中心思想 业绩创新高，多品牌战略成效显著 特步国际在2023年实现了创纪录的收入和归母净利润增长，充分展现了其业务的强劲韧性。公司成功推行的多品牌战略效果显著，尤其在专业运动领域取得了突破性进展。 索康尼驱动增长，未来协同潜力巨大 索康尼作为公司旗下新品牌，在2023年实现了收入翻倍并首次盈利，成为业绩增长的重要驱动力。通过战略性股权整合，公司进一步强化了多品牌间的协同效应，为未来的全球市场份额扩张和持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 2023年业绩概览与业务板块分析 特步集团2023年录得收入143.46亿元，同比增长10.9%，创历史新高；归母净利润同比增长11.8%至10.3亿元。公司宣派末期股息每股8港仙，全年派息比例为50%。从业务板块来看，大众运动（特步主品牌）收入同比增长7.4%至119.47亿元；专业运动（索康尼和迈乐）收入同比显著增长98.9%至7.96亿元，其中索康尼成为首个实现盈利的新品牌；时尚运动（盖世威和帕拉丁）收入同比增长14.3%至16.03亿元，其中国内地收入大幅增长224.3%。公司毛利率同比提升0.7个百分点至42.2%，其中时尚运动毛利率因DTC渠道带动提升7.2个百分点至44.8%。 运营效率提升与渠道网络扩张 公司在运营效率方面表现出色，去库存进展顺利，存货金额同比下跌21.6%至17.94亿元，恢复健康水平。经营现金流入净额同比大幅增长119.5%至12.55亿元，显示了高效的营运资金管理。在门店拓展方面，截至2023年末，特步大装店铺在中国内地及海外净增258家至6571家，特步儿童净增183家至1703家；索康尼/迈乐在中国内地分别有110/4家门店；盖世威/帕拉丁在亚太地区分别有101/94家品牌店。 索康尼的卓越表现与战略整合 索康尼在高端专业跑鞋市场迅速渗透，与特步主品牌在价位段上形成互补。2023年索康尼收入实现翻倍增长，成为公司首个实现盈利的新品牌，并在国内及国际重点马拉松赛事总体穿着率排名前三。公司通过战略性整合，于2023年12月收购索康尼在中国40%的知识产权，并于2024年1月收购Wolverine在2019年合资公司的剩余股权，使合资公司成为特步的全资附属公司。此举旨在最大限度发挥子品牌与主品牌的协同效应，激发多品牌增长潜力，扩大全球市场份额。 投资建议与风险展望 安信国际维持特步国际“买入”评级，并预测2024/2025/2026年EPS分别为0.45/0.53/0.60元，给予目标价6港元，对应2024年12倍PE。公司在品牌发展、多品牌战略及门店拓展等方面均表现积极，未来有望持续保持稳步增长。同时，报告提示了宏观经济下行、新品牌培育不及预期以及行业竞争加剧等潜在风险。 总结 特步国际在2023年取得了卓越的业绩，收入和归母净利润均创历史新高，充分证明了其多品牌战略的成功和业务的强大韧性。特别是索康尼品牌的快速增长和盈利，成为公司新品牌培育的典范。公司通过高效的运营管理、持续的渠道拓展以及战略性的股权整合，进一步巩固了市场地位并增强了多品牌协同效应。鉴于其稳健的财务表现和清晰的增长策略，安信国际维持“买入”评级，并对特步国际未来的持续发展持乐观态度。

中心思想 业绩显著增长与首次年度盈利 康方生物在2023年实现了显著的财务增长，营业收入达到45.26亿元人民币，同比增长高达440%，并首次实现年度盈利19.42亿元人民币。其中，核心产品PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利销售额达13.58亿元，同比增长149%，成为公司业绩增长的主要驱动力。 商业化加速与未来催化剂展望 公司商业化进程正进入加速期，预计2024年将迎来多个关键数据披露和产品上市的催化剂。PD-1/VEGF双抗伊沃西和卡度尼利的多项3期临床数据有望披露，同时，包括卡度尼利胃癌一线适应症、PD-1/VEGF双抗EGFR-TKI治疗进展nsqNSCLC适应症、IL-12/IL-23单抗中重度银屑病适应症以及PSCK9单抗原发性高胆固醇血症适应症等多个产品有望获批上市，进一步推动公司收入增长。 主要内容 2023年业绩回顾与核心产品表现 康方生物于2023年发布了强劲的业绩报告，显示公司在商业化方面取得重大突破。报告期内，公司营业收入达到45.26亿元人民币，较上年同期增长440%。净利润首次实现年度盈利，达到19.42亿元人民币。产品销售额全年累计达16.31亿元人民币，其中，公司自主研发的PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利表现尤为突出，实现销售额13.58亿元人民币，同比增长149%，充分验证了其市场潜力和商业化能力。 2024年产品管线催化剂展望 2024年，康方生物预计将迎来丰富的临床数据披露和产品上市/NDA（新药上市申请）催化剂，为公司未来发展注入强劲动力。 数据披露方面 PD-1/VEGF双抗伊沃西单药对比帕博利珠单抗一线治疗PD-L1+NSCLC的3期临床数据有望于2024年披露。 PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利胃癌一线和宫颈癌一线治疗的3期临床数据亦有望于2024年披露。 产品上市/NDA方面 肿瘤药物领域：PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利胃癌一线适应症有望于2024年获批，宫颈癌一线适应症有望于2024年提交NDA。PD-1/VEGF双抗EGFR-TKI治疗进展nsqNSCLC适应症有望于2024年获批，单药一线治疗PD-L1+NSCLC适应症有望于2024年提交NDA。 非肿瘤领域：IL-12/IL-23单抗中重度银屑病适应症有望于2024年获批。