中心思想 常规疫苗驱动业绩复苏，创新管线蓄势待发 康希诺生物在经历2023年新冠疫苗业务的“包袱”后，正通过常规疫苗产品的显著放量实现业绩复苏，并凭借丰富的创新疫苗管线展现长期增长潜力。公司在2023年流脑结合疫苗销售收入同比增长266%至5.6亿元，并在2024年第一季度实现了营收的同比增长，同时大幅优化了各项费用率，显示出降本增效的初步成果。全球创新重组肺炎球菌蛋白疫苗（PBPV）的积极临床结果以及多款在研疫苗的稳步推进，进一步巩固了其作为创新型疫苗企业的市场地位。 财务结构优化与盈利前景展望 尽管2023年公司因新冠疫苗相关因素导致巨额亏损，但随着常规疫苗业务的增长和成本控制措施的生效，预计公司财务状况将逐步改善。根据预测，康希诺有望在2026年实现归母净利润转正，营收也将持续高速增长。公司通过DCF估值模型获得“优于大市”的评级，反映了市场对其未来增长潜力和创新能力的认可，但研发和商业化进展仍是关键风险点。 主要内容 投资要点分析 2023年业绩承压与常规产品亮点 2023年，康希诺实现营收3.6亿元，同比大幅下滑65%，归母净利润亏损14.8亿元，经营活动现金净流出9.1亿元。亏损主要源于新冠疫苗相关收入锐减、对产品退回的合理估计冲减收入、新冠疫苗冗余产能的固定成本计入营业成本，以及资产减值损失的计提。然而，常规产品表现亮眼，两款流脑结合疫苗销售收入达到约5.6亿元，同比增长约266%，成为公司业绩的重要支撑。 2024年第一季度业绩改善与费用优化 2024年第一季度，公司营业收入达1.1亿元，同比增长14%，归母净利润亏损1.7亿元，经营现金流净流出1.1亿元。值得注意的是，同期销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比下降14、28、64和26个百分点，显示出公司在降本增效方面已初见成效。此外，上药康希诺不再纳入合并范围，导致投资损失7051万元。 创新疫苗研发进展与广谱性优势 公司全球创新重组肺炎球菌蛋白疫苗（PBPV）的I期临床结果积极。PBPV与现有疫苗不同，并非血清型特异型，而是采用肺炎球菌表面蛋白A（PspA）抗原，具有至少98%的肺炎球菌株覆盖率。Ia期及Ib期临床研究表明，该疫苗在成人及老年人群中安全性良好，无3级不良反应和特殊安全性风险，且单剂接种即可诱导显著的结合抗体和针对跨家族/亚类肺炎链球菌的功能性杀菌抗体应答，凸显其广谱性和潜在公共卫生价值。 丰富在研管线布局 康希诺拥有丰富的在研管线，包括： PCV13i：处于注册申请获受理阶段。 婴幼儿用DTcP：已完成III期入组。 青少年及成人用Tdcp：已完成I期入组。 吸附破伤风疫苗：处于III期临床阶段。 Hib疫苗：已申请临床并获受理。 重组带状疱疹疫苗（肌肉注射及吸入给药）：正在加拿大开展I期临床。 重组脊灰疫苗：于澳大利亚开展I期临床。 其他多项管线处于临床或临床前阶段。 盈利预测与估值分析 根据预测，公司2024-2026年营收将分别达到8.4亿、11.6亿和19.8亿元，同比增速分别为136%、38%和70%。归母净利润预计在2024年和2025年仍为亏损（-4.0亿、-1.2亿元），但有望在2026年实现盈利（1.3亿元）。基于永续增长率1.20%~1.80%和WACC值7.74%~8.34%的DCF估值模型，公司对应目标价为68.15元/股，对应市值168.6亿元，给予“优于大市”评级。 公司概况与研发实力 康希诺是一家专注于研发、生产与销售的创新型疫苗企业。公司拥有一支由资深科学家和具备多年国际大型制药公司从业背景的专家组成的研发团队，致力于快速推进一系列国内创新疫苗的研发。其研发管线涵盖预防脑膜炎、埃博拉病毒病、百白破、肺炎、结核病、带状疱疹等多个适应症的重磅疫苗。公司已在境内外取得18项授权发明专利（其中16项为境内发明专利，2项为美国发明专利），并掌握了多项难以突破的专有技术和生产工艺。目前，公司围绕12个适应症，正在研发15种创新疫苗产品。 财务报表分析和预测 历史财务表现与业务结构 2022年公司营业收入为10.35亿元，净利润亏损9.09亿元；2023年营业收入降至3.57亿元，净利润亏损扩大至14.83亿元。毛利率从2022年的59.7%下降到2023年的27.4%。分业务来看，流脑疫苗在2023年实现收入5.62亿元，同比增长266%，毛利率为80%。新冠疫苗业务在2023年则为负收入（-2.17亿元），反映了收入冲减的影响。 