澳华内镜(688212) 　　核心观点 　　2023年业绩表现亮眼，中高端产品装机快速提升。2023年公司实现营收6.78亿元（+52.29%），归母净利润0.58亿元（+166.42%），扣非归母净利润0.44亿元（+359.03%）。其中23Q4单季营收2.49亿元（+51.68%），归母净利润0.13亿元（-3.55%），扣非归母净利润0.07亿元（+35.74%）。公司2023年营收及利润实现快速增长，三级医院市场渗透率进一步提升，中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别为96台（+269%）、316根（+212%），装机（含中标）三级医院73家（+192%）。 　　盈利能力提升，销售费用投入力度加大。2023年毛利率73.78%（+4.06pp），归母净利率8.53%（+3.66pp），盈利能力提升得益于高端产品AQ-300的持续推广；销售费用率34.27%（+4.66pp），管理费用率13.40%（-5.54pp），研发费用率21.68%（基本持平），公司持续加大新产品推广力度、完善营销体系，不断加深产品的市场覆盖深度及广度，销售费用率有所提升。 　　聚焦创新研发，产品线持续丰富。公司持续加大研发投入，2023年研发费用1.5亿元，同比增长52%，推出了UHD系列十二指肠镜、多款细镜产品、AQ-200Elite内镜系统、UHD系列双焦内镜、分体式上消化道内镜等新品，进一步丰富了产品线，提高了科室覆盖度。在研项目方面，公司正在积极开发3D软性内镜和内镜机器人，未来产品上市有望进一步提升市场竞争力。 　　投资建议：公司2023年业绩实现快速增长，产品丰富度和三级医院终端覆盖度进一步提升，维持24、25年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-26年营收9.9/14.4/20.2亿元，同比增速46.1%/45.8%/39.7%，归母净利润1.0/1.7/2.6亿元，同比增速71.3%/73.2%/52.7%，当前股价对应PS=7/5/4x。看好公司高端产品对业绩的持续驱动，维持“买入”评级。风险提示：市场推广不及预期风险；竞争加剧风险；汇率波动风险。

　　共同药业(300966) 　　报告摘要 　　深耕甾体药物领域近20年，布局起始物料到原料药全产业链。公司成立于2006年，于2021年上市。公司成立初期主要提供甾体药物中间体研发、生产和销售，2011年，率先实现生物发酵及酶转化技术突破，布局甾体药物起始物料领域，成为全球甾体药物起始物料最大供应商之一，市占率约60%，在中间体领域，布局了性激素、孕激素、皮质激素和其他类中间体产品，是国内性激素类中间体产品最丰富的供应商。2020年，公司向下游延伸布局高端甾体原料药产品，实现甾体药物起始物料-中间体-原料药的全产业链布局。 　　新工艺革新有望推动BA市场规模快速增长。双降醇（BA）是甾体药物常用的起始物料之一，公司是国内首家将BA实施产业化的企业，占主导份额，2019年-2021年，公司BA销量均不超过70吨，市场需求量较小。近年来，以公司为代表的企业正在持续研发以BA为原料的新工艺路径，目前利用BA可向下游生产的主要产品包括黄体酮、熊去氧胆酸、及维生素D3等产品，但“BA路线”还未大规模应用到以上产品的生产中，未来随着新工艺路径“BA路线”的推广与使用，BA的市场规模有望快速增长。黄体酮市场对应的BA需求量约为1,000吨/年，熊去氧胆酸“BA路线”的潜在替代空间达1,700吨/年。 　　甾体药物中间体处于行业整合阶段，公司产品市占率有望提升。2023年，主要甾体激素原料药国内外价格出现大幅下滑，2023年底，地塞米松出口价格较2022年底下滑约67%，部分产品价格Q4企稳，维持相对低位。由于甾体药物行业产业链较长，中间体产品种类较多，因此行业竞争格局较为分散，目前国内有几十家甾体药物中间体供应商。公司在国内甾体药物起始物料端的市场占约60%，掌握起始物料资源，有望在行业整合过程中提升市占率。同时，公司实现了重要产品黄体酮的技术革新，有望加快黄体酮中间体老工艺产能出清，提升自身市占率。 　　纵向延伸+横向拓展并行，打开公司成长天花板。2020年，公司与华海药业共同出资设立了合资公司华海共同，战略性布局原料药领域，共储备了睾酮、地屈孕酮、氟维司群、依西美坦、熊去氧胆酸等14个高端甾体原料药产品。同时，加大皮质激素产品布局，2021年4月，公司与新华制药成立合资公司同新药业，公司持股40%，首先布局醋酸阿奈可他、17α-羟基黄体酮。此外，公司表示将提前布局并落实甾体药物CDMO/CRO，杭州研究院、武汉研究院已投入运营，有望为CDMO/CRO业务赋能。 　　产能即将大规模投放，助力营收快速增长。公司募投项目“黄体酮及中间体BA生产建设项目”于2023年年底开始试生产，预计2024年正式投产，达产后预计每年贡献营业收入3.68亿元。华海共同原料药项目正处于建设中，预计部分产品在2024年H1进行试验批生产，H2提交国内外注册申报，2025年实现部分产品规模化生产。 　　盈利预测 　　我们预测公司2023/24/25年收入为5.83/9.43/14.60亿元，净利润为0.22/0.06/0.80亿元，对应当前PE为85/309/23X，考虑甾体药物起始物料领域竞争格局良好，公司掌握起始物料资源优势，“BA工艺”替代空间广阔，且持续推动甾体药物“起始物料+中间体+原料药”一体化进程，原料药产能即将投产贡献增量收入，同时伴随公司起始物料产品的涨价，估值应具备溢价，首次覆盖给予“增持”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期；产品研发失败风险；产品价格下滑风险；