PSCK9单抗原发性高胆固醇血症和杂合子家族性高胆固醇血症适应症有望于2024年获批。IL-17单抗中重度银屑病适应症有望于2024年提交NDA。 临床开发方面 IL-4R单抗有望于2024年启动中重度特应性皮炎适应症的3期临床。 商业化战略与国际合作进展 康方生物的商业化能力在2023年得到初步验证，并预计在2024年进一步加速。 商业化方面 2023年产品销售额达16.31亿元，其中卡度尼利贡献13.58亿元。随着2024年PD-1/VEGF双抗、IL-12/IL-23单抗、PSCK9单抗等多个重磅产品的获批上市，公司商业化进程有望显著提速，产品矩阵将进一步丰富。 海外合作方面 公司与合作伙伴Summit的海外合作进展顺利，目前Summit正在海外推进两项全球多中心3期临床试验： 联合化疗对比化疗治疗经第三代EGFR-TKI治疗进展EGFR突变nsqNSCLC的国际多中心3期临床（HARMONi）。 联合化疗对比帕博利珠单抗和化疗一线治疗sqNSCLC的国际多中心3期临床（HARMONi-3）。 这些海外临床进展预示着公司产品在全球市场的巨大潜力。 投资评级与财务预测 国投证券维持康方生物“买入-A”的投资评级，并给予6个月目标价58.68港元。基于DCF模型，分析师预计公司2024年至2026年的收入将分别达到27.41亿元、46.09亿元和67.43亿元人民币。净利润预计在2024年为-2.18亿元人民币（因研发投入和商业化费用增加），随后在2025年和2026年分别转正至5.35亿元和15.22亿元人民币。公司已上市及即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，被认为是其未来发展前景可观的关键因素。 总结 康方生物在2023年实现了营收45.26亿元人民币，同比增长440%，并首次实现年度盈利19.42亿元人民币，其中核心产品卡度尼利销售额达13.58亿元，同比增长149%。展望2024年，公司商业化进程将进一步加速，预计将有多个重磅产品（如PD-1/VEGF双抗、IL-12/IL-23单抗、PSCK9单抗等）获批上市，同时多项关键临床数据也将披露。海外合作方面，与Summit的两项全球多中心3期临床试验进展顺利，预示着国际市场的潜力。国投证券维持“买入-A”评级，目标价58.68港元，预计公司未来几年收入将持续增长，并在2025年实现盈利转正，发展前景值得期待。

　　国药股份(600511) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司发布年报，2023年实现营业收入497.0亿元，YOY+9.2%，录得归母净利润21.5亿元，YOY+9.3%，扣非后归母净利润YOY+9.5%，经营活动现金流27.3亿元，YOY+13.8%，回款继续向好。其中Q4单季度营收131.7亿元，YOY+20.2%，录得归母净利润6.9亿元，YOY+28.4%，单季度恢复显著。整体来看，公司业绩好于我们的预期。 　　分红预案：公司拟每10股派发现金股利8.54元（含税），以昨日收盘价计算，股息率为2.9%。 　　Q4营收恢复好于预期：公司23Q4单季度营收快速增长，我们认为一方面是22Q4受疫情高峰影响，常规手术诊疗活动停滞导致的基期较低（22Q4营收YOY-10%）；另一方面，从营收规模来看，23Q4营收规模为全年单季最高，环比增6%，幷且在历年单季度来看也是最高值，我们认为23Q3反腐活动高峰回落后，整体诊疗活动在Q4也有集中体现，精麻药物以及北京区域的药械配送规模增加。近期医疗反腐仍在进行，仍需密切观察其对诊疗活动的影响。 　　综合毛利率及期间费用率下降：从综合毛利率来看，公司2023年为8.0%，同比下降0.4个百分点，我们认为这主要这与疫情影响的销售结构及药械集采的影响有关，但整体毛利率水平仍高于2020-2021年7.8%的水平。分版块来看，商品销售板块毛利率同比下降0.5个百分点至7.1%，产品销售板块毛利率下降较为明显，同比下降9.9个百分点至33.1%，仓储物流板块同比下降2.5个百分点之26.0%。期间费用率来看，同比下降0.4个百分点，主要是销售费用率的下降，我们认为主要是集采政策下销售费用边际支出下降。 　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2024-2026年净利分别24.2亿元、27.1亿元、30.1亿元，YOY分别同比+12.9%、+12.0%、+11.1%，EPS分别为3.2元、3.6元、4.0元，对应PE分别为9倍/8倍/7倍，公司Q4业绩恢复明显，短期反腐影响仍需观察，公司估值偏低，我们给于“买入”的投资建议。 　　风险提示：医疗反腐影响，集采扩围超预期，融资利率上升，应收账款周期延长等

中心思想 业绩强劲增长，带疱疫苗成核心驱动 百克生物2023年业绩表现远超预期，营收和归母净利润分别实现70.30%和175.98%的显著增长。这一强劲增长主要得益于公司核心产品带状疱疹疫苗的快速放量，其收入达到8.83亿元，销量66.35万支，毛利率高达97.5%。 盈利能力提升与丰富研发管线 公司整体盈利能力显著提升，毛利率同比增长3.04pct至90.23%，净利率同比增长10.51pct至27.46%。同时，百克生物拥有丰富的在研产品管线，涵盖流感疫苗、百白破疫苗、狂犬疫苗、RSV疫苗及阿尔茨海默病治疗性疫苗等，形成了梯队化的产品布局，为未来持续增长奠定基础。 主要内容 2023年业绩概览 百克生物2023年实现营业收入18.25亿元，同比增长70.30%；归属于母公司净利润5.01亿元，同比增长175.98%；扣除非经常性损益的归母净利润4.93亿元，同比增长195.86%。