中心思想 业绩波动与结构性改善 瑞联新材在2023年受消费电子需求疲软影响，显示材料及医药中间体销量下滑，导致营收同比下降18.39%，归母净利润同比大幅下滑45.57%，盈利能力短期承压。然而，公司在2024年第一季度实现显著改善，营收同比增长19.77%，归母净利润同比增长144.17%，主要得益于消费电子需求回暖、OLED显示材料收入大幅增长以及公司持续推进的降本增效策略。 战略深化与高成长潜力 公司持续提升OLED材料的竞争优势，已实现对国际领先OLED终端材料企业的全覆盖，并计划通过技术迭代（如氘代技术）和客户深挖巩固市场地位。同时，医药业务作为长期战略方向，通过丰富产品管线（2023年底净增67个至207个）和推进“中间体+原料药”一体化CMO/CDMO战略，瑞联制药原料药项目一期已达预定可使用状态，有望在国内上市销售。分析师首次覆盖并给予“买入”评级，预计2024-2026年归母净利润将分别增长63.06%、26.10%和23.30%，显示出公司未来的高成长潜力。 主要内容 财务表现回顾 事件 2023年报概览： 2023年，瑞联新材实现营业收入12.08亿元，同比下滑18.39%；归母净利润1.34亿元，同比下滑45.57%。加权平均净资产收益率为4.54%，同比减少3.99个百分点。销售毛利率35.18%，同比减少3.54个百分点；销售净利率11.11%，同比减少5.54个百分点。 2024年一季报概览： 2024年一季度，公司实现营业收入3.28亿元，同比增长19.77%，环比上升18.81%；归母净利润0.34亿元，同比增长144.17%，环比下滑4.96%。加权平均净资产收益率为1.17%，同比增加0.70个百分点。销售毛利率36.20%，同比增加3.95个百分点，环比减少2.02个百分点；销售净利率10.46%，同比增加5.33个百分点，环比减少2.62个百分点。 经营分析与战略布局 点评 2023年盈利承压分析 营收下滑原因： 2023年营业收入12.08亿元，同比下滑18.39%，主要受显示材料行业下游终端消费电子需求持续冷淡影响，显示材料板块销量下降。 利润下滑幅度高于营收： 归母净利润1.34亿元，同比下滑45.57%，下滑幅度高于营收，主要系营收下降导致规模效应减弱、单位生产费用上升，进而毛利率下降。 分板块表现： 显示材料：实现营收10.31亿元，同比下降17.48%；销量204.32吨，同比下降20.11%；毛利率33.23%，同比减少2.54个百分点。 医药中间体：实现营收1.36亿元，同比下降25.47%；销量26.45吨，同比下降28.34%；毛利率55.84%，同比减少3.28个百分点。 费用控制与现金流： 2023年销售/管理（含研发）/财务费用率分别为2.28%/22.05%/-2.01%，同比变化+0.10/+3.06/-0.50pct，各项费用控制较好。经营活动产生的现金流量净额达4.49亿元，同比增长132.06%，主要得益于消化库存策略下购买商品、接受劳务支付的现金大幅下降。 2024年Q1业绩改善驱动 业绩大幅改善： 2024年一季度营收同比增长19.77%，归母净利润同比增长144.17%。 驱动因素： 主要受益于终端消费电子需求回暖，公司OLED显示材料收入同比大幅增长。同时，公司通过工艺优化、节约挖潜、加强成本管控等方式深化降本增效，提升精细化管理水平，降低生产成本，盈利能力显著提升。行业共识认为2024年显示行业市场回暖，公司作为上游材料供应商将充分受益。 OLED与医药战略布局 OLED竞争优势： 公司OLED材料以升华前材料为主，客户群已基本覆盖国际领先OLED终端材料企业，产品覆盖发光层材料、通用层材料等主要OLED终端材料。未来将持续技术迭代，深挖氘代技术突破，增加客户粘性，巩固行业头部地位。 医药板块一体化战略： 医药业务是公司长期重要战略方向，持续优化资源配置，丰富产品种类和结构。截至2023年底，医药管线净增加67个至207个。为推进“中间体+原料药”一体化CMO/CDMO战略，瑞联制药原料药项目一期已达预定可使用状态，首个原料药产品上市许可申请正在办理中，国内注册检验、现场核查和GMP符合性检查已完成，待批准后即可在国内销售。 盈利预测与估值 高成长预期： 鉴于公司OLED竞争优势持续提升以及医药及中间体业务的不断开拓，预计公司未来将呈现高成长。 财务预测： 预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.19亿元、2.76亿元、3.40亿元，EPS分别为1.62元、2.05元、2.52元。 投资评级： 现价对应PE为22.25、17.65、14.31，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新产能释放不及预期风险。 消费电子需求不及预期风险。 原材料价格波动风险。 新产品推广进度不及预期风险。 总结 瑞联新材在2023年面临消费电子市场低迷带来的业绩压力，营收和归母净利润均出现下滑。然而，公司通过积极的降本增效措施和市场回暖的机遇，在2024年第一季度实现了显著的业绩反弹，营收和归母净利润均大幅增长。展望未来，公司在OLED材料领域持续巩固其领先地位，并通过技术创新和客户拓展保持竞争优势。同时，医药业务作为长期战略支柱，正积极推进“中间体+原料药”一体化战略，丰富产品管线并加速原料药项目的商业化进程。分析师基于公司OLED业务的竞争优势和医药板块的拓展，对公司未来业绩持乐观态度，预计2024-2026年归母净利润将持续增长，并首次给予“买入”评级，但投资者仍需关注新产能释放、消费电子需求、原材料价格波动及新产品推广等潜在风险。

　　一心堂(002727) 　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入173.8亿元（yoy-0.29%），实现归母净利润5.49亿元（yoy-45.6%），扣非归母净利润7.33亿元（yoy-25.94%）。2024年一季度实现营业收入51亿元（yoy+14.96%），归母净利润2.42亿元（yoy+1.03%），扣非归母净利润2.46亿元（yoy+2.14%）。 　　点评： 　　“医保个人账户改革+门诊统筹集客红利未呈现+税收及滞纳金”短期因素致2023年业绩承压。①2023年公司创收173.8亿元，同比略有下降，我们认为2023年收入同比承压一方面系2022Q4存在高基数，另一方面系医保个人账户改革致使个人医保收入减少，叠加云南省门诊统筹政策集客红利暂未呈现。②2023年公司扣非归母净利润同比下降约26%，主要系公司毛利率下降而期间费用率上升。2023年公司毛利率同比下降2.05个百分点（2023年毛利率为33%），而期间费用率提升0.74个百分点（2023年公司期间费用率约27.24%）。③2023年归母净利润下降幅度大于扣非归母净利润，主要系税收及税收滞纳金一次性影响（2023年影响金额约2.4亿元）。由于公司接受所在地主管税务局对2020-2022年纳税情况税收辅导，房租费由总部统一签订合同按视同销售的有关规定等计算缴纳增值税及附加税，并自税款滞纳之日起，按日加收万分之五的滞纳金。后续公司通过修改业务流程，总部与独立纳税门店签房租合同，并由独立纳税门店直接取得房租费发票等方式，可避免上述税款及滞纳金的发生，因此公司将该项目认定为一次性偶然事件产生的损益。 　　2024Q1门店净增491家，2024年有望迎来门店快速扩张。