爱尔眼科(300015) 　　事件： 　　公司发布公告，拟以自有资金出资13.4亿元，收购重庆眼视光、周口爱尔等52家医疗机构部分股权。 　　点评： 　　并购重组，深化分级连锁体系：公司自2014年期陆续参与设立了多支产业基金，储备了大量优质眼科医院项目，公司近些年通过内生增长+外延扩张双轮驱动模式实现规模的扩大，并且实现了医疗网络的全国及分级连锁布局。公司此次计划收购的52家眼科医疗机构，除重庆眼视光和南昌洪城爱尔以外，其余绝大多数为地市级、县级医院项目，将会进一步完善公司下沉市场布局，深化全国各地的分级连锁体系。 　　收购估值探讨：公司此次收购合计作价约13.4亿元，收购项目股权比例从45%至83%不等。若按照52个项目作为整体计算，对应2023年股权比例营收约6.6亿元，净利润约1536万（其中约28家净利润为负），净资产约2.1亿（其中约16家净资产为负），按13.4亿元收购作价计，静态PS、PE、PB分别为2X、88X、9X，而爱尔眼科上市公司当下PS、PE、PB(按昨日收盘价及2023年财务数据计算)分别为6X、34X、6X。52家公司作为整体，PS估值低于上市公司，但PE及PB层面高于上市公司。此外，此次收购估计会产生约12亿商誉（公司2024Q1商誉余额约65.6亿元）。 　　盈利预计：公司稳步推进中心城市及重点省会城市区域眼科中心建设，截止2023年末，境内已有医院256家，门诊183家，境外也已在美国、欧洲等共布局131家眼科中心及诊所，公司网络规模不断扩大下，分级连锁优势及规模效应将不断显现，我们看好公司未来业绩的稳步增长。我们预计公司2024-2026净利分别为41.8亿元、49.9亿元、58.5亿元，YOY分别+24.4%/+19.4%/+17.2%，EPS分别为0.45元、0.53元、0.57元，PE分别为27倍、23倍、19倍。考虑到公司短期业绩低于预期，我们暂给于“区间操作”评级。 　　风险提示：疫情影响；医疗安全风险；政策风险；医院新建扩建进度不及预期；商誉减值

　　苑东生物(688513) 　　报告摘要 　　麻醉镇痛市场规模近200亿，镇痛药重磅单品频出 　　（1）麻醉镇痛药市场长期稳定增长 　　根据Wind医药库样本医院数据，2013-2023年麻醉药和镇痛药CAGR分别约为10.77%和12.48%，2023年麻醉药和镇痛药销售额分别为61亿元和66亿元；按照放大3倍计算，预计2023年麻醉药和镇痛药整体市场规模分别为183亿元和198亿元。随着国内麻醉镇痛药新品逐渐放量，该领域市场规模有望继续稳步增长。 　　（2）高壁垒阿片类镇痛药收入占比高 　　从Wind医药库样本医院数据来看，2023年麻醉药销售额排名前十药品占比超过92%，其中三款麻醉镇痛药（注射用盐酸瑞芬太尼、枸橼酸舒芬太尼注射液、盐酸阿芬太尼注射液）占比接近41%；镇痛药销售额排名前十药品占比超过75%，其中三款阿片类镇痛药（地佐辛注射液、酒石酸布托啡诺注射液、盐酸羟考酮缓释片）占比接近43%。 　　麻醉镇痛领域错位竞争，阿片解毒剂打开国际化空间 　　（1）重点布局麻醉镇痛领域，核心产品竞争优势明显 　　公司是国家定点精神药品生产基地，重点聚焦麻醉镇痛领域，差异化布局阿片受体拮抗剂（纳美芬和纳洛酮）和阿片受体部分激动剂（布托啡诺和纳布啡），打造产品特点突出、储备丰富，竞争和迭代能力强的产品管线。 　　根据米内网2023年全国重点省市公立医院销售数据，公司核心产品中盐酸纳美芬注射液、盐酸纳洛酮注射液、布洛芬注射液3个产品市占率排名第一。 　　根据公司2023年年报，累计获批上市麻醉镇痛及相关领域产品达15个，近期获批的酒石酸布托啡诺注射液和盐酸纳布啡注射液均属于二类精神药品，政策壁垒和技术壁垒较高，市场竞争格局良好，有望贡献新的增量。 　　（2）特色解毒剂FDA批准上市，制剂国际化取得实质性进展 　　2023年11月，公司全资子公司硕德药业首个制剂国际化项目盐酸纳美芬注射液获得美国FDA药品注册批准，标志着公司制剂国际化取得实质性进展，实现了从0到1的突破。 　　公司盐酸纳洛酮鼻喷剂（ANDA）、盐酸纳美芬注射液（预充针）（ANDA）和盐酸纳美芬鼻喷剂（505b2）等有特色和技术壁垒剂型已立项开发，将加快制剂国际化战略实施，为公司打造新的增长点。 　　盈利预测与估值 　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.77/3.38/4.13亿元，分别同比增长22.1%/22.2%/22.1%，EPS分别为2.30/2.82/3.44元，对应当前股价PE分别为24/20/16倍。 　　考虑公司麻醉镇痛新品逐步放量，国际化业务刚开始推进，我们给予公司2024年30倍PE估值，对应市值82.8亿，对应目标价69.00元，估值空间26%。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；药品带量采购降价风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。

