中心思想 业绩显著超预期，增长势头强劲 台积电在2024年第三季度展现出强劲的财务表现，其营收和毛利率均显著超出市场预期及公司指引上限。这主要得益于人工智能（AI）和高端智能手机需求的持续旺盛，推动了先进工艺节点（如3nm和5nm）的产能利用率提升和平均销售价格（ASP）增长。公司对第四季度的业绩指引也同样乐观，预示着全年营收将实现近30%的同比增长，彰显了其在半导体代工领域的领先地位和市场韧性。 AI驱动未来增长，2025年展望积极 报告强调，AI需求是台积电当前及未来增长的核心驱动力。数据中心AI加速器需求持续强劲，预计2024年AI收入占比将达到15%，且未来几年将保持50%的复合年增长率（CAGR）。公司积极布局全球产能，包括在美国、日本和德国建设新晶圆厂，以满足不断增长的先进工艺和特色工艺需求。展望2025年，台积电预计将是“健康的一年”，资本开支有望高于2024年，进一步巩固其在半导体代工领域的龙头地位，并受益于半导体周期的上行以及端侧AI的落地放量。基于此，华泰研究上调了台积电的盈利预测和目标价，维持“买入”评级。 主要内容 财务表现与市场预期深度分析 2024年第三季度业绩回顾与第四季度指引 台积电在2024年第三季度展现出卓越的财务实力，实现营收235.0亿美元，环比增长12.9%，同比大幅增长3

中心思想 双主业驱动增长，龙头地位稳固 三星医疗凭借其在智能配用电和医疗服务两大领域的国内龙头地位，展现出广阔的成长空间。公司通过卓越的管理能力、领先的产品技术和广泛的渠道网络，持续巩固市场优势。财务表现稳健，盈利能力持续提升，并高度重视股东回报，维持高比例现金分红。 海外市场与康复医疗潜力巨大 未来增长主要来源于海外用电业务在新市场的份额突破（如墨西哥、西欧、非洲），国内配电业务在配网投资提速和非电网侧客户拓展中的双重发力，以及海外配电业务的加速收获。同时，康复医疗板块受益于老龄化趋势、疾病谱变化和医疗支付能力提升，通过连锁化扩张实现稳健增长。 主要内容 核心观点 双主业核心竞争力与增长引擎 三星医疗被首次覆盖并给予“买入”评级，目标价43.90元。公司在智能配用电和医疗服务领域均已成为国内龙头，具备突出的管理力、产品力和渠道力。财务方面，公司经营性现金流与净利润高度吻合，2020-2023年均维持47%以上的现金分红比例，重视股东回报。 公司未来增长点明确： 海外用电业务： 预计在墨西哥、西欧、非洲等新市场的增量带动下，2024-2026年收入复合年增长率（CAGR）可达20%以上。 国内配电业务： 受益于国内配网投资提速，公司在配电变压器领域中标份额长期居首，同时积极拓展非电网侧客户，有望实现网内网外业务的快速增长。 海外配电业务： 成功复用用电业务的海外渠道优势，已在沙特、欧洲等地取得重大突破，逐步形成新的营收增长点。 医疗板块： 2021年起加速扩张康复医疗业务，通过收购与自建实现连锁化复制，预计2024-2026年收入CAGR超25%。 市场疑虑的专业解答 报告针对市场对公司业务的担忧提供了专业分析： 海外用电业务增速： 截至2024年上半年，公司海外累计在手订单达62.20亿元，为未来2-3年营收提供支撑。同时，墨西哥、西欧、非洲等新市场的开拓将带来显著增量空间，预计2024-2026年海外电表业务收入CAGR可达20%以上。 用电业务市场结构变化对毛利率的影响： 随着公司出口地区结构变化和AMI（高级计量系统）业务占比提升，海外用电业务毛利率有望随之提升。 国内配电网外市场开拓难度： 公司在产品质量要求严苛的网内市场份额稳居前列，凭借强大的产品力和成本控制力，有望进一步抢占非电网侧市场，2024年上半年份额已明显提升。 配电海外市场持续性： 公司通过复用用电业务渠道，在沙特、欧洲、墨西哥等地取得重大突破，海外配电业务有望迈入加速收获期。 双主业深入布局，老牌电表龙头迎来新机遇 双主业战略布局与激励机制 三星医疗前身为宁波三星仪表有限公司，深耕配用电领域三十载。2015年通过收购宁波明州医院，正式跨界布局康复医疗，形成“配用电+医疗”双主业格局。截至2024年6月30日，公司实际控制人郑坚江合计持股40.28%，股权结构清晰。公司通过奥克斯智能科技股份有限公司开展智能配用电业务，并通过明州医疗集团控制34家医院（其中28家为康复医院）。