卫信康(603676) 　　事件：公司近日发布2023半年报，2023上半年实现营收7.49亿元（yoy+12.18%）；归母净利润1.34亿元（yoy+30.13%）；扣非归母净利润1.31亿元（yoy+29.32%）。2023H1年研发费用4168万元（yoy+72.24%），销售费用1.37亿元（yoy-2.3%），管理费用6306万元（yoy-8.55%）。净利率17.88%（相比2022H1提升2.47pp）。 　　点评： 　　多维（12）稳健增长，成人/小儿多维（13）处于市场导入期，静待放量 　　①注射用多种维生素（12）为国内首仿，国产独家品种，原研厂家为百特，市占率长期维持在80%以上，2023H1实现收入5.46亿元（yoy+14%）。②小儿多种维生素注射液（13）2018年上市，是国内首仿，国产独家品种，2023年纳入国家医保，3月1日开始执行，2023H1实现销售收入2223万元（yoy+8.61%）。③注射用多种维生素（13）（10/3）于2022年8月底获批上市，已进入2023年医保谈判初审名单，已完成16个省级行政区域的中标/挂网，国内已批准的同类13种维生素注射剂产品仅有广州汉光药业一家，竞争格局好，有望填补多维12的市场。 　　多种微量元素注射液因受地方集采影响，收入微增 　　①多种微量元素注射液(40ml）于2020年3月上市，为国内首仿，国产独家品种，上市即纳入医保，已完成28个省份的中标/挂网，相比于多种微量元素注射液(II)，多一种成分（钴），配方比例优化。2023H1销售收入8693万元（yoy+3.68%）②多种微量元素注射液（Ⅰ）适用于儿童（22年5月份报批），多种微量元素注射液（Ⅲ）正在审批中。 　　布局氨基酸类和电解质类，形成全营养支持矩阵 　　小儿复方氨基酸注射液（19AA-I）、复方氨基酸注射液（20AA）分别于2022年5月和10月获批上市，2023H1已分别完成30个和26个省份的中标/挂网。复方电解质注射液（V，国内首仿品种，已进入2023年医保谈判名单）（II）已分别完成25个和19个省份的中标/挂网。 　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为16.38亿元、19.36亿元和22.66亿元；归母净利润分别为2.31亿元、2.87亿元和3.89亿元；2023-2025年EPS分别为0.53元、0.66元和0.89元，对应PE估值分别为20、16和12倍。 　　风险因素：产品竞争加剧的风险；研发进度不及预期；集采等政策的风

　　新产业(300832) 　　事件: 　　公司2023年上半年实现营收18.65亿元，同比增长31.64%，归母净利润7.50亿元，同比增长31.68%，实现扣非归母净利润6.87亿元，同比增长31.21%。二季度单季实现收入9.89亿元，同比增长46.77%；归母净利润3.95亿元，同比增长51.26%；扣非净利润3.68亿元，同比增长55.46%。 　　点评: 　　各项费用稳中向好，毛利率维持在较高水平 　　2023年上半年公司销售毛利率71.30%，同比提升2.27pct，销售净利率40.21%，同比基本持平。销售费用率17.49%，同比提升2.72pct,管理费用率2.99%，同比下降1.92pct，财务费用率-1.69%，同比提升1.60pct，研发费用率9.22%，同比基本持平。 　　国内终端客户结构升级，装机增加带动试剂放量 　　2023H1国内实现营收12.12亿元，同比增长31.56%，试剂收入同比增长30.06%，仪器收入同比增长38.82%，2023Q2试剂收入同比增长58.65%。2023H1国内完成全自动化学发光仪器装机806台，大型机占比60.55%。MAGLUMIX8持续推广，国内大型医疗终端客户数量拓展。2023H1三甲医院客户增加37家，三甲覆盖率达57.90%，带动国内试剂收入及单产提升。 　　海外重点区域业务持续增长，中大型机占比有效提升 　　2023H1海外实现营收6.49亿元，同比增长31.55%，试剂收入同比增长42.10%，仪器收入同比增长22.61%。