中心思想 国内软商品市场供需结构优化与价格波动 本报告核心观点指出，中国软商品市场正经历供需结构的调整与优化。白糖方面，国内食糖产量预计恢复性增长，有望缩小产需缺口，但国际市场供应改善可能导致国际糖价面临下调压力。棉花方面，国内种植面积虽略有下降，但单产提升和全球经济复苏预期将支撑消费增长，高位进口量将弥补国内供应不足，期末库存预计下降。 国际市场影响与整体“震荡”评级 国际市场动态对国内软商品价格走势构成重要影响。国际食糖供应预期的好转是国际糖价预估区间下调的主要原因。同时，国际货币基金组织对全球经济增长的预测，为棉花消费的恢复提供了积极信号。然而，鉴于多重因素的复杂作用，白糖和棉花两种软商品均被评级为“震荡”，表明市场短期内可能维持区间波动，建议投资者保持观望。 主要内容 白糖市场分析 国内食糖产需格局改善 得益于南方甘蔗单产的大幅提升，全国食糖产量呈现恢复性增长。在2024/25年度，由于糖料种植效益好转，与竞争性作物的比较优势凸显，农民种植积极性显著提升。具体表现为甘蔗播种面积持平略增，甜菜播种面积大幅增加。报告预计，食糖产量有望增至1100万吨，而消费量基本保持持平，这将有效缩小国内食糖的产需缺口。 国际糖价面临调整压力 尽管报告标题提及“巴西生物燃料需求强劲，国际糖价有所支撑”，但报告摘要中的具体分析指出，国际食糖供应预期趋于好转，导致国际食糖价格预估区间下调至19.5-23美分/磅。这一调整反映了市场对全球供应前景的重新评估。白糖的走势评级为“震荡”，表明市场在多空因素交织下，短期内可能维持波动。 棉花市场分析 中国棉花供需结构调整 受国内外价差驱动影响，棉花进口持续保持高位，2023年9月至2024年3月累计进口量达214万吨。2024/25年度，中国棉花播种面积预计为2747千公顷（约4120.2万亩），较上年度减少1.5%。其中，新疆地区因目标价格补贴政策稳定，棉农种植积极性较高，但受水土资源约束，次宜棉区有序退出，面积稳中略降。内地棉区则受比较效益低、机械化推广难度大等因素影响，面积继续下滑。在播种出苗期间，主产区综合气候条件适宜，预计单产为每公顷2031公斤（每亩135公斤），较上年度增长0.8%。综合来看，棉花产量预计为558万吨，较上年度减少0.7%。 全球经济复苏支撑棉花消费 国际货币基金组织（IMF）预测2024年和2025年全球经济增速将保持在3.2%左右，国内外经济持续向好，市场对棉花消费恢复的预期增强。预计新年度中国棉花消费量为780万吨，较上年度增长1.4%。为满足消费需求，进口量预计为200万吨，期末库存将降至757万吨。棉花市场整体评级为“震荡”，建议投资者以观望为主。 市场价格与交易数据概览 外盘与现货价格动态 截至2024年6月1日/2日，美白糖和美棉花外盘报价保持稳定，分别为18.32美元和76.15美元。国内现货市场方面，2024年5月30日/31日，白糖（南宁）价格为6530.0元，下跌0.31%；白糖（昆明）价格为6320.0元，下跌0.08%。棉花指数328价格为3280元，下跌0.16%；棉花（新疆）价格为16170.0元，下跌0.19%。 价差、基差与进口利润 白糖和棉花期货的各合约价差（如SR01-05、CF01-05等）在报告期内均保持稳定。白糖和棉花的基差（如白糖01基差420.0，棉花01基差1325.0）也未发生变化。进口价格方面，棉花CotlookA在2024年5月31日下跌3.66%至86.8美元。白糖进口利润保持在1421.0元。 期权与仓单数据 报告提供了SR409和CF409期权的隐含波动率和期货标的历史波动率数据，为市场参与者评估风险和机会提供了参考。截至2024年5月31日，白糖仓单数量为25133张，较前一日减少0.15%；棉花仓单数量为14340张，较前一日减少0.33%。 总结 本报告对中国软商品市场，特别是白糖和棉花的近期供需状况及未来展望进行了专业分析。白糖方面，国内产量恢复性增长将缩小产需缺口，但国际供应改善可能导致国际糖价面临下调压力，整体走势预计“震荡”。棉花方面，尽管国内种植面积略有下降，但单产提升和全球经济复苏预期将支撑消费增长，高位进口量将弥补国内供应不足，期末库存预计下降，市场同样被评级为“震荡”，建议观望。市场数据速览显示，近期外盘价格稳定，国内现货价格小幅回调，而棉花进口价格有所下降，白糖进口利润保持不变，期权波动率和仓单数量也提供了市场情绪的参考。

中心思想 双核驱动业绩增长与国际化战略 荣昌生物凭借其核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的持续快速放量，展现出强劲的业绩增长潜力。公司通过不断扩大的商业化团队和医院准入，有效推动了市场渗透。 临床进展加速与估值提升 公司在国内外积极推进多项临床试验，特别是泰它西普获得FDA快速通道资格，以及维迪西妥单抗在多个适应症上的联合治疗进展，有望进一步强化其国际化地位并打开估值弹性。尽管短期内研发投入导致净利润承压，但预计亏损将逐年收窄，长期增长前景乐观。 主要内容 核心产品驱动业绩高增长 投资要点 业绩：荣昌生物2023年度实现营业收入10.83亿元，同比增长40.26%；2024年第一季度收入达3.30亿元，同比大幅增长96.41%。这一增长主要得益于泰它西普和维迪西妥单抗两大核心产品的销售收入及销量的快速增长。公司商业化团队持续扩容，截至2023年底，自身免疫商业化团队约750人，覆盖超过2200家医院，完成超800家医院的药品准入；肿瘤科商业化团队近600人，覆盖超过2000家医院，完成超650家医院的药品准入，为产品放量提供了坚实支撑。 