济川药业(600566) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年报。2023年公司实现收入96.6亿元（+7.3%）；归母净利润28.2亿元（+30%）；扣非归母净利润26.9亿元（+32.7%）。 　　2023年利润增速超预期，盈利能力进一步提升。2023年业绩增速亮眼，主要是因为2023年公司的蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒、黄龙止咳颗粒、健胃消食口服液等产品销售收入持续增长，同时公司销售费用、管理费用、财务费用增长得到有效控制所致。分品类看，2023年清热解毒类实现收入33.8亿元（+17.7%），毛利率为78%；消化类实现收入16.9亿元（-4.6%），毛利率为89.9%；儿科类实现收入27.4亿元（+13%），毛利率为87.3%；呼吸类实现收入6.4亿元（+9.7%），毛利率为85.3%；心脑血管类实现收入0.8亿元（-12.8%），毛利率为39.6%；妇科类实现收入0.4亿元（-24.3%），毛利率为67.4%；其他品类实现收入7.1亿元（-14.6%），毛利率为78.1%。2023年公司整体毛利率为81.5%（-1.4pp）；净利率为29.3%（+5.1pp）。费用方面，2023年公司销售费率为41.5%（-4.2pp）；管理费率为3.9%（-0.2pp）；财务费率为-2.7%（-1.7pp）；研发费率为4.8%（-1.3pp）。 　　“院线+零售”多元渠道发力，深化学术平台搭建。公司的目前销售终端包括医院OTC药店、基层医疗机构等。在院线端，继续加强空白地区、空白市场的开发，加强新产品的市场准入，通过持续推进高端学术课题会、产品上市后再研究、完善产品生命周期管理等加强学术引领、丰富产品循证医学证据。在零售端，建立业务导向管理体系，利用全渠道互相赋能的优势，形成网状销售格局，向新零售和数字化转型，介入消费者全生命周期管理，继续形成新的增量市场。 　　BD稳步推进，打造增长新引擎。根据2022年股权激励计划，2022-2024年考核目标之一为每年BD引进产品不少于4个。2023年公司达成了4项产品引进或合作协议，包括1个用于治疗或预防流感的聚合酶酸性蛋白（PA）抑制剂ZX-7101A，1个中医定向透药治疗仪，2个分别用于妇科和眼科的医疗器械类产品，丰富了现有治疗管线，有利于公司业务的可持续发展，符合公司的发展战略和长远利益。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为30.5、34.1、38.1亿元，对应增速分别为8.1%/11.8%/11.7%，维持“买入”评级。 　　风险提示：渠道改革不及预期风险，集采降价风险，研发不及预期风险，医药行业政策风险。

　　济川药业(600566) 　　事件 　　济川药业股份发布公告：2023年度，公司实现营业收入96.55亿元，同比增长7.32%；归属于母公司所有者的净利润28.23亿元，同比增长30.04%；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润26.92亿元，同比增长32.72%。 　　投资要点 　　核心品种持续发力 　　2023年销售费用率41.5%，同比下降4.22个百分点，销售费用率下降明显。按季度看，2023年Q4营收31.18亿元，同比增长0.49%，环比增长63.42%；归母净利润实现8.79亿元，同比增长51.84%，环比增长45.39%，边际修复明显。公司2023年营收显著超预期，主要系公司主要品种蒲地蓝消炎口服液和小儿豉翘清热颗粒市场需求增长。2023年上半年，蒲地蓝消炎口服液在全国城市公立医院清热解毒用药中成药市场占比12.10%，排名第2；小儿豉翘清热颗粒2023年上半年在全国公立医院儿科感冒用中成药市场占比46.52%，排名第1。 　　围绕销售优势领域推进BD项目 　　2023年公司获得中国大陆地区征祥医药ZX-7101A口服制剂独家推广权益和1个中医定向透药治疗仪，2个分别用于妇科和眼科的医疗器械类产品的引进或合作协议，达成公司2022年业绩考核目标。其中ZX-7101A为治疗或预防流感的PA抑制剂，高效抑制甲、乙型流感病毒包括高致死禽流感病毒，上市申请2024年2月8日已获CDE受理。 　　稳步推进新药研发 　　2023年，公司获得丙戊酸钠注射用浓溶液、阿奇霉素干混悬剂、普瑞巴林口服溶液、盐酸托莫西汀口服溶液、盐酸艾司洛尔注射液、布洛芬混悬液和小儿豉翘清热糖浆的药品注册证书，公药品一致性评价研究阶段项目4项，进入预BE或BE项目6项。 　　盈利预测 　　预测公司2024-2026年收入分别为101.09、109.55、118.11亿元，归母净利润分别为30.51、34.15、38.08亿元，EPS分别为3.31、3.71、4.13元，当前股价对应PE分别为12.2、10.9、9.7倍，公司营销优势明显，看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　BD项目推进不及预期、集采降价幅度超预期、上市进度不及预期及销售不及预期等。

