昆药集团(600422) 　　产品种类丰富，天然植物药领域领先者 　　昆药集团股份有限公司成立于 1951 年 3 月， 2000 年 12 月在上海证券交易所上市，是华润三九旗下天然植物药的领先企业。 公司产品涵盖心脑血管、骨科、抗疟疾及脾胃类、妇科（身心）类等治疗领域，核心产品包括昆药血塞通系列、蒿甲醚系列、参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、玻璃酸钠注射液、阿法骨化醇软胶囊、草乌甲素软胶囊等。 2022 年公司实现营业收入 82.82 亿元，同比+0.35%，归母净利润 3.83 亿元，同比-24.52%，公司营收基本持平而归母净利润同比下降， 主要系公司 2022 年做了资产减值计提，以及 2021 年归母净利润高基数的缘故。 2023 年一季度实现营业收入 19.1 亿元，同比-19.19%；归母净利润 1.31 亿元，同比+14.47%。 　　战略明晰模式重构，蓄势而发启新程 　　2023 年 1 月 19 日，随着公司董、监事会改组工作圆满完成，公司控股股东变更为华润三九医药股份有限公司（以下简称“华润三九”），直接持股比例为 28%。实际控制人变更为中国华润有限公司，公司正式成为华润三九旗下成员企业。 随后，昆药集团与华润三九顺利开展了启航计划“四个重塑”行动学习项目第三阶段“组织发展”的主题融合活动，为昆药“十四五”的业务发展把脉定向、守正创新。 华润三九成为昆药集团的控股股东后，将从渠道、品牌、管理等各方面为昆药集团赋能，深入挖掘公司产品及品牌内涵。借助已有经验赋能昆药，实现资源共享，推进公司“打造银发经济健康第一股、慢病管理领导者、精品国药领先者”的战略目标，为实现新突破谋篇布局。 　　慢病管理、精品国药双平台驱动，从新出发 　　面对集采常态化、消费健康化、人口老龄化的发展新趋势，公司聚焦“大品种-大品牌-大品类”战略关键点，着力打造以“昆药血塞通”系列产品为核心的慢病管理平台和以“昆中药 1381”系列精品国药为核心的健康消费平台的核心竞争力。 2022 年，公司注射用血塞通（冻干）同比增长 72.64%。 2023 年 Q1，注射用血塞通（冻干）的市场占有率不断提升，同比增长 40.50%；血塞通口服系列产品同比增长 38.40%，其中核心产品血塞通软胶囊同比增长 82.08%。 昆中药肇启于明太祖洪武十四年（1381 年），是我国五大中药老号之一，拥有黄金单品+明星产品+种子产品三个不同梯度的产品集群。香砂平胃颗粒作为基药独家品种， 2022 年实现销售 1.72 亿元，同比+29.22%。金花消痤丸、清肺化痰丸作为潜力品种快速上量，分别实现 60.21%、 19.44%的增速。 　　投资建议 　　我们预计，公司 2023-2025 年营收分别为 91.19/100.87/110.90 亿元，分别同比增长 10.1%/10.6%/9.9%，归母净利润分别为 6.15/7.52/9.18亿元，分别同比增长 60.5%/22.3%/22.1%，对应估值为 20X/16X/13X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　 风险提示 　　行业政策变化风险；研发创新风险；原材料价格波动风险；产品质量风险。

　　百济神州(688235) 　　投资要点 　　事件： 2023 年上半年，公司产品收入达到 9.64 亿美元（同比+70%），泽布替尼全球销售额 5.19亿美元（同比+123%） ,其中美国销售达 3.62 亿美元（同比+132%），欧洲等其他地区销售额0.61 亿美金（同比+818%） ,替雷利珠中国销售额达 2.644 亿美金（同比+37%）。公司 2023 年Q2 取得了强劲的业绩，产品总收入达 5.54 亿美元（同比+82%），泽布替尼全球销售额达 3.08亿美元（同比+139%，环比+46%），其中美国销售达 2.235 亿美元（同比+152.9%，环比+61%），主要得益于泽布替尼在 CLL/SLL 适应症的放量；替雷利珠在中国的销售额为 1.495 亿美元（同比+42.5%，环比+30%），主要得益于替雷利珠领先的市场份额及市场渗透率的持续提升。百济上半年净亏损 7.295 亿美元， 2022 年同期为 10.057 亿美元，亏损连续两个季度同比收窄，产品收入增长超过了经营费用增长，看到盈利信号。目前现金、现金等价物为 35 亿美金，可支撑公司较长时间研发。 　　泽布替尼放量仍保持高速增长，市场范围持续扩大： 泽布替尼全球多中心头对头打败伊布替尼， 2023H1 已获批跻身 CLL/SLL 一线用药，成为 CSCO/NCCN 指南的双优推荐， CLL/SLL适应症将为百济 BTK 的海外销售带来持续高速的增长。