其中，第四季度单季营收达5.81亿元，同比增长182.65%；归母净利润1.70亿元，同比增长661.07%；扣非归母净利润1.68亿元，同比增长604.01%。公司业绩符合市场预期。 核心产品表现及盈利能力分析 带状疱疹疫苗： 2023年实现收入8.83亿元，销量66.35万支，毛利率高达97.5%，是公司业绩增长的主要驱动力。 水痘疫苗： 2023年收入8.20亿元，同比下降14.36%；销量671.14万支，同比下降13.59%；毛利率85.35%，同比下降2.72pct。 鼻喷流感疫苗： 2023年收入1.22亿元，同比增长6.85%；销量41.96万支，同比增长8.37%；毛利率70.60%，同比下降9.23pct。 整体盈利能力： 公司整体毛利率达到90.23%，同比增长3.04pct。销售费用率35.47%，同比下降2.95pct；管理费用率8.73%，同比下降4.75pct；研发费用率10.86%，同比下降1.61pct；财务费用率-0.67%，同比增长1.21pct。净利率显著提升至27.46%，同比增长10.51pct。 丰富在研管线布局 公司在研产品管线布局丰富，形成阶梯化发展： 液体鼻喷流感疫苗： 即将申请上市许可。 百白破疫苗（三组分）： 已完成Ⅰ期临床试验，正在准备Ⅲ期临床试验。 狂犬单抗： 正在进行Ⅰ期临床研究。 冻干狂犬疫苗（人二倍体细胞）及破伤风单抗： 已获批临床试验申请，即将开展Ⅰ期临床研究。 其他在研产品： 包括RSV疫苗及抗体、阿尔茨海默病治疗性疫苗等。 未来业绩展望与投资评级 国联证券预计百克生物2024-2026年营业收入分别为25.78亿元、30.73亿元和34.91亿元，同比增速分别为41.30%、19.17%和13.63%。归母净利润分别为7.81亿元、9.54亿元和11.03亿元，同比增速分别为55.88%、22.21%和15.56%。预计EPS分别为1.89元/股、2.31元/股和2.67元/股，三年复合年均增长率（CAGR）为30.08%。鉴于公司作为首家国产带状疱疹疫苗厂家，国联证券给予公司2024年35倍PE，目标价66.21元，维持“买入”评级。 总结 百克生物2023年业绩表现亮眼，营收和净利润均实现大幅增长，主要得益于国产带状疱疹疫苗的快速放量。公司盈利能力显著提升，且拥有涵盖多领域、多阶段的丰富在研产品管线，为未来持续发展提供了坚实基础。分析师对公司未来业绩持乐观态度，预计营收和净利润将继续保持增长，并维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与非新冠业务驱动 药明康德在2023年展现出符合市场预期的业绩表现，其核心驱动力在于非新冠业务的强劲增长。报告指出，剔除新冠商业化项目后，公司营收实现了显著的同比提升，这充分证明了其在多元化研发服务领域的深厚实力和市场需求韧性。特别是在寡核苷酸和多肽（TIDES）等新兴技术平台，公司不仅实现了营收的爆发式增长，更积累了大量的在手订单，预示着未来持续的增长潜力。 外部挑战下的战略应对与长期价值 尽管面临美国《生物安全法案（草案）》等外部不确定性因素，药明康德通过积极的战略沟通和业务迭代升级，展现出应对挑战的决心。公司明确表示其业务性质与法案关注点不符，并持续与相关方沟通。财信证券基于公司稳健的非新冠业务增长、持续优化的业务结构以及全球生物医药行业融资环境的改善，维持“买入”评级，强调公司在克服短期波动后，有望在2025-2026年重回稳健增长轨道，具备长期投资价值。 主要内容 2023年财务表现与业务结构深度解析 整体财务概览与增长驱动力 药明康德于2023年实现营业收入403.41亿元，同比增长2.51%，这一增长幅度与公司前期2.00%-3.00%的指引区间保持一致，显示出公司经营的稳定性。更值得关注的是，剔除新冠商业化项目后的营收同比大幅增长25.60%，这清晰地揭示了公司非新冠业务的强劲内生增长动力，有效对冲了新冠相关业务的下滑影响。同期，公司实现扣非归母净利润97.48亿元，同比增长16.81%，盈利能力显著提升。从季度表现来看，2023年第四季度公司实现营业收入107.99亿元，同比略降1.47%；实现扣非归母净利润19.58亿元，同比下降3.44%，这可能与季节性因素及新冠业务的进一步收缩有关。 客户地域分布与业务板块细分表现 在客户结构方面，药明康德的全球化布局依然显著。来自美国客户的收入达到261.30亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长42.00%，占总营收的64.77%，凸显了美国市场作为公司主要收入来源的重要性及其非新冠业务的强劲增长。欧洲客户收入47.00亿元，同比增长12.00%；中国客户收入73.70亿元，同比增长1.00%；其他地区客户收入21.40亿元，同比增长8.00%。这种多元化的客户基础有助于分散市场风险。 分业务板块来看： 化学业务: 作为公司核心业务，实现营收291.71亿元，同比增长1.12%。剔除新冠商业化项目后，化学业务营业收入同比大幅增长36.10%，显示出其强大的市场需求。受益于汇率变动及效率提升，化学业务毛利率同比提升4.52个百分点至44.52%，盈利能力显著增强。报告期内，公司化学业务新增1255个分子，合计新增20个临床III期和商业化项目（上年同期新增16个），管线项目持续丰富。截至2023年底，公司D&M管线中商业化项目达61个、临床III期项目达66个。特别值得一提的是，TIDES业务（主要为寡核苷酸和多肽）实现营业收入34.10亿元，同比爆发式增长64.40%。截至2023年底，公司TIDES在手订单同比激增226.00%，TIDES D&M服务分子数达267个，同比+41.00%，这表明公司在该新兴领域的领先地位和巨大增长潜力。 测试业务: 实现营收65.40亿元，同比增长14.36%。