迈威生物(688062) 　　事件：2025年8月29日，迈威生物披露2025年中报业绩：2025年上半年总收入1.01亿元，净利润-5.51亿元，研发投入3.92亿元。 　　多个创新品种快速推进临床 　　核心管线Nectin-4ADC（9MW2821）针对尿路上皮癌、宫颈癌、食管癌、乳腺癌等多个适应症正在开展多项临床研究，包括9MW2821分别作为单药疗法及联合特瑞普利单抗治疗尿路上皮癌的III期临床试验，9MW2821单药治疗宫颈癌的III期临床试验，9MW2821作为单药疗法或联合特瑞普利单抗治疗三阴性乳腺癌（TNBC）的II期临床试验及针对既往接受过以拓扑异构酶抑制剂为载荷的ADC治疗的TNBC患者的美国I期临床试验。 　　B7H3ADC（7MW3711）于2023年7月正式获得国家药品监督管理局批准针对晚期恶性实体瘤患者开展临床试验，2024年2月用于晚期恶性实体瘤的临床试验申请正式获得FDA许可，并于2024年7月获FDA授予“孤儿药资格认定”（ODD），用于治疗小细胞肺癌。 　　CDH17ADC(7MW4911)于2025年8月临床试验申请正式获得FDA的许可，可开展用于晚期结直肠癌及其他晚期胃肠道肿瘤安全性、药代动力学和疗效的I/II期研究。 　　9MW3811是迈威生物自主研发的靶向IL-11的人源化单克隆抗体，全球进度处于第一梯队。9MW3811中、澳I期临床研究已经完成，证明9MW3811有良好的人体安全性，且具有长达30天的人体半衰期。9MW3811已向国家药品监督管理局递交病理性瘢痕适应症的临床试验申请。9MW3811是同靶点中首个将在临床上探索病理性瘢痕适应症的研发药物，公司有望于2025年年底前启动9MW3811针对该适应症的II期临床试验。 　　9MW1911是全球进度第二的靶向ST2单抗，系国内首家进入临床，在慢性阻塞性肺疾病（COPD）适应症具有较大市场潜力，目前正在快速推进临床II期研究，有望于2026年底启动III期临床研究。 　　BD业务获实质性突破 　　2025年6月，迈威生物与CALICO公司就IL-11靶向治疗（包括9MW3811）签署独家许可协议，独家许可CALICO公司在除大中华区（中国大陆、香港、澳门和台湾）以外的所有区域内独家开发、生产和商业化许可产品的权利，合同金额包括一次性不可退还的首付款2,500万美元，合计最高达5.71亿美元的近端、开发、注册及商业化里程碑付款，以及按许可产品净销售额计算的阶梯式特许权使用费。 　　迈威生物的潜力管线还有Nectin-4ADC、B7-H3ADC、CDH17ADC和ST2单抗等，具有初步临床数据的管线已经进入商务拓展的黄金时期，有望达成新的BD。 　　盈利预测和估值建议：我们预计，2025/2026/2027年公司营业收入分别为6.13/10.30/17.95亿元。公司已有三个产品上市，研产销一体化布局初步完成，目前核心ADC管线已进入注册临床阶段，多个管线具备出海的潜质，未来可期。维持公司“买入”评级。 　　风险提示：候选药物研发不及预期的风险；相关技术迭代的风险；第三方合作的风险；核心人才流失的风险。

　　华大智造(688114) 　　事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入11.14亿元（yoy-7.90%），归母净利润-1.04亿元，扣非归母净利润-2.03亿元，经营活动现金流-1.50亿元。其中2025Q2实现营业收入6.59亿元（yoy-2.93%），归母净利润2977.49元（yoy+130.62%）。 　　点评： 　　收入季度环比改善，25Q2实现单季度盈利。2025年上半年受地缘政治的紧张局势、全球宏观经济下行压力增大、各国科研经费支出的不确定性影响，公司增长承压，实现营业收入11.14亿元（yoy-7.90%），归母净利润-1.04亿元，分季度来看，2025Q1、Q2分别实现收入4.55亿元（yoy-14.26%）、6.59亿元（yoy-2.93%），收入降幅季度环比收窄，2025Q1、Q2归母净利润分别为-1.33亿元、2977万元，2025Q2单季度已实现盈利，季度经营趋势向好。