哈药股份(600664) 　　事件：公司发布2024年半年度业绩预增公告，预计2024H1归母净利润为3.12亿元到3.75亿元，同比增长71%到105%；预计2024H1扣非归母净利润为2.84亿元到3.41亿元，同比增长84%到120%。 　　点评： 　　营销改革&产品重塑驱动2024H1业绩超预期。根据公司发布的业绩预增公告，我们推算2024Q2单季度归母净利润为1.35亿元到1.98亿元，同比增长126%到230%。预计2024Q2单季度扣非归母净利润为1.25亿元到1.82亿元，同比增长190%到322%。业绩高速增长主要是受公司所属医药工业板块业绩提升影响：①公司积极调整销售组织架构，优化业务模式由重分销模式向重终端推广模式转型。②公司重塑产品定位并优化资源配置，实现了业务与产品策略的双重优化，从而提升公司毛利率。 　　优质产品+专业营销队伍+高效管理=持续且强劲的业绩表现。①优质产品方面，公司手握1802个药品批文和123个保健品批文，其中葡萄糖酸锌口服液和葡萄糖酸钙口服液为公司拳头产品，同时GNC高端保健品近年也为公司贡献第二成长曲线。②专业营销队伍方面，2024H1公司积极调整销售组织架构，优化业务模式由重分销模式向重终端推广模式转型。③高效管理方面，自2023年12月管理层换届以来，公司在业务、营销、产品等方面提升精细化管理的颗粒度，间接体现为24Q1\24Q2强劲的业绩表现，我们认为公司的工业业务或可凤凰涅盘。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为164.57亿元、179.19亿元、197.84亿元，同比增速分别约为7%、9%、10%，实现归母净利润分别为5.21亿元、6.83亿元、8.98亿元，同比分别增长约32%、31%、32%，对应当前股价PE分别为13倍、10倍、7倍，我们维持公司“买入”投资评级。 　　风险因素：市场竞争加剧，营销体系优化和销售不及预期，提质增效进展不及预期，医药批发业务增长不及预期，应收账款回收不及时。

中心思想 双抗国产化先锋，多元化布局驱动增长 康方生物作为国内首个国产双抗商业化落地的企业，凭借其国际领先的ACE平台和Tetrabody技术，在肿瘤、自免和降脂三大领域进行多元化布局。核心产品卡度尼利和依沃西在多个癌种中展现出显著的临床优势和广阔的市场潜力，非肿瘤管线亦有望于2024年实现商业化，共同驱动公司长期增长。 创新研发实力强劲，盈利能力逐步改善 公司持续推动创新药物研发，卡度尼利首个完整年度销售额已突破10亿元，依沃西对外授权首付款高达5亿美元，彰显了其强大的创新研发实力。预计2024-2026年公司收入将实现快速增长，并逐步扭亏为盈，盈利能力持续改善，为公司长期发展奠定基础。 主要内容 康方生物核心竞争力与市场地位 康方生物成立于2012年，并于2020年在香港上市，凭借其国际领先的ACE平台和Tetrabody技术，成为国内首个实现国产双抗商业化落地的企业。公司高管团队拥有丰富的制药和研发经验。其核心产品卡度尼利（PD-1xCTLA-4）自2022年6月商业化以来，首个完整年度销售额已突破10亿元，2023年实现收入13.58亿元。公司2023年归母净利润实现扭亏为盈，主要得益于29.23亿元的许可费收入，显示出其强大的研发实力和初步的商业化成功。 双抗药物市场正经历快速增长。截至2023年底，FDA共批准11款双抗产品，其中2022-2023年批准了8款，商业化进程显著加速。2023年FDA批准的双抗产品销售额合计达85.08亿美元。肿瘤领域是双抗应用的重要场景，百济神州预计到2028年肿瘤类双抗市场规模将达到150亿美元，2023-2028年复合年增长率（CAGR）高达65%。双抗药物已实现T细胞招募、共因子模拟、双重信号阻断等多样化功能。海外企业如阿斯利康、Macrogenics等也在积极布局PD-1xCTLA-4等免疫检查点类双抗，针对前列腺癌和非小细胞肺癌等未满足临床需求的领域，并已取得积极的临床数据。 多元化产品管线与商业化前景 康方生物的产品管线以肿瘤类双抗为核心，并向自免和降脂等慢病领域多元化拓展。 肿瘤领域： 卡度尼利（PD-1xCTLA-4）：该双抗采用2+2四价对称结构和Fc段修饰，旨在提升安全性和疗效，在肿瘤微环境中富集。已获批用于后线宫颈癌，并在1线宫颈癌、1线胃癌、肝癌术后辅助治疗和1L PD-L1阴性非小细胞肺癌等多个适应症中展现出广阔前景。例如，1线宫颈癌III期临床PFS达到主要终点，1线胃癌III期临床OS达到主要终点，新适应症申请已于2024年1月受理。