公司连续开展股权激励计划，最新核心团队持股计划设定2024-2026年智能配用电扣非净利润增长目标分别为不低于123%/190%/277%（以2022年为基准），充分激励核心团队。公司产品矩阵丰富，智能配用电板块涵盖配电、用电和新能源三大类，康复医疗则以重症康复为特色，神经康复与功能康复为核心，老年康复为基础。 稳健财务表现与盈利能力提升 公司业绩实现快速增长，主要得益于配用电出海放量和医疗服务业务持续扩张。2023年，公司实现营业收入114.63亿元，同比增长25.99%；归母净利润19.04亿元，同比增长100.79%。2024年上半年，公司营收达69.97亿元，同比增长26.11%；归母净利润11.50亿元，同比增长32.23%，保持高增态势。公司经营性现金流与净利润高度吻合，2020-2023年股息率和分红率均维持在47%以上，重视股东回报。 分业务看，双主业共同驱动盈利能力提升： 智能配用电业务： 2023年营收84.36亿元，同比增长23.9%；毛利率34.12%，同比提升5.50个百分点，主要受益于海外市场拓展和原材料价格下降。 医疗服务业务： 2023年营收27.83亿元，同比增长34.73%；毛利率31.73%，同比提升5.01个百分点，主要得益于规模扩大带来的规模效应释放。 智能用电：海外电表份额提升驱动成长 全球智能电表市场机遇与国内替换周期 2023年海外电表设备市场规模预计约53.62-70.92亿美元。全球各地区智能电表渗透率仍有较大提升空间，例如欧洲部分发达国家（如德国、希腊）渗透率仅10%左右，南美、非洲地区渗透率低于10%。同时，智能电表渗透率较高的地区也存在替换和升级需求。以中国市场为例，智能电表强制替换周期为7-8年，每年替换量约7000万只。国内市场目前正处于替换周期高点，2024年国网前两轮招标量达5969万台，预计全年招标量有望超过9千万只。公司在国内市场份额稳居前列，2022/2023年在国网招标中分别位居第二/第三，2024年前两批中标份额为3.2%。中国电表出口保持稳定增长，2023年出口额98亿元，同比增长16.9%；2024年1-7月出口额59.9亿元，同比增长7.8%。中东北非核心区域和亚洲其他区域增长强劲，欧洲地区有所下滑。 海外市场拓展与盈利能力优化 公司自1993年获得电表出口资格以来，已覆盖除北美外的全球大部分地区，优势区域包括欧洲、中东、拉美等。公司持续深化海外产销一体化，在巴西、印尼、波兰设有生产基地，2023年新增德国、墨西哥生产基地建设，并新增孟加拉销售中心。公司积极开拓新区域，墨西哥、西欧、非洲市场份额突破有望带来新增量。例如，墨西哥工厂预计2025年初落地，9月中标尼日利亚智能表总包项目金额达4.93亿元。预计在这些新市场的带动下，公司海外电表业务2024-2026年收入CAGR可达20%以上。 与海外龙头企业相比，公司仍有广阔的成长空间。2023年公司海外营收19.6亿元，同比增长19.6%。海外龙头Landis+Gyr和Itron同期营收分别为19.6亿美元和21.7亿美元。公司海外用电业务毛利率有望伴随AMI业务占比提升而提升，因为在电网基础设施薄弱的市场提供完整的AMI解决方案可获取更丰厚利润。 智能配电：借行业之风国内海外双共振 国内配网投资加速与市场份额巩固 国内电力需求持续高增长，2024年1-8月中国用电量累计6.6万亿度电，同比增长7.9%。电网投资滞后于电源投资，目前已开启新一轮上升期，2024年1-8月中国电网总投资3330亿元，同比增长23%。国家能源局多次发文推动配电网高质量发展，要求到2025年具备500GW分布式新能源和1200万台充电桩的接入能力。目前多地分布式能源接入配网受阻，新能源车配套充电设施高速扩张（截至2024年8月，中国充电基础设施累计数量达1099.9万台，同比增长52.6%），预计将带动每年超500亿元的配网新增投资需求。中国配网投资占比（2022-2023年仅55%）低于美国（62%），存在较大提升空间，预计未来电网投资将向配网倾斜。 在网内市场，2024年1-7月国网配电变压器招标金额达71.5亿元，同比增长27%。公司在配电变压器领域中标份额长期稳居首位，2024年1-7月合计中标金额3.09亿元，份额为4.33%。