中心思想 业绩强劲增长与多元化战略驱动 爱博医疗在2023年及2024年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现大幅提升，符合市场预期。这一增长主要得益于公司在眼科医疗器械领域的深厚布局，特别是隐形眼镜业务的爆发式增长，以及核心人工晶状体业务的稳健扩张。公司通过持续的研发投入和产品矩阵的战略性拓展，成功开辟了新的增长曲线，巩固了其在眼科市场的竞争优势。 创新与市场拓展并举，未来增长潜力显著 报告强调，爱博医疗不仅在现有主营业务上保持领先，更通过积极的研发投入和市场拓展，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。公司在研管线丰富，高端隐形眼镜和视力保健消费型产品的开发预示着其将进一步满足多元化的市场需求。同时，国内人工晶状体在集采背景下表现优于进口产品，以及国际市场的加速推进，共同构成了公司未来业绩持续增长的强大动力。尽管面临成本上升和市场竞争加剧的挑战，公司通过优化产能和品牌营销，展现出强大的市场适应性和增长韧性。 主要内容 业绩表现：营收与利润双高增长，盈利结构调整 爱博医疗在2023年及2024年第一季度实现了显著的财务增长，营业收入和归母净利润均保持在较高水平。2023年全年，公司实现营业收入9.51亿元，同比大幅增长64.14%；归母净利润达到3.04亿元，同比增长30.63%；扣非归母净利润为2.89亿元，同比增长38.96%。进入2024年第一季度，公司继续保持强劲增长态势，实现营收3.10亿元，同比增幅达63.55%；归母净利润1.03亿元，同比增长31.26%。这些数据充分表明公司业务扩张迅速，市场份额持续扩大。 然而，在高速增长的同时，公司的盈利能力结构也出现了一定调整。2023年，公司的销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为19.28%、12.09%和9.85%。其中，销售费用率和管理费用率同比分别上升0.64个百分点和0.27个百分点，而研发费用率则下降了1.53个百分点。毛利率和净利率分别为76.01%和30.07%，同比分别下降8.74个百分点和9.14个百分点。毛利率和净利率的下降主要归因于隐形眼镜业务的快速发展。该业务目前处于产能扩张前期，单位成本相对较高，且其毛利率本身低于公司其他主营业务。此外，随着年初市场逐步恢复，公司加大了产品推广力度和品牌营销活动，以及蓬莱生产基地产能的逐步释放，导致成本端增长较快，对2023年公司整体净利润增速和毛利率水平产生了一定影响。这反映了公司在拓展新业务、抢占市场份额阶段的战略性投入，短期内可能对利润率造成压力，但长期来看有助于构建更广阔的增长空间。 业务发展：隐形眼镜异军突起，人工晶体稳健扩张 爱博医疗的三大主营业务在2023年均实现了全面增长，其中隐形眼镜业务表现尤为亮眼，成为公司新的增长引擎。2023年，公司隐形眼镜收入达到1.37亿元，占总营收的14.36%，同比增幅高达1504.78%。这一惊人的增长率凸显了公司在该领域的巨大潜力和市场接受度。公司在隐形眼镜领域已布局多年，积累了丰富的产品和产线经验。目前，公司充分利用天眼医药和福建优你康厂区空间，统筹规划产线产能，并在市场渠道、供应链管理、自主研发等方面进行整合。据报告披露，公司已与50多个品牌商建立合作关系，两家工厂均处于满产状态，其中天眼医药已开始盈利。公司将依托其研发优势，持续提升产线效率，进一步巩固隐形眼镜业务的市场地位。 与此同时，公司的主营人工晶状体业务也保持了稳健增长。2023年，公司“普诺明”等系列人工晶状体收入同比增长41.67%。随着市场白内障手术量的快速增长，公司人工晶状体销量同步增长，国内年销量已突破百万片。在国际市场方面，公司也加快了推进步伐，境外人工晶状体收入同比增长127.90%。这表明爱博医疗不仅在国内市场持续深耕，其产品在国际市场也获得了广泛认可，为公司带来了新的增长点。人工晶状体业务的稳健增长与隐形眼镜业务的爆发式增长共同构成了公司多元化的收入结构，有效分散了单一业务的风险。 研发投入：持续加码创新，管线布局未来 爱博医疗高度重视研发创新，持续加大研发投入，以确保其在眼科医疗器械领域的领先地位。2023年，公司研发投入总额达到1.32亿元，同比增长61.23%，与营收增长基本同步，显示了公司对技术创新的坚定承诺。公司在研项目丰富，进展良好。例如，有晶体眼人工晶状体（PR）已申报注册，非球面三焦散光矫正人工晶状体、非球面扩景深（EDoF）人工晶状体等临床项目也正在加速推进。这些高端人工晶状体的研发，将进一步丰富公司的产品线，满足不同患者的个性化需求。 此外，公司正利用其研发优势，积极开发更高舒适性、更高安全性、更多功能性的高端隐形眼镜产品。未来，公司计划投入更多资源，密切跟踪消费者对视力保健产品的需求，并增加在视力保健领域的消费型产品的研发。这一战略布局不仅有助于公司在专业医疗领域保持竞争力，也将使其能够更好地进入广阔的消费级视光市场，抓住更多增长机会。持续的研发投入是爱博医疗保持创新活力、构建长期竞争壁垒的关键。 投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级 基于公司2023年及2024年第一季度的强劲业绩表现，以及其在产品矩阵、市场拓展和研发创新方面的战略布局，东方财富证券研究所上调了爱博医疗的盈利预测，并维持“增持”评级。报告指出，爱博医疗三大主营业务线——人工晶状体、角膜塑形镜和隐形眼镜产品在2023年全年均实现快速放量，收入大幅增长，形成了持续发展的强大动力。 具体来看，在集采政策背景下，公司人工晶体在国内眼科手术市场的受欢迎程度高于进口产品，预计在短期内将保持高速增长。公司现有的分销渠道及丰富的院端资源为有晶体眼人工晶状体产品的商业化奠定了坚实基础。尽管角膜塑形镜行业增速有所放缓，受限于阶段性消费降级和竞品增加等因素，但爱博医疗的产品仍保持高于行业水平的增长，并且在离焦镜等补充产品方面进行了积极布局。隐形眼镜业务的规模化生产与销售，标志着公司向更广阔的视光消费市场扩张，将获得更多的增长机会。 根据最新的盈利预测，公司2024/2025/2026年营业收入预计分别为13.36/18.25/23.96亿元，归母净利润分别为3.96/5.08/6.45亿元，对应的EPS分别为3.76/4.82/6.12元，对应PE分别为40/31/25倍。这些预测反映了分析师对公司未来业绩持续增长的乐观预期。 风险提示：政策、产品与市场竞争挑战 尽管爱博医疗展现出强劲的增长潜力，但报告也提示了潜在的风险因素，投资者需予以关注。