在肺癌领域，卡度尼利针对PD-L1 TPS≤1%的非小细胞肺癌患者，已获CDE批准进入III期临床。 依沃西（PD-1xVEGF）：该双抗同样采用tetrabody结构和Fc-null设计，通过VEGF二聚体连接增强T细胞结合能力，具有靶点协同和肿瘤微环境富集等优点。依沃西已于2024年5月获批用于EGFR-TKI治疗进展后的EGFR突变非小细胞肺癌，其II期临床数据显示PFS优势，与强生埃万妥+拉泽替尼+化疗的结果接近。在驱动基因阴性、PD-L1阳性的非小细胞肺癌中，依沃西单药II期临床PFS达10.1个月，24个月OS率达61.2%，优于K药对照组。此外，依沃西在1L鳞状非小细胞肺癌中也启动了与K药或替雷利珠联合化疗的III期临床，并已对外授权Summit Therapeutics，交易总金额高达50亿美元。 非肿瘤领域： 自免产品：公司布局IL12/23、IL-17、IL-4Rα靶点。用于中重度斑块状银屑病的IL-12/23药物AK101（依若奇）已于2023年8月提交上市申请，有望于2024年上市，其III期临床16周PASI75数据达79.4%，优于乌司奴单抗。IL-17药物AK111的银屑病III期临床已完成入组。IL-4Rα抗体AK120治疗成人中重度特应性皮炎，预计2024-2025年初启动III期临床。 降脂产品：PCSK9单抗AK102（伊努西单抗）已于2023年6月提交NDA申请，用于原发型高胆固醇血症和混合型高脂血症等。国内PCSK9单抗市场潜力巨大，2023年1-3季度进口产品销售额已达12.19亿元，AK102有望凭借给药便利性等优势占据市场份额。 盈利预测与风险： 国联证券预计康方生物2024-2026年收入将分别达到28.22/44.00/64.12亿元，归母净利润将逐步扭亏为盈，分别为-3.45/2.40/6.10亿元。分析师维持“买入”评级，但提示了AK104适应症申报不及预期、价格降幅超预期、AK112海外进展不及预期以及先进疗法快速迭代等风险。 总结 康方生物作为中国双抗领域的先行者，凭借其创新的ACE平台和Tetrabody技术，成功实现了国产双抗的商业化突破。报告详细分析了公司在肿瘤、自免和降脂三大核心领域的多元化布局及其产品管线的显著进展。在肿瘤领域，核心双抗产品卡度尼利（PD-1xCTLA-4）已实现年销售额超10亿元，并在宫颈癌、胃癌和肺癌等多个适应症中展现出优异的临床数据和广阔的拓展潜力。另一款重磅双抗依沃西（PD-1xVEGF）已获批上市，并以其独特的结构设计和在肺癌领域的广泛布局，具备国内外市场双重拓展的巨大潜力，其海外授权交易金额高达50亿美元。在非肿瘤领域，公司布局的自免（IL-12/23、IL-17、IL-4Rα靶点）和降脂（PCSK9单抗）产品预计将于2024年陆续商业化，进一步丰富公司产品线并贡献新的增长点。尽管面临适应症申报、价格竞争和先进疗法迭代等风险，但鉴于公司领先的双抗研发和商业化能力，以及丰富的产品管线，分析师维持“买入”评级，看好其长期发展前景和逐步改善的盈利能力。

　　万孚生物(300482) 　　事件 　　2024年7月6日，公司发布2024年限制性股票激励计划（草案），拟以12.82元/股的价格向激励对象授予1416万股股票，占公司当前股本总额的3.00%，激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心人员等共计236人。 　　经营分析 　　设置利润及化学发光业务高增长目标，彰显公司长期发展信心。公司设置归母净利润增长率（目标A）和化学发光业务销售收入增长率（目标B）2个考核指标，目标A要求2024-2026年公司归母净利润较2023年增长率达到30%、60%、100%；目标B要求化学发光业务销售收入较2023年增长率达到70%、175%、300%。且如果2个指标其中一个完成情况低于85%均无法在公司层面解除限售，高增长目标彰显了公司对未来经营的信心。 　　预计股份支付费用1.33亿，将激发核心团队的积极性。按照公告对激励计划支付费用的预测，此次激励计划将确认的总费用约为1.33亿元，分为2024-2027年共4年进行费用摊销，费用最高的年份费用达到5779万元，对各年净利润将产生一定影响，考虑到本激励计划将提升员工凝聚力、团队稳定性，并有效激发管理团队的积极性，对公司长期业绩提升将发挥正向作用。 　　检测项目持续增长，化学发光业务有望快速拓展。