未来财务预测与盈利能力提升 根据预测，康希诺的营业收入将从2024年的8.41亿元增长至2026年的19.77亿元，年复合增长率显著。净利润预计在2024年和2025年继续亏损，分别为-4.00亿元和-1.21亿元，但有望在2026年实现1.32亿元的净利润。毛利率预计将大幅提升，从2023年的27.4%逐步恢复至2026年的90.2%。各项费用率，如销售费用率、管理费用率和研发费用率，预计在未来几年持续优化，显示出公司在运营效率上的改善。 估值与评级 DCF估值模型与敏感性分析 报告采用DCF估值模型，在WACC为8.04%、永续增长率为1.50%的假设下，得出公司自由现金流量（FCFF）在预测期内逐步改善，并计算出终端价值（TV）为110.33亿元。敏感性分析显示，WACC和永续增长率的变化对目标股价有显著影响，例如在WACC 7.74%和永续增长率1.80%的乐观情境下，股价可达68.15元。 可比公司估值对比 与康泰生物、智飞生物、康华生物等可比公司相比，康希诺在2024E和2025E仍处于亏损状态，PE倍数为负。但随着2026年预计实现盈利，其PE倍数将转正。这表明市场对康希诺的估值更多基于其未来的增长潜力和创新管线的价值。 投资评级 综合分析，报告给予康希诺“优于大市”的投资评级，反映了分析师对公司常规疫苗业务增长、创新管线价值以及未来盈利改善的积极预期。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括研发进展可能不达预期和商业化进展可能不达预期，这些因素可能影响公司的未来业绩和估值。 总结 康希诺生物在2023年受新冠疫苗业务拖累，业绩出现大幅下滑并录得巨额亏损。然而，公司已成功甩掉“新冠包袱”，常规疫苗产品（特别是流脑结合疫苗）实现强劲增长，成为新的业绩驱动力。2024年第一季度，公司营收同比增长，且各项费用率显著优化，表明降本增效策略初见成效。在创新方面，全球创新重组肺炎球菌蛋白疫苗（PBPV）的积极临床结果以及丰富的在研管线，为公司未来发展奠定了坚实基础。尽管短期内仍面临亏损，但财务预测显示公司有望在2026年实现盈利，营收将持续高速增长，毛利率也将大幅提升。基于DCF估值模型，报告给予康希诺“优于大市”的评级，肯定了其长期增长潜力，但研发和商业化进展仍需密切关注。

中心思想 业绩短期承压与核心业务韧性 药明康德2024年第一季度业绩面临阶段性压力，总营收和归母净利润同比下降，主要受新冠商业化项目减少的影响。然而，剔除新冠项目后，公司核心业务展现出较强韧性，部分板块如TIDES和SMO实现高速增长，Chemistry板块在剔除新冠影响后也保持了相对稳定。这表明公司在应对外部环境变化的同时，其非新冠相关业务仍具备内生增长动力。 战略性增长引擎与年度展望 公司持续推进CRDMO和CTDMO一体化平台战略，TIDES板块的产能扩张和订单显著增长是未来业绩的重要驱动力。WuXi ATU板块在细胞与基因疗法领域取得关键进展，助力客户管线商业化。尽管短期业绩承压，公司维持2024年全年收入指引不变，并预计剔除新冠项目后将实现正增长，显示出管理层对公司长期发展前景的信心。 主要内容 2024年第一季度财务表现 公司于2024年4月29日发布的第一季度报告显示，总营业收入为79.8亿元，同比下降11%。若剔除新冠商业化项目，营收同比增速为-1.8%。经调整Non-IFRS归母净利润为19.1亿元，同比下降18.3%；归母净利润为19.4亿元，同比下降10.4%。扣非归母净利润为20.3亿元，同比增长7.3%，表明核心业务盈利能力有所提升。 Chemistry板块：稳定增长与毛利率表现 WuXi Chemistry板块在2024年第一季度实现收入55.6亿元，同比下降13.5%。然而，剔除新冠商业化项目后，该板块收入同比增速为-0.6%，显示出其在非新冠业务上的相对稳定性。Chemistry板块的毛利率为43.3%，同比减少1.6个百分点。其中，D&M（发现及开发）板块剔除新冠商业化项目后同比增长1.2%。 TIDES板块：产能扩张驱动高速增长 TIDES板块在第一季度表现强劲，收入达到7.8亿元，同比增长43.1%。截至一季度末，TIDES在手订单同比显著增长110%，预示着未来业绩的持续增长。为满足市场需求，公司于2024年1月在江苏常州及泰兴的两个基地正式投产多肽生产车间，使多肽固相合成反应釜总体积提升至32000L。