其中，实验室分析与测试服务实现营收47.80亿元，同比增长15.30%；临床CRO及SMO业务实现营收17.60亿元，同比增长11.80%。受益于汇率变动以及业务效率提升，测试业务毛利率同比提升2.51个百分点至37.40%，体现了该业务的稳健增长和盈利能力的改善。 生物学业务: 实现营收25.53亿元，同比增长3.13%。受益于汇率变动，生物学业务毛利率同比提升1.60个百分点至40.35%。其中，核酸类等新分子业务收入同比增长26.00%，占生物学业务收入的比重达27.50%，显示出新分子业务的快速发展和对整体业务的贡献。 高端治疗CTDMO业务: 实现营收13.10亿元，同比增长0.12%。然而，该业务毛利率同比下降3.36个百分点至-10.04%，主要原因在于高毛利项目收入下降以及产能利用率不足。尽管如此，该业务在项目进展上取得了重要突破。截至2023年底，公司高端治疗CTDMO业务累计服务项目数为64个，包括1个商业化项目、5个临床III期项目（其中1个项目处于上市申请审核阶段，2个项目处于上市申请准备阶段）。报告期内，公司成功助力客户完成一个CAR-T细胞治疗的质粒与慢病毒载体（LVV）项目的上市许可申请（BLA），客户产品于2023年11月获批；成功助力客户完成世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法（TIL）项目的BLA，客户产品于2024年2月获批；并签订一项商业化CAR-T产品的LVV生产订单，预计2024年上半年开始生产；同时正在为一项重磅商业化CAR-T产品的生产做BLA申报准备，预计2024年下半年申报FDA。这些进展表明，尽管短期盈利承压，但该业务正逐步走向商业化，未来有望迎来多个商业化生产订单。 国内新药研发服务: 实现营收7.26亿元，同比下降25.08%，收入下降主要受业务主动迭代升级影响。受益于业务组合优化，国内新药研发服务毛利率同比提升9.50个百分点至35.72%，显示出公司在优化业务结构方面的努力。2023年，公司为客户研发的3款新药获批上市，另有2款药物处于上市申请阶段，公司持续获得已上市新药销售收入分成。截至2023年底，公司累计为客户完成190个项目的IND申报，包括4个临床III期项目，32个临床II期项目，体现了其在国内新药研发领域的持续贡献。 订单储备、未来展望与外部风险应对 强劲的在手订单与2024年业绩指引 截至2023年底，药明康德的在手订单金额约为352.42亿元。剔除新冠商业化项目后，在手订单同比实现了18.00%的增长，这一数据为公司2024年的业绩增长提供了坚实的基础。基于当前的在手订单情况，公司预计2024年营业收入将达到383-405亿元。剔除新冠商业化生产项目后，预计2024年非新冠业务收入将实现2.70%-8.60%的同比增长。在考虑新建产能爬坡及汇率影响后，公司预计2024年将保持与去年相当的经调整Non-IFRS归母净利率水平，表明公司对未来盈利能力的信心和管理层的审慎预期。 《生物安全法案（草案）》的潜在影响与公司立场 针对美国《生物安全法案（草案）》可能带来的不确定性，药明康德在报告中明确表达了其立场和应对策略。公司指出，该草案尚未生效颁布，其后仍将继续经历美国参议院及众议院相关的立法程序，草案的内容（包括涉及药明康德的部分）仍有待进一步审议并可能变更。公司将继续与咨询顾问协力，与草案立法过程相关方开展沟通，以期澄清事实并争取有利结果。公司重申其核心业务不涉及人类基因组学，现有各类业务也不会收集人类基因组数据；公司与任何政府或军事组织均无任何关系；公司在过去、现在和未来都不会对美国或任何其他国家构成国家安全风险。这一系列声明旨在消除市场疑虑，强调公司业务的合规性和独立性。 盈利预测、投资建议与风险提示 财信证券对药明康德的盈利能力进行了预测。预计2024-2026年，公司将实现归母净利润分别为96.05亿元、106.62亿元和123.55亿元，对应的每股收益（EPS）分别为3.25元、3.61元和4.18元。当前股价（50.81元）对应的市盈率（PE）分别为15.62倍、14.08倍和12.15倍。 在投资建议方面，财信证券维持对药明康德的“买入”评级。其主要考量因素包括： 尽管受新冠商业化项目扰动及医药研发需求短期下滑影响，公司2024年业绩增速预计将放缓，但受益于全球生物医药行业融资环境的改善以及国内政策对创新药的大力支持，公司2025-2026年业绩有望重回稳健增长轨道。 根据Wind一致预期，可比公司康龙化成、凯莱英2024年的PE分别为18.74倍和16.97倍，均值为17.86倍。考虑到药明康德的行业地位和增长潜力，给予公司2024年15-20倍PE的估值区间，对应的目标价为48.75-65.00元/股。 同时，报告也提示了潜在风险，包括中美贸易摩擦风险、业务合规风险、行业竞争加剧风险、汇率变动风险以及订单增长不及预期风险，提醒投资者审慎决策。 总结 药明康德在2023年实现了符合预期的业绩增长，其非新冠业务表现出强劲的增长势头，尤其在TIDES（寡核苷酸和多肽）等新兴技术平台取得了显著进展，在手订单大幅增加，为公司未来发展奠定了坚实基础。尽管面临美国《生物安全法案（草案）》等外部不确定性，公司已明确其业务合规性并积极沟通。财信证券基于公司稳健的非新冠业务增长、持续优化的业务结构以及全球生物医药行业融资环境的改善，维持“买入”评级，并预计公司在2025-2026年有望重回稳健增长轨道，具备长期投资价值。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需警惕报告中提及的各项风险因素。

