中心思想 创新驱动与全球化战略布局 康方生物（9926.HK）作为一家“in China for global”的双抗巨星，凭借其自主研发的Tetrabody技术平台，成功开发并商业化了全球首个免疫双抗卡度尼利单抗（AK104）和深度布局肺癌的依沃西单抗（AK112），并在非肿瘤领域积极拓展。公司不仅展现出强大的研发创新实力，更通过AK112的海外授权合作，明确了其国际化发展路径。其核心产品在多个大适应症中取得了积极的临床进展，尤其是在头对头免疫疗法“药王”帕博利珠单抗的临床研究中展现出竞争优势，奠定了公司在全球双抗领域的领先地位。 核心产品市场潜力与估值展望 报告强调康方生物的核心产品AK104和AK112在宫颈癌、胃癌和非小细胞肺癌（NSCLC）等重大肿瘤领域具有显著的市场潜力。AK104在末线宫颈癌已成为BIC方案，并在一线宫颈癌和胃癌中展现出全人群优势；AK112在NSCLC领域，特别是EGFR-TKI经治和PD-L1阳性一线NSCLC中，取得了优于或可比于现有疗法的疗效，且安全性更佳。基于对主要产品销售额的审慎预测，并采用分部估值法，报告首次覆盖康方生物并给予“买入”评级，总计估值343亿元人民币（377亿港元），凸显了其作为创新生物制药企业的长期投资价值。 主要内容 康方生物的综合实力与技术平台 康方生物成立于2012年，是一家集研究、开发、生产及商业化全球病人可负担的创新抗体新药于一体的生物制药公司。公司聚焦肿瘤、自身免疫、炎症、代谢疾病等重大疾病领域，已向国内市场推出卡度尼利单抗（AK105，PD-1单抗）、派安普利单抗（AK104，PD-1/CTLA-4双抗）和依沃西单抗（AK112，PD-1/VEGF双抗）。其中，AK112已达成海外授权，标志着公司迈向全球市场的关键一步。此外，公司正逐步将临床后期研发管线拓展至非肿瘤领域，如伊若奇单抗（AK101，IL-12/IL-23双抗）和伊努西单抗（AK102，PCSK9单抗），展现出全面的疾病领域布局。 从财务数据来看，康方生物的收入持续大幅增长，2021年至2023年分别为3.4亿元、11.1亿元和45.3亿元，主要得益于卡度尼利单抗的上市放量以及依沃西单抗海外授权带来的首付款收入。卡度尼利单抗的商业化效率不断提升，2022年至2023年销售收入（亿元）/期末销售团队人数从0.84%提升至1.72%。公司高管团队汇聚了夏瑜博士、李百勇博士、王忠民博士和张鹏博士等各领域的专业人才，具备战略规划、研发、注册、商务拓展和生产制造等全方位竞争力。 康方生物的核心竞争力之一是其自主开发的Tetrabody技术平台，该平台用于设计及生产创新四价双特异性抗体，成功克服了双特异性抗体在高效表达、结构异质性和稳定性方面的CMC难题。基于此平台，公司已开发出多个全球领先的多特异性抗体药物，包括已上市的卡度尼利单抗、即将上市的依沃西单抗以及全球首个且唯一在研的TIGIT/TGF-β双抗。此外，公司的全方位新药研究开发平台（ACE平台）涵盖了药物靶点验证、抗体发现与临床前研究、CMC生产工艺开发和符合GMP要求的规模化生产。 核心产品管线进展与市场竞争分析 AK105（派安普利单抗）是全球唯一采用IgG1并进行Fc段改造的PD-1单抗，于2021年8月在国内获批上市，适应症包括1L NSCLC、3L+ cHL、3L+鼻咽癌。其结构层面的差异化优势在于：1）采用IgG1亚型，稳定性高，不介导免疫逃逸；2）通过Fc段改造完全去除ADCC/ADCP/CDC效应，减少免疫细胞损耗和irAE；3）通过Fab段修饰，与PD-1结合紧密、解离缓慢，有效激活免疫细胞活性。尽管作为后发上市的PD-1单抗，AK105在国内市场仍占据了一定的患者份额（IQVIA 2023H1数据）。未来，AK105的潜在增量看点包括鼻咽癌的海外注册审批和国际多中心III期临床，以及与安罗替尼联合疗法在1L肝细胞癌（III期）及其他瘤种（II期）的拓展。 AK104（卡度尼利单抗）是康方生物自主研发的全球首创PD-1/CTLA-4双特异性肿瘤免疫治疗药物，于2022年6月获批用于既往接受含铂化疗治疗失败的复发或转移性宫颈癌患者，是全球首个肿瘤免疫治疗双抗新药。AK104通过同时阻断PD-1和CTLA-4通路，并采用Fc结构改进以减少不良反应，提升治疗效果。在末线宫颈癌治疗中，AK104-201研究显示，针对全人群（无论PD-L1表达情况）实现了33%的ORR和17.51个月的中位OS，明显优于其他PD-1单抗单药及PD-1+CTLA4联合疗法，且≥3级TRAE发生率较低，未发现ADC可能导致的眼毒性风险，确立了其BIC（Best-in-Class）地位。在一线宫颈癌治疗中，AK104的III期临床研究已达到PFS终点，且PD-L1 CPS＜1的患者占比约26%，高于帕博利珠单抗相关研究（约11%），有望惠及更广泛患者群体。此外，AK104在1L胃癌（已递交NDA）中对PD-L1低表达人群亦有优越的长期获益，肝细胞癌辅助治疗III期入组过半，1L PD-L1阴性NSCLC III期也已启动。 AK112（依沃西单抗）是PD-1/VEGF双特异性抗体，通过同时阻断PD-1和VEGF靶点，增强抗肿瘤活性。AK112在非小细胞肺癌（NSCLC）领域深度布局，其首发适应症EGFR-TKI经治mNSCLC已于2024年5月获批上市。HARMONi研究显示，AK112在EGFR TKI耐药NSCLC中实现了与国内主要在研疗法可比的疗效，且安全性显著优化，将贝伐珠单抗最严重的出血不良反应（31%）降至1.6%。更重要的是，AK112单药对比帕博利珠单抗一线治疗PD-L1表达阳性局部晚期或转移性NSCLC的III期临床研究（HARMONi-2/AK112-303）已达到PFS主要终点，证明了AK112具备发挥更佳疗效的潜力。此外，AK112针对1L驱动基因阴性鳞状NSCLC的国内外两项头对头III期临床研究（AK112-306和HARMONi-3）正在同步推进，AK112-303的积极结果可为HARMONi-3提供参考。鉴于帕博利珠单抗和NSCLC在全球PD-(L)1市场中的“药王”地位和重中之重，AK112的成功将显著提升康方生物的国际竞争力。 