中心思想 派林生物核心竞争力与增长引擎 派林生物作为国内血液制品行业的重要参与者，正步入快速发展轨道。其核心竞争力在于控股股东陕煤集团的雄厚实力赋能，为公司采浆资源拓展、资金、技术及渠道提供全方位支持。公司采浆量已突破千吨大关，跻身国内第一梯队，并计划通过内生增长和外延并购进一步扩大浆站版图。 战略转型与市场价值重估 公司正积极推动产品结构化升级，通过研发高浓度层析静注人免疫球蛋白等新产品，有望显著提升吨浆利润。同时，公司战略性布局静丙常规出口业务，以高性价比优势抢占海外市场，为长期增长注入新动力。尽管目前公司吨浆市值相对较低，但随着业绩拐点显现及各项战略的深入实施，其市场价值有望被重估，展现出显著的成长弹性。 主要内容 浆源与产品：内生外延驱动核心业务增长 行业地位与发展历程 派林生物主营血液制品的研究、开发、生产和销售，通过内生式增长与外延式扩张，已跻身我国血液制品行业第一梯队。公司旗下广东双林生物制药有限公司和哈尔滨派斯菲科生物制药有限公司产品互补，合计拥有11个品种，涵盖人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（PH4）、乙型肝炎人免疫球蛋白等。公司发展历程中经历了多次重组与更名，最终于2021年更名为派林生物，并完成了对哈尔滨派斯菲科的并购重组，进一步增强了品牌效应及协同优势。 控股股东赋能与业绩拐点 2023年，公司控股股东变更为胜帮英豪（陕煤集团旗下），实际控制人变更为陕西省国资委。陕煤集团作为陕西省唯一的特大型国有煤炭企业集团，资产总额达7200亿元，连续9年入榜《财富》世界500强（2023年位列第169位），其雄厚的资金实力、资源优势及与地方政府的良好合作基础，预计将大幅提升派林生物的采浆资源获取能力，并提供资金、技术、渠道等全方位支持。陕煤集团在长江经济带、甘肃、新疆等地的战略布局和投资项目，也为派林生物后续浆站拓展奠定了良好基础。 公司业绩在2023年迎来拐点。尽管2023年上半年受新疆浆站停采等因素影响，营业总收入同比下降28.45%至7.09亿元，归母净利润同比下降46.62%至0.56亿元，但预计全年业绩将呈现前低后高趋势。血制品业务贡献了公司总收入的99.7%，且公司在销售费用和管理费用控制方面表现良好，同时持续加大研发投入，为未来盈利能力持续增长奠定基础。 浆站拓展与采浆能力提升 血液制品行业集中度不断增强，全球市场呈寡头垄断格局，前五大企业市场份额超80%。中国采浆量逐年增长，2022年已达10181吨，市场规模超400亿元，预计2025年有望提升至1000亿元。派林生物在浆站资源方面处于行业前列，截至2024年第一季度，公司拥有38个单采血浆站，其中在营浆站32个。公司通过大力推动浆站扩展工作，并与新疆德源生物工程有限公司签署战略合作协议，确保供浆量稳步增长，预计2024年起新疆德源每年供浆量提高到至少200吨。 采浆量方面，派林生物2022年全年采浆量超800吨，预计2023年全年采浆量将超过1200吨，同比增长约50%，正式进入千吨级血制品梯队。仅考虑公司在营和在建浆站，预计2025年采浆量将达到1600吨，相比2022年提升100%，是国内血制品企业中采浆量提升空间较大的公司之一。此外，行业并购整合加速，浆站数量较少、产品种类不足的企业是潜在并购标的，派林生物有望抓住机遇进一步扩张浆站版图。 产品结构升级与吨浆利润提升 公司在产品结构化升级方面持续发力，目前广东双林和派斯菲科合计拥有11个产品品种，位居行业前列。公司在研产品近10个，包括人纤维蛋白粘合剂、人凝血因子Ⅸ、新一代高浓度静注人免疫球蛋白等。其中，高浓度静注人免疫球蛋白（层析法）是重点项目，预计派斯菲科和广东双林两个子公司今年能申请到临床批件并开展临床试验，有望在2026-2027年获批上市，这将显著提升吨浆利润。 在吨浆利润方面，2023年公司归母净利润约为6.12亿元，吨浆利润为72万元/吨，处于行业中等水平，吨浆收入仅次于上海莱士和博雅生物，具备较强的行业竞争优势。随着新产品上市和血浆利用率的提高，公司吨浆净利润有望稳步提升。产能方面，截至2023年底，广东双林产能约为750吨，派斯菲科产能约为1200吨，合计1950吨。预计到2025年，两家子公司产能将分别突破1500吨，总产能有望提升至3000吨，届时公司产能预计将位居血制品行业前三位。 吨浆市值与市场低估 根据2023年的采浆量计算，派林生物的吨浆市值为1729万元/吨，仅高于卫光生物，处于行业内较低位置。