主要风险包括：产品集中带量采购政策变化风险，这可能对公司产品的定价和市场份额产生影响；产品升级及新产品开发风险，技术迭代和市场需求变化要求公司持续投入研发，若新产品开发不及预期或市场接受度不高，可能影响公司业绩；以及市场竞争加剧风险，随着眼科医疗器械市场的不断发展，国内外竞争对手的增多可能导致市场份额争夺加剧，对公司的盈利能力构成挑战。 总结 爱博医疗在2023年及2024年第一季度取得了令人瞩目的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现大幅提升。这一成就主要得益于其多元化的产品矩阵和积极的市场拓展策略。隐形眼镜业务的爆发式增长，以超过1500%的同比增幅成为公司新的增长极，而核心人工晶状体业务则保持了稳健的增长态势，尤其在国内集采背景下表现优于进口产品，并在国际市场加速扩张。 公司持续加大研发投入，2023年研发费用同比增长超过60%，确保了在研管线的稳步推进，并致力于开发高端隐形眼镜和视力保健消费型产品，以满足不断升级的市场需求。尽管在拓展新业务和市场营销投入增加的背景下，毛利率和净利率有所下降，但这是公司战略性投入以抢占市场份额的体现。 东方财富证券研究所上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“增持”评级，充分肯定了爱博医疗在眼科医疗器械领域的强大竞争力和未来增长潜力。然而，投资者仍需关注集中带量采购政策变化、产品升级与新产品开发以及市场竞争加剧等潜在风险。总体而言，爱博医疗凭借其创新能力、多元化产品布局和市场拓展策略，有望在眼科医疗市场持续保持领先地位并实现长期增长。

中心思想 核心观点：增长动能延续，利润修复可期 本报告核心观点认为，皓元医药在2023年及2024年Q1展现出持续的收入增长动能，并预计其利润端修复的确定性正在逐步提升。公司前期在前端和后端进行的战略布局，为其提供了穿越科研服务上游与CXO行业周期的能力及远期成长性。 支撑因素：多维度优化驱动盈利改善 利润改善的确定性主要来源于多方面优化：收入结构调整带来毛利率提升，存货周转加速减少资产减值损失，以及提质增效背景下费用率的优化。此外，公司经营性净现金流大幅改善，显示经营质量显著提升。基于这些积极因素，报告维持对皓元医药的“增持”投资评级。 主要内容 收入增长动能延续与利润修复确定性提升 皓元医药在2023年及2024年Q1的业绩表现显示，公司收入端延续了良好的增长态势，自2020年Q1以来保持单季度收入环比正增长。分析师认为，公司已完成前端和后端的深蹲布局，这为其带来了多面增长动能，支撑公司具备穿越科研服务上游与CXO行业周期的能力与远期成长性。展望未来，公司利润端优化的确定性逐步提升，主要体现在收入结构优化带来的毛利率提升、存货周转加速带来的减值损失优化以及提质增效带来的费用率优化。 毛利率回升：海外拓展与产品结构优化驱动 在2023年全年单季度毛利率持续下滑后，公司2024年Q1毛利率实现反转回升。这主要归因于前端海外收入占比的提升以及高端产品价格趋势的企稳。公司积极推进分子砌块出海战略，已完成美国仓库扩容和德国分仓库建设，并积极开拓日本市场，加强海外销售网络。预计随着公司累计储备的超11.6万种分子砌块与工具化合物逐步释放，前端产品的海外占比将保持较快提升趋势，从而带动毛利率企稳。后端业务方面，公司通过核心产品从中间体到原料药的切换，以及高需求（如ADC、多肽）和高壁垒品种生产服务占比的提升，有望实现毛利率的企稳回升。 资产减值损失优化：存货周转提速效应显现 公司存货从2021年的3.52亿元大幅上升至2024年Q1的11.6亿元，主要与全球仓储大规模铺货及SKU快速补充有关。然而，季度环比数据显示，2023年以来公司存货绝对值已基本稳定，且2024年Q1存货周转天数为359天，同比大幅减少82天，表明存货周转已开始加速。从人员结构看，2023年销售人员同比增长19%，远超其他部门增速，预示着公司全球销售端持续发力。随着销售端发力及前后端产品价格企稳，预计公司资产减值损失绝对值增长将显著低于收入端增长，对利润的影响逐步缓解。 费用控制与规模效应：折旧影响与管理优化 2023年马鞍山工厂投产初期，在建工程转固后折旧摊销费用和日常运营费用同比增加较多。预计随着马鞍山一期4车间在2024年底投产以及后续重庆皓元ADC偶联灌装产能的逐步投产，新增资本开支仍将导致折旧费用一定幅度增长，对2024年利润存在一定影响。预计2025年后新增资产开支增速将逐步放缓，折旧费用影响随之缓和。费用率方面，管理费用率与研发费用率有望随着规模效应的体现而逐步优化，而销售费用率与财务费用率预计将基本维持。 经营质量提升：现金流显著改善 2024年Q1公司经营性净现金流达到0.28亿元，同比大幅改善。自2023年Q3以来，公司经营性净现金流已连续三个季度转正，这主要与仓储布局节奏变化、人员、技术平台、服务能力布局基本到位等因素有关。随着多业务板块持续兑现，公司现金流有望延续高质量的改善趋势。 盈利预测与估值调整 鉴于2023年全球创新药研发需求回暖趋势低于预期，以及分子砌块和中间体原料药竞争格局变化对公司毛利率造成的压力，报告下调了公司2024年和2025年的业绩预测。 预测2024-2026年营业收入分别为22.67亿元、27.33亿元、33.13亿元。 预测2024-2026年归母净利润分别为1.36亿元、2.21亿元、3.37亿元，同比增速分别为6.84%、62.52%、52.34%。 对应EPS分别为0.91元、1.47元、2.24元。 以2024年5月8日收盘价计算，对应2024年PE为39倍，维持“增持”评级。 风险提示 投资者需关注以下风险：汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险。 总结 本报告指出，皓元医药在收入端保持强劲增长势头，并通过优化收入结构、加速存货周转、控制费用及改善经营现金流，显著提升了利润修复的确定性。尽管全球创新药研发景气度波动和市场竞争加剧带来挑战，公司通过积极拓展海外市场、升级产品结构和提升内部运营效率，有望实现盈利能力的持续改善和长期稳健发展。报告维持对皓元医药的“增持”评级，建议投资者关注公司在经营质量提升和盈利能力改善方面的进展。