公司继续加大对重点市场国家的支持和投入及本地化运作，截至2023年6月末，已完成设立8家海外全资子公司。2023H1，海外市场共计销售全自动化学发光仪器2271台，中大型机占比提升至54.73%，同比增长20.28pct，有望带动海外试剂放量。 　　研发管线布局丰富，在研产品进展顺利 　　2023H1公司研发费用达1.72亿元，同比增长29.90%。截至2023年6月末，37项在研试剂产品已进入药监局审核阶段，54项试剂新产品已进入或完成临床评价阶段。在研仪器管线丰富，免疫、生化、凝血、流水线、分子板块均有在研仪器进入样机阶段，有效保障公司核心竞争力。 　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为40.15/51.28/65.11亿元，归母净利润分别为16.66/21.39/27.19亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：政策变化风险、新产品研发及注册风险、经销商销售模式风险、市场风险、技术替代风险

　　新产业(300832) 　　事件：公司发布2023年半年报，公司2023年1-6月实现营业收入18.65亿元（+31.6%），归母净利润7.50亿元（+31.7%），扣非净利润6.87亿元（+31.2%），经营性现金流5.27亿元（+20.3%）；2023年Q2实现营业收入9.89亿元（+46.7%），归母净利润3.95亿元（+51.3%），扣非净利润3.69亿元（+55.7%）。 　　国内外装机进展顺利，高速机占比持续提升。2023H1公司仪器类收入5.47亿元（+28.64%），占比29.39%（-0.67pct）；试剂类收入13.14亿元（+32.81%），占比70.60%（+0.67pct）。截至2023年6月30日，累计销售/装机2,278台X8、3,727台X3、187台X6。分地区来看：①国内：2023H1收入12.12亿元（+31.56%），其中试剂收入9.92亿元（+30.06%），占比81.84%（约-1pct），单Q2增长58.65%；仪器收入2.20亿元（+38.82%），占比18.14%（约+1pct），2023H1实现装机806台（大型机占比60.55%），累计三级医院客户1,467家（较2022年末+87家，其中三甲医院37家），三甲医院覆盖率57.90%，累计装机1.21万台。②海外：2023H1收入6.49亿元（+31.55%），其中试剂收入3.21亿元（+42.10%），占比49.56%（+3.68pct）；仪器收入3.21亿元（+22.61%），占比50.44%（-3.68pct），2023H1公司销售发光仪器共2,271台（中大型机占比54.73%，+20.28pct），累计实现装机1.74万台，服务涉及151个国家/地区，覆盖市场进一步拓展，快速增长态势得以延续。此外，公司在意大利、罗马尼亚新设2家海外全资子公司（累计8家），推动海外重点区域业务持续增长。 　　海外试剂增长驱动盈利改善，单Q2毛利率同比提升明显。2023H1公司主营业务综合毛利率为71.49%（+2.19pct），单Q2毛利率73.62%（+7.98pct）。其中（2023H1）：试剂类88.91%（-0.48pct），仪器类29.65%（+7.09pct）；国内77.94%（-0.89pct），国外59.44%（+7.95pct，主要是试剂营收占比提升所致）。此外，2023H1公司财务费用-0.32亿元，其中汇兑损益-0.28亿元；截至2023年6月30日，公司应收账款为6.45亿元（同比+2.13亿，环比2023Q1+0.9亿）。 　　研发保持较高投入水平，仪器及试剂产线日益完善。2023H1公司研发投入为1.72亿元（+29.90%），研发费用率9.22%（-0.12pct）。目前公司已建立纳米磁性微球研发、试剂关键原料研发、全自动诊断仪器研发及诊断试剂研发四大技术平台，面向全球销售10款全自动化学发光免疫分析仪器及194项配套试剂（其中欧盟准入186项，国内注册158项，共228个注册证），配套试剂涵盖肿瘤标志物、甲状腺、传染病、性腺、心肌标志物、炎症监测、糖代谢、骨代谢、肝纤维化、自身免疫抗体等检测项目。