公司2023年新推出超高速FC-9000系列、桌面式FC-2000系列全自动化学发光免疫分析仪，搭配已上市的近百个检测项目，实行常规项目和特色项目双线并行的策略，产品线涵盖肿标、甲功、心标、炎标等常规检测品类，同时在出凝血领域、慢病领域布局了血栓、高血压、子痫等检测标志物，作为特色项目来满足差异化的临床需求，未来公司在管式化学发光业务另有有望实现快速发展。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.52、8.37、10.37亿元，同比增长34%、28%、24%，EPS分别为1.38、1.77、2.20元，现价对应PE为17、13、11倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　国际宏观环境风险；新产品研发注册风险；汇率波动风险；产品推广不达预期风险等

　　华大智造(688114) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年员工持股计划，拟将144.5万股授予35名员工，包括董事、高级管理人员、核心技术人员以及业务骨干人员，授予价格为26.15元/股。公司近期获得华大研究院的时空组学产品和纳米孔测序产品的独家经销权，成为首个拥有测序仪、时空组学和单细胞测序三大技术管线的测序平台提供商。 　　发布员工持股计划，彰显公司持续发展信心。本次激励计划考核年度为2024-2025两个会计年度，以2023年与突发公共卫生事件无关的营业收入（27.09亿元）为业绩基数，2024-2025年营业收入增速分别达到20%、44%。本次激励对象包括外籍人员，主要原因在于对该外籍激励员工在公司核心岗位担任重要职务，在技术研发创新、海外市场拓展等方面起到重要作用。 　　重磅引入时空组学和纳米测序孔产品，测序业务再添两大利器。公司获得华大研究院及华大科技控股时空一体机、显微镜、时空可视化试剂套装相关产品知识产权的独家授权，许可限期至2029年，以销售收入6%计算许可费用，预计2024年度授权许可费用金额不超过1179万元。公司与华大三箭齐发、华大序风科技签订经销协议，获得时空组学产品（时空组学试剂盒、芯片等试剂耗材）和纳米测序仪（设备及试剂耗材等产品）的全球市场经销权，预计2024年度关联采购金额分别不超过1.1、0.9亿元。公司将两大业务纳入体系后，公司将成为拥有测序仪、时空组学和单细胞测序三大体系的测序平台提供商，进一步增强公司可持续经营能力。 　　测序业务快速增长，不断推出产品矩阵式布局。2023年公司营业收入29.1亿元，其中基因测序业务实现收入22.9亿元（+30.31%），包括仪器设备收入9.0亿元（+18.8）%，试剂耗材收入13.5亿元（+38.3%）。2024Q1公司营业收入5.3亿元，其中基因测序业务实现收入4.5亿元（+4%），海外实现高速增长，实现收入1.6亿元（+19%）。近期，公司陆续推出新一代测序试剂StandardMPS2.0、MGISEQ-2000RS FluoXpert多组学分析仪、MGIDS-1000等自有产品，并计划于下半年陆续导入全线主流测序平台，正式开启基因测序质量Q40时代，显著提高各类应用场景测序精确度，减少测序数据量，测序成本进一步降低。 　　盈利预测：预计公司2024-2026年营业收入分别为35/44/54亿元，同比增长20%/25%/22%，归母净利润分别为-3/0.02/2亿元。 　　风险提示：销售不及预期风险；专利诉讼风险；在研产品进度不及预期的风险。

　　凯因科技(688687) 　　投资要点： 　　公司简介：聚焦抗病毒领域，开发多款优势产品。公司是一家专注于病毒及免疫性疾病领域的高科技生物医药公司，核心产品包括治疗丙肝的化学1类药凯力唯、治疗HPV病毒感染的金舒喜以及治疗特发性肺间质纤维化的安博司等。2019-2023年，受益核心产品陆续上市放量，公司营收、利润复合增速分别达14.87%、21.06%，业绩呈现快速增长。 　　核心产品凯力唯医保支付扩围，金舒喜集采降价温和。凯力唯为首个国产丙肝高治愈率泛基因型全口服药物，受益于医保报销适应症扩大、丙肝消除行动持续推进以及基层市场不断发力，凯力唯呈现快速增长。金舒喜为国内唯一一款泡腾片剂型干扰素，剂型优势明显。在江西等29省联盟集采中，金舒喜中选价较最高申报价下降24.44%，价格降幅相对温和，集采降价影响相对可控。 　　在研乙肝临床治愈新药申报在即，有望打造第二增长曲线。中国现有慢性乙肝患者约2000-3000万例，乙肝患者人数众多。