①2024Q1公司营业收入同比增长约15%，环比2023Q4增长约12%，营业收增速表现较为亮眼。我们认为这主要系公司门店扩张速度加快，2024Q1公司门店较2023年末净增约491家（2023年公司门店净增1049家），若按照此扩张速度线性推算，则全年有望净增近2000家门店。②2024Q1公司归母净利润同比增长约1%，归母净利润增速慢于营业收入增速，主要系2024Q1公司净利率下降0.65个百分点（2024Q1净利率约4.83%）。一方面2024Q1公司毛利率下降约3.16个百分点（2024Q1毛利率约30.36%），另一方面公司持续优化费用结构，2024Q1期间费用率同比下降2.3个百分点（2024Q1期间费用率约23.91%），从而弱化毛利率下降对净利率的影响。 　　省外门店扩张&新业务布局均可圈可点：①公司持续推动省外门店的布局，2023年末公司门店总数达10255家，其中云南省门店占比为52.63%，而云南省外门店占比为47.37%（同比提升4.12个百分点）。2024Q1公司门店总数达10746家，其中云南省门店占比为50.76%，云南省外门店占比为49.24%（较2023年末提升1.87个百分点）。我们认为，省外门店占比的提升有助于公司铸造第二成长曲线，同时降低单区域布局存在的风险。②公司注重消费者多元化医疗健康服务的需求，因而公司立足传统品类（药品、中药、保健品、医疗器械），积极拓展多元化品类。2022年开通彩票销售业务（2023年一心堂彩票销售流水7698万元，其中一心便利852万元，为门店带来新的客流增长）。2023年公司成立大健康事业部，专项打造顾客在疾病之外的健康需求（护肤、彩妆、清洁、功能食品、休闲零食等）。2023年公司泛健康品类实现销售3.7亿元，其中美妆品类占比60%，个护占23.5%，食品、奶粉、日化占27.5%。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为204.53亿元、240.51亿元、280.5亿元，同比增速分别为18%、18%、17%，实现归母净利润分别为9.23亿元、11.01亿元、13.09亿元，同比分别增长68%、19%、19%，对应当前股价PE分别为14倍、11倍、10倍。 　　风险因素：零售药房市场竞争加剧、门诊统筹政策集客红利持续不及预期、门店扩张不及预期、并购整合不顺利、商誉减值风险、税收政策变动风险。

中心思想 业绩稳健增长，多业务线协同发展 联影医疗在2023年及2024年一季度均展现出稳健的财务增长。2023年，公司实现营业收入114.11亿元，同比增长23.52%；归母净利润19.74亿元，同比增长19.21%；扣非归母净利润16.65亿元，同比增长25.38%。进入2024年第一季度，公司继续保持增长态势，实现营业收入23.50亿元，同比增长6.22%；归母净利润3.63亿元，同比增长10.20%；扣非归母净利润3.00亿元，同比增长8.52%。这表明公司在复杂市场环境下仍能保持良好的经营韧性和盈利能力。 国内外市场双轮驱动，研发创新持续赋能 公司通过深耕国内市场，已入驻全国超1,000家三甲医院，PET/CT、PET/MR及XR产品在国内新增市场金额口径下均排名行业第一，CT、MR及RT产品也位居行业前列，中高端及超高端产品实现快速增长。同时，海外市场成为新的增长极，2023年境外收入达到16.59亿元，同比增长53.97%，产品已覆盖全球60多个国家和地区，并在发达地区市场取得重要突破。公司持续强化研发能力，2023年研发投入19.19亿元，同比增长30.84%，占营收比重达16.81%，不断推出20余款软硬件新产品，如全新一代PET/MR uPMR 890、uMR 585e等，持续巩固其在数智化医疗影像领域的领先地位。 主要内容 业绩概览与业务线发展 2023年及2024年一季度财务表现 联影医疗在2023年实现了显著的业绩增长。全年营业收入达到114.11亿元，同比增长23.52%；归母净利润为19.74亿元，同比增长19.21%；扣非归母净利润为16.65亿元，同比增长25.38%。进入2024年第一季度，公司继续保持增长势头，实现营业收入23.50亿元，同比增长6.22%；归母净利润3.63亿元，同比增长10.20%；扣非归母净利润3.00亿元，同比增长8.52%。这些数据显示公司在营收和盈利能力方面均表现出稳健的增长态势。 各业务线收入结构与增长 从产品结构来看，2023年公司设备收入为99.27亿元，同比增长21.10%。其中，MR收入表现尤为突出，达到32.80亿元，同比高速增长58.50%；XR收入为7.60亿元，同比增长32.83%。CT收入为40.66亿元，同比增长7.78%；MI收入为15.52亿元，同比增长1.35%；RT收入为2.70亿元，同比增长6.90%。此外，维修服务收入达到10.69亿元，同比增长42.78%，服务收入占比同比提升1.26个百分点，反映出装机量快速增长对服务业务的助推作用。软件收入更是实现爆发式增长，达到1.74亿元，同比增长124.85%。这表明公司在高端影像设备、服务及软件等多元业务线均实现了蓬勃发展。 市场布局与全球化战略 国内市场份额与高端产品突破 2023年，联影医疗实现境内收入95.12亿元，同比增长19.70%。在国内市场，截至2023年底，公司已成功入驻全国超1,000家三甲医院，获得了各级临床机构的广泛认可。特别是在高端产品领域，PET/CT、PET/MR及XR产品按2023年度国内新增市场金额口径，均排名行业第一。同时，CT、MR及RT产品也位居行业前列，中高端以及超高端产品实现了快速增长和重要突破，进一步巩固了公司在国内市场的领先地位。 海外市场拓展与认证进展 海外市场是公司重要的增长引擎，2023年境外收入达到16.59亿元，同比增长53.97%，增速远超境内市场。公司已在美国、英国、新加坡、澳大利亚等全球多个国家及地区建立了销售网络，产品成功进驻美国、日本、韩国、新西兰、意大利等60多个国家和地区。2023年，公司在境内外54个国家和地区累计取得产品注册证或质量管理体系认证超700张，其中45款产品获得CE认证，44款产品获得FDA认证。在发达地区，公司全线影像设备已覆盖美国超过50%的州级行政区，并服务于多个欧洲国家的医疗及科研机构。在亚太市场，公司积极推进超高端、中高端到经济型各影像产品的覆盖，并在新兴国家区域进一步赋能中东、北非区域中心，显示出其全球化战略的显著成效。 研发投入与产品创新 研发投入强度与专利布局 联影医疗持续强化研发能力，2023年研发投入达到19.19亿元，同比增长30.84%，研发投入占营业收入的比重提升至16.81%，同比增加0.94个百分点。公司从整机系统到核心部件，再到关键元器件，沿产业链、创新链的脉络持续投入，不断巩固专利布局的深度和广度，驱动产品性能持续提升。高强度的研发投入是公司保持技术领先和产品竞争力的关键。 数智化新产品持续导入 2023年，公司共计有20余款软硬件产品新获国内NMPA注册并推向市场。这些新产品包括全新一代PET/MR uPMR 890、新一代磁共振uMR 585e、行业独创的“云原生”放疗计划软件uTPS、全新一代智能后处理平台uOmnispace、长轴向uMI Panorama GS、uCT ATLAS Astound等。这些产品的持续导入，不断完善和优化了公司从经济适用型到高端科研型的全产品线布局，体现了公司在数智化医疗影像领域的创新能力和市场响应速度。 投资建议与风险提示 盈利预测调整与评级 基于公司最新的财务表现和市场前景，分析师调整了盈利预测。