进展： 泰它西普：2023年在中国完成重症肌无力III期临床试验患者入组，并于2024年1月获FDA批准开展治疗MG患者的III期临床试验并授予快速通道资格。2024年4月完成治疗pSS的III期临床首例患者入组。2023年8月类风湿性关节炎适应症提交NDA。2023年12月在美国开展治疗pSS的III期临床试验获批。2023年第二季度国内IgAN的III期临床研究完成首例患者入组。 维迪西妥单抗：2023ASCO披露与特瑞普利单抗联合治疗局部晚期或转移性尿路上皮癌（la/mUC）的良好疗效和安全性数据。2023年第三季度完成联合特瑞普利单抗及化疗或赫赛汀治疗一线HER2表达局部晚期或转移性胃癌（GC）患者的II/III期临床首例患者入组。2023年第四季度完成联合特瑞普利单抗再联合或不联合化疗对比化疗用于围手术期治疗HER2表达的可切除局部进展期胃癌/胃食管结合部腺癌II期临床首例受试者入组。单药或与特瑞普利单抗联合或序贯化疗新辅助治疗HR阴性、HER2低表达乳腺癌（BC）的II期临床首例患者入组。 早期管线：RC88（MSLN ADC）、RC118（CLDN18.2 ADC）、RC148（PD-1/VEGF双抗）、RC198（IL-15/IL-15Rα融合蛋白）、RC248（DR5 ADC）等早期管线I/II期临床持续推进，未来有望持续读出临床数据。 盈利预测与估值：考虑到研发投入和国际化临床推进，公司下调了2024-2025年净利润预测。预计2024-2026年公司收入分别为16.84亿元、25.13亿元和33.53亿元，预计公司将逐年减亏。维持“买入”评级。 风险提示：产品开发失败/销售不及预期风险、政策风险、测算风险。 财务表现与未来展望 财务摘要 2023年营业收入10.83亿元，归母净利润为-15.11亿元。 预计2024-2026年营业收入将持续高速增长，增速分别为55.52%、49.21%和33.45%，收入规模分别达到16.84亿元、25.13亿元和33.53亿元。 归母净利润预计逐年减亏，2024年预计亏损10.25亿元，2025年预计亏损4.85亿元，2026年预计亏损1.27亿元。 附录：三大报表预测值 利润表：毛利率预计将从2023年的77.43%持续提升至2026年的85.53%。研发费用绝对值仍保持较高水平，但随着收入增长，其占收入比重有望逐步下降。 资产负债表：流动资产和非流动资产预计均呈增长趋势，负债合计随业务扩张而增加，资产负债率预计将从2023年的37.82%上升至2026年的70.26%。 现金流量表：经营活动现金流预计持续为负，但亏损幅度逐年收窄。投资活动现金流持续流出，主要用于资本支出。筹资活动现金流是公司目前主要的资金来源。 主要财务比率：盈利能力方面，净利率预计逐年改善，ROE和ROIC的负值幅度逐年收窄。偿债能力方面，资产负债率预计上升，流动比率和速动比率有所下降。营运能力方面，总资产周转率和应收账款周转率预计提升。 总结 荣昌生物凭借泰它西普和维迪西妥单抗两大核心产品的强劲销售增长和持续扩大的商业化网络，展现出显著的业绩增长潜力。公司在国内外积极推进多项临床试验，特别是泰它西普获得FDA快速通道资格，以及维迪西妥单抗在多个适应症上的联合治疗进展，有望进一步巩固其市场地位并打开国际化空间。尽管短期内高研发投入导致净利润仍为负，但财务预测显示亏损将逐年收窄，营业收入将持续高速增长，毛利率稳步提升。综合来看，公司在双核驱动下具备高增长潜力，维持“买入”评级，并期待其海外临床试验和合作取得进一步突破。

中心思想 AK112临床成功显著提振市场信心 浦银国际研究报告指出，康方生物（9926.HK）的核心产品AK112（依沃西）在治疗一线PD-L1阳性非小细胞肺癌（1L PD-L1+ NSCLC）的注册性三期临床研究HARMONi-2（或AK112-303）中，头对头对比Keytruda（K药）取得了预设期中分析的阳性结果。这一关键性成功显著延长了患者的无进展生存期（PFS），且风险比（HR）表现优于预期，推动公司股价大幅反弹，基本恢复至此前下跌前的正常水平。此次积极数据验证了AK112在肺癌治疗领域的巨大潜力，为后续商业化奠定了坚实基础。 维持“买入”评级与调整目标价 基于AK112临床试验的积极进展以及对公司研发管线的最新评估，浦银国际维持康方生物“买入”评级，并将目标价略微调整至63.0港元，对应约440亿港元的市值。此次目标价调整主要反映了对EGFRm+ NSCLC海外销售峰值的略微下调，以及对1L PD-L1+ NSCLC成功概率（PoS）的上调。DCF估值模型（WACC：9.4%，永续增长率：3%）的运用，体现了分析师对公司长期价值增长的信心。 主要内容 AK112 HARMONi-2 临床研究进展与数据亮点 康方生物于2024年5月31日宣布，其AK112（依沃西）单药对比Keytruda（K药）治疗一线PD-L1阳性非小细胞肺癌（1L PD-L1+ NSCLC，PD-L1 TPS≥1%）的注册性三期临床研究HARMONi-2（AK112-303）由独立数据监察委员会（IDMC）进行的预设期中分析取得了阳性结果。这一成果符合浦银国际及市场此前的预期，促使公司股价显著反弹至44港元，基本恢复至此前因EGFRm+ NSCLC三期数据公布而大跌前的水平。 