中心思想 业绩承压下的战略转型与增长潜力 亿帆医药在2023年面临归母净利润大幅下滑的挑战，主要源于大额无形资产减值、研发投入增加以及政府补助减少。尽管短期业绩承压，公司正积极进行战略转型，通过优化产品结构、提升自有产品占比，并加大创新药研发投入，为未来的业绩增长奠定基础。特别是自有医药产品收入实现近20%的增长，占比接近六成，显示出公司在核心业务领域的强劲发展势头。 创新产品驱动未来业绩增长 公司制剂业务已进入收获期，多个核心产品成功纳入医保或集采，有望实现快速放量。同时，创新药研发取得显著进展，特别是生物药“亿立舒”已在全球多地获批上市，并成功进入国内医保，预计将通过商业化推广实现销售峰值超50亿元。另一潜在FIC肝病领域药物F-652也同步在中美推进临床试验，这些创新产品将成为公司未来业绩增长的核心驱动力，预示着2024年及以后公司盈利能力将迎来显著改善。 主要内容 2023年财务表现与业绩变动分析 亿帆医药于2024年4月20日发布2023年年度报告，报告期内公司实现营业收入40.68亿元，同比增长6.03%。然而，归属于上市公司股东的净利润为-5.51亿元，同比大幅减少388.19%，由盈转亏。 业绩下滑的主要原因 公司业绩变动主要受以下三方面因素影响： 资产减值损失大幅增加： 2023年公司计提无形资产减值8.48亿元，其中亿一生物自主研发的无形资产F-627在合并报表期末原值为16.8亿元。报告指出，未来短期内大额无形资产减值可能性较小，且减值可减少未来会计年度的摊销，从而提升公司利润。 研发费用持续投入： 公司持续加大研发投入，2023年研发费用达到3.12亿元，同比显著增加64.21%。研发费用率为7.68%，同比提升2.72个百分点，体现了公司对创新驱动发展的战略坚持。 政府补助同比减少： 2023年公司收到的政府补助同比减少1.05亿元，对净利润产生一定负面影响。 核心业务结构优化与创新产品进展 公司在主营业务方面表现出稳健增长，并持续优化产品结构，创新产品研发和商业化取得积极进展。 主营业务增速稳健，医药自有产品占比持续提升 2023年，公司医药自有产品（含进口）收入达到24.31亿元，同比增长19.64%，占公司总收入的比重为59.79%，同比增加6.82个百分点，显示出公司自有产品在营收中的核心地位和增长潜力。 中成药收入： 9.34亿元，同比增长5.92%。 化药收入： 8.87亿元，同比增长40.71%，增速显著。 生物药收入： 0.83亿元，同比增长28.95%。 制剂业务迎来收获期，驱动业绩快速增长 公司制剂业务已初步形成“大品种群、多品种群”的稳步发展态势，多个产品成功进入医保或集采，有望实现快速放量： 丁甘交联玻璃酸钠注射液： 2023年医保谈判成功，市场前景广阔。 盐酸多巴胺注射液： 中选第七批集采，将带来稳定的销售量。 重酒石酸去甲肾上腺素注射液和盐酸去氧肾上腺素： 中选易短缺和急抢救药联盟集中带量采购，保障市场供应并提升销量。 新获批自研产品： 硫酸长春新碱注射液、拉考沙胺注射液、氯法拉滨注射液、二氮嗪口服混悬液等已陆续实现挂网发货。 卡培他滨片： 代理转为自有产品，进一步提升公司国内药品销售业绩。 创新转型初步兑现，亿立舒放量在即 公司在创新药领域的投入开始显现成效，特别是生物药亿立舒和F-652的进展备受关注： 亿立舒（Elias）： 已在中国、美国、欧盟获批上市，公司正持续拓展海外市场。 2023年成功通过医保谈判，在国内市场将依托正大天晴的商业化推广能力实现快速放量。 公司积极寻求全球商业合作伙伴，旨在不断提升亿立舒的全球影响力和市场占有率，预计全球销售峰值有望超过50亿元。 F-652： 作为潜在的FIC（First-in-Class）肝病领域药物，目前在中美同步推进临床试验。 慢加急性肝衰竭（ACLF）适应症已完成美国Ⅱ期临床试验和中国Ⅱa期临床试验。 酒精性肝炎适应症的Ⅱ期临床试验已获得CDE批准，研发进展顺利。 未来业绩展望与投资评级 太平洋证券预计亿帆医药在2024-2026年将实现显著的业绩反弹和持续增长。 盈利预测与增长预期 营业收入： 2024E: 51.76亿元，同比增长27.24% 2025E: 60.69亿元，同比增长17.24% 2026E: 69.99亿元，同比增长15.33% 归母净利润： 2024E: 5.47亿元，同比增长199.34%（实现扭亏为盈并大幅增长） 2025E: 7.77亿元，同比增长41.97% 2026E: 10.40亿元，同比增长33.87% 市盈率（PE）： 对应估值分别为25X（2024E）、17X（2025E）、13X（2026E）。 投资建议与风险提示 考虑到公司产品格局优化，自有产品逐步兑现，经营持续改善，太平洋证券维持亿帆医药“买入”的投资评级。 同时，报告提示了以下风险：研发进度不及预期的风险；商誉减值风险；汇率波动风险；国际化经营风险；产品销售不及预期。 总结 亿帆医药在2023年因资产减值和研发投入增加导致净利润亏损，但其核心业务结构持续优化，自有医药产品收入占比显著提升。公司制剂业务进入收获期，多个产品成功进入医保和集采，有望实现快速放量。创新生物药“亿立舒”已在全球多地获批并进入国内医保，预计将带来数十亿级的销售峰值；F-652等创新管线也进展顺利。分析师预计公司2024年将实现业绩扭亏为盈并大幅增长，未来几年营收和净利润将持续保持高增长态势。鉴于产品格局优化、自有产品价值兑现以及经营持续改善，公司维持“买入”评级，但投资者需关注研发、商誉、汇率及销售等潜在风险。