在网外市场，公司积极拓展非电网侧客户，聚焦五大六小发电央企，已中标大唐光伏预装式变电站8.36亿元、中广核箱变设备1.76亿元，预计在非电网侧客户中的市占率将持续提升。 全球电力投资浪潮下的海外配电突破 海外整体电力电网投资维持高增长，IEA数据显示2023-2023E海外电网投资CAGR为14%。发达国家电网老化更新和新能源接入需求，以及新兴市场城市化和工业化进程，共同推动电气设备市场增长。美国2023年电力整体投资达1719亿美元，同比增长14%，并大幅上修2024/2025年投资预期至1864/2027亿美元。欧洲电网与储能投资高增长，2018-2023年CAGR达11%。沙特电力公司电网投资2022/2023/2024年上半年增速分别达26%/52%/62.5%。海外配电市场供需紧张，配电变压器价格持续上涨。中国变压器出口强劲，2024年1-8月出口总额39亿美元，同比增长26%，其中中东海湾七国及北非/欧洲/北美增速分别为377%/57%/32%。 公司出海路径清晰，配电业务在沙特、欧洲等地取得重大突破。2023年中标沙特国家电力公司配网智能化改造项目，2024年4月中标希腊电力公司配电变压器项目，8月中标墨西哥配电变压器项目。预计2023年公司配电业务海外收入3.0亿元，毛利率高达63.5%。依托用电业务在当地积累的良好口碑和销售渠道，公司有望发挥协同优势，加速配电业务拓展，实现业绩持续高增。 医疗服务：康复医疗布局深入，把握蓝海机遇 康复医疗市场需求旺盛与民营机构崛起 中国康复医疗服务市场有望迎来稳健增长，毕马威预计2025年市场规模将达到2207亿元。需求侧驱动因素包括： 老龄人口规模增长： 截至2023年底，全国60周岁及以上老年人口达2.97亿人，占总人口的21.1%，且占比逐年提升，带来广阔的康复医疗潜在市场。 疾病谱特征变化： 慢性非传染性疾病（如脑卒中、缺血性心脏病）已取代传染病成为影响我国人口伤残调整寿命年（DALYs）的主要原因，对康复管理需求持续提升。 医疗支付能力提升： 居民人均医疗支出逐年增长，2019年达4703元，但与发达国家相比仍有较大提升空间，未来有望加速释放康复医疗需求。 供给侧方面，我国医院康复医学科床位数量持续增长，2021年达26.87万张，但仍有提升空间，尤其在二级综合医院。民营康复医疗服务机构蓬勃发展，数量从2010年的118家增至2021年的628家，占比从44.0%提升至77.5%，有望成为弥合行业供需缺口的中坚力量。民营机构优势在于提供多样化服务、采用连锁式布局提升运营效率，并受益于政府持续出台的利好政策（如《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》设定康复医师和治疗师数量目标）。 公司康复医疗服务网络的扩张与能力建设 公司在医疗服务领域深耕多年，已建立“大综合托底，强专科连锁”的特色医疗体系，成为国内领先的康复医疗连锁机构。2023年医疗服务板块收入27.83亿元，同比增长34.7%，预计2024-2026年收入CAGR超25%。 医院建设层面： 公司通过“并购+自建”双措并举，持续拓展服务网络。截至2024年上半年，公司医院已覆盖浙江、江苏、湖北等9省，下属医院达34家（其中康复医院28家），总床位数超万张。核心医院宁波明州医院2023年实现净利润1.25亿元，同比增长101.8%，并于2023年顺利通过三级乙等综合医院评审。公司充分依托核心大综合医院的临床能力和学术资源，开展12个专病特色诊疗项目建设，形成协同化发展模式。 诊疗能力及学科建设层面： 公司成立康复医学研究院，聘请中国康复医学会会长陈立典教授为首席科学家，打造业内领先的医教研创新平台。在诊疗能力方面，持续在重症康复领域打造呼吸机脱机中心、慢性昏迷促醒中心和脑肿瘤康复中心三大专病中心，开展多项行业领先的“脑康复与昏迷唤醒”诊疗项目。在学科建设方面，积极协助承办行业高峰论坛和专题培训班，杭州明州脑康康复医院在意识唤醒康复方面已跻身国内先进行列。 人员团队建设层面： 公司建立了管理人才和专业技术人才的双通道人才培养体系，依托“综合医院+康复医院+研究院”的机构配置，持续为医疗服务板块发展输送专业人才，夯实长期发展基础。 