昆药集团(600422) 　　投资要点 　　推荐逻辑： 1） ]血塞通软胶囊大单品院外市场持续放量， 2022 年收入突破 5 亿元，持续深化与华润圣火的协同，利润率有望进一步提升至 20%左右水平； 2）精品国药层面，昆中药百年老字号品牌优势凸显，营业收入突破 13亿元， 三大黄金单品参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒和香砂平胃颗粒 2022年收入突破 7亿元，单三季度增速超过 30%； 3） 深入推进与华润全方面融合， 从价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑加快融合，盈利能力有望持续提升。 　　血塞通软胶囊打开院外市场空间。 推进“处方-零售”、“针剂-口服”的双轮驱动战略。 1）口服剂： 积极通过强化与头部连锁药店战略合作，血塞通软胶囊在零售端的持续发力， 2023年上半年血塞通软胶囊同比增长 18%，根据米内网的数据显示，血塞通软胶囊在城市实体药店心脑血管中成药产品中排名第五，销售额超过 5亿元，相较于 2019年的第九名有大幅提升。未来也将和华润圣火的血塞通软胶囊形成协同。 2）针剂： 注射用血塞通冻干粉针属于国家中药二级保护品种，医保支付试点实施，注射用血塞通（冻干） 2022年受益于医保支付试点逐步实施，销量达到 6294 万支，同比增长90.3%。 　　昆中药百年老字号品牌，黄金单品打造精品国药。 “昆中药 1381”为 640年老字号，充分发挥华润三九在品牌、渠道的运作能力，深入展开协同。 2022年昆中药收入为 13.2亿元（+8.8%） ，净利润为 1.4亿元（+57.5%） ，未来公司将围绕“大品种大品牌-大品类”，重点打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等为核心的强单品，并持续培育清肺化痰丸、止咳丸、金花消痤丸、口咽清丸等具有高增长潜力的产品，挖掘更多底蕴悠久的经典名方产品，形成产品集群丰富且有梯度的精品国药平台。 　　创新药+大健康集聚赋能，丰富公司产品矩阵。 围绕现有植物药产品进行二次开发，专注“小而美”专科产品管线进行仿制药品种的研究。自 2018年开始新增研发投入，围绕“小全面+差异化”研发战略，形成了昆明、北京、上海、北美“四位一体”的研发格局。在自主研发上，适用于缺血性脑卒中的 1 类药临床Ⅱ期进展顺利；在合作研发上，与药明康德合作的适用于异檬酸脱氢酶-1（ IDH1）基因突变 1 类创新药推进Ⅰ期临床。 此外，公司通过旗下子公司昆药健康搭建大健康平台，聚焦昆药“三棵草”（三七、青蒿、天麻）等特色植物，新开设女性私护用品系列和食品饮片系列，补充拓展传统三七护肤和三七口腔系列，定位“三七创新科技引领者”。 　　盈利预测与投资建议。 鉴于强品牌与品种优势与华润入主带来治理改善，预计2023-2025 年公司收入复合增长率为 11.5%，归母净利润复合增长率为 35%，对应 2023-2025年归母净利润分别为 5.5亿元、 7.3亿元和 9.4亿元，建议保持关注。 　　风险提示： 中成药集采政策风险，研发风险，原材料价格波动风险，同业竞争解决不及预期的风险。

　　澳华内镜(688212) 　　投资要点： 　　国内消化道癌疾病负担重、内镜检查需求量大，国产软镜设备厂商未来市场空间广阔。 我们认为未来随着癌症早筛的范围扩大与加速渗透，将扩大居民对癌症防治知识及内镜筛查的知晓度，提升高危人群内镜筛查的依从性，提高健康人群参与内镜体检的意愿度，共同催化软性内镜诊疗需求释放。结合供给方面，内镜医师及麻醉医师的数量上升、内镜检查结构转型、医疗机构对内镜设备配置的增加，可有力承接内镜诊疗需求的释放。 2022年奥林巴斯、富士、宾得三家日本厂商占据我国80%以上的软镜市场份额，国产软镜厂商的替代空间广阔。 　　