　　东阿阿胶(000423) 　　投资要点： 　　打造滋补品行业龙头，构建“药品+健康消费品”双轮驱动。1.阿胶块：立足阿胶块“滋补国宝”品牌定位，提升品牌势能；聚焦核心资源，渠道精简瘦身，提升客户粘性，促进终端纯销持续增量。2.复方阿胶浆：阿胶浆实现学术与营销相互赋能，打造OTC补气补血品类领导地位。公司积极进行高水平循证证据打造，拓展新适应症。立足医保解除限制，把握院外零售市场的同时积极开拓院内市场。3.健康消费品：公司目前以桃花姬为核心，打造阿胶糕第一品牌。桃花姬消费人群定位年轻化，线上线下打造多元渠道销售，用快消品的思路由区域产品走向全国。公司通过探索“阿胶+”和“+阿胶”业务模式打造第二增长曲线。4.构建“皇家围场1619”男士滋补产品矩阵，立足学术研究支持，新产品放量潜力充足。 　　产品库存出清，旨在稳定供求与量价关系。1.过往频繁提价导致囤货使得渠道库存积压。流向市场的阿胶量下降使得阿胶迎来新一轮的提价恶性循环。市场上阿胶的供需关系失衡，导致2019年爆发业绩亏损。2.2019年公司开始清理渠道库存，稳定价格体系，重塑渠道信心，提升品牌势能，加大终端销售力度并控制发货，至2022年公司产品库存清至合理范围。 　　股权激励彰显公司发展信心。公司股权激励已落地，对公司盈利能力做出明确要求。2024-2026年归母净利增速基于2022年复合增速不低于20%，ROE分别不低于10%/10.5%/11%，营业利润率分别不低于23%/23.5%/24%。 　　盈利预测与投资建议：公司作为阿胶系列产品龙头，向“阿胶+”再到“+阿胶”不断延伸，打造健康消费品的第二增长曲线。我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为55.23/64.94/76.09亿元，收入增速为17%/18%/17%。2024/2025/2026年归母净利润分别为13.90/16.73/19.68亿元，增速为21%/20%/18%。我们看好公司产品的品牌势能与推广能力，给予公司2024年35PE，市值为486.63亿，目标价格为75.56元，首次覆盖，给予“持有”评级。 　　风险提示：产品价格波动风险，阿胶系列产品市场竞争风险；渠道开拓不及预期风险；原材料驴皮等价格波动风险。

中心思想 业绩稳健增长，创新驱动显著 恒瑞医药在2023年及2024年第一季度均实现了营收和归母净利润的稳健增长，业绩表现符合市场预期。其中，2023年全年营业收入达到228.20亿元，同比增长7.26%；归母净利润43.02亿元，同比增长10.14%；扣非归母净利润41.41亿元，同比大幅增长21.46%。2024年第一季度，公司营收59.98亿元，同比增长9.2%；归母净利润13.69亿元，同比增长10.48%。 创新药业务成为公司业绩增长的核心驱动力，2023年创新药收入达106.37亿元，同比增长22.1%，占总营收比重显著提升。公司多款1类和2类创新药获批上市，并有创新药纳入医保，有效对冲了仿制药集采带来的负面影响。 多元化创新管线与国际化战略 公司已全面进入“创新”新时代，在肿瘤、代谢、风湿免疫及大慢病等多个关键治疗领域布局了丰富且差异化的在研创新药管线，多款产品已进入临床后期或NDA阶段，预示着未来1-3年内将有多款新药上市，有望驱动公司迎来新一轮加速成长。 恒瑞医药的国际化战略取得显著进展，通过多项对外许可交易（BD总额超40亿美元）和稳步推进的国际临床试验，成功拓展了海外市场，提升了全球竞争力。例如，“双艾”组合（卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼）已获美国FDA正式受理生物制品许可申请，多款创新药获得FDA快速通道或孤儿药资格认定，标志着公司国际化进程迈上新台阶。 主要内容 财务表现与创新药贡献 2023年及2024年第一季度业绩概览 2023年全年，恒瑞医药实现营业收入228.20亿元，同比增长7.26%。 归母净利润为43.02亿元，同比增长10.14%。 扣非归母净利润达41.41亿元，同比显著增长21.46%。 研发投入总计61.50亿元，其中费用化研发投入为49.54亿元。 2024年第一季度，公司营业收入为59.98亿元，同比增长9.2%。 归母净利润为13.69亿元，同比增长10.48%。 创新药驱动收入增长，仿制药集采影响逐步出清 2023年，公司创新药收入达到106.37亿元，实现了22.1%的同比增长，成为业绩增长的核心动力。 年内有3款1类创新药（阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑）和4款2类新药获批上市。 瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净3款创新药正式执行医保价格，进一步促进了销售增长。 仿制药收入略有下滑，主要受集采影响：第二批集采产品2023年销售额同比减少7.02亿元，第七批集采涉及产品2023年内销售额同比减少9.11亿元。 多元化研发管线与全球化布局 在研创新药管线布局 肿瘤领域： 公司ADC平台已拥有11个新型、差异化的ADC分子获批临床，其中SHR-A1811（HER2-ADC）、SHR-A1904（CLDN18.2 ADC）、SHR-A1921（TROP2 ADC）均已进入三期临床阶段，临床推进迅速。达尔西利正在开展HR+/HER2-乳腺癌术后辅助治疗的Ⅲ期研究，计划纳入超4000人。苹果酸法米替尼的宫颈癌适应症NDA于2023年12月获CDE受理。PD-L1 & TGF-β双抗处于三期及澳洲一期临床。EZH2抑制剂（SHR2554）处于II期关键临床（T细胞淋巴瘤）。 代谢领域： 多个产品处于NDA和三期阶段。瑞格列汀（DPP-IV抑制剂）已于2023年6月在国内获批上市。HR20031（DPP-IV/二甲双胍/SGLT2）和HRX0701（DPP-IV/二甲双胍）已处于NDA阶段。HR17031（胰岛素/GLP-1）处于三期阶段。HRS-7535（GLP-1口服）的减重和糖尿病适应症处于二期。HRS9531（GLP-1/GIP）处于二期。 风湿免疫领域： 夫那奇珠单抗（IL-17A）的银屑病NDA于2023年4月获CDE受理，强直性脊柱炎NDA于2024年2月获CDE受理。艾玛昔替尼（JAK1）的强直性脊柱炎NDA于2023年8月获CDE受理，中重度特应性皮炎、类风湿关节炎NDA于2023年11月获CDE受理。SHR4640（URAT1）和SHR-1703（IL-5）均处于三期阶段。 大慢病领域： 在心血管、抗感染、眼科、呼吸、疼痛、肾病等大专科领域布局了丰富的管线。奥特康唑（CYP51酶抑制剂/外阴阴道假丝酵母菌病）于2023年6月获批。泰吉利定术后镇痛于2024年1月获批。SHR8058干眼病适应症NDA于2023年2月获CDE受理，SHR8028（环孢素A/干眼病）干眼病适应症NDA于2023年3月获得CDE受理。预计未来1-3年将有多款新药上市，公司业绩将迎来新一轮加速成长。 国际化战略进展 2023年内，公司已达成5项对外许可交易，包括EZH2抑制剂SHR2554、TSLP单抗SHR-1905、HER1/HER2/HER4靶向药马来酸吡咯替尼片、PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗肝癌联合疗法、PARP1抑制剂HRS-1167、Claudin 18.2 ADC SHR-A1904，交易总金额超过40亿美元。 稳步开展创新药国际临床试验： 卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼（“双艾”组合）一线治疗晚期肝癌的生物制品许可申请（BLA）已获美国FDA正式受理。 开展近20项国际临床试验，6款ADC以及PVRIG-TIGIT双抗等肿瘤创新产品均已实现国内外同步研发。 HER3 ADC产品SHR-A2009获得美国FDA快速通道资格认定，这是公司产品首次获得该认定。 Edralbrutinib片用于视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）适应症获得美国FDA孤儿药资格认定。 盈利预测与投资评级 预计公司2024-2026年收入分别为256.5亿元、301.3亿元、378.3亿元，同比增速分别为12.4%、17.5%、25.5%。 预计归母净利润分别为50.6亿元、63亿元、84.5亿元，同比增速分别为17.5%、24.5%、34.2%。 对应PE分别为52.6倍、42.2倍、31.5倍。 维持“买入”评级。 总结 恒瑞医药在2023年及2024年第一季度展现出符合预期的稳健业绩增长，主要得益于其创新药业务的强劲表现，创新药收入占比和增速均显著提升，有效抵消了仿制药集采带来的负面影响。公司已明确进入“全面创新”新时代，在肿瘤、代谢、风湿免疫及大慢病等多个治疗领域构建了丰富且差异化的在研创新药管线，多款产品已进入临床后期或NDA阶段，为未来业绩的加速增长奠定了坚实基础。同时，恒瑞医药的国际化战略取得突破性进展，通过多项高价值的对外许可交易和积极推进国际临床试验，成功拓展了全球市场，提升了国际竞争力。基于其强大的创新能力、多元化的产品管线和日益成熟的国际化布局，分析师维持了“买入”评级，并预计公司未来几年将实现持续高增长。

