海泰新光(688677) 　　2023年业绩符合预期，新品上市和新订单落地在即，维持“买入”评级 　　公司2023年实现营收4.71亿元(-1.31%)，归母净利润1.46亿元(-20.19%)，扣非净利润1.36亿元(-19.20%)，经营活动现金流净额1.58亿元（+51.49%）；分业务，医用内窥镜收入3.71亿元（+1.42%），收入占比79%，光学产品收入0.97亿元（-11.63%），收入占比21%；整体费用率相对可控，研发费用率14.00%（+1.44pct），管理费用率11.32%(+2.43pct)，销售费用率3.85%（+0.59pct）。考虑海外订单需求和降库存、新签订单节奏、股权支付费用和转固折旧影响，我们下调2024-2025年并新增2026年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为2.00/2.60/3.39亿元（原值2.42/3.08亿元），对应EPS分别为1.64/2.14/2.79元/股，当前股价对应P/E分别为27.2/21.0/16.1倍，因公司产品和服务能力全面覆盖荧光内窥镜市场需求，随着荧光内窥镜替代白光内窥镜大趋势逐步释放业绩潜能，同时公司内窥镜整机系统不断迭代创新，趋于多元化，整机销售推广将进一步增收增利，维持“买入”评级。 　　2024Q1经营拐点已至，全年业绩有望环比持续向上 　　2024Q1实现营收1.18亿元(-20.74%)，归母净利润0.38亿元(-20.68%)，扣非净利润0.36亿元(-21.40%)，收入和利润相对2023Q4已改善，全年业绩有望环比持续向上。 　　借成本和研发优势向中游内窥镜整机进军，并不断拓宽光学业务 　　美国市场：公司配套美国客户新一代内窥镜系统在2023年9月正式上市，为美国市场开发的新型4mm宫腔镜已经完成产品定型，开始进入量产准备，预计2024年6月正式推向市场，配套的2.9mm膀胱镜、3mm小儿腹腔镜以及开放手术外视镜也在开发中，公司与美国客户的合作从原有腹腔内窥镜延展到泌尿、妇科以及开放手术领域；国内市场：关节镜、三维腹腔内窥镜、胸腔内窥镜完成产品注册，已经开始投放市场；全系列腹腔镜，包括白光、荧光、除雾、3D荧光、标准长度、加长型、超细型等几十种规格的腹腔镜在陆续注册取证中，预计2024年能够完成注册，届时公司腹腔镜将全面覆盖腹腔手术需求；针对泌尿科、妇科以及头颈外科开发的宫腔镜、膀胱镜、鼻窦镜等内窥镜产品已经完成产品开发并开始进行注册检验，预计产品在2024年中期能够完成注册，这些小镜种将会有力支撑公司在妇科、头颈外科等专科的品牌建设和业务发展；公司第二代内窥镜摄像系统在2023年11月取证，目前已经推出市场并形成销售。公司成功获得胸腔内窥镜（610）、胸腹腔内窥镜（E800、E810）、关节内窥镜（510）、三维腹腔内窥镜（900）、4项内窥镜LED冷光源（B700、B760、L88AIM、L88），4项4K内窥镜摄像系统（TS88Pro、N760、TS88、N700-F）、立式牵引治疗仪的注册证和生产许可。 　　风险提示：产品研发推进不及预期；市场推广不及预期。

　　乐心医疗(300562) 　　核心观点 　　1Q24营收同比增长53%，公司重回健康增长轨道。1Q24公司实现营收2.49亿元(YoY+52.93%，QoQ-9.90%)，归母净利润0.14亿元(YoY213%，QoQ-28.1%)，扣非归母净利润0.12亿元(YoY193.70%，QoQ-3.40%)。公司在经历了2022-2023年的战略调整后，重新回到健康成长轨道。 　　1Q24公司降本增效成果显著，毛利率创历史新高。1Q24公司费用率29.33%(YoY-4.90pct，QoQ+3.98pct)，其中管理费用率为8.33%，同比+36.98%，主因为股权激励费用增加所致；财务费用率-0.77%(YoY-2.92pct)，主要系美元汇率变动以致用美元结算资产的汇兑收益增加；研发费用率为11.11%(YoY-5.22pct)；销售费用率为3.39%(YoY+0.33pct)。