中心思想 业绩高速增长与盈利能力显著提升 锦波生物在2023年实现了营收和归母净利润的爆发式增长，分别达到99.96%和174.60%，显示出公司强大的市场扩张能力和盈利效率。这主要得益于其核心产品重组胶原蛋白植入剂（三类械）的快速放量，以及整体毛利率的显著提升和费用摊薄效应。 创新驱动与市场拓展潜力 公司持续推进重组胶原蛋白及广谱抗冠状病毒新药的研发项目，多项人源化胶原蛋白项目已进入临床阶段，预示着未来新的增长空间。同时，通过推出新功能性护肤品和积极拓展国际市场，包括与欧莱雅等国际知名品牌的合作，锦波生物正不断扩大其市场影响力，并有望加速胶原蛋白市场的教育和普及。 主要内容 2023年年度业绩概览 营收与利润大幅增长：2023年，锦波生物实现营业收入7.8亿元，同比增长99.96%；归母净利润3.0亿元，同比增长174.60%；扣非归母净利润2.9亿元，同比增长181.02%。 第四季度表现强劲：2023年第四季度单季度实现营收2.63亿元，同比增长89.7%；归母净利润1.08亿元，同比增长176.1%；扣非归母净利润1.02亿元，同比增长183.3%。 业务板块表现分析 医疗器械业务 核心增长引擎：实现收入6.8亿元，同比增长122.66%。毛利率高达93.18%，同比提升4.89个百分点。 驱动因素：主要得益于重组胶原蛋白植入剂（三类械）的快速放量，并带动了医用敷料（二类械）销售额的增长。 市场覆盖：截至2023年12月31日，公司拥有135人的销售团队，已覆盖约2000家终端医疗机构。 功能性护肤品业务 稳健增长：实现收入0.76亿元，同比增长12%。毛利率为67.79%，同比下降5.36个百分点。 新品贡献：增长主要源于2023年6月中旬推出的功能性护肤品“ProtYouth”表现亮眼。 原料及其他业务 积极开拓：实现收入0.24亿元，同比增长42.89%。毛利率为75.90%，同比下降7.36个百分点。 盈利能力与费用控制 综合毛利率提升：2023年公司综合毛利率达到90.16%，同比提升4.72个百分点，主要系毛利率较高的重组胶原蛋白医美植入剂收入占比提升所致。 期间费用率下降：2023年期间费用率为45.25%，同比下降6.78个百分点。 销售费率：21.14%，同比下降5.76个百分点。 管理费率：11.82%，同比上升0.40个百分点。 研发费率：10.89%，同比下降0.75个百分点。 财务费率：1.40%，同比下降0.76个百分点。 净利率显著改善：2023年归母净利率达到38.42%，同比提升10.44个百分点，反映出营收高速增长带来的费用摊薄效应逐渐显著。 研发项目进展 核心项目持续推进：公司“重组胶原蛋白研发项目”及“广谱抗冠状病毒新药研发项目”持续推进中。 临床阶段成果：重组Ⅲ型人源化胶原蛋白项目、重组ⅩⅦ型人源化胶原蛋白项目、重组Ⅰ型人源化胶原蛋白项目已进入临床阶段，并有部分成果落地。 临床前阶段：其他人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品项目尚在临床前阶段。 未来增长空间：相关成果的落地及商业化有望为公司打开新的增长空间。 未来发展展望 产品线增长与新品上市 薇旖美系列：预计2024年薇旖美系列产品将继续高速增长，24Q1销售额兑现市场预期的可能性较大。 新品储备： 主打女性私密护理的重组胶原蛋白冻干纤维三类械产品有望于年中获批。 主打面中部增容的重组胶原蛋白低温凝胶预计有望于年底获批。 国际市场拓展 出海进程加速：公司出海进程持续推进中。 与欧莱雅合作： 欧莱雅旗下修丽可与锦波生物合作推出重组III型胶原蛋白溶液（械三），主打部位预计为额头纹、鱼尾纹、眉间纹。 欧莱雅小蜜罐系列全新升级，添加了来自锦波生物的重组胶原蛋白。 市场教育与品牌提升：海外知名品牌的参与有助于加快胶原蛋白市场教育，并提升锦波生物的知名度。 盈利预测与投资评级 盈利预测：预计锦波生物2024-2026年归母净利润分别为4.7亿元、6.9亿元和8.8亿元。 估值：当前市值对应2024年PE为34倍。 投资评级：鉴于重组胶原蛋白行业高景气度持续兑现以及锦波生物在医美领域的领先地位，维持“买入”评级。 风险因素 研发不及预期风险。 新品不及预期风险。 行业竞争加剧风险。 总结 锦波生物在2023年展现了卓越的财务表现，营收和归母净利润均实现近乎翻倍的增长，主要得益于其重组胶原蛋白医疗器械产品的强劲销售和盈利能力的显著提升。公司通过优化产品结构、有效控制费用，实现了综合毛利率和净利率的双重改善。展望未来，锦波生物在重组胶原蛋白领域的持续研发投入，以及多款创新产品的上市预期，将为其带来新的增长动力。同时，与欧莱雅等国际巨头的合作，不仅有助于加速全球胶原蛋白市场的教育，也将显著提升锦波生物的国际品牌影响力。综合来看，公司在医美领域的领先地位和行业的高景气度，支撑了其持续增长的潜力，维持“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长与管线价值凸显 康方生物（09926.HK）在2023年实现了显著的业绩增长，总收入达到45.26亿元人民币，同比增长440%，主要得益于依沃西（AK112）的海外技术授权首付款。公司核心产品卡度尼利（AK104）销售额同比增长149%至13.58亿元，并在多个大适应症领域取得突破性进展。依沃西（AK112）的上市申请已获受理并进入优先审评，海外临床进展迅速，展现出巨大的市场潜力。 丰富多元的研发管线与未来增长潜力 康方生物拥有丰富且均衡的研发管线，涵盖肿瘤和非肿瘤领域，共有50多个在研项目，其中19个处于临床阶段。除了卡度尼利和依沃西两大基石产品外，派安普利（PD-1）、莱法利单抗（CD47）等肿瘤管线以及PCSK9、IL-12/IL-23等非肿瘤管线均取得重要进展，多款产品已递交上市申请或进入后期临床。公司预计未来2-3年将进入业绩高速增长期，维持“买入”评级，反映了市场对其创新能力和商业化前景的持续看好。 