结构性变化与展望 2023年公司利润率下降，主要与2022年高基数、收入结构变化、上药康希诺资产减值、上药第一生化罚款及其他资产减值等一次性因素有关。全年毛利率12.04%（yoy-1.1pct），其中分销毛利率6.31%（yoy-0.27pct），工业毛利率58.49%（yoy-0.05pct），零售毛利率11.96%（yoy-0.66pct）。预计随着创新分销和创新产品占比提升，毛利率有望企稳回升。 费用控制与其他损益项目 销售费用率为5.34%（同比显著下降0.82pct），销售费用139亿元（同比下降2.6%），主要得益于政策影响和销售系统优化。工业端销售费用率32.29%基本持平，商业端销售率2.23%（yoy-0.4pct）。研发费用率0.85%（yoy-0.06pct），财务费用率0.57%持平，管理费用率2.19%略升。预计未来工业销售费用率将维持当前水平，商业端销售率或随政策影响消除而回升。投资净收益受上药康希诺资产减值影响，资产减值损失5.6亿元（同比增长近70%），主要受存货跌价和长期股权投资减值影响。预计2024年各项阶段性调整影响消除后，净利率将表观回升。 经营质量：账期改善与增长动能持续 应收账款管理与现金流 2023年公司应收账款周转天数为96.60天（yoy-0.39天），账期改善趋势延续。信用减值损失2.8亿元（同比下降10%），占应收总规模比例0.37%（同比下降0.09pct），应收质量持续改善。经营性净现金流52.32亿元（yoy+10.31%），看好未来在账期和应收质量同步改善下，经营性现金流的持续提升。 资本结构与未来增长潜力 2023年公司资产负债率为62.11%（同比提升1.48pct），资产负债率水平依然较低，提升空间较大。参考医药流通的商业模式，公司资本结构稳健，预计未来增长动能依然充足。 盈利预测与估值 公司预计2024-2026年营业收入分别为2859.1/3178.1/3516.0亿元，同比增长9.84%/11.15%/10.63%；归母净利润分别为50.45/57.53/64.47亿元，同比增长33.90%/14.03%/12.05%。对应EPS为1.36/1.55/1.74元/股，2024年4月9日收盘价对应PE为12倍。维持“增持”评级。 风险提示 行业加速出清导致上下游经营短期波动风险；研发进展不及预期风险；财务杠杆风险。 总结 上海医药在2023年面临短期利润压力，主要源于一次性特殊损益和政策性调整，但其核心业务收入保持稳健增长，扣非净利润实现正增长。公司在商业端通过创新分销和网络拓展，以及工业端中药和创新药的布局，展现出强劲的未来增长潜力。尽管毛利率和费用端受到阶段性调整影响，但预计2024年盈利能力将明确回升。同时，公司经营质量持续改善，账期缩短，应收质量提升，经营性现金流表现良好，资本结构稳健。综合来看，公司短期承压，但长期增长动能充足，2024年有望迎来业绩拐点，维持“增持”评级。

中心思想 民营医药流通龙头，数字化驱动增长 九州通作为中国领先的民营医药流通企业，正通过科技驱动和数字化转型实现业务的全面升级与稳健增长。公司构建了覆盖全链条的医药产业综合服务平台，并积极拓展多元化业务，以适应行业发展趋势。 资产优化与多元化发展 公司通过推进公募REITs战略，旨在盘活其庞大的医药物流仓储资产，优化资本结构，并向轻资产运营模式转型。同时，其在总代品牌推广、医药工业自产、新零售及医疗健康服务等多个业务板块的布局，共同构筑了其未来增长的多元化动力。 主要内容 核心业务与战略转型 综合流通平台，营收稳健增长: 九州通成立于1999年，是一家科技驱动型的全链医药产业综合服务商，主营业务涵盖数字化医药分销与供应链、总代品牌推广、医药工业自产及OEM、医药新零售与万店加盟、医疗健康与技术增值服务、数字物流技术与供应链解决方案六大方面。公司营收从2019年的994.97亿元增长至2022年的1404.24亿元，复合年增长率（CAGR）达12.17%；归母净利润从17.27亿元增至20.85亿元，CAGR为6.49%。2023年前三季度，公司实现收入1143.64亿元，同比增长11.09%；扣非归母净利润17.28亿元，同比增长14.01%；经营活动产生的现金流量净额为7.99亿元，同比大幅增长154.30%。 创新转型升级，数字化赋能分销: 九州通在行业内率先实施由传统医药分销向数字化、平台化和互联网化的转型升级，并推行“医药分销+物流配送+产品推广”的综合服务模式。公司搭建了行业稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台，完成了全品类采购、全渠道覆盖和全场景服务的业务布局。2023年前三季度，公司数字物流技术与供应链解决方案业务同比增长31.59%，毛利同比大幅增长50.11%。