公司首次覆盖报告：夯实山东省内龙头地位，着眼布局全国市场

中心思想

区域医药零售龙头地位稳固，全国扩张战略清晰

漱玉平民（301017.SZ）作为山东省内领先的区域医药零售企业，通过“自建+并购+加盟”的多元化发展战略，持续巩固其在省内的市场份额，并积极向辽宁、福建等省外市场拓展。公司凭借深厚的行业经验、稳定的股权结构和完善的人才培养机制，为长期稳健发展奠定了基础。预计公司2023-2025年归母净利润将分别达到1.94亿元、2.49亿元和3.47亿元，对应EPS为0.48元、0.61元和0.86元，当前股价对应PE为26.9倍、20.9倍和15.0倍，首次覆盖给予“买入”评级，显示出其在医药零售行业中的成长潜力和投资价值。

政策红利与全渠道布局驱动业绩增长

在国家深化医药卫生体制改革、加速处方外流的大背景下，药品零售市场前景广阔。漱玉平民紧抓行业“集中度+连锁化率”提升的趋势，通过强化专业服务能力、优化数智化运营体系，实现了线上线下全渠道的立体布局。公司积极发展自有品牌和多元化商品体系，打造差异化竞争优势，有效承接处方外流带来的市场流量，并不断提升盈利能力。这些战略举措共同驱动公司营收和利润的稳健增长，使其在激烈的市场竞争中脱颖而出。

主要内容

漱玉平民：区域医药零售龙头地位与稳健增长

公司概况与经营业绩

漱玉平民前身创立于1999年，2021年在深交所创业板上市，以医药零售为主营业务，销售范围涵盖中西成药、保健食品、中药饮片、健康器械等。公司坚持直营连锁为主的营销模式和区域深耕的稳健扩张策略，通过“自建+并购+加盟”的发展战略，已形成以山东为核心，逐步向辽宁、黑龙江、福建等区域拓展的格局。截至2023年第三季度，公司门店总数达到6,778家，其中直营门店4,015家，加盟门店2,763家。

在股权结构方面，公司实控人李文杰先生通过直接和间接方式合计持有公司43.07%的股权，股权结构稳定。公司于2023年首次推出股权激励计划，以2022年净利润为基数，设定2023-2025年净利润增长率目标值分别为25%、70%和110%，旨在激发核心团队积极性。同时，公司通过漱玉平民商学院等机制，完善人才选拔、教育和培养体系，确保专业服务能力。

从财务表现来看，公司营收和净利润整体呈现稳健增长态势。2018-2022年，公司营业收入从28.88亿元增长至78.23亿元，复合年均增长率（CAGR）达28.29%；归母净利润从1.13亿元增长至2.29亿元，CAGR达19.28%。2023年前三季度，公司实现营收65.34亿元，同比增长24.53%；归母净利润1.62亿元，同比增长24.52%。2021年受疫情影响及门店快速扩张成本增加，归母净利润曾短期承压，但随着疫情影响消退，业绩逐步恢复。

业务构成与盈利能力分析

公司主营业务包括医药零售、医药批发和促销、陈列与咨询服务。2022年，医药零售业务营收达68.11亿元，同比增长43.32%，占总营收的87.07%；批发业务营收7.68亿元，同比增长85.05%，占总营收的9.81%，受益于加盟业务的快速拓展；促销、陈列与咨询服务营收1.3亿元，同比增长9.06%。

在产品构成上，中西成药是公司主要营收来源，2022年营收达57.01亿元，同比增长47.16%，占总营收的72.87%。此外，中药饮片、保健食品和医疗器械等产品也构成了多元化的商品体系。2023年上半年，中西成药毛利率为24.63%，同比增长1.4个百分点。

从盈利能力来看，公司毛利率在2021年触底后趋于平稳，2023年前三季度达30.07%，呈小幅上扬态势。净利率整体维持在3%上下波动，2023年前三季度为2.44%。期间费用率自2020年起有所回升，2023年前三季度达26.14%，其中销售费用为21.36%，主要系新增门店、渠道拓展及专业人才储备导致运营支出和人工费用增加。

政策驱动下的药品零售市场机遇

处方外流趋势与行业发展

处方外流是中国医疗改革的长期发展趋势。自2009年国务院发布《关于深化医药卫生体制改革的意见》以来，国家陆续推进药品零加成、分级诊疗、带量采购、“双通道”、门诊统筹等一系列政策，旨在推动医药分开，促进处方持续、加速外流。这些政策为零售药店行业带来了巨大的市场流量和发展机遇。例如，2023年国家医保局鼓励符合条件的定点零售药店开通门诊统筹服务，并加快医保电子处方中心落地应用，实现电子处方顺畅流转至定点零售药店，最长可开具12周长期处方，进一步利好零售药店承接处方外流。

