山东药玻(600529) 　　山东药玻：国内药用包装行业领航者 　　公司主要产品包括模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等六大系列、千余种规格，应用于各类药品、保健品、化妆品等领域。公司在四川绵竹成新、包头康瑞与淄博总部形成了公司三大药玻生产基地，是国内最大的模制瓶生产厂家。2022年公司模制瓶产品（模制瓶+棕色瓶）贡献62.5%的收入，管制瓶产品（管瓶+安瓶）收入占比5.5%，橡塑产品（丁基胶塞+铝塑盖塑料瓶）占比6.8%。 　　中硼硅玻璃：药包材“产品升级+国产替代”的关键节点 　　2021年我国中硼硅玻璃渗透率15.4%，远低于国际70%的平均水平。注射剂一致性评价推动低硼硅玻璃向中硼硅玻璃升级，关联审评审批制度推行加速药用包材行业集中度提升、催化规模效应。目前，中硼硅模制工艺已基本攻克，但在管制工艺方面外资仍有显著优势。近年来国内企业加速进入“拉管”行业，国产替代过程正在提速。 　　模制瓶份额国内第一、有望在中硼硅模制瓶领域延续优势 　　山东药玻模制瓶龙头地位稳固，加速高端产能布局。公司在模制瓶领域处于绝对龙头地位，国内市占率超过80%。高端产品中硼硅模制瓶开始放量，2021年公司中硼硅模制瓶产品实现销售数量接近翻倍，已在齐鲁制药、润泽制药等制药企业的一致性评价品种中使用。提前进行中硼硅模制瓶产能布局，“40亿支一级耐水药用玻璃瓶项目”稳步推进。 　　加速突破“拉管”良率，同步布局中硼硅管制瓶 　　中硼硅玻管技术壁垒高，公司正致力良率提升。拉管技术壁垒主要体现在：熔化温度高；旋转管容易产生气泡；硼含量提高使玻璃管尺寸公差达不到要求；制瓶环节良率低、成本高，导致国产拉管市场认可度不佳，大部分中硼硅玻管的供给仍被外国主流企业掌控，国内仅有极少数厂商能自主生产。山东药玻已成功实现中硼硅玻管自产，随着国产良率、降本逐步突破，国产替代的拐点有望到来。 　　2024年新看点：成本弹性与出海加快 　　纯碱价格下降趋势明显，有望贡献毛利弹性。模制瓶原材料&燃料成本占比合计近70%。我们假设其他成本不变，对纯碱价格与模制瓶毛利率的敏感度测算，纯碱价格每下降100元，公司模制瓶毛利率可提升约0.46pct。此外，2023年公司外销收入增长明显，占比达到1/3左右，主要来自棕色瓶、普通钠钙模制瓶在海外市场的放量。 　　投资建议：我们看好①一致性评价驱动中硼硅模制瓶放量；②海外销售持续高增；③纯碱成本下降带来的盈利弹性，预计公司2023-2025年营收分别为49.43、58.05、67.84亿元，归母净利分别为8.15、10.63、12.74亿元，对应PE分别为24、18、15倍。维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料&燃料成本波动的风险、海外需求波动的风险；政策推进低于预期的风险。

　　天坛生物(600161) 　　核心观点： 　　事件：2024.3.29公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入51.8亿元，同比增长21.6%；实现归母净利润11.1亿元，同比增长26.0%。扣非归母净利润11.0亿元，同比增长29.3%。2023Q4公司实现营业收入11.6亿元，同比下降14.1%；归母净利润2.22亿元，同比下降20.6%；扣非归母净利润2.25亿元，同比下降17.1%。 　　2023年血制品销售实现快速增长，主力产品毛利率提升。分品类来看，2023年公司人血白蛋白实现营业收入22.5亿元，同比增长17.9%，毛利率48.7%，同比提升2.5pct；静丙实现营业收入23.2亿元，同比增长16.9%，毛利率50.4%，同比提升2.6pct；其他血液制品实现营业收入5.95亿元，同比增长68.3%，毛利率59.8%，同比下降11.4pct。 　　采浆量情况良好，浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位。2023年公司所属79家在营浆站采集血浆2415吨，同比增长18.67%，约占国内行业总采浆量的20%。公司所属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，单采血浆站总数达102家，截至2024年3月，在营单采血浆站数量达80家。 　　生产规模和设计产能保持国内领先水平，潜在产能逐步释放。