1Q24公司实现毛利率36.46%(YoY+9.61pct，QoQ+4.72pct)，创历史最高水平，这主要得益于公司主动对低毛利业务进行优化调整，叠加海外市场的核心品类血压计、秤、远程医疗服务商的订单获得较大增长，高盈利业务收入占比提升。股权激励计划目标24～25年利润增速达到45%、60%，并设立员工持股计划。公司发布股权激励计划，拟向44名激励对象授予股票期权数量200万份，以业绩作为考核指标，2024～25年分别实现达到5000万元、8000万元的(归母)净利润，同时也对激励对象个人设置了严密的绩效考核体系，只有在这两类指标都达标后才能按计划逐年授予50%、50%的股份份额。则以2023年实现的3437万元归母净利润计算，2024年、2025年公司归母净利润同比增长分别将达到45%、60%。员工持股计划的业绩考核目标与股权激励目标一致，解锁期内达到业绩目标即可解锁，彰显公司对于达成目标的强大信心。 　　我国进入老龄化社会，AI+医疗场景落地顺利。我国目前已经进入老龄化社会阶段，根据统计局数据，2023年我国65岁及以上人口为2.17亿人，占全国人口的15.4%，同比增长0.5pct，接近中度老龄化社会。AI赋能下的可穿戴医疗设备具有实时监测、监护等功能，远程健康管理及远程患者监护（RPM）市场前景极为广阔。2023年公司推出智能血糖仪、OTC助听器，进一步完善健康IoT产品线，并聚焦心脑血管慢病领域，布局数字化血压管理服务、远程动态心电服务，目前心电服务已在多个应用场景落地。随着“健康IoT+大数据+AI+医疗服务”商业模式逐渐成熟，公司第二增长曲线将凸显。 　　盈利预测与估值：维持盈利预测，预计公司2024-26年归母净利润0.50/0.64/0.84亿元(+46.0%/28.1%/31.4%)，EPS分别为0.23/0.30/0.39元，当前市值对应PE为38/30/23x，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品技术不及预期、客户拓展不及预期、医疗政策变化风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年公司实现收入349.32亿元（+15.04%），归母净利润115.82亿元（+20.56%），扣非归母净利润114.34亿元（+20.04%）；2024Q1公司实现收入93.73亿元（+12.06%），归母净利润31.60亿元（+22.90%），扣非归母净利润30.37亿元（+20.08%）。 　　分地区：国内稳健增长，海外高端客户持续突破。2023年公司实现国内收入213.82亿元（+14.54%），得益于国内常规诊疗活动的复苏，国内业务保持稳定增长；2023年公司实现海外收入135.50亿元（+15.83%），凭借优质的质量和完善的服务，公司在各国公立市场及高端客户群的突破加快，在生命信息与支持领域，公司突破了接近300家全新高端客户，IVD领域突破超450家全新高端客户，包括106家第三方连锁实验室，在医学影像领域突破了包括新加坡中央医院在内的超200家全新高端客户。在海外高端客户群突破持续加快的助力下，2024Q1公司国际业务增长近30%，其中发展中国家增长超过30%，表现亮眼。 　　分产线：IVD增速亮眼，种子业务发展迅速。（1）生命信息与支持：实现营收152.82亿元（+13.81%），其中种子业务微创外科增长超过30%，硬镜系统的市场占有率提升至国内第三；（2）IVD：实现营收124.21亿元（+21.11%），得益于疫后常规诊疗的恢复，IVD试剂需求回暖，国内化学发光新增装机超过2000台，公司的化学发光业务在国内市场份额首次位列第四。（3）医学影像：受到国内行业政策影响产线增速有所放缓，2023年实现营收70.34亿元（+8.82%），但超声高端型号国内增长超过20%，海外增长超25%，超声市场地位首次实现了国内第一、全球第三。 　　投资建议：公司作为国产医疗器械龙头，新产品加速推出，海外产品持续放量，考虑到公司主营业务发展态势良好，三大主线业务稳健增长，公司可凭借较强的创新力、较高的性价比，快速抢占市场，业绩有望迎来新一轮增长；我们预计2024-2026年公司营收为424.97、505.68、593.81亿元，归母净利润为139.20、165.71、193.61亿元，对应EPS为11.48、13.67、15.97元，给予公司2024年30-35倍PE，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧，国际贸易摩擦风险等。