这表明公司市值被市场低估，未能充分反映其采浆量和未来增长潜力。随着公司采浆量的持续增长和产品结构的优化，其市场价值有望得到合理重估。 市场格局与国际化：行业地位巩固与海外拓展 静丙出口的战略机遇 新冠疫情期间，全球血液制品行业原料血浆采集及产品供应趋紧，部分新兴国家出现血制品供应短缺，为国内企业提供了静注人免疫球蛋白（IVIG）应急出口的契机。派林生物、上海莱士等国内企业抓住机遇，实现了静丙的对外出口，并逐步将应急出口转变为长期战略供应。例如，派林生物与巴西最大的药品生产、配送及零售业巨头之一Hypera Pharma子公司BRAINFARMA签订了双向排他合作框架协议，共同推动静丙在巴西的法规注册出口贸易，合作期拟不低于5年。 海外市场需求与价格优势 海外市场对静丙的需求远大于国内。2020年，北美地区占据全球静丙市场份额的60.99%。海外静丙的适应症和超适应症数量（美国约30种）远多于国内（中国8种适应症，6种推荐使用），导致海外人均静丙使用量（2021年美国和澳大利亚分别为210.3 g/千人/年和206.0 g/千人/年）是我国（27.6 g/千人/年）的近10倍。这表明海外市场对静丙有更广泛的需求和应用。 在价格方面，海外静丙市场主要由少数几家企业垄断，且欧美地区对新兴国家出口减少导致全球价格攀升。菲律宾、澳大利亚、印度、孟加拉国等新兴市场国家的静丙价格普遍高于中国。中国公司在浆站建设和技术投入方面的稳定性和可靠性，为国产静丙在全球市场上提供了高性价比的竞争优势，出口有望为公司带来更高的利润水平。 国际化布局与长期前景 派林生物自2021年起与巴西Hypera Pharma合作，以应急采购出口模式向巴西市场销售血液制品。2022年，公司海外销售收入达1.13亿元，同比增长534.38%。尽管2023年上半年因海外市场准入条件限制和国内疫情放开导致静丙需求大幅增加，公司无海外销售额，但随着国内疫情消退、静丙供需重回正轨，以及巴西等国注册准入备案的批准，派林生物的国际化前景向好。静丙的顺利出海也将带动公司其他血液制品产品拓展海外市场，成为公司未来重要的成长新动力。 盈利预测与估值 根据预测，派林生物2023-2025年营业收入将分别达到24.34亿元、30.58亿元和36.85亿元，归母净利润分别为6.12亿元、7.95亿元和10.55亿元。当前市值对应PE分别为35倍、27倍和20倍，低于血制品行业可比公司39倍、24倍和21倍的平均水平。鉴于血制品行业广阔的成长空间和日益提高的行业集中度，以及公司作为被低估的弹性标的，在陕煤集团“内生+外延”战略助力下，公司2023年业绩拐点已现，2024-2025年有望保持高增长。因此，报告首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括业绩低于预期风险（受产品供需、采浆量增长、产品价格等影响）、新浆站批文数量不及预期风险（血制品行业强监管，批文获取难度大）、集采等政策风险（可能导致产品价格大幅下调，影响业绩）以及产品价格下调风险（受供需、政策和竞争格局影响）。 总结 派林生物在陕煤集团的强大赋能下，正迎来发展的快车道。公司通过积极拓展浆站资源，预计2023年采浆量突破千吨，2025年有望达到1600吨，采浆量增长空间显著。同时，公司持续优化产品结构，高浓度层析静丙等在研产品有望提升吨浆利润。尽管当前吨浆市值被低估，但公司已战略性布局静丙常规出口业务，凭借海外市场的巨大需求和国产静丙的高性价比，有望打开新的增长空间。随着业绩拐点的显现和各项战略的深入推进，派林生物作为被低估的成长型血制品公司，具备长期投资价值和高增长潜力。

中心思想 业绩稳健增长与产品结构优化 康缘药业2024年第一季度业绩符合预期，营收和归母净利润均实现同比增长，显示出公司经营的稳健性。其中，口服液和凝胶剂产品表现尤为亮眼，销售额分别同比增长30.24%和260.97%，成为驱动公司业绩增长的重要动力，反映了公司产品结构的优化和市场策略的有效性。 创新驱动与未来发展潜力 公司在2023年持续推进中药、化学药和生物药的研发，取得了多项新药注册批件、临床批件及一致性评价成果，产品管线丰富且进展顺利。这不仅巩固了公司作为中药创新领军企业的地位，也为其未来的持续增长奠定了坚实基础，预示着长期发展潜力。 主要内容 2024年第一季度业绩表现 康缘药业披露的2024年一季报显示，公司实现营业收入13.59亿元，同比增长0.48%。归属于母公司股东的净利润为1.48亿元，同比增长4.67%。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.40亿元，同比增长0.20%。整体业绩符合市场预期。 产品销售结构分析 2024年第一季度，公司各产品线销售表现分化： 口服液收入：达到3.70亿元，同比大幅增长30.24%，主要得益于金振口服液的销售增长，毛利率为80.92%。 凝胶剂收入：实现858万元，同比激增260.97%，主要系筋骨止痛凝胶销售表现突出，毛利率高达86.05%。 注射液收入：为5.38亿元，同比下降8.87%，毛利率71.6%。 