此外，公司积极拓展生化诊断产线（5生化仪+61配套试剂）、分子诊断产线、凝血产线（国内7项试剂获证）。 　　投资建议：公司是国产化学发光龙头，国内外高端机型持续装机放量，带动试剂业务高速增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为16.57/20.85/25.14亿元，同比增长24.80%/25.83%/20.59%，EPS为2.11/2.65/3.20元，当前股价对应PE为27/22/18倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：化学发光试剂集采大幅降价的风险、国内竞争加剧装机进度不达预期的风险、海外市场拓展不及预期的风险、新产品研发进度不达预期的风险。

　　新产业(300832) 　　事件： 8 月 24 日晚， 公司发布 2023 年半年度报告:上半年实现营业收入 18.65 亿元，同比增长 31.64%；归母净利润 7.50 亿元，同比增长 31.68%；扣非净利润 6.87 亿元，同比增长 31.21%；经营性现金流量净额 5.27 亿元，同比增长 20.30%。 　　其中， 2023 年第二季度营业收入 9.89 亿元，同比增长 46.77%；归母净利润 3.95 亿元，同比增长 51.26%；扣非净利润 3.68 亿元，同比增长 55.46%；经营性现金流量净额 3.47 亿元，同比增长 34.95%。 　　国内市场呈现良好的增长态势，海外重点区域业务持续增长 　　随着第二季度国内医疗机构的诊疗人次的逐渐恢复，带动了体外诊断检测需求的稳步增长；海外市场对体外诊断常规业务的需求方面保持平稳快速的增长态势；公司坚定发展战略，持续开拓国内和海外市场： 　　（1）国内业务方面， ①收入： 2023 年上半年，国内主营业务收入 12.12 亿元，同比增长了 31.56%，其中国内试剂业务收入同比增长30.06%， 尤其是第二季度国内试剂收入同比增长达 58.65%；上半年国内仪器类收入同比增长 38.82%；国内市场试剂和仪器收入均呈现良好的增长态势，为公司完成全年业绩目标奠定了基础。 　　②装机： 2023 年上半年国内市场完成了全自动化学发光仪器装机806 台，大型机装机占比为 60.55%。随着中大型终端客户数量不断增加，带动国内试剂收入及单机产出的快速提升。 　　③终端： 2023 年上半年公司服务的三级医院数量较 2022 年末增加了 87 家，其中三甲医院客户数量增加了 37 家。 　　（2）海外业务方面， ①收入： 2023 年上半年，海外实现主营业务收入 6.49 亿元，同比增长 31.55%， 其中海外试剂业务收入同比增长 42.10%，海外仪器类收入同比增长 22.61%；反映了良好的增长趋势。 　　②装机： 2023 年上半年，海外市场共计销售全自动化学发光仪器2,271 台，中大型发光仪器销量占比提升至 54.73%， 同比提升20.28pct；随着海外市场装机数量的快速增长及中大型机占比的持续增提升，为后续海外试剂业务的增长奠定了坚实基础。 　　③终端： 2023 年上半年公司海外市场借鉴印度子公司经验，继续加大对重点市场国家的支持和投入及本地化运作，在意大利、罗马尼亚新设立 2 家海外全资子公司，截止 6 月底公司已完成设立 8 家海外全资子公司（不含香港新产业及香港新产业控股），进而推动海外重点区域业务的持续增长。 　　此外， 公司新一代 X 系列的全自动化学发光仪器性能优异，已获得市场的广泛认可。截至 6 月底，公司 MAGLUMI X8 国内外累计销售/装机达 2,278 台， 2021 年 3 月份推向市场的 MAGLUMI X3 实现国内外市场累计销售/装机3,727台， 公司于2022年10月底新推出的MAGLUMIX6 国内外累计销售/装机达 187 台。 　　