公司新设立成都蓉生永安厂区（成都市天府国际生物城园区）、上海血制云南项目（昆明市滇中新区）、兰州血制兰州项目（兰州市国家高新技术开发区）三个血液制品生产基地，产能均为1200吨，共计3600吨。产品包含白蛋白、球蛋白和因子类。目前永安厂区已投产运行，未来云南项目和兰州项目将逐步投产，公司将拥有三个单厂投浆能力超千吨的血液制品生产基地。 　　2024年新产品有望放量，在研管线丰富。新产品来看，2023年成都蓉生层析工艺制备的第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（蓉生静丙？10%）在国内首家获批上市，成都蓉生注射用重组人凝血因子VIII获得上市许可。目前国内神州细胞、天坛生物和正大天晴已经完成了重组人凝血因子VIII的自主研发与上市。在研产品来看，公司在研包含血液制品和基因重组产品十余个，围绕血友病等罕见病、免疫缺陷、重症感染等领域形成多品种研发管线，重组人活化凝血因子七（rhFVIIa）、皮下注射人免疫球蛋白处于III期临床试验阶段，长效重组人凝血因子VIII处于I期临床试验阶段。 　　投资建议：公司在营浆站数量、采浆量持续提升，血制品销售有望持续保持国内前列。2023年新产品10%浓度静丙和重组人凝血因子VIII上市，有望带来新的增长动力。同时公司在研管线丰富，潜力产品有望陆续上市，我们预计公司2024-2026年归母净利润为13.1/15.4/18.1亿元，当前股价对应2024-2026年PE为34/29/25倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；单采血浆站监管风险；下游需求不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

　　万泽股份(000534) 　　事件：公司3月29日发布2023年报，全年实现营收9.8亿元，YoY+23.6%；归母净利润1.8亿元，YoY+73.6%；扣非净利润1.0亿元，YoY+28.4%。业绩表现符合市场预期。我们综合点评如下： 　　产品陆续进入批产阶段；在研储备保证长期发展潜力。1）单季度看：4Q23 　　实现营收2.5亿元，YoY+19.7%；归母净利润0.54亿元，YoY+782.3%；扣非净利润-423万元，2022年为266万元。2）盈利能力：4Q23毛利率同比下降1.2ppt至74.9%；净利率同比增加22.1ppt至25.4%。2023年毛利率同比减少2.6ppt至74.2%；净利率同比增长5.9ppt至19.2%。2023年上海万泽已完成研发转批产近10个型号，在研新品共计123个，在研储备保证长期发展潜力。 　　医药产品稳步增长；高温合金收入快增52%。分产品看，2023年：1）高温合金材料销售实现收入2.5亿元，YoY+52.0%，毛利率同比减少5.55ppt至35.8%；2）金双歧实现收入5.0亿元，YoY+21.5%，毛利率同比减少0.1ppt至88.8%；3）定君生实现收入2.0亿元，YoY+10.1%，毛利率同比增加0.35ppt至91.8%。高温合金重要子公司中，2023年：1）上海万泽收入2.0亿元，YoY+72.5%，净利润1093万元，2022年同期63万元；2）深汕万泽收入0.83亿元，YoY-4.5%，净利润-5004万元，2022年同期-3190万元；3）中南研究院收入0.62亿元，YoY-22.4%，净利润3375万元，2022年同期1359万元。综上，高温合金材料和医药收入均实现不同程度增长；新材料领域，上海万泽收入增速较快，利润端上海万泽和中南研究院盈利能力逐步提升。 　　期间费用率不断优化；持续加大研发投入。2023年公司期间费用率同比减少5.1ppt至56.9%，股权激励费用同比增加622万元至4266万元。其中：1）研发费用同比增长38.7%至1.1亿元，研发费用率同比增加1.2ppt至10.8%，公司持续加大研发投入；2）管理费用率同比减少0.6ppt至15.9%；3）销售费用率同比减少5.5ppt至27.8%；4）财务费用率同比减少0.2ppt至2.4%。截至2023年末，公司应收票据及账款3.4亿元，较3Q23末增加3.8%；存货2.2亿元，较3Q23末增加16.3%；在建工程6.1亿元，较3Q23末增加41.6%，主要是珠海生物医药研发总部及产业化基地建设项目持续投入。2023年公司经营活动净现金流1.0亿元，2022年同期2.0亿元。 　　投资建议：公司不断优化业务布局，已成为我国医药微生态活菌龙头，且在高温合金及制品领域厚积薄发，经过十年磨砺成长为“两机”热端零部件核心配套商，母合金、铸造叶片和粉末涡轮盘产研能力非常稀缺。我们预计公司2024~2026年分别实现归母净利润2.7亿、3.6亿、4.6亿元，对应PE分别为23x/18x/14x，维持“推荐”评级。 　　风险提示：下游需求不及预期；在研型号批产节奏不及预期；产品降价等。