从盈利能力来看，2025H1销售毛利率为52.85%（yoy-10.31pp），主要是因为行业竞争加剧导致设备和试剂价格承压，以及公司产品销售结构变化。2025H1公司销售费用率29.99%（yoy-3.71pp），管理费用率19.93%（yoy-0.38pp），研发费用率为24.38%（yoy-6.37pp），未来随着公司深化提质增效战略，费用率逐步优化，盈利能力有望增强。 　　测序仪器装机持续增长，带动试剂放量可期。就测序业务来看，2025H1公司全读长测序业务板块收入8.94亿元（yoy-12.15%），其中全读长测序仪销售总量超700台（yoy+60.35%），创历史同期新高，E25凭借速度快和高性价比优势，销量同比增长593%，截止至2025年6月30日，公司全球基因测序仪累计销售总量超5300台，我们认为仪器销量持续增长为公司未来试剂放量增长奠定坚实的基础。分区域来看，测序业务国内市场实现收入5.93亿元（yoy-13.56%），海外实现收入3.01亿元（yoy-9.23%），其中亚太区域收入0.79亿元（yoy-28.71%）、欧非区收入1.41亿元（yoy+2.82%）、美洲区0.81亿元（yoy-3.26%）。我们认为随着国内科研及临床端测序需求回暖、下游客户陆续完成资质切换，叠加海外本地化布局成效凸显，收入有望重回增长轨道。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为33.68、40.11、46.71亿元，同比增速分别为11.8%、19.1%、16.5%，实现归母净利润为-0.94、0.70、1.96亿元，同比分别增长84.4%、175.0%、178.9%，维持“买入”投资评级。 　　风险因素：知识产权诉讼导致市场拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；关联交易占比较高的风险；国际地缘政治环境不确定风险。

　　华恒生物(688639) 　　主要观点： 　　事件描述 　　2025年8月27日，公司发布2025年半年度报告，公司上半年实现营业收入14.89亿元，同比+46.54%；实现归母净利润1.15亿元，同比-23.26%；实现扣非归母净利润1.15亿元，同比-22.20%。 　　其中，2025年二季度公司实现营业收入8.02亿元，同比+55.61%，环比+16.74%；实现归母净利润0.64亿元，同比+1.05%，环比+24.86%；实现扣非归母净利润0.64亿元，同比+3.99%，环比+26.32%。 　　销量增加带动营收高增，产品价格下行压缩利润空间 　　主营产品销量增加，拉动H1营收大幅度增长。公司上半年实现营业收入14.89亿元，同比+46.54%。其中，氨基酸产品和维生素产品分别实现营业收入10.57、0.80亿元，分别同比+42.29%、-4.87%；毛利率分别为30.58%、12.43%，分别同比-5.94pct、-23.33%。报告期内，氨基酸系列产品受精准营养、低蛋白质饲粮及豆粕减量替代推广政策影响，需求持续增长，实现营收同比大幅度增长。 　　费用增加与主营产品价格下行叠加导致净利润同比下降。由于竞品豆粕跌价及行业新增产能较多、持续供过于求等因素，主营产品价格持续走低，压缩利润空间。根据百川盈孚数据，25H1缬氨酸/色氨酸/精氨酸/异亮氨酸/肌醇市场均价13.78/49.86/26.44/28.04/30.52元/kg，Q2市场均价13.38/45.52/25.50/26.91/27.67元/kg，环比-5.58%/-16.01%/-6.87%/-7.75%/-17.08%。成本方面，淀粉与葡萄糖等原材料价格波动，赤峰基地丁二酸联产项目等产能爬坡增加固定成本分摊。