盈利预测与估值 未来业绩展望与分业务增长驱动 华泰研究预测三星医疗2024-2026年营业收入分别为144.24/177.34/208.30亿元，同比增长25.8%/23.0%/17.5%；归母净利润分别为23.37/29.21/36.38亿元，同比增长22.8%/25.0%/24.6%。 智能用电： 预计2024-2026年收入分别为49.82/59.06/60.91亿元，CAGR分别为14.2%/18.6%/3.1%。国内市场受替换周期和招标份额影响，海外市场受益于在手订单和新市场开拓，预计2024-2026年海外收入CAGR分别为29.8%/23.1%/23.1%。海外毛利率有望随AMI业务占比提升而上升。 智能配电： 预计2024-2026年收入分别为54.93/68.77/85.55亿元，CAGR分别为34.8%/25.2%/24.4%。国内市场受益于配网投资加速和网外客户拓展，预计2024-2026年国内收入CAGR分别为30.7%/19.1%/17.6%。海外市场受益于沙特、欧洲、墨西哥等地的在手订单，预计2024-2026年海外收入CAGR分别为86.7%/78.5%/64.1%。 医疗服务： 预计2024-2026年收入分别为36.65/46.19/57.94亿元，CAGR分别为31.7%/26.0%/25.4%。公司加速康复医疗全国化连锁布局，下游康复需求旺盛，利好政策助力持续增长。医疗服务业务的持续扩张将进一步释放规模效应，毛利率有望提升。 费用率方面，销售、管理、研发费用率预计将随营收规模增长带来的规模效应而逐步下降。 估值模型与投资评级 华泰研究预测公司2025年智能配用电及其他业务净利润为24.2亿元，医疗服务业务净利润为5.0亿元。截至2024年10月17日，可比公司2025年Wind一致预期平均PE分别为16倍（智能配用电）和27倍（医疗服务）。考虑到公司在智能配用电领域多个细分市场位居龙头，给予两业务2025年20倍/27倍PE，目标价43.90元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 主要经营风险提示 公司面临的主要风险包括：电网投资力度不及预期，可能影响公司智能配用电业务收入；海外智能电表渗透率增速不及预期，可能影响海外业务拓展进程和盈利能力；行业竞争加剧，可能分薄市场份额并导致盈利能力下降；原材料价格上涨，可能影响生产成本和盈利；医疗业务不及预期，自建医院的盈利能力受多种因素影响，存在不确定性。 总结 三星医疗作为智能配用电与医疗服务领域的双龙头，凭借其在两大核心业务的深入布局、持续的市场拓展和稳健的财务表现，展现出显著的成长潜力。公司在海外电表市场份额的提升、国内配网投资加速以及康复医疗市场的蓬勃发展中把握住蓝海机遇，预计未来业绩将持续高增长。华泰研究首次覆盖并给予“买入”评级，目标价43.90元，反映了对公司未来发展的坚定信心。

　　千红制药(002550) 　　投资要点： 　　10月17日，公司发布三季度业绩及并购常州方圆公告 　　公司经营稳健，毛利率持续改善 　　2024Q1-3：实现收入12.1亿元，同比下降17.6%，实现归母净利润3.1亿，同比增长56.5%，扣非归母净利润2.3亿，同比增长37.7%；2024Q3：实现收入3.5亿元，同比下降14%，归母净利润1.3亿元，同比增长60.9%，扣非归母净利润0.5亿元，同比下降9.8%； 　　公司毛利率持续改善：2024Q3公司毛利率为57.2%，同比提升11.4pct，23Q4-24Q3毛利率分别为44.7%/53.1%/52.2%/57.2%，毛利率改善明显。 　　并购常州方圆，重点品种硫酸依替米星格局好，丰富公司制剂产品线 　　并购方案：千红拟通过出资3.9亿元，通过破产重整的方式，收购方圆制药全部股权。在协议生效后5个工作日内支付保证金2000万，并在所有约定先决条件全部成就后的5个工作日内，支付剩余投资款3.7亿元。 　　影响：1）重点产品硫酸依替米星格局好，丰富千红制剂产品线，有望贡献业绩增量：方圆制药核心产品硫酸依替米星是拥有自主知识产权的国家一类新药，目前小容量注射剂批件的生产厂商仅2家，市场格局较好；2）地域优势：公司与方圆制药均位于常州市新北区并隔路相望，对未来的经营管理有地域区位优势。 　　布局创新药，打开成长空间。 　　公司布局创新药管线，打开长期成长空间。