康缘药业(600557) 　　营收利润小幅承压，维持“买入”评级 　　公司2024H1实现营收22.60亿元（同比-11.49%，下文皆为同比口径）；归母净利润2.65亿元（-3.73%）；扣非归母净利润2.21亿元（-15.95%）。从盈利能力来看，2024H1毛利率为74.55%（-0.41pct），净利率为12.01%（+0.93pct）。从费用端来看，2024H1销售费用率为37.81%（-4.83pct）；管理费用率为9.30%（+4.99pct）；研发费用率为15.01%（+0.77pct）；财务费用率为-0.80%（-0.49pct）。我们看好公司创新管线研发布局，考虑到经营环境短期承压，下调2024-2026年归母净利润预测，预计分别为5.62、6.48、7.34亿元（原预测2024-2026年归母净利润分别为6.56、8.00、9.59亿元），EPS分别为0.97、1.11、1.26元/股，当前股价对应PE分别为15.7、13.6、12.0倍，维持“买入”评级。 　　口服液和凝胶剂营收增长，其余品类销售待加强 　　分产品来看，2024H1公司注射液营收8.40亿元（-27.49%），口服液营收5.44亿元（+28.60%），胶囊营收4.02亿元（-12.80%），颗粒剂/冲剂营收1.62亿元（-15.13%），片丸剂营收1.69亿元（-5.16%），贴剂营收1.04亿元（-10.94%），凝胶剂营收0.21亿元（+107.87%）。其中口服液、凝胶剂营收快速增长主要系报告期内金振口服液和筋骨止痛凝胶销售额增长所致。 　　坚持研发创新战略，加强营销及合规建设 　　研发方面，公司加强科研平台建设并持续推动新品研发。中药方面，龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒共3个产品提交NDA，2个在临床III期，2个获批IND；化药创新药方面，DC20完成临床II期病例入组，2个获批IND；生物药方面，KYS202002A注射液多发性骨髓瘤及系统性红斑狼疮适应症开展临床I期研究。营销方面，公司以合规为原则。针对院内市场，重塑核心品种学术引领，优化学术推广的知识内容，提升学术活动覆盖；同时强化营销过程管理监督，强抓学术推广行为的有效性。针对院外市场，重视布局OTC和分销综合业务。 　　风险提示：政策调整风险、产品销售不及预期、研发失败风险。

中心思想 创新药旗舰地位与商业化驱动 康方生物凭借其独有的ACE平台和Tetrabody双特异性抗体开发技术，已成功打造成为一家集研发、生产及商业化于一体的创新生物制药公司。公司两大核心FIC（First-in-Class）双抗——卡度尼利单抗（PD-1/CTLA-4）和依沃西单抗（PD-1/VEGF）已在国内获批上市，标志着公司正式迈入创新收获期和商业化高速增长的2.0阶段。卡度尼利单抗在2023年实现销售额13.6亿元，累计销售19.1亿元，展现出强劲的商业化势头。依沃西单抗近期在国内获批上市，并在多项关键临床试验中取得积极阳性结果，尤其是在与帕博利珠单抗（K药）的头对头研究中显示出显著优效性，为其国际化发展奠定了坚实基础。 核心双抗的国际化潜力与丰富管线支撑 依沃西单抗不仅在国内市场表现出色，其海外授权Summit Therapeutics的交易总金额高达50亿美元，并已获得5亿美元首付款，进一步拓展了其全球商业化版图，国际化前景明朗。公司在研管线储备丰富，涵盖肿瘤、自身免疫和代谢疾病等多个领域，拥有19款进入临床试验阶段的药物，其中包括6款潜在的全球首创或同类最佳双特异性抗体。这些丰富的管线，特别是处于NDA阶段的AK102（PCSK9）和AK101（IL-12/23），以及进入III期阶段的AK111（IL17），有望在未来几年内陆续获批上市，为公司提供持续的增长动力和多元化的收入来源。 主要内容 1. 十年磨一剑，bigpharm大势初成 1.1 公司发展基底夯实与高管团队经验 康方生物于2020年4月在港交所上市，通过其端对端康方全方位新药研究开发平台（ACE Platform），建立了以Tetrabody双特异性抗体、ADC、mRNA及细胞治疗技术为核心的研发创新体系。公司核心高管团队经验丰富，董事长夏瑜博士曾任职于艾伯维、拜耳等药企，为公司发展奠定坚实基础。公司股权结构稳定，创始人团队持股比例较高。 1.2 丰富在研管线与稳定生产运营 公司拥有50余项在研药物，其中19款进入临床试验阶段，包括6款潜在的FIC或BIC双特异性抗体。肿瘤领域是核心布局，卡度尼利和依沃西是已商业化核心产品。