费用方面，管理费用同比增长51.74%，主要系公司管理人员平均薪酬增长、软件服务费增加所致；财务费用同比增长104.33%，主要系汇率波动造成汇兑净收益减少（公司境外业务占比总营收48.86%）、利息支出增加所致。 　　研发高投入驱动技术迭代，柔性生产增强抗风险能力 　　公司持续加码研发投入，推进产业AI数字化转型，以柔性生产技术提高抗风险能力。2025年上半年，公司研发费用达6867.33万元，同比增长8.40%，占营业收入比例为4.61%。高研发投入带来显著成果转化，上半年新增发明专利6项、实用新型专利3项，累计拥有发明专利84项、实用新型专利80项，技术储备覆盖菌株构建、发酵控制、分离提取等生物制造全流程。公司创新性地推进"生物+AI"战略，成立AI数字化实验室，引进专业人才，整合菌株平台、工艺放大体系及大规模生产能力，加速前沿技术向实际产品的转化。此外，公司对现有装置进行技术改造，苹果酸项目生产装置可交替柔性生产苹果酸或色氨酸，丁二酸项目生产装置可交替柔性生产丁二酸、L-缬氨酸和肌醇，以此提高设备利用率、增强对单一产品市场波动的抗风险能力。 　　持续完善产能布局，生物基新材料效益凸显 　　公司新项目正在持续推进，重点加码1,3-丙二醇的投入。对新项目方面，赤峰基地丁二酸联产缬氨酸/肌醇项目和年产5万吨的生物基1,3-丙二醇建设项目，秦皇岛基地建设苹果酸联产色氨酸项目，巴彦淖尔基地交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产1万吨精制氨基酸项目等有望逐步释放产能并贡献增量，进一步丰富公司产品矩阵。其中，生物基新材料1,3-丙二醇、丁二酸具有原料为可再生材料、成本较低、过程绿色环保等众多优点，具有较强的经济效益和社会效益。报告期内，赤峰华恒子公司实现扭亏，净利润0.52亿元，彰显生物基新材料的盈利潜能。公司进一步加大了对1,3-丙二醇等生物基新材料单体的产业化投入，在与东华大学共建“生物基化学纤维联合实验室”，牵头成立生物基聚酯纺织产业联盟等合作的基础上，有效推动了1,3-丙二醇在PTT纤维等领域的市场化落地。 　　投资建议 　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.66、3.72、4.78亿元，对应PE分别为34、24、19倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　（1）项目投产进度不及预期的风险； 　　（2）项目审批进度不及预期的风险； 　　（3）产品价格持续下跌的风险； 　　（4）原材料及能源成本大幅波动的风险。

　　联影医疗(688271) 　　核心观点 　　业绩稳健，25Q2增长呈加速态势。随着招投标市场回暖，业绩实现同比复苏。2025上半年公司实现营收60.16亿元（+12.79%），归母净利润9.98亿元（+5.03%），扣非归母净利润9.66亿元（+21.01%）。其中25Q2单季营收35.38亿元（+18.60%），归母净利润6.28亿元（+6.99%），扣非归母净利润5.87亿元（+17.96%）。随着招投标市场回暖，2025上半年业绩实现同比复苏，二季度增长呈加速态势。 　　分产品线看，2025上半年设备销售收入48.9亿元（+7.6%），其中CT/MR/MI/XR/RT产品线收入分别同比-6%/+17%/+13%/+26%/持平；维修服务业务快速增长，实现收入8.16亿元（+32.2%），收入占比达13.6%。国内市场稳步复苏，海外市场增速亮眼。分地区看，公司2025上半年国 　　内市场实现收入48.7亿元（+10.7%），受益于设备更新政策加速落地，招投标市场回暖显著；海外市场收入11.4亿元（+22.5%），增速亮眼，收入占比提升至19%。公司秉承“高举高打”策略，北美（+67%）和欧洲（+94%）市场增长迅猛，品牌影响力持续提升。 　　毛利率略有下降，费用控制良好。2025上半年公司毛利率47.93%（-2.45pp），毛利率略下滑，主要系部分产品受集采带来的价格竞争影响。