　　康龙化成(300759) 　　营收增长稳健，新客拓展贡献业绩增量 　　2023年公司实现营收115.38亿元，同比增长12.39%；实现归母净利润16.01亿元，同比增长16.48%；Non-IFRS经调整归母净利润19.03亿元，同比增长3.77%。单看2023Q4，公司实现营收29.78亿元，同比增长3.99%；归母净利润4.62亿元，同比增长11.74%；Non-IFRS经调整归母净利润4.91亿元，同比下滑3.13%。2023年，来自全球前20大药企与其它原有客户收入分别为17.23/98.15亿元；新增客户超过800家，贡献收入约8.59亿元，新客拓展持续贡献业绩增量。鉴于下游需求放缓以及新业务仍处于投入期，我们下调2024-2025年盈利预测并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润为17.89/20.19/24.25亿元（原预计20.69/26.57亿元），EPS为1.00/1.13/1.36元，当前股价对应PE为20.4/18.0/15.0倍，鉴于公司各业务板块协同效应持续增强，维持“买入”评级。 　　核心业务稳健发展，新产能投放+新业务拓展打开成长空间 　　2023年，实验室服务与CMC业务分别实现营收66.60/27.11亿元，同比增长9.38%/12.64%。实验室服务为公司的核心业务，2023年共参与764个药物发现项目，较2022年同期增长约17%。宁波第三园区预期将于2024年逐步投入使用，不断增强公司安评、药代、毒理等动物实验方面的服务能力。截至2023年年底，CMC拥有885个项目，约85%的收入来源于药物发现服务现有客户，前后端导流效应显现，中美英三地产能布局能够为客户提供灵活高效的一体化解决方案。 　　临床研究服务进入高质量发展阶段，大分子与CGT业务快速发展 　　2023年，临床研究服务实现营收17.37亿元，同比增长24.66%；毛利率达17.05%，同比提升5.59pct。截至2023年年底，公司拥有1035个临床CRO项目与1450个SMO项目，临床研究服务已进入高质量发展阶段。2023年，大分子和CGT两块新业务合计实现营收4.25亿元，同比增长21.06%，新兴业务快速发展，已为26个CGT项目提供分析测试服务，为13个基因治疗项目提供CDMO服务。 　　风险提示：订单交付不及预期；核心技术人员流失；环保和安全生产风险。

　　诺泰生物(688076) 　　事件 　　诺泰生物股份发布公告：2023年公司实现营业收入10.34亿元，较上年同期增加58.69%；归属于母公司所有者的净利润1.63亿元，较上年同期上升26.20%；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润1.68亿元，较上年同期上升102.31%。 　　投资要点 　　自主选择类产品贡献主要营收 　　公司2023年Q1-Q4分别实现营收2.08、1.93、3.09、3.24亿元，同比均增速较快，主要系公司获得司美格鲁肽、利拉鲁肽等原料药的FDA First Adequate Letter，具备满足制剂端客户申报需求优势，制剂端高需求增长带动公司原料药增长迅猛；同时2023年流感高发，带动公司磷酸奥司他韦胶囊需求激增。原料药及流感药物的销售带动公司自主选择产品板块表现亮眼，2023年实现营业收入6.29亿元，较上年同期增长145.48%。 　　多肽扩产+BD团队建设，公司中长期发展确定性增强 　　产能建设方面，公司106车间多肽原料药产品技改项目预计2025年底多肽原料药产能将达数吨级，司美格鲁肽等多个长链修饰多肽原料药的单批次产量已达10公斤以上，在CDE登记的五家司美格鲁肽原料药企业中，公司是唯一一家包装规格达到1kg/袋的企业。公司持续加强BD团队建设，2023年公司：与国内某知名生物医药公司签署GLP-1创新药原料药CDMO合作；签署司美格鲁肽注射液欧洲区域战略合作协议，双方销售分成以实现双赢；签署口服司美格鲁肽原料药拉丁美洲区域战略合作协议；与欧洲某大型药企成功签约合同总金额1.02亿美元CDMO长期供货合同，将于2024年开始阶梯式供货。 　　