中心思想 业绩稳健增长与市场地位巩固 登康口腔在2023年及2024年第一季度展现出稳健的财务表现，营收和归母净利润均实现增长，尤其在牙刷品类和电商渠道表现突出。公司核心品牌“冷酸灵”在牙膏和牙刷线下零售市场份额稳居行业前四，显示其强大的品牌影响力和市场竞争力。 多维战略布局驱动未来发展 公司积极响应市场变化，通过“一刷二通三冲”的口腔健康新理念，大力拓展电动牙刷、漱口水等新兴品类，并构建了覆盖成人、儿童及高端市场的多品牌矩阵。同时，公司持续优化线上线下立体化营销网络，特别是通过高效的电商运营和县域深度分销模式，有效提升了市场覆盖率和盈利能力，为未来可持续增长奠定基础。 主要内容 财务表现与市场份额分析 2023年及2024年Q1业绩概览 登康口腔2024年第一季度实现收入4亿元，同比增长5%；归母净利润0.4亿元，同比增长16%；扣非后净利润0.3亿元，同比下降0.4%。2023年全年，公司收入达14亿元，同比增长5%；归母净利润1.4亿元，同比增长5%；扣非后净利润1.1亿元，同比增长2%。其中，2023年第四季度收入4亿元，同比增长8%；归母净利润0.3亿元，同比增长17%。 核心产品市场地位稳固 截至2023年末，公司核心品牌“冷酸灵”牙膏的线下零售额市场份额提升至8.04%，稳居行业第四；冷酸灵牙刷的线下零售额市场份额逆势增长至5.29%，同样稳居行业第四。线上业务全面开启提质增效模式，中心电商盈利能力持续增强，兴趣电商自营占比提升，新零售业务快速成长并成为行业头部品牌。 产品结构与渠道策略 多元化产品品类驱动增长 2023年，公司在产品结构上持续优化。按产品类别划分：成人牙膏收入11亿元，占比78%，同比增长2%；成人牙刷收入1.6亿元，占比11%，同比增长15%；儿童牙膏收入0.7亿元，同比增长0.6%；儿童牙刷收入0.3亿元，同比增长21%；电动牙刷收入0.12亿元，同比增长129%，显示出强劲的增长势头；口腔医疗与美瞳护理收入0.3亿元，占比2%，同比增长48%。公司围绕“一刷二通三冲”口腔健康新理念，积极拓展漱口水、牙线、电动牙刷、冲牙器等口腔新品类，提供整体解决方案。 线上线下渠道协同发展 在销售模式方面：经销渠道收入10亿元，同比增长2%，毛利率42%，同比增加1.4个百分点；电商渠道收入3亿元，同比增长14%，毛利率46%，同比大幅增加10个百分点，显示出电商业务的盈利能力显著提升。2024年第一季度，公司整体毛利率达到48%，同比增加约7个百分点；净利率10%，同比增加约1个百分点，反映出产品结构优化和渠道效率提升带来的盈利改善。 品牌矩阵与营销网络 精准定位的多品牌战略 公司实行多品牌、多品类、多品种发展战略，通过个性化、差异化精准品牌定位，构建了多层级品牌矩阵。旗下拥有核心品牌“登康”、“冷酸灵”，高端专业口腔护理品牌“医研”，儿童口腔护理品牌“贝乐乐”，以及高端婴童口腔护理品牌“萌芽”。这形成了成人基础口腔护理、儿童基础口腔护理、电动口腔护理、口腔医疗与美容护理四大产品矩阵，满足各年龄段消费人群的专业化、个性化需求。 广阔深度的立体化分销网络 公司建立了层次分明、全面覆盖的销售网络体系，通过全国31个省、自治区、直辖市以及2000余个区/县的经分销商，覆盖了数十万家零售终端。特别是在县域乡镇市场，公司以独特的县域开发模式打造渠道壁垒，旨在持续获取中国城镇化发展的红利。公司还形成了高效协同的多渠道运作模式，通过全链路数字化管理，实现了渠道商和消费者数据资产的沉淀，更好地适应了消费者“到店+到家”的购物习惯变化。 盈利预测与风险提示 盈利预测调整与评级维持 公司在2023年通过产品品类多样化、功能多元化和价值提升，持续改善产品结构，加强中高端产品推广，带动盈利能力增长。考虑到线下零售市场增势疲软，天风证券调整了盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.6亿元、1.9亿元和2.2亿元（2024-2025年前值分别为1.9亿元、2.2亿元），对应EPS分别为0.93元/股、1.10元/股和1.30元/股。尽管预测有所下调，但鉴于公司在产品创新、渠道拓展和品牌建设方面的积极进展，维持“增持”评级。 主要风险因素 报告提示的主要风险包括：市场竞争加剧、原材料价格波动、研发及新产品开发的不确定性，以及应收账款管理风险等。 总结 登康口腔凭借其稳健的财务表现、持续提升的市场份额以及在牙膏、牙刷等核心品类的领先地位，展现了强大的市场竞争力。公司通过“一刷二通三冲”的口腔健康新理念，积极拓展新兴品类，并构建了覆盖多消费群体的多品牌矩阵。同时，公司在渠道建设上，通过线上线下协同、深度分销和数字化管理，有效提升了运营效率和盈利能力。尽管面临线下零售市场疲软等挑战，公司通过产品结构优化和渠道创新，有望实现可持续增长。天风证券维持其“增持”评级，肯定了公司未来的发展潜力。

中心思想 核心业务稳健增长与战略转型 金河生物作为全球最大的饲用金霉素生产企业，其核心业务展现出稳固的市场领导地位和持续的增长潜力。尽管下游生猪养殖行业面临周期性低迷，公司通过深化金霉素业务的竞争优势，并积极拓展兽用化学药品（如强力霉素）产品线，有效对冲了市场风险。公司营业收入在2011年至2023年间实现稳步增长，年复合增长率达9.64%，显示出其在传统优势领域的韧性。同时，公司积极响应饲料“禁抗”政策和养殖业规模化趋势，将金霉素从饲料添加剂转变为治疗用药，并提升使用剂量，进一步巩固了其在兽药市场的地位。 疫苗业务驱动未来发展 公司通过多年的兼并收购，成功布局并构建了多元化的兽用疫苗业务体系，成为其未来收入和利润增长的关键驱动力。兽用疫苗业务收入在2016年至2023年间以34.81%的年复合增长率高速发展，且毛利率长期维持在较高水平（近年来保持在60%左右）。特别是公司自主研发的布鲁氏菌病活疫苗（BA0711株）“佑布泰®”，凭借其对人安全、孕畜可用、全群免疫、牛羊通用等显著优势，有望成为公司新的明星大单品，为公司贡献可观的收入和利润增长点。尽管短期内动保业务受下游养殖亏损影响承压，但公司在疫苗领域的战略布局和新产品的市场潜力，为公司带来了逆势增长的强大动力。 主要内容 经营业绩概览与业务结构 金河生物是一家以金霉素预混剂及动物保健品生产销售为主的股份制企业，被认定为“国家重点高新技术企业”和“农业产业化国家重点龙头企业”。公司已形成“动保、环保、农产品加工”三大板块、六大领域协同发展的格局。其核心产品金霉素预混剂年综合产能达5.5万吨，在全球产销量和品牌优势方面均处于领先地位。 从财务表现来看，公司营业收入在2011年至2023年间从7.21亿元增长至21.74亿元，年复合增长率（CAGR）为9.64%，整体呈现稳步增长态势。归母净利润则表现出明显的周期性波动，2011年的0.77亿元增长至2016年的1.64亿元后，受生猪存栏去化影响有所下滑，2018-2020年受益于猪价回暖和存栏恢复，净利润维持在1亿元以上。然而，2021-2023年受下游生猪养殖低迷影响，归母净利润分别为0.94亿元、0.76亿元和0.86亿元。值得注意的是，2024年第一季度，公司实现营业总收入5.19亿元，同比微降1.49%，但归母净利润达到0.45亿元，同比大幅增长22.27%。 在收入构成方面，2023年兽用化药和添加剂业务实现营业收入10.31亿元，占比47.42%；农产品加工业务收入6.13亿元，占比28.20%。