多元化管线布局与盈利预测 除了核心双抗产品，康方生物还拥有丰富的后期管线。在肿瘤领域，AK109（VEGFR-2单抗）联合AK104正在探索VEGFR+PD-1+CTLA-4三靶联合疗法，符合产业趋势并具备先发优势。AK117（抗CD47单抗）在血液瘤和实体瘤中布局，通过独特的结构设计避免细胞间桥接，减少了CD47单抗常见的血液学毒性（如红细胞凝集），早期临床研究显示不良反应可控。 在非肿瘤领域，心血管疾病方面，伊努西单抗（AK102，PCSK9单抗）用于治疗原发型高胆固醇血症和混合型高脂血症，已于2023年6月NDA获CDE受理，预计2024年内获批上市，其III期临床结果已在“欧洲动脉粥样硬化学会”发布，有望助力商业推广。自身免疫疾病方面，依若奇单抗（AK101，IL-12/IL-23单抗）用于治疗银屑病，已于2023年8月NDA获CDE受理，预计2024年内获批上市，其每年仅4次的给药频次有望实现差异化竞争优势。 基于对AK105、AK104和AK112等核心产品销售额的关键假设，报告预计康方生物2024-2026年营收分别为24.73亿元、37.43亿元和55.81亿元（未纳入AK112与Summit合作的潜在里程碑付款）。在投资建议方面，报告采用分部估值法，将AK112海外商业化合作带来的81亿元估值（已进行风险调整）与可比公司（荣昌生物、乐普生物、诺诚健华）的市值加权平均PS（11倍）估值262亿元相结合，得出康方生物总计估值343亿元人民币（377亿港元），首次覆盖并给予“买入”评级。 报告同时提示了多项风险，包括海外AK112商业化不及预期风险、临床开发进度不及预期风险以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，以及第三方数据失真风险。 总结 康方生物作为一家具备强大创新力、商业化能力和国际化前景的生物制药公司，正凭借其Tetrabody技术平台和多元化的产品管线，在全球生物医药市场中占据重要地位。其核心双抗产品AK104和AK112在多个重大肿瘤适应症中取得了突破性临床进展，尤其是在与国际“药王”帕博利珠单抗的头对头研究中展现出卓越的竞争优势，为公司未来的市场拓展和国际化奠定了坚实基础。同时，公司在非肿瘤领域的布局也预示着新的增长点。尽管面临海外商业化和临床开发进度等风险，但基于其强大的研发实力、积极的临床数据和明确的国际化战略，康方生物展现出显著的投资价值和广阔的市场潜力。

中心思想 呋喹替尼全球化进程加速 和黄医药的核心产品呋喹替尼（Fruzaqla）在欧盟获得正式批准上市，标志着公司在全球市场扩张中迈出了关键一步。此次获批是继美国市场成功上市后的又一里程碑，进一步巩固了呋喹替尼作为晚期转移性结直肠癌（mCRC）三线及以上治疗方案的全球地位。基于FRESCO-2国际III期临床研究的积极数据，呋喹替尼展现出显著的生存获益和良好的耐受性，为其在全球范围内的快速放量奠定了坚实基础。 多管线驱动未来增长与盈利改善 公司正加速进入全球收获期，呋喹替尼在美国市场销售额强劲增长，并有望于2024年10月在日本获批，同时在国内市场持续拓展适应症。此外，和黄医药在2024年下半年拥有多个重要管线催化剂，包括赛沃替尼、索乐匹尼布和他泽司他等，这些产品的研发进展和潜在上市将共同驱动公司未来的业绩增长和盈利能力改善。尽管短期内盈利预测存在波动，但分析师维持“买入”评级，体现了对公司长期发展潜力和全球化战略的信心。 主要内容 呋喹替尼欧盟获批，全球市场版图扩张 2024年6月22日，和黄医药与武田制药联合宣布，欧盟委员会已正式批准呋喹替尼（商品名：Fruzaqla）上市。该药物被批准作为单药，用于治疗既往接受过多种标准治疗（包括氟尿嘧啶类、奥沙利铂和伊立替康为基础的化疗、抗血管内皮生长因子治疗以及抗表皮生长因子受体(EGFR)治疗）后疾病进展或不耐受的成人转移性结直肠癌患者，以及在接受曲氟尿苷替匹嘧啶或瑞戈非尼治疗后疾病进展或不耐受的患者。此次获批是公司核心管线在全球市场拓展中的重要进展，预示着其在欧洲市场的商业化进程即将启动。 关键临床数据支撑，疗效与安全性获认可 呋喹替尼在欧盟的获批主要基于两项关键的III期临床研究数据：FRESCO-2国际III期研究和FRESCO中国III期研究。FRESCO-2研究的数据已于2023年6月发表在国际权威医学期刊《柳叶刀》上。根据该国际多中心III期研究结果，呋喹替尼组患者（461例）的中位无进展生存期（PFS）为3.7个月，显著优于安慰剂组（230例）的1.8个月。同时，呋喹替尼组患者的中位总生存期（OS）为7.4个月，也显著长于安慰剂组的4.8个月。统计数据显示，呋喹替尼能够将患者的死亡风险降低34%（风险比HR=0.66），并且在临床试验中表现出普遍良好的耐受性，为其在全球范围内的广泛应用提供了坚实的临床证据。 呋喹替尼全球商业化进展与市场潜力 呋喹替尼已进入全球快速放量期。自2023年11月在美国获批上市以来，其销售额呈现强劲增长态势，2023年美国销售额约为1500万美元，2024年第一季度已达到约5000万美元。预计2024年全年海外销售额有望超过1.4亿美元。除了欧美市场，呋喹替尼有望于2024年10月在日本获批上市，进一步扩大其全球市场覆盖。在国内市场，呋喹替尼的结直肠癌适应症销售持续增长，同时，针对2L胃癌的上市申请已于2023年4月获得国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）受理，预计有望于2024年第三季度落地，这将为公司在国内市场带来新的增长点。 多元化管线布局，下半年催化剂密集 除了呋喹替尼，和黄医药在2024年下半年还有多个重要管线有望逐步兑现其催化剂效应： 赛沃替尼（Savolitinib）： 治疗奥希替尼难治性MET突变非小细胞肺癌（NSCLC）的美国新药上市申请（NDA）预计将于2024年年底向FDA递交。 索乐匹尼布（Sovleplenib）： 治疗免疫性血小板减少症（ITP）的药物有望于2024年内获批上市，同时美国有望启动Ib/II期临床试验。 他泽司他（Tazemetostat）： 治疗滤泡性淋巴瘤的药物预计将于2024年向CDE递交NDA申请。 