X 系列及中大型仪器占比增加，促进毛利率显著提升 　　2023 年上半年， 公司的综合毛利率同比提升 2.27pct 至 71.30%： 　　（1） 随着 X 系列及中大型发光仪器销量占比增加，公司仪器类产品的毛利率同比提升 7.09pct 至 29.65%； （2） 随着海外装机数量的不断增加，带动海外试剂业务收入占比不断提升， 上半年海外试剂类产品收入占海外主营业务收入的比重同比提升 3.68pct 至 49.56%，进而带动海外主营业务综合毛利同比提升 7.95pct。国内和海外试剂类产品毛利率均保持稳定。 　　从期间费用来看， 2023 年上半年公司的销售费用率同比提升2.72pct 至 17.49%，主要系疫后展会费用及差旅费增长所致；管理费用率同比降低 1.92pct 至 2.99%；研发费用率同比降低 0.12pct 至9.22%；财务费用率同比提升 1.60pct 至-1.69%， 主要系汇兑损益变动所致；综合影响下，公司整体净利率同比提升 0.01pct 至 40.21%。 　　其中， 2023 年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为 73.62%、 20.31%、 3.53%、8.98%、 -3.51%、 39.92%，分别变动+7.98pct、 +4.10pct、 -1.96pct、-1.99pct、 +4.13pct、 +1.18pct。 　　盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 39.72 亿/ 50.53 亿/ 63.96 亿元，同比增速分别为 30%/27%/27%；归母净利润分别为 16.48 亿/ 21.04 亿/ 26.45 亿元，分别增长24%/28%/26%； EPS 分别为 2.10 /2.68 /3.36，按照 2023 年 8 月 24日收盘价对应 2023 年 26.11 倍 PE。维持“买入” 评级。 　　风险提示： 反腐活动影响医院招标进度的风险， 集采降价幅度超预期风险，竞争激烈程度加剧风险，研发进展不及预期风险，海外市场波动风险，新型冠状病毒肺炎疫情持续影响的风险。

　　新产业(300832) 　　业绩简评 　　2023年8月24日，公司发布2023年半年度报告。1H23公司实现收入18.65亿元（+32%），归母净利润7.50亿元（+32%），扣非归母净利润6.87亿元（+31%）； 　　2Q23单季度实现收入9.89亿元（+47%），归母净利润3.95亿元（+51%），扣非归母净利润3.68亿元（+55%）。 　　经营分析 　　结构优化毛利稳步提升，高研发投入新品进展顺利。1H23公司实现销售毛利率71.3%（+2pct），净利率40.21%。毛利率优化主要系新增装机中中大型仪器装机占比提升带动高毛利试剂放量。1H23研发费用率为9.22%。截至1H23，公司在研试剂中37个项目已取得注册检验报告，其中包括自免、优生优育等领域多个特色项目，此外EB病毒等54项新品已进入或完成临床评价。特色新品有望伴随常规项目协同推广。 　　海外中大型仪器占比提升带动试剂放量。1H23公司海外实现主营业务收入6.49亿元(+32%)，海外仪器类收入+23%，新增装机2271台，中大型发光仪器销量占比提升54.73%（+20pct）。中高通量仪器装机为海外试剂业务增长奠定基础，1H23海外试剂业务收入+42%，占比49.56%（+4pct），增长趋势良好。海外本地化建设深化，1H23公司在意大利及罗马尼亚新设立2家全资子公司，未来有望凭借强性价比优势加速海外市场突破，推动业绩稳步增长。 　　国内大型机器装机加速大客户导入。1H23公司国内主营业务收入12.12亿元（+32%），其中仪器类收入+39%。1H23新增装机806台，其中大型机装机占比60.55%。大型仪器装机助力大型终端客户导入，1H23公司新增覆盖三甲医院客户37家，三甲医院覆盖率从22年末的55.66%提升至1H23的57.9%。1H23国内试剂业务收入+30%，单2Q23国内试剂收入+59%。1H23国内合计拥有158项发光项目注册证，试剂菜单品类丰富，预计随封闭系统高通量化学发光仪器装机量提升，有望进一步带动试剂放量。