AQ-300携光学放大内镜、可变硬度肠镜，窗口期冲刺三级医院核心市场。 4K超高清内镜AQ-300在制造工艺、成像画质、光学染色、镜体等多方面实现技术突破，搭载全新主机、 5LED光源、光学放大内镜、可变硬度镜体、十二指肠镜、双焦内镜、小镜种等重磅登场，对标奥林巴斯最新代X1系统。我国三级公立医院消化内镜诊疗量占比超过65%，澳华AQ-300有望在X1系统尚未进入国内的窗口期破局进口厂商垄断的三级医院核心市场。 　　内镜系统升级+镜种布局齐全，业绩快速增长具有可持续性。 公司积极突破系统升级与配套镜体研发工作， 2023年8月推出17款多平台兼容细镜，灵活满足不同科室诊疗需求，并实现AQ-200Elite款升级系统适配消化高端镜种。针对产品对应的三级医院，针对性组建销售团队，着力开拓三级医院入院渠道，提升高端产品的品牌效应，为高端产品进入国际市场打下坚实基础。公司2023年10月推出新一轮股权激励计划，目标A要求2024-2026年营收目标达9.9、 14.0、 20.0亿元（同比增长50%、 41%、43%），彰显公司对业绩增长信心。 　　盈利预测与投资建议： 我们预计公司2023-2025年收入CAGR为47%，归母净利润CAGR 113%，当前股价对应PS分别为12.6/8.4/5.9倍。考虑到公司在软性内镜领域细分赛道的国产新起之秀，仍处于推广阶段，费用率较高，采用PS估值更为合理；公司作为专注于软镜赛道的国产龙头企业，产品具有创新性并实现赋能临床，给予公司2024年11倍PS，对应目标价82元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 1）研发失败或导致产品放量不达预期； 2）医疗事故风险或导致推广不及预期； 3）进口品牌国内设厂或加剧国产化竞争风险；4）海外市场拓展或引发国际化经营风险

　　西山科技(688576) 　　业绩稳定增长：公司发布2023年三季报，2023Q1-3实现收入2.14亿元（+30%）、归母净利润0.65亿元（+49%）、扣非归母净利润0.57亿元（+40%）；2023Q3单季度实现收入0.66亿元（+26%）、归母净利润0.19亿元（+110%）、扣非归母净利润0.13亿元（+90%）。2023Q3公司业绩稳定增长，主要系公司持续加大渠道拓展，产品终端认可度提升下带动公司销售额实现增长。 　　手术动力装置业务稳步增长，整机入院持续推动耗材上量。公司深耕手术动力装置行业多年，产品矩阵丰富，现有渠道资源丰富且用户的认可度较高，公司的手术动力装置业务收入稳步提升，是营收主要来源。目前，我国的高端手术动力装置市场，长期被外资品牌所占据，进口替代空间广阔。手术动力装置耗材方面，国内大多为重复性使用，由于刀具设计精密且结构复杂，因此刀具复用存在诸多问题，如消毒不彻底导致患者交叉感染的风险，多次复用导致性能下降影响手术安全性和手术效率等，刀具一次性使用能够克服上述缺点，且随着学术推广和市场培育，一次性刀具在临床治疗中的接受程度越来越高。同时，多地医保局及卫健委已逐步将各类手术动力装置的一次性刀具纳入到医疗服务价格项目中，推动了耗材一次性化的进程。公司通过降价策略推动手术动力装置设备加快入院，从而带动耗材快速放量。 　　布局内窥镜+能量新品业务，开辟第二增长曲线。公司依托现有手术动力装置的渠道资源，快速打开内窥镜系统及能量手术设备市场，为公司开辟第二增长曲线。公司现有内窥镜系统产品主要应用于神经外科、耳鼻喉科、骨科、普外科等临床科室，通过不同类型的硬性内窥镜，配合公司的手术动力装置和能量手术设备，开展多种微创手术。能量产品方面，公司推出了超声骨组织手术设备、等离子手术设备、高频手术设备等一系列能量手术设备，应用于骨科、耳鼻喉科、普外科等临床科室。