盈利预测 　　预测公司2024-2026年收入分别为14.10、20.20、28.80亿元，归母净利润分别为2.32、3.70、4.45亿元，EPS分别为1.09、1.74、2.09元，当前股价对应PE分别为48.6、30.4、25.3倍。公司为GLP-1多肽药物的上游供应公司，司美格鲁肽已获得FDA First Adequate Letter，可满足制剂端客户申报需求，随着制剂端的需求不断增长，预计会带动公司的业绩高增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　原料药需求下降风险，流感疫情波动风险，技术升级风险、行业竞争加剧风险和政策波动风险等。

　　华润三九(000999) 　　核心观点 　　营收和利润均实现双位数增长。2023年全年营收247.39亿元（+36.83%），归母净利润28.53亿元（+16.50%），扣非归母净利润27.11亿元（+22.18%）。其中，四季度单季度营收61.31亿元（+2.72%），单季度归母净利润4.50亿元（-9.29%），单季度扣非归母净利润4.07亿元（-6.57%）。2023年公司整体毛利率53.24%（-0.78pp），净利率12.83%（-0.98pp），毛、净利率出现小幅下滑主要系昆药并表影响。 　　分业务看，CHC业务收入持续增长。2023年公司CHC健康消费品业务实现营业收入117.07亿元（+2.83%），毛利率60.60%（+3.89pp）；处方药业务实现营业收入52.20亿元（-12.64%），毛利率52.15%（-0.68pp），主要系中药配方颗粒业务受国标切换及15省（地区）启动联盟集采影响，表现大幅低于预期；昆药集团2023年实现营业收入77.03亿元，同比下降6.99%，毛利率72.33%，主要系商业板块业务结构优化及对外援助业务减少影响。 　　研发投入持续增加，新品研究进展顺利。2023年，公司研发投入8.89亿元，同比增加20.72%。充足的研发投入有力支撑了公司产品研发及产品力提升的顺利进行。在产品研发方面，公司2023年开展新品研究112项，包括1类化药4项，1类中药4项，2类化药5项，其他新品99项；在产品力提升方面，公司围绕感冒灵、血塞通等多个品种开展药材资源、工艺优化、质量提升、循证研究等工作，全面提高产品品质，持续提升产品竞争力。 　　战略性融合昆药业务，进一步赋能品牌打造。2023年1月19日，昆药集团正式并入华润三九财务报表。昆药集团以“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康/慢病管理领域领导者”为战略目标，通过“学术赋能+品牌打造”，依托“KPC·1951”“777”“昆中药1381”事业部，形成产品集群丰富且有梯度的产品矩阵。公司与昆药业务的战略性融合有望进一步强化品牌建设，优化业务布局。 　　风险提示：集采超预期；创新药研发进度低于预期；中药材价格波动。 　　投资建议：CHC业务快速增长，融合昆药提升竞争能力，维持“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长与市场整合 美丽田园医疗健康在2023年实现了显著的业绩增长，收入和净利润均大幅提升。同时，公司通过战略性收购行业第二大品牌奈瑞儿，进一步巩固了其在传统美容服务市场的领导地位，并加速了市场整合进程。 双美模式驱动的内生增长与外延扩张 公司凭借其独特的“双美”模式（美容和保健服务与医疗美容服务协同发展），有效提升了会员渗透率和人均消费，实现了内生增长。结合门店网络的持续扩张和对奈瑞儿的外延收购，公司展现出强大的增长潜力和市场扩张能力。 主要内容 2023年财务表现与业务增长分析 整体业绩概览: 2023年，美丽田园医疗健康表现亮眼，实现总收入21.5亿元人民币，同比增长31%。归母净利润达到2.3亿元，同比大幅增长108%；经调整净利润为2.4亿元，同比增长53%。其中，下半年收入为11亿元，同比增长23%；净利润1.1亿元，同比增长20%；经调整净利润1.10亿元，同比增长2.92%。 分业务板块增长驱动力: 美容和保健服务: 收入达11.9亿元，同比增长26.1%。直营店收入10.8亿元，同比增长29.23%；加盟商及其他收入1.14亿元，同比增长2.4%。直营到店客流人次117.19万，同比增长32%，平均到店次数10次。直营活跃会员数量9.05万人，同比增长19%，人均消费1.13万元，同比增长8.8%。 