当前泽布替尼已在美国、中国、欧盟、英国等超过 65 个国家及市场获批，百济的全球开发布局兑现亮眼，泽布替尼成为百济第一个超级重磅炸弹产品。 　　替雷利珠单抗适应症快速拓展，渗透率持续扩大，即将于海外市场获批： 替雷利珠单抗目前已获批 11 项适应症， 数量成为国内第一，五大一线获批，其中医保纳入 9 项适应症，为国内首位。国内 1L HCC 的 sBLA 正积极沟通，预计将提交 1L SCLC NDA；美国 2L ESCC 的 FDA查厂已经结束，正在积极推进上市进程， 2L ESCC 已获得 EMA CHMP 的积极意见，替雷利珠有望实现欧美上市。替雷利珠单抗国内市场份额有望持续保持领先，伴随美国等全球市场的持续打开，替雷利珠单抗的未来销售收入将保持高增速，天花板将进一步拉高。 　　创新研发管线积极推进： BCL-2 抑制剂 BGB-11417、 BTK CDAC BGB-16673 有望与泽布替尼协同夯实血液瘤地位，扩大市场份额； TIGIT、 OX40、 TIM3、 HPK1 等联用替雷利珠单抗，打造多机制联合 IO 网络，继续扩大实体瘤覆盖面和渗透率。百济引进多款创新 ADC 产品，多款双抗产品也在推进中，为百济带来更大的成长空间。 　　盈利预测与投资评级： 考虑到核心产品销售额高速增长，我们将公司 2023 至 2025 年营业收入由 139.98、 203.02、 280.02 亿元上调至 162.62、 243.94、 317.12 亿元。 公司催化剂不断兑现，海外市场进一步打开，成长确定性较高，当前市值有较大增长空间，维持“买入”评级。 　　风险提示： 新药研发及审批进展不及预期，药品销售不及预期，产品竞争格局加剧，政策的不确定性，全球业务相关风险，人才流失风险等

　　中新集团(601512) 　　投资要点： 　　产绿双核驱动发展，业绩有望持续向好。公司是继19年5月国务院印发国发〔2019〕11号文以来首个获批上市的国家级经开区开发运营主体，作为中新合资成立的合作载体，具有独特的中新合作品牌优势。公司产绿双核驱动发展，形成以园区开发运营为主体，产投和绿能为两翼支撑的新发展格局，具有园区开发运营全产业链优势。近三年公司营收稳增，18-22年归母净利持续增加，CAGR为13.24%。毛利净利率波动上行，此外公司资产负债率处于同行较低水平，且偿债能力较强。公司聚焦园区开发运营，扎根苏州工业园区，深耕长三角，推动产城融合走出去，大部分项目已进入回报期。区中园出租较好，有望提供稳定现金流，产投联动主业持续发力。 　　绿能业务大有可为，分布式光伏和工商业储能蓄势待发。一方面能耗双控向碳排放双控转变扩大可再生能源消费需求，另一方面电价市场化改革推升工商业用户用电成本，催生降低用电成本需求，预计未来工商业分布式光伏需求依旧旺盛。上游硅价下行带动产业链降本利好收益率。假设光伏含税全投成本3.37元/W，测算江苏分布式光伏IRR为10.87%。碳酸锂价格下跌降低储能制造成本叠加峰谷价差进一步拉大，利好工商储经济性。以江苏大工业为例，测算工商储IRR为8.34%。近年充电桩规模快速增长，政策持续加码助推发展。 　　绿色能源快速发展，打造增长新引擎。绿能产业链布局完整，营收毛利稳增。22年公司参股公司已并网投运分布式光伏104MW，23-25年目标2GW，若目标顺利实现，CAGR高达168%。公司布局区域具备区位优势和政策补贴支持，有望提高储能经济性。此外依托于公司绿能板块全方位布局，未来或将拓展数字化智能化应用，开展综合能源管理、微电网和虚拟电厂等业务。 　　盈利预测与投资建议：我们预计23-25年归母净利润分别为17.39、20.09和23.46亿元，对应PE分别为8.8/7.6/6.5倍，采用PE估值法，给予公司23年11倍估值，对应目标价12.76元。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：土地出让节奏放缓风险；新能源项目建设不及预期风险；政策风险；产业招商竞争激烈风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　恩华药业(002262) 　　2023年中报 　　报告期内，公司实现营业收入24.00亿元，同比增长19.95%；归属于上市公司股东的净利润5.45亿元，同比增长21.72%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5.45亿元，同比增长21.26%；基本每股收益0.54元，同比增长22.73%。 　　