自免/代谢领域管线同样丰富，包括AK101（IL-12/IL-23）、AK111（IL-17）、AK120（IL-4R）和AK102（PCSK9）。公司已投入运行54000L产能，并计划稳定扩张，生产设施符合FDA、EMA和NMPA标准。 财务方面，2023年公司实现收入45.26亿元（同比增长440.35%），归母净利润20.28亿元（同比增长273.60%）。核心产品卡度尼利2023年营收13.58亿元（同比增长148.72%）。研发费用12.54亿元（同比下降5.22%），销售费用8.90亿元（同比增长61.11%）。 2. 卡度尼利单抗：销售放量势头强劲，大适应症商业化在即 2.1 全球首创与大适应症布局 卡度尼利单抗（开坦尼®）是全球首创的PD-1/CTLA-4双特异性肿瘤免疫治疗药物，于2022年6月获批上市。该药已被多项国内外临床指南推荐，主要用于治疗胃癌、肝癌、肺癌、宫颈癌等多种恶性肿瘤。其临床数据显示，相较于PD-1单抗联合CTLA-4单抗，卡度尼利单抗毒性显著降低，具有明显的安全性和疗效优势。目前全球上市的PD-1/CTLA-4双抗仅此一款，竞争格局优势显著。 2.2 宫颈癌适应症进展与优异临床数据 卡度尼利单抗已获批用于2L/3L宫颈癌，2023年销售额达13.6亿元。在2L/3L宫颈癌治疗中，卡度尼利单抗的ORR为33%，mPFS为3.75个月，mOS为17.51个月，且≥3级TRAEs发生率仅为27.0%，显示出“高效低毒”特性，优于其他产品。1L宫颈癌NDA已于2024年4月24日获CDE受理，III期临床研究（AK104-303）在中期分析中达到总生存期（OS）主要研究终点，尤其在PD-L1 CPS＜1人群中也取得优异PFS和OS数据。 2.3 1L胃癌NDA受理与显著获益 卡度尼利单抗联合化疗一线治疗不可手术切除的局部晚期或转移性胃腺癌或胃食管结合部腺癌（GC/GEJC）的关键III期临床（CTR20211567）已完成，并于2024年1月5日提交上市申请。该研究是全球首个PD-1/CTLA-4双特异性抗体联合化疗一线治疗胃癌的临床研究。结果显示，卡度尼利单抗+XELOX组的总mOS为15.0个月（vs 10.8个月, HR=0.62），总mPFS为7.0个月（vs 5.3个月, HR=0.53），总ORR为65.20%（vs 48.90%），且在PD-L1低表达人群中获益显著。 2.4 肝癌术后辅助与肺癌适应症拓展 肝癌术后复发率高，目前尚无公认标准治疗方案。卡度尼利单抗单药术后辅助治疗高复发风险肝细胞癌的III期临床试验已入组过半。此外，卡度尼利单抗联合化疗一线治疗PD-L1表达阴性的非小细胞肺癌（NSCLC）的III期临床试验（CTR20232128）正在入组中，预计2025年内完成，有望成为新的营收增长点。 3. 依沃西：新一代I/O治疗基石产品，国际化曙光渐渐明晰 3.1 国内获批上市与特异化机制优势 依沃西单抗（依达方®）是全球首创的PD-1/VEGF双特异性肿瘤免疫治疗药物，通过Tetrabody技术优化结构，兼具抗PD-1和抗VEGF功能，实现疗效与安全性的平衡。其特异性聚焦肿瘤微环境，通过协同增效机制，在肿瘤组织中发挥更好的抗血管生成和免疫治疗作用，同时降低正常组织中的毒副反应。该药已于2024年5月24日获批上市，用于EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变nsq-NSCLC。 3.2 EGFR-TKI耐药NSCLC获批上市与优异临床数据 非小细胞肺癌患者基数庞大，EGFR-TKI耐药后治疗存在巨大未满足需求。依沃西单抗联合化疗用于治疗经EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变nsq-NSCLC的III期结果已于2024年5月24日公布并获批。与同类产品相比，依沃西单抗展现出更优异的综合性能，mPFS为7.06个月，风险比（HR）为0.46，ORR为50.60%，且安全性良好。与信迪利单抗临床试验ORIENT-31对比，依沃西单抗在患者基线更恶劣（86.3%患者接受过三代EGFR-TKI治疗）的情况下，mPFS仍达7.06个月，优于信迪利单抗+化疗组的5.5个月，且各分型亚组HR均具显著优势。 3.3 1L PD-L1阳性NSCLC头对头K药结果强阳性 依沃西单抗单药一线治疗PD-L1表达阳性（PD-L1 TPS ≥1%）的局部晚期或转移性NSCLC的新药上市申请（sNDA）已于2024年7月29日获NMPA受理。