医疗美容服务: 收入8.5亿元，同比增长37.1%。到店客流人次7.18万，同比增长42%，平均到店次数2.9次。直营活跃会员数量2.45万人，同比增长31%，人均消费3.46万元，同比增长4.5%。 亚健康医疗服务: 收入1.01亿元，同比增长47.6%。到店客流1.67万，同比增长57%，平均到店次数4次。活跃会员数0.42万，同比增长37%，人均消费1.68万元，同比增长5.4%。 双美模式优势: 生美-医美会员渗透率提升1.3个百分点至25.0%，充分体现了公司“双美”模式的优异性，即通过美容和保健服务引流，再向医疗美容服务转化。 门店网络扩张: 截至报告期末，公司门店总数突破400家，净增50家。其中，生美直营店/加盟店分别同比增加8家/10家至171家/199家；医美直营店同比增加3家至23家；亚健康医疗服务直营店同比增加1家至7家。 盈利能力与运营效率提升: 公司毛利率达到45.6%，同比提升1.7个百分点。其中，生美毛利率同比提升2.8个百分点至39.6%；医美毛利率为53.8%，同比下降1.5个百分点，主要系新客增加所致。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为17.63%（同比+0.07pct）、14.84%（同比-3.22pct）和1.59%（同比-0.32pct），显示出良好的费用控制。净利率提升至10.7%，同比增加4个百分点；经调整净利率为11.2%，同比提升1.6个百分点。 战略性收购奈瑞儿，巩固市场领导地位 收购背景与意义: 根据弗若斯特沙利文报告，美丽田园和奈瑞儿品牌在2021年分别是中国最大和第二大传统美容服务提供商。此次收购是行业“龙一”与“龙二”的强强联合，有望进一步巩固美丽田园的市场占有率和领导地位。 奈瑞儿业务概况: 奈瑞儿作为广深地区第二大美容品牌，以中医文化为基石，2023年实现收入5.14亿元，净利润0.33亿元。 收购对价与估值: 美丽田园以3.5亿元人民币收购奈瑞儿70%的股权，对应PS（市销率）约为1倍。收购资产主要包括88家门店，其中包含80家美容门店、6家医疗美容门诊和2家中医诊所。 盈利预测与投资建议 行业与公司发展前景: 行业维度，医美终端需求正处于低渗透率向上的成长阶段，且下游医美机构市场分散，为具备独特商业模式的公司提供了快速提升市场渗透率和通过外延收购加速市场整合的机会。公司维度，内生增长依托门店拓张空间、双美模式和数字化营销工具，能够快速提高人群渗透和加快核心客群转化，通过门店加密和店效提升实现快速增长；外延则通过收购奈瑞儿实现强强联合，打开新的增长空间。 未来业绩展望: 太平洋证券预计公司2024年、2025年和2026年的归母净利润将分别达到2.8亿元、3.5亿元和4.1亿元。当前股价对应的市盈率（PE）分别为13倍、11倍和9倍。 投资评级与风险提示: 基于上述分析，太平洋证券维持对美丽田园医疗健康的“买入”评级。同时提示潜在风险，包括市场竞争加剧、监管政策变化、医疗事故风险以及门店拓张不及预期等。 总结 美丽田园医疗健康在2023年取得了显著的财务业绩，收入和净利润均实现高速增长，展现出强劲的内生增长动力。这主要得益于其“双美”模式的成功运营，有效提升了各业务板块的客流、会员数量和人均消费，并持续扩大门店网络。同时，公司通过战略性收购行业第二大品牌奈瑞儿，进一步巩固了市场领导地位，并为未来的外延式增长奠定了基础。鉴于医美市场的广阔前景和公司独特的增长策略，分析师对其未来业绩持乐观态度，并维持“买入”评级，预计公司将持续实现盈利增长。

中心思想 业绩强劲增长与核心竞争力 巨子生物在2023年实现了显著的业绩增长，营业收入和净利润均大幅提升，显示出其强大的市场竞争力和盈利能力。公司核心品牌“可复美”凭借医用敷料的成熟心智和新品的成功迭代，成为业绩增长的主要驱动力。同时，公司在重组胶原蛋白领域的技术领先地位和行业标准制定者的角色，进一步巩固了其市场领导地位。 未来增长驱动与投资价值 展望未来，巨子生物的增长潜力巨大。即将上市的注射类产品，特别是具有三螺旋特征的重组胶原蛋白，有望加速医美领域对传统填充剂的替代，为公司打开新的业务增长极。结合其多元化的产品矩阵、渠道优势以及对行业标准化的推动，公司预计将持续保持高速增长，具备显著的投资价值。 主要内容 2023年财务表现亮点 巨子生物于2024年3月25日发布了2023年业绩公告，展现了强劲的财务表现： 营业收入大幅增长：2023年实现营业收入35.24亿元人民币，同比增长49.0%。 