在真实世界研究中，“NAs+长效干扰素”联用治疗优势乙肝患者的临床治愈率超30.00%，已获《慢性乙型肝炎防控指南（2022年版）》推荐。当前，公司派益生（培集成干扰素α-2注射液）治疗慢性乙肝的在研项目处于III数据整理阶段，临床进度靠前，竞争格局良好。若后续成功获批上市，派益生销售金额有望超10亿元，有望打造公司第二增长曲线。 　　盈利预测与投资建议：2024-2026年，预计公司实现归母净利润1.59/2.17/2.61亿元，EPS分别为0.93/1.27/1.53元。考虑到：（1）2024年，公司营收增速预计在20%以上，利润增速预计在30%以上；（2）根据Wind一致预期，截止2024年6月30日，可比公司特宝生物、众生药业、兴齐眼药2024年业绩对应的PE分别为28.53、26.72、40.24倍，PE平均值为31.83倍；（3）医药生物行业估值处于历史低位水平；给予公司2024年32-36倍PE，对应的目标价格为29.76-33.48元/股，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 　　风险提示：在研管线研究进展不及预期风险；产品销售推广不及预期风险；行业政策风险；行业竞争加剧风险等。

中心思想 业绩强劲增长与市场景气度提升 川宁生物在2024年上半年展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润预计同比增长86.76%-97.00%。这一亮眼表现主要得益于抗生素中间体市场景气度持续高涨，下游需求旺盛，使得公司主要产品实现了量价齐升。 生物制造优势与新业务驱动 公司通过先进的生物制造技术，包括AI赋能发酵工艺优化和合成生物学应用，显著提升了生产效率并降低了成本。同时，凭借独特的区位优势，公司在原材料采购方面具备显著的成本管控能力。此外，合成生物学领域的新产品（如红没药醇、5-羟基色氨酸已量产，麦角硫因和PHA项目正在推进）有望为公司开启新的增长曲线。 主要内容 2024年上半年业绩表现亮眼 公司发布的2024年上半年业绩预告显示，预计实现归母净利润7.30-7.70亿元，同比大幅增长86.76%-97.00%；扣非净利润亦达到7.30-7.70亿元，同比增长85.95%-96.14%。其中，第二季度归母净利润预计为3.77-4.17亿元，同比增长75.19%-93.76%，环比增长7.03%-18.37%。业绩持续向好主要归因于抗生素中间体市场景气度高企，产品量价齐升，以及生物制造技术提升和工艺优化带来的边际产量增加和成本下降。 生物制造技术与成本优势凸显 公司作为先进生物制造企业，其全方位竞争优势持续显现。在技术方面，公司已将大量生产数据提供给金珵科技，利用AI模型进行分析和智能化改进方案验证，以提升发酵水平。合成生物学在关键酶构建、酶活性和研发效率上也有明显提升，全面赋能发酵生产工艺。在成本管控方面，子公司瑾禾生物拥有年加工12万吨大豆、20万吨小麦（大麦）及8万吨油葵的能力，并已流转土地近八万亩，使得玉米等重要原材料采购价格相较内地便宜20%以上，具备强大的上游原材料供给和成本控制能力。抗生素中间体市场方面，海外6-APA新产能暂无明显影响，头孢及硫红系列价格在2023年触底反弹，2024年一季度小幅回暖，竞争格局稳定，有望驱动公司下半年业绩持续向好。 合成生物学布局开启第二增长曲线 公司在合成生物学领域的布局有序推进，部分品种已开始贡献增量。目前，红没药醇和5-羟基色氨酸已实现量产，并采用代理商模式进行销售。麦角硫因预计将于今年生产，公司正积极开发下游客户。此外，在PHA（聚羟基脂肪酸酯）方面，公司将根据初期生产和市场反馈，与微构工场共同推进大规模产能布局。通过布局高附加值天然产物和部分大宗化合物品种，公司有望成功打开第二增长曲线。 投资展望与潜在风险 国投证券维持川宁生物“买入-A”的投资评级，并设定6个月目标价为13.69元，相当于2024年25倍的动态市盈率。预计公司2024年至2026年的收入增速分别为14.5%、13.2%、10.1%，净利润增速分别为29.4%、22.3%、18.4%。然而，报告也提示了潜在风险，包括抗生素中间体市场景气度不及预期、AI及合成生物学赋能工艺优化不及预期，以及新业务商业化进展不及预期等。 总结 川宁生物在2024年上半年取得了显著的业绩增长，归母净利润预计同比增长86.76%-97.00%，主要得益于抗生素中间体市场的持续景气和公司在生物制造领域的成本优势。公司通过AI和合成生物学等先进技术不断优化生产工艺，并利用区位优势有效控制原材料成本。同时，合成生物学新业务的商业化进展顺利，红没药醇、5-羟基色氨酸已量产，麦角硫因和PHA项目有望成为未来新的增长点。国投证券维持“买入-A”评级，并预测公司未来三年营收和净利润将保持稳健增长。投资者需关注抗生素中间体市场景气度、技术优化效果及新业务商业化进程等潜在风险。