这些多元化的管线布局和密集的催化剂事件，预示着公司未来业绩增长的潜力，并有望进一步提升其在全球创新药市场的竞争力。 财务表现与盈利预测 根据开源证券的财务预测，和黄医药的营业收入预计在2024年有所调整后，将在2025年和2026年实现显著增长。具体而言，预计2024-2026年归母净利润分别为-6.48亿元、0.18亿元和11.31亿元，显示出公司在经历研发投入和市场拓展期后，盈利能力将逐步改善并实现扭亏为盈。PS估值分别为4.82X、3.63X和2.92X，反映了市场对其未来增长的预期。尽管2024年预计仍处于亏损状态，但2025年和2026年将实现盈利，特别是2026年净利润将大幅增长，表明公司正逐步迈向盈利的收获期。 潜在风险提示 报告提示了和黄医药在未来发展中可能面临的风险，包括药物临床研发失败的风险、药物安全性风险以及核心成员流失的风险。这些风险可能对公司的研发进度、市场推广和整体运营产生不利影响，需要投资者密切关注。 总结 和黄医药凭借其核心产品呋喹替尼在欧盟的成功获批，进一步巩固了其在全球转移性结直肠癌治疗领域的领先地位，并加速迈入全球商业化收获期。呋喹替尼在美国市场的强劲销售表现以及在日本和中国市场的拓展潜力，共同构筑了公司未来业绩增长的核心驱动力。同时，公司多元化的创新药管线，如赛沃替尼、索乐匹尼布和他泽司他，在2024年下半年也将迎来多个关键催化剂，有望为公司带来新的增长点。尽管短期内公司盈利能力可能存在波动，但分析师维持“买入”评级，体现了对公司长期发展战略和全球化布局的坚定信心。和黄医药正逐步从研发投入阶段转向商业化变现阶段，未来盈利能力有望持续改善，值得投资者持续关注。

　　昊海生科(688366) 　　摘要： 　　医美+医药两翼驱动发展，并购+自研强化竞争优势。公司是一家从事医疗器械和药品研发、生产和销售业务的科技创新型企业，致力于通过技术创新及转化、国内外资源整合及规模化生产，为市场提供创新医疗产品，逐步实现相关医药产品的进口替代，成为生物医用材料领域的领军企业。公司四大业务板块包括眼科、医美、骨科、防黏连及止血，主要产品涵盖人工晶状体系列、近视屈光终端系列、医美光电终端系列、透明质酸系列、外用重组人表皮生长因子系列、医用胶原蛋白海绵系列、医用几丁糖系列等。 　　医美：产品矩阵丰富，高端产品贡献增量。借鉴美国、韩国医美发展历程来看，需求端人均GDP提升与医美意愿增强、政策端行业监管完善与产业政策支持、供给端技术资源不断突破丰富产品结构及适应症扩展等是助推医美行业蓬勃发展的关键驱动力。悦己消费兴，医美消费认知与消费意愿提升，需求持续释放，渗透率提升驱动行业增长。预计到2025年医美市场规模将从2021年的752亿元上升至2279亿元，GAGR31.9%。公司通过自研与并购发展实现了三大医美管线业务布局，全方位满足终端客户消费需求。其中，玻尿酸产品通过技术迭代，产品矩阵满足差异化需求，高端产品放量可期；全方位布局光电医美，未来有望增厚业绩贡献；人表皮生长因子产品具备稀缺性，市占份额持续攀升；积极布局肉毒素及胶原蛋白，进一步拓展医美产品矩阵。 　　眼科：全产业链布局眼科领域，打造综合性性眼科产品生产商。眼科疾病种类繁杂且广泛，需求刚性特征显著，未来市场空间广阔。中国眼科医疗服务市场规模2022年大致在1863亿元。2015年到2019年的市场增速（CAGR=15%）为基准，按10%复合增速，预计2025年将达到2479亿元，增长空间广阔。公司聚焦全球眼科领域的领先技术，通过自主研发与投资整合并重的方式，致力于加速中国眼科产业的国产化进程，目标成为国际知名的综合性眼科产品生产商。公司眼科产品涵盖两大管线四大细分领域。包括人工晶状体、眼科粘弹剂、视光材料、视光终端产品及眼表用药，并已在眼底病治疗领域布局多个在研产品。2023年，公司眼科业务总收入从2016年的1.21亿增至2023的9.28亿元，CAGR达33.8%。 　　骨科&防粘连及止血产品：细分龙头，稳健增长。随着人口老龄化及治疗意识的提高，以及骨科关节腔粘弹补充治疗的技术水平和质量的提高得到医生和患者的认可，骨科关节腔注射用凝胶需求有望持续增长。公司是国内第一大骨科关节腔粘弹补充剂生产商，市占率居首。在防粘连领域，公司自主研发的医用几丁糖和医用透明质酸钠凝胶防粘连产品，已在临床中得到广泛应用。公司防粘连材料的市场份额为29.90%，连续14年稳居市场首位，国内绝对龙头位置持续得到巩固。 　　投资建议：公司作为医用生物材料领域头部企业，聚焦差异化发展为企业战略，专注于眼科、医疗美容及创面护理、骨科、外科四大快速发展的治疗领域，通过与国内外知名研发机构合作、自主研发及技术引进并举，持续保持公司技术的领先地位，并不断扩张完善产品线、整合产业链，各系列细分产品获得市场高度认可。随着外部经营环境的稳定，公司及附属公司的生产经营和销售情况平稳恢复并持续向好。我们预计昊海生科2024-2026年实营收33.37/40.61/48.01亿元，对应增速分别为25.75%/21.67%/18.24%；EPS为2.85/3.31/3.61元/股，按当前收盘价对应PE为32.3/27.8/25.5倍。综上多维度考量，公司眼科和医美市场前景广阔，给予昊海生科2024年PE为34倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险、产品研发上市进度不及预期风险、行业政策风险、宏观环境风险、医疗事故风险、引用数据来源发布错误数据风险。