2024年第一季度，寡核苷酸和多肽“D&M”分子数达到276个，同比强劲增长43%。 WuXi ATU板块：助力管线商业化进程 WuXi ATU板块在2024年第一季度收入为2.8亿元，同比下降13.6%。尽管收入有所下降，该板块在业务进展方面取得重要突破，成功助力客户完成世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法(TIL)项目的BLA（生物制品许可申请），并正在为一项重磅商业化CAR-T产品的生产做BLA申报准备，预计将于2024年下半年向FDA申报。 各业务板块业绩分析 WuXi Testing： 收入14.9亿元，同比增长2.6%。其中，实验室分析及测试收入10.5亿元，同比下降0.6%；SMO（现场管理组织）收入同比强劲增长26.4%。 WuXi Biology： 2024年第一季度收入5.6亿元，同比下降2.8%。新分子种类相关收入同比增长12.2%，新分子收入占比持续提升至29.2%，显示出业务结构优化。 WuXi DDSU： 收入0.8亿元，同比下降51.8%。截至一季度末，已有3款为客户研发的新药获批上市（2款治疗新冠感染，1款治疗肿瘤），公司持续获得已上市新药销售收入分成，另有2款药物处于上市申请阶段。 2024年业绩展望与盈利预测调整 公司预计2024年全年收入将达到383-405亿元，剔除新冠商业化项目后将保持2.7%-8.6%的正增长。预计2024年将保持与去年相当的经调整non-IFRS归母净利率水平。资本开支预计为50亿元，自由现金流预计达40-50亿元。 鉴于全球投融资下滑带来的行业需求下降，研究机构对公司2024-2026年的盈利预测进行了调整。预计营业收入分别为404.11亿元、444.78亿元和493.87亿元（原预测2024/2025年为449.36/531.24亿元）；归母净利润分别为97.45亿元、109.30亿元和125.20亿元（原预测2024/2025年为113.03/136.41亿元）。尽管预测下调，但仍维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括订单增长不及预期、大订单波动对业绩影响、汇率波动对业绩影响、产能释放不及预期以及核心人员流失风险。 总结 药明康德2024年第一季度业绩受新冠商业化项目影响而阶段性承压，营收和归母净利润同比下降。然而，剔除新冠因素后，公司核心业务展现出韧性，特别是TIDES板块在产能扩张和订单增长的驱动下实现高速增长，WuXi ATU板块在细胞与基因疗法领域取得关键进展。公司维持2024年全年收入指引不变，并预计剔除新冠项目后将实现正增长，显示出对未来发展的信心。尽管全球投融资环境变化导致盈利预测有所下调，但研究机构仍维持“买入”评级，肯定了公司在医药生物/医疗服务行业的产业和竞争格局优势。投资者需关注订单增长、大订单波动、汇率、产能释放及核心人员流失等潜在风险。

中心思想 业绩显著改善与核心业务驱动 东软集团在2023年实现了显著的业绩改善，营业收入稳健增长，并成功扭亏为盈，盈利能力大幅提升。这主要得益于其在大健康和智能汽车互联两大核心业务领域的强劲表现和市场领先地位。公司通过聚焦县域医共体建设和持续拓展智能车联合作，有效驱动了业务增长和毛利率的提升。 数据要素价值化与未来增长潜力 公司在民生领域积累深厚，积极布局数据要素价值化，与政府合作组建数据公司并参与医保数据治理，展现出在数字经济时代释放数据价值的巨大潜力。结合对未来营收和净利润的乐观预测，东软集团有望凭借其技术创新和市场拓展能力，实现持续的盈利增长和市场份额扩大。 主要内容 财务表现与盈利能力分析 营收与利润实现扭亏为盈 2023年，东软集团实现营业收入105.44亿元，同比增长11.39%，显示出稳健的增长态势。归属于母公司股东的净利润达到0.74亿元，同比大幅增加4.17亿元，成功实现扭亏为盈。尽管扣除非经常性损益后的归母净利润仍为负值（-1.47亿元），但同比已增加2.71亿元，改善显著。根据公司《2024年股票期权激励计划》确定的财务指标，主营业务净利润达到3.56亿元。进入2024年一季度，公司继续保持增长势头，实现营业收入18.30亿元，同比增长10.50%；归母净利润525.25万元，同比增长3.83%。 毛利率显著提升与未来业绩展望 2023年公司毛利率达到24.20%，同比提升3.42个百分点，表明公司盈利能力得到显著改善。