销售费用率15.60%（-1.12pp），管理费用率4.28%（-0.20pp），研发费用率12.74%（-2.75pp），财务费用率-0.82%（0.40pp），四费率31.79%（-3.66pp），各项费用率均有下降。 　　投资建议：国内招投标回暖带动业绩复苏，全球化战略成效显著，上调盈利预测，预计2025-2027年营收124.1/145.1/169.4亿元（原为120.4/137.7/155.3亿元），同比增速20.4%/16.9%/16.8%，归母净利润19.5/23.7/27.7亿元（原为17.0/20.8/23.3亿元），同比增速54.5%/21.7%/16.7%，当前股价对应PE=64/53/45x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发失败风险；招投标进度不及预期；汇率波动风险；地缘政治风险。

　　奥锐特(605116) 　　2025上半年较快增长，多肽原料药维持快速放量 　　2025上半年公司实现收入8.22亿元（同比+12.50%，下文都是同比口径），归母净利润2.35亿元（+24.55%），扣非归母净利润2.26亿元（+20.94%），毛利率60.11%（+5.42pct），净利率28.58%（+10.73pct）。2025Q2公司实现收入4.20亿元（同比+6.31%），归母净利润1.15亿元（+8.53%），扣非归母净利润1.13亿元（+7.97%），毛利率59.51%（-0.58pct），净利率27.50%（+2.08pct）。考虑公司多肽原料药及制剂快速放量，我们维持公司的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.86/5.91/6.83亿元，当前股价对应PE为19.2/15.8/13.6倍，考虑公司制剂业务快速放量，新制剂品种未来几年有望陆续获批，司美格鲁肽API有望贡献业绩增量，维持“买入”评级。 　　原料药板块维持较好增长，地屈孕酮片维持较快进院节奏 　　2025年上半年原料药及中间体板块营业收入6.99亿元（+24.67%）。制剂板块核心产品为地屈孕酮片，其新增进院1,754家(含社区门诊)，实现销售收入0.97亿元（+3.47%）。进出口贸易实现营业收入0.23亿元（-69.60%），原料药和中间体出口的国家或地区分布较广，欧洲、北美洲、南美洲和亚洲等均有涉及。 　　研发投入持续增长，多肽原料药及地屈孕酮复方制剂有望贡献业绩增量 　　2025年上半年公司研发费用0.72亿元（+9.72%）。2025年3月与华东师范大学成立AI小核酸药物发现联合实验室，聚焦肥胖、衰老、老年痴呆等领域，开启小核酸创新药早期研究，布局长期增长赛道。扬州奥锐特，300公斤司美格鲁肽原料药生产线已通过竣工验收，投入生产；雌二醇/雌二醇地屈孕酮复合包装片生产线项目已完成工艺验证批次生产。 　　风险提示：产品价格恢复及产能爬坡不及预期风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险等。

　　微电生理(688351) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司公布2025年中报。2025H1公司实现营收2.24亿元(+12.8%)，归母净利润0.33亿元(+92.0%)，扣非归母净利润0.21亿元(+2157.4%)，盈利能力大幅提升。 　　单季度看，2025Q2实现营收1.20亿元(同比+10.1%，环比+15.4%)，归母净利润0.15亿元(同比+15.2%，环比-17.2%)，扣非归母净利润0.08亿元，业绩符合预期。 　　点评： 　　三维手术量国产第一，高端新品持续放量 　　截至2025年上半年，公司三维电生理手术覆盖医院1000余家，累计完成手术超8万例，国产厂商中排名第一。高端新品中，公司国内上半年压力监测导管使用量约3000根，其中三分之一用于房颤手术，该比例持续增长。