HARMONi-2（AK112-303）研究数据显示，依沃西组相较于帕博利珠组显著延长了患者无进展生存期（PFS），风险比（HR）显著优于预期，成为全球首个且唯一在III期单药头对头临床研究中证明疗效显著优于帕博利珠单抗的药物。依沃西组在PD-L1 TPS 1-49%和PD-L1 TPS ≥50%人群中PFS获益均非常显著，且在鳞癌/非鳞癌等亚组分析中均显示强阳性结果，安全性良好。国内HARMONi-2的强阳性结果增强了海外HARMONi-3成功的信心。 3.4 50亿美元海外授权Summit 2022年12月6日，康方生物将依沃西在美国、加拿大、欧洲和日本的开发和商业化独家许可权授予Summit Therapeutics，获得5亿美元首付款，交易总金额有望高达50亿美元，并享有销售净额的低双位数比例提成。2024年6月3日，双方签署补充协议，将许可市场范围拓展至中美、南美、中东和非洲等地区，康方生物将额外获得7000万美元首付款和里程碑款。Summit公司核心管理团队拥有丰富的药物开发及商业化成功经验，曾成功推动伊布替尼上市。 4. 丰富的肿瘤与自免在研管线 4.1 派安普利单抗：PD-1单抗，肿瘤基础治疗 安尼可®（AK105）是全球唯一采用IgG1亚型并进行Fc段改造的新型差异化PD-1单抗，已获批用于一线治疗局部晚期或转移性鳞状非小细胞肺癌、复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤以及转移性鼻咽癌。公司与正大天晴达成独家销售协议，加强商业化合作。 4.2 普络西单抗：抑制肿瘤血管生长的单抗药物 AK109（VEGFR2单抗）能够有效抑制肿瘤新生血管形成。目前处于III期临床阶段，研发进度领先。公司主要开发思路是与卡度尼利单抗组成联合疗法。Ib/II期AK109-201研究结果显示，卡度尼利单抗+普络西单抗+紫杉醇作为二线疗法在免疫化疗后进展的G/GEJ癌症患者中显示出可控的安全性和令人鼓舞的疗效，ORR分别为48.0%和35.7%，DCR分别为96.0%和92.9%，中位PFS分别为6.8个月和4.9个月。 4.3 莱法利单抗：覆盖血液瘤+实体瘤的CD47单抗 CD47靶点因红细胞高表达导致血液毒性问题，吉利德的Magrolimab已停止开发。康方生物的AK117（莱法利单抗）具有独特的结构设计，属于新一代人源化IgG4 mAb，无血凝作用，无需预剂量即可预防贫血，且抗肿瘤活性良好，有望突破安全性桎梏。目前AK117在三阴性乳腺癌、结直肠癌、胃癌、骨髓增生异常综合征等方面均处于II期临床阶段。 4.4 依若奇单抗：布局自免领域的IL-12/23单抗 AK101（依若奇）是新型人源化IL-12/IL-23单克隆抗体，用于治疗中重度斑块型银屑病的上市申请已获CDE受理，两项关键III期临床研究显示出显著的有效性和良好的安全性。 4.5 伊努西单抗：新型高效降血脂药 AK102（伊努西单抗）是创新PCSK9单克隆抗体，已向NMPA递交两项适应症的新药上市申请，用于治疗原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症，以及杂合子型家族性高胆固醇血症。III期研究显示，450mg Q4W组LDL-C较基线下降64.90%，安全性良好，有望2024年上市。 4.6 古莫奇单抗：IL-17A靶点自身免疫疾病药物 AK111（古莫奇单抗）是靶向IL-17A的人源化IgG1单克隆抗体，在中重度斑块型银屑病的III期临床试验中表现优异，活动性强直性脊柱炎的III期临床试验正在入组，预计2024年底到2025年初提交NDA申请。 4.7 曼多奇单抗：靶向IL-4R靶点 AK120（曼多奇）是新型人源化IL-4Rα单克隆抗体，通过阻断IL-4和IL-13介导的信号通路，抑制免疫炎症反应。目前正在国内开展单药用于中重度特应性皮炎的Ib/II期临床研究，并加速Ⅲ期注册性临床研究的开展。 5. 盈利预测与估值 基于已上市品种及临床后期核心管线（III期及以上）的销售预测，以及AK112海外权益部分，预计公司2024-2026年总营收分别为25.67亿元、41.64亿元和65.96亿元。采用DCF估值方法，假设永续增长率为3%，WACC为9.70%，公司合理股权价值为548亿元人民币，对应586亿港元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 6. 风险提示 主要风险包括临床研发失败风险（II期到III期失败率高）、竞争格局恶化风险（竞争对手布局）、销售不及预期风险（受产品特性、竞争、销售队伍、行业发展影响）以及行业政策风险（医保谈判价格不及预期）。 