福瑞股份(300049) 　　本期内容提要: 　　肝病检测市场空间大。根据Frost&Sullivan研究显示，由于肝脏没有神经分布，NAFLD/NASH被绝大多数患者所忽略，导致20%-30%的患者，从脂肪肝进展为NASH，而NASH患者发生肝硬化的概率为15%-25%。我们认为，肝病诊断市场在未来几年有望持续增长，而Fibroscan将在这一市场中扮演重要角色，其市场规模将有望稳健增长。 　　推荐要点： 　　1.持续深耕肝病领域，战略布局国际化。公司总部位于北京，子公司遍布于欧洲、美国、中国香港以及中国大陆重要省会城市，形成了以北京为总部、巴黎为研发基地、业务遍及全球的战略布局。公司自成立以来致力于肝病领域的全流程管理，深耕肝纤维化、肝硬化诊治领域多年，集药品生产与销售、仪器研发与销售、医疗服务业务为一体，从上游肝病诊断仪器，肝病治疗药品生产，药品代理及配送服务，到下游肝病患者管理、互助保险、肝病大数据，筛查诊断、治疗干预、风险评估、健康管理的全生命周期，为肝病患者提供了专业、全面的解决方案，形成了较为完整的肝病诊疗全产业链的战略资源布局优势。 　　2.全球肝病发病率较高，FibroScan彰显商业价值：根据根据Grace EnHui Lim撰写的论文《An Observational Data Meta-analysis on theDifferences in Prevelence and Risk Factors Between MAFLD vs NAFLD》显示，全球各地人群的NAFLD患病率：北美（35.3%），南美（35.7%），欧洲（30.9%），亚洲（30.5%），非洲（28.2%），即全球三分之一以上的人群患有NAFLD；25%的NAFLD患者可进展为NASH，35%-50%的NASH患者会进展为肝癌。仅仅欧洲、北美及中国三地，NASH患者即接近2亿人；FibroScan具有无创性、准确率高、检测时间短、定量等特点，优势明显，有望成为全球脂肪肝和肝纤维化的主流日常伴随诊断措施。 　　3.传统设备+小型设备双轮驱动：FibroScan由基于VCTE？技术的LSM（肝脏硬度测量）和SSM（脾脏硬度测量），CAP？（受控衰减参数）前沿专利技术驱动，可用于评估肝脏纤维化，门静脉高压和肝脏脂肪变性的检查。FibroScan已被世界卫生组织、欧洲肝病学会、亚太肝病研究学会、美国肝病研究学会等多家权威机构列入肝病检测指南或作为官方推荐的肝脏弹性检测设备；FibroScan Go采取按次收费模式，截至2023年上半年，已在北美、西欧地区（包括法国、德国、西班牙）实现安装158台，2023H1获得的分成和其它收入1938万欧元。我们认为，FibroScan GO的分成模式进一步打开了Fibroscan的市场空间，渗透率有望进一步提升。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年归母净利润分别为为1.07、2.11、3.11亿元，增长分别为9.4%、97.4%、47.0%，对应24-25年PE分别为62.8x，42.7x。我们看好公司未来的长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险因素：新品进入风险、Firborscan GO投放不及预期、NASH相关药物研发及商业化进展不及预期。