兽用生物制品业务收入从2015年的2.74%提升至2023年的15.41%，达到3.35亿元。毛利构成显示，兽用化药&添加剂贡献了52.34%的毛利（3.36亿元），而兽用生物制品凭借其高毛利率，贡献了32.71%的毛利（2.10亿元），且近年来毛利占比持续维持在30%以上。公司期间费用率方面，销售费用率在2023年为6.59%，管理费用率维持在15%左右，财务费用率约为2%。2024年第一季度，销售费用率因新产品推广有所提升至7.16%，管理费用率显著下降至13.79%。 金霉素市场地位与竞争优势 饲用金霉素主要用于动物疾病预防和治疗，具有生产工艺成熟、效价高、成本低、抗菌谱广、安全性高且不易产生交叉耐药等特点。全球饲用金霉素行业呈现典型的双寡头竞争格局，总产能约10.8万吨/年。其中，金河生物产能为5.5万吨/年，占比51%；正大集团（浦城正大生化有限公司、驻马店华中正大有限公司）产能合计4.8万吨/年，占比45%。公司与正大集团合计产能占比高达96%，市场地位稳固。 金河生物在金霉素产业的优势显著：一是高度重视研发和技术创新，拥有自主研发的高产菌种和先进生产工艺，成本竞争力突出；二是产品质量稳定可靠，通过农业农村部兽药GMP认证，并连续八次通过美国FDA质量验收；三是产品矩阵丰富，现有产能5.5万吨/年，新建六期工程项目投产后将新增6万吨产能，进一步保障市场需求；四是建立了覆盖国内外的全球销售网络，国内设有六个大区，国际通过美国法玛威公司及代理商辐射全球重点市场。 政策方面，2020年起，金霉素预混剂从饲料添加剂转变为兽药，使用剂量由25-75ppm调整为400-600ppm，且在养殖端的渗透率逐渐上升。同时，非洲猪瘟疫情推动了生猪养殖业的规模化和集约化发展。2007-2022年，年出栏1-49头生猪饲养规模场数量从8010.48万户降至1798.21万户，年复合下降9.48%；而年出栏5万头以上规模场数量从50户增至993户。2023年，前十大上市猪企出栏量占全国总量的20.53%。规模化养殖对生物防疫提出更高要求，带动了金霉素等药物饲料添加剂的市场需求扩大。 强力霉素业务拓展 强力霉素（盐酸多西环素）作为兽用处方药，是四环素类抗生素，对革兰氏阳性菌和阴性菌均有抑制作用，常用于治疗猪、鸡的大肠埃希菌病、沙门氏菌病、巴氏杆菌病以及支原体引起的呼吸道疾病，并与氟苯尼考具有协同作用。金河生物利用其成熟的土霉素碱生产技术、完善的营销渠道和强大的污水处理能力等优势，于2021年成立子公司内蒙古金河制药科技有限公司，负责实施“盐酸多西环素项目”。截至2023年底，公司新建的1000吨/年盐酸多西环素项目已投产，进一步丰富了公司兽用化药产品体系。此外，新建六期工程项目将于2024年投产，其中包含1.5万吨土霉素用作强力霉素的原料药，预计将成为公司新的收入和利润增长点。全球强力霉素市场空间约为6500-7500吨，行业竞争激烈，但公司在原料和能源方面具备优势。 动保行业挑战与机遇 2023年，生猪价格表现平淡，下游养殖业持续亏损，截至2024年4月底已连续亏损15个月。持续亏损导致养殖企业为减亏而减少动保支出，或转向成本更低的产品。根据钢联数据，2023年猪用疫苗需求出现明显下滑，口蹄疫、伪狂犬、蓝耳、猪瘟、猪细小等主要疫苗的批签发数量同比均有所下降，其中猪细小疫苗降幅高达30.8%。 尽管短期承压，但非洲猪瘟疫情提升了行业准入门槛，加速了生猪养殖行业的规模化和集中度提升。2023年，我国生猪出栏量前十的上市公司合计出栏约1.49亿头，占全国总出栏量的20.53%，较2022年继续提升。长期来看，养殖规模化有利于带动动保需求增长和行业集中度提升。规模养殖场养殖密度大、防疫风险高，对疫苗数量需求多、质量要求高，且倾向于采购大型动保企业的优质产品。例如，2020年规模养殖场医疗防疫费用平均高于散养猪场7.78元/头。因此，下游养殖业集中度提升将利好头部动保企业。 疫苗业务布局与布病疫苗潜力 金河生物通过兼并收购，多年来持续布局国内外动保市场。2008年在美国设立金河（美国）有限公司（后更名为法玛威药业有限公司），2015年设立控股子公司内蒙古金河生物制品有限公司（后更名为金河佑本生物制品有限公司），并收购杭州佑本股权。2016年，法玛威收购美国普泰克公司，获得其在兽用疫苗研发生产方面的领先技术和产品储备。2023年，金河佑本收购吉林百思万可60%股权，该公司正与知名企业合作研发非洲猪瘟冻干灭活疫苗，有望增强公司在动物疫苗领域的核心竞争力。 公司控股子公司金河佑本是动保制剂业务的主要资源整合平台，旗下杭州佑本侧重猪用疫苗，内蒙佑本主要生产牛羊疫苗及特种疫苗，美国法玛威负责海外生产、基因工程亚单位疫苗、宠物和伴侣动物疫苗研发，吉林佑本工厂将作为未来创新型疫苗的生产基地。公司拥有抗原工业化量产、抗原定量检测、基因工程亚单位抗原构建、抗原纯化四大技术平台，以及猪用、牛羊用、宠物用疫苗和诊断试剂四大产品体系。 公司兽用疫苗业务发展迅速，2016-2023年收入从0.41亿元增长至3.35亿元，CAGR高达34.81%。疫苗毛利率长期维持在较高水平，2016-2019年约为40%，近年来保持在60%左右，2021年一度超过70%。这得益于公司丰富的产品体系（猪用、牛羊用、宠物用疫苗），能够对冲单一市场低景气影响；产品可靠、临床效果好；以及构建了全国营销网络。 布鲁氏菌病（布病）是人畜共患传染病，对畜牧业和人类健康构成威胁。我国布病发病人数在2004-2023年间从1.23万人增至7.59万人，CAGR为10.06%，2023年达到近20年来的最高峰。动物布病发病数量在2023年4月至2024年3月间为28191只（头）。国家层面出台多项政策推动布病防控，将其列为强制免疫疫病，并提供财政补助。 金河佑本与中国农业大学合作研发的布鲁氏菌病活疫苗（BA0711株）“佑布泰®”已获批上市。该疫苗具有显著优势：对人安全（食蟹猴实验显示安全性良好）、孕畜接种安全性高（妊娠牛羊流产率均为0%，远低于A19株）、已建立鉴别诊断方法、牛羊通用。这些特点使得“佑布泰®”实现了“一布到位”：对人安全、全群免疫、检测净化、牛羊通用，在现有布病疫苗中具有领先优势。根据2021年我国牲畜饲养量和疫苗使用测算，布病疫苗市场空间超过10亿元。公司第一批布病活疫苗（BA0711株）已于2023年12月8日获得签发，并于2024年4月19日中标内蒙古自治区动物疫病预防控制中心采购项目，中标数量1229.5万头份，中标总价1229.5万元。公司保守预计2024年布病疫苗销售目标为5000万元左右，规划产能为4亿绵羊头份，有望成为公司新的明星大单品。 盈利预测与投资建议 鉴于下游生猪养殖行业持续低迷对动保业务造成的短期压力，华西证券下调了金河生物2024-2025年的营业收入和归母净利润预测，并新增了2026年的预测。