净利润显著提升：实现净利润14.52亿元人民币，同比增长44.9%。 经调整净利润稳健增长：实现经调整净利润14.69亿元人民币，同比增长39.0%。 核心品牌业绩驱动 公司业绩主要由两大核心品牌“可复美”和“可丽金”双轮驱动： 可复美高速增长：实现收入27.88亿元人民币，同比增长72.9%，占2023年总收入的79.1%。该品牌通过“械到妆”的策略，结合线上营销、线下专业院线以及械字号/皮肤科医生背书，持续放量。 可丽金稳健发展：实现收入6.17亿元人民币，与2022年基本持平，占2023年总收入的17.5%。该品牌专注于面部抗老综合解决方案，通过多项新品满足客户差异化需求，未来有望进入成长期。 品牌贡献突出：两大品牌2023年营收占比超过公司总体业务的96%，是拉动业绩持续提升的关键力量。预计在消费复苏的背景下，公司凭借品牌和渠道优势，业绩有望再创新高。 新品迭代与市场反馈 巨子生物在产品创新方面表现突出，成功推出多款新品并获得积极市场反馈： 胶原棒成功迭代：新品可复美胶原棒在双11期间GMV同比增长200%+，延续了618期间700%+的增长趋势，实现了从胶原蛋白敷料到胶原棒单品的成功迭代。 多款新品受青睐：报告期内推出的可复美胶原乳、可复美次抛等多款新品，均在多个电商平台获得积极市场反馈，再次证明了公司强大的品牌力，助力可复美品牌持续放量。 行业标准制定与龙头地位 巨子生物在重组胶原蛋白行业标准化方面发挥了领导作用： 牵头制定多项标准：公司牵头制定的《化妆品用重组胶原蛋白原料》、《重组胶原蛋白促人源细胞胶原蛋白分泌测定方法》、《重组胶原蛋白透皮吸收测定方法》三个团体标准已于2023年正式实施。 巩固行业权威性：此举不仅提升了公司在行业内的权威性，也为重组胶原蛋白市场提供了良性的竞争环境。 标准化带来的市场优势 行业标准的制定为巨子生物带来了多重市场优势： 降低客户选择难度：明确的标准参考值降低了客户对产品质量挑选的难度，从而降低了企业的市场教育成本。 龙头企业受益：在标准化环境下，巨子生物作为龙头公司，凭借其高权威性、强研发能力、优生产能力以及对行业的深刻认知，有望进一步受益并扩大市场份额。 注射产品市场前景广阔 公司在注射类产品领域即将迎来重要突破，有望开启新的增长极： 三类医疗器械证书在即：公司计划于2024年中期和2025年上半年先后获得两款三类医疗器械证书。 产品线丰富：公司械字号产品涵盖液体制剂、固体制剂、非交联凝胶产品和交联凝胶产品，可满足不同部位和适应症的需求。 技术红利窗口期：由于技术壁垒和医疗器械申请时间成本较高，重组胶原蛋白存在一定的技术红利窗口期，公司有望凭借其医美渠道多层次布局和高权威原料龙头地位，实现针剂产品市场的快速突破。 三螺旋技术突破与替代潜力 巨子生物在重组胶原蛋白技术方面取得了全球领先的突破： 三螺旋特征突破：根据2024年3月13日消息，巨子生物在全球范围持续率先突破3类具有三螺旋特征的重组胶原蛋白。 加速针剂替代进程：这一突破有望加速推动医美领域具备更强力学支撑、更长效的填充剂对透明质酸的替代进程，为公司带来巨大的市场机遇。 盈利预测与估值分析 基于公司2023年度报告，华安证券研究所调整了巨子生物的业绩预测： 归母净利润预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别为19.22亿元、24.21亿元和30.16亿元，同比增速分别为32%、26%和25%。 对应市盈率：对应PE分别为19倍、15倍和12倍。 维持买入评级 投资建议：公司作为重组胶原蛋白龙头，凭借多元化产品矩阵和渠道优势，业绩有望持续高增。 评级维持：维持“买入”评级。 潜在经营风险 报告提示了以下潜在风险： 项目投产进度不及预期。 研发投资不及预期效果。 重组胶原蛋白渗透不及预期。 行业竞争加剧风险。 总结 业绩增长与市场领导力 巨子生物在2023年实现了营收和净利润的强劲增长，核心品牌“可复美”表现尤为突出，成为业绩增长的主要驱动力。公司通过成功的产品迭代和新品推出，持续巩固了其在医用敷料市场的领导地位。同时，巨子生物在重组胶原蛋白行业标准制定方面的领导作用，进一步提升了其市场权威性和竞争优势。 创新驱动与未来展望 公司即将上市的注射类产品，特别是其在全球范围内率先突破的具有三螺旋特征的重组胶原蛋白技术，预示着巨大的市场潜力，有望加速医美领域对传统填充剂的替代，并为公司打开新的业务增长空间。综合其多元化的产品矩阵、渠道优势和持续的创新能力，巨子生物预计将保持高速增长态势，并被维持“买入”评级，但投资者仍需关注项目投产、研发效果、市场渗透及行业竞争等潜在风险。

