中心思想 业绩强劲增长与管线价值凸显 康方生物（09926.HK）在2023年实现了显著的业绩增长，总收入达到45.26亿元人民币，同比增长440%，主要得益于依沃西（AK112）的海外技术授权首付款。公司核心产品卡度尼利（AK104）销售额同比增长149%至13.58亿元，并在多个大适应症领域取得突破性进展。依沃西（AK112）的上市申请已获受理并进入优先审评，海外临床进展迅速，展现出巨大的市场潜力。 丰富多元的研发管线与未来增长潜力 康方生物拥有丰富且均衡的研发管线，涵盖肿瘤和非肿瘤领域，共有50多个在研项目，其中19个处于临床阶段。除了卡度尼利和依沃西两大基石产品外，派安普利（PD-1）、莱法利单抗（CD47）等肿瘤管线以及PCSK9、IL-12/IL-23等非肿瘤管线均取得重要进展，多款产品已递交上市申请或进入后期临床。公司预计未来2-3年将进入业绩高速增长期，维持“买入”评级，反映了市场对其创新能力和商业化前景的持续看好。 主要内容 投资要点 2023年度业绩回顾与研发投入 康方生物于2024年3月19日发布2023年度业绩报告，总收入达45.26亿元人民币，同比大幅增长440%。其中，产品销售额为16.31亿元，同比增长48%。年度技术授权和技术合作收入约29.23亿元，主要来源于Summit支付的依沃西（AK112）授权许可首付款。受益于此，公司2023年实现盈利19.42亿元。全年研发总投入为12.54亿元人民币。截至2023年末，公司现金储备约49亿元人民币。公司雇员总数2778名，其中研发人员320人，临床人员679人，销售人员788人。截至2023年，公司已有3个新药获批上市，6个新药递交了NDA/sNDA，拥有50多个在研项目，19个处于临床阶段。 核心产品AK104（卡度尼利）市场表现与适应症拓展 AK104（卡度尼利，PD-1/CTLA-4）于2022年6月获批上市，用于复发/转移性宫颈癌的2/3L治疗。2023年度销售额达到13.58亿元，同比增长149%，符合市场预期。卡度尼利在胃癌、肝癌、肺癌等大适应症的开拓已取得重要突破： 一线治疗胃癌已达到OS主要终点，并已递交sNDA。 一线治疗宫颈癌三期已达到PFS主要终点，正在推进sNDA工作。 肝细胞癌术后辅助治疗的Ⅲ期临床研究正在进行中。 一线治疗PD-L1表达阴性的非小细胞肺癌的III期临床研究正在进行中。 卡度尼利联合VEGFR2单抗普络西治疗PD-1/L1治疗后进展的胃癌的III期临床研究已启动。 核心产品AK112（依沃西）获批在即与海外进展 AK112（依沃西，PD-1/VEGF）的首个NDA于2023年8月获得CDE受理，并获得优先审评。依沃西目前有6项III期临床研究正在开展中，其中2项由合作伙伴Summit Therapeutics主导开展国际多中心III期临床研究，4项为与PD-1单抗头对头的III期临床研究。根据Summit官网信息，AK112的海外临床HARMON1（EGFRm+ 2L+ NSCLC）计划于2024年下半年完成入组。2022年12月，依沃西以总交易额高达50亿美元（5亿美元首付款）的合作方案，授予Summit Therapeutics公司在美国、欧洲、加拿大和日本的开发独家许可权。此前，依沃西在肺癌领域的3项适应症已获得CDE授予的突破性治疗药物认定。Summit Therapeutics在JPM大会上公开数据显示，依沃西在治疗2线EGFR-TKI耐药NSCLC疗效优异，二期临床中位OS达到22.5个月。 丰富的肿瘤研发管线布局 公司在肿瘤领域拥有多元化的研发管线： 安尼可®（派安普利，PD-1）于2023年获批一线治疗鳞状非小细胞肺癌适应症，其一线治疗鼻咽癌的新药上市申请也已获得受理。 AK117（莱法利单抗，CD47）联合阿扎胞苷治疗初诊较高危骨髓增生异常综合症(MDS)的全球多中心II期临床试验申请于2024年9月获得FDA批准。 AK109（普络西单抗，VEGFR2）布局多个PD-1进展后大适应症。 AK129（PD-1/LAG3）、AK130（TIGIT/TGF-β）、AK131（PD-1/CD73）、AK132（Claudin18.2/CD47）均已进入一期临床并完成首例患者给药。 非肿瘤领域加大布局 康方生物积极拓展非肿瘤领域，并有两款产品已申报上市： AK102（PCSK9）的NDA于2023年6月获得NMPA受理。 AK101（IL-12/IL-23）的NDA于2023年8月获得NMPA受理，用于治疗中重度斑块状银屑病。 AK111（IL-17）于2023年8月完成银屑病三期入组。 AK120（IL-4Rα）于2023年3月完成中重度特应性皮炎的II期临床入组。 盈利预测与估值分析 基于公司丰富的管线、合理的梯队以及产品授权出海，德邦研究所认为康方生物未来2-3年将进入业绩高速增长期。预计2024-2026年收入分别为28.43亿元、47.89亿元和72.2亿元。净利润预计2024年为-3.15亿元，2025年为5.62亿元，2026年为14.69亿元。公司毛利率预计将保持在92%以上。资产负债率预计将从2023年的50.8%下降至2026年的27.8%。维持“买入”评级。 财务报表分析和预测 关键财务指标展望 营业收入： 2023年为45.26亿元，同比增长440.35%。预计2024年收入将有所回落至28.43亿元（同比下降37.19%），主要受技术授权收入波动影响，但2025年和2026年将恢复高速增长，分别达到47.89亿元（同比增长68.46%）和72.2亿元（同比增长50.76%）。 净利润： 2023年实现净利润20.28亿元，同比增长273.60%。预计2024年将出现亏损3.15亿元，但2025年和2026年将扭亏为盈并快速增长，分别达到5.62亿元（同比增长278.69%）和14.69亿元（同比增长161.16%）。 毛利率： 2023年毛利率高达97.06%，预计未来三年将保持在92%以上的较高水平。 净资产收益率（ROE）： 2023年为43.23%，预计2024年为-7.16%，2025年和2026年将回升至11.30%和22.72%。 资产负债率： 预计将持续优化，从2023年的50.8%下降至2026年的27.8%。 研发费用率： 2023年为27.71%，预计2024年将提升至50%，随后在2025年和2026年逐步下降至35%和28%，反映公司持续的研发投入和未来收入增长带来的规模效应。 总结 康方生物在2023年凭借依沃西（AK112）的海外授权首付款实现了收入和利润的爆发式增长，同时核心产品卡度尼利（AK104）的销售额也保持强劲增长，并在多个大适应症领域取得关键进展。依沃西（AK112）的上市申请已获受理并进入优先审评，其海外临床数据表现优异，预示着巨大的市场潜力。公司拥有丰富且均衡的肿瘤及非肿瘤研发管线，多款产品已进入后期临床或递交上市申请，为未来的持续增长奠定了坚实基础。尽管2024年盈利预测显示短期波动，但随着多款创新药的获批上市和商业化进程加速，公司预计将在2025年和2026年恢复高速盈利增长。综合来看，康方生物凭借其强大的创新能力、多元化的产品管线和成功的海外合作策略，展现出显著的长期投资价值，因此维持“买入”评级。