主业保持稳健增长，麻醉产品快速增长 　　分业务来看，报告期内，公司工业业务实现营业收入20.60亿元，同比增长19.72%；商业业务实现营业收入2.90亿元，同比增长27.25%；其他业务及劳务实现营业收入0.26亿元，同比下降29.50%；其它业务实现营业收入0.24亿元，同比增长57.57%。具体到主要产品来看，报告期内公司麻醉类产品实现营业收入12.68亿元，同比增长29.68%，毛利率88.06%，较上年同期降低1.91pct；精神类产品实现营业收入5.50亿元，同比增长1.98%，毛利率79.74%，较上年同期降低3.08pct；神经类产品实现营业收入0.74亿元，同比下降12.35%，毛利率64.58%，较上年同期降低10.88pct。公司凭借业务下沉，深度挖掘县域基层与民营医院市场，实现麻醉类产品收入快速增长，为公司业绩提供了有力支撑。 　　研发管线丰富，投入持续加大 　　报告期内，公司研发投入达到2.82亿元，同比增长35.09%。目前公司拥有在研项目80余个，包括创新药项目25个，仿制药项目43个，致性评价项目16个。创新药研发项目中，静脉麻醉领域的NH600001乳状注射液进入临床Ⅱ期阶段，精神领域的6个研究项目（NH112、NH102、NH130、Protollin鼻喷剂、NHL35700、YH1910-Z02）进入临床I期阶段，另有3个项目预计2023年下半年递交临床申请。仿制药项目中，富马酸奥赛利定注射液（TRV130）及依托咪酯中/长链脂防乳注射液（10ml:20mg）获批上市，仿制药申报生产在审评项目6个。其中，报告期内获批上市的富马酸奥赛利定注射液是与美国Trevena公司合作的新产品，在中国获化合物专利独占许可，这一具有全新机制的管制类麻醉药物，曾获得美国突破性疗法认证。公司开展的一致性评价项目中，包括已通过一致性评价2个，一致性评价在审评项目4个。公司研发投入持续加大，随着研发项目的持续推进，公司产品管线有望进一步丰富，驱动公司业绩增长。 　　投资建议： 　　我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.10元、1.34元和1.73元，对应的动态市盈率分别为21.71倍、17.76倍和13.79倍。公司是国内专注于中极神经系统药物研发和生产的龙头企业，随着公司新产品未来放量，看好公司业绩长期持续增长，维持买入评级。 　　风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、产品销售不及预期风险

　　老百姓(603883) 　　投资要点： 　　连锁药店龙头，前瞻性全国性布局。公司是国内经营规模最大，覆盖区域最广的连锁药店企业之一，具备超前眼光，发展二十余年做出数个行业第一：1）首创超市化经营平价药房模式；2）2004年底实现全国药店行业销售规模第一；3）A股民营连锁药店上市公司中首家引入外资，实现管理和经营国际化；4）唯一一家实现全国化布局（覆盖20省）的民营连锁药房上市公司；5）首家门店破万的民营连锁药房上市公司。截至2023年3月31日，公司门店覆盖了全国20个省级市场、140多个地级以上城市，总门店数达到11231家，2015-2022CAGR为32.8%。2022年，公司营收与归母净利分别为201.8、7.9亿元，2015-2022年CAGR分别为23.6%、18.6%；业绩稳健增长，可持续性强。 　　直营门店稳健扩张，加盟提速打造第二成长曲线。公司零售与批发收入比约为7:1，零售收入由直营门店贡献，批发收入主要由加盟店及联盟业务贡献；直营店与加盟店比例为7:3。2022年公司零售与批发收入分别为176.0亿元(YoY+27.6%)、24.5亿元(YoY+37.2%)，2015-2022年CAGR分别为22.2%、45.6%。1.直营：店龄结构年轻，增长确定性强。2023Q1，公司拥有直营店7903家，2015-2022年CAGR为26.4%。2022年公司店龄在一年及三年的新店占比分别为22%、64%。未来，新店盈亏平衡期缩短，有望贡献更多利润。2.加盟：门店高速扩张，带动批发业务成为第二增长曲线。2023Q1公司加盟门店3328家，2017-2022年CAGR为60%，加盟门店数行业领先。2022年，公司加盟收入占批发收入超7成，业务遍及19个省份，是下沉的有效抓手。 　　多举措提升盈利能力：1.扩张策略由“广”转“聚”，持续加密优势区域，利润率有望提升：2022年公司推行“9+7”拓展战略，重点加密优势区域门店网络，执行“聚”策略后有望持续提升其盈利能力。2.承接处方能力强，提升消费人次及消费金额。公司通过院边店持续一线引流提升品牌效应并深度绑定慢病患者，伴随各地纳入药店统筹政策落地，业绩放量可期。