公司已有2只创新药进入二期临床试验，2只创新药即将进入二期临床试验，其中：QHRD107处于II期临床试验，用于治疗急性髓系白血病；QHRD106，靶向KLK靶点的注射剂，用于治疗缺血性卒中，一期临床试验结果显示“安全性好、药效稳定”，获专家组一致推荐进入二期临床试验，目前正处于二期临床受试者入组阶段。 　　盈利预测与投资建议 　　公司为肝素类原料药以及酶制剂国内龙头企业，且公司布局创新药，打开第二成长曲线，预计公司24-26年归母净利润分别为3.9/4.6/4.6亿元（参考前三季度表现调整盈利预测，前值为3.1/3.8/4.4，暂不考虑并购影响），对应PE分别为20/17/17倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品销售价格&销量下降风险、研发进展不及预期风险、经营成本增加风险

　　千红制药(002550) 　　事项： 　　2024年10月17日，千红制药发布2024年三季报，前三季度共实现收入12.08亿元（-17.62%），主要受2023年同期高基数影响，归母净利润3.10亿元（+56.47%），扣非后归母净利润2.28亿（+37.66%），主营业务毛利率维持较高水平，利润端维持快速增长。 　　平安观点： 　　主营业务毛利率维持较高水平，24Q3利润端增长持续。公司2024年前三季度实现收入12.08亿元（-17.62%），主要受2023年同期高基数影响，归母净利润3.10亿元（+56.47%），扣非后归母净利润2.28亿（+37.66%），主营业务毛利率54.02%，维持较高水平。期间费用方面，销售费用率19.66%（-1.40pp），主要受制剂集采深化影响有所降低，管理费用率7.12%（+0.73pp），研发费用率5.04%（+1.41pp），创新药研发投入有所增加。公司单三季度净利润1.27亿元（+60.84%），而扣非净利率润0.49亿元（-9.80%），主要受收回部分已计提坏账损失的建元信托和解款和研发投入增加影响。 　　并购方圆收获潜力大单品，有望进一步增厚利润端。根据公司10月17日公告，千红制药拟出资3.9亿元，通过破产重整的方式，收购方圆制药全部股权，从而获得依替米星潜力大单品。依替米星作为新一代半合成氨基糖苷类抗生素，属于国家一类新药，国内持有其小容量注射剂批件生产厂商仅2家，竞争格局良好。根据药智网数据，2023年我国依替米星注射剂院内销售额约8.84亿元，其中方圆制药销售额仅2.05亿元，本次收购后将进一步拓展千红制药核心产品管线，利用公司突出的优势销售资源及营销管理模式，快速提升依替米星销售业绩及盈利能力，市场增量空间广阔。 　　肝素新周期有望开启，布局创新开拓公司第二增长曲线。根据海关总署数据，截至2024年8月，肝素价格为4923美元/kg，环比有所改善，已处 　　于第二轮肝素周期终点区间，伴随上下游供需关系持续改善，新一轮肝素价格周期有望于2024年底开启，利好公司利润端持续增长。公司积极布局创新，打造公司第二增长曲线。根据公司公告，血液瘤治疗CDK9抑制剂QHRD107是由公司自主研发的一类靶向抗癌新药，正在国内开展治疗急性髓系白血病（AML）的Ⅱ期临床试验，目前全球范围内尚无高选择性CDK9抑制剂获批上市，公司该产品全球进度领先，且采用口服给药，患者依从性较好，有望于2024年底读出II期临床结果。此外，公司还有针对脑胶质瘤、急性缺血性脑卒中、生长激素缺少的儿童生长缓慢等多个适应症的创新药在研管线稳步推进。 　　投资建议：我们维持公司2024-2026年营收预期为18.24/20.69/24.49亿元，考虑收回建元信托等和解款项影响，我们上调公司2024-2026年净利润预期为3.65/3.94/4.66亿元（原本为2.85/3.76/4.66亿元）。伴随公司并购项目落地及创新管线的推进，公司估值有望持续提升，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）肝素价格波动风险：公司所属的肝素行业具有周期属性，肝素粗品价格、原料药价格，以及需求量，会呈现周期性波动的特点，可能会对公司的业绩产生影响。2）药品研发进度不及预期风险：创新药研发风险较高，存在研发失败风险。