　　前沿生物(688221) 　　投资要点 　　事件：公司2024年一季度实现营业收入0.25亿元（+106.93%），实现归母净利润-0.6亿元；扣非归母净利润-0.6亿元。 　　艾可宁一季度同比增长75%，用药人数和用药时长实现双增长。核心产品艾可宁实现销售收入1927万元；其他业务收入537万元，其中公司代理产品缬康韦？（盐酸缬更昔洛韦片）在中国区域的经销业务实现销售收入430万元。艾可宁一季度同比增长75%，对比上年同期，艾可宁？的用药人数与用药时长实现双增长；此外，公司继续加强市场开发覆盖，拓展输液点，提升患者对产品的可及性，满足患者长期治疗需求。 　　公司坚持开展学术推广活动，提升艾可宁在医患群体的认可度和接受度。2024年3月，公司与中国性病艾滋病防治协会合作开展的“艾在前研”项目召开专家交流会，会上介绍了国内第一个艾滋病单病种结构化临床诊疗数据库的建设和扩展情况，并分享了艾滋病免疫重建不全的探索和低病毒血症的临床管理，以及如何提供个体化的抗病毒治疗，助力艾滋病防治工作精准化、高质量发展。公司持续开展艾可宁上市后研究，持续积累真实世界的循证医学证据，助力临床应用拓展。 　　优化升级管线策略，创新属性与成本优势并重。2023年度，公司对现有管线进行了升级与调整，旨在提高资金使用效率，未来将围绕现有HIV产品持续进行技术迭代及创新，包括已有产品更多适应症的探索及延伸，更多长效注射、完整配方的抗HIV新药组合的开发；多肽及新型经皮给药贴剂领域，公司将积极关注人口老龄化带来的临床需求，稳步推进在研及早期项目的开发。 　　盈利预测与投资建议：预计2024-2026年归母净利润分别为-3亿元、-2.6亿元、-1.9亿元。考虑艾可宁纳入医保渗透率持续提升，在研管线市场潜力大，建议投资者积极关注。 　　风险提示：艾可宁市场推广或不及预期；研发进展或不及预期。

　　圣诺生物(688117) 　　主要观点： 　　多肽研发生产领先企业，专注多肽产业20余载 　　公司聚焦于多肽医药领域，为国内最具实力的多肽研发生产企业之一。主要产品及服务包括自主研发的多肽原料药和制剂产品、多肽创新药药物研究及定制生产服务（CDMO）、以及小分子药物左西孟旦的相关业务。公司深耕多肽领域20年，具有先进的多肽药物研发技术以及规模化生产能力。 　　专利悬崖+GLP1，多肽行业迎来发展契机 　　专利悬崖：目前国内多肽药市场进口药物依然占据相当大的比例，近年来多款多肽药物专利到期，其中甚至包括多款全球销售额高达数十亿美元的重磅产品，国内仿制药行业将迎来发展机遇。 　　GLP1：GLP-1由肠道细胞产生，用于刺激胰岛素的分泌以及抑制胰高血糖素分泌。胰升血糖素样肽1(GLP-1)受体激动剂属于肠促胰素类药物。在T2DM和减重双重超大市场的加持下，GLP-1药物的市场规模将持续增长并带动整个多肽产业链发展。 　　原料药品种与CDMO项目储备丰富，制剂业务迎放量 　　原料药与CDMO储备丰富，业务增长动力强劲。公司优选市场容量大且具有成长潜力、高技术门槛的品种。截止2023，公司拥有17个自主研发的多肽类原料药品种。在国内市场，公司取得13个品种多肽原料药生产批件或激活备案，其中恩夫韦肽、卡贝缩宫素为国内首仿品种；在国外市场，利拉鲁肽等9个品种获得美国DMF备案，其中9个品种处于激活状态，可被制剂生产企业引用申报。CDMO方面，公司已为新药研发企业和科研机构提供了40余个项目的多肽创新药药学CDMO服务，其中1个品种获批上市进入商业化阶段，2个进入申报生产阶段，19个进入临床试验阶段。 　　制剂业务有望借集采快速放量，提升市占率。公司的醋酸奥曲肽注射液纳入第七批全国药品集中采购，采购周期3年，于2022年11月全国各地开始陆续落地执行。醋酸阿托西班注射液以及注射用生长抑素纳入第八批全国药品集中采购，采购周期2.5年，于2023年7月开始执行。 　　