　　长春高新(000661) 　　事件：长春高新发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入145.66亿元，同比增长15.35%；实现归母净利润45.32亿元，同比增长9.47%；实现扣非归母净利润45.16亿元，同比增长9.63%。2023年公司EPS为11.21元/股，同比增长8.94%。2023年利润分配方案为：以4.02亿股为基数每10股分红45元，共18.09亿元。 　　点评： 　　业绩表现亮眼，生物类药品营收发力。据公司公告，2023年四季度，公司实现营收38.84亿元（同比+30.30%），实现归母净利润9.20亿元（同比+36.20%），业绩表现亮眼。收入端方面，2023年基因工程/生物类药品营收129.11亿元（同比+14.35%），中成药营收7.03亿元（同比+6.72%），房地产营收9.14亿元（同比+41.88%），服务业营 　　收0.38亿元（同比+12.45%）。2023年度公司毛利率为85.97%，较 　　去年略有下降。费用端方面，公司2023年销售费用率、财务费用率略有下降，管理费用率、研发费用率小幅上升，整体费用控制较为稳定。 　　推进儿科主力领域发展，积极拓展非生长激素业务。儿科业务方面，2023年子公司金赛药业实现收入110.84亿元(同比+8.48%)，实现归母净利润45.14亿元(同比+7.04%)；主要产品生长激素、促卵泡激素、金扶宁等产品业绩稳定增长，营养品等相关产品收入快速提升，有效确保了公司经营业绩的稳定增长。公司积极拓展非生长激素业务，2023年金赛药业儿科综合、女性健康、成人内分泌、皮科医美等非儿科核心业务相关产品收入占金赛药业整体收入已接近10%。 　　带疱疫苗营销稳步开展。生物疫苗方面，2023年子公司百克生物实现收入18.25亿元（同比+70.30%），实现归母净利润5.01亿元(同比+175.98%)。百克生物研发的国内首个适用于40岁及以上人群的带状疱疹疫苗获批上市，打破了国内带状疱疹预防产品由进口疫苗垄断的局面，为公司营收带来新增长点。 　　持续丰厚研发管线，多项研发并行发挥研发优势与技术平台优势。据公司年报，2023年公司持续加大研发投入，强化公司创新能力。生物药领域，公司围绕多领域进行新药研发整体布局，明确疾病赛道，助力管线产品建设。化学药领域，公司围绕儿科/成人内分泌、女性健康、自身免疫、肿瘤等领域，进行小分子研发，并围绕公司主力领域开展儿科、妇科、内分泌寻找具有开发潜力的靶点。疫苗领域，公司发挥技术平台优势，液体鼻喷流感疫苗正处于pre-NDA阶段；百白破疫苗（三组分）已完成Ⅰ期临床试验，正在进行Ⅲ期临床试验的准备工作；狂犬单抗正 　　在进行I期临床研究；冻干狂犬疫苗（人二倍体细胞）以及破伤风单抗的临床试验申请已获得批准，即将开展Ⅰ期临床研究。 　　盈利预测与投资评级：我们预计长春高新2024-2026年营收分别为 　　171.59/196.38/220.50亿元，归母净利润分别为52.35/57.59/62.33亿元，对应PE分别为10/9/8X，维持“买入”评级。 　　风险因素：政策变化风险、市场竞争风险、研发风险、集采风险。

　　诺思兰德(430047) 　　投资要点 　　专注基因治疗药物二十年，核心产品商业化在即：公司自主建立了六大核心技术平台，研发梯度科学合理，核心团队成员拥有资深专业的研发及管理经验。股权激励形成长期人才绩效优势，近期完成的定增加速推进研发与商业化进程，管线加速进入收获期。 　　聚焦CLI蓝海市场，重磅单品NL003蓄势待发：银发经济优质赛道，老龄化趋势加快，CLI市场有望爆发。现有治疗手段无法满足亟待解决的临床需求，存在大量空白。基因治疗未来可期，前沿生物技术引发CLI治疗变革。产品设计精雕细琢，NL003在生长因子选择、递送载体、目标基因设计、给药方法等诸多方面都存在着巨大优势。目前CLI市场格局属亟待开发的蓝海市场，竞争格局好，景气度高。 　　差异化布局，NL005潜力十足:AMI病情凶险死亡率高，PCI手术渗透率增加，但是再灌注疗法治疗AMI易造成缺血再灌注损伤MIRI，目前尚无有效治疗药物获批上市。除MIRI外，NL005还进行了ALI/ARDS及干眼症等多适应症的临床前布局，未来可期。 　　仿创结合，眼科产品现金流助力创新:眼科产品布局丰富，内生现金流稳定。此外，公司充分利用现有滴眼液生产技术和产能优势提供CMO/CDMO服务，以增加造血功能、缓解资金压力。集采推动国产替代逻辑快速进展，盐酸奥洛他定滴眼液中选第四批集采，地夸磷索钠滴眼液中选第九批国采，未来也将继续凭借优质低价的优势参与玻璃酸钠滴眼液市场竞争。 　　盈利预测与投资评级：用PS法估算得出的公司股权价值为72.22亿元。公司专注于基因治疗领域的长期规划和精细发展，形成了显著的技术领先地位，旗舰产品NL003Ⅲ期临床试验成功，重磅单品蓄势待发。公司布局了合理的研发梯度，且已建立起规模化生产体系，保障新产品上市后的快速商业化进程。鉴于公司的长期发展前景，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：商业化拓展不及预期，市场竞争及技术迭代风险，研发失败风险，政策与监管风险，审批注册风险，北交所流动性风险。