　　康缘药业(600557) 　　投资要点 　　3月10日，公司发布2023年年报：2023年营业收入48.68亿元（+11.88%），归母净利润5.37亿元（+23.54%），扣非净利润4.99亿元（+26.47%），经营现金流量净额10.41亿元（+4.52%），EPS为0.93元/股（+24%）。公司利润增速超过股权激励业绩考核目标（+22%）。我们预计公司2024-2026年收入分别为57.84/66.58/75.70亿元，归母净利润分别为6.49/7.83/9.28亿元，EPS分别为1.11/1.34/1.59元/股，当前收盘价对应PE分别为19.30/15.98/13.49倍，维持“买入”评级。 　　收入：注射液增长势头强劲，非注射剂收入增速恢复 　　注射液增长势头强劲：注射液除2023Q3外，其余3个季度收入增速保持50%左右，2023Q4在较高基数下仍实现了53%增长，2023年热毒宁销量增长91%，银杏二萜销量增长22%，考虑到热毒宁注射液在2023年底医保谈判中取消“重症”支付限制，银杏二萜纳入了常规医保目录，且其治疗急性缺血性脑卒中3448例RCT研究论文发表在美国医学会杂志《JAMA》，拥有了高层次学术的支撑，公司计划就此大力开展终端客户学术活动，我们预计2024年注射液收入有望保持较快增长。 　　非注射剂2023Q4收入增速恢复：2023年非注射剂产品收入下滑7%，主要系2023Q3口服液收入下滑明显（-58%），但2023Q4口服液收入在2022Q4新冠疫情高基数下（2022Q4口服液收入占全年36%，）收入增速下滑幅度环比缩窄（-21%），截至2023年底金振口服液库存量同比下降29%。胶囊（Q30.14%/Q429.82%）、片丸剂（-14.63%/24.09%）、贴剂（-30.64%/5.81%）2023Q4收入同比增速较2023Q3明显提升。颗粒剂/冲剂由于2022Q4高基数（Q4收入占全年比44%）收入增速为-35%。 　　利润：毛利率持续提升，销售费用率下降明显 　　毛利率：2023年公司整体毛利率为74.27%（+2.17pct），其中注射剂（+0.02pct）/胶囊（+6.63pct）/口服液（+1.21pct）/片丸剂（+7.18pct）/颗粒剂&冲剂（+8.14pct）/凝胶剂（+1.33pct）/贴剂（-1.28pct），胶囊、片丸剂、颗粒剂&冲剂毛利率提升明显，预计与生产规模提升后促进单位成本明显下降有关。 　　费率：2023年公司销售费用率39.79%（-3.14pct），主要系产品推广及促销费同比减少19.6%所致，2023Q4销售费用率同比下降14.52pct至33.07%；管理费用率7.13%（+2.77pct），主要系公司对人员架构进行调整，同时增加相应的商务活动所致；财务费用率-0.47%（-0.27pct），主要系银行存款产生利息收入增加所致；研发费用率15.85%（+1.93pct）。 　　2024年展望：聚焦核心品种，营销加大破局 　　2024年公司将聚焦热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液、天舒胶囊/片、杏贝止咳颗粒五大核心产品。同时，公司创新药产品结构布局优化，2023年获批新药济川煎颗粒，申报生产六味地黄苷糖片、泻白颗粒、玉女煎颗粒，且公司独家品种散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒经谈判首次纳入国家医保目录。 　　在营销方面，针对非注射剂，公司计划2024年实行专人专做，解决终端无人做的困局，加快培育心脑、妇科线、骨科线品种，同时重塑与十大连锁的合作，拓展百强连锁发展，布局中小连锁和单体药店，提升市场渗透率。针对注射剂，招商代理业态确保银杏二萜稳定增长的基础上，优化代理商，优化提升低消化终端，临床自营团队持续以品种考核，继续聚力发展热毒宁注射液。 　　风险提示： 　　非注射剂产品推广不及预期；集采降价风险。