　　振德医疗(603301) 　　公司积极参加院端学术会议，展示手术感控业务潜力，维持“买入”评级 　　公司将参加在北京举行的2024年手术室护理学术年会，并将重点展出有效预防暴露性角膜炎的一次性医用水凝胶眼贴，具有压疮预防功能的多层结构的聚氨酯泡沫敷料，和可减少职业伤害，增加手术安全性的手术废液收集系统，创新产品将展示公司手术感控业务潜力。但考虑海外库存节奏、国内医疗合规化工作仍在持续和感染防护产品需求常规化，我们下调公司2024-2025年并新增2026年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为4.01/4.78/5.71亿元（原值6.27/7.73亿元），EPS分别为1.50/1.79/2.14元，当前股价对应P/E分别为13.3/11.2/9.4倍，具备估值性价比和安全空间，维持“买入”评级。 　　2023年内外扰动致业绩承压，但整体常规业务稳健增长 　　2023年营收41.27亿元（yoy-32.76%），归母净利润1.98亿元（yoy-70.82%）；分产品，手术感控收入14.26亿元（yoy+16.92%），基础护理收入10.72亿元（yoy+3.20%），感染防护收入6.41亿元（yoy-78.00%），现代伤口护理收入5.39亿元（yoy+15.28%），压力治疗与固定收入4.27亿元（yoy-12.86%）。分地区，境内收入19.47亿元（yoy-52.56%），境外收入21.59亿元（yoy+6.49%）。2024Q1收入9.64亿元（yoy-25.88%），归母净利润0.73亿元（yoy-49.89%），2024Q1疫情基数已出清，常规业务恢复性增长未来可期。 　　医疗需求释放和健康升级助推医疗端产品放量，产品协同助力业务横向发力 　　医疗需求释放和医疗健康升级有望带动公司院端产品恢复性增长，公司现已覆盖医院超8000家，其中三甲医院达约1150家，各业务板块院内品牌协同效应逐渐显现。手术感控:据CMI机构统计，2026年全球市场规模有望达37亿美元，其中一次性和定制化为确定性大方向，定制化手术包届时市场有望达213亿美元，公司此业务为第一大业务；伤口护理：国内伤口护理高端占比较低，渗透率提升空间较大，公司基础和现代伤口护理业务有望通过渠道协同、产品升级、品类扩增和质量与成本优势抢占更大市场份额。压力固定：国内有静脉曲张和血栓预防需求的患者较多，静脉曲张袜和抗血栓梯度压力带市场虽分散但空间可期。 　　后疫情时代个护意识加强，消费健康端有望借品牌和渠道实现销售共振 　　后疫情时代随个人家庭健康护理意识增强，及国内老龄化加深保健护理需求释放，公司家庭健康产品有望借品牌和渠道力迎来销售共振。渠道方面：百强连锁药店覆盖率超98%，共计门店17万余家，公司电商店铺已达17家，全网粉丝量超900万人；品牌方面：赞助“杭州第19届亚运会”等举措成功进行了振德品牌输出，让更多新老客户和消费者看到振德品牌的新发展和品牌魅力。 　　风险提示：公司新产品推广不及预期，贸易争端影响海外订单。

中心思想 央企赋能下的行业领导地位与资源优势 天坛生物作为中国医药集团（国药集团）旗下中国生物技术股份有限公司（中国生物）的血液制品业务平台，凭借深厚的央企背景，在血制品赛道中确立了显著的行业领导地位。公司在浆站资源获取、采浆规模、产品种类及终端覆盖方面均处于国内领先水平。这种独特的央企赋能不仅为其提供了强大的资源整合能力和政策支持，也为其在高度壁垒的血制品行业中构筑了坚实的竞争护城河，确保了原料血浆的稳定供应和市场拓展的广阔空间。 创新驱动与产能扩张共筑长期增长基石 公司通过持续的研发投入和前瞻性的产品布局，不断优化产品结构，提升高毛利产品的占比，从而驱动盈利能力的持续增长。特别是在重组人凝血因子和第四代层析工艺静注人免疫球蛋白等创新产品上的突破，不仅巩固了其在技术创新方面的领先地位，也为未来的业绩增长注入了强劲动力。同时，公司积极推进生产基地建设和产能扩张，以匹配日益增长的市场需求和采浆量的提升，为实现内生增长和长期竞争力奠定了坚实基础。 主要内容 央企股东背景，血制品赛道龙头 稳健的业绩增长与优化的收入结构 天坛生物前身为卫生部北京生物制品研究所，经过2010年和2017年的两次重大资产重组，已完全聚焦于血液制品业务，并成为国药中生旗下的核心血制品业务平台，下辖成都蓉生、兰州血制、上海血制、武汉血制、贵州血制、西安血制六家血液制品企业。截至2023年年报，公司在全国16个省/自治区拥有102家单采血浆站，其中80家在营，是国内生产规模最大的血液制品公司。 在财务表现方面，公司展现出稳健的增长态势。自2018年聚焦血制品业务以来，公司总营业收入从29.31亿元增长至2023年的51.80亿元，五年复合年增长率（CAGR）达到12.06%。同期，归母净利润从5.09亿元增长至11.10亿元，五年CAGR高达16.87%。血制品生产量和销售量也保持同步增长，近五年复合年增长率分别为11.22%和12.21%，与营业收入增速相匹配，充分利用了现有产能并加大了营销力度。 从收入和毛利结构来看，白蛋白和静注人免疫球蛋白（静丙）是公司的主要业绩贡献者，两者分别贡献了超过40%的收入和毛利。凝血因子类产品虽然收入占比为8%至12%，但由于其较高的毛利率，对毛利的贡献比例达到12%至20%。这表明公司产品结构正逐步向高毛利品种优化，未来随着新产品的上市，这一趋势有望进一步加强，从而提升整体盈利能力。 精细化费用管控与充裕现金流 公司核心业务血制品收入和毛利持续稳健增长。血制品业务收入从2018年的29.29亿元增长至2023年的51.62亿元，年复合增速为15.22%；毛利年复合增速为16.16%。公司的血制品毛利率稳定在47%至51%之间，显示出其在成本控制和产品定价方面的有效性。 在费用管控方面，天坛生物表现出色。2023年，公司的销售费用、管理费用和财务费用合计三项费用率为16.03%，在A股7家血制品上市公司中排名第二，处于行业领先水平。值得注意的是，近几年公司三项费用合计费用率呈逐年下降趋势，这主要得益于销售费用率的持续降低和整体费用优化。受益于此，公司的销售净利率也稳步提升，反映了公司运营效率的提高和盈利能力的增强。 此外，公司的经营性现金流表现强劲。2023年，公司经营性现金流净额达到23.94亿元，主要得益于销量的增加以及销售信用政策变化带来的现金回款增长。自2019年以来，公司经营性现金流净额的复合年增长率高达38.93%，显示出公司强大的现金创造能力和健康的财务状况，为未来的投资和发展提供了充足的资金保障。 依托央企背景，浆站资源和终端覆盖国内行业领先 领先的产品组合与市场份额 天坛生物在血制品品种数量和收入规模方面均处于国内行业领先地位。截至2023年，公司拥有15个血制品品种，位列A股7家血制品上市公司之首。