公司持续加大内窥镜系统及能量手术设备的市场推广力度，内窥镜和能量手术设备等新产品实现了小幅放量增长，截止2023H1，公司内窥镜系统及能量手术设备销售收入1,611.21万元（+1243%），占营业收入比例为11%，未来有望成为公司新的营收增长点。 　　投资建议：考虑到公司业务受到行业合规管理的影响，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.01/1.42/1.93亿元，增速分别为34%/40%/36%，对应PE分别为48/34/25倍。公司手术动力装置整机凭借产品性能和价格优势加快进院，带动耗材快速放量。同时，内窥镜和能量产品带来新的增长点，公司业绩有望持续快速增长，维持“增持-B”建议。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，新品推广不及预期风险。

　　泽璟制药(688266) 　　投资要点 　　事件：2023年12月7日，公司与远大生命科学全资子公司远大辽宁签署《重组人凝血酶独家市场推广服务协议》，授权远大辽宁作为重组人凝血酶在大中华区的独家市场推广服务商。远大辽宁将向公司支付首付款2.6亿元、商业化里程碑款1.4亿元以及最高不超9.15亿元的销售里程碑款。 　　公司重组人凝血酶获批在即，有望填补国内市场空白。根据弗若斯特沙利文报告，随着中国外科手术台数的增长，外科手术局部止血药物市场呈现出较为稳定的增长，由2016年63.1亿元增长为2020年70.7亿元，CAGR为2.9%；预计未来该市场将持续增长。凝血酶是一种重要的局部外用止血药物。目前国内已经上市并应用于临床的凝血酶主要有动物源性及人源性血浆提取两种来源，但二者均存在一定的安全性风险和免疫原性风险。公司自研的重组人凝血酶是基于公司复杂重组蛋白新药和抗体新药研发及产业化平台开发的一种高度特异性人丝氨酸蛋白酶，与动物源及人源性凝血酶相比具有更高生物安全性优势和更高凝血活性，是目前国内唯一采用重组基因技术生产的重组人凝血酶开展III期临床试验并获得试验成功的产品，目前NDA审评中。同类产品全球仅Recothrom已在境外上市并销售多年。基于有效、安全及合理成本的产品特征，公司的重组人凝血酶有望填补国内市场空白，满足迫切的临床需求。 　　携手远大，重组人凝血酶商业化有望提速。远大辽宁专注于止血、麻醉镇痛及创面管理等领域，拥有国家一类新药注射用胶原酶和国内独家品种胶原酶软膏等多个上市产品，以注射用矛头蝮蛇血凝酶为代表的止血产品连续多年销量处于国内领先地位。本次合作旨在充分发挥双方优势，加快推进重组人凝血酶上市后的商业化工作，为临床需求提供更多治疗选择。 　　公司后期品种进入收获期，早期管线差异化竞争优势明显。除了重组人凝血酶已提交NDA外，杰克替尼作为自研多靶点JAK抑制剂，治疗1L中高危骨髓纤维化适应症已提交NDA并获受理，目前已完成临床现场核查、制剂注册核查及原料药生产注册二合一检查；根据临床试验期中分析结果，杰克替尼在缩小脾脏方面比羟基脲展现出更加显著的临床疗效，且血细胞降低的不良反应低于羟基脲组，有望提供骨髓纤维化患者新的治疗选择；此外杰克替尼关于重症斑秃、中重度特应性皮炎、强直性脊柱炎适应症均处于Ⅲ期临床阶段。注射用重组人促甲状腺激素III期临床已达预设主要终点，公司将向CDE提交Pre-BLA的沟通交流申请，推进其上市进程。早期创新管线方面，全球首个针对DLL3表达肿瘤的三特异性抗体（CD3×DLL3×DLL3）ZG006已于中美获批临床，国内已开启Ⅰ期临床，具备FIC潜力。ZG005粉针剂（PD-1/TIGHT）已于中美获批临床，国内Ⅰ期已完成剂量爬坡，临床结果显示出良好的安全性；其与多纳非尼联用已于国内获批临床。此外，ZGGS18（VEGF/TGF-β）、ZGGS15（LAG-3/TIGIT）、ZG19018（KRASG12C）、ZG2001（SOS1）、ZG0895（TLR8）等临床积极推进中。 　　