总结 康方生物作为一家持续进化的新一代创新药旗舰，已成功将其全球首创的双抗产品卡度尼利单抗和依沃西单抗推向商业化，并取得了显著的市场表现和积极的临床数据。卡度尼利单抗在宫颈癌和胃癌等大适应症的商业化进程中势头强劲，而依沃西单抗不仅在国内获批上市，其在肺癌领域的优异临床结果，尤其是在与帕博利珠单抗的头对头研究中展现出的显著优效性，以及高达50亿美元的海外授权交易，都为其国际化发展奠定了坚实基础。 公司拥有丰富的在研管线，涵盖肿瘤、自身免疫和代谢疾病等多个领域，多款药物处于NDA或III期临床阶段，有望在未来几年内陆续上市，为公司提供持续的增长动力。尽管面临临床研发、市场竞争和政策等风险，但凭借其强大的自主研发能力、领先的技术平台和经验丰富的管理团队，康方生物有望在创新药领域保持领先地位，实现业绩高速增长。基于盈利预测和DCF估值，公司被给予“买入”评级，未来发展潜力值得期待。

中心思想 海外市场驱动业绩增长 维力医疗2024年上半年业绩表现出显著的结构性特征，尽管国内市场因手术量减少而承压，但海外市场实现27.71%的收入同比增长，成为公司业绩增长的核心驱动力，尤其在第二季度展现出强劲的加速增长态势。 盈利能力持续优化与估值弹性 公司通过持续深化营销改革，有效控制了销售费用率，推动销售净利率逆势提升。随着国内招投标工作的逐步恢复以及创新明星大单品的规模化放量，叠加其作为医用导管龙头的市场地位和强大的产品出海竞争力，公司盈利能力有望进一步优化，当前估值具备吸引力。 主要内容 2024年上半年业绩回顾 维力医疗于2024年7月25日披露的半年报显示，公司上半年整体业绩稳健增长。2024年上半年，公司实现营业收入6.76亿元，同比增长3.7%；归属于上市公司股东的净利润为1.1亿元，同比增长15.2%；扣除非经常性损益的归母净利润为1.0亿元，同比增长22.1%。其中，第二季度表现尤为亮眼，单季收入达到3.7亿元，同比增长26.4%；归母净利润5580万元，同比增长39.6%；扣非归母净利润5402万元，同比增长52.5%，显示出业绩的加速增长趋势。 市场与产品线增长分析 从内外销结构来看，2024年上半年内销收入为3.25亿元，同比下滑14.05%，主要系国内手术类耗材终端需求受手术量减少影响。与此形成对比的是，外销收入达到3.37亿元，同比增长27.71%，成为公司业绩增长的亮点。从产品线维度分析，导尿业务收入1.94亿元，同比增长14.89%；护理业务收入7072万元，同比增长40.31%；呼吸业务收入4426万元，同比增长0.49%；血透业务收入3388万元，同比增长4.82%。麻醉业务和泌尿外科业务收入则分别同比下降4%和13.93%。尽管上半年业绩略低于先前预期，但公司作为国内医用导管龙头，具备较强的产品出海竞争力，市场地位稳固。预计2024年下半年国内招投标工作有望逐步恢复，结合创新明星大单品的快速入院及规模化放量，以及去年下半年的低基数影响，公司全年业绩仍有望保持稳定增长。 盈利能力与经营质量分析 2024年上半年，公司毛利率为45.07%，同比减少0.87个百分点，主要原因在于毛利率相对较低的海外收入占比快速提升。然而，销售净利率达到16.36%，同比增加1.01个百分点，显示出公司在盈利能力方面的优化。期间费用率方面，销售费用率为9.82%，同比减少1.72个百分点，管理费用率、财务费用率和研发费用率基本持平。预计随着营销改革的持续深化和创新大单品的规模化放量，销售净利率有望进一步提升，而经营费用率将保持基本稳定。在经营质量方面，公司经营性现金流净额为8374万元，同比增长28.13%，占经营活动净收益的比例提升至68.24%，较2023年上半年的57.95%有所改善。 盈利预测与风险提示 基于公司作为国内医用导管龙头企业的市场地位和强大的产品出海竞争力，以及其所处的快速发展阶段，分析师预计公司2024年至2026年的每股收益（EPS）分别为0.79元、0.97元和1.16元。当前股价对应的市盈率（PE）分别为14.1倍、11.4倍和9.5倍。鉴于上述分析，报告维持对维力医疗的“增持”投资评级。同时，报告提示了潜在风险，包括政策变化风险、海外销售不确定风险以及市场竞争加剧风险。 总结 维力医疗2024年上半年业绩表现出强劲的海外增长势头和持续优化的盈利能力。尽管国内市场短期承压，但公司凭借其在医用导管领域的龙头地位、卓越的产品出海竞争力以及营销改革的成效，实现了净利润的显著增长和经营现金流的改善。展望未来，随着国内招投标的逐步恢复和创新产品的放量，公司有望保持稳定增长，其当前估值具备吸引力。