预计2024-2025年营业收入分别为138.53亿元和167.99亿元（原预测为144.27亿元和176.57亿元），归母净利润分别为23.86亿元和28.95亿元（原预测为26.07亿元和32.73亿元）。新增2026年盈利预测，预计实现营业收入213.21亿元，归母净利润37.25亿元。对应2024年5月6日131.98元的收盘价，PE分别为46/38/29倍。分析师维持“增持”评级。 潜在风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括核心部件缺货或成本上升风险、销售不及预期风险、核心技术被侵权或泄露风险、研发进度不及预期风险或研发成果未能契合临床需求风险。这些风险因素可能对公司的未来业绩和市场表现产生影响。 总结 联影医疗在2023年及2024年一季度展现出强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现双位数增长。公司各业务线，特别是MR、XR设备以及维修服务和软件业务，均实现高速发展，产品结构持续优化。在国内市场，联影医疗凭借其高端产品（如PET/CT、PET/MR、XR）占据领先地位，并成功入驻超千家三甲医院。同时，海外市场成为公司重要的增长引擎，境外收入同比增长53.97%，全球化布局成效显著，产品已覆盖60多个国家和地区，并获得多项国际认证。公司持续高强度投入研发，2023年研发投入占营收比重达16.81%，不断推出20余款数智化创新产品，巩固了其技术优势和市场竞争力。尽管面临核心部件供应、销售不及预期等风险，但分析师维持“增持”评级，并对公司未来几年的营收和净利润增长持乐观预期。

中心思想 业绩修复与战略调整 华熙生物在2023年面临营收和利润下滑的挑战，但2024年第一季度业绩已呈现显著修复态势。报告期内，公司营业收入同比增长4.24%，归母净利润和扣非归母净利润分别实现21.39%和53.30%的增长。这一积极转变主要得益于公司在销售费用方面的显著优化，24Q1销售费用率同比下降10.35个百分点，以及毛利率的提升。同时，公司正积极进行业务结构调整，尤其在功能性护肤品业务上优化品牌资源配置和营销渠道，以应对市场变化并实现长期健康发展。 长期发展潜力与投资展望 报告对华熙生物的长期发展持乐观态度，认为其作为平台型企业，在合成生物领域具有深厚的产学研基础和全产业链布局潜力。公司计划在2024年继续聚焦合成生物，并通过六大研发平台、产业转化平台和市场转化平台，打造全产业链公司。在医药业务和护肤品牌方面，公司也制定了明确的增长策略，包括深耕骨科、拓展眼科以及精细化运营护肤品牌。基于此，分析师维持“买入-A”投资评级，并设定6个月目标价为74.66元，预计未来三年收入和净利润将持续增长，显示出对公司未来业绩修复和高质量发展的信心。 主要内容 2023年及2024年一季度业绩回顾 2023年整体表现 华熙生物2023年全年实现营业收入60.76亿元，同比下降4.45%。归属于母公司股东的净利润为5.93亿元，同比大幅下滑38.97%；扣除非经常性损益后的归母净利润为4.90亿元，同比下降42.44%。尽管利润端承压，但公司经营性现金流净额表现良好，达到7.00亿元，同比增长10.15%，显示出较强的现金管理能力。 2023年第四季度表现 2023年第四季度，公司营业收入为18.54亿元，同比下降9.04%。归母净利润为0.78亿元，同比下降73.37%；扣非归母净利润为0.58亿元，同比下降77.07%。经营性现金流净额为7.00亿元。四季度业绩延续了全年的下滑趋势，利润端压力尤为显著。 2024年第一季度表现 进入2024年第一季度，公司业绩出现积极转折。营业收入达到13.61亿元，同比增长4.24%。归母净利润为2.43亿元，同比增长21.39%；扣非归母净利润为2.31亿元，同比大幅增长53.30%。这表明公司在经历2023年的调整后，盈利能力开始逐步修复。 盈利能力与费用结构分析 毛利率与费用率变化 2023年，公司毛利率为73.32%，同比下降3.67个百分点。销售费用率为46.78%，同比下降1.17个百分点；管理费用率为8.10%，同比增长1.92个百分点；研发费用率为7.35%，同比增长1.24个百分点。2023年第四季度，毛利率为73.88%，同比下降2.60个百分点；销售费用率为48.52%，同比下降1.49个百分点；管理费用率为9.30%，同比增长3.41个百分点；研发费用率为9.13%，同比增长3.69个百分点。 销售费用优化成效 2024年第一季度，公司毛利率回升至75.73%，同比增长1.95个百分点。尤其值得关注的是，销售费用率显著优化，降至36.04%，同比大幅下降10.35个百分点。管理费用率为8.53%，同比增长1.95个百分点；研发费用率为7.04%，同比增长0.67个百分点。销售费用的有效控制是24Q1利润端修复的关键因素。 各业务板块运营情况 原料业务发展 原料业务方面，医药级原料增速较快，显示出公司在该领域的竞争优势。此外，公司无菌级透明质酸（HA）生产线已完成试产，预示着未来产能和产品线的进一步拓展。 医疗终端业务亮点 医疗终端业务表现突出，报告期内公司在国内新增覆盖超过3,500家机构，市场渗透率持续提升。“富血小板血浆制备用套装”（PRP）销售增速显著，成为该业务板块的重要增长点。 功能性护肤品业务调整 功能性护肤品业务在报告期内进行了阶段性调整，公司逐步优化品牌资源配置和营销渠道结构。受此影响，线上直销收入同比有所减少，表明公司正处于战略转型期，短期内可能对业绩造成一定压力，但旨在实现长期健康发展。 功能性食品业务初期探索 功能性食品业务仍处于消费者教育的初期阶段。公司已采取成立子公司等积极措施，以期加速市场培育和业务发展。 2024年全年展望与战略布局 科技创新与产学研合作 2023年，华熙生物持续夯实产学研基础，与山东大学、江南大学等高校紧密合作，提升科技创新能力。海南省再生医学技术与材料转化重点实验室的正式揭牌，进一步彰显了公司在生物科技领域的研发实力和前瞻性布局。 合成生物全产业链战略 展望2024年，公司将继续以合成生物为重点，通过六大研发平台、产业转化平台和市场转化平台，致力于打造成为合成生物全产业链公司。这一战略旨在发挥公司在生物科技领域的综合优势，实现多元化发展。 医药业务发展方向 在医药业务方面，公司将继续深耕骨科市场，并积极研发和引入三类医疗器械及药品。同时，公司将抓住国家集采政策在眼科领域带来的机遇，努力提升产品在白内障手术中的使用份额，以扩大市场影响力。 护肤品牌精细化运营 对于旗下四大护肤品牌，公司计划通过持续打造大单品、推进精细化运营管理，以及打造独有的消费者心智，来更好地发挥全产业链优势、知识产权优势和用户服务优势。目标是推动旗下品牌逐步成长为国民品牌，提升市场竞争力。 投资建议与风险提示 投资评级与目标价 国投证券维持华熙生物“买入-A”的投资评级，并给予6个月目标价74.66元。这一目标价相当于2024年40倍的动态市盈率，反映了市场对公司未来增长潜力的认可。 未来业绩预测 分析师预计公司2024年至2026年的营业收入增速分别为16.0%、13.9%和11.3%。净利润增速预计分别为51.7%、21.3%和12.9%。这些预测表明，随着公司战略调整的逐步见效和市场环境的改善，未来几年业绩有望实现稳健增长。 主要风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括消费需求不及预期、市场竞争加剧、渠道拓展费用提高以及新品牌和新产品推广不及预期等，这些因素可能对公司未来的业绩产生不利影响。 总结 华熙生物在2023年经历了业绩下滑的挑战，但通过积极的战略调整和费用优化，在2024年第一季度实现了显著的业绩修复，营收和利润均恢复增长。公司在销售费用控制方面取得了明显成效，毛利率也有所提升。各业务板块中，医疗终端和原料业务表现稳健，功能性护肤品业务正处于转型升级阶段，而功能性食品业务则在积极培育市场。展望未来，华熙生物将继续聚焦合成生物全产业链布局，深化产学研合作，并在医药和护肤领域采取精细化运营策略，以期实现长期健康发展。尽管面临消费需求不及预期、市场竞争加剧等风险，但分析师对其未来增长潜力持乐观态度，维持“买入-A”评级，并预计未来三年业绩将持续向好。