　　可孚医疗(301087) 　　本期内容提要: 　　可孚医疗是家用医疗器械领域的领先企业，营业收入从2017年的8.51亿元增长到2022年的29.77亿元，年复合增长率达28.46%。我们认为随着产品迭代升级、自产率不断提升、销售策略聚焦核心品类，叠加拓展听力保健服务业务，公司业务成长力凸显，未来可期。 　　1、聚焦核心品类，“自主品牌+代理”产品组合出击，五大业务线齐头并进，驱动成长 　　从行业层面来看，新冠疫情后，个人健康护理意识增强，灵巧方便的家用器械需求持续提升，叠加人口老龄化加剧和慢性病患病率提升，家用医疗器械市场增长趋势明显，华经产业研究院预计2025年我国家用医疗设备市场规模有望达到3500亿元。公司作为国内领先的家用医疗器械品牌商，拥有近万个型号及规格的产品，近年来，公司优化管理，将产品分为健康监测、康复辅具、呼吸支持、医疗护理、中医理疗五大产线，重点发展血压计、血糖仪、体温计、雾化器、呼吸机、轮椅、护理床等大单品，运营效率不断提升。公司采用“代理+自有品牌”结合的模式，以自有“可孚”品牌产品为核心，代理的国际/国内知名品牌为补充，组合出击，品牌影响力不断增强，打造公司在家用医疗器械领域的口碑。 　　2、“线上”+“线下”渠道双管齐下，自产率不断提升，增强盈利能力渠道方面，公司目前已构建了大型电商平台、大型连锁药房、自营门店等相融合的立体式营销渠道，线上线下相融合，实现渠道间的导流，形成多样性、多内容、多维度和多触达点的新型经营形态，线上线下近年来均保持快速增长（2018-2022年间线上年复合增速达30%，线下达22%）。为了最大程度发挥资金使用效率，公司优先选择部分核心产品进行自产，2023年公司自主生产率约为55%，随着自产率提升，毛利率存在提升空间，2023年前三季度公司毛利率提升到45%，毛利率较高的产品如血压计、体温计等截止2020年时自产率均超过了60%，我们认为随着公司长沙雨花生产基地和湘阴生产基地逐步建成投产，自产率有望持续提升，带动其毛利率进一步提升。 　　3、拓展听力保健服务，健耳听力扩店，打造第二成长曲线 　　助听器的使用人群主要为患有残疾性听力障碍的人群，随着老龄化程度加深，听障患者群体数量进一步扩容，但由于患者对助听器认知错位等原因，当前助听器佩戴渗透率较低，市场可挖掘潜力较大，根据中国产业调研网数据，2025年全球助听器市场规模有望达到83.3亿美元，我国有望达80.7亿元人民币。与其他标准化家用医疗器械不同，助听器的专业化验配及售后服务较为重要，国内助听器验配门店连锁化程度低，服务质量参差不齐，公司2018年设立健耳助听器验配中心，是国内为数不多的同时拥有助听器验配工具、助听器连锁验配中心、验配师培训资质的企业，通过精细化的运营管理和专业的验配服务，健耳在客户中树立了良好的品牌形象，迅速积累了一定的优质客户，销售收入获得了快速增长，健耳门店的收入从2018年的671.14万元增长到2022年1.2亿元（yoy+74.75%），未来随着门店数量逐步增多、单店逐步爬坡进入成熟期，健耳听力业务收入有望保持快速增长趋势，为公司成长增添新动力。 　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为28.69亿元、34.02亿元、44.12亿元，同比增速分别为-3.6%、18.6%、29.7%，2023-2025年实现归母净利润为2.74亿元、3.43亿元、4.58亿元，同比分别增长-9.2%、25.2%、33.6%，对应当前股价PE分别为28倍、22倍、17倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示：产品品类丰富导致管理风险；代理品牌产品供应商持续合作的风险；自产率提升不及预期导致的供应风险；并购整合不及预期及商誉减值的风险。

　　国药股份(600511) 　　投资要点： 　　2023年收入增长9.23%，归母净利润增长9.26%。2023年，公司营业收入为496.96亿元，同比增加9.23%；归母净利润为21.46亿元，同比增加9.26%，扣非净利润20.93亿元，同比增长9.52%。2023年单Q4公司实现收入131.66亿元，同比增长20.17%，归母净利润6.84亿元，同比增长28.41%，扣非净利润6.62亿元，同比增长35.46%。 　　北京地区直销业务稳健增长，市场地位持续领先。2023年，公司直销模式收入325.29亿元，同比增长10.93%。2023年，公司多角度推进区域直销业务发展，保持北京市场领先地位。公司持续跟进带量采购品种、国谈品种、新上市品种的落地执行，加快推进由单纯药品销售向提供医药解决方案转型，不断通过精细化管理提升发展速度和质量。公司已经实现北京地区等级医院的100%覆盖，并覆盖超过4700家的基层医疗机构。其中，公司在二、三级医院的销售居于区域首位，具有强大的北京地区医疗终端覆盖及服务能力。 　　全国分销业务保持增长，工业板块经营质量提升。2023年，公司分销模式收入185.34亿元，同比增长9.15%；工业模式收入10.77亿元，同比减少20.60%。公司持续加强与供应商的沟通，满足供应商多种业务需求，提供优质服务，在上游渠道扁平化政策不利影响下，尽力稳定渠道，同时进行营销转型，赋能分销。公司工业板块持续加强新药研发及投入力度，推进新产品上市和营销推广，同时借势集团内资源提效市场销售，通过向管理要效益，加强精细管控，降低生产成本，毛利率同比增加9.93pct，净利润高速增长。 　　麻精药分销龙头地位稳固，联营企业利润贡献稳健。公司持续提升对麻药客户的专业化学术服务水平，提升麻药供应链管理能力，拓展市场发展空间，巩固在麻精特药领域的渠道优势和龙头地位。公司麻精药品业务已覆盖31个省政级区域，辐射50000余家全国麻精医疗客户。同时，2023年公司麻精药相关参股公司中，宜昌人福实现净利润24.29亿元，同比增长16.88%，青海制药实现净利润922.41万元，合计贡献联营企业投资收益4.79亿元。 　　盈利预测与投资建议。考虑公司为北京地区分销及全国麻精药配送龙头企业，我们预计公司24-26年EPS分别为3.17、3.54、3.95元（24-25年原预测为3.48、3.97元），归母净利润分别为23.94、26.67、29.83亿元（24-25年原预测为26.24、29.95亿元），考虑到院端医药反腐导致常规诊疗活动收到影响，药品流通业务增速放缓，同时反腐导致院端手术量下降，子公司宜昌人福麻精药品销售承压，参考可比公司估值，我们调整公司2024年15倍PE，对应目标价47.60元（原54.70元，2023年18倍PE，-13%），维持“优于大市”评级。风险提示：麻精药品集采等政策风险；市场竞争风险；药品分销收入不及预期风险等。