　　药明康德(603259) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2023年年度报告。 　　2023年业绩增长符合预期，非新冠业务增长迅速。2023年，公司实现营业收入403.41亿元，同比+2.51%，剔除新冠商业化项目后的营收同比+25.60%；实现扣非归母净利润97.48亿元，同比+16.81%。单看2023Q4，公司实现营业收入107.99亿元，同比-1.47%；实现扣非归母净利润19.58亿元，同比-3.44%。公司2023年营收增长符合前期指引（增长2.00%-3.00%）。分客户看，公司来自美国客户收入为261.30亿元，剔除新冠商业化项目后同比+42.00%，美国客户收入占比达64.77%；来自欧洲客户收入为47.00亿元，同比+12.00%；来自中国客户收入为73.70亿元，同比+1.00%；来自其他地区客户收入为21.40亿元，同比+8.00%。 　　寡核苷酸和多肽等化学业务增长亮眼，高端治疗CTDMO业务迎来多个商业化订单、国内新药研发业务获得多个上市新药销售分成。2023年，分业务看：（1）化学业务实现营收291.71亿元，同比+1.12%，剔除新冠商业化项目后，化学业务营业收入同比+36.10%。受益于汇率变动及效率提升，化学业务毛利率同比提升4.52pcts至44.52%。公司化学业务新增1255个分子，合计新增20个临床III期和商业化项目（上年同期新增16个）。截止2023年底，公司D&M管线中商业化项目达61个、临床III期项目达66个。公司TIDES业务（主要为寡核苷酸和多肽）实现营业收入34.10亿元，同比+64.40%。截止2023年底，公司TIDES在手订单同比+226.00%，TIDES D&M服务分子数达267个，同比+41.00%。（2）测试业务实现营收65.40亿元，同比+14.36%。其中，实验室分析与测试服务实现营收47.80亿元，同比+15.30%；临床CRO及SMO业务实现营收17.60亿元，同比+11.80%。受益于汇率变动以及业务效率提升，测试业务毛利率同比提升2.51pcts至37.40%。（3）生物学业务实现营收25.53亿元，同比+3.13%；受益于汇率变动，生物学业务毛利率同比提升1.60pcts至40.35%。其中，核酸类等新分子业务收入同比+26.00%，占生物学业务收入的比重达27.50%。（4）高端治疗CTDMO业务实现营收13.10亿元，同比+0.12%；由于高毛利项目收入下降以及产能利用率不足，高端治疗CTDMO业务毛利率同比下降3.36pcts至-10.04%。截止2023年底，公司高端治疗CTDMO业务累计服务项目数为64个，包括1个商业化项目、5个临床III项目（1个项目处于上市申请审核阶段，2个项目处于上市申请准备阶段）。经历多年耕耘，公司CTDMO业务有望迎来多个商业化生产订单。报告期内，公司成功助力客户完成一个CAR-T细胞治疗的质粒与慢病毒载体（LVV）项目的上市许可申请（BLA），客户产品于2023年11月获批；公司成功助力客户完成世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法（TIL）项目的BLA，客户产品于2024年2月获批；公司签订一项商业化CAR-T产品的LVV生产订单，预计2024H1开始生产；公司正在为一项重磅商业化CAR-T产品的生产做BLA申报准备，预计2024H2申报FDA。（5）国内新药研发服务实现营收7.26亿元，同比-25.08%，收入同比下降主要受业务主动迭代升级影响。受益于业务组合优化，国内新药研发服务毛利率同比提升9.50pcts至35.72%。2023年，公司为客户研发的3款新药获批上市，另有2款药物处于上市申请阶段，公司持续获得已上市新药销售收入分成。截止2023年底，公司累计为客户完成190个项目的IND申报，包括4个临床III期项目，32个临床II期项目。 　　在手订单增长较快，公司预计2024年非新冠业务收入同比增长2.70%-8.60%。截止2023年底，公司在订单金额约为352.42亿元，剔除新冠商业化项目后，在手订单同比+18.00%。基于在手订单情况，公司预计2024年营业收入达到383-405亿元，剔除新冠商业化生产项目后将增长2.70%-8.60%。在考虑新建产能爬坡及汇率影响后，公司预计2024年将保持与去年相当的经调整Non-IFRS归母净利率水平。 　　《生物安全法案（草案）》仍需经历多轮立法程序，具体影响有待观察。针对美国《生物安全法案（草案）》，公司表示：草案尚未生效颁布，其后仍将继续经历美国参议院及众议院相关的立法程序，草案的内容（包括涉及药明康德的部分）仍有待进一步审议并可能变更，公司将继续与咨询顾问协力，与草案立法过程相关方开展沟通。公司重申：公司既没有人类基因组学业务，现有各类业务也不会收集人类基因组数据；公司与任何政府或军事组织均无任何关系；公司在过去没有、现在和未来都不会对美国或任何其他国家构成国家安全风险。 　　盈利预测与投资建议：2024-2026年，预计公司实现归母净利润96.05/106.62/123.55亿元，EPS分别为3.25/3.61/4.18元，当前股价对应的PE分别为15.62/14.08/12.15倍，考虑到:（1）由于新冠商业化项目扰动以及医药研发需求下滑等影响，公司2024年业绩增速将放缓，但受益于全球生物医药行业融资呈现改善、国内政策大力支持创新药等，公司2025-2026年业绩有望重回稳健增长轨道；（2）根据Wind一致预期，可比公司康龙化成、凯莱英2024年的PE分别为18.74、16.97倍，均值为17.86倍；给予公司2024年15-20倍PE，对应的目标价为48.75-65.00元/股，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：中美贸易摩擦风险、业务合规风险、行业竞争加剧风险、汇率变动风险、订单增长不及预期风险等。