投资者需关注政策变化、海外销售不确定性及市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业绩承压下的韧性与增长动能 多元化业务布局与稳健的未来展望 业绩表现与韧性: 2024年上半年公司业绩虽受外部因素影响有所下滑，但第二季度已呈现显著的环比增长，显示出业务的强大韧性。 核心业务稳健增长: 核心CRDMO业务通过持续的客户拓展（新增超500家）和订单增长（在手订单431.0亿元，剔除特定项目同比增长33.2%）保持稳健发展。 创新业务驱动: 特别是TIDES业务收入同比强劲增长57.2%，在手订单同比增长147%；新分子种类业务收入占比持续提升至29.0%，成为重要的增长引擎。 财务健康与回报: 充裕的自由现金流（同比增长48.3%）为公司持续发展、股东分红和人才激励奠定了坚实基础。 积极的未来展望: 分析师维持“买入”评级，并预测未来几年盈利能力将恢复增长，反映市场对公司长期价值的认可。 主要内容 2024年半年度业绩回顾 整体财务表现: 营业收入：172.41亿元，同比下降8.64%。 归母净利润：42.4亿元，同比下降20.20%。 基本每股收益：1.46元。 加权平均净资产收益率（ROE）：7.62%。 季度业绩改善: 第二季度收入：92.6亿元，环比增长15.9%。 第二季度归母净利润：22.9亿元，环比增长18.3%。 经营策略与核心业务发展 客户拓展与订单增长 客户基础扩大: 在维持现有超过6,000家活跃客户的基础上，新增客户超过500家。 订单储备充足: 截至2024年6月末，在手订单达人民币431.0亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长33.2%。 一体化CRDMO业务板块分析 WuXi Chemistry: 收入：122.1亿元。 剔除新冠商业化项目影响，同比增长2.1%。 TIDES业务收入：20.8亿元，同比强劲增长57.2%。 TIDES在手订单：同比增长147%。 WuXi Testing: 实验室分析与测试业务收入：21.2亿元，同比下降5.4%。 药物安全性评价业务：保持亚太行业领先地位，收入同比下降6.3%（受市场影响）。 临床CRO&SMO业务收入：8.9亿元，同比增长5.8%。 SMO收入：同比增长20.4%，保持中国行业领先地位。 临床CRO助力客户获得14项临床试验批件；SMO赋能31个产品获批上市。 WuXi Biology: 新分子种类相关业务收入：同比增长8.1%。 新分子收入占比：持续提升至29.0%。 WuXi ATU: 上半年管线项目总计：64个。 新增1个美国客户的世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法(TIL)商业化项目。 财务健康与现金流 经营性现金流: 上半年达47.4亿元。 自由现金流: 同比增长48.3%，为后续现金分红和人才激励提供基础。 盈利预测与风险提示 盈利展望与估值分析 归母净利润预测: 分析师预计2024-2026年分别为97亿元、108亿元和125亿元。 对应PE: 分别为16倍、15倍和13倍。 评级: 维持“买入”评级。 潜在风险因素 市场风险: 需求下降风险、行业竞争加剧风险。 政策与监管风险: 政策变化风险、海外监管风险。 运营风险: 核心技术人员流失风险、汇率风险。 总结 综上所述，尽管药明康德在2024年上半年面临业绩压力，但其一体化CRDMO业务模式展现出强大的韧性和增长潜力，尤其是在客户拓展、订单储备以及TIDES和新分子种类等创新业务板块。公司稳健的经营性现金流和积极的客户服务策略，为其长期发展和股东价值创造提供了保障。展望未来，随着各项业务的协同发展和市场环境的逐步改善，公司有望实现盈利能力的恢复性增长，但仍需关注外部宏观经济和政策变化带来的潜在风险。

中心思想 业绩亮点与增长驱动 维力医疗在2024年上半年，特别是第二季度，展现出强劲的业绩增长势头。公司营业收入和归母净利润均实现双位数增长，其中第二季度归母净利润同比大幅增长40%，扣非净利润更是激增53%。这一增长主要得益于海外市场的快速扩张、大客户项目的持续落地以及创新产品在海外市场的成功放量，有效抵消了国内业务因手术量减少而面临的短期压力。 市场策略与未来展望 公司通过优化产品结构，提升高增长产品（如导尿、护理产品）的市场份额，并有效控制销售和管理费用，使得综合毛利率保持稳定，净利率显著提升。分析师基于公司稳健的海外增长和持续优化的盈利能力，维持了“推荐”评级，并给出了积极的估值目标，反映了对公司未来增长的积极预期，尽管仍需关注创新产品放量、海外业务拓展及集采政策等潜在风险。 