　　迈瑞医疗(300760) 　　国内医疗器械绝对龙头，全方位构建强劲竞争实力。迈瑞医疗三大支柱产线品类逐步完善，持续助力核心业务获突破成果：①生命信息与支持：形成完备综合解决方案，覆盖院内多种临床场景，率先提出全院解决方案，助力智慧医院建设；②体外诊断：诊断设备及试剂认可度与日俱增，关键上游并购实现原料自主可控，高性能全自动流水线进一步提升ivd全线产品竞争力；③医学影像：满足多样化市场需求，填补国产高端彩超领域空白，海外市场加速渗透。目前我国医疗设备行业整体国产化率仍处于低位，受益于医疗新基建、集采、行业整顿等政策推进，以迈瑞为代表的头部国产厂商有望凭其优越产品性能，实现市场份额的快速提升。同时，迈瑞围绕微创外科、动物医疗、AED等种子业务多元化布局，持续构筑战略纵深，未来成长势能充沛。此外，近期公司收购并获惠泰医疗控股权，高调切入心血管领域，其中心脏电生理业务具较大提升空间，有望通过协同互补开辟新增长领域。 　　器械主要领域技术发展进入平台期，迈瑞全球化布局有望直道超车。迈瑞布局的器械领域如监护、超声、血球、化学发光免疫等，市场容量大但技术路径经30-40年发展已日趋成熟，迈瑞凭借持续不断的研发投入实现从追赶、到并跑直至领跑，高端产品逐渐接近或超过现有同类外资产品。在全球化营销网络方面，历经多年海外市场深耕，迈瑞已成为业务遍布全球多数地区的医疗设备及解决方案供应商，目前公司在40个国家/地区设有超50家子公司，产品已远销全球190多个国家/地区，并建立起基于全球资源配置的研发创新平台，形成庞大的全球化研发、营销及服务网络。2024年起迈瑞国际业务有望增长提速，进一步向全球器械行业领先地位迈进。 　　对标全球器械巨头，迈瑞仍有极大成长空间。通过复盘美敦力、雅培等国际龙头医械公司成长经历，可以发现其成长经历离不开技术创新与战略并购，同时积极扩大全球销售和渠道网络、因地制宜的市场策略、制定清晰合理经营目标、知识产权保护机制、打造并强化品牌影响力、本地化生产及服务等也都发挥着至关重要作用。对比迈瑞成长历程及战略思路，其与全球行业龙头既往发展经验存一定共性，且近年市场排名稳步提升，与全球医疗器械行业龙头差距逐渐缩小，据公司公告，2022年迈瑞在全球医疗器械企业中排名27位，较2021年上升4位，较2020年的第36位上升9位。此外，公司在公告中表示，其有能力、有信心在2025年跻身全球前二十医疗器械榜单，并向全球前十、甚至更高的行业地位发起冲击。 　　投资建议：迈瑞是国内产品最全、销售实力最强的医疗器械龙头企业，高端化、多元化、全球化的发展战略有助于公司成长为全球医疗器械龙头，未来十年内海外业务将成为公司增长的主要动力。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为117/143/175亿元，同比增长21.49%、22.58%、22.17%，EPS分别为9.63/11.80/14.42元，当前股价对应2023-2025年PE为29/23/19倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：国内体外诊断试剂集采大幅降价的风险、国内医疗设备订单放量不达预期的风险、海外销售进展不及预期的风险、新产品研发进度不达预期的风险。

中心思想 创新管线驱动未来增长 迈威生物-U凭借其丰富的创新药管线，特别是NECTIN-4 ADC (9MW2821)和新一代长效升白药(8MW0511)，展现出强大的市场潜力。NECTIN-4 ADC在多瘤种中表现出广谱抗肿瘤活性，并具备成为同类最佳(BIC)产品的潜力，其海外授权前景广阔。长效升白药已提交上市申请，预计2025年获批，有望为公司带来新的增长点。 战略性市场拓展与财务展望 公司积极拓展生物类似药的国内外市场，地舒单抗和阿达木单抗等产品已在国内获批并加速海外商业化布局，预计将为公司未来的创新研发提供资金支持。尽管2023年公司仍处于亏损状态，但随着创新药和生物类似药的逐步上市及放量，预计未来几年营收将实现高速增长，亏损有望逐步收窄，长期发展前景可观。 主要内容 2023年财务表现概览 根据公司发布的2023年年报，迈威生物-U在报告期内实现了显著的营收增长，达到1.28亿元，同比增长361.03%。然而，公司同期归母净利润为-10.53亿元，扣非归母净利润为-10.60亿元，显示公司仍处于研发投入期，尚未实现盈利。 核心创新药管线进展 NECTIN-4 ADC (9MW2821) 公司核心创新药管线NECTIN-4 ADC (9MW2821)展现出优异的临床数据和广阔的市场前景。该产品已披露在尿路上皮癌、食管癌、宫颈癌等多个瘤种中具有广谱的抗肿瘤活性。