其主要产品涵盖人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（pH4）、破伤风人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物、人凝血因子Ⅷ以及注射用重组人凝血因子Ⅷ等，产品线丰富且全面。紧随其后的是上海莱士（12个品种）、华兰生物（11个品种）和派林生物（11个品种）。 在收入规模方面，剔除上海莱士的进口产品部分，天坛生物2023年血制品业务收入达到51.62亿元，同样位居A股7家上市公司之首。这不仅体现了公司强大的市场竞争力，也反映了其产品在市场上的广泛接受度和需求量。 广泛的终端网络与核心产品竞争力 浆站资源是血制品企业的核心竞争力，天坛生物在这方面表现尤为突出。依托国药集团与各地政府的战略合作背景，公司积极拓展浆站资源。截至2023年年报，公司所属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，总数达102家，其中在营单采血浆站数量为80家。这一数量在行业内遥遥领先，远超华兰生物（44家）、派林生物（38家）等竞争对手。 在采浆规模方面，公司同样保持领先。2023年，公司所属79家营业单采血浆站实现血浆采集量2415吨，约占国内行业总采浆量的20%，采浆规模位居国内行业第一。这为公司血制品生产提供了充足的原材料保障，是其业绩增长的基石。 在终端覆盖方面，天坛生物建立了广泛的销售网络。截至2023年年报，公司覆盖的销售终端总数超过四万家，基本覆盖了除港澳台地区外的所有主要省市地区。2022年，公司药店覆盖数量达到1.3万家，二级以上医疗机构覆盖数量达到3100家，同比增长5.77%，显示出其在医疗机构和零售药店渠道的强大渗透力。 在核心产品市场份额方面，天坛生物也表现出色。人血白蛋白作为重要产品，其国内样本医院整体销售额在2019年至2023年间复合年增长率为19.38%，市场需求旺盛。尽管国内院内市场进口产品占比较高（2023年达75.64%），但在国产白蛋白市场中，天坛生物以13.69%的样本医院销售额占比位列第三，仅次于泰邦生物（33.29%）和上海莱士（14.02%，含进口经销部分）。静注人免疫球蛋白（静丙）国内样本医院整体销售额在2019年至2023年间复合年增长率为14.91%。在静丙竞争格局中，天坛生物以19.89%的样本医院销售额占比位列第二，仅次于泰邦生物（23.48%），领先于四川远大蜀阳药业（17.22%），显示出其在核心产品领域的强大市场竞争力。 内生成长空间大 采浆效率提升与浆站资源储备 根据血液制品企业的发展逻辑，原料血浆采集规模是决定企业规模的关键因素。天坛生物在浆站资源储备方面具有显著优势。自2018年国药集团入主以来，公司浆站总数量从2019年的58个增长至2023年的102个。其中，非在采浆站数量从2020年的6个大幅增长至2021年的24个、2022年的32个，并在2023年保持22个，这表明公司拥有丰厚的新设浆站资源储备。例如，2021年公司新设浆站数量达23个，经过筹建和验收，2023年获得采浆许可证的浆站数量为17个，这预示着这些新浆站将逐步进入收益兑现期。随着公司存量浆站和新浆站采浆量逐步爬坡至成熟阶段，公司的采浆效率有望持续提升，单站采浆量有望达到行业领先水平，从而推动血制品收入规模进一步扩大。 尽管公司采浆规模行业领先，但目前单站采浆量相较于同业水平较低，这主要是由于公司近几年新设浆站较多，部分在采浆站仍处于爬坡阶段，拉低了整体单站采浆量水平。然而，公司强大的单采血浆站获批能力和丰富的浆站储备，预示着未来采浆效率和单站采浆量具有巨大的提升空间，这将显著抬高公司的内生增长天花板。 研发创新驱动产品结构升级与产能扩充 天坛生物的血制品毛利率多年稳定在47%至51%之间，吨浆收入（采浆量口径）水平在200万元/吨至230万元/吨。与公司在行业内的收入规模领先地位相比，其毛利率和吨浆收入水平相对较弱，这主要是因为公司在凝血因子类产品布局较晚，产品结构主要倾向于毛利率相对较低的白蛋白和静丙。然而，根据行业规律，吨浆盈利能力的提升取决于新产品研发和产品品种的丰富度。公司近年来加速布局凝血因子类产品，未来随着高毛利凝血因子类产品占比的提升，公司血浆综合利用率将提高，毛利率和吨浆盈利水平存在较大的成长空间。 公司在研发方面持续投入，以推动长期成长。截至2023年年报，公司在研管线包含血液制品和基因重组产品十余个，围绕血友病等罕见病、免疫缺陷、重症感染等领域形成了多品种研发管线。重点布局高浓度人免疫球蛋白、血源性凝血因子、重组凝血因子、微蛋白制剂等新产品，并在重组人凝血因子类和人免疫球蛋白类产品的研发领域保持国内同行业的领先地位。2023年公司研发费用为1.4亿元，同比增长14.75%，保持稳定增长。 在创新产品方面，天坛生物取得了突破性进展： 国内首个四代层析静丙获批上市：2023年9月，成都蓉生自主研发的国内首个第四代层析工艺10%浓度静注人免疫球蛋白（pH4）获批上市。该产品在生产工艺、收获率和产品质量方面均达到国际一流水平，采用了10%高蛋白浓度、无糖配方和20nm除病毒过滤，临床起效更快，不良反应率更低。目前，博雅生物、华兰生物和贵州泰邦的层析工艺10%浓度静丙均处于临床III期阶段，天坛生物的产品是国内首个上市的四代静丙，具有显著的市场先发优势。 重组人凝血因子Ⅷ获批上市：2023年9月，成都蓉生自主研发的“注射用重组人凝血因子Ⅷ”实现国内行业首家获批上市，适应症为“成人及青少年（≥12岁）血友病A（先天性凝血因子Ⅷ缺乏症）患者出血的控制和预防”。这使得天坛生物成为国内唯一、全球第四家同时拥有血源和重组人凝血因子Ⅷ的企业，也是目前国内血液制品行业唯一布局了重组人凝血因子类产品并上市获批的企业。该产品是国家鼓励开发的罕见病用药，市场潜力巨大。国内竞争格局中，神州细胞的重组人凝血因子Ⅷ产品安佳因®在2023年销售额约17.8亿元，同比增幅超过77%，显示出该市场的巨大增长潜力。 三个血液制品生产基地布局，匹配业绩增长需求 为匹配未来业绩增长需求，天坛生物积极布局生产基地建设。