主要内容 2024年中报财务表现分析 维力医疗2024年上半年财务表现稳健增长，营业收入达到6.76亿元，同比增长4%；归母净利润为1.06亿元，同比增长15%；扣非净利润为1.01亿元，同比增长22%。尤其在第二季度，公司业绩加速增长，单季营业收入3.67亿元，同比大幅增长26%；归母净利润0.56亿元，同比增长40%；扣非净利润0.54亿元，同比激增53%，显示出强劲的盈利能力和经营效率。 业务结构与盈利能力优化 地域业务表现与产品线增长 从地域来看，2024年上半年公司主营业务境内收入为3.25亿元，同比下降14%，主要系国内手术类耗材需求受手术量同比减少影响而有所下滑。与此同时，境外收入达到3.37亿元，同比实现28%的快速增长，这主要得益于外销大客户项目的不断落地以及公司创新产品在海外市场的快速放量。 从产品线来看，导尿产品收入1.94亿元，同比增长15%；护理产品收入0.71亿元，同比大幅增长40%，成为主要增长亮点。麻醉产品收入2.19亿元，同比下降4%；泌尿外科产品收入0.93亿元，同比下降14%，显示出部分产品线在国内市场面临压力。呼吸产品收入0.44亿元，同比增长0.5%；血透产品收入0.34亿元，同比增长5%。 毛利率稳定与费用控制成效 2024年上半年，公司综合毛利率为45.07%，与去年同期基本持平。其中，内销毛利率同比略有下滑，而外销毛利率则增长4个百分点，有效维持了公司综合毛利率的整体稳定。在费用控制方面，销售费用率为9.82%，同比减少1.72个百分点；管理费用率为9.19%，同比减少0.11个百分点；研发费用率为6.38%，同比增加0.07个百分点。费用率的整体下降带动销售净利率提升至16.36%，同比增加1.01个百分点。单二季度，销售费用率和管理费用率也分别同比下降3.25个百分点和1.08个百分点，销售净利率提升1.25个百分点至15.82%，体现了公司在成本控制和盈利能力提升方面的显著成效。 投资建议与风险提示 盈利预测调整与估值 结合2024年上半年国内新品入院情况和外销恢复态势，华创证券调整了公司2024-2026年归母净利润预测至2.4亿元、3.0亿元和3.8亿元（原预测为2.5亿元、3.1亿元、4.0亿元），对应同比增长23.1%、26.1%和26.2%。预计EPS分别为0.81元、1.02元、1.29元，对应PE分别为14倍、11倍和9倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值54亿元，对应目标价18.6元，维持“推荐”评级。 潜在风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括创新单品（如可视双腔支气管插管、BIP导尿管、亲水性导尿管/包、清石鞘等）放量低于预期；海外业务拓展进度不及预期或海外市场收入波动大于预期；以及集采降价幅度大于预期等，这些因素可能对公司未来业绩产生影响。 总结 维力医疗在2024年上半年，特别是第二季度，凭借其在海外市场的强劲表现和创新产品的成功推广，实现了营收和利润的显著增长。尽管国内市场面临一定压力，但公司通过优化产品结构、提升外销毛利率以及严格控制销售和管理费用，有效提升了整体盈利能力。分析师基于公司稳健的增长前景和持续优化的财务结构，维持了“推荐”评级，并提供了明确的估值目标。未来，公司需持续关注创新产品放量、海外市场拓展及集采政策变化等潜在风险，以确保长期可持续发展。

　　联影医疗(688271) 　　投资要点： 　　事件：2024年7月25日，上海联影医疗科技股份有限公司拟以自有资金投资四川玖谊源粒子科技有限公司，交易金额1.20亿元，联影医疗取得玖谊源10%股权，本轮融资投前估值10亿元，联影医疗有权委派1名董事进入董事会，本次投资有望促进联影医疗在分子影像领域综合竞争力提升。 　　粒子加速器稀缺企业，赋能核医学诊疗。玖谊源为国内回旋加速器生产企业，产品覆盖7MeV、11MeV、20MeV等不同能级，主要用于制备PET设备用正电子放射同位素，是核医学诊疗重要设备之一。玖谊源产品的推出，打破进口品牌垄断的医用回旋加速器市场，对于PET产品在肿瘤、冠心病及神经精神病等领域诊疗的推广，具有较大意义。公司2023年和2024上半年，玖谊源收入分别为4,683.37万元和47.06万元（未经审计），同期净利润分别为-995.50万元和-1,339.62万元（未经审计）。 　　配置证调整有望带动需求提升。