中心思想 股权激励方案：长期发展信心与业绩驱动 万孚生物于2024年7月5日发布了2024年限制性股票激励计划草案，拟向236名激励对象授予1416万股限制性股票，占公司股本总额的3.00%，授予价格为12.82元/股。该方案通过设定公司归母净利润增速和化学发光业务收入增速作为核心考核指标，充分彰显了公司对整体及重点业务的长期发展信心，并旨在通过激励机制有效调动管理层和核心人员的积极性，从而提升公司整体竞争力。 核心业务增长与估值展望 报告维持了万孚生物“买入”的投资评级，并基于对公司国内常规业务、国际部业务及美国子公司业务在2024年实现较快增长的预期，对未来三年（2024-2026年）的盈利能力持乐观态度。尽管目标价因可比公司平均PE回调而调整至33.09元（前值38.59元），但公司作为国内POCT行业领军者的地位，以及其丰富的业务布局和持续强化的国内外推广策略，为其长期发展提供了坚实基础。 主要内容 股权激励方案与长期发展信心 激励计划概览与对象 万孚生物于2024年7月5日公布了2024年限制性股票激励计划（草案），计划向包括公司董事、高级管理人员和核心人员在内的236名激励对象，授予总计1416万股限制性股票。这些股票约占公告当日公司股本总额的3.00%，授予价格定为12.82元/股。该激励计划旨在通过公司业绩和个人绩效的双重考核，确保激励效果与公司长期发展目标紧密结合。 公司层面考核指标：归母净利润增速 本次股权激励计划在公司层面的考核指标（归属系数100%）之一是归属于母公司股东的净利润增长率。具体目标设定为： 2024年：公司归母净利润较2023年增长率不低于30%。 2025年：公司归母净利润较2023年增长率不低于60%，这意味着2025年较2024年增长率不低于23.1%。 2026年：公司归母净利润较2023年增长率不低于100%，这意味着2026年较2025年增长率不低于25.0%。 这些目标体现了公司对未来三年整体盈利能力持续稳健增长的预期和信心。 公司层面考核指标：化学发光业务收入增速 另一项关键考核指标是化学发光业务的收入增长率，该业务被视为公司重点发展方向。具体目标设定为： 2024年：公司化学发光业务收入较2023年增长率不低于70%。 2025年：公司化学发光业务收入较2023年增长率不低于175%，这意味着2025年较2024年增长率不低于61.8%。 2026年：公司化学发光业务收入较2023年增长率不低于300%，这意味着2026年较2025年增长率不低于45.5%。 分析认为，股权激励考核维度的全面性，将有效提升公司整体竞争力，并充分激发管理层和核心人员的业务积极性。 核心常规业务发展展望 国内常规业务增长驱动 报告对万孚生物2024年国内常规业务的较快发展持乐观态度。主要驱动因素包括： 荧光业务稳步推广： 国内荧光业务的持续推广将贡献稳定增长。 化学发光业务进一步放量： 化学发光作为重点业务，预计将实现进一步的市场放量，成为国内收入增长的重要引擎。 国际部业务拓展亮点 公司国际部业务在2024年预计将实现快速增长，主要得益于： 荧光业务市场竞争力提升： 国际部荧光业务的市场竞争力持续增强，有助于扩大海外市场份额。 新品积极拓展： 单人份化学发光、血气等新产品的积极拓展，将为国际部业务带来新的增长点。 美国子公司业务发展趋势 万孚生物的美国子公司业务在2024年呈现向上发展趋势，具体表现为： 新品推广进展顺利： 毛发毒检、宠物检测等新产品的推广进展顺利，市场接受度良好。 呼吸道三联检新品贡献增量： 呼吸道三联检新品有望贡献显著的增量收入，进一步推动美国子公司业绩增长。 财务预测与估值分析 未来三年盈利预测 华泰研究维持了对万孚生物的盈利预测，预计公司在2024年至2026年的关键财务指标如下： 营业收入： 2024年：33.65亿元，同比增长21.70%。 2025年：41.15亿元，同比增长22.28%。 2026年：50.53亿元，同比增长22.79%。 归属母公司净利润： 2024年：6.50亿元，同比增长33.40%。 2025年：8.49亿元，同比增长30.55%。 