中心思想 业绩承压下的结构性韧性与增长潜力 稳健医疗在2023年及2024年一季度面临营收和净利润的显著下滑，主要受感染防护产品市场需求锐减及全产业链库存过剩的冲击。然而，公司在降本控费方面取得良好成效，健康生活消费品业务毛利率显著优化，常规医用耗材业务保持稳健增长，显示出其在核心非疫情相关业务上的结构性韧性。 战略调整驱动的未来修复与投资价值 面对市场变化，稳健医疗积极优化产品体系、加强折扣管控并加速渠道扩张，尤其是在健康生活消费品领域的线下市场恢复和线上精细化运作。分析师预计，随着消费品业务的稳健修复以及除疾控产品外医用耗材的较快增长，公司盈利能力有望在2024-2026年实现显著回升。基于此，报告维持“买入”评级，并设定了38.40元的目标价，凸显了其长期投资价值。 主要内容 2023年及2024年一季度业绩概览 2023年年度业绩分析 2023年，稳健医疗实现营业收入81.9亿元，同比大幅下降27.9%；归属于母公司股东的净利润为5.8亿元，同比下降64.8%；扣除非经常性损益后的净利润为4.1亿元，同比下降73.6%。从单季度表现来看，2023年第四季度营收为21.7亿元，同比下降41.4%；归母净利润为-15.7亿元，同比下降491.6%；扣非后归母净利润为-2.1亿元，同比下降150.7%。业绩承压的主要原因是感染防护产品市场需求大幅下降，以及全产业链库存过剩。 2024年一季度业绩分析 进入2024年第一季度，公司业绩继续承压，实现营收19.1亿元，同比下降18.8%；归母净利润1.8亿元，同比下降51.6%；扣非后归母净利润1.4亿元，同比下降53.5%。尽管核心单品持续向好，但收入结构的变化，特别是高毛利的感染防护产品销售大幅下降，导致短期盈利能力有所承压。 盈利能力与费用控制 毛利率优化与产品结构调整 2023年公司整体毛利率为49%，同比提升1.6个百分点，显示出良好的成本控制能力。其中，2023年第四季度毛利率为45.8%，同比略降0.6个百分点。分产品看，医用耗材毛利率为40.4%（同比下降4.0pp），其中感染防护产品毛利率为44.7%（同比下降3.7pp），传统伤口护理与包扎产品毛利率为34.4%（同比提升1.4pp）。健康生活消费品毛利率表现亮眼，达到56.9%（同比提升3.9pp），其中干湿棉柔巾、婴童服饰及用品、成人服饰的毛利率分别提升3.4pp、4.6pp和4.4pp，达到52.8%、57.5%和63.1%。这主要得益于公司优化产品体系和加强折扣管控。分地区看，境内毛利率为50.5%（同比提升2.3pp），境外为42.7%（同比下降0.1pp）。 费用率与净利率变动 2023年公司总费用率为37.2%，同比增加10.3个百分点，主要由于收入端受感染防护产品影响大幅下滑，而各项费用偏刚性。具体来看，销售费用率为25.5%（同比增加7.5pp），管理费用率为8.5%（同比增加2.9pp），财务费用率为-0.8%（同比增加0.3pp），研发费用率为3.9%（同比下降0.4pp）。此外，公司在2023年计提商誉减值1.9亿元，处置感染防护产品和设备计提资产减值2.5亿元。综合影响下，2023年公司净利率为7.1%，同比下降7.4个百分点。2024年第一季度，毛利率为47.6%（同比下降3.3pp），总费用率为36.2%（同比增加5.9pp），净利率为9.6%（同比下降6.5pp），毛利率下降主要系高毛利的感染防护产品销售大幅下降所致。 医用耗材业务分析 感染防护产品需求锐减与常规耗材稳健增长 2023年，公司医用耗材业务实现营收38.6亿元，同比大幅下降46.7%，占总营收比重降至47.2%（同比下降16.7pp）。其中，感染防护产品市场需求从2023年第二季度开始大幅降低，叠加市场库存高企，全年营业收入仅为9.2亿元，同比累计减少38.2亿元，降幅高达80.7%。2024年第一季度，感染防护产品营收进一步降至0.8亿元，同比下降87.6%。 与此形成对比的是，常规医用耗材业务保持稳步发展。传统敷料业务实现收入11.5亿元，同比增长7%；高端敷料及手术室耗材业务分别实现营业收入6.0亿元（同比增长27.7%）和5.6亿元（同比增长17.7%），增长势头良好。2024年第一季度，常规医用耗材产品收入为7.8亿元，同比增长4.3%。 多元化渠道拓展成效显著 在渠道方面，公司积极拓展国内外市场。在国际环境多面冲击下，海外渠道实现营业收入14.5亿元，同比增长15.4%。国内医院渠道全年实现营业收入9.2亿元，占医疗板块收入比重23.7%，截至2023年末已覆盖医疗机构六千余家。C端业务也积极发展，2023年医用耗材电子商务及国内药店分别实现营业收入6.3亿元和3.3亿元，合计占医疗板块收入比重24.7%。其中，跨境电商高速成长，亚马逊平台上核心大单品类目排名保持领先。国内药店方面，2023年末已覆盖OTC药店19万余家，年内新增4万余家，拓展效果显著。 健康生活消费品业务分析 全棉时代品牌建设与核心产品优势 2023年，公司旗下健康生活消费品牌全棉时代不断夯实品牌建设，实现营收42.6亿元，同比增长6.4%。2024年第一季度，健康生活消费品收入达到10.4亿元，同比增长7.1%。 分产品来看，干湿棉柔巾销售额稳步提升，市场占有率保持领先，2023年实现营业收入11.9亿元，同比增长2.8%；2024年第一季度营收2.7亿元，同比增长20%，带动全品类发展持续向好。全棉时代卫生巾产品实现营业收入5.9亿元，同比增长4.2%。成人服饰及其他有纺制品（以床上用品、卫浴用品为主）得益于线下销售的恢复，增速亮眼，2023年分别实现营业收入8.4亿元和4.1亿元，同比增长21.7%和17.1%。 线下市场加速恢复与全渠道布局 2023年，线下市场加速恢复，线下门店成为拉动全棉时代营收增长的主力渠道，实现营业收入13.6亿元，同比增长18.7%。公司积极拥抱数字化变革，年内门店坪效取得约15%的同比增长。同时，公司积极加速开店步伐，新开门店数量84家（新开直营店42家、加盟店42家），截至2023年末，公司线下门店数量达到411家（其中直营店337家，加盟店74家）。线上渠道方面，公司继续深耕，提升精细化运作能力，2023年线上渠道实现营业收入25.8亿元，同比增长1.2%。此外，在全渠道布局基础上，公司积极拓展线下优质连锁商超和即时零售业务，商超渠道发展稳中向好，2023年贡献收入2.4亿元，同比增长4.3%。 盈利预测与投资建议 关键假设与财务预测 基于对各业务板块的审慎假设，分析师预测公司未来盈利能力将逐步恢复。关键假设包括：医用耗材业务中，感染防护产品2024-2026年收入增速分别为-60%、5%、5%，伤口护理产品增速分别为15%、12%、10%；日用消费品业务中，无纺消费品收入增速分别为15%、12%、10%，有纺消费品收入增速分别为8%、6%、6%。