具体期中分析数据显示，AK112组在意向治疗人群（ITT）中相较于K药组显著延长了患者的无进展生存期（PFS），且风险比（HR）显著优于预期。在共入组的398例受试者中，PD-L1 TPS 1-49%和≥50%的患者分别占比57.8%和42.2%，与真实世界患者的表达水平分布一致。在这两个PD-L1表达水平的亚组中，PFS获益均非常显著。此外，各项亚组疗效分析也均显示阳性结果，包括鳞癌、非鳞癌、有/无肝转移以及有/无脑转移等患者人群。安全性方面，依沃西组表现良好，未出现新的安全性信号。HARMONi-2的具体期中分析数据预计将于2024年9月的WCLC大会上公布，届时将提供更详细的临床证据。 商业化潜力与未来试验展望 HARMONi-2试验的成功将有力推动康方生物及其海外合作伙伴SUMMIT加速现有试验进程，并开启更多潜在的联合用药临床试验，包括与ADC（抗体偶联药物）的联用。然而，报告也指出，考虑到Keytruda单药在一线PD-L1阳性NSCLC的实际应用中并不多见，真实世界中更多采用Keytruda联合化疗的治疗方案，因此，HARMONi-3试验（一线鳞状非小细胞肺癌国际三期试验，AK112+化疗对比K药+化疗，预计于2026年初完成）的结果将对AK112在一线NSCLC领域的国际销售峰值潜力具有更重要的判断意义，尽管该试验仅针对鳞状非小细胞肺癌人群。在国内市场，针对一线鳞状非小细胞肺癌的适应症，公司正在进行AK112-306试验（AK112+化疗对比替雷利珠+化疗，预计于2025年底完成）。这些后续试验的成功将进一步巩固AK112的市场地位和商业化前景。 EGFRm+ NSCLC OS数据与估值调整 除了AK112在PD-L1+ NSCLC领域的进展，报告还提及了EGFRm+ NSCLC（表皮生长因子受体突变非小细胞肺癌）适应症的最新动态。上周，公司在ASCO 2024大会摘要中披露的AK112在该适应症上的三期客观缓解率（ORR）和中位无进展生存期（mPFS）低于此前的二期数据，不及市场预期。但值得注意的是，PFS获益的风险比（HR）优于已获批药物。报告预计，EGFRm+ NSCLC的总体生存期（OS）数据将于美国时间周五晚（香港时间周六早上）在ASCO口头汇报环节展示。如果OS数据好于预期（例如优于信迪利单抗联用ORIENT-31的中位OS：21.1个月），有望推动公司股价小幅上涨。 基于更新的研发进度及临床数据，浦银国际略微调整了康方生物的估值模型。具体而言，分析师下调了EGFRm+ NSCLC海外销售峰值预期，同时上调了1L PD-L1+ NSCLC的成功概率（PoS）。通过DCF估值模型（WACC：9.4%，永续增长率：3%），将公司目标价略微调整至63港元，对应440亿港元的市值，并维持“买入”评级。 财务表现与投资风险 从财务数据来看，康方生物的营业收入在2022年为8.38亿元人民币，2023年大幅增长至45.26亿元人民币，同比增长440.3%。浦银国际预测2024年营业收入将有所回落至32.69亿元人民币（同比变动-27.8%），但随后在2025年和2026年将分别增长至42.50亿元人民币（+30.0%）和62.00亿元人民币（+45.9%）。归母净利润方面，公司在2022年亏损11.68亿元人民币，2023年实现盈利19.42亿元人民币。浦银国际预测2024年将再次出现亏损1.12亿元人民币，但2025年和2026年有望分别实现3.02亿元人民币和15.01亿元人民币的盈利。市销率（PS）方面，2023年为6.8倍，预测2024年为9.4倍，2025年为7.3倍，2026年为5.0倍。 投资康方生物面临的主要风险包括：商业化进度不及预期，可能导致产品销售额低于预测；研发项目出现延误，影响新药上市时间表；以及临床试验数据不如预期，可能降低药物的市场竞争力或成功概率。 总结 浦银国际研究报告强调，康方生物的AK112（依沃西）在与Keytruda头对头治疗一线PD-L1阳性非小细胞肺癌的HARMONi-2三期临床试验中取得阳性期中分析结果，显著延长了患者PFS并展现出良好的安全性，这一里程碑式的成功符合市场预期，并推动公司股价强劲反弹。尽管EGFRm+ NSCLC的OS数据仍待公布，且AK112在一线NSCLC的全面商业化潜力有待HARMONi-3等后续试验进一步明确，但AK112的积极数据已显著提升了其市场前景。基于此，浦银国际维持康方生物“买入”评级，并将目标价调整至63.0港元，反映了对公司核心产品线潜力的信心，同时提示投资者关注商业化进度、研发延误及临床数据不及预期等潜在风险。

中心思想 软商品市场供需格局与价格展望 本报告核心观点指出，在2024/25年度，中国白糖市场将迎来产量恢复性增长，国内产需缺口有望缩小，而国际食糖供应预期好转将导致国际糖价预估区间下调至19.5-23美分/磅，但巴西强劲的生物燃料需求将为国际糖价提供一定支撑。对于棉花市场，尽管国内播种面积略有下降，但单产提升使得产量降幅有限，同时全球及国内经济向好预期将带动棉花消费量增长，进口量保持高位，期末库存预计下降，整体市场以观望为主。 国内外市场动态对糖棉价格的影响 报告强调了国内外市场动态对白糖和棉花价格的关键影响。白糖方面，国内甘蔗单产大幅提升和甜菜播种面积显著增加是产量恢复的主要驱动力，而国际市场供应改善则直接影响价格预期。