2026年：10.82亿元，同比增长27.41%。 每股收益（EPS）： 2024年1.38元，2025年1.80元，2026年2.29元。 净资产收益率（ROE）： 2024年13.44%，2025年15.28%，2026年16.78%。 目标价调整与估值逻辑 基于上述盈利预测，报告维持了万孚生物“买入”的投资评级，并将目标价调整至33.09元人民币（前值为38.59元）。目标价调整的主要原因是可比公司平均PE（市盈率）回调。 估值方法： 给予公司2024年24倍PE估值。 可比公司分析： 安图生物（603658 CH）：2024E PE为17倍。 新产业（300832 CH）：2024E PE为24倍。 艾德生物（300685 CH）：2024E PE为23倍。 可比公司Wind一致预期均值为21倍。 万孚生物作为国内POCT行业的领军者，其业务布局丰富且国内外推广持续强化，具备较强的市场竞争力。 主要风险提示 报告提示了万孚生物可能面临的风险，包括： 核心产品销售不达预期。 核心产品招标降价风险。 总结 万孚生物此次推出的股权激励方案，通过设定明确且具有挑战性的归母净利润和化学发光业务收入增长目标，有效绑定了公司核心团队与长期发展利益，充分彰显了公司对未来业绩增长的坚定信心。报告维持了“买入”的投资评级，尽管目标价因市场可比公司估值回调而调整至33.09元，但公司作为POCT行业领军者的地位、多元化的业务布局以及国内外市场的持续拓展，为其提供了坚实的增长基础。预计公司核心常规业务在2024年将实现较快发展，未来三年盈利能力有望持续提升。投资者需关注核心产品销售及招标降价等潜在风险。

中心思想 战略转型与多元增长 东软教育（9616.HK）正通过学历教育的稳健增长和康养业务的战略收购，积极构建“教育+科技+康养”的协同生态，旨在培育第二增长曲线，以应对未来高教市场可能面临的人口结构变化，并实现中长期价值提升。公司在保持核心高教业务优势的同时，通过拓展康养领域，展现出前瞻性的市场布局和多元化发展策略。 财务表现与未来展望 公司学历教育板块学额和学费持续增长，为业绩提供了坚实支撑。尽管新收购的康养业务短期内可能对利润造成一定压力，但预计其将在中期内实现扭亏为盈并贡献可观净利。分析师维持对公司2024-2026财年的营收和归母净利润的稳健预测，并重申“买入”评级，反映了对公司未来增长潜力和战略执行力的信心。 主要内容 事件概述与业务拓展 学额稳健增长 根据公司2023财年年度业绩PPT，东软教育在2024/2025学年学额达到20,170人，同比增长3.5%，继续保持稳健增长态势。具体来看，大连学院学额同比增长15%至9,241人，成都学院同比增长3%至6,723人，而广东学院则因容量受限同比下降15%至4,206人。预计2024/2025学年在校生总数将达到6.1万人，同比增长7%。 收购康养业务，打造第二增长曲线 2024年5月31日，公司公告完成对东软健康医疗的收购。此举旨在中长期打造公司的第二增长曲线，以应对未来10年后高教业务可能受到人口下降的影响。康养业务的拓展将与公司现有业务形成“教育+科技+康养”的协同效应，并可复用现有校园和科技园资产，实现资源优化配置。尽管短期内康养业务尚处于培育期，可能带来一定亏损，但其战略意义重大。 康养业务分析 现有康养业务构成 公司目前的康养业务主要包括： 大连睿康心血管病医院：由东软健康医疗管理公司投资建设，委托大连医科大学附属第二医院管理，是一家非营利性三级心血管病医院。该医院以泛血管疾病管理为特色，提供全生命周期综合医疗服务，并开展心脑血管病专科、医学减重中心、微创手术、介入手术、慢性疼痛治疗等诊疗服务。 大连睿康卓美口腔医院：一家按三级标准建设的大型口腔专科医院，面积达10,000平方米，满规格运营可达150张牙椅和50张床位。医院由高水平专家团队管理，提供综合牙科、口腔种植、口腔正畸、儿童口腔及VIP治疗等服务，并与多家医院及高校合作，集临床、教学、培训、科研为一体。 睿康颐养：一家采用日式管理的养老机构，其优势在于能与医院形成协同效应，为老年人提供更全面的康养服务。 康养业务亏损原因与扭亏展望 收购标的在2022年和2023年分别亏损8,400万元和7,500万元。分析认为，亏损主要由于业务成立时间尚短，产能利用率尚未达到盈亏平衡点。然而，第三方估值报告预计该业务有望在2026年实现扭亏为盈，并在2028年贡献1亿元的净利润。 增收减亏策略 为实现康养业务的增收减亏，公司计划采取以下措施： 提升床位使用率：医院设备先进，且与大连医科大学附属第二医院享有合作，未来有望通过提升床位使用率来增加收入。 