行业连锁化与集中度提升

药品零售企业数量持续增长，连锁化率稳步提升。据商务部数据，2022年全国药品零售企业约63万家，其中连锁门店36万家，零售药店连锁化率约57.8%。尽管这一比例较2021年美国71.1%的连锁率仍有差距，但呈现持续上升趋势。中国不同地区的连锁率存在显著差异，如上海高达92.09%，而全国平均水平较低，表明区域市场发展不均衡，为具备竞争实力的零售药店企业提供了深入开发空间。

行业集中度方面，2015-2022年，中国连锁零售药店的CR100（前100强企业市场份额）从31.2%提升至54.9%，年均增幅3.4%。然而，2022年中国零售药店CR3仅为12%，远低于美国（85%）和日本（31%），显示出行业龙头集中度仍有较大提升空间。商务部《“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》明确提出，到2025年要培育5-10家超500亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业，药品零售百强企业年销售额占市场总额65%以上，药品零售连锁率接近70%。政策引导将加速大型连锁药店通过“内生增长+外延并购”实现全国范围门店布局，提升规模优势和采购议价权。

专业服务与差异化竞争

在政策支持和行业集中度提升的背景下，医药零售企业需以过硬的专业实力建立核心竞争力，把握处方外流机遇。这包括：

1. 执业药师规范化与药学服务水平提升： 加大药学服务团队培训力度，提高专业知识和服务技能，形成全链条服务能力，并积极申请“双通道”、门诊统筹等专业资格，增强客户信任度和粘性。
2. 拥抱新技术赋能产业发展： 积极布局数字化、智能化运营体系，对门店实行精细化管理，提升单店营收。“互联网+”概念通过公域和私域引流，拓展客户群体，并完善物流配送体系。
3. 因地制宜打造特色产业： 在承接医院外流处方、获取客源的同时，通过开展多元化业务模式（如功能性护肤品类、中药养生商品等）提升盈利能力，分散风险。

市场前景与增长韧性

2013-2022年，零售渠道药品销售额从2,558亿元增长至5,209亿元，CAGR达8.2%，市场规模稳定增长。2023年上半年，零售渠道药品销售额同比增长12.4%，显示出强劲的增长韧性。在三大药品终端中，零售药店终端的销售额增速在2020年疫情影响下仍保持正增长，展现出其独特的抗风险能力。2023年上半年，公立医院、药品零售和公立基层医疗终端占比分别为62.8%、27.6%和9.6%。随着处方外流的加速推进，药品零售渠道占比有望持续提升，预示着行业整体向好发展。

全渠道布局与业务版图扩张

线下直营与加盟业务

漱玉平民的线下渠道采取“自建、并购、加盟”相结合的立体布局模式。截至2023年第三季度，公司门店总数达6,778家，其中直营门店4,015家，加盟门店2,763家。山东省作为公司根据地，拥有3,544家直营门店，占直营总数的88.3%。

在省内市场，山东省2022年零售药店总数达47,240家，连锁化率约72.4%，远高于全国平均水平。漱玉平民在山东省的销售总额位列第一，省内分店占连锁药店总数的9.1%。尽管市场竞争格局仍较为零散（Top8企业合计门店占比约30%），但公司作为龙头企业，仍有较大的市场份额提升空间，可通过加速门店布局和下沉，覆盖基础薄弱地区。

在省外市场，公司采取“阶梯式”拓展策略，以并购为主要抓手，重点布局辽宁省和福建省。2021年至2023年第三季度，公司在辽宁省和福建省分别并购了201家和152家门店。东北三省及福建省的零售药店连锁化率均低于全国平均水平，为公司提供了良好的切入和发展空间。并购成熟中小连锁有助于公司快速进入陌生市场，贡献营收和利润。

加盟业务方面，公司自2019年底起步，发展迅猛，加盟门店数量从2020年的146家快速增长至2023年第三季度的2,763家。公司采用直营式管理与品牌授权相结合的模式，通过标准化加盟手册、商品质量管控、数字化运营系统和及时物流服务，赋能加盟店提升经营能力和业绩。这种模式有望在省内省外同步加速拓展，为公司营收带来跳跃式增长。