同时，预计消费品毛利率将延续恢复态势。 在此基础上，预计公司2024-2026年每股收益（EPS）分别为1.60元、1.79元、2.02元，对应市盈率（PE）分别为20倍、18倍、16倍。营业收入预计在2024年达到86.98亿元（同比增长6.27%），2025年96.99亿元（同比增长11.51%），2026年106.98亿元（同比增长10.30%）。归母净利润预计在2024年达到9.42亿元（同比增长62.30%），2025年10.54亿元（同比增长11.89%），2026年11.88亿元（同比增长12.74%）。 投资评级与目标价 报告维持对稳健医疗的“买入”评级，并给予6个月目标价38.40元。这一评级是基于公司消费品业务预计稳健修复，以及除疾控产品外医用耗材有望保持较快增长的预期。分析师选取振德医疗和百亚股份作为可比公司，其2024年平均估值为22倍。考虑到稳健医疗的增长潜力，报告给予其2024年24倍估值。 风险提示 投资者需关注以下风险：原材料价格大幅波动的风险、收购业务协同效果不及预期的风险、渠道扩张不及预期的风险以及汇率波动较大的风险。 总结 稳健医疗在2023年及2024年一季度受感染防护产品市场需求骤降及库存过剩影响，业绩表现承压，营收和净利润均出现显著下滑。然而，公司通过有效的降本控费措施，成功优化了健康生活消费品业务的毛利率，并保持了常规医用耗材业务的稳健增长。全棉时代品牌在产品优势和线下市场恢复的推动下，展现出强劲的增长势头，尤其是在干湿棉柔巾等核心单品及线下门店扩张方面表现突出。尽管短期内盈利能力因收入结构变化而承压，但分析师预计，随着消费品业务的持续修复和非疫情相关医用耗材的快速增长，公司未来盈利能力将显著改善。基于对公司战略调整和市场前景的积极评估，报告维持“买入”评级，并设定了38.40元的目标价，认为公司具备长期投资价值，但投资者仍需关注原材料价格波动、收购协同、渠道扩张及汇率等潜在风险。

中心思想 业绩承压与积极转型 凯赛生物在2023年面临营收和归母净利润的双重下滑，主要受市场环境和生物基聚酰胺业务调整影响。然而，公司在2024年第一季度展现出强劲的复苏势头，营收和净利润同比大幅增长，经营活动现金流显著改善，表明公司经营状况正积极向好。 战略合作与未来增长 公司通过与招商局集团的深度合作，加速推进生物基聚酰胺在集装箱、建筑、光伏、物流等多个领域的应用，有望有效消化新增产能并拓展市场空间。长链二元酸业务的稳健增长和新产品癸二酸市场的拓展，共同构成了公司未来业绩增长的核心驱动力。基于此，分析师维持“买入”评级，并对公司未来三年的业绩增长持乐观预期。 主要内容 2023年业绩回顾与挑战分析 凯赛生物2023年全年业绩承压，营业收入和归母净利润均出现下滑。 整体财务表现： 2023年实现营业收入21.14亿元，同比下降13.39%。 归母净利润为3.67亿元，同比下降33.75%；扣非归母净利润3.07亿元，同比下降44.67%。 销售毛利率为28.79%，同比下降6.45个百分点；销售净利率19.32%，同比下降5.77个百分点。 经营活动现金流净额为5.69亿元，同比下降2.34亿元，主要受进项税留抵退回影响。 期间费用与减值： 期间费用合计2.00亿元，同比增加0.73亿元。 管理费用率上升0.97个百分点至8.70%，研发费用率上升1.26个百分点至8.95%。 财务费用率上升2.09个百分点至-10.00%，主要受美元波动导致汇兑收益下降影响。 资产减值损失和信用减值损失同比均有所上升。 分产品经营数据： 长链二元酸系列： 生产量6.57万吨（同比+10.70%），销售量6.00万吨（同比+2.22%），营业收入19.08亿元（同比-8.99%），毛利率37.86%（同比下降2.83个百分点）。尽管销量增长，但收入和毛利率受市场价格影响有所下降。 生物基聚酰胺系列： 生产量1.03万吨（同比-49.03%），销售量0.76万吨（同比-31.34%），营业收入1.54亿元（同比-33.27%），毛利率为-17.99%（同比下降10.65个百分点）。该业务板块产销量和盈利能力均大幅下滑，是拖累整体业绩的主要因素。 2023年第四季度表现： 单季度营收5.49亿元（同比-9.07%，环比+2.55%）。 归母净利润0.53亿元（同比-21.53%，环比-26.92%）。 毛利率29.70%（同比-4.98个百分点，环比+3.64个百分点），净利率10.06%（同比-3.51个百分点，环比-6.55个百分点）。 2024年Q1业绩显著改善及战略合作进展 进入2024年第一季度，凯赛生物的经营状况出现显著好转，各项财务指标环比和同比均大幅提升。 2024年Q1财务亮点： 实现营业收入6.85亿元，同比大幅增长35.43%，环比增长24.76%。 归母净利润1.05亿元，同比大幅增长83.25%，环比增长99.96%。 扣非归母净利润1.03亿元，同比大幅增长124.96%，环比增长103.19%。 经营活动现金流净额2.15亿元，同比增加1.36亿元，环比增加1.76亿元，现金流状况显著改善。 销售毛利率28.68%（同比-5.35个百分点，环比-1.02个百分点），销售净利率15.61%（同比+1.39个百分点，环比+5.55个百分点）。 业绩改善驱动因素： 下游需求回暖，公司抓住市场机遇，加大产品销售力度。 全力拓展新产品癸二酸市场，提升客户份额。 长链二元酸销售量和销售收入较去年同期大幅上涨，是Q1业绩增长的主要贡献者。 费用控制与优化： 2024Q1销售费用1229万元，环比上升151万元。 管理费用4324万元，环比下降964万元。 研发费用4478万元，环比下降1793万元。 财务费用-3742万元，环比下降2654万元，显示出良好的费用控制效果。 与招商局集团的战略合作： 公司于2023年与招商局集团签订业务合作协议，招商局集团将积极推广和落实凯赛生物基聚酰胺产品的使用。 双方正共同推动生物基材料在集装箱、建筑、光伏、物流等多个领域的应用。 预计未来向招商局集团体系内客户形成批量销售，将有效促进公司新增产能的消化，为生物基聚酰胺业务带来新的增长点。 盈利预测与投资评级： 预计公司2024-2026年营业收入分别为34.07亿元、60.01亿元、95.37亿元，呈现高速增长态势。 归母净利润分别为5.35亿元、8.49亿元、13.11亿元，对应PE分别为56倍、35倍、23倍。 考虑到公司未来的成长性，分析师维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求下滑、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行等风险因素仍需关注。 总结 凯赛生物在经历了2023年的业绩下滑后，于2024年第一季度实现了显著的业绩反弹，营收和归母净利润均实现大幅增长，经营现金流状况也得到明显改善。这主要得益于长链二元酸业务的强劲表现、新产品市场的拓展以及公司有效的费用控制。同时，与招商局集团的战略合作，为生物基聚酰胺业务的未来发展和新增产能的消化提供了重要保障。尽管面临下游需求、新产能贡献、原材料价格波动等风险，但基于公司在生物基材料领域的领先地位和明确的增长战略，分析师对凯赛生物的未来成长性持乐观态度，并维持“买入”评级。