细分科室提高产能：口腔医院成立5个中心，通过细分科室来提高产能利用率和专业服务水平。 协同效应增加获客：康养业务有望通过与医院的协同优势增加获客，提高利用率，并通过提供不同护理级别的增值服务来提升收入。 增加区域市场推广度：加强市场推广，提升品牌知名度和影响力，吸引更多客户。 学历教育板块展望 学额与在校生规模增长 公司学历教育板块有望保持稳健增长。大连学院受益于2021年投入新校区，具备了扩容条件，学额同比增长15%。尽管成都和广东学院受容量限制，但公司总体学额仍实现3.5%的增长。预计2024/2025学年在校生规模将达到6.1万人，同比增长7%。 学费增长与利润率提升 学费方面，2024/2025学年成都学院和广东学院的学费预计将分别增长6%和10%，显示出学费持续增长的趋势。此外，广东学院由于折旧年限较短，未来有望贡献更高的利润率，进一步提升学历教育板块的盈利能力。 投资建议与风险提示 投资建议 分析师维持对东软教育的“买入”评级。预计公司2024-2026年的营收分别为21.11亿元、24.59亿元和28.15亿元；归母净利润分别为4.40亿元、4.81亿元和6.10亿元；每股收益（EPS）分别为0.68元、0.74元和0.94元。以2024年7月5日收盘价3.07港元计算，对应市盈率（PE）分别为4倍、4倍和3倍（1港元=0.93元人民币），估值具有吸引力。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险：政策变化的风险、渠道扩张及校区利用率不达预期的风险、市场竞争激烈及新进入者威胁的风险，以及系统性风险。 总结 东软教育（9616.HK）通过学历教育的稳健发展和康养业务的战略布局，成功构建了多元化的增长路径。公司2024/2025学年学额同比增长3.5%，预计在校生规模将增长7%，学费亦持续提升，为核心业务提供了坚实支撑。同时，通过收购东软健康医疗，公司积极拓展康养业务，旨在打造“教育+科技+康养”的协同生态，培育第二增长曲线，以应对未来高教市场的人口结构变化。尽管康养业务短期内可能面临亏损，但预计其将在2026年扭亏为盈，并在2028年贡献1亿元净利，展现出显著的中长期盈利潜力。分析师维持对公司2024-2026财年营收和归母净利润的稳健预测，并重申“买入”评级，反映了对公司战略转型和未来增长前景的积极预期。投资者应关注政策变化、市场竞争及校区利用率等潜在风险。

　　微电生理(688351) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）电生理手术量持续增长，带动电生理器械市场规模扩容。2022年电生理三维手术量上升至24.8万台，国内电生理器械市场规模2017-2021年复合增长率为28.4%。预计2024年电生理器械市场规模将达到125.5亿元，行业持续扩容中；2）国产化率仅为10%，国产逐步进军外资品牌长期垄断的房颤治疗领域。公司在房颤领域较其他国产厂商率先突破；3）带量采购陆续落地，助力国产替代进程。 　　电生理手术量持续增长，带动电生理器械市场规模扩容。电生理行业的市场规模扩容与患者人群基数以及手术量（手术渗透率）较为相关。据2022年国家卫生健康委员会心律失常介入质控中心调查及弗若斯特沙利文调研显示，中国心律失常患者中使用导管消融治疗的手术量持续增长，从2015年的11.8万台增长到2020年21.2万台，年复合增长率为12.4%。目前常见的国内三维电手术渗透率约为1%，后续提升空间较大。受人口老龄加剧、心律失常患者人数增加以及消融手术普及和消融手术耗材产品升级等因素驱动，2022年电生理三维手术量上升至24.8万台（其中43%房颤，34%室上速，16%室早和室速，7%房速和房扑）。国内电生理器械市场规模也随着手术量的提升水涨船高，由2017年24.2亿元增长至2021年的65.8亿元，复合年增长率28.4%。预计2024年电生理器械市场规模将达到125.5亿元，行业持续扩容中。 　　国产化率仅为10%，国产逐步进军外资品牌长期垄断的房颤治疗领域。我国的电生理市场正处于快速发展的自主创新阶段，并在部分领域实现了技术突破和国产替代。由于外资厂商技术先进且产品上市时间较早，占据国内电生理市场绝大部分市场份额。2020年强生、雅培、美敦力占据中国近88%的市场份额。国产厂家中惠泰医疗、心诺普医疗、微电生理等企业市占率共计约为10%。在三维手术占比超过40%的房颤三维手术治疗领域，长期由进口品牌垄断。