新的预测显示，2024-2026年营业收入分别为29.90亿元、36.99亿元和44.39亿元；归母净利润分别为1.41亿元、1.86亿元和2.45亿元；每股收益（EPS）分别为0.18元、0.24元和0.31元。基于2024年5月8日的股价4.42元/股，公司2024-2026年的市盈率（PE）分别为24倍、19倍和14倍。分析师维持“买入”评级。 分业务板块来看，兽用药物添加剂业务受益于下游规模化养殖和“禁抗”政策，预计2024-2026年收入增速均为20%，毛利率维持在15%。兽用生物制品业务因布病疫苗的明星单品潜力，预计2024-2026年收入增速分别为50%、50%和25%，毛利率维持在62%-64%的高水平。兽用化学药品业务（强力霉素）预计2024-2026年收入增速分别为50%、20%和20%，毛利率在28%-30%。农产品加工和环保业务也预计将保持稳健增长。 风险提示包括原材料价格上涨、汇率异常波动、新产品市场开发不达预期、政策扰动以及曾因关联方资金占用收到警示函及问询函（已于2023年底清理完毕）。 总结 金河生物凭借其在全球饲用金霉素市场的稳固龙头地位和持续的技术创新，在传统业务领域展现出强大的韧性。尽管下游生猪养殖行业的周期性低迷给动保业务带来短期压力，但公司通过积极拓展兽用化学药品（如强力霉素）产品线，并战略性布局高增长、高毛利的兽用疫苗业务，成功构建了多元化的增长引擎。特别是其自主研发的布鲁氏菌病活疫苗“佑布泰®”，以其独特的安全性、全群免疫和牛羊通用等优势，有望成为公司未来业绩增长的明星大单品。综合来看，公司在核心业务的稳健表现、新业务的战略布局以及新产品的市场潜力，共同支撑了其未来的增长前景，分析师维持“买入”评级。

　　重药控股(000950) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司2023年实现营业收入801.19亿元，同比+18.12%；归母净利润6.55亿元，同比-31.22%；扣非归母净利润5.83亿元，同比-33.45%。公司2024Q1收入为196.24亿元，同比+0.02%；归母净利润为1.03亿元，同比-37.99%；扣非归母净利润为0.92亿元，同比-37.94%。分析点评 　　2023年收入强劲增长，净利润受行业扰动，整体财务数据平稳23Q4：单季度来看，公司2023Q4收入为217.35亿元，同比+25.65%；归母净利润为1.37亿元，同比-20.38%；扣非归母净利润为1.14亿元，同比-29.02%。 　　23全年财务数据：2023年公司整体毛利率为7.87%，同比-0.71个百分点；期间费用率6.24%，同比-0.26个百分点；其中销售费用率2.76%，同比-0.24个百分点；管理费用率（含研发费用）1.86%，同比-0.04个百分点；财务费用率1.63%，同比+0.01个百分点；经营性现金流净额为5.09亿元，同比+77.92%。 　　分板块：纯销、分销、零售三大业态实现强劲增长 　　公司2023半年纯销、分销、零售三个渠道均取得显著增长。 　　纯销：纯销业态实现营业收入635.94亿元，同比增长16.63%。在大环境下行，带量采购等因素影响下，仍保持较好增长态势。二级及以上等级纯销客户数量超7800家。开展B2B、B2C、O2O等医药电商业务，本报告期电商板块重药云商线上平台交易额突破15亿元，同比增加52%。 　　分销：分销业态实现营业收入132.24亿元，同比增长26.09%。销售客户遍布全国31个省、直辖市及自治区，客户数量约3.1万家，报告期内销售实现稳步提升。 　　零售：公司按照“批零一体化”战略不断推进，零售通过DTP专业药房、社区药房相结合的经营模式，报告期内零售板块实现营业收入30.34亿元，同比增长14.80%。公司拥有直营社区药房818家，加盟社区药房57家，报告期内社区药房营业收入11.06亿元。并且拥有直营DTP专业药房147家，加盟DTP药房12家。 　　公司积极拓展业务范围和市场布局，在报告期内完成近20个股权投资项目，增量销售近25亿元，特别是在黑龙江、河北、广西等地区填补市场空白。零售方面，公司净增零售药房228家，总数突破千家，显示公司在零售业务上的快速扩张和市场占有率的提升。 　　分产品：多业态蓬勃发展，精麻&器械值得期待 　　西药：报告期内西药类实现营业收入616.74亿元，同比增长13.95%。 　　全年新增上游客户700余家、品种6000余个、新产品落户40余个。新兴业务共实现营业收入2.02亿元，同比增长105%。同时大力推进服务创新，全年与79个厂家共计签署220余个合约销售项目。 　　麻精：公司麻精板块实现营业收入26.81亿元，同比增长27.29%。目前麻醉药品和第一类精神药品全国性批发企业共3家，公司是全国性麻精药品批发企业之一，同时在14个省市拥有区域性批发企业。公司是麻精药品第二大批发商，现经营麻精药品品种近50个、品规110余个，二类精神药品40个，进口总代药品2个，商业合作客户400余家，销售网络覆盖全国31个省、直辖市及自治区，其中在四川、重庆、贵州、青海、西藏等5个地区具有麻精药品经销优势。 　　中药：在报告期内，公司中药板块营业收入达到12.79亿元，同比增长45.72%，其中中药饮片销售额为8.19亿元，占该板块收入的64.06%。公司已在146家下属公司中获得中药材和中药饮片经营资质，且约102家公司已启动中药业务。杭州的中药饮片生产企业已于2023年投用，实现了杭州、嘉兴、湖州、绍兴地区二级以上公立医院的全面覆盖。公司计划进一步扩展省内网络，并在2024年实现浙江省商业网络的全面覆盖，目标成为浙江中药饮片销售的领先企业。同时，公司在重庆参股的中药配方颗粒生产企业将加强合作，提升公司在中药板块的综合实力，并计划于2024年正式投产。 　　器械：公司器械板块实现营业收入124.78亿元，同比增长31.16%。公司与国际知名医疗器械生产商建立长期稳定的商业配送关系，是国内知名品牌的指定配送商。通过并购、新设等方式新增6个器械专营企业，填补了在广西、江苏空白省份的器械市场，新增采供血系统细分业务板块布局，到报告期末，已完成在16省市设立器械平台公司。 　　参股工业：子公司重庆药友，报告期内实现营业收入54.98亿元，归母净利润7.35亿元。 　　重庆总部区域和市外业绩持续增长，24Q1整体财务表现稳健 　　分区域：重庆总部区域实现营业收入274.09亿元，占公司营业收入的比例34.21%。重庆总部包含86家独立核算子公司；拥有直营DTP专业药房及社区药房共805家；覆盖客户约2.3万家。重庆市外实现营业收入527.10亿元，占公司营业收入的比例65.79%。市外包含31个省、市、自治区及特别行政区的131家独立核算子公司；拥有直营DTP专业药房及社区药房共161家；覆盖客户近20万家。 　　