投资建议 　　我们预计2024-2026年公司实现营业收入5.99亿元、7.83亿元、8.82亿元（同比+37.6%/+30.8%/+12.6%）；实现归母净利润1.21亿元、1.50亿元、1.83亿元（同比+71.4%/+24.0%/+22.3%）。首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示 　　产能释放不及预期风险，研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险，环保政策风险，汇兑损益风险等。

　　通策医疗(600763) 　　投资要点 　　业绩总结：公司发布2024年一季报和2023年年报。2024年一季度实现收入7.1亿元（+5%），归母净利润1.7亿元（+2.5%），扣非后约1.7亿元（+4.2%）。2023年公司实现收入28.5亿元（+4.7%），归母净利润5亿元（-8.7%），扣非后约4.8亿元（-8.4%）。 　　23年业绩承压，24年Q1业绩符合预期。公司2023年收入同比增长4.7%，净利润增速-6.1%。24年一季度收入增速5%，净利润增速3.2%。2023年公司种植收入（+7%）；正畸收入（-3.14%）；儿科收入（+2.9%）；修复收入（+6.7%）；大综合收入（+8.3%）。23年受消费乏力、种植牙集采政策影响，业绩承压。随着种植项目受集采影响逐步放量，业绩逐渐修复。 　　管理费用随新院区建立增加，降本增效净利率降幅收窄。公司2023年销售费用率为1%，较2022年持平，管理费用率为10.9%（+0.38pp）；2024年一季度销售、管理费用率分别为1%（+0.13pp）、10.1%（+0.15pp）。销售费用增加主要系新建和存量医院增加口腔普及宣传投入所致。管理费用增加主要系新建医院产生的人员、折旧与摊销所致。2023年、2024年一季度净利率分别为20.3%（-2.33pp）、28.8%（-0.5pp）。公司保持对运营成本合理控制，费用支出维持较低水平，净利率下降幅度收窄。 　　重视种植牙集采，响应行业政策提升市占率。2023年公司种植牙业务收入4.8亿元，占比17.8%；种植5.3万多颗，同比增长47%。公司向患者推出低价种植业务，推动高中低口腔超市的概念，提升市占率。同时，调整种植牙收费体系，区域总院三人组配合平台运营部种植季项目开展，在口腔行业价格差异不显著的情况下，提升医疗服务质量。 　　盈利预测与投资建议：预计2024-2026年归母净利润分别为6.2亿元、7.6亿元和9.6亿元，EPS分别为1.94元、2.38元、2.99元。根据行业平均估值，由于齿科行业种植牙集采导致的客单价下行风险出清，以及齿科行业市场集中度低，龙头公司有望持续扩张，此外公司经营企稳预计将持续向好，且未来计划省外通过收并购持续扩张，存在业绩反转可能，我们认为可以给予公司高于行业平均估值，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院收入或不及预期；行业政策风险；医疗事故风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年报，总营收349.3亿元（+15%），归母净利润115.8亿元（+20.6%），扣非归母净利润114.3亿元（+20%）。同日，公司发布2024年一季报，2024Q1实现营收93.7亿（+12.1%）归母净利润31.6亿（+22.9%），扣非归母净利润30.4亿（+20.1%），业绩符合预期。此外，公司2023年度合计分红金额约为70.3亿元，同比增长28.9%，分红比例进一步提升至60.7%。 　　23年业绩符合预期，净利率进一步提升。分季度看，2023Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入83.6/101.1/88.3/76.3亿元（+20.5%/+20.2%/+11.2%/+7.9%），单季度 　　（+22.1%/+21.6%/+20.5%/+16.2%）。