胶囊收入：为1.97亿元，同比下降4.88%，毛利率69.51%。 颗粒剂、冲剂收入：为1.05亿元，同比下降15.40%，毛利率78.08%。 片丸剂收入：为8215万元，同比增长1.84%，毛利率74.42%。 贴剂收入：为5067万元，同比下降13.10%，毛利率78.91%。 研发管线进展 2023年，公司在研发方面取得显著进展： 中药领域：获批新药注册批件1个（济川煎颗粒），申报生产3个，获批临床6个，包括小儿佛芍和中颗粒、小儿健脾颗粒等。 化学药领域：获得药品注册证书2个（吡仑帕奈片、吸入用异丙托溴铵溶液），完成临床阶段性研究5个，获批临床2个，并通过药品一致性评价2个（辛伐他汀片、注射用泮托拉唑钠）。 生物药领域：获批临床3个，其中KYS202002A注射液的多发性骨髓瘤适应症获得中国CDE和美国FDA临床研究许可，系统性红斑狼疮适应症获得中国CDE临床研究许可，并申报临床1个。 盈利预测与投资评级 国联证券预计康缘药业2024-2026年营业收入分别为57.57亿元、67.38亿元和78.65亿元，同比增速分别为18.27%、17.04%和16.72%。归母净利润预计分别为6.54亿元、7.90亿元和9.61亿元，同比增速分别为21.84%、20.87%和21.57%。每股收益（EPS）预计分别为1.12元/股、1.35元/股和1.64元/股，三年复合年均增长率（CAGR）为21.43%。鉴于公司作为国内中药创新领军企业的地位，给予公司2024年23倍PE，目标价25.72元，并维持“买入”评级。报告同时提示了利润下滑、原料供应、行业竞争加剧和产品推广不及预期等风险。 总结 康缘药业2024年第一季度业绩表现稳健，营收和归母净利润均实现同比增长，符合市场预期。公司口服液和凝胶剂产品销售表现突出，特别是金振口服液和筋骨止痛凝胶，成为当期业绩增长的主要驱动力，显示出公司在产品结构优化方面的成效。同时，公司在2023年持续推进中药、化学药和生物药的研发，取得了多项新药注册和临床进展，丰富了产品管线，为未来发展奠定了坚实基础。基于对公司未来盈利能力的预测，分析师维持“买入”评级，并设定目标价25.72元，肯定了公司作为中药创新领军企业的市场价值和增长潜力。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 开立医疗在2023年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，分别达到21.20亿元（同比增长20.29%）和4.54亿元（同比增长22.88%）。其中，内窥镜业务表现尤为突出，以39.02%的增速成为公司业绩增长的主要驱动力，并带动整体毛利率提升至69.41%。公司通过持续的产品创新和市场拓展，优化了产品结构，增强了盈利能力。 产品创新驱动盈利能力提升 公司在超声和内镜领域均推出了新一代高端产品，如S80/P80系列超声平台和HD-580系列内镜，显著提升了产品竞争力。同时，血管内超声产品成功上市并以高于行业同类产品的价格中选集采，显示了其技术领先性和市场认可度。这些创新不仅巩固了公司在国产高端医疗器械市场的地位，也通过高毛利内镜业务占比的提升，有效驱动了公司整体盈利能力的持续改善。 主要内容 2023年度财务表现分析 整体业绩概览 开立医疗在2023年展现出强劲的财务增长势头。全年实现营业收入21.20亿元，较上年同期增长20.29%。归属于母公司股东的净利润达到4.54亿元，同比增长22.88%。扣除非经常性损益后的净利润为4.42亿元，同比增幅更是高达29.52%，显示出公司主营业务的盈利能力显著增强。 从单季度表现来看，2023年第四季度公司营业收入为6.52亿元，同比增长27.58%。然而，该季度归母净利润为1.34亿元，同比增长7.57%；扣非净利润为1.21亿元，同比增长3.43%。尽管营收保持高速增长，但净利润增速相对放缓，可能与产品入院受阻等短期因素有关。 盈利能力与费用结构 2023年，公司总体毛利率达到69.41%，同比提升2.54个百分点，显示出公司产品结构优化和高毛利产品销售占比提升的积极影响。具体来看，彩超业务毛利率为65.88%，同比微增0.21个百分点，其占总营收比重为57.68%，同比下降3.56个百分点。内窥镜及镜下治疗器具业务毛利率高达74.42%，同比大幅提升4.85个百分点，其占总营收比重为40.10%，同比显著提升5.40个百分点。内窥镜业务毛利率的提高及其在营收中占比的增加，是带动公司整体毛利率上升的关键因素。 在费用方面，2023年公司销售费用率为24.73%，同比增加0.72个百分点；研发费用率为18.12%，同比下降0.54个百分点；管理费用率为6.05%，同比增加0.49个百分点；财务费用率为-2.11%，同比下降0.41个百分点。尽管销售和管理费用率略有上升，但研发投入保持在较高水平，且财务费用为负，显示出良好的资金管理能力。扣非后销售净利率为20.87%，同比提升1.49个百分点，进一步印证了公司核心业务盈利能力的增强。 