考虑到目前海外市场仅有一款NECTIN-4 ADC获批上市，9MW2821作为在研同类产品中进度最快且临床数据具备BIC潜力的药物，其未来海外授权值得高度期待。 新一代ADC技术平台 迈威生物基于其新一代ADC技术开发的B7H3 ADC和TROP2 ADC两项1期临床试验正在顺利推进。该新一代ADC在结构设计上与阿斯利康自研ADC相似，主要差异在于公司自研的IDconnect接头，能够产出以DAR 4为主成分的定点偶联药物，综合来看成药确定性高。 生物类似药市场拓展 长效升白药 (8MW0511) 公司的新一代长效升白药8MW0511为人血清白蛋白-人粒细胞集落刺激因子融合蛋白，与已上市的PEG长效升白药和Fc融合蛋白长效升白药具有差异化优势。该产品已于2023年12月递交上市申请，预计有望在2025年获批上市，将成为公司重要的收入来源。 地舒单抗生物类似药 地舒单抗生物类似药在国内已获批上市并开始放量。同时，公司正积极与巴基斯坦、埃及、哥伦比亚、厄瓜多尔、泰国、印尼等新兴市场合作伙伴共同推进海外商业化，以扩大市场覆盖。 阿达木单抗生物类似药 阿达木单抗生物类似药的海外市场商业化推广进展顺利，已与巴基斯坦、摩洛哥、菲律宾、阿根廷等4个国家签署正式协议，并已向印尼、埃及、巴基斯坦递交注册申请文件，显示出公司在全球市场的布局能力。 阿柏西普生物类似药 阿柏西普生物类似药已完成3期临床试验的受试者入组，未来有望进一步丰富公司的生物类似药产品组合。上述生物类似药在国内及海外市场的销售放量，预计将为公司未来的创新发展提供重要的资金支持。 投资建议与风险提示 国投证券维持迈威生物-U“买入-A”投资评级，并给予6个月目标价47.95元。预计公司2024年至2026年的收入将分别达到4.00亿元、13.72亿元和24.83亿元，净利润分别为-9.69亿元、-6.33亿元和-0.93亿元。尽管短期内仍面临亏损，但考虑到公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，公司未来发展前景可观。 然而，报告也提示了多项风险，包括海外授权进度不及预期的风险、创新药临床试验失败的风险以及生物类似药产品销售不及预期的风险。 财务预测与估值分析 收入与利润预测 根据国投证券的预测，迈威生物的营业收入将从2023年的1.28亿元大幅增长至2024年的3.995亿元（同比增长212.5%），2025年达到13.718亿元（同比增长243.4%），2026年进一步增至24.834亿元（同比增长81.0%）。净利润方面，预计亏损将逐年收窄，从2024年的-9.69亿元降至2026年的-0.93亿元。 估值模型与目标价 报告采用DCF估值模型对公司进行估值，设定WACC为9.0%，永续增长率为3.5%。根据模型预测，公司市值约为191.6亿元，对应6个月目标价47.95元。DCF模型中，NECTIN-4 ADC (9MW2821)和长效升白药(8MW0511)被预测为未来收入增长的主要驱动力，预计在2025年和2026年贡献显著收入。 总结 迈威生物-U在2023年实现了营收的强劲增长，但仍处于战略性亏损阶段，主要源于其在创新药研发上的巨大投入。公司拥有前景广阔的创新药管线，特别是NECTIN-4 ADC的海外授权潜力巨大，以及长效升白药的即将上市。同时，生物类似药的国内外市场拓展策略有望为公司提供持续的现金流支持，以反哺创新研发。尽管面临海外授权、临床试验和产品销售等风险，但基于其丰富的研发管线和市场布局，公司未来发展前景被认为可观，预计营收将高速增长，亏损将逐步收窄，长期价值值得期待。

中心思想 创新管线驱动增长，市场地位显著提升 中国生物制药通过与勃林格殷格翰（BI）的重磅战略合作，显著增强了其在实体瘤领域的创新管线布局。此次合作引入了三款具有全球领先潜力的临床后期肿瘤药物，有望在MDM2-p53拮抗剂、选择性HER2抑制剂和DLL3/CD3双特异性T细胞衔接器等关键靶点上实现突破，巩固公司在肿瘤治疗市场的差异化竞争优势。 财务表现稳健向好，投资价值持续兑现 得益于创新管线的持续推进和市场化落地，公司预计未来几年收入和净利润将实现双位数增长。分析师维持“买入”评级，并设定了具有吸引力的目标价，表明市场对公司长期发展潜力和创新价值兑现的强烈信心。 主要内容 战略合作深化肿瘤布局 中国生物制药近期与勃林格殷格翰（BI）建立了战略合作伙伴关系，旨在共同在中国内地开发和商业化BI的肿瘤管线。此次合作的核心是引入了三款处于临床开发后期阶段的创新资产：brigimadlin、zongertinib和BI 764532，以及若干早期创新性候选药物。根据合作协议，产品收入将计入中国生物制药的合并财务报表。公司预计，这三款中后期产品的合计中国内地峰值销售额有望在2030年前达到50亿元人民币，且中国生物制药确认部分的销售利润率将达到双位数。未来，双方的合作还有望进一步拓展至其他重点疾病领域，为公司带来更广阔的增长空间。 核心产品管线分析与市场潜力 Brigimadlin：MDM2-p53拮抗剂的全球领先者 Brigimadlin是全球首款进入注册性临床的鼠双微体同源基因2（MDM2）-p53拮抗剂，具备成为全球同靶点FIC（First-in-Class）的潜力。该药物针对表达MDM2突变的癌症患者，这部分患者约占癌症总数的5-7%。目前，brigimadlin的临床试验进展顺利： 针对一线治疗晚期去分化脂肪肉瘤（DDLPS）的II/III期试验已完成病人入组，有望尽快提交新药上市申请（NDA）。此前的Ib期试验显示，其客观缓解率（ORR）为19.0%，疾病控制率（DCR）为84.8%，中位无进展生存期（mPFS）达到8.1个月。 