　　普洛药业(000739) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年三季报，2024Q1-3实现收入92.9亿元（括号内为同比，下同，+9.30%），归母净利润8.70亿元（+2.15%）。单Q3实现收入28.62亿元（+12.41%），归母净利润2.45亿元（-2.19%），扣非归母净利润2.29亿元（-1.75%），业绩符合预期。 　　销售费用率显著下降，汇兑损失增加财务费用。单Q3来看，公司销售费用率4.16%（-2.2Pct），管理费用率4.54%（+0.06Pct），研发费用率5.31%（+0.13Pct），财务费用率1.12%（+1.86Pct），财务费用的变化主要由于本期发生汇兑损失，上年同期为汇兑收益，略微影响公司当期利润。销售费用率大幅下降，主要得益于公司加强费用控制，优化市场策略。另外，公司对部分制剂品种进行集中生产，生产效率提升，综合成本大幅下降，显著提升公司制剂业务毛利率。 　　一体化发展推进顺利，技术平台不断完善。公司目前每年立项开发的制剂项目超过25个，正处于快速增长ANDA的阶段，具备原料药制剂一体化优势，2025年相关品种有望借助集采续标进一步增长。公司的各个技术平台能力不断完善，对各项业务起到了重要的支持作用。2024年9月26日公告与百葵锐签署战略合作框架协议，将有利于进一步增强公司合成生物学及酶催化技术平台和多肽技术平台的研发能力，也有利于进一步加快拓展合成生物学领域业务。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司2023年CDMO业务基数较高，且汇兑损失略微影响利润，我们调整公司2024-2026年归母净利润由12.6/14.8/17.3至11.9/13.8/15.6亿元，当前市值对应P/E估值为16/14/12X。基于公司1）原料药量价有望逐季度恢复；2）CDMO业务消除高基数影响稳健增长；3）制剂业务毛利率显著提升且有望借集采放量，维持“买入”评级。 　　风险提示：原料药价格波动风险；制剂销售不及预期风险；CDMO行业竞争加剧风险

　　普洛药业(000739) 　　2024年前三季度业绩稳健增长 　　2024年前三季度公司实现收入92.9亿元（同比+9.3%，下文都是同比口径），归母净利润8.7亿元（+2.15%），扣非归母净利润8.31亿元（+0.4%），毛利率24.23%（-2.55pct），净利率9.36%（-0.66pct）。2024Q3公司营收28.62亿元（+12.41%），归母净利润2.45亿元（-2.19%），扣非归母净利润2.29亿元（-1.75%），毛利率23.18%（-4.02pct），净利率8.55%（-1.28pct）。我们维持公司的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为12.38/14.62/17.00亿元，当前股价对应PE为15.3/12.9/11.1倍，维持“买入”评级。 　　2024前三季度汇兑损失较大，财务费用率有所上升 　　2024前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.3%、3.92%、5.03%、-0.15%，同比-0.76pct、-0.29pct、-0.66pct、+0.89pct，2024Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.17%、4.54%、5.33%、1.14%，同比-2.21pct、+0.08pct、+0.15pct、+1.89pct。2024年前三季度公司财务费用同比增加0.74亿元（主要是本期产生汇兑损失，2023年同期为汇兑收益）。 　　与百葵锐签订《战略合作协议》，持续拓展蛋白及多肽药物研发生产能力近期，公司与百葵锐签订《战略合作协议》，协议约定：（1）百葵锐通过运用蛋白精准设计和SmartEvolution机器学习算法平台，把已开发生产的各种功效蛋白、多肽、原料药等产品与普洛药业的成熟生产资源结合；（2）百葵锐通过运用酶定向进化和高效细胞工厂生物合成技术，和公司合作研发生产生物医药及医美化妆品相关产品；（3）双方通过CRO、CDMO等方式研发生产相关的生物医药、生物蛋白、生物多肽等产品；（4）公司运用自己完善成熟的原料药中间体、创新药研发生产服务（CDMO）、制剂等研发、生产和强大的国内外市场运营能力，在合成生物学领域加强与百葵锐合作。通过合作协议不断拓展公司蛋白及多肽药物研发生产能力。 　　风险提示：CDMO行业竞争加剧，化工原料价格走高，制剂放量不及预期等。