24Q1单季度收入93.7亿元（+12.1%），单季度归母净利润31.6亿（+22.9%），一季度净利润增速较为明显。从盈利能力看，23年毛利率66.2%（+2pp)，盈利能力维持高水平，毛利率较高的体外诊断试剂和中高端监护类以及影像类产品的收入占比不断提升。23年销售费用率16.3%（+0.5pp），管理费用率4.4%（+0pp），研发费用率9.8%（+0.2pp），财务费用率-2.4%（-1pp）。归母净利率33.2%（+1.5pp），盈利能力持续提升。 　　体外诊断业务条线增速明显，多因素拉动业绩快速增长。分业务线看：1）生命信息与支持23年收入152.3亿元（+13.8%），增长主要得益于国内医疗新基建的开展和海外高端客户群突破的发力，但8月份以来的医疗反腐对该业务的开展造成了一定影响。截至23/12月，新基建待执行商机仍有200亿元。PMLS产线增长13.8%，其中国际PMLS下半年增长超过20%。种子业务微创外科全年增速超过了30%，硬镜系统的市场份额提升至国内第三，2）体外诊断收入23年收入124.2亿元（+21.1%），自23/3月份以来，国内常规诊疗活动实现了迅速复苏，推动国内IVD全年实现了20%的快速增长，其中试剂收入增长超过25%，国内发光市场排名超过一名进口品牌并首次位列第四。国际IVD连续两年的复合增速超过了30%，海外新突破超过100家ICL；3）医学影像23年收入为70.3亿元（+8.8%），医疗反腐造成了国内公立医院正常的超声招标采购活动推迟，海外基础医疗市场也受到了经济低迷和美元强势的影响，使得产线23年增速有所放缓。但是其中超声高端型号增长超过了20%，超声市场地位首次实现了国内第一、全球第三。分区域看：国内市场收入213.8亿元（+14.5%），海外市场收入135.5亿元（+15.8%）。受反腐影响，国内公立医院正常的招投标活动显著推迟，诊疗活动亦有所放缓，其中对于PMLS和MIS的影响最大，而对IVD的影响相对有限。国际市场下半年增长22%。增速表现最亮眼的依旧是发展中国家，全年增速超过了20%，北美市场连续两年的复合增速达到了18%。 　　持续高研发投入，产品升级不断。23年研发费用34.3亿元，公司持续加大产品创新研发，尤其在高端领域不断突破。其中公司加速拓展“瑞智联”生态系统在院内的应用场景。基于公司在监护仪、麻醉机、呼吸机、输注泵等多产品的布局和优势，目前已经推出包括全院、重症、围术期、急诊、心脏科、普护在内的多场景解决方案。通过集成床旁所有设备数据，构建设备全息数据库，与医院已有的临床数据库互补并有机结合，助力大数据科研。化学发光预计24年 　　将有20+项目上市，影像中的超高端彩超昆仑Resona A20重磅上市后预计也将 　　助力影像业务条线。 　　盈利预测与投资建议：预计2024~2026年归母净利润分别为亿元，对应EPS为11.52、13.85、16.67元，对应PE为持“买入”评级。 　　风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，新产品研发不及预期风险。

　　华熙生物(688363) 　　 结论与建议： 　　业绩概要： 　　2023 年实现营收 60.8 亿，同比下降 4.5%，录得净利润 5.9 亿，同比下降 39%，扣非后净利润 4.9 亿，同比下降 42%； 23Q4 实现营收 18.5 亿，同比下降 9%，录得净利润 0.8 亿，同比下降 73.4%。 　　2024Q1实现营收13.6亿，同比增4.2%，录得净利润2.4亿，同比增21.4%，扣非后净利润 2.3 亿，同比增 53.3%。分红方案： 每 10 股派发现金股利 3.8 元。 　　医疗终端业务高增长，护肤品调整拖累业绩。 2023 年公司原料业务实现收入 11.3 亿，同比增 15.2%， 增长稳健， 其中出口收入 5.2 亿，同比增21.5%。 产品结构上，毛利较高的医药级透明质酸原料实现收入 4 亿，同比增 19%，非透明质酸原料种类及收入均实现较快增长。 