中心思想 业绩稳健增长与业务多元化 海康威视在2023年及2024年第一季度均实现了营收和归母净利润的稳健增长，显示出公司强大的经营韧性。国内业务板块中，企事业事业群（EBG）和中小企业事业群（SMBG）表现出良好的增长势头，海外主业收入也逐季提升，创新业务更是实现了高速增长，体现了公司业务结构的多元化和抗风险能力。 AI赋能智能物联战略 公司积极拥抱人工智能技术，创新推出“观澜大模型”，旨在通过基础大模型、行业大模型和任务模型的三级架构，将AI能力深度融入智能物联解决方案，助力各行业客户实现数字化转型，达到降本增效的目标，进一步巩固其在智能物联领域的领先地位。 主要内容 核心观点 2023年年度业绩表现： 公司在2023年实现营业收入893.40亿元，同比增长7.42%；归母净利润141.08亿元，同比增长9.89%。 2024年第一季度业绩表现： 2024年第一季度实现收入178.18亿元，同比增长9.98%；归母净利润19.16亿元，同比增长5.78%。 2024年全年业绩展望： 公司预计2024年业绩将呈现前低后高的趋势，全年归母利润目标为160-170亿元。 EBG 韧性体现，SMBG 趋势向好 国内主业分析： 公共服务事业群（PBG）： 2023年实现营收153.54亿元，同比下降4.84%，主要受政府投资总体下滑影响，其中公安行业收入下滑明显，但交通、交警等行业实现正增长。 企事业事业群（EBG）： 2023年实现营收178.45亿元，同比增长8.12%，工商企业、能源冶金、教育教学、金融服务等行业均实现较好增长，持续助力客户数字化转型。 中小企业事业群（SMBG）： 2023年实现营收126.79亿元，同比增长1.46%，逐步企稳，反映中小企业信心向好趋势。 海外主业表现： 2023年海外主业收入239.77亿元，同比增长8.83%，增速逐季提升。 创新业务发展： 创新业务整体收入185.53亿元，同比增长23.11%，在各个场景中的竞争格局逐步形成，公司与创新业务子公司在智能物联战略牵引下协同效应显现。 AI赋能智能物联，观澜大模型助力降本增效 观澜大模型架构： 公司于2023年创新推出观澜大模型，其整体分为基础大模型、行业大模型和任务模型三级架构。 基础大模型： 吸收海量数据知识，具备参数量大、高可泛化、性能优异等特点。 行业大模型： 在基础大模型基础上，利用行业数据进行预训练和微调，在特定行业领域具备专家级别能力。 任务模型： 专注于具体场景或业务，是实现大模型能力落地的关键方式。 应用案例： 公司基于云眸连锁平台和观澜大模型，为商贸流通企业在生产加工、物流、销售等多个环节提供极致性价比产品和解决方案，提升数字化管理和营销能力，有效帮助企业降本增效。 投资建议 公司定位： 海康威视已从全球领先的安防企业成长为以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据服务提供商。 盈利预测： 预计2024-2026年公司分别实现收入980.41亿元、1104.26亿元、1249.41亿元；归母净利润分别为166.30亿元、195.43亿元、228.76亿元。 估值与评级： 对应当前PE估值分别为18x、15x、13x，维持“增持”评级。 风险提示 政策落地不及预期。 政府预算不及预期。 人工智能研发不及预期。 盈利预测 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 83166 89340 98041 110426 124941 收入增长率(%) 2.14 7.42 9.74 12.63 13.14 归母净利润(百万元) 12838 14108 16630 19543 22876 净利润增长率(%) -23.59 9.89 17.88 17.51 17.06 EPS(元/股) 1.37 1.52 1.78 2.09 2.45 PE 25.31 22.84 18.01 15.33 13.09 ROE(%) 18.77 18.48 20.06 21.63 23.17 总结 海康威视在2023年及2024年第一季度展现出稳健的财务表现，营业收入和归母净利润均实现增长。公司业务结构多元化，企事业事业群和中小企业事业群表现良好，海外业务和创新业务持续快速发展，有效对冲了公共服务事业群面临的挑战。在战略层面，公司积极推进AI赋能智能物联，通过“观澜大模型”为各行业提供数字化解决方案，助力客户降本增效。展望未来，公司预计2024年业绩将保持增长态势，并有望在智能物联领域持续发挥领导作用。鉴于其稳健的业绩增长、多元化的业务布局和前瞻性的AI战略，财通证券维持其“增持”评级。

中心思想 业绩边际改善与全年增长预期 乐普医疗在2023年面临行业外部因素及应急检测产品高基数带来的业绩压力，导致收入和归母净利润同比下降。然而，公司在2024年第一季度展现出显著的边际改善趋势，收入环比增长11.7%，归母净利润环比转正，预示着全年业绩有望实现向上发展。尽管短期外部行业因素可能持续，但公司通过降本增效、重视研发以及核心业务板块的结构性增长，为未来的稳健发展奠定了基础。 创新驱动与国际化战略支撑 作为一家平台型企业，乐普医疗持续推进创新和国际化“双轮驱动”战略。公司在心血管器械、药品及其他医疗领域拥有丰富的研发管线，多款创新产品已获批上市或进入临床后期，有望为公司贡献新的增长点。特别是在结构性心脏病等高增长领域，公司表现亮眼。通过不断拓展产品矩阵和优化运营效率，乐普医疗有望在行业变革中实现向好发展，维持“买入”投资评级。 