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好未来公司多元化业务的综合发展，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为16.52、21.00、26.51亿元，增长24%、27%、26%，EPS分别为2.10、2.67、3.37元，现价对应PE为26、21、16倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　国际宏观环境风险，政策降价超预期风险，汇率波动风险，产品推广不达预期风险等。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点 　　Q2净利重回20%增长，盈利能力提升。公司发布2023年半年度报告：（1）2023H1，公司实现营收111.68亿元（+9.19%，同增，下同），其中创新药收入达49.62亿元（含税），仿制药收入基本持平；归母净利润23.08亿元（+8.91%），扣非归母净利润22.43亿元（+11.68%）；毛利率为84.16%（+0.66pp），净利率为20.51%（+0.29pp）；销售费用、管理费用、研发费用分别为36.78亿元（+12.61%）、10.84亿元（+10.98%）、23.31亿元（+6.73%），三大费用率分别为32.94%（+1.00pp）、9.71%（+0.16pp）、20.87%（-0.48pp）。（2）2023Q2，公司实现营收56.76亿元（+19.51%），归母净利润10.69亿元（+21.17%），扣非归母净利润10.23亿元（+23.47%）。 　　创新药营收贡献增加，仿制药集采仍部分承压。2022年创新药销售收入86.13亿元（含税），营收占比40.48%；2023H1创新药收入49.62亿元（含税），营收占比44.43%。2023H1仿制药收入基本持平，其中手术麻醉、造影等产品及新上市仿制药增速较明显；但第二批集采涉及产品因受多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，2023H1销售收入同比减少5.23亿元；2022年11月开始执行的第七批集采涉及产品2023H1销售收入同比减少5.78亿元。 　　创新研发实力强劲，在研管线进入密集收获期。公司创新成果显著，目前已有13款自研创新药及2款引进创新药在国内获批上市，并不断拓展适应症；在研管线储备丰富，其中10余项已处于临床Ⅲ期及以上阶段。（1）乳腺癌领域提供用药新选择。达尔西利在HR+/HER2-一线乳腺癌患者疗效数据方面达到同类最高记录，第2个适应症已于2023年6月获批；吡咯替尼第3个适应症于2023年4月获批，为HER2+乳腺癌晚期一线治疗提供新的优效选择；SHR-A1811（HER2ADC）依托公司先进ADC技术平台已快速进入临床Ⅲ期。（2）代谢领域靶点布局丰富。瑞格列汀（DPP-IV）已获批上市，HRX0701（DPP-IV/二甲双胍）已提交NDA并获受理，HR20033（SGLT2/二甲双胍）已提交NDA，诺利糖肽（GLP-1，肥胖）处于临床Ⅲ期。（3）自免领域相关靶点在研进度领先。SHR-1314（IL-17A）及SHR0302（JAK1）已提交NDA并获受理，位于同业在研进度前列；SHR4640（URAT1）处于临床Ⅲ期。（4）其他领域：SHR-1209（PCSK9）、SHR8058（NOVO3）及SHR8028（环孢素A）均已提交NDA并获受理，SHR8554（MOR）已提交NDA。 　　创新药出海迎来积极进展，海外临床稳步推进。（1）对外合作方面，2023年2月公司已将SHR2554（EZH2）除大中华区外的全球权益授权给Treeline，并获得1100万美元首付款，后续将陆续获得不超4500万美元的开发里程碑款及不超6.5亿美元的销售里程碑款；2023年8月公司已将TSLP单抗除大中华区外的全球权益授权给OneBio，将获得2500万美元首付款及近期里程碑款，后续将获得不超10.25亿美元的研发及销售里程碑款，还将获得后续销售提成。