24Q1财务数据：24Q1公司整体毛利率为7.75%，同比-0.53个百分点；期间费用率6.31%，同比-0.01个百分点；其中销售费用和管理费用同比略有上升，而财务费用则表现出下降趋势，显示公司在财务成本控制方面取得了一定成效。根据公司财务预算，2024年公司预计实现营业收入850-900亿元。 　　国企改革持续推进，有利于公司长期发展 　　2024年2月6日，重药控股、中国医药发布公告：重药控股间接控股股东重庆化医控股（集团）公司正在与中国医药控股股东中国通用技术 　　2/5 　　（集团）控股有限责任公司开展战略整合事宜。根据中国医药公告显示本次整合或将导致重庆医药的控股股东和实际控制人变更为通用技术集团。中国医药业务涉及医药健康全产业链，目前构建了以国际贸易为引领、以医药工业为支撑、以医药商业为纽带的贸、工、技、服一体化产业格局。改革或有益于公司主业持续优化发展。 　　投资建议 　　我们预计，公司2024~2026年收入分别906.0/1016.5/1145.3亿元，分别同比增长13.1%/12.2%/12.7%，归母净利润分别为10.8/12.4/14.2亿元，分别同比增长65.6%/14.2%/14.2%，对应估值为9X/8X/7X。维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　医疗改革不断深化的风险、资金需求加大的风险、应收账款规模扩大的风险、管理难度加大的风险

中心思想 业绩短期承压与市场挑战 金禾实业在2023年及2024年第一季度面临显著的业绩压力，主要源于甜味剂及大宗化学品市场价格的深度下滑。2023年公司营业收入同比下降26.75%至53.11亿元，归母净利润同比下降58.46%至7.04亿元；2024年一季度营收和归母净利润亦分别同比下降12.30%和47.34%。甜味剂产品如三氯蔗糖、安赛蜜等全年均价跌幅显著，导致公司毛利率大幅收窄，食品添加剂毛利率同比下降15.01个百分点。 战略转型与长期增长动能 尽管短期业绩承压，金禾实业正积极通过新建产能的顺利推进和战略性进军合成生物学领域来培育长期增长动能。公司“定远二期项目第一阶段”主要工程建设已完成，预计2024年4月陆续试生产，将有效提升基础化工品产能。同时，三氯蔗糖技改项目已投产，产能提升至6780吨/年。更重要的是，公司D-阿洛酮糖-3-差向异构酶获批为食品工业用酶制剂新品种，并依托阿洛酮糖装置开展合成生物学中试线研究，布局非粮生物基材料、益生元、膳食纤维等高附加值产品，为公司未来发展开辟了新的增长空间。 主要内容 财务表现与市场环境分析 根据公司发布的2023年年度报告和2024年第一季度报告，金禾实业的财务表现短期内受到市场不利因素的显著影响。 2023年年度业绩概览： 营业收入：53.11亿元，同比下降26.75%。 归母净利润：7.04亿元，同比下降58.46%。 扣非归母净利润：6.08亿元，同比下降64.75%。 每股收益（EPS）：1.27元。 业绩下滑的主要原因在于产品价格受行业竞争和市场需求波动影响而大幅下降，导致毛利率水平显著降低。 食品添加剂业务实现营收28.90亿元，同比下降36.6%，占总营收的54.40%；毛利率为32.76%，同比下降15.01个百分点。 大宗化学品业务实现营收17.71亿元，同比下降13.73%，占总营收的33.35%；毛利率为10.21%，同比下降4.35个百分点。 尽管食品制造和基础化工类产品销量分别同比增长15.68%和25.87%，但均价大幅下跌，其中食品制造类产品2023年销售均价同比下降45.20%至70300元/吨，基础化工类产品2023年销售均价同比下降23.16%至1350元/吨。 管理费用同比增加39.60%，主要系股份支付费用增加。 2024年第一季度业绩概览： 营业收入：12.13亿元，同比下降12.30%。 归母净利润：1.29亿元，同比下降47.34%。 扣非归母净利润：1.21亿元，同比下降38.61%。 一季度业绩继续承压，主要甜味剂产品价格持续低位运行。根据百川盈孚数据，2024年一季度三氯蔗糖均价12.5万元/吨，环比下降7.20%；安赛蜜均价3.8万元/吨，环比下降4.04%；甲基麦芽酚均价6万元/吨，环比下降2.60%；乙基麦芽酚均价5.7万元/吨，环比下降3.06%。 产能扩张与生物科技布局 面对短期市场挑战，金禾实业积极推进产能建设和战略转型，以期实现长期可持续增长。 新建产能项目进展： “定远二期项目第一阶段”的主要工程建设已于2023年完成，包括年产60万吨硫酸、年产6万吨离子膜烧碱、年产6万吨离子膜钾碱、15万吨双氧水等，预计于2024年4月陆续达到试生产条件，这将增强公司在基础化工品领域的竞争力。 三氯蔗糖技改项目已建成投产，通过生产工艺技术改造，在不改变主要原料蔗糖用量的前提下，将原有5000吨/年的三氯蔗糖产能提升至6780吨/年，提高了生产效率和规模效应。 进军合成生物学领域： 公司在2023年完成了D-阿洛酮糖-3-差向异构酶的申报工作，并于2024年2月29日成功获批作为食品工业用酶制剂新品种，标志着公司在生物酶制剂领域取得重要突破。 依托阿洛酮糖装置为基础的合成生物学中试线，公司已开展了非粮生物基材料原料化利用、益生元、膳食纤维、功能性日化香料等产品生产的研究工作。这一战略布局旨在利用合成生物学技术开发高附加值、绿色环保的新型产品，为公司未来发展注入新的增长动力。 投资建议与风险提示： 华西证券维持金禾实业“增持”评级。 更新盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为54.34/58.99/64.15亿元，归母净利润分别为7.03/8.46/9.59亿元，对应EPS分别为1.23/1.49/1.68元。 主要风险包括新建项目进度不及预期、竞争格局恶化等。 总结 金禾实业在2023年及2024年第一季度受甜味剂及大宗化学品价格大幅下滑影响，业绩短期内面临较大压力，营收和净利润均出现显著下降。然而，公司积极应对市场挑战，通过“定远二期项目”等新建产能的顺利推进，提升了基础化工品和甜味剂的生产能力。更具战略意义的是，公司成功获批D-阿洛酮糖-3-差向异构酶，并依托合成生物学中试线，积极布局非粮生物基材料、益生元等高附加值产品，为公司长期成长注入了新的动能。尽管短期业绩承压，但考虑到公司在产能扩张和合成生物学领域的战略布局，其长期成长潜力值得关注，华西证券维持“增持”评级。