# 中心思想 本报告对药明康德(603259 CH)进行了更新，核心观点如下： * **业务发展稳健：** 药明康德在2023年业务发展稳健，尤其在TIDES业务方面表现突出，收入显著增长，且在药物安全评估和SMO业务领域保持领先地位。 * **积极应对地缘政治风险：** 公司管理层积极与客户合作，确保业务连续性，并强调公司不涉及人类基因组学领域，与任何政治或军事组织无关联，从而降低地缘政治风险带来的不确定性。 * **维持买入评级：** 考虑到地缘政治风险带来的不确定性，将目标价从116.01人民币下调至67.53人民币，但维持买入评级，基于DCF模型，预测未来几年收入和净利润将保持增长。 # 主要内容 ## 2023年业绩回顾 药明康德2023年收入为403亿元人民币，同比增长2.5%；归属于上市公司股东的经常性净利润为97亿元人民币，同比增长16.8%；经调整的非IFRS净利润为109亿元人民币，同比增长15.5%。剔除COVID-19商业化项目收入，公司收入同比增长25.6%。 ## 业务发展亮点 * **TIDES业务增长显著：** 凭借32k L的固相合成器产能，多肽生产的TIDES业务收入同比增长64.4%，2022年同比增长337%。截至2023年12月，TIDES业务的积压订单同比增长226%。 * **药物安全评估和SMO业务领先：** 药物安全评估和SMO业务收入分别同比增长27.3%和26.1%，进一步巩固了在各自市场的领先地位。 * **DDSU获得新药批准：** DDSU在2023年获得NMPA批准了三款为客户开发的新药，另有两款处于NDA审查阶段，并开始获得特许权使用费收入。 ## 确保业务连续性 药明康德管理层重申公司不参与人类基因组学领域，与任何政治实体、政府或军事组织没有联系，不对任何国家构成国家安全威胁。客户关系保持稳固，部分客户正在就后期阶段项目的长期合同进行讨论。 ## 股份回购计划 药明康德已注销2023年H股奖励计划下的12亿元人民币H股。继2023年2月完成10亿元人民币A股回购后，公司正在进行另一次10亿元人民币的A股回购。 ## 盈利预测与估值调整 考虑到地缘政治风险带来的不确定性，将目标价从116.01人民币下调至67.53人民币（基于10年期DCF模型，WACC为10.73%，终值增长率为2.0%）。预计2024E/25E/26E收入将分别同比增长-3.0%/+10.3%/+11.1%，调整后的非IFRS净利润将分别同比增长-5.5%/+10.8%/+12.9%。 # 总结 本报告分析了药明康德2023年的业绩和业务发展情况，强调了公司在TIDES业务、药物安全评估和SMO业务方面的优势。同时，报告也关注到地缘政治风险对公司估值的影响，并下调了目标价，但维持了买入评级。报告认为，药明康德通过积极与客户合作、确保业务连续性以及股份回购等措施，有望应对地缘政治风险带来的挑战，并在未来几年保持增长。

　　纳微科技(688690) 　　主要观点： 　　聚焦生物医药领域，高性能纳米微球领先企业 　　公司专门从事高性能纳米微球材料研发、规模化生产、销售及应用服务，是目前少数几家可以同时规模化制备无机和有机高性能纳米微球材料的公司之一。公司为生物医药、平板显示、分析检测及体外诊断等领域客户提供核心微球材料及相关技术解决方案，其中生物医药领域业务是公司的主要营收来源。 　　下游需求旺盛，国产替代空间广阔 　　全球色谱填料市场规模稳步增长，中国市场在全球占比逐年提升。近年来，随着全球生物制药尤其是单抗药物的快速发展，色谱填料的市场需求不断增加。一直以来，中国用于生物制药生产的关键设备和耗材如色谱填料和色谱柱系统基本依赖进口。近年来国产色谱填料产品技术壁垒逐渐缩小，在市场响应和定制化服务上也具有明显的竞争优势，进一步加快国产替代趋势。 　　产品性能、供应链布局优势突出，率先实现国产替代 　　公司突破微球材料底层制备技术难题，在国内市场上具有技术领先地位，产品性能表现高于市场普遍水平，满足了复杂的商业化应用需求。此外，公司产品应用项目储备丰富，随着客户新药研发项目的推进，有望进一步增大订单量，截至1H23，公司累计有102个产品应用至临床Ⅲ期阶段，198个产品应用至商业化阶段，仅1H23公司新增12个三期临床项目和3个商业化阶段项目。基于这些优势，公司积极推进国产替代还不断拓展海外市场，现已设立美国纳微和印度纳微两家海外子公司用于产品销售和技术服务，有望进一步提升品牌在海外影响力。 　　投资建议 　　我们预计2023-2025年公司实现营业收入5.87亿元、9.74亿元、12.30亿元（同比-16.9%/+66.1%/+26.3%）；实现归母净利润0.69亿元、1.58亿元、2.80亿元（同比-74.9%/+128.1%/+77.4%）。首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示 　　新产品研发失败或无法产业化的风险，市场竞争加剧的风险，生物医药市场拓展风险，产能释放不及预期风险等。

中心思想 业绩稳健增长，多品牌战略成效显著 特步国际在2023年实现了符合市场预期的稳健业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长10.9%和11.8%。这一增长不仅得益于主品牌的平稳发展，更重要的是，专业运动品牌索康尼（Saucony）首次实现盈利，标志着公司多品牌战略的显著成功，并形成了新的增长曲线。时尚运动品牌在中国内地市场也展现出强劲的增长势头，高毛利率的DTC业务快速推进，进一步优化了品牌组合的盈利结构。 运营效率提升，未来增长潜力可期 公司在2023年成功推进了库存去化，存货周转天数显著下降，经营活动现金流净额大幅增长，显示出健康的运营状况和效率提升。展望2024年，公司对各品牌设定了积极的增长目标，并预计净利润增速将快于销售增速，体现了对未来盈利能力的信心。从中长期来看，特步主品牌在国内跑步市场的领先地位日益稳固，而索康尼及其他新品牌的快速成长及其与主品牌间的协同效应，共同验证了公司卓越的多品牌运营能力，预示着其持续的成长潜力。 主要内容 核心观点 2023年财务表现与品牌细分业绩 整体业绩符合预期，派息比例维持高位 特步国际2023年实现营业收入143.5亿元人民币，同比增长10.9%。 归属于母公司净利润达到10.3亿元人民币，同比增长11.8%，基本符合市场预期。 公司宣布派发末期股息每股8港仙，全年派息比例维持在50%的健康水平。 主品牌增长平稳，毛利率稳中有升 主品牌在2023年实现收入119.5亿元人民币，同比增长7.4%。 主品牌毛利率同比提升0.7个百分点，显示出较强的定价能力和成本控制。 经营利润率同比持平，保持了稳定的盈利能力。 专业运动品牌（索康尼）实现突破性盈利，成为第二增长曲线 专业运动板块（主要为索康尼）收入同比增长高达98.9%，达到7.96亿元人民币。 毛利率同比下滑0.9个百分点，主要原因在于2023年该品牌开始拓展批发模式，以扩大市场覆盖。 值得注意的是，索康尼在2023年首次实现盈利，这标志着公司多品牌战略的关键里程碑，成功培育出新的盈利增长点。 