（2）国际临床方面，已推进至临床阶段的研发管线近15项，其中卡瑞丽珠单抗已于美国提交BLA并获受理，吡咯替尼、氟唑帕利、海曲泊帕乙醇胺及SHR0302均已处于Ⅲ期临床。 　　投资建议：公司业绩逐步修复，创新药营收贡献增加。考虑到后续集采影响边际减弱，在研创新管线陆续兑现及国际化进程加速推进，我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为47.28/56.80/69.42亿元，增速分别为21.0%/20.1%/22.2%，对应PE分别为52/44/36倍。首次覆盖，给予“买入-B”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期风险、在研产品上市不确定性风险、政策不确定性风险、销售不及预期风险等。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年半年报，2023上半年实现营业收入111.7亿元(+9.19%)，归属于上市公司股东的净利润为23.1亿元(+8.9%)，扣非后归属于上市公司股东的净利润为22.4亿元(+11.7%)。单Q2营业收入56.8亿元(+19.5%)，归属于上市公司股东的净利润为10.7亿元(+21.2%)，扣非后归属于上市公司股东的净利润为10.2亿元(+23.5%)。 　　创新药收入增长驱动业绩增速持续加快，利润率和费用率较为稳定。2023上半年公司业绩增速持续加快，主要系创新药临床价值凸显，驱动收入增长，创新药收入达49.62亿元（含税）；仿制药收入同比基本持平，手术麻醉、造影等产品以及新上市仿制药销售同比增长较为明显。上半年毛利率84.2%（+0.7pp）；净利率20.5%（+0.3pp），利润率较为稳定。费用率管控良好，研发费用率20.9%（-0.5pp），销售费用率32.9%（+1pp），管理费用率9.7%（+0.1pp）。 　　3款1类新药获批上市，新药研发和国际化推进顺利。报告期内，公司1类创新药阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑获批上市，改良型新药盐酸右美托咪定鼻喷雾剂获批上市，卡瑞利珠单抗和阿帕替尼联用一线治疗晚期肝癌、马来酸吡咯替尼片联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗HER2阳性复发/转移性乳腺癌、羟乙磺酸达尔西利联合来曲唑或阿那曲唑一线治疗HR+、HER2-局部复发或晚期转移性乳腺癌获批上市。6项上市申请获NMPA受理，6项临床推进至Ⅲ期，17项临床推进至Ⅱ期，18项临床推进至Ⅰ期。EZH2项目、TSLP单抗授权出海，交易总额分别有望超7亿美元、10亿美元。 　　建设先进技术平台，构建全球创新体系。公司建设一批具有自主知识产权、国际一流的新技术平台，如PROTAC、分子胶、ADC、双/多抗、AI分子设计等。已有8个新型、具有差异化的ADC分子获批临床，抗HER2ADC产品SHR-A1811进入临床Ⅲ期阶段；2个PROTAC分子已处于临床阶段；PD-L1/TGFβ双抗SHR1701快速推进多项临床Ⅲ期，新一代TIGIT/PVRIG融合蛋白已顺利开展临床研究，还有10多个FIC/BIC双/多抗在研。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为46.5/55/67.1亿元，对应PE为55X/46X/38X。创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资首选，维持“买入”评级。 　　风险提示：仿制药集中采购降价、药品研发进度不达预期、里程碑付款金额存在不确定性等风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点 　　业绩分析：1H23，公司实现营收111.7亿元（+9.2%，同增，下同），归母净利润23.1亿元（+8.9%）；扣非归母净利润22.4亿元（+11.7%）；研发投入30.6亿元，其中费用化23.3亿元。创新药收入达49.6亿元(含税)。