中心思想 华润赋能下的战略聚焦与转型 博雅生物在华润集团入主后，正经历深刻的战略转型，核心在于聚焦血液制品主业并逐步剥离非核心业务。华润的赋能不仅带来了央企的资源优势，更明确了公司打造世界一流血液制品平台的战略目标。通过优化业务结构，公司有望摆脱非核心业务的拖累，实现业绩的稳健增长。 采浆规模与产品创新驱动的增长潜力 公司未来的增长将主要由采浆规模的显著提升和新产品的持续创新驱动。博雅生物计划通过挖掘现有浆站潜力、积极申请新设浆站以及寻求行业并购整合，大幅提升原料血浆的供应量。同时，凭借均衡的产品结构、领先的血浆综合利用率以及PCC、八因子等新产品的放量和vWF因子等在研产品的上市，公司有望持续增强盈利能力和市场竞争力。 主要内容 战略转型与核心业务聚焦 华润入主，博雅生物持续焕发活力 华润赋能，打造专业化血液制品平台 博雅生物，前身为抚州市中心血站，于1993年组建有限公司，2001年改制为股份制企业，并于2012年在深交所创业板成功上市。公司通过一系列战略性收购，如2013年收购天安药业、2015年收购新

　　华熙生物(688363) 　　事件： 　　公司发布2023年年报及2024年一季报。 　　点评： 　　23年营收利润承压，24Q1业务调整初见成效，销售费用率明显优化2023年公司实现营收60.76亿元，同比下降4.45%，主要系公司对护肤品业务进行阶段性调整，功能性护肤品销售收入同比下降；归属母公司净利润5.93亿元，同比下降38.97%，实现扣非归母净利润4.90亿元，同比下降42.44%。盈利方面，2023年公司毛利率73.32%，同比下降3.67pct，净利润率9.59%，同比下降5.53pct。费用端来看，2023年，公司销售费用率46.78%，同比下降1.17pct；管理费用率8.10%，同比上升1.92pct；研发费用率7.35%，同比上升1.24pct。24Q1公司实现营收13.61亿元，同比增长4.24%，归母净利润2.43亿元，同比增长21.39%，扣非归母净利润2.31亿元，同比增长53.30%。公司持续优化品牌资源和营销渠道结构，推进降本增效，24Q1销售费用率36.04%，同比下降10.35pct；毛利率75.73%，同比上升1.9pct，净利润率17.89%，同比增长2.49pct。 　　原料业务稳健增长，客户拓展及合成生物布局稳步推进 　　公司原料业务23年实现营收11.29亿元，同比增长15.22%。受益于公司海外拓展持续推进，毛利率较高且稳定的医药级透明质酸原料销售收入4.01亿元，同比增长18.96%。23年公司共上市9种生物活性物原料新产品，借助合成生物技术平台，成功开发自有知识产权的重组胶原蛋白，拓展拥有多元化生物材料的产品矩阵，为国内外市场的快速拓展提供有力保障。 　　医美板块增速亮眼，护肤品业务阶段性调整 　　医疗终端业务23年实现营业收入10.90亿元，同比增长58.95%，其中医美板块新增覆盖超过3500家机构，皮肤类医疗产品实现收入7.47亿元，同比增长60.29%，润致娃娃针及填充剂平均营收增速超200%；医药板块骨科类注射液产品受益于带量采购落地实现高增，“海力达”同比增长35.34%至2.05亿元。功能性护肤品业务实现营业收入37.57亿元，同比下降18.45%，占比61.84%。公司对护肤品业务进行阶段性调整，产品端持续打造大单品系列，润百颜大单品系列屏障修护系列占比已超过润百颜整体销售收入40%；渠道端稳步提高自营渠道占比的同时优化高费率渠道占比，肌活、米蓓尔自营渠道占比超50%。功能性食品业务实现营业收入0.58亿元，同比下降22.53%。 　　投资建议与盈利预测 　　公司以透明质酸为核心，多种生物活性物为辅逐渐成为国内领先的生物活性物全产业链平台公司，并以生物活性物原料、医药终端、功能性护肤品、功能性食品四大板块共同驱动业务发展。我们预计公司2024-2026年EPS1.71/2.10/2.49，PE37/30/25X，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品推广不及预期的风险，行业竞争加剧风险。

　　健康元(600380) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司2023年实现营业收入166.46亿元，同比-2.90%；归母净利润14.43亿元，同比-3.99%；扣非归母净利润13.74亿元，同比-3.18%。 　　公司2024Q1收入为43.40亿元，同比-4.81%；归母净利润为4.40亿元，同比-4.96%；扣非归母净利润为4.28亿元，同比-4.26%。 　　分析点评 　　2023年：23Q4营收微降，经营现金流稳定 　　23Q4：单季度来看，公司2023Q4收入为39.95亿元，同比-3.28%；归母净利润为3.59亿元，同比-4.54%；扣非归母净利润为3.25亿元，同比+7.28%。 　　23全年财务数据：2023年公司整体毛利率为62.16%，同比-1.37个百分点；期间费用率39.78%，同比-3.00个百分点；其中销售费用率26.64%，同比-2.24个百分点；管理费用率（含研发费用）15.57%，同比-0.38个百分点；财务费用率-2.43%，同比-0.38个百分点；经营性现金流净额为39.29亿元，同比-1.23%。 　　呼吸领域销售亮眼，美罗培南受集采影响短期承压 　　（1）丽珠集团（不含丽珠单抗）：直接及间接持有丽珠集团45.34%股权。报告期内，丽珠集团（不含丽珠单抗）实现营业收入125.21亿元，同比增长约0.78%；为公司贡献归属于上市公司股东的净利润约11.30亿元。消化道产品实现收入29.03亿元，同比下降15.50%；促性激素产品实现收入27.67亿元，同比增长6.80%；精神产品实现收入6.02亿元，同比增长10.54%。 　　(2)丽珠单抗：公司持有丽珠单抗股权权益为56.19%，对公司当期归属于上市公司股东的净利润影响金额约为-6.09亿元。丽珠单抗继续围绕自身免疫疾病、疫苗、肿瘤及辅助生殖等领域，随着研发项目逐步进入报产及商业化阶段，丽珠单抗的质量体系提升及产品商业化进程也在持续加速。 　　(3)健康元（不含丽珠集团、丽珠单抗）：实现营业收入45.56亿元，较上年同期下降约5.72%；实现归属于上市公司股东的净利润9.24亿元，同比下降约0.55%。呼吸领域实现销售收入17.41亿元，同比增长约48.35%，抗感染领域实现销售收入2.24亿元，同比下降约75.64%，主要受美罗培南集采影响。原料药及中间体板块实现销售收入20.79亿元，同比下降约11.89%。保健食品及OTC板块实现营业收入4.53亿元，同比增长约46.31%。 　　TG-1000达III期临床主要终点，BD方面取得阶段性进展 　　深入实施“创新药+高壁垒复杂制剂”双轮驱动战略。公司研发投入总额为16.32亿元，占营业收入总额9.80%。公司引进多款创新药，巩固现有竞争优势，丰富产品管线，其中主要产品进展如下： 　　呼吸系统疾病：TG-1000已进入临床Ⅲ期，并于2024年1月完成受试者入组，显示出较快的研发进度。