中心思想 核心投资逻辑：集采续标优化市场份额与盈利结构 本报告的核心观点在于，春立医疗在国家人工关节集采接续采购中展现出强大的市场竞争力，尤其在髋关节产品报量方面名列前茅，巩固了其在国产厂商中的领先地位。同时，公司膝关节产品有望在本次续标中成功补标，这将为公司带来新的业绩增长点。尽管部分产品面临集采价格调整，但通过公司持续推进的降本增效和原料自产策略，预计价格影响将相对可控，从而优化公司的市场份额和盈利结构。 业绩增长驱动力：多业务线协同发展与盈利能力提升 春立医疗的业绩增长将主要由多业务线的协同发展驱动。关节业务（包括髋关节和膝关节）在集采影响消化后，预计将实现稳健增长。运动医学业务在经历集采降价后，预计将逐步恢复增长势头。脊柱业务在消化退换货影响后，也将贡献稳定收入。综合来看，公司预计在2024-2026年实现归母净利润的持续高速增长，盈利能力将显著提升，支撑其作为全面发展的国产骨科龙头的市场定位。 主要内容 关节集采续标表现与影响 髋关节续采报量表现突出，国产厂商中名列前茅 根据2024年4月30日国家医保局发布的人工关节集采接续采购文件，春立医疗在髋关节续采中表现优异。具体数据显示，公司髋关节陶-陶、陶-聚、金-聚组合的报量分别为11385个、21728个和1811个。这些报量分别占总需求量的11.13%、12.54%和17.37%，使其在国产厂商中占据领先地位。尤其值得注意的是，陶-聚组合的报量相较于首轮集采（10372个，占比7.27%）实现了大幅提升，显示出公司在该细分市场的强劲增长势头和市场接受度。 髋关节续标价格影响可控，陶-聚占比显著提升 尽管集采续标通常伴随价格调整，但春立医疗髋关节产品的续标价格影响预计相对可控。若按照复活规则入围价格（陶-陶7987元、陶-聚7117元、金-聚5910元）计算，公司报量较大的陶-陶和陶-聚组合相比第一轮中标价分别仅下降0.16%和9.91%。考虑到公司在降本增效方面的持续努力以及原料自产的推进，这些价格降幅对整体盈利能力的影响预计在可控范围内。陶-聚组合在总需求量中占比的大幅提升，也为公司带来了更大的市场份额和规模效应，有助于对冲价格下降带来的部分压力。 膝关节有望成功补标，贡献业绩新增长点 在本次人工关节集采续采中，膝关节年度采购需求量为10544个，占总需求量的3.57%。首轮集采中，春立医疗的膝关节产品未能中标，主要通过与贝思达合作代工的方式维持医生关系和市场存在。本报告对公司此次膝关节成功补标持乐观态度，认为凭借春立医疗的品牌知名度和稳健的市场策略，膝关节产品有望在续标后贡献显著的业绩增量，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 2024年业绩展望与细分业务分析 关节业务收入预计稳健增长 展望2024年，春立医疗的关节业务预计将实现稳健增长。报告预测，2024年关节收入将同比增长18%。这一增长主要得益于两个方面：一是集采对出厂价的影响已逐步消化，市场趋于稳定；二是髋关节集采续标报量名列前茅，以及膝关节有望成功补标，将共同推动关节产品销售量的提升。这些因素将确保关节业务在集采常态化背景下保持良好的增长态头。 运动医学与脊柱业务逐步恢复 除了核心的关节业务，春立医疗的运动医学和脊柱业务也展现出恢复和增长潜力。运动医学方面，预计2024年受国家集采降价影响，收入将同比下降10%。然而，报告看好后续价格影响消化后，运动医学业务将恢复快速增长。脊柱业务方面，预计2024年集采退换货影响将消化完毕，收入有望达到1.1亿元，实现稳定贡献。这表明公司在骨科其他细分领域也具备发展潜力，有助于构建多元化的收入结构。 财务预测与估值分析 盈利能力持续改善，净利润预计高速增长 华泰研究对春立医疗的财务表现进行了预测，预计公司在2024年至2026年将实现归母净利润的持续高速增长。具体预测数据显示，2024年、2025年和2026年的归母净利润分别为3.48亿元、4.44亿元和5.66亿元，同比增速分别为+25.3%、+27.4%和+27.6%。这一增长趋势反映了公司在市场份额扩大、产品结构优化以及成本控制方面的成效。从历史数据看，2022年营业收入为12.02亿元，归母净利润3.08亿元；2023年营业收入12.09亿元，归母净利润2.78亿元。预计2024年营业收入将增至15.06亿元。毛利率方面，预计2024年为71.23%（2022年76.03%，2023年72.48%），净利率预计为23.11%（2022年25.61%，2023年22.99%），ROE预计为10.78%（2022年11.31%，2023年9.65%），显示出公司盈利能力的逐步改善和提升。 维持“买入”评级及目标价 基于对公司未来业绩的积极展望和估值分析，华泰研究维持对春立医疗的“买入”评级。报告给予公司2024年A股31倍PE估值（与A股可比公司Wind一致预期均值31倍持平），对应目标价28.13元人民币。同时，给予公司2024年H股23倍PE估值（与H股可比公司Wind一致预期均值23倍持平），对应目标价22.98港元。当前A股股价对应2024-2026年PE分别为25x/20x/15x，H股股价对应2024-2026年PE分别为12x/9x/7x。这些估值水平与可比公司保持一致，并考虑了公司未来的增长潜力。 总结 本报告对春立医疗（1858 HK/688236 CH）进行了深入分析，指出公司在国家人工关节集采续标中表现出色，髋关节报量名列前茅，膝关节有望成功补标，为公司未来业绩增长奠定坚实基础。尽管集采带来价格压力，但公司通过降本增效和原料自产策略有效控制影响。展望2024年，关节业务预计实现18%的收入增长，运动医学和脊柱业务也将逐步恢复。华泰研究预测春立医疗2024-2026年归母净利润将分别同比增长25.3%、27.4%和27.6%，盈利能力持续改善。基于此，报告维持“买入”评级，并调整目标价至A股28.13元人民币和H股22.98港元，强调春立医疗作为全面发展的国产骨科龙头的投资价值。

中心思想 2023年业绩回顾与2024年展望 华熙生物在2023年面临营收和归母净利润的短期下滑，分别同比下降4.5%和39%，主要受功能性护肤品业务战略调整的影响。然而，公司在2024年第一季度展现出企稳回升的态势，营收同比增长4.2%，归母净利润更是实现21.4%的显著增长。这一积极转变主要得益于医疗终端业务（特别是医美产品）的高速增长以及公司在护肤品业务上的主动性战略调整和精细化运营，有效改善了毛利率和销售费用率。 业务结构调整与盈利能力改善 报告指出，华熙生物的业务结构正在经历积极调整。原料业务保持稳健增长，医疗终端业务中的医美产品表现尤为亮眼，实现了近60%的营收增长，成为公司业绩增长的核心驱动力。同时，功能性护肤品业务虽然短期承压，但通过优化渠道结构、提升自营渠道占比等措施，旨在实现长期健康发展。24Q1盈利能力的提升，特别是毛利率的改善和销售费用率的大幅下降，表明公司在成本控制和效率提升方面取得了成效，预示着未来盈利能力的稳步提升。 主要内容 2023年财务表现与2024年第一季度企稳 整体业绩概览 华熙生物2023年全年实现营业收入60.8亿元，同比下滑4.5%。归属于母公司净利润为5.9亿元，同比大幅下滑39%。这一下滑主要反映了公司在功能性护肤品业务上进行的主动性、阶段性战略调整所带来的短期影响。尽管整体业绩承压，但公司在核心业务板块仍展现出韧性。 2024年第一季度业绩回升 进入2024年第一季度，华熙生物的业绩呈现企稳回升态势。公司实现营业收入同比增长4.2%，归属于母公司净利润更是实现21.4%的显著增长。这一积极的业绩表现主要由以下因素驱动： 医美业务持续高增： 医疗终端业务，特别是医美产品的强劲增长，是24Q1收入端回升的主要动力。 