根据公司2025年半年报披露，公司导管类产品实现收入1.6亿元，设备类和其他产品分别实现收入0.2亿元、0.5亿元。 　　海外市场拓展加速，2025上H1收入增速达40% 　　国际市场方面，公司坚持全球化发展战略，重点巩固经销商渠道建立，加速海外三维手术量提升。2025年上半年，公司国际市场实现收入0.7亿元，同比增长超40%，并成功进入墨西哥、英国、卢旺达等国家市场，同时三维手术在20多个国家落地，其中德国、阿塞拜疆市场成功完成首例三维手术。 　　在研管线丰富，期待PFA产品拓展顺利 　　公司是全球少数同时拥有电生理设备和耗材全产品线生产能力的厂商。公司参股企业商阳医疗研发的脉冲消融产品已获NMPA批准上市，产品已在全国多家中心成功完成三维脉冲电场消融房颤手术治疗，该系统集建模、标测、消融等多功能于一体，实现了全程可视化实时操作与精准消融，大幅提升了PFA手术的安全性与有效性。 　　在研项目中，公司压力脉冲导管、心内超声导管提交NMPA注册申请，RDN产品临床入组工作有序推进中。 　　投资建议 　　我们预计2025-2027年公司收入分别为5.37亿元、6.88亿元和8.92亿元，收入增速分别为30.0%、28.1%和29.6%，2025-2027年归母净利润分别实现0.72亿元、1.04亿元和1.44亿元，增速分别为37.3%、44.8%和39.0%，2025-2027年EPS预计分别为0.15元、0.22元和0.31元，对应2025-2027年的PE分别为157x、109x和78x，维 　　持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司新产品商业化不预期风险。

　　博瑞医药(688166) 　　2025上半年业绩有所波动，减重降糖新药进展顺利 　　2025上半年公司实现收入5.37亿元（同比-18.28%，下文都是同比口径），归母净利润1,717万元（-83.85%），扣非归母净利润1,436万元（-86.35%）。2025Q2公司实现收入2.88亿元（同比-9.16%），归母净利润0.04亿元（-90.04%），扣非归母净利润0.06亿元（-84.56%），毛利率52.82%（-0.47pct），净利率2.19%（-4.24pct）。考虑公司BGM0504处于临床三期，研发投入较大，我们下调2025-2026年盈利预测（原预测归母净利润为2.27/2.5亿元），新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为0.65/1.3/2.07亿元，当前股价对应PE估值为594.8/296.7/186.2倍，考虑公司减重管线布局全面、进度较快，维持“买入”评级。 　　原料药及制剂业务有所下降 　　2025上半年公司实现产品销售收入4.83亿元（-21.31%），原料药产品收入4.07亿元（-19.3%），其中，抗病毒类产品收入较去年同期减少66.18%；免疫抑制类产品，受商业化需求拉动，收入较去年同期有所增长。2025上半年公司制剂产品收入0.76亿元（-30.57%），主要系奥司他韦制剂需求及价格下滑所致。权益分成收入较上年同期增长15.96%。 　　研发投入增加，在研项目进展较快 　　2025上半年公司研发投入为3.48亿元（+144.07%），研发投入占营业收入的64.83%。（1）BGM0504注射液2型糖尿病和减重两项适应症国内III期临床试验目前已完成全部入组，处于给药和随访阶段，均正在按计划顺利推进中。（2）BGM0504注射液减重适应症在美国开展的US bridging临床研究已完成，公司将根据FDA的建议完善Ⅲ期临床方案并提交。（3）BGM0504注射液降糖适应症由合作伙伴向印尼官方递交的IND申请已获批，三期临床研究工作已正式启动。（4）口服BGM0504片剂减重适应症已在中国递交IND申请，美国递交的IND申请已经获批。（5）创新药BGM1812注射液减重适应症已在中国和美国递交IND申请，口服BGM1812片处于临床前研究阶段。 　　风险提示：研发失败的风险、业绩不及预期的风险、汇率波动风险等。