棉花方面，价差驱动下的高位进口量、国内种植面积的结构性变化（新疆稳中略降，内地持续下滑）以及全球经济复苏对消费的提振作用，共同塑造了其市场格局。数据速览部分进一步揭示了近期现货价格小幅下跌、进口棉价格波动以及仓单数量微降的市场细节。 主要内容 报告内容摘要 白糖市场概况 国内产需状况： 得益于南方甘蔗单产大幅提升，全国食糖产量呈现恢复性增长。2024/25年度，甘蔗播种面积持平略增，甜菜播种面积大幅增加，预计食糖产量有望增至1100万吨。同时，消费量基本持平，国内食糖产需缺口预计将缩小。 国际价格展望： 国际食糖供应预期趋于好转，导致国际食糖价格预估区间下调至19.5-23美分/磅。然而，巴西强劲的生物燃料需求为国际糖价提供了一定支撑。 棉花市场概况 进口与种植面积： 受价差驱动影响，棉花进口持续高位，2023年9月至2024年3月累计达214万吨。2024/25年度，中国棉花播种面积为2747千公顷（4120.2万亩），较上年度减少1.5%。新疆棉花目标价格补贴政策稳定，棉农种植积极性较高，但受水土资源约束，面积稳中略降；内地棉区受比较效益低、机械化推广难度大等因素影响，面积继续下滑。 产量与消费： 棉花播种出苗期间主产区综合气候条件适宜，预计单产为每公顷2031公斤（每亩135公斤），较上年度增长0.8%。棉花产量预计为558万吨，较上年度减少0.7%。国际货币基金组织（IMF）预测2024年和2025年全球经济增速将保持在3.2%左右，国内外经济持续向好，市场对棉花消费恢复预期增强。预计新年度中国棉花消费量为780万吨，较上年度增长1.4%，进口量为200万吨，期末库存降至757万吨。整体市场以观望为主。 数据速览 市场价格与价差动态 外盘报价： 2024年6月1日至2日，美白糖和美棉花价格均保持稳定，涨跌幅为0.00%。 现货价格： 2024年5月30日至31日，白糖（南宁）下跌0.31%至6530.0元/吨，白糖（昆明）下跌0.08%至6320.0元/吨。棉花指数328下跌0.16%至3280元/吨，棉花（新疆）下跌0.19%至16170.0元/吨。 价差与利润： SR和CF系列月间价差在报告期内均无变化。白糖进口利润在2024年5月30日至31日保持1421.0元/吨不变。 仓单情况： 2024年5月30日至31日，白糖仓单数量小幅下降0.15%至25133张，棉花仓单数量下降0.33%至14340张。 白糖市场数据分析 全球及中国白糖供需平衡 全球供需： 从2010年至2020年，全球白糖产量和消费量均呈现波动增长态势，期末库存和库存消费比也随之波动，反映出市场供需的动态变化。 中国供需： 中国白糖产量、国内消费量、期末库存和进口量在2015年至2020年间均有显著波动，其中库存消费比在这一时期有所下降，表明国内市场供需结构在调整。 白糖进口趋势与成本效益 进口走势： 2016年至2024年，中国白糖进口量呈现出明显的波动性，月度进口量在特定月份达到高峰，显示出进口策略的灵活性和市场需求的季节性。 进口成本与利润： 泰国和巴西作为主要进口来源国的白糖进口成本在2012年至2024年间持续波动。配额内进口利润估算显示，在大部分时期为正值，但在某些年份或月份也出现负值，反映了进口套利空间的变动。 国内工业库存与产销状况 工业库存： 白糖新增工业库存呈现出周期性波动特征，反映了国内生产和加工环节的库存累积与消耗规律。 产销率： 重点制糖企业产糖量（榨季累计值）和糖销率（累计百分率）在2010年至2020年间呈现不同的趋势，糖销率的波动反映了市场销售情况的变化。 期货市场资金与价差结构 郑糖仓单： 郑糖注册仓单数量在2010年至2020年间波动较大，是衡量国内期货市场可交割库存的重要指标。 ICE基金净多单： ICE原糖基金净多单在2000年至2020年间波动剧烈，反映了国际投机资金对原糖价格的看涨或看跌情绪。 月间价差与基差： 白糖月间价差（如01-05、05-09、09-01）和基差走势在不同年份和月份呈现出特定的模式，为套利和风险管理提供了参考。 棉花市场数据分析 全球及中国棉花供需平衡 全球供需： 2016年至2022年，全球棉花产量、消费总计和期末库存均呈现波动，库存消费比在此期间有所下降，表明全球棉花市场供需关系在调整。 中国供需： 中国棉花总供给量、总消费量、期末库存和库存消费比在2016年至2022年间也呈现波动，反映了国内棉花市场的复杂性。 棉花进出口与到岸价格 进口走势： 中国棉花进口量在2005年至2020年间波动，月度进口总量在某些月份达到较高水平，显示出中国作为全球最大棉花消费国对进口的依赖。 美国出口： 美国陆地棉出口总量和出口中国量在2015年至2020年间波动，中国是美国棉花的重要出口市场。 到岸指数： 进口棉到岸指数（FC Index:L, M, S）在2010年至2020年间波动，反映了国际棉花价格的变动对中国进口成本的影响。 国内棉花库存结构 工业库存： 棉花工业库存、新疆棉占比和进口棉占比在2010年至2024年间波动，揭示了国内纺织企业对不同来源棉花的采购偏好和库存管理策略。 商业库存： 棉花商业库存（内地棉、新疆棉）在2012年至2024年间波动，反映了流通环节的库存水平和区域分布。 期货市场资金与价格走势 郑棉仓单： 郑棉注册仓单数量和有效预报在2010年至2020年间波动，是国内棉花期货市场流动性和交割压力的重要指标。 