　　健尔康(603205) 　　投资要点 　　下周二（10月22日）有一家主板上市公司“健尔康”询价。 　　健尔康（603205）：公司主要从事医用敷料等一次性医疗器械及消毒卫生用品研发、生产和销售。公司2021-2023年分别实现营业收入7.82亿元/10.93亿元/10.34亿元，YOY依次为-51.83%/39.79%/-5.46%；实现归母净利润1.32元/1.57亿元/1.24亿元，YOY依次为-65.74%/19.53%/-21.48%。最新报告期，公司2024年1-6月实现营业收入5.05亿元，同比增加5.97%；实现归母净利润0.61亿元，同比增加14.55%。根据公司管理层初步预测，公司2024年1-9月营业收入同比增长9.65%至12.46%，归母净利润同比增长10.18%至15.09%。 　　投资亮点：1、公司以OEM生产、出口销售为主，现已拥有丰富的优质海外客户资源，且规模实力在医用敷料出口企业中名列前茅。公司深耕医用敷料行业二十余年，目前以OEM外销为主、报告期间外销比例达七成以上。具体来看，公司产品已远销美国、欧洲、拉丁美洲等多个国家及地区，与Cardinal、Medline、Owens&Minor、Mckesson和Hartmann等境外知名医用敷料品牌商建立了长期战略合作关系；其中，世界500强企业Cardinal为公司第一大客户、报告期间来自Cardinal的收入占比稳定在30%以上，现阶段Cardinal业务范围已涵盖上百个国家及地区，为公司业务持续稳定发展及市场开拓提供了一定保障。根据中国医药保健品进出口商会的统计数据，2017-2023年公司连续七年位居国内医用敷料出口企业第四名。2、公司积极加大在无纺布、医用高分子材料、以及高端医用敷料领域的布局，有望增强未来业务拓展的潜力。1）公司在传统纱布类产品的基础上，开发出了无纺布产品，且拟通过本次募投项目加大对该领域的投入；据招股书披露，现阶段我国医用无纺布市场渗透率仅为5%，而据纺织经济信息网数据显示、北美地区2010年一次性医用非织造布的市场渗透率就达到87%。2）医用高分子产品方面，目前量产产品主要包括润滑剂、连接管、针盒等；2023年公司高分子及辅助类产品销售收入接近1.5亿元、2021-2023年复合增速达44.85%，是公司业绩增长的新动力；此外，新建的氧气湿化瓶生产线项目已进入调试状态，相关产品已通过客户初步验证、并与大客户Medline签署了相关合作协议，预计于2024年实现批量销售。3）高端医用敷料方面，公司已完成壳聚糖伤口敷料、藻酸盐敷料、无菌敷贴、活性碳纤维敷料、透明敷料、水胶体敷料、聚氨酯泡沫敷料等产品的研发和注册。据问询函披露，公司已陆续向主要客户提供高端医用敷料样品并报价；2023年，公司高端医用敷料销售收入已突破200万。 　　同行业上市公司对比：公司专注于医用敷料领域;根据主营业务相似性，选取稳健医疗、奥美医疗、振德医疗为健尔康的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为45.66亿元，平均销售毛利率为34.92%；相较而言，公司营收规模及毛利率均低于可比公司平均。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