中心思想 CSO行业驱动下的高速增长 百洋医药正受益于CSO（合同销售组织）行业的快速发展，公司通过强化品牌运营能力、加速商业化进程以及构建产业生态圈，驶入成长快车道。数据显示，公司在2023年第三季度实现了显著的业绩增长，品牌运营业务收入和归母净利润均保持强劲增长态势。 战略布局与生态圈构建 公司积极拓展创新药和高端医疗器械领域的产品矩阵，通过与瑞迪奥、迈迪斯等公司签署战略合作协议，布局核药与高端器械市场，践行“药械合一”战略。同时，公司设立产业基金，引入专业投资管理和优质资源，旨在构建医药产业生态圈，以多维度保障企业长期成长并实现商业化能力的杠杆效应。 主要内容 核心观点分析 CSO行业景气度提升与公司业绩表现 2023年CSO商业化外包赛道加速发展，跨国药企（MNC）精简销售团队并加速品种外包，国内企业也纷纷加入CSO行业。作为行业领先者，百洋医药进入成长快车道。2023年第三季度，公司归母净利润达到1.9亿元，同比增长49.2%；扣非归母净利润1.9亿元，同比增长32.9%。品牌运营业务收入实现30.9亿元，同比增长16.8%；还原两票制后收入为39.5亿元，同比增长15.5%。迪巧与海露两大单品保持良好内生增长，彰显公司卓越的品牌运营能力。 商业化进程加速与产品矩阵拓展 公司持续加速商业化进程，积极布局核药与高端器械领域。2023年11月，百洋医药与广东瑞迪奥、北京迈迪斯签署战略合作协议。根据协议，公司将获得瑞迪奥旗下99mTc-3PRGD2、99mTc-HP-Ark2、99mTc-POFAP等放射性药品及SPECT影像设备产品在中国大陆市场的商业化权益。同时，公司也将负责迈迪斯已获批的超声用电磁定位穿刺引导设备在中国大陆市场的推广和销售。此举有效拓展了公司在创新药及高端医疗器械领域的产品矩阵，深化了“药械合一”战略。 设立产业基金，构建医药产业生态圈 为实现产业战略布局、把握战略合作机会，并借助专业合作伙伴的投资管理能力和优质资源，公司拟与百洋众信康健、百洋医药、北京市门头沟伍云飞区京西产业引导基金、北京中关村高精尖母基金共同出资设立投资基金。该基金总认缴出资额为人民币2.5亿元，公司拟作为有限合伙人出资4950万元，占比19.80%。此举旨在打造医药产业生态圈，通过引入具备深厚产业背景的合作伙伴，实现公司商业化能力的杠杆效应，多维度保障企业成长。 盈利预测与投资建议 鉴于院外CSO行业景气度超预期以及公司产品内生外延情况乐观，分析师略微上调了公司BD进度及销售放量假设。预计公司2023-2025年每股收益（EPS）分别为1.24元、1.65元和2.15元（原2023-2024年预测为1.21元、1.53元）。根据可比公司估值，给予公司2024年21倍市盈率（PE）估值，对应目标价34.65元，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的主要风险包括新品种BD不及预期、品牌运营业务集中度较高、政策风险以及市场竞争加剧。 公司主要财务信息与预测 根据财务预测，百洋医药的营业收入和归属母公司净利润预计将持续增长。 营业收入： 2023年预计为82.97亿元，2024年预计为96.68亿元，2025年预计为106.08亿元。同比增长率分别为10.5%、16.5%和9.7%。 归属母公司净利润： 2023年预计为6.50亿元，2024年预计为8.65亿元，2025年预计为11.32亿元。同比增长率分别为29.4%、33.1%和30.9%。 毛利率： 预计从2023年的29.8%逐步提升至2025年的33.3%。 净利率： 预计从2023年的7.8%逐步提升至2025年的10.7%。 净资产收益率（ROE）： 预计在2023-2025年间保持在26.8%至31.0%的高水平。 市盈率（P/E）： 预计从2023年的26.8倍下降至2025年的15.4倍，显示出估值吸引力。 总结 百洋医药作为CSO行业的领先企业，正受益于行业的高速发展，并通过其强大的品牌运营能力、积极的商业化拓展策略以及构建产业生态圈的举措，实现了显著的业绩增长和战略布局。公司在核药与高端器械领域的拓展以及产业基金的设立，为其未来的持续成长提供了坚实基础。财务数据显示，公司营收和净利润预计将保持稳健增长，盈利能力和股东回报率持续提升。尽管存在新品种BD不及预期、业务集中度、政策及市场竞争等风险，但整体而言，公司商业化平台价值正逐步兑现，具备较好的投资潜力。