同时，brigimadlin还在进行治疗胆道恶性肿瘤（BTC）和其他实体瘤的II期试验，以及与放疗联合治疗胶质母细胞瘤的0/Ia期试验。 公司预计该产品将于2025年在中国上市，有望填补相关治疗领域的空白。 Zongertinib：HER2抑制剂的差异化优势 Zongertinib是一款选择性HER2抑制剂，能够同时靶向野生型和突变型HER2受体，包括传统HER2靶向疗法效果有限的exon 20突变。相较于ADC（抗体偶联药物）在安全性上存在的挑战，zongertinib有望成为一线治疗药物。 在≥2L HER2 TKD突变非小细胞肺癌（NSCLC）的Ib期试验中，zongertinib展现出优异疗效，ORR达到73.9%，DCR达到91.3%。 安全性方面，≥3级治疗相关不良事件（TRAEs）发生率较低，120mg QD剂量组为5.3%，240mg QD剂量组为13.0%，优于HER2 ADC。 公司预计该产品将于2027年在中国上市，有望为HER2突变NSCLC患者提供更安全有效的治疗选择。 BI 764532：DLL3/CD3双特异性T细胞衔接器的协同效应 BI 764532是一款DLL3/CD3双特异性T细胞衔接器，采用经科学验证的传统IgG分子结构，相较于其他BiTE分子形式的候选药物，成药确定性更高。 在≥2L治疗小细胞肺癌（SCLC）、大细胞神经内分泌癌（LCNEC）或肺外神经内分泌癌（epNEC）的I期试验中，ORR达到25%（剂量≥90µg/kg），DCR达到52%，≥3级TRAEs为27%。 该产品上市后，有望与公司现有的安罗替尼（已获批3L SCLC，联合PD-L1治疗1L SCLC预计2Q24获批）在SCLC的1-3线治疗上形成更完善的产品矩阵，进一步巩固公司在肺癌治疗领域的市场地位。 公司预计该产品将于2028年在中国上市。 财务表现与市场展望 业绩增长预期 根据交银国际的预测，中国生物制药的财务表现将持续向好： 收入： 预计2024年至2026年收入将分别达到294.93亿元、337.51亿元和383.37亿元人民币，同比增长率分别为12.6%、14.4%和13.6%。 净利润： 预计2024年至2026年净利润将分别达到27.50亿元、32.97亿元和38.59亿元人民币，同比增长率分别为16.2%、19.9%和17.0%。 每股盈利（EPS）： 预计2024年至2026年EPS将分别达到0.15元、0.18元和0.21元人民币。 投资评级与目标价 交银国际维持对中国生物制药的“买入”评级，目标价为4.80港元，相较于2024年4月9日的收盘价2.83港元，潜在涨幅高达69.6%。分析师认为，此次合作进一步夯实了公司在实体瘤领域的多靶点布局，与现有产品具有较强的协同效应，将有效增厚公司收入和利润。报告看好公司2024年业绩复苏以及创新管线价值的持续兑现。 总结 中国生物制药与勃林格殷格翰的战略合作是公司在肿瘤领域布局的重要里程碑，通过引入brigimadlin、zongertinib和BI 764532三款重磅创新药物，显著提升了其在实体瘤治疗市场的竞争力，尤其是在MDM2-p53拮抗剂、差异化HER2抑制剂和DLL3/CD3双特异性T细胞衔接器等前沿领域。这些创新管线预计将为公司带来可观的峰值销售额和利润增长。结合公司稳健的财务增长预期，交银国际维持“买入”评级和4.80港元的目标价，充分肯定了公司创新驱动的增长战略及其未来价值兑现潜力。

中心思想 业绩稳健增长，制药业务表现亮眼 华润医药在2023年实现了营业收入和毛利额的稳健增长，分别达到2447.04亿元和383.37亿元，同比增长12.2%和14.0%。归母净利润和扣非归母净利润也分别增长10.1%和21.7%，显示出公司核心业务的强劲盈利能力。其中，制药业务表现尤为突出，分部收入和业绩分别同比增长14.3%和20.2%，成为公司整体增长的主要驱动力。 内外兼修，拓展新增长点与协同效益 公司通过多维度营销策略激活市场势能，深化中药产业链建设，巩固CHC业务龙头地位，并积极拓展新品类和数字化营销渠道。同时，华润医药坚持高质量外延并购，如华润三九收购昆药集团股权，以及华润医药商业收购立方药业和科伦医贸股权，旨在提升中药和流通业务的竞争力。此外，公司还通过内部资源整合，如华润医药商业收购复大医药，华润双鹤收购天安药业，以实现内部协同发展，为未来增长奠定坚实基础。 主要内容 2023年度业绩概览 营业收入： 2023年公司实现营业收入2447.04亿元，同比增长12.2%。 毛利额： 实现毛利额383.37亿元，同比增长14.0%。 归母净利润： 实现归母净利润38.54亿元，同比增长10.1%。 扣非归母净利润： 实现扣非归母净利润41.90亿元，同比增长21.7%，显示出公司核心业务的盈利能力显著提升。 各业务分部表现分析 制药业务： 分部收入达434.6亿元，同比大幅增长14.3%。 分部业绩达120.83亿元，同比显著增长20.2%。 中药产品： 收入215.93亿元，同比增长19.7%，是制药业务中增长最快的板块。 化学药产品： 收入170.32亿元，同比增长9.4%。 生物药产品： 收入21.36亿元，同比增长12.5%。 营养保健品及其他产品： 收入27.04亿元，同比增长7.1%。 分销业务： 分部收入达2021.5亿元，同比增长11.4%。 分部业绩达71.39亿元，同比增长0.9%。 零售业务： 分部收入达95.79亿元，同比增长26.2%，增速领先。 分部业绩达1.24亿元，同比增长超过100%，表现亮眼。 