2023年3月，国家卫生健康委发布大型医用设备配置许可管理目录（2023）的通知，推动部分设备由甲类管理目录改为乙类，或由乙类调出目录，其中正电子发射型磁共振成像系统（PET/MR）由甲类调整为乙类，常规放射治疗类设备（包括医用直线加速器、螺旋断层放射治疗系统、伽玛射线立体定向放射治疗系统）统一纳入乙类管理，分子影像、放疗类产品配置证降级，有望带动产品在各类医疗机构普及程度提升，行业整体或迎来扩容。 　　产品矩阵持续丰富，分子影像综合竞争力提升。联影医疗是国内少数取得PET/CT注册并实现整机量产企业，在闪烁体、探测器等方面掌握多项核心技术，并围绕肿瘤、神经、心脏相关疾病的临床诊疗持续打磨产品，先后推出行业多款领先产品，如TOF PET/CT产品uMI780，一体化PET/MR产品uPMR790等，2023年公司分子影像设备收入(MI)为15.52亿元，同比增长1.35%，占比约为13.60%。通过投资玖谊源，公司分子影像产品矩阵进一步丰富，实现核医学诊疗闭环。 　　盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司总营收分别为138.24/167.98/206.00亿元，增速分别为21.15%/21.51%/22.63%；2024-2026年归母净利润分别为23.81/28.83/35.23亿元，增速分别为20.62%/21.08%/22.18%。当前股价对应的PE分别为40x、33x、27x。选取澳华内镜、迈瑞医疗作为可比公司，可比公司2024年平均PE为38倍，基于公司影像设备种类持续丰富，高端产品全球竞争力不断提高，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。并购整合不及预期风险、海外地缘政治风险、国内政策风险、新品推广不及预期风险。

中心思想 创新驱动与全球化战略 迈瑞医疗凭借三十余年的持续创新，已发展成为中国医疗器械行业的领军企业，其核心竞争力体现在三大支柱业务——生命信息与支持、体外诊断和医学影像的纵向迭代与横向拓展。公司坚定奉行“海内外双轮驱动”战略，通过全球化的研发、营销及服务网络，不断突破海外高端市场，致力于从国内龙头迈向国际一流医疗器械企业行列。 多元化布局与政策红利 公司通过内生孵化与外延并购相结合的方式，积极布局心血管耗材、微创外科、动物医疗、骨科等新兴高增长领域，显著拓宽了可及市场空间，为未来业绩增长注入强劲动能。同时，中国政府在医疗新基建、医疗设备更新以及集中带量采购等方面的政策支持，为迈瑞医疗在国内市场提供了重要的发展机遇和政策红利，进一步巩固了其市场护城河，加速了国产替代进程。 主要内容 迈瑞医疗：创新铸就国产医械龙头，多元化布局迈入世界一流行列 迈瑞医疗经过三十余年的创新发展，已成为国内医疗器械领域的龙头企业。公司主营业务涵盖生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大领域，拥有国内同行业中最全的产品线，多款产品在国内及全球处于领先地位。截至2023年底，公司产品已覆盖中国近11万家医疗机构和99%以上的三甲医院，多项产品市占率位居国内第一，如监护仪、呼吸机、除颤仪、麻醉机、输注泵、灯床塔（生命信息与支持领域），血球业务（体外诊断领域）以及超声业务（医学影像领域）。在国际市场，监护仪、麻醉机、呼吸机、除颤仪、血球、超声市占率已进入全球前三。 公司通过内生孵化和外延并购积极培育新兴业务，包括微创外科、动物医疗、骨科等。2024年，迈瑞通过收购惠泰医疗切入心血管耗材领域，有望迈向全球医械Top 10行列。公司股权结构集中，李西廷与徐航为实际控制人，合计持有公司53.49%的股份。核心高管团队稳定且经验丰富，对行业发展具备深刻洞见。 公司业绩保持稳健增长，2016-2023年营收复合年增长率（CAGR）超过21%，归母净利润增速更是高达43.02%（2016-2019年），利润端增速远超收入端。毛利率稳中有升，从2014年的63.4%提升至2023年的66.2%。规模效应下，销售费用率和管理费用率持续改善，研发费用率稳定在9%-10%左右，驱动净利率逐年攀升至2023年的33.2%。 三大业务板块表现： 生命信息与支持： 作为传统优势业务，受益于2020年全球应急设备采购浪潮及国内医疗新基建的推动，收入占比提升至47.6%（2020年），并维持在44%左右，毛利率稳定在66%以上。 体外诊断： 作为高速增长引擎，2014-2023年营收CAGR达到20.93%，2023年收入占比提升至35.6%。通过并购海肽生物（2021年）解决IVD原料“卡脖子”问题，收购德赛诊断（20