中心思想 业绩强劲增长与业务全面复苏 九强生物在2023年实现了显著的业绩增长，营业收入达到17.42亿元，同比增长15.27%；归母净利润5.24亿元，同比增长34.60%。扣非归母净利润5.11亿元，同比增长32.51%。其中，23年第四季度营收表现尤为亮眼，同比增长30.69%。公司各项业务在全国医疗机构正常运行的背景下全面恢复，产品覆盖生化免疫、血凝、血型、病理诊断和精准诊断等多个大类，销售收入和利润均实现增长，显示出公司经营发展的强劲回暖态势。 战略转型与国药赋能驱动未来 公司持续加大研发投入，2023年研发投入1.63亿元，同比增长18.73%，并成功布局化学发光这一优质赛道，Gi1600、Gi2000、Gi9000全自动化学发光免疫分析仪的获批标志着公司正式进入该领域，为多元化发展奠定基础。同时，作为中国医药投资的第一大股东，国药集团的赋能作用日益凸显，通过管理层调整和事业部改革，促进了公司内生发展的渠道协同和外延发展的并购合作。此外，公司与ELITechGroup Inc.签订产品分销协议，助力产品出海，有望提升品牌知名度、扩大海外市场份额，开启国际化新阶段。 主要内容 公司各项业务恢复，经营发展回暖显著 2023年，九强生物的经营业绩实现全面回暖。全年营业收入达到17.42亿元，较上年增长15.27%。归属于母公司股东的净利润为5.24亿元，同比大幅增长34.60%。扣除非经常性损益后的归母净利润为5.11亿元，同比增长32.51%。尤其在23年第四季度，公司营业收入达到5.08亿元，同比增长30.69%；归母净利润1.52亿元，同比增长27.22%；扣非归母净利润1.42亿元，同比增长15.78%。公司产品线涵盖生化免疫、血凝、血型、病理诊断和精准诊断等多个领域，受益于全国医疗机构的正常运行，各项业务均恢复至正常水平，推动了销售收入和利润的同步增长。 研发投入持续增加，化学发光赛道新布局 公司高度重视研发创新，2023年度研发投入达到1.63亿元，同比增长18.73%。报告期内，公司共获得52个专利证书和34个医疗器械注册证，显示出强大的研发实力和产品创新能力。在体外诊断（IVD）领域，化学发光被公认为优质赛道，近年来政策扶持力度加大，国产替代趋势明显。九强生物积极响应市场需求，于23年第四季度先后获批了Gi1600、Gi2000、Gi9000全自动化学发光免疫分析仪，标志着公司正式进军化学发光领域。这一战略布局将有助于公司通过多元化产品组合实现协同效应，保障公司的稳健可持续发展。 国药赋能潜力巨大，产品分销助力出海 截至2023年末，中国医药投资持有九强生物16.63%的股份，成为公司第一大股东，为公司发展注入强大动力。2023年9月，梁红军先生被聘为公司总经理，并在12月进行了事业部改革，这些举措有助于国药集团对公司内生发展的渠道协同以及外延发展的并购合作提供赋能。此外，公司在国际化战略方面取得突破，2023年12月，九强控股孙公司与ELITechGroup Inc.（EGI）签订了产品分销协议。此次合作预计将有效降低相关产品的销售和推广成本，同时有助于提升九强生物的品牌知名度，打开海外市场，提高海外销售规模和市场份额，助力公司进入出海新阶段。 盈利预测、估值与评级 基于公司新的战略发展规划推进以及国药集团的持续赋能，并考虑到集采等潜在影响因素，光大证券研究所对九强生物的盈利预测进行了调整。将2024-2025年归母净利润预测分别下调至6.30亿元和7.63亿元（原预测为6.73亿元和8.34亿元，分别下调6.4%和8.5%），并首次引入2026年归母净利润预测值9.20亿元。按照当前股价，公司2024-2026年的对应市盈率（PE）分别为18倍、15倍和12倍。鉴于公司在病理业务出海和化学发光新业务拓展方面的积极进展，这些举措有望为公司持续发展提供助力，因此维持公司“买入”评级。同时，报告提示了集采降价超预期、销售模式变动、新产品研发上市进度不及预期以及违规行为导致股价不稳定等风险。 总结 九强生物在2023年展现出强劲的业绩增长和显著的经营回暖，营业收入和归母净利润均实现两位数增长。公司通过持续的研发投入，成功切入化学发光这一高增长赛道，并获得了多款新产品的注册批准。作为第一大股东，国药集团的战略赋能为公司带来了渠道协同和并购合作的巨大潜力。同时，公司积极拓展海外市场，通过与国际伙伴的分销协议，开启了产品出海的新篇章。尽管面临集采等行业风险，但公司在战略转型和国际化布局方面的努力，以及国药的持续支持，为其未来的可持续发展奠定了坚实基础。光大证券研究所维持“买入”评级，并对公司未来盈利能力持乐观态度。