公司2018年以来在建工程大幅增长，从2017年的800万元提升至2020年的10亿元，并在2023年增长至20亿元。截至2023年年报，公司在建的三个血液制品生产基地包括成都蓉生永安厂区、上海血制云南项目和兰州血制兰州项目，每个基地设计产能均为1200吨，产品涵盖白蛋白、球蛋白和因子类产品。 目前，成都蓉生永安厂区已投产运行。未来随着云南项目和兰州项目逐步投产，公司将拥有三个单厂投浆能力超千吨的血液制品生产基地，届时六家血液制品生产基地总产能将达到约5000吨，这将显著提升公司的整体生产能力，并发挥协同效应。同时，公司加速血源数字化建设，已完成部分浆站云平台项目部署和使用，助力浆站加速发展，进一步提升运营效率和采浆管理水平。 盈利预测 采浆量驱动的营收增长 基于对行业和公司的深入研究，万联证券研究所对天坛生物未来的盈利能力进行了预测。预计公司2024/2025/2026年的年采浆量增速将分别达到16.20%、13.33%和13.00%。这一增长主要得益于公司强大的浆站资源获批能力，以及2021年以来新设浆站数量的稳步增长，随着新浆站的投入使用和新建浆站逐步步入成熟期，采浆量将持续提升。 国内市场对白蛋白和静丙的需求保持稳定，公司产出稳定。因此，预计公司白蛋白和静丙业务在2024/2025/2026年的收入增速将与采浆量增速同步，分别为16.20%、13.33%和13.00%。在毛利率方面，考虑到未来人工成本增长可能拉高成本，但采浆量的提升带来的规模效应预期将拉低成本，预计白蛋白和静丙的毛利率将与2023年水平基本持平，并保持每年小幅增长。 盈利能力稳步提升 从公司品种布局和收入结构来看，凝血因子类产品销售尚未充分发力。然而，随着公司凝血因子类产品占比的提升以及新产品的研发和上市，预计凝血因子类血制品收入将在较低基数上保持稳定增长，其毛利率也将参考同业高水平。 综合各项预测，万联证券研究所预计天坛生物2024/2025/2026年的营业收入将分别达到62.19亿元、73.30亿元和86.32亿元。归属于母公司净利润将分别达到13.58亿元、16.39亿元和19.92亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.69元/股、0.83元/股和1.01元/股。这些预测反映了公司在采浆量增长、产品结构优化和产能扩张等多重因素驱动下的强劲盈利增长潜力。 总结 天坛生物作为央企背景的血制品行业龙头，凭借其强大的浆站获批能力、领先的采浆规模和丰富的产品管线，在国内市场占据主导地位。公司在财务上表现稳健，业绩持续增长，费用管控效率高，现金流充裕。未来，随着新设浆站的逐步成熟和采浆效率的提升，以及第四代层析静丙和重组人凝血因子Ⅷ等创新高毛利产品的上市，公司产品结构将进一步优化，吨浆盈利能力有望显著提高。同时，三大血液制品生产基地的建设和投产将有效匹配未来的业绩增长需求，为公司提供充足的产能保障。基于对行业高壁垒特性和公司核心竞争力的分析，预计天坛生物未来几年将保持强劲的盈利增长势头，具备显著的投资价值。

中心思想 增长逻辑转型与核心驱动力 海尔生物的增长逻辑已实现从单一的“王牌产品进口替代”向“海尔品牌在医疗、生命科学领域的持续变现”的战略转型。这一转型以“客户数量拓展”和“单客户价值提升”为核心驱动力，并通过集团赋能持续提升平台价值。公司凭借在国内低温存储领域的高市场占有率和品牌声誉，正积极拓展非存储类新产业，并深化全球化布局，以应对传统业务增长瓶限和市场对高成长性的疑虑。 非存储业务与平台价值凸显 非存储类新产业已成为海尔生物新的增长引擎，2023年其收入占比达38%，同比增长超30%，并在2024年第一季度持续提升。公司通过内生研发和外延并购相结合的方式，不断丰富产品矩阵，尤其在血浆分离机、分析仪器、实验室耗材等高增长、进口垄断领域取得突破。同时，公司通过加强海外市场拓展、提升一体化服务能力以及发挥平台互助赋能效应，构建了稳固的平台价值，预计未来业绩将持续增长，2024-2026年归母净利润预计分别为5.98亿、7.33亿及8.93亿元，对应2024年PE约为20倍，具备估值重塑潜力。 主要内容 非存储业务驱动单客户价值提升 海尔生物作为国内低温存储龙头，拥有覆盖上万家医院、医药生物企业、高校科研机构等终端用户的良好客户基础。公司通过丰富非存储类产品矩阵，有效提升了单客户价值。数据显示，2023年非存储类新产业收入占比已达38%，同比增长超过30%，并在2024年第一季度继续提升，逐步成为公司增长的主要动力。 内生研发与外延并购并举 在产品策略上，公司采取了内生研发与外延并购相结合的方式。自研产品包括生物安全柜、离心机、培养箱等，部分产品已成功进入欧美市场。在外延并购方面，公司自上市以来持续通过收购优质标的快速提升板块能力，例如海尔生物医疗科技（成都）、海尔血技、金卫信、康盛生物、海尔生物医疗科技（苏州）以及上海元析等，这些并购旨在针对原有客户的明确需求，不断丰富产品品类，增强自身成长性，打开业务天花板。 “好行业、好公司、谋同道”的并购策略 公司在2023年年报中明确了“好行业、好公司、谋同道”的并购策略。 好行业： 选择市场空间大、产品成熟且部分被进口垄断的赛道，如血浆分离机（海尔血技）、分析仪器（上海元析）、实验室耗材（康盛生物）、生物安全柜等。这些产品上游价格不敏感、品牌声誉敏感，有望借助海尔的渠道及品牌背书快速放量。 好公司： 标的公司自身具备一定成长性，且盈利能力与母公司相近。以海尔血技为例，其在收购前2018-2020.07净利率稳定在28%左右，收购当年在渠道赋能下提升至33%。年报披露，海尔血技2023年收入较收购前已实现翻倍，2019-2023年收入复合年增长率（CAGR）达到19%。 谋同道： 并购标的选择与原有客户需求重合，实现渠道共享，锚定医院、医药生物企业、高校科研机构等终端用户。同时，公司在并购时会为创始团队保留少数股权，实现各方共创共赢。 全球化布局与平台赋能战略 公司在客户数量拓展方面，除了在国内市场持续细分与下沉，突破空白用户群外，海外拓展已成为重要的增长方向。2023年公司海外收入占比达到34.33%，显示出其在全球市场的强劲势头。 