面向单体药店、诊所等客户的数字化分销业务规模不断扩大，药九九B2B电商平台自营交易规模已达84.93亿元；平台拥有注册用户40万⁺、活跃用户35万⁺，覆盖全国99%的行政区域，成为国内领先的院外数智化交易服务平台。 REITs战略积极推进，盘活优质资产: 截至2023年三季度末，九州通在各级政府支持下，持续开展公募REITs的申报发行工作。公司拟以拥有的约330多万平方米的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，分批发行公募REITs，以盘活公司庞大的仓储物流资产及配套设施，重构公司轻资产运营商业模式，加快资产流动性，拓宽多元化权益融资渠道，建立资产开发良性循环模式，以提升公司资产运营能力，实现多元化收益。公司已于2023年10月向国家发改委正式提交公募REITs申报材料。 盈利预测与投资建议: 报告预测公司2023-2025年净利润分别为23.69亿元、27.23亿元、31.71亿元，同比增长13.6%、14.9%、16.4%，EPS分别为0.61、0.70、0.81元。考虑到公司作为国内民营医药流通龙头，创新转型升级有望带来估值溢价，同时REITs发行提升流动性，报告给予其2024年19倍PE，对应目标价13.24元，给予“优于大市”评级。 风险提示: 数字化转型落地不及预期风险；市场竞争风险；政策影响风险；应收账款坏账风险。 各业务板块运营分析 数字化医药分销与供应链业务: 该业务是公司营收和毛利的核心贡献。公司通过药九九B2B交易平台、上游供应链SaaS系统“智药通”和下游SaaS系统“云店通”，为客户提供全渠道、全场景的数字化分销与供应链服务。截至2023年三季度末，药九九B2B电商平台活跃用户达35万⁺，覆盖全国99%的行政区域。预计2023-2025年收入增速分别为9.00%、10.00%、10.00%，毛利率分别为6.45%、6.50%、6.50%。 总代品牌推广业务: 作为医药分销孵化的新兴业务，该业务有望成为公司利润增长的“第二曲线”。公司依托全品类、全渠道资源流通优势，以零售渠道为主，提供全渠道品牌营销解决方案。截至2023年三季度末，药品总代品规数达938个，医疗器械总代品牌推广业务已代理强生、理诺珐等品牌，品规共计374个。预计2023-2025年收入增速分别为26.00%、20.00%、16.00%，毛利率分别为14.80%、16.00%、16.50%。 医药工业自产及OEM业务: 公司积极开发西药工业、中药工业自产及OEM业务，自有品类不断丰富。西药工业方面，京丰制药拥有290余个药品批准文号，已上市及即将上市品种150余个。中药工业方面，九信中药可生产普通饮片、精制饮片等。OEM产品方面，医疗器械OEM拥有美体康、弗乐士两个自有品牌，取得MAH二类产品注册证8张，一类产品备案证25张，OEM器械品规173个；药品OEM包括313个品规。该业务毛利率相对较高，预计2023-2025年收入增速分别为20.00%、15.00%、15.00%，毛利率分别为23.40%、23.50%、23.50%。 医药新零售业务: 公司以“好药师”品牌为载体，构建“万店加盟、新零售O2O、直营连锁、专业药房”四大业务体系。截至2023年8月，好药师全国门店总数达到15856家；O2O业务覆盖门店突破2200家。预计2023-2025年收入增速分别为25.00%、25.00%、20.00%，毛利率分别为18.30%、18.20%、18.00%。 数字物流技术与供应链解决方案业务: 九州通物流依托专业的物流管理团队及自主研发的“九州云仓”系统，构建了集仓储、运输、信息网络“三网合一”的物流供应链体系，为客户提供三方物流、医药冷链物流、数智物流与供应链整体解决方案服务及先进的物流智能设备。预计2023-2025年收入增速分别为33.00%、30.00%、25.00%，毛利率分别为23.20%、23.50%、23.50%。 医疗健康及技术服务业务: 在医药供应链平台的基础上，公司持续提供信息技术增值服务，并向医疗服务、健康管理、医学技术等大健康领域延伸，打造大健康服务平台。主要包括信息技术开发与增值服务、大健康平台及赋能工具的研发及服务、医疗诊断服务三个板块。预计2023-2025年收入增速分别为23.00%、20.00%、20.00%，毛利率分别为36.00%、36.00%、36.20%。 总结 九州通作为中国民营医药流通领域的领军企业，通过持续的数字化转型和全链条服务整合，实现了营收和利润的稳健增长。公司积极推进公募REITs战略，旨在盘活现有物流资产，优化资本结构，并为未来的轻资产运营模式奠定基础。在核心的数字化医药分销与供应链业务持续贡献的同时，总代品牌推广、医药工业自产及OEM、医药新零售、数字物流技术与供应链解决方案以及医疗健康及技术服务等多元化业务板块也展现出强劲的增长潜力。尽管面临市场竞争和政策变化等风险，九州通凭借其创新的商业模式、广泛的业务布局和前瞻性的战略规划，有望在医药流通行业保持领先地位并实现可持续发展。