主要内容 财务表现与盈利预测调整 2023年及2024年第一季度业绩回顾 乐普医疗2023年实现营业收入79.8亿元，同比下降24.8%；归属于母公司净利润12.6亿元，同比下降42.9%。华泰研究推测，这一下降主要受国内外部行业因素短期影响产品入院及放量节奏，叠加2022年应急检测产品收入高基数所致。 进入2024年第一季度，公司业绩呈现边际改善趋势。1Q24实现营业收入19.2亿元，同比下降21.1%；归属于母公司净利润4.8亿元，同比下降19.3%。值得注意的是，1Q24业绩已呈环比向好趋势，其中收入环比增长11.7%，归母净利润环比转正，显示出公司经营状况的积极转变。 盈利预测调整及估值分析 考虑到外部行业因素短期内可能仍将持续，华泰研究对乐普医疗2024-2026年的归母净利润预测进行了调整，分别下调至20.01亿元、23.61亿元和27.70亿元（2024/2025年前值分别为29.02亿元/34.11亿元）。 尽管预测有所调整，但华泰研究仍看好公司作为平台型企业在创新及国际化双轮驱动下的发展潜力。基于可比公司Wind一致预期均值16倍PE，给予公司2024年17倍PE估值，并将目标价调整至18.09元（前值22.15元），维持“买入”评级。 运营效率提升与现金流改善 降本增效与研发投入 公司在2024年第一季度毛利率为66.9%，同比微降0.1个百分点，华泰研究推测这主要由于产品销售结构常规波动。在费用控制方面，1Q24销售费用率、管理费用率分别为17.4%和7.4%，同比分别下降0.7和0.5个百分点，显示出公司降本增效成果的逐步显现。同时，公司依旧重视研发投入，1Q24研发费用率为10.3%，同比上升0.8个百分点，体现了其对创新驱动战略的坚持。 经营性现金流状况 乐普医疗在1Q24的经营性活动现金流量净额达到1.4亿元，同比实现转正，表明公司现金流水平明显改善。这对于公司的持续运营和未来发展提供了坚实的财务支持。 核心业务板块发展分析 器械业务：结构性心脏病领跑 2023年及1Q24，公司器械业务收入分别为36.7亿元和8.9亿元，同比下降37.5%和18.7%。这一下降主要受2022年及1Q23应急检测产品（IVD）收入高基数影响。若剔除IVD业务贡献，器械板块2023年收入同比增长6.7%，显示出常规业务的稳健增长。 其中，结构性心脏病业务表现尤为亮眼，2023年及1Q24收入同比分别增长29.1%和66.8%。华泰研究看好该板块在2024年伴随行业需求回暖恢复稳健增长。 药品业务：新品驱动增长 2023年及1Q24，公司药品业务收入分别为30.4亿元和7.9亿元，同比下降11.5%和15.7%。华泰研究预计，随着新品的陆续放量，药品板块收入在2024年有望恢复平稳增长。 医疗服务及健康管理：业务拓展 2023年及1Q24，医疗服务及健康管理业务收入分别为12.6亿元和2.4亿元，同比下降2.4%和40.3%。这同样主要受2022年及1Q23应急业务收入高基数影响。考虑到该板块业务类型的持续拓展，华泰研究看好其在2024年实现向好发展。 研发管线与产品创新 心血管器械领域进展 乐普医疗在心血管器械领域持续推进创新。冠脉冲击波球囊、可降解PFO封堵器等产品已获批上市并积极贡献收入增量。TAVR（经导管主动脉瓣置换术）、可降解房缺封堵器等已递交注册申请。冠脉雷帕霉素药物灌注系统、经心尖二尖瓣修复系统、电生理PFA及冷冻消融系统等已进入临床阶段，展现了公司在该领域的深厚布局。 药品及其他领域布局 在药品方面，甘精胰岛素等产品已获批上市。GLP-1/GCGR/GIP-Fc三靶点GLP-1产品已进入临床二期，且进度在国内领先。度拉糖肽生物类似药已处于临床三期，阿托品滴眼液已处于临床一期，显示公司在糖尿病和眼科等领域的创新能力。 此外，公司在其他领域也有积极布局。无创血糖仪已递交注册申请，CGM（持续血糖监测）已准备递交注册，无创连续血糖仪已处于临床阶段。眼科（如多焦点人工晶体）、皮肤科/医美、齿科等相关新品研发均有序推进，持续拓展公司产品矩阵。 风险因素提示 华泰研究提示投资者关注以下风险：产品销售不达预期、研发进度低于预期以及试剂招标降价等可能对公司业绩产生不利影响的因素。 总结 乐普医疗在2023年面临业绩挑战，但2024年第一季度已展现出积极的环比改善趋势，预示全年业绩有望向上。公司通过有效的降本增效措施和对研发的持续投入，提升了运营效率并改善了现金流状况。结构性心脏病业务表现突出，成为器械板块的重要增长引擎，而药品及医疗服务业务也伴随新品放量和业务拓展有望恢复增长。公司丰富的研发管线在心血管器械、糖尿病、眼科及其他创新领域持续取得进展，为长期发展提供动力。尽管外部行业因素和潜在风险仍需关注，但基于其平台型企业优势、创新驱动和国际化战略，华泰研究维持乐普医疗“买入”评级，并调整目标价至18.09元，看好其未来向好发展。