医疗终端业务实现收入 10.9 亿，同比增 59%，受益产品体系打造及渠道拓展； 其中医美产品收入 7.5 亿，同比增 60.3%，润致娃娃针收入同比增超 200%，家族产品润致填充剂收入同比增超 250%，新增覆盖机构超 3500 家； 受益集采，骨科注射产品“海力达” 实现收入 2.05 亿，同比增 35.3%； 其他产品合计实现收入 1.4 亿，同比增 102.5%。 功能性护肤品业务受阶段性产品体系、渠道结构、品牌建设、运营等多方位调整影响，收入同比下降 18.5%至 37.6 亿。 功能性食品实现收入 0.6 亿，同比下降 22.5%，受发展战略、组织结构及品牌规划等调整影响。 　　成本费用方面，受内部调整和产品结构变化影响，报告期毛利率同比下降3.7pcts至73.3%； 期间费用率维持高位，同比增加2.25pcts至61.72%，其中，管理费用率同比增加 1.92pcts，研发费用率同比增加 1.25pcts，销售费用率同比下降 1.17pcts。 　　24Q1 收入增长平稳，估计原料业务保持稳健，医美持续高增，护肤品业务有所改善，尚待进一步修复。 利润显着改善，一方面去年同期基期较低（yoy+0.4%）； 另一方面报告期成本费用优化，毛利率同比提升 1.9pcts至 75.7%，期间费用率同比下降 7.62pcts 至 51.27%，其中，销售费用率同比下降 10.35pcts，管理费用率同比增加 1.94pcts，研发费用率同比增加 0.67pcts。 　　展望 2024，我们预计公司原料业务将保持平稳增长，海外及新业务领域拓展持续推进； 医疗终端业务受益医美产品爆发将呈快速增长； 功能性护肤品预计将继续调整，进一步强化产品特色、明确定位，同时强化渠道运营管理，期待 618 期间能有较好的表现； 功能性食品重新上路，完善组织架构及消费者培育。综合来看，在低基数下，全年业绩有望呈较大增长弹性。 　　预计 2024-2026 年将分别实现净利润 8.3 亿、 9.9 亿和 10.8 亿，分别同比增 40%、 19%和 9%， EPS 分别为 1.72 元、 2.05 元和 2.24 元，当前股价对应 PE 分别为 36 倍、 30 倍和 27 倍，公司经营面积极信号已现， 上修至买入的评级。 　　风险提示：费用增长超预期，产品销售不及预期

　　华熙生物(688363) 　　事件回顾 　　公司公布2023年年报及24年一季度报告，2023年实现收入60.8亿元，同降4.5%，实现归母净利润为5.9亿元，同降39.0%，实现扣非净利润4.9亿元，同降42.4%，EPS为1.23元，拟每10股派发现金红利3.80元（含税）；24Q1实现收入13.6亿元，同增4.2%，实现归母净利润2.4亿元，同增21.4%，实现扣非净利润2.3亿元，同增53.3%，EPS为0.51元。 　　事件点评 　　医疗终端业务快速增长，原料业务稳健增长，化妆品业务承压。分业务来看：1）23年公司原料业务实现收入11.3亿元，同比增长15.2%，占比18.6%；其中医药级透明质酸钠收入4.0亿元，同增19.0%，原料业务实现稳健增长，23年销量351吨，同增25.1%。2）23年医疗终端业务实现收入10.9亿元，同增59.0%，占比18.0%，其中，皮肤类医疗产品收入7.5亿元，同增60.3%；骨科注射液产品收入2.1亿元，同增35.3%，得益于终端客流复苏以及公司医美业务组织调整见效。3）23年功效性护肤品业务实现收入37.6亿元，同降18.5%，占比61.8%；其中23年次抛原液销量3.3亿支，同降8.5%，公司化妆品业务处于调整期，短期增长承压。4）23年功能性食品业务实现收入0.6亿元，同降22.5%。 　　23年毛利率/管理费用率等拖累净利率，24Q1净利率企稳提升。公司23年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率为73.3%/46.8%/8.1%/7.4%，较22年变动率分别为-3.7pct/-1.2pct/+2.0pct/+1.3pct；公司23年毛利率下降，其中原料/医疗终端/化妆品业务毛利率分别为64.7%/82.1%/73.9%，较22年变动率分别为-6.8PCT/+1.2PCT/-4.4PCT，原料业务产品结构拖累毛利率，化妆品业务受品牌调整有所影响；23年销售费用率控制得当，管理费用率受人员薪酬、管理变革等因素有所提升，持续保持高研发投入；综合23年公司归母净利润率9.8%，同降5.5pct。