核心产品线市场表现 内窥镜业务高速增长 内窥镜及镜下治疗器具业务在2023年表现亮眼，实现收入8.50亿元，同比增长39.02%，远超公司整体营收增速，成为公司业绩增长的核心引擎。在产品创新方面，公司于2023年推出了HD-580系列内镜，该产品在图像质量和临床细节表现上较HD-550系列有大幅提升，其“镜体操控+图像质量”均达到国产领先水平，显著增强了市场竞争力。此外，公司自主研发的SV-M4K100系列硬镜已获得注册证，并启动了多个外科研发新项目，预示着内镜产品线将进一步拓展至外科领域。值得一提的是，自主研发的血管内超声产品正式上市，并在省际联盟集采项目中以高于行业同类产品的价格成功中选，充分体现了其技术优势和市场认可度。 超声业务稳健发展 彩超业务在2023年保持稳健增长，实现收入12.23亿元，同比增长13.28%。公司在高端超声领域持续发力，继推出50、60系列高端超声平台后，于2023年发布了新一代高端超声平台S80/P80系列。这些新产品的推出将助力公司超声业务进一步进入高端应用领域，提升市场份额和品牌影响力。 市场布局与国际化战略 国内外市场营收结构 2023年，开立医疗的国内外市场均实现增长。国外收入达到9.39亿元，同比增长18.24%，占总营收比重为44.31%，同比略有下降0.76个百分点。国内收入为11.81亿元，同比增长21.97%，占总营收比重为55.69%，同比提升0.76个百分点。国内市场增速略高于海外市场，但海外业务仍是公司营收的重要组成部分。 全球营销网络建设 公司持续加强国际市场布局，已建立了覆盖全球近170个国家和地区的营销网络，并不断深化本地化运营策略。海外业务的良好发展不仅增强了公司经营和业绩的稳定性，也为公司未来的持续增长打开了广阔的市场空间，降低了对单一市场的依赖风险。 公司战略转型与未来展望 产品线多元化布局 开立医疗的各项业务发展总体符合经营计划，公司正逐步实现产品线的战略性扩张。其产品布局已从传统的内科领域拓展至“内科+外科”，从单一的诊断功能延伸至“诊断+治疗”，并从设备销售扩展到“设备+耗材”的综合解决方案。这种多产品线发展格局的初步形成，有助于公司构建更全面的医疗器械生态系统，提升市场竞争力和抗风险能力。 投资评级与风险提示 华创证券基于对开立医疗2023年报的分析，考虑到产品入院受阻导致业绩略低于预期，对公司2024-2026年的归母净利润预测进行了调整。预计2024年、2025年和2026年归母净利润分别为5.9亿元、7.5亿元和9.6亿元，同比分别增长29.8%、27.4%和27.1%。对应的每股盈利（EPS）分别为1.37元、1.74元和2.22元，市盈率（PE）分别为27倍、21倍和17倍。根据DCF模型测算，华创证券给予公司2024年目标价约52元，并维持“推荐”评级。 同时，报告也提示了潜在风险，包括产品线增速不达预期以及新产品上市进度不达预期，这些因素可能影响公司未来的业绩表现。 总结 开立医疗在2023年实现了营收和净利润的稳健增长，其中内窥镜业务以近四成的增速成为核心驱动力，并带动公司整体毛利率显著提升。公司通过推出S80/P80系列高端超声平台和HD-580系列内镜等创新产品，持续巩固其在高端医疗器械市场的竞争力。国内外市场协同发展，海外业务覆盖近170个国家和地区，增强了经营稳定性。公司正积极向“内科+外科”、“诊断+治疗”、“设备+耗材”的多产品线格局转型，为未来增长奠定基础。尽管2023年业绩略低于预期，但华创证券仍维持“推荐”评级，并预测未来三年归母净利润将保持近30%的复合增长，目标价52元，显示出对公司长期发展潜力的信心。

　　派林生物(000403) 　　投资要点 　　陕煤集团实力雄厚，多方面赋能公司长远发展：2023年，公司控股股东变更为胜帮英豪（陕煤集团），实际控制人变更为陕西省国资委。我们预计陕煤集团入主后，公司的采浆资源将获得大幅提升，公司未来发展可获得来自陕煤集团的资金、技术、渠道等全方面资源的支持和保障。 　　采浆量突破千吨，跻身国内血制品行业第一梯队：公司目前有38个单采血浆站，在营浆站32个，居行业前列。我们预计2023年全年采浆量将超过1000吨，同比增长约50%。仅考虑公司在营和在建浆站，暂不考虑潜在的新获批浆站和外延并购浆站的影响，预计公司2025年采浆量达到1600吨，相比2022年采浆量提升100%，是血制品企业中采浆量提升空间较大的公司。 　　产品结构化升级，吨浆利润有望不断提升：公司产品品种合计达到11个，产品数量位居行业前列。在研产品近10个，新产品上市有望进一步提升吨浆利润。其中，高浓度静注人免疫球蛋白（层析法）对吨浆利润的提升贡献显著，我们预计派斯菲科和广东双林两个子公司今年能申请到该产品的临床批件并开展临床试验，估计2026年-2027年公司的层析静丙能够获批上市。 　　公司吨浆市值较低，被低估的成长型血制品公司：按照2023年的采浆量计算，公司的吨浆市值为1729万元/吨，仅高于卫光生物，处在行业内较低的位置，说明公司市值被低估。 　　战略性布局静丙常规出口业务，助力公司长远发展：比起我国国内的静丙市场，海外对静丙有更加广泛的需求和应用，对静丙有较大的进口需求。