主要内容 投资要点 2023年度业绩回顾与研发投入 康方生物于2024年3月19日发布2023年度业绩报告，总收入达45.26亿元人民币，同比大幅增长440%。其中，产品销售额为16.31亿元，同比增长48%。年度技术授权和技术合作收入约29.23亿元，主要来源于Summit支付的依沃西（AK112）授权许可首付款。受益于此，公司2023年实现盈利19.42亿元。全年研发总投入为12.54亿元人民币。截至2023年末，公司现金储备约49亿元人民币。公司雇员总数2778名，其中研发人员320人，临床人员679人，销售人员788人。截至2023年，公司已有3个新药获批上市，6个新药递交了NDA/sNDA，拥有50多个在研项目，19个处于临床阶段。 核心产品AK104（卡度尼利）市场表现与适应症拓展 AK104（卡度尼利，PD-1/CTLA-4）于2022年6月获批上市，用于复发/转移性宫颈癌的2/3L治疗。2023年度销售额达到13.58亿元，同比增长149%，符合市场预期。卡度尼利在胃癌、肝癌、肺癌等大适应症的开拓已取得重要突破： 一线治疗胃癌已达到OS主要终点，并已递交sNDA。 一线治疗宫颈癌三期已达到PFS主要终点，正在推进sNDA工作。 肝细胞癌术后辅助治疗的Ⅲ期临床研究正在进行中。 一线治疗PD-L1表达阴性的非小细胞肺癌的III期临床研究正在进行中。 卡度尼利联合VEGFR2单抗普络西治疗PD-1/L1治疗后进展的胃癌的III期临床研究已启动。 核心产品AK112（依沃西）获批在即与海外进展 AK112（依沃西，PD-1/VEGF）的首个NDA于2023年8月获得CDE受理，并获得优先审评。依沃西目前有6项III期临床研究正在开展中，其中2项由合作伙伴Summit Therapeutics主导开展国际多中心III期临床研究，4项为与PD-1单抗头对头的III期临床研究。根据Summit官网信息，AK112的海外临床HARMON1（EGFRm+ 2L+ NSCLC）计划于2024年下半年完成入组。2022年12月，依沃西以总交易额高达50亿美元（5亿美元首付款）的合作方案，授予Summit Therapeutics公司在美国、欧洲、加拿大和日本的开发独家许可权。此前，依沃西在肺癌领域的3项适应症已获得CDE授予的突破性治疗药物认定。Summit Therapeutics在JPM大会上公开数据显示，依沃西在治疗2线EGFR-TKI耐药NSCLC疗效优异，二期临床中位OS达到22.5个月。 丰富的肿瘤研发管线布局 公司在肿瘤领域拥有多元化的研发管线： 安尼可®（派安普利，PD-1）于2023年获批一线治疗鳞状非小细胞肺癌适应症，其一线治疗鼻咽癌的新药上市申请也已获得受理。 AK117（莱法利单抗，CD47）联合阿扎胞苷治疗初诊较高危骨髓增生异常综合症(MDS)的全球多中心II期临床试验申请于2024年9月获得FDA批准。 AK109（普络西单抗，VEGFR2）布局多个PD-1进展后大适应症。 AK129（PD-1/LAG3）、AK130（TIGIT/TGF-β）、AK131（PD-1/CD73）、AK132（Claudin18.2/CD47）均已进入一期临床并完成首例患者给药。 非肿瘤领域加大布局 康方生物积极拓展非肿瘤领域，并有两款产品已申报上市： AK102（PCSK9）的NDA于2023年6月获得NMPA受理。 AK101（IL-12/IL-23）的NDA于2023年8月获得NMPA受理，用于治疗中重度斑块状银屑病。 AK111（IL-17）于2023年8月完成银屑病三期入组。 AK120（IL-4Rα）于2023年3月完成中重度特应性皮炎的II期临床入组。 盈利预测与估值分析 基于公司丰富的管线、合理的梯队以及产品授权出海，德邦研究所认为康方生物未来2-3年将进入业绩高速增长期。预计2024-2026年收入分别为28.43亿元、47.89亿元和72.2亿元。净利润预计2024年为-3.15亿元，2025年为5.62亿元，2026年为14.69亿元。公司毛利率预计将保持在92%以上。资产负债率预计将从2023年的50.8%下降至2026年的27.8%。维持“买入”评级。 财务报表分析和预测 关键财务指标展望 营业收入： 2023年为45.26亿元，同比增长440.35%。预计2024年收入将有所回落至28.43亿元（同比下降37.19%），主要受技术授权收入波动影响，但2025年和2026年将恢复高速增长，分别达到47.89亿元（同比增长68.46%）和72.2亿元（同比增长50.76%）。 净利润： 2023年实现净利润20.28亿元，同比增长273.60%。预计2024年将出现亏损3.15亿元，但2025年和2026年将扭亏为盈并快速增长，分别达到5.62亿元（同比增长278.69%）和14.69亿元（同比增长161.16%）。 毛利率： 2023年毛利率高达97.06%，预计未来三年将保持在92%以上的较高水平。 净资产收益率（ROE）： 2023年为43.23%，预计2024年为-7.16%，2025年和2026年将回升至11.30%和22.72%。 资产负债率： 预计将持续优化，从2023年的50.8%下降至2026年的27.8%。 研发费用率： 2023年为27.71%，预计2024年将提升至50%，随后在2025年和2026年逐步下降至35%和28%，反映公司持续的研发投入和未来收入增长带来的规模效应。 总结 康方生物在2023年凭借依沃西（AK112）的海外授权首付款实现了收入和利润的爆发式增长，同时核心产品卡度尼利（AK104）的销售额也保持强劲增长，并在多个大适应症领域取得关键进展。依沃西（AK112）的上市申请已获受理并进入优先审评，其海外临床数据表现优异，预示着巨大的市场潜力。公司拥有丰富且均衡的肿瘤及非肿瘤研发管线，多款产品已进入后期临床或递交上市申请，为未来的持续增长奠定了坚实基础。尽管2024年盈利预测显示短期波动，但随着多款创新药的获批上市和商业化进程加速，公司预计将在2025年和2026年恢复高速盈利增长。综合来看，康方生物凭借其强大的创新能力、多元化的产品管线和成功的海外合作策略，展现出显著的长期投资价值，因此维持“买入”评级。