3.新零售业务高速发展，扩大单店辐射区域。公司实现全渠道场景覆盖，2022年线上渠道销售额达17亿元(YoY+140%)。2023Q1，公司O2O外卖服务门店达8073家，24小时门店达500家。4.优化供应链管理，降本增效：公司通过打造五大区域物流中心辐射全国门店与提升统采占比持续提升运营效率。2022年，公司统采销售占比66%，增长3个百分点。2022年，公司人均创收56.66万元，同比增长5.28%；人均创利2.20万元，同比下降3.93%；常态化运营恢复伴随药店统筹政策落地、高毛利自主品牌产品持续放量，盈利能力有望逐步提升。 　　盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司是民营连锁药店龙头企业，全国化布局下可深耕空间广阔，四驾马车并驾齐驱，扩张模式成熟；伴随公司门店数量持续扩张，经营效率不断提升，公司业绩有望持续快速增长。我们预测公司2023-2025年归属于母公司净利润分别为6.46/7.33/8.41亿元，对应EPS分别为1.60/2.01/2.48元，当前股价对应PE分别为17.7/14.1/11.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险；市场竞争风险；并购门店经营不达预期造成的风险。

　　中关村(000931) 　　主要观点： 　　二十年转型升级，医药大健康稳步前行 　　北京中关村科技发展（控股）股份有限公司于1999年成立并在深交所挂牌上市。公司以医药大健康为发展核心，在医药、健康、养老、投资四大板块拥有十多家理念先进和具有行业竞争力的高品质企业。目前公司已拥有“华素片”、“飞赛乐”、“博苏”及“元治”等广受消费者知晓的产品，在口腔领域、晕动领域和心血管领域具有较强的品牌认知度。2021年，公司调整发展战略，定位进一步聚焦，拟建立专注医药领域的创新型医药产业集团。 　　核心心血管类产品助力公司营收，未来销量有望更上一层楼 　　高血压作为心血管疾病的主要危险因素，其患病率在近年来呈上升趋势，相关药品需求量持续增长。公司主力产品富马酸比索洛尔片（商品名：博苏）为国内首款仿制药，在β-受体阻滞剂领域市场份额稳居前列，2021年和2022年“博苏”销售数量分别同比增长近17.50%和近25%。 　　公司战略产品盐酸贝尼地平片（注册商标：元治）在临床上具有较好的降压以及脏器保护作用，安全性良好。“元治”终端销售增长表现十分突出，市场高度认可。2022年8月，“元治”（规格：8mg）通过了仿制药质量和疗效一致性评价；“元治”其他两个规格2mg和4mg的一致性评价申请亦获得国家药品监督管理局受理，现处于审评审批阶段。 　　口腔大健康板块品类丰富，“华素”品牌化推广引领新增长 　　依托全国驰名商标“华素”品牌，西地碘含片（商品名：华素片）具有自主知识产权和较高的品牌知名度。同时公司相继推出大健康系列牙膏及口腔抑菌液等产品。2021年，公司大健康产品“华素愈创”漱口水产品荣获中国大健康产业（西湖）论坛“最受药店欢迎的明星单品奖”。公司将积极探索大健康产品的创新性营销模式，借力“华素”品牌进行品牌持续推广和拉升。 　　深耕医药创新，谋求公司发展新动力 　　公司在2021年进一步将发展战略聚焦于医药创新，目前在北京市、山东省威海市和黑龙江省佳木斯市设立三个研发中心，在新品种研发、老品种深度开发、工艺优化、专利申报注册等方面卓有成效。其中公司于2023年2月21日取得“重组新型冠状病毒S蛋白三聚体及其制备方法与应用”发明专利。 　　公司养老服务体系健全，品牌影响力逐步扩大 　　公司逐步完善以基础养老为根基，医养结合和康养保健为两翼，异地康养为拓展的全生命周期的养老服务体系。截至2021年末，公司养老床位已经达到2000余张，业务规模在北京市名列前茅，有着较强的品牌影响力。公司久久泰和养老业务荣获“2021年度北京具有公信力养老连锁机构”和“2022年度十大影响力康养品牌”的称号。目前，公司所属泰和中医院已被纳入北京市基本医疗保险定点机构，有利于医养结合业务模式向纵深发展，完善康养战略布局。 　　投资建议 　　我们预计公司2023~2025年收入分别为23.2/25.59/28.77亿元，分别同比增长12.6%/10.3%/12.4%，归母净利润分别为-0.33/0.45/1.10亿元，分别同比增长22.8%/236.2%/144.6%，2024~2025对应估值为102X/42X。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 　　风险提示 　　药品降价风险，生产管理风险，产品风险等。