投资建议：公司临床后期多项产品即将收获，早期管线布局双/三特异性抗体及小分子靶向新药，差异化竞争优势明显，成长空间广阔。考虑到公司三季度业绩趋势，我们调整原有盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入4.52/9.64/17.48亿元，同比增长50%/113%/81%。维持“买入-A”建议。 　　风险提示：尚未盈利风险、政策不确定性风险、研发进展不及预期风险、新药获批不确定性风险、产品销售不及预期风险等。

　　微电生理(688351) 　　投资要点： 　　深耕电生理十余载的国产龙头，产品布局齐全：公司专注于电生理领域，产品覆盖齐全，是全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，也是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。公司拥有经验丰富的优秀高管团队，近年来营收持续增长，2018-2022年营收CAGR达32.60%，2023年前三季度，公司实现营业收入2.36亿元，同比增长23.01%；归母净利润0.12亿元，同比增长325.36%。 　　电生理行业持续高景气，成为国产替代下的优质赛道：1）我国心律失常患者约3000万人，室上速和房颤人数逐年上升；房颤知晓率低，农村仅为35.3%，治疗市场空间巨大。2）导管消融手术获房颤最新指南多个I类推荐，已成为最重要的治疗方法之一。3）三维电生理手术量快速攀升，预计2024年达到43万例，四年复合增长率为27.3%。射频、冷冻和脉冲三种消融方式各有千秋，预计未来长时间内将共存于消融市场，实现优势互补。4）福建等27省市电生理集采中选产品平均降幅49.35%，国产厂商中标情况理想；北京DRG集采联动，电生理平均降幅32%，集采降价温和造就电生理绝佳国产替代机会。 　　立足研发创新，高技术壁垒彰显国产领军实力：1）公司电生理标测系统达国际先进水平：第四代三维标测系统是市场上最有力的竞争者之一，为超高端导管提供强大平台。2）导管满足各类临床使用场景，引领国产品牌。公司拥有国产唯一的磁定位标测导管产品线、国产唯一可用于治疗房颤的磁电双定位消融导管和国产唯一的压力监测磁定位射频消融导管。3）冷冻消融重磅新品上市，有望贡献业绩新增量。高端新品冷冻消融设备和导管性能优越，创新多通道温度传感技术提升手术安全性和有效性，随着新品国内市场持续开拓，其有望成为公司未来重要的盈利来源。 　　在研产品储备充足，长远发展空间广阔：公司近五年研发费用率均达27%以上。1）脉冲消融研发加速。公司进一步完善在PFA领域的研发布局，未来有望全面覆盖三种消融方式； 　　2）RDN疗法发展空间巨大。预计2030年顽固性高血压5800万人，公司在研RDN产品可与三维系统联用，优势独特。3）磁导航机器人，布局未来：公司持续推进与Stereotaxis的研发合作深度，已完成Columbus®三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发。 　　盈利预测与投资建议：公司是国产电生理龙头企业，产品覆盖电生理领域。公司设备和耗材媲美外资龙头，拥有多个国产唯一，伴随降价温和的集采政策不断推进和电生理手术量的持续增长，公司产品未来有望快速放量。我们预计公司2023-2025年的营收分别3.44/4.82/6.53亿元，归母净利润为0.29/0.61/1.10亿元，对应EPS分别为0.06/0.13/0.23元，对应PS分别为36.7/26.2/19.3倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期风险；产品销售推广不及预期风险；集采政策风险。