CFTC基金净多单： CFTC棉花基金净多单在1990年至2020年间波动剧烈，反映了国际投机资金对棉花价格的看涨或看跌情绪。 价格指数与基差： 棉花价格指数328走势在2005年至2020年间波动，棉花基差走势和月间价差（如01-05、05-09、09-01）在不同年份和月份呈现特定模式，为市场参与者提供了价格发现和套利机会。 总结 本报告对白糖和棉花两大软商品市场进行了深入分析，揭示了其在2024/25年度的供需格局与价格展望。 白糖市场： 国内食糖产量因甘蔗单产提升和甜菜播种面积增加而恢复性增长，预计产量将增至1100万吨，国内产需缺口缩小。国际市场供应改善导致国际糖价预估区间下调至19.5-23美分/磅，但巴西生物燃料的强劲需求为国际糖价提供了支撑。 棉花市场： 尽管国内棉花播种面积略有下降1.5%，但单产预计增长0.8%，使得产量降幅有限。受全球及国内经济向好预期驱动，棉花消费量预计增长1.4%至780万吨，进口量保持在200万吨，期末库存将降至757万吨。市场整体持观望态度。 数据洞察： 近期市场数据显示，现货价格普遍小幅下跌，而期货月间价差和白糖进口利润保持稳定。白糖和棉花仓单数量均有微幅下降。全球及中国供需平衡、进出口趋势、库存状况以及期货市场资金流向和价差结构等数据，共同描绘了软商品市场的复杂动态。

　　奥赛康(002755) 　　报告要点： 　　存量仿制大品种集采影响逐渐平滑，公司业绩有望迎来拐点 　　奥赛康是产品覆盖消化、抗肿瘤、慢性病、抗感染等治疗领域的百强药企。截至第七批国家药品集采，公司共13款药品参与集采，均为公司主要产品目录中的药品，其中公司重点产品奥西康未中选，其余12款产品价格平均降幅超过90%；同时公司有部分产品中选地方药品集中采购（含各种类型联盟集中采购），价格和销量均有一定程度下降。从收入结构上看，2019年抗肿瘤和消化类产品收入合计占比达97.05%，其中消化类贡献收入从33.66亿降至2023年末的2.99亿，抗肿瘤类收入从10.19亿降至6.17亿。 　　聚焦公司优势领域，着重高端仿制+制剂创新，构建特色产品组群公司优选首批首仿、独家品种、高壁垒复杂制剂开发。自2021年以来获批20个仿制药品种：5个首批上市品种、4个首家独家品种且3个为十三五重大专项品种、3个高壁垒复杂制剂、2个首仿品种、1个独家规格，不断丰富公司传统优势领域抗肿瘤、消化道治疗用药和新崛起的抗感染和慢性病用药，构建并强化了公司特色的仿制药产品组群。 　　新药转型即将进入收获期，ASKB589有望成30亿级大品种 　　第三代EGFR抑制剂ASK120067可强效抑制EGFR耐药突变（T790M）、EGFR敏感突变（如L858R,exon19del）以及EGFR双突变的激酶活性，且对CNS（中枢神经系统）病变患者有较好的疗效，目前正在上市申请审评中；ASKB589是全球进度前三的Claudin18.2单抗靶向药，客观缓解率（ORR）为79.2%、疾病控制率（DCR）达95.8%，临床数据优异，目前已进入中国临床III期研究，根据我们测算有望成30亿级大品种。 　　投资建议与盈利预测 　　随着公司传统的优势板块——抗肿瘤和消化类仿制品种的存量品种的集采快速出清，抗感染类和慢性病类仿制药品种的快速崛起，及公司创新转型的收获期的即将到来，预计2024-2026年营收增速分别为13.03%/20.90%/18.98%；归母净利润2024年扭亏为盈，2024-2026年归母净利润增速分别为122.85%/120.45%/122.48%；EPS分别为0.04/0.08/0.18元/股，对应PE为288.25/130.76/58.77X。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发失败或进展不及预期风险、带量采购大幅降价风险、药品上市申请获批或商业化不确定性等风险。

　　普门科技(688389) 　　投资要点： 　　IVD与康复医美双驱，平台型器械布局成型，连续多年业绩高增公司成立于2008年，围绕临床康复、IVD、医美三大领域平台型布局成型，业绩增长兑现度高，2019-2023年营收、归母净利润CAGR分别达28%、34%。IVD+康复医美双轮驱动，海内外齐放量，业绩增长动能持续强劲。 　　IVD：电化学发光国产先行者，糖化出海打开空间 　　1）化学发光：仪器带动试剂上量趋势明显。公司电化学发光产品eCL8000于2017年上市，为全球第二家、国产首家，打破了进口技术垄断，性能指标优秀。同时大型电化学发光设备eCL9000系列产品22年上市，大小发光产品布局齐全。公司差异化的发光路线优势带动安徽集采中标情况良好，后续随集采推进，份额有望加速提升；2）糖化：突破核心技术层析介质生产的壁垒、双检测模式血红蛋白分析仪获国际市场高度认可，2020年探索出海ODM合作，海外快速放量增长。 　　康复：康复器械大市场，公司打造完善解决方案 　　康复器械千亿级市场，公司的光子治疗仪产品先发优势明显，核心技术、主要性能指标优异。公司围绕光子治疗仪优势，打造八大康复与治疗解决方案，全方位满足患者多元化需求。治疗与康复业务23年实现收入3亿（同比+34%），保持高速增长趋势，此外，公司于2022年7月收购智信生物拓展内窥镜布局，进一步丰富、完善康复产品线。 　　