时尚运动品牌快速增长，DTC业务驱动毛利率提升 时尚运动品牌收入同比增长14.3%，达到16亿元人民币。 其中，中国内地市场的增长尤为迅猛，增速高达224.3%，成为该板块增长的核心驱动力。 时尚运动品牌的毛利率同比大幅提升7.2个百分点，主要得益于高毛利率的国内DTC（直接面向消费者）业务的快速推进和规模扩大。 运营效率优化与未来业绩展望 库存去化顺利，运营状况健康 公司在2023年成功实现了库存去化目标，存货周转天数从2023年上半年的113天显著下降至2023年底的89天。 2023年经营活动现金流净额同比增长119.5%，表明公司现金流状况良好，运营效率持续提升。 2024年业绩谨慎乐观，盈利增速有望超越收入 收入预期：公司预计2024年集团层面收入增长不低于10%。其中，主品牌目标增长不低于10%；专业运动品牌目标增长30-40%，继续保持高速扩张；时尚运动品牌目标增速与集团增速持平。 盈利预期：公司预计2024年净利润增长目标将快于销售增长，反映出对盈利能力改善的信心。 中长期成长性乐观，多品牌协同效应显现 公司主品牌持续巩固其在大众运动市场，特别是跑步领域的“国内跑步第一品牌”地位。 随着索康尼品牌的成功盈利和其他新品牌的快速成长，以及索康尼与主品牌之间逐渐产生的协同效应，公司多品牌运营能力得到持续验证。 分析师对公司中长期的成长性保持乐观态度，认为其多品牌矩阵将持续贡献增长动力。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整与引入新年度预测 根据2023年年报数据，分析师对特步国际的盈利预测进行了调整，下调了2024-2025年的收入预测和管理费用率，同时上调了毛利率和销售费用率。 报告引入了2026年的盈利预测。 调整后，预计2024-2026年每股收益（EPS）分别为0.45元、0.52元和0.61元人民币（原2024-2025年预测为0.47元和0.56元）。 维持“买入”评级与目标价格 参考可比公司估值水平，分析师维持对特步国际2024年15倍市盈率的估值判断。 基于此估值，对应目标价格为7.33港元（按1人民币=1.0863港币汇率计算）。 报告维持对特步国际的“买入”投资评级。 主要风险提示 行业竞争加剧：运动服饰市场竞争日益激烈，可能对公司市场份额和盈利能力造成压力。 经济恢复不及预期：宏观经济环境若未能如期恢复，可能影响消费者支出和公司业绩。 去库存进度低于预期：若库存去化速度放缓，可能对公司运营资金和利润率产生负面影响。 公司主要财务信息与比率分析 营收与利润持续增长 营业收入从2020年的12,930百万元稳步增长至2023年的14,346百万元，并预计在2026年达到19,645百万元，年复合增长率保持在10%以上。 归属母公司净利润从2020年的922百万元增长至2023年的1,030百万元，预计2026年将达到1,617百万元，显示出良好的盈利增长趋势。 每股收益（EPS）从2020年的0.35元提升至2023年的0.39元，预计2026年将进一步增至0.61元。 盈利能力稳步提升 毛利率从2020年的40.9%提升至2023年的42.2%，并预计在2026年达到43.3%，反映公司产品结构优化和品牌溢价能力增强。 归母净利率从2020年的7.1%提升至2023年的7.2%，预计2026年将达到8.2%，净利润率的提升表明公司整体盈利效率的改善。 净资产收益率（ROE）从2020年的11.2%提升至2023年的11.6%，预计2026年将达到14.7%，显示股东回报能力持续增强。 营运效率显著改善 存货周转率在2023年为4.1次，预计2024年将大幅提升至6.1次，2025年进一步提升至8.1次，印证了公司在库存管理和去化方面的显著成效。 应收账款周转率保持在3.4次左右，总资产周转率维持在0.8次左右，显示公司资产运营效率稳定。 估值水平更具吸引力 市盈率（PE）从2020年的13.1倍下降至2023年的11.7倍，并预计在2026年进一步下降至7.4倍，表明随着盈利增长，公司估值更趋合理。 市净率（PB）从2020年的1.4倍下降至2023年的1.3倍，预计2026年将下降至1.1倍，显示公司估值具有吸引力。 总结 特步国际2023年业绩表现稳健，收入和利润均实现双位数增长，符合市场预期。公司多品牌战略成效显著，特别是专业运动品牌索康尼首次实现盈利，成功开辟了第二增长曲线。同时，时尚运动品牌在中国内地市场表现强劲，高毛利率的DTC业务推动了整体盈利能力的提升。公司在库存去化方面取得积极进展，运营效率显著优化，经营活动现金流健康。 展望未来，特步国际对2024年业绩持谨慎乐观态度，预计集团收入将保持不低于10%的增长，且净利润增速有望超越销售增速。中长期来看，主品牌在国内跑步市场的领导地位日益稳固，而索康尼及其他新品牌的快速成长和协同效应，将持续验证公司的多品牌运营能力，为其未来的可持续增长奠定坚实基础。尽管面临行业竞争加剧和经济恢复不确定性等风险，但基于其稳健的财务表现、优化的运营效率和清晰的增长战略，分析师维持“买入”评级，并设定了7.33港元的目标价。

中心思想 2023年业绩回顾：营收稳健增长，利润面临挑战 李宁公司在2023年实现了营收的稳健增长，达到275.98亿元，同比增长7.0%，主要得益于直营渠道的强劲表现。然而，归母净利润同比下降21.6%至31.87亿元，主要受销售费用率提升以及政府补助等其他收入减少的影响。尽管利润承压，公司通过主动减少批发渠道发货，成功将全渠道库销比降至近五年最佳水平，显示出其在渠道健康管理方面的战略成效。 渠道优化与品类亮点：跑步业务表现突出，童装持续扩张 公司持续优化渠道结构，直营渠道在高线城市核心商圈的布局取得显著进展，同店销售实现低双位数增长。在产品品类方面，跑步业务零售流水同比增长高达40%，成为业绩亮点，而篮球和运动生活品类则保持平稳。此外，李宁YOUNG童装业务保持快速增长态势，零售流水同比增长约35%，门店数量持续扩张，进一步巩固了市场地位。 主要内容 2023年财务表现分析 营收增长与利润承压 2023年，李宁公司实现营业收入275.98亿元，较上年同期增长7.0%。从半年度数据来看，上半年营收为140.19亿元，同比增长12.97%；下半年营收为135.79亿元，同比增长1.38%，显示出下半年增速有所放缓。营收增长主要由直营渠道带动。 在零售流水方面，2023年公司整体流水实现10%-20%低段增长。