线上渠道：数智化运营赋能新零售

漱玉平民积极拥抱“互联网+”，自2013年设立电商事业部以来，已构建成熟的以自主研发为核心的全域营销平台。公司持续优化数智化运营体系，通过大数据模型洞察市场趋势，优化库存管理、价格策略、营销活动及物流管控，提升线上客户粘性及转化率。截至2023年上半年，公司线上业务实现收入5.8亿元，同比增长61%，约占公司总营收的13.6%，业务发展增速迅猛。

公司通过B2C、O2O和私域运营“三驾马车”驱动新零售业务发展。在公域方面，针对第三方B2C平台，通过多主体店铺群管理、平台方深入合作、精细化运营提升销售额，2018-2020年B2C业务营收CAGR达85.98%。针对第三方O2O平台，通过调整组织结构、多级门店管控、深耕线上商圈提升销售额，2018-2020年O2O业务营收CAGR达199.08%。在私域方面，公司依托微信公众号、视频号和小程序等载体进行精细化生态管理，截至2023年上半年累计私域用户量达970余万，自有平台销售同比增长50%。

品牌建设与多元商品体系

品牌影响力与差异化优势

公司秉承“以客户价值为中心”的经营理念，通过塑造品牌IP和践行公益精神，赋能品牌影响力。2022年，公司推出全新“漱小玉”自有IP，并围绕其持续推出系列生活商品。同时，公司以“漱小玉在行动”公益品牌，通过捐资捐物、助力疫情防控等活动，极大提升了企业形象和品牌认知度。

多元化商品体系建设

漱玉平民大力发展自有商品品牌，引进高需求产品，建设多元化商品体系，以拓展品牌价值。公司重点发展自有“鹊华中药”品牌，与各中药原产地主管政府部门合作，从源头上把控药品质量，已合作产品包括中宁枸杞、文登西洋参、黄山贡菊等。商品类型已拓展至养生饮品、养生零食，并创新开发年轻化中药养生商品（如儿童零食、冻干果茶类）和功能性护肤品类，以把握年轻消费群体，实现“男性女性+多年龄阶层”客户群体的全面覆盖。截至2023年上半年，自有商品累计开发1,065个SKU，销售额同比增长46%，约占零售业务总销售额的13%。

盈利预测与风险提示

盈利预测与投资建议

基于公司坚持直营连锁为主、区域深耕和“自建+并购+加盟”的发展战略，预计公司零售业务、批发业务、促销/陈列/咨询服务及其他业务收入将保持稳健增长。具体假设包括：2023-2025年零售业务收入增速分别为17.60%/29.21%/25.12%，毛利率维持31.00%；批发业务收入增速均为35.00%，毛利率分别为16.00%/16.50%/16.50%。

综合预测，公司2023-2025年归母净利润分别为1.94亿元、2.49亿元和3.47亿元，同比增长-15.65%、28.55%和39.41%。对应EPS为0.48元、0.61元和0.86元。当前股价（2024年4月10日）对应PE为26.9倍、20.9倍和15.0倍。与可比公司益丰药房、老百姓、大参林相比，漱玉平民估值略高，但考虑到公司省内市场下沉布局及持续性的省外扩张带来的成长空间，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

1. 政策变化风险： 公司门店布局全国，易受不同区域相关政策影响药品销售或资质申请等。
2. 处方外流速度不及预期： 公司受益于处方外流带来的客流增长和处方药销售规模提升，若外流速度不及预期，相关产品销售增长可能受影响。
3. 门店拓展及增速不及预期： 公司销售规模增长依赖门店拓展，若开店速度不及预期，可能影响未来潜在销售体量。

总结

漱玉平民作为山东省内领先的医药零售企业，凭借其稳固的区域龙头地位、清晰的全国扩张战略以及“自建+并购+加盟”的多元化发展模式，展现出强劲的增长潜力。公司积极响应国家医药改革政策，紧抓处方外流、行业连锁化和集中度提升的历史机遇，通过强化专业服务能力、优化数智化运营体系，实现了线上线下全渠道的立体布局。同时，公司通过塑造品牌IP和建设多元化商品体系，不断提升品牌影响力和差异化竞争优势。尽管面临政策变化、处方外流速度及门店拓展不及预期等风险，但公司在省内市场深耕和省外市场扩张的战略布局，以及股权激励计划的实施，有望持续驱动业绩增长和估值提升。预计未来几年公司归母净利润将保持稳健增长，具备良好的投资价值。