　　普洛药业(000739) 　　事件描述 　　3月8日公司发布年报，23年公司收入114.74亿元（+8.81%）。归母净利润10.55亿元（+6.69%）。归母扣非净利润10.26亿元（+22.73%）。 　　事件点评 　　销售、研发费用增速较快，产能利用有望提升。公司是一家集研究、开发、生产原料药中间体、CDMO、制剂的大型综合性制药企业。2023年销售费用6.58亿元（+23.00%），增长是因为公司恢复国内外销售活动以及业务增长。23年公司研发费用6.25亿元（+17.25%），研发费用率5.45%（+0.40pct），研发费用增长较快。23年公司产能利用率在68%-72%之间，未来会保持合理、稳定的资本开支，产能利用率将稳步提高。 　　CDMO研发、生产平台持续投用，订单逐步实现商业化。23年公司CDMO业务收入20.05亿元（+27.10%），毛利率42.29%（+1.27pct），商业化阶段项目285个（+26%）。多肽、PROTAC、ADC等技术平台陆续为全球创新药客户提供服务。CDMO新研发大楼、CDMO多功能中试车间等项目建成投用，满足临床前期到临床期的生产。API项目总共82个（+49%）；其中18个已经进入商业化阶段，API业务商业化持续推进。 　　原料药价格处在底部，新品种加速业绩增长。23年公司原料药中间体业务收入79.87亿元（+3.23%）；毛利率为17.56%（+0.87pct）。23年业绩受到沙坦类、兽药类价格下降影响，目前原料药价格处在底部。23年公司有9个API品种注册获批；15个原料药品种递交国内外DMF。预计未来3-5年增加30-50个原料药DMF，新增品种增加业务潜力。 　　制剂研发加速立项，制剂品种会快速增长。23年制剂业务实现销售收入12.49亿元（+15.69%），毛利率为53.14%(+1.01pct)。公司制剂品种120多个，23年公司新增盐酸金刚烷胺片、盐酸安非他酮缓释片等6个品种。公司加快了制剂品种的研发节奏，正处于大幅增长ANDA的阶段，每年新立项25个左右。从2026年开始每年会有15-20个上市，新增制剂持续提供增长动力。投资建议 　　API业务保持稳定，CDMO和制较快增长。预计公司2024-2026年收入分别为125.97亿元/141.54亿元/158.35亿元，归母净利润分别为11.89亿元/13.99亿元/16.36亿元，对应公司3月13日收盘价13.74元，2024-2026年PE分别为13.6/11.6/9.9，首次覆盖，给与“买入-B”评级。风险提示 　　地缘冲突带来的CDMO增长不确定风险，原料药价格波动带来的业绩风险，仿制药批文获批不及预期的风险，汇率波动带来的汇兑损伤风险。

　　贝达药业(300558) 　　事件：3月12日公司发布公告：公司控股子公司Xcovery Holdings,Inc.收到美国食品药品监督管理局（FDA）的信件，美国FDA已完成有关盐酸恩沙替尼胶囊（商品名：贝美纳？，以下简称“恩沙替尼”）“拟用于间变性淋巴瘤激酶（ALK）阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）患者的治疗”（即一线适应症）上市许可申请相关申报文件的审查，确定申请材料完整，可以进行实质性审查。 　　事件点评： 　　有望成为首款中国企业主导的在全球上市的肺癌靶向创新药。盐酸恩沙替尼（贝美纳？）作为公司的第二款上市药物，是由公司与控股子公司Xcovery共同开发的拥有完全自主知识产权的新型强效、高选择性的第二代ALK-TKI。恩沙替尼的二线适应症和一线适应症分别于2020年和2022年在国内获批，并已纳入2023年国家医保目录，术后辅助治疗处于临床三期，新辅助治疗的一项二期临床研究也在同步推进。目前，在美国获批上市的用于ALK阳性NSCLC一线治疗的药物有五款，分别是克唑替尼、色瑞替尼、阿来替尼、布加替尼、劳拉替尼。恩沙替尼一线适应症上市申请获得美国FDA正式受理，使其有望成为首款由中国企业主导在全球上市的肺癌靶向创新药。 　　持续打造恩沙替尼差异化优势，产品快速放量。自2020年11月恩沙替尼上市以来，公司持续挖掘恩沙替尼的内在潜力，通过真实世界研究积累晚期患者中更广泛人群的疗效数据，支持不断探索并证实贝美纳在多个领域的疗效和安全性，持续扩展应用人群，填补多样化的临床需求，在亚裔治疗、脑转移治疗、新辅助治疗等领域打造恩沙替尼的差异化优势。