海外市场竞争力全面提升 2023年是公司海外业务重要的蓄势年，公司在产品、营销、仓储等多维度提升了海外竞争力： 产品： 截至2023年末，公司累计已有400余个型号获得境外认证。除超低温产品等优势品类外，液氮罐、培养箱、离心机、实验室耗材等品类也实现了快速增长。公司2023年ESG评级为AAA，进一步体现了其产品核心竞争力和可持续发展理念。 营销： 加强当地化布局，2023年建立了以阿联酋、尼日利亚、新加坡和英国等地为中心的用户体验培训中心体系，并与世界卫生组织（WHO）、联合国儿童基金会（UNICEF）等60余个国际组织保持长期合作关系。本地化营销团队有助于更快打开当地市场，实现品牌认可及业绩转化。 仓储： 2023年新增荷兰、美国等仓储物流中心体系，此举一方面提高了服务和交付能力，另一方面也使得公司海外拓展不受海运价格波动影响，能够持续、稳定地服务海外客户。 平台价值的多元体现 在国内生物医疗及科研服务市场进口垄断、内资分散的背景下，海尔生物的平台价值日益凸显： 基石产品稳固： 公司低温存储产品品牌性强，市场基础广且好，为新成长曲线的拓展提供了坚实基础。 一体化服务能力强： 面对产品及市场格局分散的特点，公司不仅丰富产品矩阵，还以产品为基础持续提供增值服务。服务类收入占比已从2020年的3.02%提升至2023年的17%，成为公司在非优势领域获得客户认可的重要优势。 平台互助赋能： 公司年报指出，与并购标的的主要合作方式为研发、供应链、市场等体系的互补。例如，海尔生物（苏州）2023年新增订单增长50%，海尔血技在并购当年增速明显提升。此外，这种赋能效应不仅体现在海尔生物内部子公司之间，未来或将延伸至海尔集团大健康板块间的相互赋能。2024年6月18日，海尔集团正式控股上海莱士，血制品客户作为海尔生物的重要客户方向之一，兄弟公司未来协同有望进一步增强。同时，股份出让方基立福作为全球医疗健康企业，或将助力海尔集团大健康板块加速出海。 总结 海尔生物已成功实现从传统低温存储业务向多元化医疗、生命科学领域的高成长性转型。通过“单客户价值提升”和“客户数量拓展”两大核心策略，公司非存储业务占比显著提升，海外市场布局日益完善。其“好行业、好公司、谋同道”的并购策略有效拓展了产品线，而稳固的基石产品、一体化服务能力及强大的平台赋能效应则构筑了其独特的竞争优势。展望未来，随着非存储业务产品矩阵的不断丰富和占比的持续提升，公司第二成长曲线已逐步明确，有望迎来估值重塑。基于此，报告维持“增持”评级，并预计2024-2026年归母净利润将分别实现47%、23%和22%的增长。同时，需关注业务拓展不及预期、市场竞争加剧、海外地缘政治及并购整合等风险。

　　天坛生物(600161) 　　报告关键要素: 　　2024年一季度，公司实现营业收入12.22亿元，同比下滑5.42%；归母净利润3.17亿元，同比增长20.91%；扣非归母净利润3.13亿元，同比增长23.82%。 　　投资要点: 　　收入稳健，采浆优势奠定业绩增长基础。受2023Q1高基数影响（2023Q1，公司收入12.92亿元，同比增长83.30%），2024Q1，公司收入12.22亿元，同比下滑5.42%。公司单采血浆站分布于全国16个省/自治区，总数达102家，其中在营数量达80家，所属79家营业单采血浆站实现血浆采集2415吨，约占国内行业总采浆量的20%。2021年以来，公司浆站数量增长较快，新设浆站资源储备丰厚，2021/2022/2023尚未在采浆站数量分别为24个/32个/22个，未来随着新设浆站投入使用以及新浆站逐步成熟，业绩有望随采浆量的提升逐步兑现。 　　盈利能力提升，费用率优化。2024Q1，公司毛利率56.08%，同比增加10.08个百分点。血制品业务毛利率主要和收入结构有关，因子类产品占比越高，毛利率越高，显示公司因子类产品逐步发力推动公司盈利水平提升。费用率方面，2024Q1，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为4.54%（同比减少0.83个百分点）、8.86%（同比增加0.97个百分点）、-1.18%（同比减少0.70个百分点），三项费用率合计12.22%（同比减少0.55个百分点）。在毛利率提升和费用率优化下，公司2024年一季度净利率提升7.58个百分点，达35.36%的水平。 　　布局血源和重组新产品，未来有望迎收获期。公司在重组人凝血因子类和人免疫球蛋白类产品的研发领域保持国内同行业的领先地位，在研管线包含血液制品和基因重组产品十余个，重点布局高浓度人免疫球蛋白、血源性凝血因子、重组凝血因子、微蛋白制剂等新产品。公司是目前国内血液制品行业唯一布局了重组人凝血因子类产品并上市获批的企业。2023年，成都蓉生自主研发的国内首个第四代层析工艺10%浓度静注人免疫球蛋白（pH4）获批上市。新产品有望优化公司收入结构，保持公司在行业内的长期竞争优势。 　　盈利预测与投资建议：血制品赛道具备高壁垒特性，产品需求稳定，公司是血制品赛道龙头，浆站获批能力强，基于对行业和公司的研究，我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为13.58亿元/16.39亿元/19.92亿元，对应EPS0.69元/股、0.83元/股、1.01元/股，对应PE为36.34/30.10/24.78（对应2024年6月20日收盘价24.96元），给予“买入”评级。 　　风险因素：原材料供应不足的风险，采浆成本上升的风险，产品研发进展不达预期风险