具体来看，电商渠道流水增长为低单位数，而线下渠道流水则实现了10%-20%中段增长。线下渠道的零售折扣略有改善，连带率保持稳定，平均件单价进一步提升。 然而，公司营收增速慢于零售流水增速，主要原因有二：一是为支持经销商的良性发展，公司主动减少了部分批发渠道的发货量；二是电商平台面临一定的增长压力。 在盈利能力方面，2023年公司实现归母净利润31.87亿元，同比下降21.6%。其中，上半年归母净利润为21.21亿元，同比下降3.11%；下半年归母净利润为10.66亿元，同比大幅下降43.15%。利润下滑的主要原因在于销售费用率的提升，以及政府补助、公允价值变动收益等其他收入的下降。 派息政策与股东回报 为回馈股东，董事会建议派发2023年末期股息每股18.54分。结合已派发的中期股息每股36.20分，公司全年派息总额达到每股54.74分，全年派息率维持在45%的健康水平，体现了公司对股东回报的重视。 渠道与产品策略洞察 渠道结构调整与库存健康 公司在2023年持续优化渠道结构，各渠道表现分化。 直营渠道：收入达69.07亿元，同比增长29.59%，占总营收的25%。直营门店同店销售实现低双位数增长，净开店68家，门店总数增至1498家，同比增长4.8%。公司持续在高线城市优质购物中心和奥莱渠道进行门店布局，高层级市场（超大及一线城市）的流水贡献稳中有升。 批发渠道：收入为126.28亿元，同比增长0.61%，占总营收的46%。批发门店同店销售下降低单位数，净关闭123家门店，总数降至4742家，同比下降2.5%。尽管李宁牌（不含国际市场和李宁YOUNG）批发渠道流水同比增长低双位数，但为保证渠道库存健康可控，公司主动减少了批发渠道发货，导致批发渠道收入增速仅为1%。公司店铺总面积增加中单位数，平均面积超过245平方米。 电商渠道：收入为75.31亿元，同比增长0.89%，占总营收的27%。电商渠道同店销售下降高单位数，平均零售折扣加深低单位数，但转化率同比略有改善。该渠道面临客流和折扣的较大压力。 在库存管理方面，截至2023年末，公司存货金额为24.93亿元，同比增长2.7%。平均存货周转天数增至63天，同比增加5天。值得注意的是，全渠道库销比为3.6个月，同比减少0.6个月，达到近五年来的最佳水平。6个月或以下的新品库存占比保持在87%，基本持平，表明公司在库存去化和新品管理方面取得了积极成效。 各品类零售流水表现 从产品类别来看，2023年公司鞋、服装、配件和器材的收入分别为133.89亿元、124.11亿元和17.99亿元。鞋类收入同比下降0.66%，占比48.5%（同比下滑3.7个百分点）；服装收入同比增长15.90%，占比45.0%（同比提升3.5个百分点）；配件和器材收入同比增长11.29%，占比6.6%（同比提升0.3个百分点）。 在零售流水方面，各品类表现差异显著： 跑步品类：零售流水占比23%，同比增长高达40%，表现强劲，成为公司增长的重要驱动力。 健身品类：零售流水占比14%，同比增长25%，显示出良好的增长势头。 篮球品类：零售流水占比27%，同比增长持平，面临一定压力。 运动生活品类：零售流水占比35%，同比增长持平。 童装业务的强劲增长 李宁YOUNG童装业务在2023年表现亮眼，零售流水同比增长约35%。其中，同店销售实现了高双位数增长。童装门店净开120家，总数达到1428家，同比增长9.2%，显示出童装市场巨大的增长潜力和公司在该领域的成功扩张策略。 盈利能力与运营效率 毛利率与费用率变动 2023年，公司毛利率保持在48.4%，与上年持平。其中，线下直营门店零售折扣有所改善，毛利率略有提升；但电商渠道竞争加剧，毛利率有所下滑。 销售费用率同比提升4.6个百分点至32.9%。这主要是由于公司加大高层级市场布局，导致店铺固定租金和装修道具摊销金额增长，以及对亏损店铺计提资产减值。广告及市场推广费用率同比提升0.2个百分点至9.0%。 管理费用率同比提升0.2个百分点至4.6%，其中研发费用率同比提升0.1个百分点至2.2%。 综合来看，叠加政府补助等其他收入下降的影响，2023年公司经营利润率同比下滑6.0个百分点至12.9%，归母净利率同比下滑4.2个百分点至11.5%。 存货管理与现金流 在运营效率方面，公司经营活动现金流净额表现强劲，达到46.88亿元，同比增长19.8%，显示出公司良好的现金生成能力和运营效率。 总结 2023年，李宁公司在复杂多变的市场环境中展现出韧性，营收实现7.0%的增长，但受销售费用提升及其他收入减少影响，归母净利润同比下降21.6%。公司积极应对挑战，通过主动减少批发渠道发货，成功将全渠道库销比降至近五年最佳水平，有效管理了渠道库存健康。直营渠道在高线城市布局成效显著，跑步品类零售流水实现40%的强劲增长，童装业务也保持高速扩张。尽管电商渠道和篮球品类面临压力，公司仍坚持品牌力与产品力提升。展望2024年，管理层预计营收将实现中单位数增长，净利润率保持低双位数水平。分析师维持“买入-A”评级，预计公司未来三年营收和净利润将持续增长。

中心思想 营运优化成效显著，奠定增长基础 李宁公司在2023年面临复杂的消费环境，通过积极的营运策略调整，实现了营收的稳健增长，并显著改善了渠道库存结构和运营效率。尽管归母净利润因费用率提升和非经营性收益减少而有所下滑，但公司在渠道优化、产品创新和库存管理方面取得了实质性进展，为未来的健康增长奠定了坚实基础。特别是直营业务和童装业务表现亮眼，显示出公司在核心业务领域的韧性和增长潜力。 渠道与产品双轮驱动，展望长期健康发展 展望2024年，李宁将继续深化渠道优化，通过提升高线城市门店盈利能力和加大低线城市拓展力度，实现线下渠道的高质量发展。同时，电商业务在库存优化和渠道管控下有望回归健康增长。在产品端，公司将持续聚焦专业运动定位，丰富产品矩阵，并针对下沉市场拓宽价格带，以满足多元化的消费需求。营运质量的持续改善和健康的库龄结构，预示着公司在2024年有望实现营收的中单位数增长，并保持利润率的平稳，长期增长前景值得期待。 主要内容 2023年业绩回顾与财务表现 2023年，李宁公司实现营业收入275.98亿元，同比增长7%。其中，批发业务增速为0.6%，直营业务增速高达30%，电商业务增速为0.9%。尽管营收保持增长，但归母净利润同比下滑21.6%至32亿元，净利率同比降低4.2个百分点至11.5%。毛利率同比持平为48.4%。销售费用率同比提升4.6个百分点至32.9%，管理费用率同比提升0.2个百分点至4.6%。