　　济川药业(600566) 　　增长动力轮换交接，儿科已成中流砥柱 　　济川药业成立于1994年，2013年借壳上市，专注于儿科、口腔、呼吸、消化、妇产及其它领域药品的生产和销售。目前公司的产品结构正不断优化，以小儿豉翘清热颗粒为代表的儿科已接过以蒲地蓝消炎口服液和雷贝拉唑钠肠溶胶囊为代表的呼吸及消化两大传统优势领域的发展接力棒。未来儿科业务板块成长空间大，BD项目持续高效引进有望为公司中长期发展贡献新增量，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.22/34.11/38.39亿元，EPS为3.28/3.70/4.16元，当前股价对应PE为13.4/11.9/10.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。 　　产品结构优化，基本盘稳定增长、优势单品加速放量 　　公司一线核心产品为蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊和小儿豉翘清热颗粒，是公司业务发展的基本盘，整体增速稳健。其中独家品种小儿豉翘清热颗粒2022年在全国公立医院儿科感冒用中成药市场中，市占率位列第一，龙头品种地位凸显；叠加针对小儿豉翘清热颗粒品规的调整和扩充，推出无蔗糖型颗粒和糖浆剂型，有望提升儿童用药依从性以及产品售价，实现量价齐升，进一步打开业绩增长天花板。此外，二线产品主要有蛋白琥珀酸铁口服溶液、健胃消食口服液和黄龙止咳颗粒，涉及的治疗领域不一，可以进一步丰富产品结构，中长期有望为公司贡献新增量。 　　加大新品引进及研发力度，深化销售优势赋能可持续发展 　　公司采用专业化学术推广为主、渠道分销为辅的销售模式，不断深化学术平台的搭建，目前已覆盖全国逾30个省市。覆盖广、专业性强的学术网络大力提升了公司将产品迅速推向市场的能力。公司尤其在儿科等优势科室具有领先的商业化销售经验，因此成功推动2021年11月与天境生物达成长效重组人生长激素（伊坦生长激素）产品的开发、生产及商业化战略合作。此外，公司2022年发布股权激励计划，其中要求2022-2024每年BD产品不少于4个，我们认为中长期来看优质BD项目的高效引进有望为公司打开第二增长曲线，深化销售优势，赋能公司健康可持续发展。 　　风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期，BD引进速度不及预期。

　　马应龙(600993) 　　投资要点： 　　归母净利润高基数实现正增长，扣非归母净利润高增速。 　　公司24年Q1实现营收9.55亿元（+14.7%），归母净利润1.98亿元（+5.4%），扣非1.93亿元（+35.7%）。 　　费用端，24年Q1销售费用率19.87%（+3.14pct）、管理费用率3.11%（+0.21pct）、财务费用率-1.53%（-0.35pct）和研发费用率1.76%（-0.29pct）。 　　医药工业：优化存量结构，渠道梳理顺畅，核心产品库存大幅下降。 　　重点产品库存优化：23年麝香痔疮膏/麝香痔疮栓/痔炎消片/八宝眼膏/金玄痔科熏洗散产量分别下降11.7%/11.8%/30.6%/30.6%/29.9%，库存量分别下降86.1%/44.4%/49.6%/27.2%/51.8%。我们认为24年Q1动销良性。 　　线下渠道整合：渠道增设共建渠道部和广阔渠道部，拓展县域市场和下沉市场；核心品种品规归拢渠道，减少一级经销商数量，优化合作方式；加强营销中台支持，基本实现进销存全链路数据采集与跟踪。 　　品牌推广力度加强：通过“529肛肠健康日”、“66爱眼日”、“带着龙珠去旅行”等系列品牌活动，加大终端产品动销力度，聚焦重点连锁，强化营销策划和推广，23年重点终端产出同比增长17%。 　　线上营销平台覆盖：拓展线上全域营销，基本实现抖快平台全覆盖，积极发力品牌自播，自播金额同比增长超过100%。 　　大健康业务拓展：23年公司聚焦肛肠、眼科等战略关键领域，开发升级大健康产品80余个。肛肠领域，开发上市小蓝湿厕纸、大白卫生湿巾等系列湿巾产品。眼科领域，创新开发马应龙八宝祛眼袋及祛皱抗衰2个核心功效组方，拓展马应龙八宝系列眼霜，全年眼部健康产品销售收入实现稳定增长，其中马应龙八宝系列产品同比增长15%。 　　服务与商业：打造马应龙肛肠全产业链的重要支点 　　医疗服务：1.马应龙肛肠连锁医院覆盖武汉、北京、西安、大同等地。2.加快布局肛肠诊疗中心共建，截至2023年已签约80家诊疗中心。3.打造移动健康云平台“小马医疗”。医药商业：医药零售与医药批发并进。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预测24/25/26年公司营收为35.7/40.5/45.1亿元，增速为14%/13%/11%；24/25/26年净利润为5.6/6.5/7.4亿元，增速为25%/17%/14%。给予公司2024年23倍PE，市值为127.9亿，对应目标价格为29.7元，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售和推广不及预期风险;行业竞争加剧风险;产品价格波动风险;成本上涨风险。