根据预测，公司未来几年将保持强劲增长。预计2024年至2026年，营业收入将分别达到118.36亿元、135.09亿元和156.72亿元，归母净利润将分别达到2.91亿元、4.72亿元和6.26亿元，每股收益（EPS）预计分别为0.24元、0.39元和0.52元。这些数据表明公司在营收和净利润方面均有望实现高速增长，盈利能力将进一步增强。 核心业务板块发展 大健康业务高速增长，聚焦县域医共体建设 2023年，东软集团的医疗健康及社会保障业务收入达到25.71亿元，同比增长29.74%，是公司增长最快的业务板块之一。该业务毛利率高达35.55%，同比提升4.04个百分点，显示出其高附加值特性。公司在“智慧医院”关键领域签约了近20个千万级项目，并在县域医共体建设方面树立了多个全国样板案例，具备复制推广条件。截至2023年末，公司已累计服务40余家医共体客户，其中郸城项目两次入选“国家紧密型县域医共体实践案例”。2024年4月，公司发布了“8+1”创新型县域医共体解决方案，深度融合了AI赋能、数据价值化和服务化理念，进一步巩固了其在该领域的领先地位。 民生领域数据要素价值化潜力巨大 东软集团在民生领域积累深厚，积极推动数据要素价值化。公司已在沈阳、锦州等地与政府联合组建数据公司并投入运营，旨在以数据要素为核心驱动城市健康医疗和人力资源数字经济发展。此外，公司深度参与国家平台及海南、内蒙古、苏州、南通等多个省市的医保数据治理工作，探索构建基于AIGC的医保知识模型。其“医保票据OCR智能识别服务”等多个数据产品已在贵州数据交易所挂牌交易，显示出公司在数据产品化和市场化方面的进展。 智能汽车互联业务持续拓展海内外合作 2023年，公司在智能汽车互联板块实现收入39.16亿元，同比增长9.36%，毛利率为15.34%，同比提升0.28个百分点。公司持续获得比亚迪、吉利、长安、一汽、上汽、长城等国内主流车厂的定点订单，并积极拓展与宝马、宝腾、沃尔沃等海外车厂的合作。例如，公司获得了比亚迪海外市场的T-Box订单及导航产品定点，承接了宝马前装量产RTM研发项目，搭载东软智能座舱产品的宝腾X90在马来西亚量产上市，搭载东软T-Box/5GBox产品的沃尔沃EX30实现全球量产交付。基于高通第四代骁龙8295芯片研发的下一代智能座舱平台也已在极越01、吉利银河E8两款战略车型上量产上市，进一步提升了公司在该领域的市场竞争力。 投资建议与风险提示 维持“优于大市”评级与目标价 鉴于公司在大健康和智能汽车互联领域的领先优势，以及在核心细分赛道的亮眼表现，分析师看好公司持续引领技术和产品创新，盈利能力有望进一步提升。综合考虑公司全面的大健康生态以及数据要素价值化的广阔市场空间，给予公司2024年45倍PE估值，目标价10.80元，维持“优于大市”评级。 潜在风险因素 报告提示，公司面临的主要风险包括下游需求不及预期，这可能影响其业务增长；以及创新业务持续亏损，这可能对公司整体盈利能力造成压力。 总结 东软集团在2023年实现了营收和利润的双重增长，成功扭亏为盈，展现出强劲的复苏势头和盈利能力改善。公司在大健康和智能汽车互联两大核心业务板块表现突出，特别是大健康业务以近30%的高增速和高毛利率成为主要增长引擎，并在县域医共体建设中树立了全国样板。同时，公司在数据要素价值化领域的深厚积累和创新实践，预示其在数字经济发展中将扮演重要角色。尽管面临下游需求和创新业务亏损的风险，但凭借其技术创新和市场拓展能力，东软集团有望在未来几年持续提升盈利能力，实现稳健增长。

　　力诺特玻(301188) 　　力诺特玻：特种玻璃细分市场的领先者。公司主要产品包括中硼硅/低硼硅药用玻璃和高硼硅耐热玻璃，全球每两台微波炉就有一台使用力诺生产的耐热托盘。2010年公司与意大利先进设备制造商OCMI公司签署战略协议，开启中硼硅药用玻璃业务，2022年新增中硼硅药用模制瓶生产线和中硼硅药用玻璃管生产线，2022年公司的中硼硅药用玻璃瓶产能已达到17.08亿支。 　　行业：中硼硅玻璃，药包材升级+“国产替代”。2021年我国中硼硅玻璃渗透率15.4%，远低于国际70%的平均水平。注射剂一致性评价推动低硼硅玻璃向中硼硅玻璃升级，关联审评审批制度推行加速药用包材行业集中度提升、催化规模效应。目前，中硼硅模制工艺已基本攻克，但在管制工艺方面外资仍有显著优势。