营销策略与中药产业链布局 CHC业务巩固与新品拓展： 2023年，公司进一步巩固CHC业务龙头地位，自我诊疗领域实现收入191亿元，同比增长17%。同时，加大新品类拓展力度，江中肝纯片、东阿阿胶速溶粉、华润双鹤新上市的口咽类产品“清利”均实现年销售收入约1亿元。 品牌创新与数字化营销： 东阿阿胶推出“皇家围场 1619”品牌，布局男士滋补大健康市场。公司加强精准化营销，搭建并运营全消费场景客户平台，推动制药板块线上销售收入同比显著增长30%。 外延并购与内部整合策略 高质量外延并购： 22023年，公司通过一系列高质量外延并购，进一步提升了在中药业务和流通业务的竞争力。具体包括华润三九收购昆药集团28%股权、拟增持参股公司润生药业；华润医药商业收购立方药业51%股权、收购科伦医贸51%股权。 内部资源协同： 公司持续统筹内部资源整合，完成了华润医药商业收购复大医药75%股权，华润双鹤收购天安药业约89.68%股权，并拟收购华润紫竹100%股权，有效实现了内部资源的协同发展。 盈利预测与投资评级 公司作为国内领先的综合性医药龙头，尽管2023年部分业务受外部政策影响略低于预期，但制药业务的快速增长和持续的内外部优化有望带动盈利能力提升。 分析师将2024-2025年归母净利润预测由58.06/68.56亿港元下调至47.05/51.56亿港元，并预测2026年归母净利润为56.56亿港元。 尽管预测有所调整，但公司维持“买入”评级。 风险提示： 包括并购整合不及预期风险、汇率风险、全球经济及跨国经营风险、生产设施集中风险。 总结 华润医药在2023年展现出稳健的业绩增长态势，尤其在制药业务板块表现突出，中药产品贡献了显著的增长动力。公司通过多维度的营销创新和中药产业链的纵深建设，有效巩固了市场地位并拓展了新的增长点。同时，高质量的外延并购和内部资源整合策略，进一步增强了公司在中药和流通领域的竞争力，并实现了内部协同效益。尽管短期盈利预测有所调整，但鉴于公司作为综合性医药龙头的地位以及持续的战略优化，其长期发展潜力依然被看好，分析师维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与战略转型 上海医药在2023年展现出稳健的经营韧性与积极的战略转型成果。尽管归母净利润受一次性特殊损益影响有所波动，但扣非归母净利润实现3%的增长，营业收入更是达到2603亿元，同比增长12.2%，显示出公司强大的市场扩张能力和核心业务的健康发展态势。公司通过加速布局商业网络、巩固领先地位，并围绕大品种战略持续推进医药工业发展，特别是在中药板块取得了显著增长。这些举措共同构筑了公司在医药商业和工业领域的坚实基础，为未来的持续增长奠定了基础。 创新驱动与未来展望 创新研发已成为上海医药未来增长的核心驱动力，公司创新管线正逐步迈入收获期，预示着巨大的市场潜力。2023年，公司研发投入达到26亿元，研发费用同比增长4.4%，体现了对创新的持续承诺。目前已有3款创新药和1款改良型新药上市，并有68个在研新药管线，其中3款1类新药已提交上市申请，有望在未来几年内贡献新的业绩增长点。分析师预测，随着创新成果的逐步转化，公司归母净利润在2024-2026年将实现显著增长，维持“买入”评级，凸显了市场对上海医药创新能力和未来发展前景的积极预期。 主要内容 2023年度财务表现概览 2023年，上海医药发布了其年度报告，展示了公司在复杂市场环境下的经营成果。报告显示，公司全年实现营业收入2603亿元，相较于上一年增长了12.2%。这一增长率显著高于行业平均水平，体现了公司在市场拓展和业务整合方面的强大能力。然而，归属于母公司股东的净利润为37.7亿元，同比下降32.9%。这一降幅主要是受到一次性特殊损益的影响。若扣除这些非经常性损益，公司归母净利润为49.2亿元，实现了3%的同比增长，这更真实地反映了公司核心业务的盈利能力。此外，公司经营性现金流净流入达到52.3亿元，同比增长10.3%，表明公司现金流状况良好，运营效率持续提升，为未来的投资和发展提供了坚实的资金保障。 医药商业板块：网络扩张与多元化布局 医药商业板块在2023年表现强劲，实现收入2340.4亿元，同比增长14%，贡献了公司总收入的绝大部分。该板块实现利润33.5亿元，同比增长7.7%。公司通过一系列战略性并购，进一步完善了其医药流通网络。例如，成功并购湖南润吉药业以及正大天晴商业板块，有效填补了湖南省生物制品以及苏州市、连云港市的网络空白，极大地增强了区域覆盖能力和市场渗透率。 在销售业绩方面，2023年公司医药商业销售额破百亿的省份已达6个，显示出其在全国范围内的领先地位和规模优势。同时，公司积极拓展进口业务，全年成功引入进口总代品种29个，丰富了产品线。进口疫苗代理业务全年实现销售收入约52亿元，并与全球制药巨头辉瑞达成了关于13价肺疫苗（沛儿13）的合约销售合作，进一步巩固了其在高端疫苗市场的地位。 此外，器械大健康业务也取得了显著进展，全年实现销售收入约363亿元。公司与仁会生物就贝那鲁肽注射液（菲塑美®）达成销售推广合作，拓展了糖尿病和肥胖管理领域。与赛诺菲达成的合约销售战略合作，涉及重点疾病领域20多个产品，预计合约规模超50亿元，这些合作将为公司带来新的增长点和市场机遇，推动商业板块向多元化、高附加值方向发展。 医药工业板块：大品种战略与中药复兴 医药工业板块在2023年实现收入262.6亿元，同比略有下降1.9%；实现利润21.2亿元，同比下降5%。尽管整体收入和利润有所下滑，但公司持续围绕“大品种聚焦战略”进行深耕。