　　泽璟制药(688266) 　　主要观点： 　　事件1 　　2024年4月20日，泽璟制药发布2023年年报，报告期内公司实现营业收入3.86亿元，同比+27.83%；归母净利润-2.79亿元，同比+39.08%；扣非归母净利润-3.49亿元，同比+29.46%。单季度来看，公司2023Q4收入为1.04亿元，同比-0.07%；归母净利润为-0.76亿元，同比+18.26%；扣非归母净利润为-1.05亿元，同比-4.81%。 　　事件2 　　同日，泽璟制药发布2024年一季报，公司2024Q1收入为1.08亿元，同比+0.12%；归母净利润为-0.39亿元，同比+30.98%；扣非归母净利润为-0.43亿元，同比+33.51%。 　　点评 　　运营增效稳扎稳打，经营性现金流首次为正 　　2023年公司整体毛利率为92.44%，同比+1.09个百分点；期间费用率193.69%，同比-70.32个百分点；其中销售费用率64.82%，同比-10.50个百分点；管理费用率4.29%，同比-24.27个百分点；财务费用率-3.85%，同比+0.66个百分点；研发费用率128.44%，同比-36.20个百分点，研发投入总额为4.96亿元，绝对值同比减少0.14亿元；经营性现金流净额为-2.33亿元，同比-37.15%。 　　2024年一季度，公司毛利率为93.40%，同比+0.32个百分点；期间费用率140.01%，同比-16.00个百分点；其中销售费用率55.53%，同比+4.23个百分点；管理费用率12.99%，同比-7.04个百分点；财务费用率-6.43%，同比-6.11个百分点；研发费用率77.92%，同比-7.08个百分点，研发投入0.84亿元，绝对值同比减少0.07亿元；经营性现金流净额为0.89亿元，首次回正，同比增长390.88%。 　　现有商业化产品恢复增长，24H1商业化看点密集 　　多纳非尼片销售额在23Q4重新企稳，恢复稳步商业化推进，市场覆盖范围进一步扩大，全年销售收入保持近30%增长。销售所产生的收入加上公司高效运营带来的成本费用降低，使公司亏损持续收窄，随着多纳非尼在肝癌生存期为患者带来持续获益优势，预计2024年将保持增速稳步增长。 　　公司在2024年进入商业化密集兑现期，重组人凝血酶在2023年12月成功合作远大辽宁、2024年1月正式获批上市后，目前商业化准备进行中，依托合作方远大辽宁既有的广泛渠道，有望迅速打开市场，改变泽璟制药单品销售格局，未来有望达到20亿销售峰值。 　　公司下一个重磅小分子药物JAK抑制剂杰克替尼，涉及肿瘤及自身免疫病两大领域，市场前景广阔。主要竞品芦可替尼2021年全球销售额达到37.29亿美元，公司杰克替尼的有效性及安全性均优于同类进口竞品芦可替尼，有望实现同类最佳产品（Best in class）进行国产替代。2022年10月，杰克替尼片治疗骨髓纤维化NDA申请获CDE受理，已经完成注册检验、临床核查和二合一现场核查，资料发补已完成，有望在2024H1获批上市。以及盐酸杰克替尼乳膏用于治疗12岁及以上青少年和成人非节段型白癜风患者的II/III期临床试验于近日获批开展。 　　后续BIC、FIC管线排布，双抗三抗平台进入验证期 　　公司生物药多抗平台的多款双靶点、三靶点抗产品进度处于全球领先梯队。公司ZG006CD3/DLL3/DLL3三特异性抗体靶点潜力初显，其同类产品Amgen的CD3/DLL3双抗近日公布其治疗后线SCLC的2期临床数据，ORR高达40%，靶点有效性得到初步验证；而DLL3CAR-T相关资产先后获得MNC大厂如诺华、默沙东的青睐，公司的ZG006CD3/DLL3/DLL3多特异性抗体为全球首创。2024年将陆续在学术会议上披露多项管线的早期临床数据，平台进入验证期。 　　投资建议 　　我们预计，公司2024~2026年收入分别9.4/18.8/29.5亿元，分别同比增长142.3%/100.4%/57.0%，归母净利润分别为-1.6/1.0/2.7亿元，分别同比增长41.8%/160.9%/173.6%，对应估值为亏损/124X/45X。看好公司重组人凝血酶、杰克替尼商业化前景，CD3/DLL3/DLL3等多个FIC管线的推进为公司带来长期增长驱动，公司有望成为下一代综合型创新制药企业。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发失败风险、审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年报和2024一季报，2023年实现营业收入228.20亿元(+7.26%)，归属于上市公司股东的净利润为43.02亿元(+10.14%)，扣非后归属于上市公司股东净利润为41.41亿元(+21.46%)。2024年一季度实现营业收入59.98亿元（+9.2%），归属于上市公司股东的净利润为13.69亿元（+10.48%），扣非后归属于上市公司股东净利润为14.4亿元（+18.06%）。 　　业绩和盈利能力稳步提升。2023年公司业绩保持稳健增长，毛利率84.55%（+0.94pp）；净利率18.75%（+0.82pp），利润率稳步提升。费用率管控良好，研发费用率21.71%（-1.26pp），销售费用率33.2%（-1.34pp），管理费用率10.59%（-0.25pp）。 　　