仿制药收入基本持平，手术麻醉、造影等产品同比增长较为明显，但二批集采白紫、阿比特龙片续约降价/未中标，销售额同比减少5.2亿元。七批集采涉及产品销售额同比减少5.8亿元。2Q23，公司实现营收56.8亿元（+19.5%），归母净利润10.7亿元（+21.2%），扣非归母净利润10.2亿元（+23.5%）。销售费用率35.4%（+3.6pct），管理费用率9.5%（+0.7pct），研发费用率20.8%（-4.0pct）；毛利率84.0%（+1.5pct），净利率18.6%（+0.5pct）。 　　研发进展：2025年，有望形成25+创新药矩阵：1）15个创新药已上市，创新药1H23收入49.62亿元，主要系卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼、19K、艾瑞昔布、海曲泊帕乙醇胺等创新药贡献。达尔西利、瑞维鲁胺准入22年医保目录，亟待兑现；2）6个创新药处于NDA阶段，SHR0302（JAK1）、SHR-8554（KOR）、SHR-8058（全氟己基辛烷）、SHR-8028（环孢素）、SHR-1314（IL-17）、SHR-1209（PCSK9）等，呼之欲出；3）近10个创新药处于3期阶段，SHR-A1811（HER2-ADC）、SHR1701（PD-L1/TGF-β）等，带动收入结构优化。 　　授权和国际化：2023年2月，公司将EZH2抑制剂SHR2554有偿许可给TreelineBiosciences，Treeline已向公司支付1,100万美元首付款。公司将TSLP有偿许可给OneBio,Inc.，研发及销售里程碑款累计不超过10.25亿美元。国际化方面，双艾HCCBLA获FDA受理，JAK1、ARimHSPC、TPOCIT等持续推进，有望打造第二增长曲线。双艾肝癌国际多中心III期研究已达到主要研究终点，BLA获FDA受理。2023年5月，Edralbrutinib片用于治疗视神经脊髓炎谱系疾病(NMOSD)适应症获FDA孤儿药资格认定。 　　盈利预测与投资评级：由于集采和医疗反腐影响，我们将公司2023-25年归母净利润由49/58/69亿元，调整为46/55/66亿元，当前市值对应PE为56/47/39倍。由于：1）业绩加速，迈入新增长阶段；2）持续推进BD和国际化，有望迎来质变；3）新药储备丰富，创新浓度提高，盈利能力、经营质量提升，维持“买入”评级。 　　风险提示：创新药放量不及预期，国际化难度大，集采影响延续

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点： 　　上半年创新药收入近50亿，仿药收入基本持平。公司2023年上半年营收111.7亿元，同比增长9%，归母净利润23.1亿元，同比增长9%，经营活动现金流量净额28.8亿元，同比增长240%。 　　上半年公司创新药含税收入达49.6亿元。根据公司2022年员工持股计划，100%解锁目标分别为2022、2022-2023年累计、2022-2024年累计创新药含税收入最低分别为85亿、190亿、320亿。2022年公司创新药销售收入81.2亿元（含税86.1亿元），则对应公司2023年创新药含税收入100%指标最低103.9亿元、2024年最低130亿元。 　　上半年公司仿制药收入基本持平，手术麻醉、造影等产品以及新上市的仿制药销售同比增长较为明显，但仿制药集采对销售仍然造成一定程度的压力，第二批集采涉及产品注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，报告期内销售额同比减少5.2亿元，2022年11月开始执行的第七批集采涉及产品报告期内销售额同比减少5.8亿元。 　　销售费用率略增加，保持较高研发投入。2023上半年公司销售费用36.8亿元，销售费用率33%，2020-22上半年公司销售费用率分别36%、35%、32%。管理费用10.8亿元，管理费用率10%，2020-22上半年公司管理费用率分别9%、9%、10%。2023上半年，公司研发投入30.6亿元，其中费用化研发投入23.3亿元。 　　着力推进国际化进程。