公司全年分红比例提升至45%（2022年为30%），显示了对股东的回报承诺。整体而言，2023年是公司业务的优化调整阶段。 李宁成人装业务分析 渠道策略：优化门店结构，发力低线市场 2023年，李宁成人装流水实现低双位数同比增长。在渠道端，公司持续优化门店结构。截至2023年末，李宁成人装直营门店数量较年初增加68家至1498家，加盟门店数量减少123家至4742家。尽管门店总数有所减少，但受益于结构优化，店铺总面积同比仍有中单位数增加，月店效提升高单位数。展望2024年，公司将继续提升高线市场现有门店的盈利能力，目前公司核心商圈进驻率接近90%。同时，为抓住消费下沉机遇，公司将加大低线城市门店拓展力度，以谋求市场份额提升。 电商业务：库存优化驱动健康增长 2023年，线上客流向线下转移，加之公司电商业务承担了部分库存清理功能，导致电商表现整体较弱，全年收入增长仅为0.9%。进入2024年，随着渠道库存的持续优化以及公司对渠道窜货现象的整治，预计电商业务有望实现健康增长，折扣压力同比改善，从而助力利润率向好。 产品策略：深耕专业运动，拓宽价格带 在产品端，李宁公司坚持专业运动定位。2023年，跑步和健身品类流水分别同比增长40%和25%，篮球和运动生活品类流水同比持平。公司重点跑鞋IP如超轻、赤兔和飞电表现优异，其中飞电3 Challenger全年销售突破130万双，专业鞋百万IP销量超过1200万双。2024年，公司将继续依托专业科技平台提升产品力，通过矩阵式战略满足消费者差异化需求。此外，为适应下沉市场消费偏好，公司或将有针对性地拓宽低价位价格带。 李宁童装业务表现 2023年，李宁童装业务表现强劲，流水同比增长30%-40%中段，同店销售同比增长10%-20%高段。公司童装门店净开120家至1428家。通过持续优化产品结构和提升运营能力，预计童装业务在中长期维度仍有望保持快速增长。 营运质量与库存管理 截至2023年末，公司整体库销比为3.6个月，较2022年末和2023年上半年末均有明显改善。现有渠道存货中，6个月及以下新品占比高达87%，表明当前渠道库存整体健康。预计2024年折扣压力同比有望改善，直营和电商业务毛利率将因此受益，同时渠道发货有望恢复健康增长。 2024年业绩展望与盈利预测 展望2024年全年，随着公司商品和渠道效率的不断优化，预计营收将实现中单位数增长。在盈利层面，综合考虑毛利率和费用率的改善，以及政府补贴等一次性收益减少的负面影响后，预计利润率将保持平稳。国盛证券预计公司2024-2026年归母净利润分别为34.21亿元、38.57亿元和43.50亿元，对应2024年PE为15倍，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的风险包括：消费环境波动、盈利能力提升速度不达预期以及管理层变动带来的运营变化等。 总结 李宁公司在2023年通过积极的营运调整，实现了营收的稳健增长，尤其在直营和童装业务上表现突出。尽管短期内归母净利润有所承压，但公司在渠道优化、产品创新和库存管理方面取得了显著成效，库销比降至3.6个月，新品占比高达87%，显示出健康的库存结构。展望2024年，公司将继续深化渠道精细化运营，提升高线城市门店盈利并拓展低线市场，同时通过专业产品矩阵和价格带拓宽策略满足多元化需求。预计2024年营收将实现中单位数增长，利润率保持平稳，长期健康增长可期。国盛证券维持“买入”评级，并预测未来三年业绩将持续增长。

中心思想 2023年业绩承压与战略调整 李宁公司在2023年面临复杂的市场环境，尽管营业收入实现7.0%的同比增长达到275.98亿元人民币，但归母净利润同比下滑21.6%至31.87亿元，显示出盈利能力面临较大压力。这一下滑主要源于经营利润率和归母净利率的下降，以及销售费用率的显著提升。公司积极应对挑战，通过深化“单品牌、多品类、多渠道”策略，优化产品矩阵，提升专业产品占比，并持续进行渠道结构调整和效率提升，尤其在直营渠道和童装业务上取得了亮眼增长。 2024年健康增长的审慎展望 展望2024年，李宁设定了收入中单位数增长和净利率保持低双位数的经营目标，体现了公司在经历短期波折后，对实现健康高质量增长的期待。公司将继续聚焦产品力提升和多层级市场布局，通过对不同品牌线和品类的精细化运营，以及高线城市提质增效与低线城市加大发展力度的渠道策略，以期在不确定性犹存的消费市场中稳步前行。尽管分析师下调了近两年的盈利预测，但仍维持“买入”评级，表明市场对李宁长期发展潜力的认可。 主要内容 2023年业绩回顾与运营挑战 整体财务表现与盈利能力变化 2023年，李宁公司实现营业收入275.98亿元人民币，同比增长7.0%，显示出营收规模的持续扩张。然而，归属于母公司股东的净利润为31.87亿元，同比大幅下滑21.6%，反映出盈利能力面临显著挑战。每股基本收益（EPS）为1.23元。公司全年派息率达到45%，其中末期现金红利每股0.185元，结合中期现金红利每股0.362元。 在盈利能力方面，2023年公司毛利率为48.4%，与上年持平。然而，经营利润率同比下降6.0个百分点（PCT）至12.9%，归母净利率同比下降4.2个百分点至11.5%。这表明尽管毛利水平保持稳定，但运营成本和费用支出的增加对净利润产生了较大侵蚀。 渠道与品类结构调整及市场表现 在品类结构方面，2023年收入中鞋类、服装、器材及配件分别占比48.5%、45.0%和6.5%。与上年相比，鞋类占比下降3.7个百分点，收入同比微降0.7%；服装占比提升3.5个百分点，收入同比增长15.9%；器材及配件占比提升0.3个百分点，收入同比增长11.3%。这表明服装和器材品类表现更为强劲，而鞋类面临一定压力。 从渠道来看，2023年收入中经销、直营店、电商分别占比45.8%、25.0%和27.3%，国际市场销售占比1.9%。与上年相比，经销渠道占比下降2.7个百分点，收入同比增长0.6%，低于预期，主要系公司为消化终端库存而减少发货所致。若不考虑该影响，经销渠道全年流水同比增长10%至15%。直营店渠道占比提升4.3个百分点，收入同比增长29.6%，主要得益于新开店和同店增长的贡献。电商渠道占比下降1.7个百分点，收入同比增长0.9%，主要受2023年平台进店客流减少的影响。 分上下半年来看，渠道表现出现分化。2023年上半年，经销、直营店、电商收入分别同比增长13.9%、22.3%、1.7%。