恩沙替尼在亚裔基线无脑转移人群中47.1个月的超长PFS再一次夯实了恩沙替尼是中国ALK阳性NSCLC患者的不二选择；其在ALK阳性非小细胞肺癌脑转移患者中的疗效与安全性II期临床研究数据显示，iORR高达71.4%，展现出具有前景的颅内疗效。恩沙替尼在2022年仅有二线适应症纳入医保及价格下降的情况下，取得了销售盒数及销售额双增长的成绩，销量同比增长684.32%。医药魔方数据显示，恩沙替尼院内销售额自2021年的1218万元增长至2023年的1.75亿元，年复合增长率达到279%，在差异化优势叠加进入医保的背景下，销售端快速放量。恩沙替尼一线适应症已于2023年1月纳入医保，我们看好其持续放量的潜力。 　　深度布局EGFR靶点，致力解决现有NSCLC耐药和脑转移。公司在NSCLC领域重点布局了EGFR突变的产品，其中埃克替尼和贝福替尼已上市。除第一、第三代NSCLC的EGFR-TKI外，公司积极布局了新一代的EGFR-TKI——BPI-361175，一种新型强效、选择性的第四代表皮生长因子受体（Epidermal growth factor receptor,EGFR）口服小分子抑制剂，拟治疗携带EGFR C797S突变及其他EGFR相关突变的晚期非小细胞肺癌等实体瘤；当前，BPI-361175已分别于2021年2月和11月获NMPA和FDA批准开展临床试验。公司的MCLA-129作为一款EGFR/c-MET双特异性抗体，可同时阻断EGFR和c-Met的信号传导，抑制肿瘤的生长和存活，并且可经增强的抗体依赖的细胞介导的细胞毒性作用（ADCC）进一步提高对肿瘤细胞的杀伤潜能。参照强生目前的临床研究路线及结果，MCLA-129在NSCLC领域同样存在较大潜力，同时和贝福替尼联合用药可带动贝福替尼的销售放量。CFT8919是一种具有口服生物利用度的变构BiDAC？降解剂，对携带EGFR L858R突变具有良好的活性和选择性。在临床前研究中，CFT8919在EGFRL858R驱动的NSCLC的体内外模型中具有活性，可靶向广泛的在靶耐药突变并有颅内活性，具有预防或治疗这些患者脑转移的潜力。CFT8919通过与L858R突变的变构位点结合，展示出突出的选择性，同时对像T790M和/或C797S突变的EGFR继发耐药突变有效。此外，CFT8919不仅对携带L858R单突变、而且对奥希替尼、厄洛替尼耐药后产生的L858R继发耐药突变，均具有很好细胞增殖抑制活性，同时展示出良好的EGFR野生型选择性。 　　投资建议： 　　我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为3.27/4.35/5.15亿元，EPS分别为0.78/1.04/1.23元，当前股价对应PE为54/41/34倍。考虑公司引进项目进入商业化放量阶段，其中恩沙替尼一二线均进入医保且持续打造差异化优势、一线适应症已获得FDA上市申请受理，贝福替尼拥有三代最长mPFS、未来放量可期；同时，公司手握MCLA-129、CFT8919等潜力项目，在研项目达到40余项，长期增长动能足，我们维持其“买入”评级。 　　风险提示： 　　商业化进度不及预期、研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险。

　　特一药业(002728) 　　主要观点： 　　事件 　　特一药业发布2023年年度报告。公司23年营业收入为10.67亿元同比增长20.38%；归母净利润为2.53亿元，同比增长42.07%；扣非归母净利润为2.49亿元，同比增长43.61%。 　　事件点评 　　23年止咳宝片销量破10亿片，公司毛利率持续提升，盈利能力稳步增长 　　23年止咳宝片保持增长，止咳宝片的销量突破了10亿片。进一步拉动公司业绩增长。 　　