　　长春高新(000661) 　　事件：长春高新发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入145.66亿元，同比增长15.35%；实现归母净利润45.32亿元，同比增长9.47%；实现扣非归母净利润45.16亿元，同比增长9.63%。2023年公司EPS为11.21元/股，同比增长8.94%。2023年利润分配方案为：以4.02亿股为基数每10股分红45元，共18.09亿元。 　　点评： 　　业绩表现亮眼，生物类药品营收发力。据公司公告，2023年四季度，公司实现营收38.84亿元（同比+30.30%），实现归母净利润9.20亿元（同比+36.20%），业绩表现亮眼。收入端方面，2023年基因工程/生物类药品营收129.11亿元（同比+14.35%），中成药营收7.03亿元（同比+6.72%），房地产营收9.14亿元（同比+41.88%），服务业营 　　收0.38亿元（同比+12.45%）。2023年度公司毛利率为85.97%，较 　　去年略有下降。费用端方面，公司2023年销售费用率、财务费用率略有下降，管理费用率、研发费用率小幅上升，整体费用控制较为稳定。 　　推进儿科主力领域发展，积极拓展非生长激素业务。儿科业务方面，2023年子公司金赛药业实现收入110.84亿元(同比+8.48%)，实现归母净利润45.14亿元(同比+7.04%)；主要产品生长激素、促卵泡激素、金扶宁等产品业绩稳定增长，营养品等相关产品收入快速提升，有效确保了公司经营业绩的稳定增长。公司积极拓展非生长激素业务，2023年金赛药业儿科综合、女性健康、成人内分泌、皮科医美等非儿科核心业务相关产品收入占金赛药业整体收入已接近10%。 　　带疱疫苗营销稳步开展。生物疫苗方面，2023年子公司百克生物实现收入18.25亿元（同比+70.30%），实现归母净利润5.01亿元(同比+175.98%)。百克生物研发的国内首个适用于40岁及以上人群的带状疱疹疫苗获批上市，打破了国内带状疱疹预防产品由进口疫苗垄断的局面，为公司营收带来新增长点。 　　持续丰厚研发管线，多项研发并行发挥研发优势与技术平台优势。据公司年报，2023年公司持续加大研发投入，强化公司创新能力。生物药领域，公司围绕多领域进行新药研发整体布局，明确疾病赛道，助力管线产品建设。化学药领域，公司围绕儿科/成人内分泌、女性健康、自身免疫、肿瘤等领域，进行小分子研发，并围绕公司主力领域开展儿科、妇科、内分泌寻找具有开发潜力的靶点。疫苗领域，公司发挥技术平台优势，液体鼻喷流感疫苗正处于pre-NDA阶段；百白破疫苗（三组分）已完成Ⅰ期临床试验，正在进行Ⅲ期临床试验的准备工作；狂犬单抗正 　　在进行I期临床研究；冻干狂犬疫苗（人二倍体细胞）以及破伤风单抗的临床试验申请已获得批准，即将开展Ⅰ期临床研究。 　　盈利预测与投资评级：我们预计长春高新2024-2026年营收分别为 　　171.59/196.38/220.50亿元，归母净利润分别为52.35/57.59/62.33亿元，对应PE分别为10/9/8X，维持“买入”评级。 　　风险因素：政策变化风险、市场竞争风险、研发风险、集采风险。

　　诺思兰德(430047) 　　投资要点 　　专注基因治疗药物二十年，核心产品商业化在即：公司自主建立了六大核心技术平台，研发梯度科学合理，核心团队成员拥有资深专业的研发及管理经验。股权激励形成长期人才绩效优势，近期完成的定增加速推进研发与商业化进程，管线加速进入收获期。 　　聚焦CLI蓝海市场，重磅单品NL003蓄势待发：银发经济优质赛道，老龄化趋势加快，CLI市场有望爆发。现有治疗手段无法满足亟待解决的临床需求，存在大量空白。基因治疗未来可期，前沿生物技术引发CLI治疗变革。产品设计精雕细琢，NL003在生长因子选择、递送载体、目标基因设计、给药方法等诸多方面都存在着巨大优势。目前CLI市场格局属亟待开发的蓝海市场，竞争格局好，景气度高。 　　差异化布局，NL005潜力十足:AMI病情凶险死亡率高，PCI手术渗透率增加，但是再灌注疗法治疗AMI易造成缺血再灌注损伤MIRI，目前尚无有效治疗药物获批上市。除MIRI外，NL005还进行了ALI/ARDS及干眼症等多适应症的临床前布局，未来可期。 　　仿创结合，眼科产品现金流助力创新:眼科产品布局丰富，内生现金流稳定。此外，公司充分利用现有滴眼液生产技术和产能优势提供CMO/CDMO服务，以增加造血功能、缓解资金压力。集采推动国产替代逻辑快速进展，盐酸奥洛他定滴眼液中选第四批集采，地夸磷索钠滴眼液中选第九批国采，未来也将继续凭借优质低价的优势参与玻璃酸钠滴眼液市场竞争。 　　盈利预测与投资评级：用PS法估算得出的公司股权价值为72.22亿元。公司专注于基因治疗领域的长期规划和精细发展，形成了显著的技术领先地位，旗舰产品NL003Ⅲ期临床试验成功，重磅单品蓄势待发。公司布局了合理的研发梯度，且已建立起规模化生产体系，保障新产品上市后的快速商业化进程。鉴于公司的长期发展前景，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：商业化拓展不及预期，市场竞争及技术迭代风险，研发失败风险，政策与监管风险，审批注册风险，北交所流动性风险。