近年来国内企业加速进入“拉管”行业，国产替代过程正在提速。 　　力诺药玻：跨越从0到1，掘金中硼硅模制瓶。管制瓶的先发优势：公司管制瓶基础夯实，近年来不断扩产，提高玻管自给率进一步降本。公司在设立之初就就开始从事管制瓶的生产，截至2023Q1末，公司的低硼硅管制瓶年化产能达到20.7亿支（较2022年产能+2.5亿支），中硼硅管制瓶年化产能达到25.8亿支（较2022年产能+8.7亿支）。2022年10月28日，公司中硼硅药用玻璃管拉管项目窑炉正式点火，投产后预计能年产中硼硅药用玻璃管约5000吨，进一步完善了公司产业链条，降低公司中硼硅药用玻璃产品的成本，有效提升公司在中硼硅药用玻璃领域的市场竞争力。中硼硅模制瓶的后发优势：目前正当中硼硅国产化的关键阶段，公司把握机遇，积极扩大产能布局。公司首期中硼硅模制瓶项目已于22年8月点火，可年产中硼硅模制瓶约5080吨，其他在建项目有望在2024年年底前全部建成，投产后公司中硼硅模制瓶产能将达到6.3万吨/年。2024年4月30日，公司公告中硼硅玻璃模制注射剂瓶（5ml-500ml）已完成转A，表明公司生产的中硼硅玻璃模制注射剂瓶可以正式批量化上市销售。 　　耐热&电光源玻璃：盈利能力优秀，产销两旺。公司耐热玻璃产品包括耐热器皿、微波炉托盘，与格兰仕、美的、乐扣乐扣等国内外知名家用电器和家居用品企业合作，毛利率显著高于同行业水平；电光源玻璃产品包括机制玻壳、管制玻壳和电光源管。近年来公司的耐热玻璃+电光源玻璃产销率均处于高位，原材料价格下降有望进一步修复盈利能力。 　　投资建议：我们看好力诺特玻①横向延伸入局需求高增且寡头垄断的中硼硅模制瓶市场，贡献业绩弹性；②中硼硅玻管自供优化管制瓶盈利水平；③原材料价格下降对盈利能力的修复，预计公司2024-2026年营收分别为13.22、16.12、18.42亿元，归母净利分别为1.55、2.21、2.62亿元，对应PE分别为26、18、15倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：成本波动的风险，政策推进低于预期，产能释放进度低于预期，新产品开拓不及预期。

　　美好医疗(301363) 　　投资要点： 　　深耕行业构筑技术壁垒，国内最大呼吸机和人工耳蜗组件龙头 　　公司深耕行业十余载，专注自主研发，设备及设施优势领先。截至2022年年底，公司已取得205项国内专利和24项软件著作权，液态硅胶技术和精密模具技术，使公司产品使用寿命等指标已达到国际先进水平，为我国最大呼吸机和人工耳蜗组件龙头企业。公司近年业绩增速亮眼，2018-2022年营业收入CAGR达24.9%，归母净利润CAGR达32.4%。2023年受海外客户去库存影响业绩同比略有下滑，我们预计24Q2随着大客户去库存进入尾声，业绩有望迎来拐点。 　　下游产业链扩容持续，公司深度绑定行业优质大客户资源 　　1）阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSAHS）和慢性阻塞性肺疾病（COPD）高患者基数叠加低渗透率，家用呼吸机市场空间广阔，2025年全球市场规模有望达56亿美元级。市场主要以瑞思迈和飞利浦为主，二者合计占据了80%的份额；公司坚持自主开发，奠定核心竞争优势壁垒，与全球行业龙头建立超10年的稳固合作关系，23年贡献收入超8亿元，销售收入占客户营业成本的比重由2018年的6.89%提升至2020年的7.15%，下游需求扩容+代工组件增加双轮驱动公司业绩增长；同时面罩耗材占比提升带动内部结构优化，盈利能力有望持续向上。2）人工植入耳蜗百亿级市场，竞争格局高度集中，澳大利亚科利耳、美国AdvancedBionics和奥地利MED-EL三家厂商共占据全球市场90%以上的份额；人工耳蜗技术复杂，公司率先突破技术壁垒，绑定行业龙头厂商客户，收入稳健增长。 　　外延布局高潜力新业务领域，开启第二增长曲线 　　液态硅胶可在医疗、母婴、食品、消费电子领域广泛应用，公司业务未来可拓展空间广阔。公司持续基于技术优势外延拓新业务领域，为多家全球医疗器械100强企业包括迈瑞、强生、西门子、雅培、瑞声达听力等提供监护、给药、介入、助听等细分领域产品和组件的开发及生产服务，其中家用及消费电子组件收入从2019年的826万增长到2023年的1.5亿元，CAGR为106.5%。2023年，其余板块营收综合增速38.1%。