　　新产业(300832) 　　事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入21.85亿元（yoy-1.18%），归母净利润7.71亿元（yoy-14.62%），扣非归母净利润7.26亿元（yoy-16.33%），经营活动现金流4.61亿元（yoy-25.39%）。其中2025Q2实现营业收入10.60亿元（yoy-10.88%），归母净利润3.34亿元（yoy-30.06%）。 　　点评： 　　海外业务稳步增长，国内市场短期承压。2025年上半年公司实现营业收入21.85亿元（yoy-1.18%），分区域来看，得益于公司在海外市场持续优化代理体系和聚焦中大型客户开发，2025H1海外主营业务实现收入9.52亿元（yoy+19.57%），其中试剂业务同比增长超36%，海外业务呈现高质量发展趋势，我们认为随着公司海外分支机构本地化运营的深入推进，存量仪器试剂消耗与新增需求形成双重驱动，业务增长潜力将持续释放。国内业务受安徽体外诊断试剂集中采购政策落地、增值税率调整、DRG/DIP支付方式改革及检验项目套餐解绑等多重外部因素叠加影响，发光试剂量价均有所下滑，2025H1国内实现收入12.29亿元（yoy-12.81%），其中试剂下滑近19%，我们认为政策变动导致的增长压力是阶段性的，随着行业需求恢复，公司有望凭借较强的竞争优势获得更多市场份额，国内业务有望恢复增长。 　　中大型机装机持续推进+仪器逐步丰富，带动试剂放量可期。2025年上半年，公司持续推动中大型仪器装机，仪器类产品实现收入6.60亿（yoy+7.37%），其中国内市场化学发光免疫分析仪装机774台，大型机装机占比达到74.81%，仪器收入同比增长18.18%，海外市场共计销售化学发光免疫分析仪1971台，中大型高端机型占比提升至77.02%。此外，公司高端产品矩阵持续获得市场验证，全实验室自动化流水线T8实现装机/销售92条，我们认为随着C10、X10、R8的系列仪器陆续上市，公司在仪器端的竞争力有望进一步增强，为后续试剂放量增长奠定坚实的基础。就盈利能力来看，受收入结构变化影响（仪器收入增速较快导致占比提升），公司2025H1销售毛利率为68.44%（yoy-4.17pp），我们认为随着试剂消耗恢复快速增长，公司盈利能力有望回升。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为48.95、58.65、70.07亿元，同比增速分别为7.9%、19.8%、19.5%，归母净利润分别为18.68、22.29、27.51亿元，同比增速分别为2.2%、19.3%、23.4%，对应2025年9月2日股价，PE分别为26、22、18倍。 　　风险因素：政策变化风险；新产品研发、注册风险；市场竞争加剧风险。

　　智翔金泰(688443) 　　核心观点 　　赛立奇单抗商业化稳步推进。2025H1，公司实现营收4539万元，较上年同期大幅增长，主要系公司赛立奇单抗注射液（商品名：金立希）获批上市，正式开展商业化拓展并产生销售收入，而上年同期仅有对外提供技术服务等产生的少量营业收入；实现归母净利润-2.89亿元，亏损较上年同期小幅收窄，主要系公司赛立奇单抗注射液获批上市并产生销售收入，财务费用较上年同期下降，确认股份支付费用较上年同期减少。 　　GR1803达成国际合作。2025年6月，公司与纳斯达克上市公司Cullinan达成海外授权合作协议。根据协议，Cullinan将获得GR1803注射液除大中华区域以外区域的开发、生产、商业化权益，公司保留大中华区域所有适应症权益。协议首付款及里程碑款总金额至高7.12亿美元，其中包括2000万美元首付款、累计不超过2.92亿美元的开发和注册里程碑付款、累计不超过4亿美元的基于净销售额的里程碑付款，以及根据GR1803注射液在授权区域的销售情况，公司可获得基于净销售额的最高中双位数的分级特许权使用费。