2023年2月，公司将自主研发的EZH2抑制剂SHR2554除大中华区以外的全球权益，有偿许可给TreelineBiosciences。2023年8月，公司将自主研发的胸腺基质淋巴细胞生成素（TSLP）单克隆抗体除大中华区以外的全球权益，有偿许可给OneBio。公司首个国际多中心Ⅲ期临床研究——卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心Ⅲ期研究已达到主要研究终点，美国FDA已正式受理卡瑞利珠单抗的BLA，该适应症已于2023年1月在国内获批上市。 　　盈利预测与估值。我们预计公司2023-25年归母净利润分别47.8亿、59.6亿、77.4元，分别同比增长22.5%、24.6%、29.8%。参考可比公司贝达药业、微芯生物，2023年PE/G分别0.83倍、1.53倍。公司是国内药品龙头企业，创新药布局丰富，当前处于转型期，我们给予公司2023年2.5倍PE/G，对应64倍P/E，目标价47.96元，给予“优于大市”评级。 　　风险提示。创新药研发风险、医保降价风险、竞争格局恶化风险、仿制药集采风险、产品销售不及预期风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　事件 　　2023 年 8 月 18 日，公司公告， 2023 年上半年营收 111.68 亿元，同比增加 9.19%，归母净利润 23.08 亿元， 同比增加 8.91%，扣非后归母净利润 22.43 亿元，同比增加 11.68%。 2023 年二季度营收56.76 亿元，同比增加 19.51%； 归母净利润 10.69 亿元， 同比增加 21.17%， 扣非后归母净利润 10.23 亿元，同比增加 23.48%。 　　点评 　　营收利润双双提升， 费用率逐步优化。 （ 1） 2023 年上半年，公司营业收入 111.68 亿元，同比增长 9.19%， 归母净利润 23.08 亿元，同比增加 8.91%。 创新药： 收入达 49.62 亿元（含税）， 临床价值逐渐凸显，驱动收入重回增长轨道。 仿制药：上半年收入与去年同期基本持平。随着医疗机构诊疗复苏，处方药需求逐步释放，公司手术麻醉、造影等产品以及新上市的仿制药销售同比增长均较为明显。 （ 2） 公司 2023 年上半年销售费用、研发费用与管理费用分别为 36.78、 23.31 和 10.84 亿元，费用率分别为 32.94%、 20.87%和 30.58%，与 2022 年相比均呈现下降趋势。 其中股权激励费用中，销售费用、研发费用与管理费用分别分摊 3480 万元、 4614 万元和 1019 万元。 　　临床研发实力雄厚、项目申报稳步推进。 截至 2023 年 6 月底，公司正在进行中或已计划开展的临床试验达 270 多项，有 60 多项关键注册试验。其中， 2023 年上半年共有 6 项上市申请获 NMPA 受理， 6 项临床推进至Ⅲ期， 17 项临床推进至Ⅱ期， 18 项临床推进至Ⅰ期。 此外公司共取得创新药制剂生产批件 7 个、改良型新药制剂生产批件 1 个，仿制药制剂生产批件 2 个。 　　内生发展与对外合作并重，国际化进程持续加码。 2023 年上半年，公司与 Treeline 共同推进对于 EZH2 抑制剂的合作进程，其中Treeline 已向公司支付 1100 万美元首付款。并与 One Bio 推进TSLP 单抗的合作进程， One Bio 将向公司支付 2500 万美元首付款和里程碑付款。 BD 合作为公司发展增添成长动力，有望带来持续现金流。 　　盈利预测、估值与评级 　　考 虑 到 公 司 研 发 管 线 丰 富， 产 品持 续兑 现 。 我 们预测，2023/2024/2025 年 公 司 营 收 237/276/322 亿 元 ， 同 比11%/17%/17% 。 归 母 净 利 润 46 亿 /54 亿 /63 亿 元 ， 同 比+19%/+20%/+20%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品申报获批风险，竞争加剧导致销售不及预期风险，集采风险，国际化进程不及预期等风险。