医美：迅速完成光电医美布局，冷拉提+超声V拉美高速放量进行时公司于2020年和2021年先后收购重庆京渝和为人光大，快速切入医美赛道，21年历经5年自主研发的冷拉提器械产品上市、2023年新品超声V拉美、MM光上市，冷拉提+V拉美+MM光“抗衰+修复+美白”组合拳有望快速放量，未来第二成长曲线加速打开。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2024-2026年收入分别为14.4亿、18.5亿、23.6亿元，对应同比增速分别为26%、28%、28%，预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.2亿、5.4亿、6.9亿元，增速分别为29%、28%、28%。采用可比公司估值法，我们选取4家体外诊断领域上市公司迈瑞医疗、安图生物、新产业、亚辉龙；治疗与康复领域上市公司翔宇医疗；医美领域上市公司昊海生科作为可比公司。2024年可比公司的平均PE为25.1倍，考虑到普门科技康复医美+体外诊断双驱，两大业务板块均有较高成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　IVD领域集采中标情况不及预期的风险，医美、IVD行业竞争格局恶化的风险，医美产品推广不及预期的风险

中心思想 创新转型驱动业绩拐点 奥赛康正经历从传统仿制药企向创新型药企的战略转型，其业绩在经历国家集采影响后，有望迎来拐点。公司通过聚焦高端仿制药和改良型创新，构建了具有竞争力的产品组合，并积极布局抗肿瘤、消化、抗感染和慢性病四大治疗领域。 多元化产品组合与重磅新药前景 多个创新药项目进入收获期，特别是第三代EGFR抑制剂ASK120067和全球领先的Claudin18.2靶向药ASKB589，后者有望成为30亿级大品种，为公司未来增长提供强劲动力。公司持续高强度研发投入，并开发了国际领先的细胞因子前药技术平台SmartKine®，为长期发展奠定基础。预计公司2024年将实现扭亏为盈，未来几年营收和归母净利润将保持高速增长。 主要内容 1. 创新基因驱动，从应用化学研究所到中国医药工业百强 1.1 仿创结合，传统质子泵抑制剂龙头升级综合性创新药企 奥赛康药业成立于2003年，源自南京海光应用化学研究所，于1997年成功上市国产首支质子泵抑制剂（PPI）注射剂奥西康。公司已发展成为集医药研发、生产、市场推广和销售为一体的高新技术企业，产品覆盖消化、抗肿瘤、慢性病、抗感染四大治疗领域，并由创始人陈庆财实际控制，合计拥有39.09%的股份表决权。 1.2 集采、特定外部社会风险影响逐步触底，创新研发加快转型 公司近年业绩受新冠疫情、药品带量采购及持续高研发投入影响有所波动。2019-2023年，仿制药业务收入占比平均达98.84%。截至第七批国家集采，公司13款主要产品参与集采，其中奥西康未中选，其余12款产品价格平均降幅超90%。2019年，抗肿瘤和消化类产品收入合计占比达97.06%，至2023年末，消化类和抗肿瘤产品收入分别从33.66亿元和10.19亿元下降至2.99亿元和6.17亿元，分别下滑91.12%和39.45%。然而，慢性病和抗感染业务快速成长，收入占比从2018年的1.49%提升至2023年的35.59%。公司持续高强度研发投入，2022年和2023年研发投入分别超7.2亿元和5.9亿元，占营收比重高达38.6%和41.2%，导致2022及2023年亏损。销售费用率和管理费用率在营收下滑背景下表观较高，但销售费用率自2023年开始已下滑至60%以下。 2. 存量仿制大品种集采渐出清，高端仿制、改良打造优势产品组合 2.1 存量仿制大品种集采影响逐渐平滑，公司业绩有望迎来拐点 公司13款主要仿制大品种已入选国家集采目录，集采影响逐渐平滑，业绩有望迎来拐点。消化类和抗肿瘤产品收入受集采影响显著下降，但慢性病和抗感染业务快速增长，成为新的收入贡献点，2023年分别营收2.05亿元和2.82亿元。新入选集采的伏立康唑注射剂、盐酸左布比卡因注射液和艾司奥美拉唑镁肠溶干混悬剂预计对业绩负向影响可控。 2.2 聚焦公司传统优势领域，着重高端仿制+改良创新，打造特色产品组群 公司通过优选首批首仿、独家品种，不断丰富抗肿瘤、消化道、抗感染和慢性病等领域的产品组群。积极拓展口服剂型产品，调整产品结构，强化特色创新药与差异化仿制药产品组群的目标。2023年至今，公司获批产品包括2类新药注射用右兰索拉唑（独家规格）、首仿上市的艾曲泊帕乙醇胺片、首批仿制上市的枸橼酸托瑞米芬片等，进一步增强了市场竞争力。 3. 积极推进创新药品/高难壁垒制剂研发，重磅产品即将进入收获期 公司立足长远发展，聚焦差异化创新管线及高壁垒复杂制剂开发，强化创新药研发和管线布局。目前主要在研项目共计46项，其中11项重点在研化学、生物创新药进展显著。ASKB589注射液、ASKC109胶囊、ASK120067一线治疗适应症已进入临床III期研究，ASK120067片二线治疗适应症正在申请上市，公司创新药转型即将迎来收获期。2类改良型新药注射用右兰索拉唑已获批上市，作为公司PPI优势产品的升级，增强了在该领域的市场竞争力。 3.1 ASK120067：临床获益明显且对CNS（中枢神经系统）病变患者疗效显著 ASK120067片是奥赛康自主研发的第三代EGFR抑制剂，用于治疗EGFR突变非小细胞肺癌（NSCLC），已于2021年11月获得上市许可申请受理。