盈利能力改善： 24Q1毛利率同比提升1.9个百分点至75.7%，销售费用率同比大幅减少10.4个百分点至36%。这主要归因于相对低费用率的医美业务占比提升，以及功能性护肤品业务主动控费策略的实施。 各业务板块运营分析 原料业务：稳健增长与产品优化 2023年，华熙生物的原料业务实现收入11.3亿元，同比增长15.2%，表现稳健。其中，出口原料销售收入达到5.17亿元，同比增长21.5%，显示出国际市场的良好拓展。原料业务的增长主要受益于医药级原料及化妆品级原料需求的增加。公司持续注重底层研发，优化产品结构，透明质酸锌、纳诺HA、微真、油分散透明质酸钠、乙酰壳糖胺、γ氨基丁酸等创新产品均实现了显著增长，体现了公司在生物活性物领域的研发实力和市场竞争力。 医疗终端业务：医美驱动高速增长 医疗终端业务在2023年表现尤为突出，实现收入10.9亿元，同比增长58.95%，成为公司业绩增长的重要引擎。 皮肤类医疗产品（医美产品）： 该板块实现收入7.5亿元，同比增长60.3%。其中，公司差异化优势品类微交联润致娃娃针收入同比增长超过200%，润致填充剂收入同比增长超过250%，显示出医美产品线的强大市场吸引力和增长潜力。公司坚持产品家族化组合应用策略，进一步巩固了市场地位。 骨科注射液产品“海力达”： 该产品实现收入2.05亿元，同比增长35.34%。“海力达”积极参与各省际联盟集中带量采购及各省挂网销售资格申请，已在全国覆盖超过8,000家医院，市场渗透率持续提升。 其他产品： 共计实现收入1.38亿元，同比增长102.49%，展现了多元化产品线的快速发展。 功能性护肤品业务：战略调整与渠道优化 功能性护肤品业务在2023年实现收入37.6亿元，同比下滑18.5%，面临增长压力。公司对此进行了主动性、阶段性的战略调整。在渠道布局层面，公司持续优化渠道结构，降低高费率渠道的占比，并稳固提升自营渠道的占比，以提高精细化运营效率。例如，2023年润百颜自营渠道占比进一步提升，肌活、米蓓尔品牌的自营渠道占比均已超过各自品牌整体销售收入的50%，表明公司在提升渠道效率和控制销售成本方面的决心和成效。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整 根据年报和一季报数据，东方证券研究所调整了华熙生物的盈利预测，并引入了2026年的预测。预计公司2024年至2026年每股收益（EPS）分别为1.7元、2.16元和2.69元（原2024-2025年预测为1.89元和2.44元）。此次调整下调了24-25年的收入预测，但上调了毛利率预测，反映了公司在盈利能力改善方面的积极趋势。 投资评级与风险提示 基于DCF估值模型，目标价格设定为63.24元，维持“增持”评级。 风险提示包括： 行业竞争加剧：医美和护肤品市场竞争日益激烈，可能影响公司市场份额和盈利能力。 终端消费需求减弱：宏观经济波动或消费者信心下降可能导致终端消费需求不及预期。 功能性护肤品业务增长不及预期：护肤品业务的战略调整效果或市场接受度可能未达预期，影响整体业绩。 总结 华熙生物在2023年经历了功能性护肤品业务的战略调整带来的短期业绩波动，但其核心的原料业务保持稳健增长，医疗终端业务特别是医美产品线实现了近60%的高速增长，成为公司业绩的强劲驱动力。进入2024年第一季度，公司整体业绩已呈现企稳回升态势，营收和归母净利润均实现正增长，这主要得益于医美业务的持续发力以及护肤品业务的渠道优化和控费策略，有效改善了毛利率和销售费用率。展望未来，尽管功能性护肤品业务短期仍面临调整压力，但公司在生物活性物领域的研发优势、医美业务的强劲增长势头以及持续优化的运营效率，有望支撑其盈利能力稳步提升。东方证券维持对华熙生物的“增持”评级，并调整了盈利预测，但投资者仍需关注行业竞争、消费需求及护肤品业务增长不及预期等潜在风险。

中心思想 续采政策利好，驱动量价齐升 本报告的核心观点指出，国家医保局发布的人工关节集采续采2号文对爱康医疗（1789 HK）构成明确的政策利好。公司作为国产人工关节领域的头部企业，在本次续采中展现出显著的竞争优势，尤其体现在髋、膝关节产品的报量份额上，平均需求量份额约15%，在国产公司中名列前茅。更关键的是，续采政策有望解锁髋关节和膝关节产品的潜在终端提价空间，从而驱动公司实现“量价齐升”的增长逻辑，显著提升其市场表现和盈利能力。 市场份额稳固，盈利能力展望积极 爱康医疗凭借其差异化的竞争优势，膝关节产品在续采中报量提升显著，有望持续扩张市场份额。同时，髋关节产品在价格体系理顺后，预计将实现快速放量。除了关节业务，公司在创伤和脊柱领域的业务也呈现稳健增长态势，特别是3D打印脊柱产品的快速起量，为公司整体业绩复苏提供了额外动力。华泰研究预计爱康医疗2024年收入和归母净利润将分别实现30%以上和40%以上的同比增长（不考虑续约影响），并维持“买入”评级，目标价8.35港币，充分体现了市场对其未来盈利能力和增长潜力的积极预期。 主要内容 关节续采报量领先，市场份额有望扩张 膝关节报量显著增长，国产排名第二。 根据2024年4月30日国家医保局发布的人工关节集采续采2号文，爱康医疗在本次续采中膝关节年度采购需求量达到46,491个，相较于上轮集采增长了40%。其需求量占比达到15.73%，在国产公司中排名第二。这一数据表明，公司膝关节产品凭借其差异化的竞争优势，有望通过本次续采进一步扩大市场份额，巩固其在国产膝关节市场的领先地位。 髋关节市占率稳定，价格理顺后有望快速放量。 在髋关节领域，爱康医疗在陶-陶、金-聚、陶-聚等主要产品类别的报量分别为14,569个、1,193个和24,909个，综合市场占有率达到14.22%。尽管这一比例较上轮集采略有下降1.58个百分点（主要原因在于上轮集采中标价偏低，影响了渠道推广及医院入院），但公司髋关节产品续采需求量占比表现基本稳健。报告分析认为，随着续约集采的执行，通过相对拉平的价格体系，爱康医疗的髋关节产品有望实现快速放量，从而弥补此前因价格因素造成的市场推广劣势。 膝髋关节价格优化，提升盈利空间 膝关节具备终端提价潜力。 爱康医疗上一轮集采膝关节的中标价格为4,599元，处于相对较低水平。本次续约集采膝关节的最高有效申报价和复活价分别达到6,877元和5,434元。这一显著的价格提升空间预示着公司膝关节板块在本次续采中具备潜在的终端提价能力。通过价格的优化，公司有望在实现产品放量的同时，进一步提升其膝关节产品的毛利率和整体盈利水平。 髋关节出厂价有望提升，渠道关系理顺。 公司的髋关节产品在上轮集采中中标价格较其他国产厂家处于低位。报告认为，本次续约集采有望为公司髋关节板块带来潜在的出厂价提升空间。通过价格的合理化调整，公司有望理顺与渠道合作伙伴的关系，激励渠道积极性，从而持续推进市场拓展，进一步改善髋关节产品的整体盈利能力。 创伤脊柱业务稳健，助力整体业绩复苏 创伤领域理贝尔续标，稳步起量。 在创伤领域，爱康医疗的理贝尔产品于2023年成功重新续标。预计在下一标期内，理贝尔产品将实现稳步起量，为公司贡献新的收入增长点，进一步丰富其产品组合和市场覆盖。 脊柱3D打印产品快速放量，市场份额有望提升。 脊柱领域是爱康医疗的另一大亮点。公司的3D打印系列品种表现出色，实现了快速起量。2023年，该系列产品成功新进入262家医院，其中省级医院52家，显示出强劲的市场渗透能力和产品竞争力。鉴于集采相关品种收入占比较低，报告对脊柱板块的未来发展持乐观态度，预计其在未来五年内市场占有率有望冲击5%。