海外静丙价格普遍高于国内，静丙出口是公司的长期战略。公司已从静丙的应急出口，逐步拓展海外常规注册渠道。随着巴西等国注册准入备案批准，我们认为未来公司的产品出海前景向好。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为24.34、30.58、36.85亿元，归母净利润分别为6.12、7.95、10.55亿元，当前市值对应PE分别为35倍、27倍和20倍。血制品行业成长空间广阔，行业集中度高，公司作为血制品公司中被低估的弹性标的，陕煤集团有望通过“内生+外延”助力公司新浆站增长，公司2023年为业绩拐点，24-25年保持高增长。首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：业绩低于预期风险，新浆站批文数量不及预期，集采等政策风险，产品价格下调风险等。

　　康缘药业(600557) 　　投资要点 　　事件：2024年一季度，公司实现营业收入13.59亿元（+0.48%，同比，下同），实现归母净利润1.48亿元（+4.68%），实现扣非归母净利润1.40亿元（+0.2%），业绩符合我们预期。 　　单季度业绩高基数，口服剂型表现亮眼：24年一季度，在23年同期高基数背景下，公司仍实现收入正增长。其中，按不同剂型分，24Q1公司口服液3.70亿元（+30.24%），考虑到公司口服液剂型中，金振口服液占比较高，我们认为，公司金振口服液24Q1已扭转23年下半年的颓势，24年有望持续拉动公司非注射剂型的增长。注射液剂型实现收入5.38亿元（-8.87%），胶囊剂型实现收入1.97亿元（-4.88%），颗粒剂、冲剂实现收入1.05亿元（-15.4%），片丸剂8215万元（+1.84%），贴剂5067万元（-13.1%），凝胶剂858万元（+260.97%）。非注射剂合计收入8.13亿元（+7.5%）。 　　研发投入持续加强，成果不断转化：24年一季度，公司持续优化销售费用管理，销售费用5.09亿元（-14.41%），销售费用率37.44%（-6.52pp）；管理费用1.17亿元（+111.89%），管理费用率8.57%（+4.5pp），主要系公司在人员架构调整的基础上，加大对人才的投入及管理相关活动的开展所致。研发费用2.04亿元（+15.02），研发费用率15.02%（+1.08pp），研发费用投入增速持续高于收入增长，推动研发立项、成果不断转化，24Q1，公司相继收到中药1.1类创新药羌芩颗粒临床试验批准通知书、1类化学新药注射用AAPB（两种规格）的《药物临床试验批准通知书》，分别瞄准流行性感冒和新型抗缺血性脑卒中神经保护剂市场，未来有望不断丰富公司产品矩阵。 　　盈利预测与投资评级：我们维持公司24-26年盈利预测为6.5/7.8/9.4亿元，当前市值对应PE为19/16/13倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策发生重大变更风险，产品销售推广不及预期风险等。

　　新产业(300832) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年年度报告，公司2023年全年实现营业收入39.30亿元（+28.97%），归母净利润16.54亿元（+24.53%），扣非净利润15.47亿元（+24.72%），经营性现金流14.18亿元（+47.37%）；2023Q4实现营业收入10.22亿元（+36.16%），归母净利润4.67亿元（+15.77%），扣非净利润4.46亿元（+14.98%）。 　　国内：高速机顺利推广，带动试剂销量稳步提升。2023年公司国内主营业务实现收入26.01亿元（+25.53%），其中：①仪器：营收同比增长33.53%，主要受益于X8、X6等高速机型的顺利推广，公司全年实现全自动化学发光仪器装机1,465台（大型机占比63.34%）；②试剂：营收同比增长23.73%，随着公司服务覆盖的三级医院（2023年新增155家），尤其是三甲医院（2023年新增67家）持续增加，国内中大型机器及流水线产品装机增长，未来公司国内试剂业务收入有望持续保持稳定增长。 　　海外：试剂业务增速亮眼，全球影响力持续构建。2023年公司海外业务实现营业收入13.19亿元（+36.16%），其中：①仪器：收入同比增长16.91%，全年实现发光仪器销售3,564台，中大型机占比56.73%（+20.19pct）；②试剂：收入同比增长54.56%，主要受益于海外市场装机数量的快速增长及中大型机占比的持续提升。通过积极的学术推广与营销体系优化，叠加海外产线和渠道的日益完善，公司海外市场覆盖的广度与深度进一步提升，目前公司已完成海外10家全资子公司的设立，推动海外重点区域业务持续增长。 　　收入结构持续优化，盈利能力日益提升。公司2023年全年毛利率为72.96%（+2.7pct），国内/国外分别为76.59%（-0.75pct）/65.80%（+9.93pct），试剂/仪器分别为89.28%（+0.27pct）/29.70%（+6.60pct）。