2023年公司销售毛利率为56.15%，同比增长7.11个百分点；销售费用率16.34%，同比增长3.10个百分点，主要是2023年公司加 　　大了品牌及业务宣传的投入所致；管理费用率6.21%，同比下降0.44 　　个百分点；研发费用率4.04%，同比下降0.25个百分点；财务费用率0.45%，同比下降1.96个百分点。经营性现金流净额为1.99亿元，同比下降46.58%。公司目前销售回款快，结算周期在35天左右，23年经营性现金流量净额下降，主要是预收货款比期初减少所致。整体来看，23年毛利率提升明显，盈利能力持续增强。 　　2023Q4营业收入为3.22亿元，同比增长6.06%；归母净利润为0.65亿元，同比下降19.57%；扣非归母净利润为0.63亿元，同比下降21.51%。23Q4收入依旧维持增长。 　　主营业务中成药板块毛利率逐步优化，盈利能力持续提升 　　分行业来看，中成药部分收入为5.82亿元，同比增长44.06%，收入增长主要源于止咳宝片快速放量，同时其他中成药品种（枫蓼肠胃康片、皮肤病血毒丸等产品）销售增长也较大；毛利率为74.54%，同比增长9.97个百分点，止咳宝片收入占比持续增大，毛利率提升明显。 　　化学药制剂部分收入为4.17亿元，同比增长2.05%；毛利率为30.41%，同比下降0.09个百分点。化学原料药部分收入为0.62亿元，同比下降8.08%；毛利率为58.20%，同比下降10.67个百分点。“原料药+制剂”一体化优势逐步体现。 　　止咳宝片知名度不断提升，二次开发持续推进，持续打造中药大品种 　　特一药业的止咳宝片作为公司独家产品，23年销量突破了10亿片，公司规划力争在后续3-5年左右的时间，实现止咳宝片销售量达到24亿片，年复合增长率接近20%。止咳宝片疗效明确，价格优势 　　明显。止咳宝片在临床上用于治疗慢性支气管炎，针对咳嗽（尤其是寒性咳嗽、痰湿咳嗽）疗效确切，止咳宝片每天使用成本为7.45 　　元，低于止咳化痰类中成药平均每天13.8元左右的使用成本，价格优势明显。 　　止咳宝片有较高的认可度和忠实用户群体，根据南方医药经济研究所米内网数据库的统计数据，公司的止咳宝片连续多年位列止咳祛痰平喘类中成药前十大品牌。 　　同时，公司将通过核心品种的临床研究或真实世界研究，推动公司特色中药品种（含止咳宝片、皮肤病血毒丸等）成长为中药大品种，进一步提升公司的经营业绩和抗风险能力。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们预测，收入端24年仍能在23年高基数情况下缓步增长，公司2024-2026年收入预计分别为11.34/13.68/16.51亿元（2024-2025年原预测值为14.5/18.3亿元），分别同比增长6%/21%/21%；24年预计公司将继续推进销售改革，利润端受费用率提升的影响，24年与23年持平，25年后开始高速增长，2024-2026年归母净利润预计分别为2.56/3.20/4.01亿元（2024-2025年原预测值为3.4/4.4亿元），分别同比增长1%/25%/25%，对应估值为24X/19X/15X。因此我们维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　政策风险，成本上升风险，研发风险等。

　　九州通(600998) 　　民营医药流通企业龙头，向数字化、平台化、互联网化转型升级 　　九州通医药集团股份有限公司是一家科技驱动型的全链医药产业综合服务商，是国内规模最大的民营医药流通企业。2022年我国医药流通行业CR4（国药集团、上海医药、华润医药以及九州通）市占率由2019年的40%提升至48.7%，我国医药流通市场“国有3+民营1”格局已然形成。九州通作为民营流通龙头企业，市占率由2019年5.1%提升至2022年6.28%。 　　九州通在行业内率先实施由传统的医药分销业务向数字化、平台化和互联网化的转型升级，并结合上下游客户的需求，推行“医药分销+物流配送+产品推广”的综合服务模式，取得了显著的成效，公司逐步搭建了行业稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台。 　　