DBM-1152A、N91115和QX008N处于临床Ⅰ期或Ⅰb期，而BA2101已进入临床Ⅱ期。·疼痛：FZ008-145项目于2024年1月获得临床批件，即将开始临床试验。 　　消化系统疾病：JP-1366项目于2024年2月获得临床批件，也是即将进入临床试验阶段。 　　心血管疾病：HHT120项目处于临床Ⅰ期，正在评估其安全性和初步疗效。 　　精神疾病：LS21031项目同样处于临床Ⅰ期，针对抑郁症的治疗。公司在BD方面取得阶段性进展。成功引进了呼吸系统、消化系统、神经系统、心血管、镇痛等多个创新药产品，加速实现公司向创新型药企转型。公司分别与荃信生物、博安生物达成产品授权合作，获得抗TSLP单抗、抗IL-4Ra单抗两款产品的相关权益，以开发它们用于治疗致哮喘、慢性阻塞性肺疾病（COPD）等呼吸系统疾病。3月，公司与拜耳就一项小分子抑制剂在国内的开发、商业化和生产的独家许可签署协议，这也是健康元首次从全球领先的跨国公司引进呼吸领域的创新药管线。 　　24Q1：公司毛利率提升，部分产品收入季节性波动 　　24Q1公司整体毛利率为63.39%，同比+0.98个百分点；期间费用率38.27%，同比-1.11个百分点；其中销售费用率25.29%，同比-1.48个百分点；管理费用率（含研发费用）14.67%，同比+1.72个百分点；财务费用率-1.70%，同比-1.35个百分点；经营性现金流净额为9.72亿元，同比+291.91%。 　　化学制剂实现收入21.41亿元，同比下降4.86%，其中，促性激素产品实现收入8.07亿元，同比增长39.89%；消化道产品实现收入5.89亿元，同比下降25.68%；呼吸制剂产品实现收入4.17亿元，同比下降18.17%；精神产品实现收入1.35亿元，同比增长10.11%；抗感染产品实现营业收入1.15亿元，同比下降42.20%。原料药及中间体实现收入13.99亿元，同比下降3.70%。中药制剂实现收入4.06亿元，同比下降28.38%。诊断试剂及设备实现收入2.36亿元，同比增长60.26%。保健品实现收入0.78亿元，同比增长96.50%。生物制品实现收入0.44亿元，同比下降29.86%。 　　投资建议：关注呼吸高速发展，把握公司估值低位 　　我们预计，公司2024~2026年收入分别172.6/190.6/212.0亿元，分别同比增长3.7%/10.5%/11.2%，归母净利润分别为15.5/17.8/20.4亿元，分别同比增长7.3%/14.6%/15.0%，对应估值为16X/14X/12X。维持“增 　　2/5 　　持”投资评级。 　　风险提示 　　政策风险超预期；市场价格风险超出预期；研发进度不及预期。

　　美年健康(002044) 　　2023年收入实现高增长，盈利能力明显恢复 　　公司发布2023年年报：2023年营业收入108.94亿元（+26.44%）归母净利润5.06亿元（+190.45%），扣非净利润4.63亿元（+181.61%）经营现金流净额20.24亿元（+30.34%）。 　　2023年体检服务收入105.61亿元（+28.81%），拆分量价来看，控股门店接待人次1755万（+13.7%），参股+控股接待人次2834万（+13.0%），综合客单价（包含入职体检和职业病检查，剔除核酸检测）620.8元（+11.2%）；从收入构成来看，团检:个检占比80%:20%个检占比同比+2.8pct。 　　盈利能力随着规模效应加强明显恢复：2023年毛利率为42.79%（+8.35pct），其中体检服务毛利率为42.06%（+9.51pct）。2023年销售费用率为23.53%（-0.38pct），管理费用率为7.64%（-1.68pct）研发费用率为0.58%（-0.08pct），财务费用率为2.74%（-0.61pct） 　　2024Q1收入由于高基数等有所下滑，费用端合理 　　2024Q1营业收入18.01亿元（-14.91%），归母净利润-2.87亿元（-66.67%），扣非净利润-3.02亿元（-71.58%），经营现金流净额-5.43亿元（-807.2%）。 　　公司收入同比下滑主要因为：（1）体检行业存在明显季节性特征Q1为业务淡季，到检人次较少导致季度收入相对较低；（2）2023Q1由于承接2022年底因为疫情未到检需求导致基数较高；（3）2024Q1社会恢复常态运转，企业年度会议增加，个人出行增加，皆导致签单客户延迟到检。 　　利润方面，同比2023Q1，2024Q1收入减少3.16亿，营业成本同比减少1.28亿（毛利率下降4.68pct至28.04%），期间费用减少0.22亿（合计费率+5.65pct），营业利润减少1.65亿，没有其他较大额度的费用，再加上所得税费用减少0.24亿，少数股东损益减少0.27亿归母净利润减少1.15亿元，由此利润同比下滑主要系收入规模下滑固定成本摊薄减少导致毛利率下滑，费用率整体合理，利润端仍在正常经营范畴内，提质增效仍在显现。 　　创新产品打开业绩增量空间，个检业务提升迅猛 　　公司打造了一系列创新产品，“脑睿佳”在行业内率先实现阿尔茨海默症的早期风险评估，“肺结宁”优化“体检+绿通”业务模型，“美年心理健康服务”提供心理健康科普资讯和心理健康全方位解决方案；此外，公司还延伸检后服务，重点布局胃肠中心、中医中心、睡眠中心等医疗专项中心，打开业绩增量空间。 　　公司成立个检发展中心，推动个检营销全年常态化，增加用户粘性和复购率。2023年公司在个检业务方面提升迅猛，抖音快手等短视频渠道已成为个检渠道业绩增长主力之一，美年臻选实现注册量、日活流量双增长，此外，公司还与华为等国内大模型技术公司论证开发医疗数智AI健管大模型，致力于推出业内首个健康管理AI机器人“健康小美”，为用户提供专业智能的“数智健管师”服务。 　　组织变革加大管理，培养人才助力后续发展 　　2023年公司陆续成立华南与华中两个大区，落位22个城市群。同时，公司启动管培生计划，选拔和培养一批拥有跨领域创新经营和精细化管理能力的青年干部。2024年，公司计划在全国各地全面建立城市群，逐步立区，加速提升组织力，进而推动管理提效，且将强化干部管理，调整优化人才结构；启动中青班二期计划，持续推进管培生计划，储备优秀青年人才。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预测公司2024-2026年营收分别为123.10/141.56/162.80亿元，归母净利润分别为8.13/12.27/15.25亿元，对应PE分别为21.80/14.46/11.63倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　精细化管理能力提升不及预期。