公司24Q1毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率为75.7%/36.0%/8.5%/7.0%，较23Q1变动率分别为+2.0pct/-10.4pct/+2.0pct/+0.7pct，公司毛利率企稳回升，销售费用率受业务结构变化等因素大幅改善，综合24Q1公司归母净利润率17.9%，同增2.5pct。 　　盈利预测及投资建议：公司23年面临较大管理变革带来的调整压力，24Q1毛利率以及销售费用率改善带来净利润快速增长，期待组织调整后焕发新活力。我们调整公司盈利预测，预计24年-26年公司归母净利润分别为7.8亿元/9.8亿元/12.3亿元，对应PE为38倍/30倍/24倍，维持买入评级。 　　风险提示： 　　行业景气度不及预期；竞争加剧带来各业务增长承压；净利率提升不及预期。

中心思想 业绩稳健增长与高分红策略 百洋医药在2023年及2024年第一季度展现出稳健的财务增长，尤其在还原两票制业务后，营收增速显著。公司持续坚持高分红策略，2023年派息率高达61.03%，体现了对股东的回报承诺。品牌运营业务作为核心利润来源，盈利能力强劲，贡献了绝大部分毛利额。 品牌运营驱动盈利，创新布局显成效 公司通过精细化运营，旗下迪巧、海露等核心品牌实现快速增长，有效驱动了整体盈利能力的提升。同时，百洋医药积极拓展线上渠道，并凭借母公司百洋集团的创新孵化平台，在高端医疗器械和创新药领域取得突破性进展，多个前沿产品进入商业化阶段，预示着未来新的增长点。 主要内容 2023年及2024年一季度财务表现 整体营收与利润概览 2023年，百洋医药实现营业收入75.64亿元，同比增长0.72%。若还原两票制业务后计算，公司营业收入达到85.85亿元。归属于母公司股东的净利润为6.56亿元，同比大幅增长29.55%；扣除非经常性损益后的归母净利润为6.35亿元，同比增长25.14%。这表明公司在核心业务上的盈利能力显著增强。 进入2024年第一季度，公司营业收入为16.61亿元，同比下降1.5%。然而，若还原两票制业务后计算，营业收入为17.83亿元。归母净利润表现亮眼，达到1.66亿元，同比增长35.60%；扣非归母净利润为1.65亿元，同比增长30.71%。尽管一季度营收略有波动，但净利润的强劲增长显示出公司盈利质量的持续提升。 持续高分红政策 公司长期坚持分红策略，2023年共计分红4亿元，派息率高达61.03%。这一高派息率不仅彰显了公司良好的现金流状况，也体现了管理层对股东价值的重视和信心。 线上渠道快速增长 线上渠道成为公司重要的增长引擎。2023年，公司线上渠道收入达到6.7亿元，同比增长46%。此外，公司投资的家用心电图仪“五维康”正式启动线上销售，进一步拓展了线上业务的品类和市场覆盖。 分业务板块经营情况 品牌运营业务：核心增长引擎 品牌运营业务是百洋医药的核心利润来源。2023年，该业务实现收入44.00亿元，同比增长18.91%。若还原两票制业务后计算，品牌运营业务的营业收入达到54.20亿元。该业务毛利率为43.17%，虽同比下滑2.95个百分点，但毛利额仍高达18.99亿元，占公司总毛利额的83.78%，凸显其对公司整体盈利的决定性贡献。 2024年第一季度，品牌运营业务收入为9.19亿元，同比增加0.22%。还原两票制业务后，收入为10.41亿元，实现毛利额4.06亿元，占总毛利额的82.14%，继续保持其核心地位。 迪巧系列：进口钙市场领导者 迪巧系列产品在2023年实现收入18.97亿元，同比增长16.53%。若还原两票制计算，收入为19.87亿元，同比增长15.91%。迪巧系列通过聚焦“进口钙”品类，持续推出多个品规，精准满足了各类消费者补钙的多元化需求，巩固了其在市场中的领导地位。 海露：干眼症市场拓展 海露产品在2023年表现尤为突出，收入达到6.40亿元，同比增长49.88%。