强力推进新战略实施，有望构筑利润第二增长曲线，推动业务质效提升 　　公司强力推进“新零售、新产品、互联网医疗和不动产证券化（REITs）”四大新战略落地实施，推动业务质效提升。 　　新产品战略方面，公司在不同的市场渠道，通过加强市场推广能力和营销能力，形成不同的供应链服务体系，持续丰富总代品牌推广业务产品梯队，同时医药OEM持续推出新品，2023Q1-3公司总代品牌推广业务营业收入同比增长25.90%，毛利同比增长41.49%； 　　新零售战略方面，2023年前三季度好药师“万店加盟”门店数已达到17272家，预计2025年门店数量将超过30,000家，2023Q1-3公司医药新零售业务营业收入同比增长26.21%，毛利同比增长20.20%；互联网医疗战略方面，以供应链为基础，向患者提供医疗、药品供应以及医保的运营服务，力争打造行业最专业的处方外流平台，2023Q1-3公司医疗健康及技术服务业务营业收入同比增长23.21%，毛利同比增长36.52%。 　　基础设施公募REITs战略推进，底层资产价值凸显 　　公司依托约330多万平方米的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，预计将分批发行（REITs），以盘活公司庞大的医药仓储物流资产及配套设施，重构公司轻资产运营商业模式，加快资产流动性，以提升公司资产运营能力，实现多元化收益。公募REITs项目公司已于2023年10月向国家发改委正式提交申报材料，申报工作有序推进，未来公司也将继续扩募，持续盘活资产。 　　盈利预测及投资建议 　　公司基本面有望从2024年起发生积极变化，批发稳增长的同时REITs拟发行将加快资金周转，高毛利业务获资金助力有望提速，公司有望迎来估值重塑。预计公司2023-2025年营业收入分别为1591.88/1757.65/1994.18亿元，归母净利润分别为24.52/29.43/33.92亿元，对应EPS分别为0.63、0.75、0.87元/股当前股价对应PE分别为12.82/10.68/9.26倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　数字化转型落地不及预期风险；REITs基金运营不及预期风险。

　　普门科技(688389) 　　公司发布23年度业绩快报：23年实现营业收入11.46亿元/yoy+16.55%，实现归母净利润3.27亿元/yoy+30.21%，实现扣非归母净利润3.15亿元/yoy+34.88%。23Q4单季度实现营收3.37亿元/yoy+8.71%，实现归母净利润1.22亿元/yoy+24.49%，实现扣非归母净利润1.27亿元/yoy+42.70%。 　　公司业绩增长主要源于：1）治疗与康复业务通过销售团队、渠道优化和推出新产品等措施实现增长；2）体外诊断业务前期在国内外装机的检测设备配套试剂大幅上量，从而带动增长；3）23年综合毛利率65.81%/yoy+7.29pct，我们预计主要源自高附加值试剂以及医美等业务占比提升，高毛利率产品销售占比的提升带动了业绩增长。 　　未来医美等高附加值业务占比有望继续提升。公司王牌产品冷拉提推广速度加快；超声V拉美销量跻身前列；强脉冲光治疗仪（MM光）于2023年11月底上市，部分区域已经与代理商签约，从打板的情况看，市场反馈较好；调Q激光治疗仪核心部件成功实现自主研发、生产；升级款红蓝光治疗仪已有成品。公司将“冷拉提+超声V拉美+MM光”组合成“抗衰三杰”，定位于不同的应用，随着市场推广铺开，有望带动公司业绩进一步增长。 　　盈利预测：根据Wind一致预期，预计23-25年公司归母净利润分别为3.27/4.31/5.55亿元，2月22日收盘价对应PE分别为29/18/14倍。 　　风险提示：行业竞争加剧，研发进度不及预期，销售推广不及预期等。