全年工业销售收入过亿产品数量保持在48个，覆盖心血管、消化系统、免疫代谢、全身抗感染、精神神经和抗肿瘤等多个核心治疗领域。其中，60个重点品种销售收入达到149.4亿元，虽然同比略有下降，但这些品种依然是公司工业板块的基石。 值得关注的是，中药板块在2023年表现亮眼，实现工业收入98.2亿元，同比增长10.3%。公司通过多维度策略推动中药大品种的培育和销售增长，包括提升终端覆盖、优化商业布局、开发海外市场、拓展销售渠道以及开展健康讲座等。这些措施使得生脉饮、胃复春、六神丸等过亿品种的销售收入大幅提升，平均增速超过40%，展现了中药产品的巨大市场潜力和公司的有效推广能力。此外，公司还成功筛选并恢复了数个休眠产品，如苏合香丸等，进一步挖掘了现有产品的价值。 研发创新：管线成熟与市场潜力释放 创新是上海医药持续发展的核心动力。2023年，公司研发投入总额达到26亿元，其中研发费用为22亿元，同比增长4.4%，显示出公司对研发的持续高投入。截至2023年末，公司已成功上市3款创新药（安柯瑞、凯力康、培菲康）和1款改良型新药（兰索拉唑碳酸氢钠），这些产品为公司带来了新的收入来源和市场竞争力。 公司拥有丰富的在研新药管线，共计68个。其中，有3款1类新药已提交上市申请，包括用于高血压治疗的I001和用于反流性食管炎治疗的X842，这两款药物的上市申请已获得受理，表明其研发进展顺利，有望在近期获批上市。此外，用于渐冻症治疗的SRD4610也已提交上市申请，这些重磅创新药的上市将极大地提升上海医药在相关治疗领域的市场份额和影响力，为公司带来巨大的市场潜力。 盈利预测与投资建议 基于对公司业务发展和创新管线前景的分析，分析师对上海医药未来的盈利能力持乐观态度。预计2024年至2026年，公司归母净利润将分别达到54.4亿元、60.1亿元和66.2亿元，同比增速分别为44.3%、10.5%和10.3%。这一预测反映了创新药上市销售放量以及商业板块持续稳健增长对公司业绩的积极贡献。 在关键假设方面，分析师预计商业板块在2024-2026年将以11%的增速稳步增长，毛利率稳定在6.5%。工业板块随着创新管线步入收获期，有望提速放量，预计增速达到20%，毛利率稳定在59%。这些假设支撑了对公司未来业绩的积极展望。 鉴于公司稳健的经营表现、持续的商业网络扩张、中药板块的强劲增长以及创新管线的逐步兑现，分析师维持对上海医药的“买入”评级。同时，报告也提示了行业政策波动、研发进展不及预期以及商誉减值等潜在风险，建议投资者关注。 总结 上海医药在2023年展现出强劲的营收增长和稳健的经营性现金流，尽管短期内归母净利润受非经常性损益影响有所波动，但扣非净利润实现正增长，显示出核心业务的健康发展。公司在医药商业领域通过战略并购和多元化合作，持续巩固市场领先地位，特别是在进口疫苗和器械大健康业务方面取得了显著进展。医药工业板块则通过“大品种战略”和中药板块的复兴，实现了结构性增长。更重要的是，公司持续加大研发投入，创新管线逐步进入收获期，多款创新药和改良型新药已上市或提交上市申请，为未来业绩增长提供了强大动力。分析师对公司未来盈利能力持乐观预期，维持“买入”评级，凸显了市场对上海医药长期发展潜力的认可。

中心思想 中国生物制药与勃林格殷格翰战略合作，肿瘤管线实现质的飞跃 浦银国际研究报告指出，中国生物制药（1177.HK）与勃林格殷格翰（BI）达成战略合作，共同开发和商业化BI在华肿瘤管线，此举被视为公司发展的重要里程碑。此次合作不仅引入了三款具有FIC/BIC/TOP2潜力的临床阶段资产及若干早期资产，显著增强了中国生物制药在肿瘤领域的创新能力和市场竞争力，更显示出跨国药企对公司强大商业化能力和卓越BD（业务拓展）能力的认可。 估值提升与“买入”评级强化 基于此次战略合作带来的管线价值提升和未来销售潜力，浦银国际将中国生物制药的目标价上调至5.1港元，并维持“买入”评级。报告预计，BI合作管线有望实现50亿元人民币的销售峰值，并为公司带来双位数的利润率。这一积极展望反映了市场对公司未来增长前景的信心，尤其是在创新药驱动下的业绩增长潜力。 主要内容 勃林格殷格翰战略合作深度解析 中国生物制药于2024年4月8日宣布与全球领先的制药公司勃林格殷格翰（BI）达成一项具有里程碑意义的战略合作。根据协议，双方将共同在中国大陆开发和商业化BI的肿瘤管线，其中包括三款处于临床开发阶段的核心资产以及若干早期创新资产。尽管此次交易的具体对价尚未披露，但报告强调，未来这些产品的收入将计入中国生物制药的财务报表，并预计将实现双位数的利润率，这将对公司的盈利能力产生积极影响。 此次战略合作被浦银国际视为一项“正面惊喜”，其深层意义在于多方面。首先，跨国药企与国内大型药企达成多产品战略合作在行业内实属罕见，这充分体现了勃林格殷格翰对中国生物制药在国内肿瘤领域强大商业化能力的高度认可。中国生物制药凭借其广泛的市场覆盖、专业的销售团队和丰富的商业化经验，赢得了国际巨头的信任。其次，此次合作也彰显了中国生物制药卓越的BD能力以及日益国际化的人才文化。能够成功促成此类复杂的国际合作，表明公司在全球创新药领域的战略眼光和执行力。 肿瘤管线协同效应与销售峰值展望 管理层对此次合作的肿瘤管线充满信心，认为引入的三款临床资产与公司现有肿瘤管线具有显著的协同互补性，有望共同实现高达50亿元人民币的销售峰值。这些资产均具备成为同类首创（FIC）、同类最佳（BIC）或同类前二（TOP2）的潜力，预示着巨大的市场前景。 具体来看，三款核心临床资产包括： Brigimadlin (MDM2-p53拮抗剂)：该药物被寄予FIC和BIC的厚望，最快有望于2025年获批上市。