而下半年，经销收入同比下滑11.2%，直营店收入同比增长37.5%，电商收入同比增长0.1%。下半年公司减少发货是导致经销收入同比下滑的主要原因。 线下渠道的外延和内生增长情况显示： 外延方面： 截至2023年末，公司总销售网点数为7668家，较2023年初净增加0.9%。其中，李宁品牌门店6240家（同比减少0.9%），李宁YOUNG品牌门店1428家（同比增长9.2%）。李宁品牌门店中，零售门店1498家（同比增长4.8%），经销门店4742家（同比减少2.5%）。公司门店总面积实现中单位数增长，平均面积为245平方米。 内生方面： 2023年李宁品牌总同店（含电商）同比下滑低单位数。其中，零售同店同比增长10%至15%，批发同店下滑低单位数，电商同店下滑高单位数。从单店角度看，公司平均月店效提升高单位数。 零售流水端，2023年整体零售流水同比增长10%至15%，整体零售折扣略有改善。新品流水占比高达87%，新品6个月售罄率保持在75%至80%的健康水平。分季度来看，总零售流水在2023年第一季度同比增长中单位数，第二季度同比增长10%至20%中段，第三季度同比增长中单位数，第四季度同比增长20%至25%。 童装业务表现尤为亮眼，2023年零售流水同比增长30%至40%中段，平均件单价提升中单位数，连带率提升20%至25%，同店销售增长15%至20%，平均月店效提升20%至30%中段，显示出该业务板块的强劲增长势头。 财务健康度与未来战略布局 盈利能力与费用结构分析 2023年公司毛利率为48.4%，与上年持平。分上半年和下半年看，毛利率分别为48.8%和48.0%，同比分别下降1.2个百分点和上升1.0个百分点。 费用方面，2023年公司期间费用率为36.3%，同比提升4.9个百分点。其中，销售费用率为32.9%，同比提升4.6个百分点；管理费用率为4.6%，同比提升0.2个百分点；财务费用率为-1.2%，同比提升0.1个百分点。销售费用率的显著提升主要归因于：随着直营收入增长，相关租金、直接销售人员工资奖金提升；广告宣传及赞助支出增加；高层级市场门店租金及装修费用增加；以及部分亏损门店计提资产减值。此外，按支出性质划分，广告及市场推广开支占比为9.0%（同比提升0.2个百分点），研发费用率为2.2%（同比提升0.1个百分点），员工成本开支占比为8.7%（同比提升1.0个百分点）。 资产负债与现金流状况 在其他财务指标方面： 存货管理： 截至2023年末，存货账面价值为24.9亿元，同比增加2.7%。存货拨备金额为1.3亿元，同比增加11.8%。存货周转天数为63天，同比增加5天。尽管存货账面价值和周转天数略有增加，但公司渠道库存同比下降中单位数，库存周转及库龄结构仍保持在健康水平。渠道总库存（包含店铺+仓库）和线下店铺库存周转分别为3.6个月和3.1个月，较2022年末的4.2个月和3.6个月有所改善。库龄结构方面，6个月或以下（新品）的渠道库存和公司库存占比分别为87%和80%，显示新品占比高，库存结构健康。 应收账款： 截至2023年末，应收账款总额为12.1亿元，同比增加18.1%。应收账款周转天数为15天，同比增加1天。 经营净现金流： 2023年经营净现金流为46.9亿元，同比大幅增加19.8%，显示公司现金流状况良好。 产品矩阵与渠道深化策略 2023年，公司继续聚焦“单品牌、多品类、多渠道”策略，深化产品矩阵并提升产品性能。专业产品收入占比从2020年的41%提升至2023年的52%，鞋类占比从38%提升至49%，显示公司在专业运动领域的持续投入和成果。商品宽度增加中单位数，商品深度增加低单位数。 分品类零售流水来看，2023年运动生活、篮球、跑步、健身零售流水占比分别为35%、27%、23%、14%。其中，跑步品类零售流水同比增长40%，健身品类同比增长25%，表现亮眼。公司跑鞋已形成以超轻、赤兔、飞电为核心的成熟专业跑鞋矩阵，2023年累计销量突破900万双。运动生活和篮球品类零售流水同比持平，篮球品类受经销发货减少影响较大，但公司已打造全新的GCU地面控制系统科技平台，推出了闪击、音速ULTRA、驭帅ULTRA等系列产品。 在渠道方面，线下渠道的高层级市场已完成三年布局目标，核心商业体进驻率接近90%，但低线城市仍有待继续发力。截至2023年末，300平方米以上的大店数量超过1660家，平均面积达410平方米。公司持续优化渠道形象，九代店数量超过230家，平均月店效超过50万元，高于大货平均店效33万元。同时，公司加强了经销窜货问题的管控，2024年第一季度核心28款产品已得到有效控制。线上渠道方面，2023年电商经营环境承压，平均折扣加深低单位数。 2024年经营展望与风险提示 公司设定2024年经营目标为收入同比中单位数增长，净利率保持低双位数。未来，李宁大货业务将稳步发展，中国李宁/李宁1990将进行产品结构重塑并借势而上，女子/户外/青少年品类将进一步拓宽。渠道端，高层级市场将继续提质增效，低线城市将通过推出更匹配的产品来加大发展力度。 2024年初至3月下旬，公司零售流水同比持平。分析师认为，作为国内运动服饰龙头，李宁在经历短期波折后，产品力将持续稳步提升，多层级市场布局将进一步丰富，经营健康度将提升，从而实现长期高质量增长。 鉴于终端消费需求走势存在不确定性，分析师下调了公司2024年至2025年归母净利润预测（较前次预测分别下调21%和24%），并新增了2026年归母净利润预测。对应2024年至2026年EPS分别为1.36元、1.54元、1.72元，2024年和2025年PE分别为14倍和13倍。分析师维持对李宁的“买入”评级。 报告同时提示了主要风险：需求持续疲软、线下客流恢复不及预期、渠道库存消化不及预期、行业竞争加剧、电商渠道增速放缓以及费用管控不当。 总结 李宁公司在2023年面临营收增长与利润下滑并存的局面，主要挑战在于盈利能力承压和渠道结构调整。公司通过优化产品矩阵、提升专业品类占比、深化渠道策略（尤其在直营和童装业务上取得显著成效）来积极应对。尽管销售费用率上升对利润造成影响，但健康的库存结构和强劲的经营现金流显示出公司良好的运营基础。展望2024年，李宁设定了稳健的增长目标，并计划通过精细化产品运营和多层级渠道优化，以期实现健康高质量发展。分析师虽下调了短期盈利预测，但仍维持“买入”评级，体现了对公司长期发展潜力的信心，同时也提示了宏观经济和市场竞争带来的潜在风险。