同时，公司正加速在血糖、呼气检测、心血管、器械消毒、眼科器械等细分领域与多家企业展开合作推进，自主研发的胰岛素笔组装自动化设备先发优势明显，有望持续提高公司业务多元性，打开第二增长曲线。 　　盈利预测与投资建议 　　公司深耕精密器械十余载，基于自研技术+规模优势长期绑定高潜力市场下游国际龙头客户，成就国内最大呼吸机和人工耳蜗组件生产商，外延拓展新业务打开第二增长曲线。基于业务及商业模式的相似性，我们选取医疗器械上游上市公司海泰新光、奕瑞科技、同样具有呼吸机业务的怡和嘉业为可比公司。预计2024-2026年公司营收分别为16.3/19.8/23.7亿元，同比增长22%、21%、20%；归母净利润分别为3.9、4.9、6.1亿元，同比增长25%、25%、25%；对应PE为26、21、16倍。同时，考虑到公司正外延布局高潜力新业务领域，我们认为远期具备一定的估值提升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；新业务进展不及预期；市场竞争加剧；客户集中度高风险

　　通策医疗(600763) 　　投资逻辑：公司是浙江省民营口腔医疗服务龙头，通过区域总院+分院模式已建成立足浙江、扩张省外的医疗服务网络。短期来看，集采政策影响逐步消化，种植业务有望提速增长，整体业务增速同比上年改善；中长期来看，蒲公英分院扩张减缓后将步入收获期，分院及总院规模有望稳步增长，省内市场下沉&省外并购加盟打开长期成长天花板。 　　口腔赛道前景广阔，细分市场倍具潜力。我国口腔诊疗潜在消费人群基数大、诊疗率低，老龄化和居民收入提高将推动行业发展，随着供给端医生数量增长，口腔诊疗意识提升，我国口腔医疗服务市场预计将增长至2028年的3837亿元，2024-2028年复合增长率约13%。其中，种植业务方面，国内种植牙渗透率为29颗/万人，相比于韩国2019年渗透率500颗/万人，仍有很大提升空间，种植牙集采政策落地将推动种植量扩容，2023年公司种植量同比增长47%。正畸业务方面，国内每十万人正畸医生数量仅0.4名，远不及美国3.3名，随着人们对于口腔健康和美学的追求，正畸市场仍有望稳健增长。综合诊疗等项目，随着发病率与诊疗率提升，以及种植量的增长等，预计业务规模也将持续增长。 　　“总院+分院”联动，口腔市场做深做广。截至2023年底，公司拥有医疗机构84家、医生2133名，医疗服务营业面积超过25万平方米，开设牙椅3000台。1）总院方面，三大总院具备很强的口碑影响力，专业能力突出，形成了全省的服务网络和专家辐射网络。2）分院来看，“蒲公英计划”由点到面，加速省内市场下沉，分院盈利周期逐步缩短。截至2024Q1，已开业蒲公英分院中约一半已经实现盈利。短期来看，投入蒲公英医院对公司利润增速有所拖累；但长期来看，蒲公英分院储备充足的人力资源及牙椅资源将承接地县需求，将进一步提升公司省内市占率。3）省外布局方面，公司进一步探索并购加盟模式，2023年收购娄底口腔医院股权，未来将继续完善区域市场布局，形成区域规模效应。 　　获医能力突出，医生资源多维保障。公司多方面建立和巩固优秀的医生人才梯队，提高医生团队效率：1）依托浙江大学、杭州医学院等国内外知名院校，配置各级医生资源；2）采取医生合伙人模式，通过总院医生集团及蒲公英当地医生团队分别持股，确保总院医生为分院管理和医疗赋能，同时深度绑定分院优质医生；3）引入特色CaseManager(CM)团队接诊模式，发挥专家及年轻医生各自的优势，提高各级医生工作人效；4）全面推进“三三制”工作模式，在集团、区域总院和分院层级分别建立上下联动的各级运营三人组，推进口腔医院精益化管理和运营。 　　盈利预测与投资评级：我们维持预计2024-2026年公司营业总收入分别为32.41/38.33/45.15亿元，公司归母净利润分别为6.0/7.5/9.4亿元，对应当前市值的估值分别为32/25/21倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：种植牙放量不及预期风险，医院扩张或整合不及预期的风险，核心医生流失风险，行业竞争加剧风险等。