创新成果持续获批，创新药收入拉动整体业绩稳健增长。仿制药集采的影响逐步减弱，创新药收入拉动整体稳健增长。2023年公司创新药收入达106.37亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长22.1%。第二批集采涉及产品注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，销售额同比减少7.02亿元，第七批集采涉及产品销售额同比减少9.11亿元。2023年创新成果持续落地： 　　新药获批上市：3款1类创新药（阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑）、4款2类新药（盐酸右美托咪定鼻喷雾剂、醋酸阿比特龙纳米晶、盐酸伊立替康脂质体、恒格列净二甲双胍缓释片）获批上市。公司已累计在国内获批上市15款1类创新药。 　　新适应症获批上市：卡瑞利珠单抗的第9个适应症及阿帕替尼的第3个适应症（二者联合用于一线治疗晚期肝癌）；马来酸吡咯替尼片第3个适应症（联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗HER2阳性复发/转移性乳腺癌）；羟乙磺酸达尔西利第2个适应症（联合来曲唑或阿那曲唑一线治疗HR阳性、HER2阴性局部复发或晚期转移性乳腺癌）；盐酸右美托咪定鼻喷雾剂第2个适应症（用于2-6周岁儿童全麻手术前的镇静/抗焦虑）。 　　上市申请：共有14项上市申请获NMPA受理。 　　临床推进：12项临床推进至Ⅲ期，35项临床推进至Ⅱ期，30项临床推进至Ⅰ期。 　　持续建设行业领先的新技术平台，加强源头创新。公司不断完善已建立成熟的化药（含多肽、PROTAC）、单/双抗体药、ADC药物、小核酸、核药等技术平台，初步建成多特异性抗体、双抗ADC平台，积极探索PDC、AOC、DAC、mRNA等新分子模式平台，并尝试开拓结构生物学、AI药物研发等平台。公司ADC平台已有11个新型、具有差异化的ADC分子成功获批临床，SHR-A1811目前已有五项适应症被CDE纳入突破性治疗品种名单。公司自主研发的KRAS G12D抑制剂采用脂质体包裹制成，是全球首个脂质体KRAS G12D抑制剂。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为49.9/60.2/72.3亿元，对应PE为57X/47X/39X。创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资首选，维持“买入”评级。 　　风险提示：仿制药集中采购降价、药品研发进度不达预期、里程碑付款金额存在不确定性等风险。

　　中新集团(601512) 　　全年业绩短期承压，两翼布局持续赋能主业，维持“买入”评级 　　中新集团发布2023年年报，实现营业收入、归母净利润分别为36.6、13.6亿元，同比分别减少22.9%、15.3%；销售毛利率和净利率分别为50.8%和41.8%，同比分别减少6.8、4.2个百分点。拟每10股现金分红2.7元（含税），合计4.1亿元，分红比例30.05%。按公告日收盘价计算，股息率约3.3%。考虑园区开发受市场下行影响，下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为14.3、15.5、16.8亿元（2024、2025原值为19.9、21.8亿元），EPS分别为0.96、1.03、1.12元，当前股价对应PE估值分别为8.7、8.0、7.4倍，公司“一体两翼”业务协同发展，新兴业务有望持续增厚业绩，维持“买入”评级。 　　园区运营提质增效，土地出让不及预期 　　园区开发运营为核心主业，其中园区运营提质增效，截至2023年末，深耕的苏州工业园区内自营载体建面203万平方米，入驻企业逾460家，其中世界500强企业20家，高新技术企业78家，综合出租率93%，各类载体中厂房载体122万平方米、综合出租率超95%，其余产业园区也实现高水平发展。但由于园区出地面积减少，导致业务收入短期承压，最终实现营收28.5亿元，同比减少26.3%。 　　产业投资高效增长，新能源发展未来可期 　　产业投资多层次布局，全年实现投资收益+公允价值变动净损益合计6.8亿元，同比增长31.6%。并不断赋能主营业务，其中基金投资方面，已累计认缴投资外部市场化基金47支，拉动各园区项目投资总规模近605亿元。科创直投方面，累计直接投资科技项目36个，拉动总投资58.6亿元；绿色发展方面，累计完成并网474MW，在建规模211MW，园区运营优势也为该业务提供广阔发展空间。 　　经营性现金流显著改善，期间费用增加拖累业绩 　　受益于开发业务回款增加，2023年公司经营性现金流量净额17.6亿元，同比增长51.5%。费用支出方面，全年期间费用支出合计5.0亿元，同比增长10.2%。其中研发、销售、管理、财务费用同比分别增长46.0%、21.4%、10.9%、5.7%。 　　风险提示：市场竞争加剧、产业投资风险、新能源业务拓展不及预期。