　　药明康德(603259) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2023年年度报告。 　　2023年业绩增长符合预期，非新冠业务增长迅速。2023年，公司实现营业收入403.41亿元，同比+2.51%，剔除新冠商业化项目后的营收同比+25.60%；实现扣非归母净利润97.48亿元，同比+16.81%。单看2023Q4，公司实现营业收入107.99亿元，同比-1.47%；实现扣非归母净利润19.58亿元，同比-3.44%。公司2023年营收增长符合前期指引（增长2.00%-3.00%）。分客户看，公司来自美国客户收入为261.30亿元，剔除新冠商业化项目后同比+42.00%，美国客户收入占比达64.77%；来自欧洲客户收入为47.00亿元，同比+12.00%；来自中国客户收入为73.70亿元，同比+1.00%；来自其他地区客户收入为21.40亿元，同比+8.00%。 　　寡核苷酸和多肽等化学业务增长亮眼，高端治疗CTDMO业务迎来多个商业化订单、国内新药研发业务获得多个上市新药销售分成。2023年，分业务看：（1）化学业务实现营收291.71亿元，同比+1.12%，剔除新冠商业化项目后，化学业务营业收入同比+36.10%。受益于汇率变动及效率提升，化学业务毛利率同比提升4.52pcts至44.52%。公司化学业务新增1255个分子，合计新增20个临床III期和商业化项目（上年同期新增16个）。截止2023年底，公司D&M管线中商业化项目达61个、临床III期项目达66个。公司TIDES业务（主要为寡核苷酸和多肽）实现营业收入34.10亿元，同比+64.40%。截止2023年底，公司TIDES在手订单同比+226.00%，TIDES D&M服务分子数达267个，同比+41.00%。（2）测试业务实现营收65.40亿元，同比+14.36%。其中，实验室分析与测试服务实现营收47.80亿元，同比+15.30%；临床CRO及SMO业务实现营收17.60亿元，同比+11.80%。受益于汇率变动以及业务效率提升，测试业务毛利率同比提升2.51pcts至37.40%。（3）生物学业务实现营收25.53亿元，同比+3.13%；受益于汇率变动，生物学业务毛利率同比提升1.60pcts至40.35%。其中，核酸类等新分子业务收入同比+26.00%，占生物学业务收入的比重达27.50%。（4）高端治疗CTDMO业务实现营收13.10亿元，同比+0.12%；由于高毛利项目收入下降以及产能利用率不足，高端治疗CTDMO业务毛利率同比下降3.36pcts至-10.04%。截止2023年底，公司高端治疗CTDMO业务累计服务项目数为64个，包括1个商业化项目、5个临床III项目（1个项目处于上市申请审核阶段，2个项目处于上市申请准备阶段）。经历多年耕耘，公司CTDMO业务有望迎来多个商业化生产订单。报告期内，公司成功助力客户完成一个CAR-T细胞治疗的质粒与慢病毒载体（LVV）项目的上市许可申请（BLA），客户产品于2023年11月获批；公司成功助力客户完成世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法（TIL）项目的BLA，客户产品于2024年2月获批；公司签订一项商业化CAR-T产品的LVV生产订单，预计2024H1开始生产；公司正在为一项重磅商业化CAR-T产品的生产做BLA申报准备，预计2024H2申报FDA。（5）国内新药研发服务实现营收7.26亿元，同比-25.08%，收入同比下降主要受业务主动迭代升级影响。受益于业务组合优化，国内新药研发服务毛利率同比提升9.50pcts至35.72%。2023年，公司为客户研发的3款新药获批上市，另有2款药物处于上市申请阶段，公司持续获得已上市新药销售收入分成。截止2023年底，公司累计为客户完成190个项目的IND申报，包括4个临床III期项目，32个临床II期项目。 　　在手订单增长较快，公司预计2024年非新冠业务收入同比增长2.70%-8.60%。截止2023年底，公司在订单金额约为352.42亿元，剔除新冠商业化项目后，在手订单同比+18.00%。基于在手订单情况，公司预计2024年营业收入达到383-405亿元，剔除新冠商业化生产项目后将增长2.70%-8.60%。在考虑新建产能爬坡及汇率影响后，公司预计2024年将保持与去年相当的经调整Non-IFRS归母净利率水平。 　　《生物安全法案（草案）》仍需经历多轮立法程序，具体影响有待观察。针对美国《生物安全法案（草案）》，公司表示：草案尚未生效颁布，其后仍将继续经历美国参议院及众议院相关的立法程序，草案的内容（包括涉及药明康德的部分）仍有待进一步审议并可能变更，公司将继续与咨询顾问协力，与草案立法过程相关方开展沟通。公司重申：公司既没有人类基因组学业务，现有各类业务也不会收集人类基因组数据；公司与任何政府或军事组织均无任何关系；公司在过去没有、现在和未来都不会对美国或任何其他国家构成国家安全风险。 　　盈利预测与投资建议：2024-2026年，预计公司实现归母净利润96.05/106.62/123.55亿元，EPS分别为3.25/3.61/4.18元，当前股价对应的PE分别为15.62/14.08/12.15倍，考虑到:（1）由于新冠商业化项目扰动以及医药研发需求下滑等影响，公司2024年业绩增速将放缓，但受益于全球生物医药行业融资呈现改善、国内政策大力支持创新药等，公司2025-2026年业绩有望重回稳健增长轨道；（2）根据Wind一致预期，可比公司康龙化成、凯莱英2024年的PE分别为18.74、16.97倍，均值为17.86倍；给予公司2024年15-20倍PE，对应的目标价为48.75-65.00元/股，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：中美贸易摩擦风险、业务合规风险、行业竞争加剧风险、汇率变动风险、订单增长不及预期风险等。