　　恩华药业(002262) 　　投资要点： 　　制剂老品种集采负面影响出清：自“4+7”集采以来，公司神经线、精神线和麻醉线中潜在集采风险较大的品种已基本被集采，包括麻醉线的右美托咪定和氟马西尼，精神线的阿立哌唑片、利培酮片、氯氮平片和盐酸度洛西汀肠溶胶囊、氢溴酸西酞普兰片、神经线的加巴喷丁胶囊等。其余核心制剂产品中，力月西目前已升为精一类管制药品属于高行政壁垒产品集采风险较低，福尔利为独家剂型全国集采可能性较低。集采对于公司最大的负面影响已经在过去几年的营收利润端有所体现，集采风险基本出清。 　　“羟瑞舒阿”+TRV130处于放量期，带动业绩有望高增长：2023年公司麻醉线实现收入27亿（+24.3%），贡献毛利23.9亿元（+21.8%）。麻醉线收入增长主要系核心品种“羟瑞舒阿”四大品种放量，根据PDB数据，2023年羟考酮注射液实现收入0.73亿元（+278.3%）、瑞芬太尼0.63亿元（+55.7%）、舒芬太尼0.15亿元（+93.0%）和阿芬太尼67.5万元（+2498%），四大品种目前正处于高速增长阶段。此外2023年4月新获批的麻醉药品TRV130目前已纳入2023年医保目录，该产品有望巩固公司在术后镇痛领域的优势，为公司带来新的业绩增量。我们认为公司制剂端尤其是麻醉线有望在“羟瑞阿舒”+TRV130带动下，实现快速增长。 　　“自研+BD”构建公司长期增长曲线：（1）自研方面：在麻醉领域，2023年公司完成NH600001乳状注射液（依托咪酯长链改构1类创新药）II期临床，即将进入Ⅲ期。自研管线中还有多款抗抑郁、精分新药处于临床Ⅰ、Ⅱ期。（2）外部合作方面：2023年与Trevena合作的TRV130已成功上市并纳入当年医保目录，2024年2月公司与Teva签署了安泰坦（用于治疗成人与亨廷顿病（HD）有关的舞蹈病及迟发性运动障碍（TD））的合作协议，安泰坦进一步夯实了公司神经产品管线。此外与天镜生物合作的Protollin以及与灵北合作的NHL357000项目进展顺利。长期来看，恩华药业通过“自研+外部合作”的形式，构建了丰富的产品矩阵，远期增长动力充足。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2024-2026年收入增速分别为21%/20%/21%，归母净利润增速分别为20%/21%/21%，EPS分别为1.23元、1.49元、1.81元。采用可比公司估值法，24年可比公司平均PE倍数为37倍。我们认为公司目前处于低估位置，且公司未来产品管线丰富，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　产品销售不及预期的风险、行业政策不及预期的风险、药品研发创新、仿制药研发及一致性评价的风险

　　三元基因(837344) 　　公司：全球独家生产人干扰素α1b水针剂，市场份额维持领先 　　三元基因主要产品为多剂型、多规格重组人干扰素α1b，该产品为我国第一个具有自主知识产权的基因工程一类药物，治疗领域覆盖肝病科、儿科、呼吸科、感染科、皮肤科、眼科、血液科和肿瘤科等多个临床科室。公司运德素市占率常年领先，2023年营收2.45亿元，同比+43.12%。2023年扣非净利润2,909.35万元，同比+40.42%。公司加强销售团队建设，积极恢复现有市场并努力开拓潜在市场；通过募投项目大力开展干扰素在治疗小儿RSV肺炎等方面应用，未来有望通过新型干扰素、全新用药途径和全新适应症，丰富产品结构。我们预计公司2024年-2026年的归母净利润为0.42/0.63/0.86亿元，EPS为0.35/0.52/0.71元/股，对应当前股价的PE分别为50.6/33.9/24.7倍，首次覆盖给予“增持”评级。 　　行业：干扰素抗病毒谱广，抗肿瘤谱广，儿科抗病毒引领α1b市场增长 　　目前全球主要的重组干扰素α产品分为三大类：常规重组人干扰素、长效重组人干扰素、高效集成干扰素。国产常规干扰素得益于重组人干扰素α1b在儿科抗病毒领域的引领，保持稳定增长。重组人干扰素α1b仅科兴制药与三元基因生产。应用于儿科病毒性感染的生物制剂类药物主要为干扰素，重组人干扰素α1b销售额增长最快。2022年我国肝病药物市场规模达856.86亿元。 　　亮点：独家产品构建壁垒，集采中标有望带来放量，募投研发带来新空间 　　公司产品中重组人干扰素α1b注射液和重组人干扰素α1b喷雾剂是独家产品。近年来，儿科应用已成为公司干扰素主要业务增长点。2022年，公司中标《广东联盟双氯芬酸等药品集中带量采购》，采购期2年；2024年公司中标《干扰素省际联盟集中带量采购》，采购期4年。有望带来一定业绩放量。研发上，公司以重组基因工程蛋白药物的研发和产业化为重心，先后投资建立了以人干扰素α1b的基因工程关键工艺技术和应用为支撑的四大核心平台。此外，公司通过募投等研发项目布局诊断试剂、干扰素工艺改造、干扰素临床拓展等领域。 　　风险提示：市场开拓的风险、行业监管政策变化风险、新品研发风险。