肺癌是全球和中国发病率、死亡率最高的癌症，NSCLC占肺癌患者总数的85%，且亚洲人群EGFR突变率约为50%，是主要肺癌基因突变类型。中国EGFR抑制剂市场规模巨大，2020年达119亿元，预计2025年将增长至369亿元，第三代EGFR抑制剂已成为T790M突变NSCLC的主流治疗方案，市场份额稳定增加，预计2024年将增长至79%。ASK120067可强效抑制EGFR耐药突变（T790M）、敏感突变及双突变，对CNS病变患者疗效显著，二线治疗IRC评估的客观缓解率（ORR）为68.8%，疾病控制率（DCR）为92.4%，中位无进展生存期（mPFS）为11.0个月。一线治疗适应症的III期临床试验已完成入组，正在随访中。 3.2 ASKB589：全球进度前三的Claudin18.2靶向药，临床数据优异，有望成30亿级大品种 ASKB589是子公司AskGene自主研发的Claudin18.2（CLDN18.2）靶向生物创新药，全球进度前三，国内尚无同靶点药物上市。胃癌是我国发病率第5、死亡率第3的癌症，90%患者确诊时已处于进展期，胃癌治疗临床需求巨大，弗若斯特沙利文预测2028年中国胃癌药物市场规模将达1486亿元。Claudin18.2在胃癌中表达率高达96%，是极具吸引力的靶向治疗分子，但研发壁垒高。ASKB589采用去岩藻糖技术，增强ADCC和CDC功能，具有更强的抗肿瘤活性。临床数据显示，ASKB589客观缓解率（ORR）为79.2%、疾病控制率（DCR）达95.8%，临床数据优异。预计ASKB589一线治疗胃癌未来销售额峰值有望超30亿元，假设2027年上市，医保谈判后年化费用5万元/年。 3.3 ASKC109：新型口服三价铁络合物，临床优势突出的补铁剂 ASKC109是公司从英国Shield TX (UK) Limited引进的口服补铁产品麦芽酚铁胶囊，用于治疗成人铁缺乏症和慢性肾脏病（CKD）患者透析引起的缺铁性贫血。贫血在我国居民中普遍存在，缺铁性贫血最为常见，国家健康发展战略设定了明确的抗贫血指标，例如到2030年将孕妇贫血率控制在10%以下。我国抗贫血用药市场总规模持续增长，由2017年的242亿元上升至2021年的265亿元，含铁制剂份额稳中有升，销售额由2017年的28亿元增长至2021年的39亿元。麦芽酚铁胶囊作为新型口服三价铁络合物，具有胃肠道不良反应轻微、生物利用度高、不易发生铁过载等优势，是现有口服铁制剂不耐受或效果不佳患者的理想替代药物。该产品在海外已获FDA和欧盟批准上市，并在AEGIS-H2H临床试验中与静脉注射补铁疗法达到非劣效性标准，对CKD贫血患者疗效突出。 4. 聚焦源头创新，开发国际领先的细胞因子前药技术平台 公司自主开发了具有全球知识产权的细胞因子前药技术平台SmartKine®，旨在解决细胞因子类药物系统毒性大、半衰期短、治疗窗窄等成药性问题。基于SmartKine®平台，已有3个First-in-class细胞因子前药进入临床阶段，包括IL-15前药-Fc融合蛋白ASKG315和PD-1抗体/IL-15前药双功能融合分子ASKG915。ASKG315在肿瘤微环境中被定点激活，选择性激活免疫系统，提高疗效同时降低系统毒性，具有同类药物中最长半衰期。ASKG915通过PD-1抗体实现肿瘤靶向性，并在肿瘤部位局部激活，疗效显著优于PD-1抗体单药疗法，安全性良好。SmartKine®技术平台备受认可，已实现与日本武田及美国默克联合领投的Xilio Therapeutics的技术授权合作。 5. 盈利预测 5.1 公司收入拆分 基于抗感染、抗肿瘤、慢性病、消化及其他类业务的增长假设，预计2024-2026年营收增速分别为13.03%/20.90%/18.98%。归母净利润预计2024年扭亏为盈，增速分别为122.85%/120.45%/122.48%，EPS分别为0.04/0.08/0.18元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 5.2 可比公司估值比较 选择恒瑞医药、丽珠集团、贝达药业作为可比公司，因其在肿瘤、消化道或EGFR抑制剂领域与奥赛康有相似性或竞争关系。奥赛康2024-2026年PE相比可比公司平均水平高，但考虑到公司2024年扭亏为盈及未来利润快速增长趋势，估值消化快速。鉴于ASK120067即将上市及ASKB589的巨大市场潜力，公司未来前景可期，维持“买入”评级。 6. 风险提示 公司面临新药研发失败或进展不及预期风险、带量采购大幅降价风险以及药品上市申请获批或商业化不确定性等风险。 总结 奥赛康正处于从仿制药向创新药转型的关键时期，尽管过去几年受到国家集采和外部环境影响，但公司已逐步走出低谷，业绩有望迎来拐点。公司通过聚焦高端仿制和改良创新，优化产品结构，同时在抗肿瘤、消化、抗感染和慢性病等领域构建了多元化的产品组合。创新药管线进展显著，特别是第三代EGFR抑制剂ASK120067和Claudin18.2靶向药ASKB589，有望成为未来业绩增长的核心驱动力。国际领先的SmartKine®细胞因子前药技术平台，为公司提供了长期的源头创新能力和国际合作机会。预计公司在2024年实现盈利，并在未来几年保持强劲的增长势头，具备较高的投资价值，因此给予“买入”评级。