公司通过精准覆盖“干眼症”市场，并积极推广“温和护眼、常滴海露”的品牌理念，强调海露“大分子、不含防腐剂、专利装置”的产品优势，有效推动了市场份额的扩大。 安立泽：进口原研沙格列汀地位稳固 安立泽产品2023年收入为2.38亿元，若还原两票制计算，收入为2.76亿元。公司持续通过学术推广以及医院、药店、电商的协同策略，稳定了“进口原研沙格列汀”的品牌地位，确保了该产品在特定治疗领域的市场竞争力。 纽特舒玛：医用级营养品定位 纽特舒玛产品在2023年实现收入0.83亿元，同比增长44.36%。公司聚焦于疾病营养、体重管理等细分场景，持续打造纽特舒玛“医用级营养品”的品牌定位，满足了消费者对专业营养品日益增长的需求。 批发配送业务：战略性收缩 2023年，批发配送业务收入为27.74亿元，同比减少19.23%，毛利率为12.16%。2024年第一季度，该业务实现营业收入6.43亿元，同比减少5.02%。批发业务营收大幅下滑的主要原因是公司战略性聚焦核心品牌运营业务，压缩了批发配送业务规模，并于2022年8月出售了子公司北京万维医药有限公司。这一调整旨在优化资源配置，提升整体盈利能力。 零售业务：线上线下协同发展 2023年，零售业务收入为3.60亿元，与去年同期基本持平。2024年第一季度，零售业务实现营业收入0.92亿元，同比增加6.98%。公司通过线下自营药房与线上销售相结合的方式，对消费者直接销售医药产品。线下模式主要通过自营连锁药房和DTP药房，作为医院门诊或住院药房的有效补充；线上平台则在天猫、京东等知名第三方电商平台上开设医药电商旗舰店，通过差异化的销售策略精准锁定不同客户群体。 创新布局与未来增长点 多品牌矩阵与产业资源优化 百洋医药致力于为全社会提供更优质的医疗健康产品和服务，通过专业的管理优化健康产业资源配置，持续推动医药科技创新。公司已在OTC及大健康、OTX等处方药、肿瘤等重症药、高端医疗器械四大品类形成多品牌矩阵，并不断丰富相关领域产品。公司不仅作为开放型商业化平台与外部优秀药企合作，还通过母公司百洋集团与国家级科研院校的股权合作，积极布局国内前沿First in Class创新药械开发，待合作产品获批上市后，上市公司将优先取得商业化权益，逐步建立起自身的创新孵化平台。 前沿创新药械商业化进展 自2023年起，公司在母公司投资孵化的高端医疗器械方面逐步迎来收获期。苏州同心医疗科技股份有限公司的全磁悬浮人工心脏已率先落地实现商业化。北京迈迪斯医疗技术有限公司的电磁定位穿刺引导设备、北京五维康科技有限公司的家用心电仪等高端医疗器械产品也陆续进入商业化阶段。在创新药方面，公司助力广东瑞迪奥科技有限公司自主研制的放射性核素偶联药物(RDC)99mTc-3PRGD2，作为我国核医学领域首个自主研发的1类创新药，目前已在中国完成三期临床试验，即将申报上市进入商业化阶段，有望为公司带来新的增长极。 财务数据预测与投资建议 盈利预测与估值分析 根据预测，百洋医药2024-2026年净利润将分别达到8.40亿元、10.89亿元和13.36亿元，同比增长28.0%、29.6%和22.7%。相应的每股收益（EPS）预计分别为1.60元、2.07元和2.54元。考虑到公司作为国内CSO（合同销售组织）龙头企业的地位，以及其商业化平台价值的不断提升和运营项目经验的持续积累，分析师给予公司2024年30倍PE的估值，对应目标价48.0元，并维持“优于大市”的投资评级。 风险提示 投资者需关注潜在风险，包括医保政策收紧风险、医保药品限价风险、市场竞争加剧风险、药物研发失败风险、经营规模扩大带来的管理风险以及品牌运营业务集中风险。 总结 百洋医药在2023年及2024年第一季度表现出强劲的盈利增长和稳健的财务状况，尤其在还原两票制业务后，核心品牌运营业务的贡献显著。公司通过精细化管理和市场拓展，成功推动迪巧、海露等核心产品实现高速增长，并积极布局线上渠道。同时，百洋医药在高端医疗器械和创新药领域的战略性投入已逐步进入收获期，多个前沿产品实现商业化，为公司未来发展注入新动力。尽管面临医保政策和市场竞争等风险，但其作为CSO龙头企业的商业化平台价值和创新孵化能力，使其具备持续增长的潜力，获得“优于大市”的投资评级。