　　天坛生物(600161) 　　报告关键要素: 　　依托央企股东背景，公司具备较强的浆站获批能力，2021年以来新设浆站资源储备丰厚，未来有望逐步进入收益兑现期。长期看，血制品属于高壁垒资源型赛道，公司有望凭借内生增长和外延拓展双实力实现稳健增长。 　　投资要点: 　　央企赋能，浆站获批能力强，产能建设匹配增长需求。公司多项血制品经营指标行业领先。截至2023年年报，公司拥有血制品品种数量15个，单采血浆站分布于全国16个省/自治区，总数达102家，其中在营数量达80家，所属79家营业单采血浆站实现血浆采集2415吨，约占国内行业总采浆量的20%。2021年以来，公司浆站数量增长较快，新设浆站资源储备丰厚，2021/2022/2023尚未在采浆站数量分别为24个/32个/22个，未来随着新设浆站投入使用以及新浆站逐步成熟，业绩有望随采浆量的提升逐步兑现。另外，公司三个在建产能（成都蓉生永安厂区、上海血制云南项目、兰州血制兰州项目）在建中，设计产能均为1200吨，投产后,六家血液制品生产基地产能约为5000吨，匹配公司未来增长需求。 　　采浆效率和浆源综合利用率有望提升抬高盈利能力。公司目前采浆效率较低，主要是因为新浆站拖累单站采浆量水平；公司品种布局较多，但收入结构主要倾向于低毛利品种，拖累整体毛利率水平和吨浆盈利水平。未来随着公司浆站步入成熟阶段，以及研发新品种，高毛利品种占比提升，公司采浆效率和血浆综合利用率有较大成长空间，推动吨浆盈利水平提高。 　　布局血源和重组新产品，未来有望迎收获期。公司在重组人凝血因子类和人免疫球蛋白类产品的研发领域保持国内同行业的领先地位，在研管线包含血液制品和基因重组产品十余个，重点布局高浓度人免疫球蛋白、血源性凝血因子、重组凝血因子、微蛋白制剂等新产品。公司是目前国内血液制品行业唯一布局了重组人凝血因子类产品并上市获批的企业。2023年，成都蓉生自主研发的国内首个第四代层析工艺10%浓度静注人免疫球蛋白（pH4）获批上市。新产品有望优化公司收入结构，保持公司在行业内的长期竞争优势。 　　盈利预测与投资建议:血制品赛道具备高壁垒特性，产品需求稳定，公司是血制品赛道龙头，浆站获批能力强，基于对行业和公司的研究，我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为13.58亿元/16.39亿元/19.92亿元，对应EPS0.69元/股、0.83元/股、1.01元/股，对应PE为43.85/36.33/29.90（对应2024年6月19日收盘价30.12元），首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险因素：原材料供应不足的风险，采浆成本上升的风险，产品研发进展不达预期风险

　　诺泰生物(688076) 　　事件：2024年6月20日，公司发布2024年半年度业绩预告，预计2024年上半年归母净利润18000-25000万元，同比增长330.08%-497.34%；扣非归母净利润18000-25000万元，同比增长318.59%-481.38%。单季度看，预计Q2归母净利润11367-18367万元，同比增长445.47%-781.37%；扣非归母净利润11460-18460万元，同比增长484.14%-840.94%。 　　自主选择产品持续放量，全球多肽原料药需求旺盛。2023年原料药业务实现收入4.16亿元，同比增长141%，以司美格鲁肽为首的GLP-1系列原料药快速拓展全球客户；2024年上半年业绩大幅超预期，也得益于自主选择产品的持续放量及收入占比提升。公司在多肽原料药领域已经建立了多重优势：1）质量优势：公司取得司美格鲁肽、利拉鲁肽等原料药的FDAFirstAdequateLetter，可满足下游制剂客户在FDA的申报需求。2）产能优势：106车间多肽原料药产品技改项目顺利投产，配备工业机器人、全自动合成系统、全自动裂解系统、进口液相制备生产线等设备，多肽原料药产能现已达吨级规模。3）成本优势：司美格鲁肽等多个长链修饰多肽原料药的单批次产量已达10公斤以上，远超行业平均的批次生产规模，规模效应持续显现。4）销售优势：从Random模式向mapping模式升级，通过矩阵式商务拓展团队扩大销售面，提升市场占有率，全面覆盖中国、欧美及亚太地区市场。 　　磷酸奥司他韦颗粒获得中国上市许可，持续丰富制剂品种和品规。6月3日诺泰生物收到国家药品监督管理局签发的磷酸奥司他韦颗粒《药品注册证书》，是公司第8个获批的制剂产品。磷酸奥司他韦为一种流感病毒神经氨酸酶抑制剂，是目前唯一兼具流感预防适应症的口服抗流感药物，先后被纳入国内外权威指南。2023年公司制剂收入2.13亿元，同比增长154%，其中抗病毒类产品收入达1.80亿元，同比增长648%，毛利率提升至55%，主要系磷酸奥司他韦销售的快速放量。目前公司磷酸奥司他韦干混悬剂正在CDE的审评审批中，2024年底诺泰生物有望成为国内前三家拥有奥司他韦全剂型产品的持有人企业，全面覆盖胶囊、颗粒和干混悬剂共三种剂型。 　　投资建议：诺泰生物是中国多肽细分领域龙头公司，具有国际标准的质量体系和规模化多肽大生产能力，未来业绩有望持续高速增长。我们预计2024-2026年公司收入分别为16.02/23.03/31.41亿元，同比增长55.0%/43.8%/36.4%，归母净利润分别为3.91/5.90/8.28亿元，对应PE为40/26/19倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：需求下降风险、技术创新风险、行业竞争加剧风险、生产风险、汇率风险等。

中心思想 联影医疗：国产影像领军者，迈向全球领先地位 联影医疗（688271 CH）作为中国医学影像设备市场的核心参与者，凭借其在技术水平和产品布局上的全面性，已与国际巨头GPS（GE医疗、飞利浦医疗、西门子医疗）比肩甚至超越。公司在2022年已成为中国影像设备综合市占率第一名厂家，其产品线覆盖磁共振（MR）、CT、X射线（XR）、分子影像（MI）和放射治疗（RT）等高中低端全系列。通过核心零部件的自研自产，联影医疗不仅在中低端市场奠定良好基础，更正加速向高端及超高端市场进行进口替代，逐步构建“GPS+U”的全球影像设备新格局。报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价152.37元人民币，充分肯定了其强劲的综合实力和在行业中的稀缺性。 业绩增长强劲，多引擎驱动未来发展 联影医疗展现出显著的业绩增长潜力。预计2024-2026年，公司收入复合年增长率（CAGR）将超过20%，每股收益（EPS）预计分别达到2.87元、3.47元和4.22元。这一强劲增长主要由三大核心驱动力支撑：首先，高端产品线的全面发力，如