其中仪器类产品毛利率提升主要基于X系列及中大型发光仪器销量占比增加，试剂类产品毛利率稳中有升，预计主要得益于自产降本效应的进一步显现及产品放量带来的生产成本摊薄，国内外毛利率变动主要与营收结构相关。此外，截至2023年，公司业务已覆盖国内1,535家三甲医院，覆盖率达57.46%，并为152个海外国家/地区的医疗终端提供服务，高等级医院的覆盖率提升及更多海外国家/地区的持续突破，为公司未来试剂上量打下良好基础。 　　研发保持较高投入水平，仪器及试剂产线愈发丰富。2023年公司研发投入3.66亿元（+15.21%），占营收比例为9.31%（-1.12pct）。研发成果方面：1）试剂：持续发挥关键原料研发平台优势，已实现25-羟基维生素D、醛固酮、雌二醇、游离三碘甲状腺原氨酸、总三碘甲状腺原氨酸、他克莫司共6项小分子双抗体夹心法试剂开发；2）仪器：秉承“销售一代、研发一代、储备一代”目标，已实现Molecision R8全自动核酸检测分析系统、Biossays E6Plus、MAGLUMI X10、Biossays C10、HEMOLUMI H6及SATLARS T8的转生产。截至2023年，公司面向全球销售10款全自动化学发光免疫分析仪，以及199项配套试剂（获欧盟准入188项；国内获证245个，覆盖试剂172项），涵盖肿瘤标志物、甲状腺、传染病、性腺、心肌标志物、炎症监测、糖代谢、骨代谢、肝纤维化、自身免疫抗体等检测项目。 　　投资建议：公司是国产化学发光龙头，国内外高端机型及流水线持续装机放量，带动试剂业务高速增长。我们预计公司2024年-2026年归母净利润分别为20.63/25.36/30.63亿元，同比增长24.77%/22.89%/20.80%，EPS分别为2.63/3.23/3.90元，当前股价对应2024-2026年PE为25/20/17倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：海外市场拓展不及预期的风险、集采导致降价幅度超预期的风险、试剂上量、行业竞争加剧的风险。

　　开立医疗(300633) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2023年年报，2023年公司实现收入21.20亿元（yoy+20.3%），归母净利润4.54亿元（yoy+22.9%）。 　　其中，第四季度，公司收入为6.52亿元（yoy+27.58%），归母净利润为1.34亿元（yoy+7.56%），扣非净利润为1.21亿元（yoy+3.43%）。 　　事件点评： 　　内镜板块全年仍实现较快增长，同比增长约39% 　　从产品线看，2023年公司超声业务实现收入12.23亿元（yoy+13%），2023年上半年实现收入约6.49亿元（yoy+19.52%），下半年增速有所放缓，主要是国内超声业务受行业合规政策加严，招标节奏停滞导致。全年超声业务，分区域来看，预计海外超声收入增速超过20%，国内超声业务在低个位数增速增长。近年来公司超声业务增长的主要动力是高端彩超的放量，如S60/P60系列在各级医疗机构装机占比提升。公司也持续在高端彩超领域推出新产品，2023年公司新一代超高端彩超平台S80/P80系列正式小规模推向市场，全面完善全身介入及妇产解决方案，在临床过程取得较高评价，预计未来公司在高端及超高端彩超市场也将持续提升市场占有率。 　　2023年公司内镜板块业务实现收入约8.50亿元（yoy+39%），预计其中软镜设备保持快速增长，硬镜平稳增长，耗材收入基本持平。内窥镜板块销售毛利率达74.42%（+4.85pct），我们预计主要为HD550/580高端内镜系列占比提升和镜体占比提升所致。软镜设备目前主要在国内市场销售，2024年预计随着公司内镜设备在欧盟等区域注册拿证，海外市场也将实现快速增长。 　　国内软镜市场以进口品牌为主，但国产品牌正在快速追赶。公司内镜产品丰富，推出了覆盖多科室应用，满足高端、中端、低端等多层次用户需求的内窥镜产品系列，如在消化呼吸领域，推出了HD-580、HD-550、HD-500、HD-400、HD-350、X-2200等内镜主机产品系列，全面覆盖软镜高、中、低端市场。在渠道及服务方面，公司建立广泛的经销商网络和售后服务体系，持续优化网点维修中心，为当地客户和渠道提供更有效的、更快捷的服务。考虑国内软镜诊疗渗透率持续提升叠加HD-580等高端新品陆续放量，软镜板块收入预计2024年也仍将保持高速增长。 　　公司积极拓展微创外科板块，预计未来保持高速增长 　　公司此前也发布了针对微创外科的限制性股票激励计划，激励计划的考核目标为公司2023-2026在中国大陆地区外科业务总收入，考核目标为1/1.45/2.5/4亿，2024-2026年同比增长45%/72%/60%。2023年我们预计公司微创外科收入约7000万元，2024年预计大概率完成股权激励目标。 　　2019年，公司凭借在消化内镜领域的技术积累，快速推出第一款全高清腔镜摄像系统SV-M2K30。