公司在房颤领域较其他国产厂商率先突破，2022年获证了压力感知磁定位射频消融导管以及高密度标测导管，正式进军房颤治疗领域。此外，公司IceMagic®冷冻消融系列产品于2023年8月获得NMPA批准上市，填补国产空白。在脉冲PFA消融技术方面，公司通过投资上海商阳医疗科技有限公司，加快完善PFA领域研发布局，推进“射频+冷冻+脉冲”三大能量平台协同布局，形成平台型产品竞争力优势。 　　带量采购陆续落地，射频消融业务量增明显。2023年4月4日，福建省医疗保障局发布了《关于落实心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购有关工作的通知》，后续全国共有27个省份相继开始落地执行，平均价格降幅49%。随后北京及天津陆续展开集采，集采加速国产替代进程，虽然公司出厂价有所下调，但是量增明显，带动23Q3-24Q1收入同比+34%、+36%、+71%。同时随着公司新品量的增加以及降本增效管理，预计毛利率后续将会有所回升。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润复合增速达151%。公司业绩目前刚过利润平衡点，市盈率处于较高水平，因此使用PS来进行相对估值。由于国内电生理标的的稀缺性以及考虑到公司TrueForce、IceMagic等重磅产品进入放量期，给予公司2024年25倍PS，对应目标价24.46元，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：创新技术与产品的研发风险、核心技术人才流失风险、经营渠道管理风险、出海不及预期风险。

　　圣湘生物(688289) 　　2024年上半年业绩亮眼，多领域逐步进入放量期，维持“买入”评级 　　公司2024H1预计实现营收7.10亿元(yoy+66%)，归母净利润1.50-1.65亿元（yoy+64%-80%），扣非净利润1.20-1.30亿元（yoy+285%-317%），其中2024H1呼吸道业务收入已与2023年基本持平，其中2023年呼吸道业务收入超4亿元（yoy+680%）。同时公司持续实施创新驱动战略，强化平台化、国际化战略打造，内生驱动与外延增长齐驱并进，考虑公司多领域深化布局、医疗合规化及呼吸道业务放量，我们下调2024-2025年并新增2026年的盈利预测（原值3.23/5.33亿元），预计归母净利润分别为3.16/4.41/6.16亿元，EPS分别为0.54/0.75/1.05元，当前股价对应PE分别为32.0/22.9/16.4倍，维持“买入”评级。 　　持续专注深耕分子诊断，内生增长动力强劲，后市可期 　　公司专注分子诊断行业，在呼吸道疾病、妇幼健康、血源感染性疾病、测序等多个领域的1000余种产品覆盖全生命周期不同人群，还提供各类检测服务2200余项，形成了集试剂、仪器、第三方医学检验服务、分子实验室共建等为一体的全产业链系统整体解决方案。在呼吸道领域，已搭建涵盖60余种产品的矩阵式布局，能够提供单检、多联检、免疫抗原、耐药基因筛查、病原体二代测序等多种组合方案，全新超声直扩滴管技术大大缩短核酸检测用时，同时携手美团、京东打造“3小时呼吸道核酸检测圈”，率先开拓核酸检测居家服务之路。在妇幼健康领域，HPV（人乳头瘤病毒）检测产品成功中标二十五省联盟集中带量采购，其中2个产品采购量报量排名第一。在血源感染性疾病领域，乙肝、丙肝检测产品在2023年全国室间质量评价活动中实验室用户数继续保持第一，HIV检测产品广获疾控与临床体系认可。核心分子业务成长潜力大，有望驱动业绩高速增长。 　　多领域关键赛道布局加速，外延驱动平台型IVD企业持续成长 　　公司依托创新研发优势，已在其他多领域多赛道先发布局。在测序领域，推出病原超多重靶向测序（tNGS）、病原宏基因组测序（mNGS）和病原全基因组（WGS）等多种检测技术，且已经运用于结核诊断及耐药防控、呼吸道感染、中枢系统感染等领域。在免疫领域，战略投资安赛诊断，电化学发光平台产品线逐步完善，并在肿瘤标志物、甲状腺功能、性激素、阿尔茨海默早期检测等方向开展多个项目的研发，单人份化学发光仪器及60余种发光试剂获得CE注册证书且形成销售。在POCT领域，与全球领先的英国QuantuMDx团队合作，呼吸道与生殖道感染等产品研发进展顺利。外延布局进一步助推公司打造平台型IVD企业，增强产业协同效应，形成多条增长曲线。 　　风险提示：产品推广不及预期、政策变化风险、集采影响毛利率。