　　药明康德(603259) 　　事件概要 　　公司于2024年4月29日公布2024年第一季度报告：2024年Q1公司营业收入79.8亿元（yoy-11%），剔除新冠商业化项目增速-1.8%，经调整Non-IFRS归母净利润19.1亿元（yoy-18.3%），归母净利润19.4亿元（yoy-10.4%），扣非归母净利润20.3亿元（yoy+7.3%）。 　　投资要点 　　Chemistry板块持续稳定增长 　　WuXi Chemistry2024Q1收入55.6亿元（yoy-13.5%），剔除新冠商业化项目，同比增速-0.6%；毛利率43.3%（同比减少1.6pp）。D&M板块收入40亿元，剔除新冠商业化项目同比增长1.2%。 　　TIDES板块产能扩张保证高速增长 　　TIDES板块收入7.8亿元（yoy+43.1%）。截至一季度末，TIDES在手订单同比显著增长110%。2024年1月，位于江苏常州及泰兴两个基地的多肽生产车间正式投产，多肽固相合成反应釜总体积提升至32000L。2024Q1寡核苷酸和多肽“D&M”分子数276个，同比强劲增长43%。 　　WuXi ATU板块助力管线持续推进 　　WuXi ATU2024Q1收入2.8亿元（yoy-13.6%），助力客户完成世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法(TIL)项目的BLA，正在为一项重磅商业化CAR-T产品的生产做BLA申报准备，公司预计将在2024年下半年申报FDA。 　　各板块业绩阶段性承压 　　①WuXi Testing收入14.9亿元（yoy+2.6%），其中实验室分析及测试收入10.5亿元（yoy-0.6%），SMO收入同比强劲增长26.4%。②WuXi Biology2024Q1收入5.6亿元（yoy-2.8%），新分子种类相关收入同比增长12.2%，新分子收入占比持续提升至29.2%。③WuXi DDSU收入0.8亿元（yoy-51.8%），截至一季度末，已有3款为客户研发的新药获批上市，2款治疗新冠感染，1款治疗肿瘤；公司持续获得已上市新药销售收入分成，另有2款药物处于上市申请阶段。 　　2024年业绩展望 　　公司预计2024年收入达到383-405亿，剔除新冠商业化项目后将保持正增长（公司预计为2.7-8.6%）；预计2024年将保持与去年相当的经调整non-IFRS归母净利率水平；预计2024年资本开支50亿，自由现金流达40-50亿。 　　盈利预测 　　由于全球投融资下滑带来行业需求下滑，我们预计公司2024-2026年营业收入为404.11/444.78/493.87亿元（原2024/2025年为449.36/531.24亿元）；归母净利润为97.45/109.30/125.20亿元（原2024/2025年为113.03/136.41亿元）；对应EPS为3.35/3.75/4.30元/股（原2024/2025年为3.83/4.62元/股），维持“买入”评级。 　　风险提示：订单增长不及预期，大订单波动对业绩影响，汇率波动对业绩影响，产能释放不及预期，核心人员流失风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　主营业务：公司主要从事化学药物的研发、生产、销售业务，目前创新药占比接近5成，国内创新药龙头； 　　业绩情况：公司近三年一期财务数据获悉，公司业绩已恢复正增长； 　　股价走势：公司近一年股价走势与化学制药指数走势基本一致，β机会更好，α机会稍弱； 　　重点突破发病率高领域，乳腺癌、肺癌、消化道癌、泌尿系肿瘤等高发病率领域。 　　成功转型创新药，从仿制药、首仿药为主升级为创新药为主。 　　深度布局疼痛管理，新药瑞马唑仑有望放量。 　　国产替代加速，恒瑞5款造影剂过评，其中四款是首评。 　　其它板块布局广泛，即将迎来收获期。自身免疫、心血管疾病、代谢性疾病、抗感染等多个治疗领域。 　　恒瑞医药典型研发驱动型企业，只有不断的创新药上市才能支撑未来业绩收入。研发超级消耗资金并且有一定的失败风险，化药这门生意并不算太好，必须持续投入研发和销售费用才能维持运营。