中心思想 业绩超预期，海外市场增长强劲 维力医疗2024年上半年业绩表现超出市场预期，特别是第二季度，营收和归母净利润均实现显著增长。这一强劲增长主要得益于公司海外市场的快速扩张和定制化项目落地，有效对冲了国内市场短期承压的影响。 研发投入持续，产品线不断丰富 公司持续加大研发投入，研发费用率稳步提升，并成功推动多款新产品获得国内外注册认证。通过不断拓展麻醉、护理和泌尿外科等领域的产品线，维力医疗为未来的市场竞争力和业务增长奠定了坚实基础。 主要内容 2024年上半年及Q2业绩表现 维力医疗2024年上半年实现营业收入6.76亿元，同比增长3.72%；归母净利润1.06亿元，同比增长15.17%；扣非后归母净利润1.01亿元，同比增长22.08%。 其中，2024年第二季度表现尤为突出，实现营业收入3.67亿元，同比增长26.39%；归母净利润5579.76万元，同比增长39.55%；扣非后归母净利润5402.09万元，同比增长52.5%。这表明公司在第二季度实现了显著的加速增长。 业务板块分析 产品线收入结构与增长 从产品线来看，2024年上半年各业务板块表现分化： 导尿业务：收入1.94亿元，同比增长14.89%，增长稳健。 护理业务：收入7071.7万元，同比增长40.31%，实现快速增长。 麻醉业务：收入2.19亿元，同比下降4%。 泌尿外科业务：收入9298.5万元，同比下降13.93%。 呼吸业务：收入4425.91万元，同比增长0.49%。 血透业务：收入3388.39万元，同比增长4.82%。 整体来看，导尿和护理业务是上半年增长的主要驱动力。 区域市场动态：内销承压与外销强劲 国内市场：2024年上半年内销实现收入3.25亿元，同比下滑14.05%。下滑主要原因在于国内手术类耗材终端需求受手术量同比减少影响而有所下滑。尽管如此，公司在国内市场仍积极推进新产品入院，例如可视双腔支气管插管新进院38家，清石鞘新进院54家，前端可弯曲清石鞘进院66家，BIP抗菌导尿管和亲水涂层超滑导尿包新进院61家。 海外市场：2024年上半年外销实现收入3.37亿元，同比增长27.71%，表现出强劲的增长势头。公司持续推进海外大客户定制化项目，并成功落地更多项目，形成稳定的业务增量。此外，公司通过海外建厂和设立业务公司，如2024年5月在墨西哥设立孙公司并拟投资新建生产基地，进一步加快海外本土化部署，加强销售渠道建设，深入海外终端市场，推动海外业务更快更全面的发展。 研发投入与产品创新 2024年上半年，公司研发投入达到4312.5万元，同比增长4.8%；研发费用率为6.38%，同比提升0.07个百分点，显示公司持续提升研发能力。 在产品注册方面，公司取得了多项进展： 国内：一次性使用可视双腔喉罩获得国内医疗器械注册证。 美国FDA：有麻醉呼吸回路套件和海南维力乳胶导尿管获得批准注册。 德国：有18个产品（包括口咽通气道、尿袋、乳胶导尿管、硅胶导尿管、PVC喉罩、输尿管清石鞘、取石篮等）获得注册登记。 加拿大：有2个产品（取石篮、输尿管导管）获得注册认证。 公司在研重点产品线丰富，麻醉线包括可视单腔支气管插管、免充气喉罩等；护理线包括可视控弯肠管、废液收集系统等；泌尿外科领域包括载药球囊、多功能输尿管球囊导管、长期留置输尿管支架等。 投资建议与盈利预测调整 考虑到国内需求和政策变化以及海外大客户下单节奏，华西证券调整了维力医疗的盈利预测： 营业收入：预计2024-2026年分别为16.82亿元、20.23亿元、24.59亿元（原预测为17.29亿元、20.76亿元、25.04亿元）。 归母净利润：预计2024-2026年分别为2.35亿元、2.95亿元、3.76亿元（原预测为2.43亿元、3.02亿元、3.86亿元）。 EPS：预计2024-2026年分别为0.80元、1.01元、1.28元（原预测为0.83元、1.03元、1.32元）。 基于2024年7月26日收盘价11.63元，对应PE分别为15倍、12倍、9倍。华西证券维持对维力医疗的“买入”评级。 风险因素提示 报告提示了以下风险： 国际形势扰动风险。 客户拓展或订单不及预期风险。 新品获批及销售推进不及预期风险。 汇率波动风险。 产品质量控制风险。 总结 维力医疗2024年上半年业绩表现超出预期，特别是第二季度实现了营收和净利润的强劲增长。这主要得益于公司海外市场的显著扩张和本土化战略的深入推进，有效弥补了国内市场短期承压带来的影响。导尿和护理业务表现突出，成为公司业绩增长的重要驱动力。同时，公司持续加大研发投入，不断丰富产品线，并成功获得多项国内外产品注册认证，为未来发展积蓄了动能。尽管面临国内市场挑战和国际形势等风险，但鉴于公司在海外市场的强劲表现和持续的研发创新，分析师维持了“买入”评级，并对未来盈利能力持乐观态度。