勃林格殷格翰是全球首家将该靶点药物推进至注册性临床阶段的公司，相较于其他竞争对手（如亚盛医药），具备明显的先发优势和在MDM2-p53靶点研究方面的丰富经验。目前，针对去分化脂肪肉瘤（DDLPS）适应症的国际关键性临床试验已完成患者入组，NDA（新药上市申请）申报工作将尽快启动。Brigimadlin的引入将填补中国生物制药在MDM2-p53靶点领域的空白，并有望在DDLPS这一罕见但需求未被满足的领域取得突破。 Zongertinib (HER2选择性TKI抑制剂)：这是一款高度选择性的HER2酪氨酸激酶抑制剂（TKI），能够有效结合野生型和突变型HER2受体，包括具有挑战性的20号外显子突变。其高选择性特点使其能够避免与野生型EGFR靶点结合所带来的毒性，从而展现出卓越的安全性，在多种HER2突变肿瘤中具有广泛的应用潜力。目前，进展最快的适应症是1L HER2 TKD突变的非鳞状非小细胞肺癌（nsq-NSCLC），已进入国际关键性临床阶段，预计最快于2027年获批上市。尽管Enhertu（HER2 ADC）已获批该适应症，但其毒副作用和不良反应不容忽视。Zongertinib凭借其优异的安全性，有望在竞争激烈的HER2领域中获得可观的市场份额，为患者提供更安全有效的治疗选择。 BI 764532 (DLL3/CD3双特异性TCE)：该双特异性T细胞衔接器（TCE）目前针对2L小细胞肺癌（SCLC）和神经内分泌瘤适应症处于国际临床二期阶段，最快有望于2028年上市。BI 764532采用IgG-like结构，尽管开发进度略慢于安进/百济神州的DLL3双抗Bite，但IgG-like结构在科学上经过了更多验证，更为成熟和稳定。中国生物制药在中国SCLC领域拥有强大的市场地位，其安罗替尼已获批3L SCLC，且安罗替尼联合PD-L1治疗1L SCLC预计将于2024年第二季度获批。公司丰富的商业化经验和在SCLC领域的深厚积累，将有助于BI 764532赢得更多市场份额，并有望实现公司在SCLC领域的全覆盖，进一步巩固其在该治疗领域的领导地位。 管理层还表示，此次披露的三项临床资产仅仅是与勃林格殷格翰战略合作的开端，未来双方的合作范围可能进一步扩充至更多肿瘤早期产品以及其他疾病领域，且目前中国生物制药的现有产品管线与BI并无冲突，为未来的深度合作奠定了良好基础。 财务预测与目标价上调依据 浦银国际在报告中详细分析了中国生物制药的财务表现和未来预测，并基于此次战略合作上调了目标价。根据图表1的盈利预测和财务指标，中国生物制药的营业收入预计将从2023年的261.99亿元人民币增长至2024年的296.18亿元人民币，同比增长13.0%，并在2025年和2026年分别实现9.7%和10.4%的增长。归母净利润预计将从2023年的23.32亿元人民币增长至2024年的27.27亿元人民币，同比增长17%，并在2025年和2026年分别实现10%和15%的增长。这些数据表明，公司在经历2022年和2023年的调整后，预计将重新进入稳健增长轨道。 此次目标价上调至5.1港元（此前为4.5港元）的主要依据是将BI合作管线纳入估值模型。浦银国际估算，BI合作管线的估值约为90亿元人民币，这一估算基于50亿元人民币的销售峰值、60%的成功率以及3倍的市销率（PS）假设。结合DCF（现金流折现）估值模型，采用8.2%的加权平均资本成本（WACC）和3%的永续增长率，最终得出新的目标价。维持“买入”评级，反映了分析师对公司未来业绩增长和价值创造的积极预期。 从财务比率来看，公司的毛利率预计将从2023年的81.0%逐步提升至2026年的83.0%，显示出产品结构优化和成本控制的成效。归母净利率也预计从2023年的8.9%提升至2026年的9.6%。研发费用占收入比重预计将维持在17.0%左右，表明公司持续投入创新研发。市盈率（PS）和市净率（PB）等估值指标也显示出合理的投资价值。 投资风险与情景分析 尽管前景乐观，浦银国际也提示了潜在的投资风险，包括：销售未如预期、利润未如预期以及研发延误或失败。这些风险可能源于市场竞争加剧、药品降价压力、临床试验结果不理想或审批流程延长等因素。 为了更全面地评估投资前景，报告还提供了乐观与悲观情景假设（图表5）： 乐观情景（目标价：6.0港元，概率：20%）：在此情景下，公司收入增长好于预期，创新药收入增速高于预期，BD交易表现出色，且稳态毛利率高于85%。这可能得益于新产品快速放量、市场份额扩大以及成本控制得当。 悲观情景（目标价：2.6港元，概率：20%）：在此情景下，公司收入增长不及预期，创新药收入弱于预期，BD交易数量未达目标、交易资产质地一般或交易条款昂贵，且稳态毛利率低于70%。这可能由于市场竞争激烈、产品推广受阻或研发投入未能有效转化为收益。 这些情景分析为投资者提供了不同市场条件下公司表现的参考，强调了投资决策需要综合考虑多种可能性。 总结 中国生物制药与勃林格殷格翰的战略合作是公司发展历程中的一个重要里程碑，它不仅极大地丰富和强化了中国生物制药在肿瘤领域的创新管线，引入了三款具有巨大市场潜力的临床阶段资产，更凸显了公司在商业化能力和业务拓展方面的卓越实力。此次合作预计将为公司带来显著的销售增长和利润贡献，推动其业绩进入新的增长周期。浦银国际基于对合作管线价值的积极评估，上调了中国生物制药的目标价至5.1港元，并维持“买入”评级，反映了市场对公司未来增长前景的信心。尽管存在销售、利润和研发方面的潜在风险，但此次战略合作的积极影响及其带来的协同效应，使得中国生物制药在国内肿瘤市场的地位进一步巩固，并为其长期发展注入了强劲动力。