此后，公司的硬质内窥镜摄像系统以每年一款新产品的速度稳健发展，相继推出SV-M4K30超高清白光摄像系统、SV-M4K40超高清近红外荧光摄像系统，这些产品已覆盖了腔镜市场的主流产品类别。2023年，公司再次展现创新实力，推出了SV-M4K100系列4K超高清多模态摄像系统和精卫II系列全高清软硬镜一体摄像系统。此外，硬式内窥镜镜体、微创外科配套产品系列正在不断丰富，自主研发的10mm胸腹腔镜、气腹机等产品已获批上市并实现量产销售。这些新产品将为公司微创外科板块业务快速发展奠定坚实基础。 　　投资建议 　　我们增加对2026年的业绩预测，预计2024-2026年公司收入端有望分别实现25.72亿元、31.47亿元和38.28亿元，对应收入端增速分别为21.3%、22.4%和21.6%，2024-2026年归母净利润预计有望分别实现5.94亿元、7.49亿元和9.29亿元，利润端增速分别为30.7%、26.1%和24.0%。2024-2026年对应的EPS分别约1.38元、1.74元和2.16元，对应PE估值分别为27倍、21倍和17倍，考虑到公司是国产内镜和超声领域的头部优秀公司，公司内镜进入快速成长期，超声保持稳定增长，微创外科和血管介入业务正在培育期，产品线丰富，持续增长能力强，维持公司“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险。

　　同仁堂(600085) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2023年年度报告，实现营业收入178.61亿元，同比+16.19%；归母净利润16.69亿元，同比+16.92%；扣非归母净利润16.57亿元，同比+18.32%。 　　分析点评 　　全年业绩表现平稳，Q4业绩略微承压 　　单季度来看，公司2023Q4收入为41.40亿元，同比-7.44%；归母净利润为2.78亿元，同比-34.47%；扣非归母净利润为2.79亿元，同比-31.83%，22年Q4高基数，23Q4业绩短期承压。 　　2023年全年，公司销售毛利率为47.29%，同比-1.51个百分点；销售净利率为14.46%，同比+0.15个百分点；销售费用率为19.24%，同比-0.74个百分点；管理费用率为8.53%，同比-0.20个百分点；研发费用率为1.57%，同比+0.16个百分点；财务费用率为-0.62%，同比-0.59个百分点；经营性现金流净额为18.69亿元，同比-39.58%，公司费用率持续优化，原材料价格上涨影响公司整体毛利率。 　　母公司及三大子公司发展稳定 　　母公司报表来看，收入为41.09亿元，同比增长11.21%，归母净利润为12.49亿元，同比增长14.49%。 　　子公司同仁堂科技、同仁堂国药及同仁堂商业稳定发展。 　　同仁堂科技：实现营业收入67.73亿元，同比增长13.04%，净利润9.92亿元，同比下降0.93%。 　　同仁堂国药：实现营业收入13.77亿元，同比下降7.94%，净利润5.32亿元，同比下降10.78%。针对海外市场，同仁堂国药立足港澳重点市场，积极进行多渠道的开发与宣传，针对大品种精准投放营销资源，持续优化核心市场终端布局。 　　同仁堂商业：实现营业收入103.45亿元，同比增长20.94%，净利润5.50亿元，同比增长51.97%。截至2023年底，同仁堂商业已有门店1001家，其中2023年内新增门店59家。 　　核心产品增长稳健，积极探索科研创新与品种开发 　　聚焦大品种战略，专注主业稳健发展。前五名系列（安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、五子衍宗系列、六味地黄系列及金匮肾气系列）收入49.53亿元，同比增长9.97%，毛利率为54.82%，同比减少5.44个百分点，其中心脑血管类产品年销量达1648.71万盒，同比减少0.94%；补益类产品年销量达3611.89万盒，同比增长24.16%。公司持续跟进大品种增补工作、强化品种推广力度。 　　公司持续推进产品开发与改造。23年公司加大科研项目立项，开展经典名方、清脑宣窍滴丸研发工作，对同仁牛黄清心丸等重点品种进行二次开发，完善大品种基础资料；开展潜力品种探索性研究，挖掘品种价值；完成川牛膝等内控标准研究，进行生产质量问题攻关;提前布局解决濒危珍稀药材资源问题。 　　投资建议 　　公司23年业绩符合预期，核心产品持续发展，收入方面，我们维持此前预测，并新增了26年预测，预计公司2024~2026年收入分别200.9/223.6/256.2亿元，分别同比增长13%/11%/15%，利润方面，考虑到原材料价格上涨所致的成本增长对毛利率的影响，我们下调了此前预测，预计公司2024~2026年归母净利润分别为20.0/23.6/27.8亿元（24-25年原预测值为21.6/24.8亿元），分别同比增长20%/18%/18%，对应估值为28X/24X/20X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　原材料的价格波动；核心品种提价销售不及预期；营销改革不及预期。