综合来看，随着集采产品陆续恢复到位以及关节续约带来的潜在量价提升空间，报告预计公司在下一轮标期内净利润复合增速有望达到30%以上。 财务表现强劲，维持“买入”评级 2024-2026年营收和净利润预计高增长。 华泰研究对爱康医疗的财务表现进行了预测。预计公司2024-2026年营业收入将分别达到1,440百万、1,843百万和2,326百万人民币，同比增长率分别为31.61%、28.02%和26.20%。归属母公司净利润预计分别为270.28百万、350.05百万和444.50百万人民币，同比增长率分别为48.42%、29.51%和26.98%。每股收益（EPS）预计分别为0.24、0.31和0.40人民币。这些数据表明公司未来三年将保持强劲的增长势头。 目标价8.35港币，维持“买入”评级。 报告给予爱康医疗2024年32倍PE的估值，高于A股同业Wind一致预测的28倍PE。这一溢价主要考虑到公司集采风险基本出清，以及关节续约报量带来的潜在提振。基于此，报告维持爱康医疗的目标价为8.35港币，并重申“买入”的投资评级，反映了分析师对公司未来业绩增长和市场表现的信心。 总结 爱康医疗在国家人工关节集采续采政策的明确利好下，展现出强劲的增长潜力。公司作为国产头部企业，在髋、膝关节领域报量份额领先，膝关节报量显著增长，髋关节在价格理顺后有望实现快速放量，共同驱动“量价齐升”的增长逻辑。同时，创伤和脊柱业务的稳健发展，特别是3D打印脊柱产品的快速市场渗透，为公司整体业绩复苏提供了额外动力。华泰研究预计爱康医疗未来三年营收和净利润将保持高速增长，并维持“买入”评级，目标价8.35港币，反映了市场对其未来增长潜力和盈利能力的积极预期。投资者在关注公司增长机遇的同时，也需留意续约相关风险、市场竞争加剧、新品推广及手术量修复不及预期等潜在风险。

中心思想 盈利能力显著回升与增长拐点 华熙生物在2024年第一季度展现出显著的盈利能力改善，扣非归母净利润同比大幅增长53.30%，明确预示了公司业绩的增长拐点。这一积极变化主要得益于公司在降本增效策略上的有效执行，包括销售费用率的显著下降和运营效率的提升。 多业务协同驱动业绩增长 公司通过多业务板块的协同发展，实现了整体业绩的稳健增长。医疗终端产品和原料业务持续贡献高毛利和稳定增长，医美业务进入高速增长的收获期。尽管功能性护肤品业务在2023年面临调整压力，但通过品牌升级和产品策略优化，预计2024年将迎来收入拐点。基于对公司未来利润高弹性的预期，本报告维持“买入”评级。 主要内容 财务表现与盈利能力分析 24Q1盈利能力显著改善： 2024年第一季度，华熙生物实现营业收入13.61亿元，同比增长4.24%；归母净利润2.43亿元，同比增长21.39%；扣非归母净利润2.31亿元，同比大幅增长53.30%，显示出明确的盈利增长拐点。同期，公司毛利率提升至75.73%（同比增加1.95个百分点），净利率达到17.89%（同比增加2.49个百分点）。期间费用控制效果显著，销售费用率降至36%（同比下降10个百分点），管理费用率和研发费用率分别为9%和7%，同比分别变动+2.0和+1.0个百分点。 2023年及23Q4业绩回顾： 2023年全年，公司实现营收60.76亿元，同比下降4.45%；归母净利润5.93亿元，同比下降38.97%；扣非归母净利润4.9亿元，同比下降42.44%，整体盈利能力有所下滑。毛利率为73.32%（同比下降3.67个百分点），销售净利率为9.59%（同比下降5.53个百分点）。2023年第四季度，营收18.54亿元，同比下降9.04%；归母净利润0.78亿元，同比下降73.37%；扣非归母净利润0.58亿元，同比下降77.07%。净利下跌主要受功能性护肤品业务阶段性调整及研发投入持续加大影响。 核心业务发展与战略成效 医疗终端产品毛利维稳，降本增效成效初显： 2023年公司整体毛利率为73.32%。其中，医疗终端产品毛利率高达82.10%（同比增加1.24个百分点），是公司利润的主要来源。功能性护肤品毛利率为73.93%（同比下降4.44个百分点），主要系公司对护肤品业务进行阶段性调整。原料产品毛利率为64.71%（同比下降6.83个百分点），主要系生产成本上升。公司通过加强运营管理，医美板块费用率进一步下降；2023年开始控制中后台费用，24Q1销售费率低于40%，显示降本增效策略已初见成效。同时，规模效应显现，2023年原料生产量/销售量/库存量分别增长0.13%/25.12%/11.71%；医疗终端针剂生产量/销售量/库存量分别增长27.56%/8.36%/64.81%。 功能性护肤品业务调整与策略： 2023年功能性护肤品业务收入37.57亿元，同比下降18.45%，占公司主营业务的61.84%，面临较大压力。公司在2023年对各大护肤品牌进行了阶段性调整，包括品牌升级和组织管理变革，导致短期内业绩承压。在产品策略上，公司持续打造大单品系列，如润百颜大单品屏障修护系列占比超润百颜整体销售收入的40%；扩展品牌外延，夸迪臻金蕴活轻龄眼霜进一步聚焦抗老赛道差异化；并积极推新，24Q1推出润百颜胶原元气弹、肌活糙米水2.0等新品，以期在2024年迎来收入拐点。 医美业务高增长，进入收获期： 2023年公司医疗终端业务实现收入10.90亿元，同比增长58.95%，占主营业务收入的17.95%。皮肤类医疗产品实现收入7.47亿元，同比增长60.29%。其中，公司核心产品微交联润致娃娃针收入同比增长超过200%，润致填充剂收入同比增长超过250%，显示出强劲的增长势头。同时，公司储备了玻尿酸复合溶液、动能素等多个产品，管线丰富，为未来增长奠定基础。 原料业务稳健增长，产品结构持续优化： 2023年公司原料业务实现收入11.29亿元，同比增长15.22%，占主营业务收入的18.59%。在产品结构方面，非透明质酸原料销售种类和收入均实现较快增长；毛利率较高且稳定的医药级透明质酸原料销售收入达4.01亿元，同比增长18.96%。在底层研发方面，公司无菌级HA生产线已完成试产，新增Hyatrue透明质酸钠，巩固了HA高端市场地位；完成1项化妆品级新原料备案；食品级原料方面推出速溶HA；并积极研发Bioyouth-EGTPure超纯麦角硫因、BloomcollaCOL3-MD人源化胶原蛋白等其他生物活性物，进一步形成生物活性物平台型企业。 投资建议与风险提示： 鉴于公司功能性护肤业务渐入佳境，医美业务改革初见成效并进入收获期，原料业务优势行业领先，以及食品业务的较大发展潜力，看好公司利润高弹性。预计2024-2026年营业收入分别为65.60亿/77.93亿/88.04亿，归母净利润分别为8.65亿/11.24亿/13.23亿，同比增长46.0%/29.9%/17.7%。维持“买入”评级。同时，需关注行业竞争加剧、新品研发注册不及预期、品牌推广费用管控不及预期、食品业务开发不及预期等风险。 总结 华熙生物在2024年第一季度实现了显著的盈利增长拐点，扣非归母净利润同比大增53.30%，主要得益于公司在降本增效方面的努力和各业务板块的协同发展。医疗终端产品和原料业务表现强劲，贡献了稳定的高毛利和增长。功能性护肤品业务在经历调整后，通过产品策略优化和品牌升级，有望在2024年实现收入回升。公司在医美领域持续高增长，核心产品表现突出，管线储备丰富。原料业务通过产品结构优化和底层研发投入，进一步巩固了其在生物活性物领域的平台型企业地位。综合来看，华熙生物展现出良好的发展势头和利润弹性，未来业绩增长可期，维持“买入”评级，但需关注行业竞争及新品研发等潜在风险。