目前，公司已提交GR1803注射液自身免疫相关适应症的临床试验申请。 　　保持高水平研发投入，在研管线有序推进。2025H1，公司研发投入达到2.19亿元，保持较高投入水平，多个在研项目取得积极进展：1）赛立奇单抗（IL-17抗体）：银屑病及强直性脊柱炎适应症分别于2024年8月及2025年1月获批上市；2）GR1802注射液（IL-4Rα抗体）：中重度特应性皮炎适应症于2024年8月完成Ph3临床入组，慢性鼻窦炎伴鼻息肉及慢性自发性荨麻疹适应症分别于2024年8月及2025年2月启动Ph3临床研究，过敏性鼻炎适应症于2024年3月启动Ph2临床入组；3）斯乐韦米单抗注射液（GR1801）：上市申请于2025年1月获受理；4）GR2001注射液：Ph3临床入组于2024年11月完成；5）GR1803注射液（BCMAxCD3双抗）Ph2临床于2024年7月启动。 　　投资建议：我们维持此前的盈利预测，预计2025-2027年公司营收为2.05/5.11/10.18亿元，归母净利润分别为-6.70/-4.40/-0.47亿元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

　　科伦药业(002422) 　　投资要点： 　　事件。2025年上半年，公司实现营业收入90.8亿（同比-23.2%），归母净利润10.0亿元（同比-44.4%）；2025Q2，公司实现营业收入46.9亿（同比-16.3%），归母净利润4.2亿元（同比-46.2%）。 　　大输液及中间体业务短期需求下滑，看好2026年两块业务收入边际向上改善。业绩下降主要系：1）科伦博泰受授权收入（里程碑）同比减少，2025年上半年转亏；2）川宁生物终端需求下降，同时部分产品平均价格下降及研发费用增加；3）输液和非输液产品市场需求回落，销量下降，同时受集采影响部分产品价格下降；4）公司联营企业净利润下降，投资收益同比减少。2025上半年，公司毛利率为49.76%，同比下降4.07pct；销售费用率为15.82%，同比下降0.4pct；管理费用率为6.79%，同比上升1.6pct；研发费用率为11.54%，同比上升2.42pct。各个业务板块来看，在大输液方面，2025上半年收入37.5亿元，同比下降19.65%，密闭式输液销量占比较上一年提升0.39pct。非输液药品销售收入19.55亿元，同比下降3.18%；抗生素中间体及原料药实现收入22.82亿元，同比下降30.29%；海外收入11.30亿元，同比下降39.69%，主要系海外授权收入下降。 　　拥有全球领先ADC研发平台，海外市场潜力广阔。科伦博泰方面，创新药临床进度方面，科伦博泰在ADC研发方面积累了过十年经验，拥有内部研发平台OptiDCTM，有超过10项ADC及新型偶联药物资产处于临床或以上阶段。截至目前，合作伙伴默沙东正在推进14项针对sac-TMT作为单药疗法或联合帕博利珠单抗或其他药物用于多种类型癌症(包括BC、LC、妇科癌症及GI癌症)的全球多中心3期临床研究。 　　多年研发投入即将兑现，向全球制药领先企业发展。公司为国内从仿制向创新转型较为成功的代表型企业，2014-2023年十年期间，公司累计研发投入合计近119亿元，截至目前，公司在大输液、原料药、创新药等领域已成长为国内乃至全球范围头部企业，尤其创新药领域已进入全球市场商业化兑现前夕，未来具有较大想象空间；原料药板块在合成生物学领域布局较早，逐步进入兑现期；大输液作为传统基本盘竞争格局较好，未来有望保持相对稳健。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.2/29.4/34.7亿元，同比增速分别为-17.7%/21.8%/17.8%，当前股价对应的PE分别为24/20/17倍，维持为“买入”评级。 　　风险提示。市场竞争加剧的风险；研发不及预期的风险；下游需求不及预期的风险。