中心思想 医美新品驱动业务增长 战略调整与财务展望 华熙生物通过发布“润致·格格”和“润致·斐然”两大医美新品，显著强化了其在颈部抗衰和唇部填充等细分市场的竞争力，进一步巩固了医美业务的护城河。 公司正积极推进48项内部变革项目，旨在优化运营效率，并受益于国寿成达减持带来的股权结构优化和二级市场流动性提升。 分析师维持“增持”评级，看好公司作为透明质酸龙头企业的长期发展潜力，预计未来三年营收和归母净利润将实现稳健增长。 主要内容 医美业务竞争力强化 润致两大新品发布 润致·格格： 该产品是中国第二张复合溶液械三批证，专为颈部抗衰设计，主要适用于纠正颈部皱纹。其核心技术在于以“高粘度透明质酸魔方结构”为载体，包裹科学配比的功能性氨基酸簇，实现高效缓释利用，避免短时间内被人体迅速吸收代谢，从而提高成分利用率，减少人体不耐受，并具有低刺痛、低红肿的特点。该产品能有效改善颈部凹陷、松弛、暗沉、干燥等问题，具有更高营养密度和填充粘度，成分更聚焦。润致·格格的发布标志着润致品牌产品矩阵从专注面部年轻化扩展为“面颈同龄”抗衰，持续深耕抗衰领域。 润致·斐然： 该产品专门用于唇部美化修饰，能够在注射后保持稳定的形态。润致系列致力于满足不同年龄阶段求美者“分层抗衰、全面美塑”的年轻化抗衰需求。此次润致格格和润致斐然的上市，有助于进一步完善品牌在面颈部的抗衰产品矩阵。报告强调，医美上游的商业底层竞争力是械三证照，随着国内医美市场逐步成熟，监管对于械三及适应症的监管愈加严格，不同适应症的证照积累有助于公司拓宽医美护城河，强化业务竞争力。 公司战略变革 华熙生物于2024年10月17日发布《致大家的一封信》，宣布2024年将有序推进48个变革项目落地，旨在优化内部运营，提升整体效率和市场响应速度。 股权结构优化与财务预测 国寿成达减持分析 公司于10月8日发布公告，国寿成达计划减持其所持有的公司股份合计不超过12,041,955股，拟减持股份数量占总股本不超过2.50%。报告指出，此次减持属于正常基金到期行为，因为国寿成达自华熙生物上市以来未曾减持股份，持股期限已接近6年，已接近一般基金的最后退出期限。IPO前的投资者锁定期到期后退出，将增加二级市场流通的筹码，有利于公司流通性。此外，华熙生物与国寿成达一直保持密切的合作关系和良好的沟通，此次减持后，国寿与华熙各类业务合作和业务往来将不再属于关联交易，有望促进更多的战略协同与业务合作。 投资建议与风险提示 投资建议： 分析师维持华熙生物“增持”的投资评级。报告认为，公司作为透明质酸龙头企业，长期来看原料和产品研发能力储备支撑管线扩张，护肤品板块调整后有望迎来拐点。 财务预测： 预计公司2024-2026年营业收入分别为61.75亿元、71.12亿元和83.05亿元；归母净利润分别为7.46亿元、8.86亿元和10.40亿元。对应PE分别为37倍、31倍和27倍。 风险提示： 报告提示了新产品研发、市场推广不及预期，行业监管风险以及行业竞争加剧等潜在风险。 财务数据概览 报告提供了详细的盈利预测和财务指标预测数据，包括营业收入增长率、净利润增长率、毛利率、净利润率、ROE、PE等关键指标。数据显示，公司在2024-2026年预计将恢复增长态势，营业收入增长率从2024年的1.63%提升至2026年的16.78%，归母净利润增长率从2024年的25.91%提升至2026年的17.42%。盈利能力方面，毛利率和净利润率预计将保持在较高水平并略有提升。估值方面，PE值预计将逐年下降，显示出投资价值。 总结 华熙生物通过成功发布“润致·格格”和“润致·斐然”两款创新医美产品，显著增强了其在颈部抗衰和唇部填充市场的竞争力，进一步巩固了其在医美上游领域的领先地位，尤其是在械三证照积累方面构筑了坚实的护城河。结合公司内部48项变革项目的积极推进，以及国寿成达减持带来的股权结构优化和二级市场流动性提升，华熙生物正处于业务转型和竞争力强化的关键时期。分析师基于其透明质酸龙头地位和强大的研发实力，对公司未来业绩增长持乐观态度，并维持“增持”评级，预计未来三年营收和归母净利润将持续实现稳健增长。同时，报告也提示了新产品研发、市场推广、行业监管及竞争加剧等潜在风险。

　　千红制药(002550) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年三季报，2024Q1-3实现归母净利润3.10亿元（括号内为同比，下同，+56.47%），扣非归母净利润2.28亿元（+37.66%）。单Q3实现归母净利润1.27亿元（+60.84%），扣非净利润0.49亿元（-9.80%），归母净利润大超预期，扣非净利润符合预期。公司公告与常州方圆制药有限公司破产管理人签订了《关于常州方圆制药有限公司之重整投资协议》，拟通过出资3.9亿元收购方圆制药全部的股权以取得与该股权对应的重整资产。 　　三季度计提较多研发费用，创新药管线有序推进：三季度扣非利润表现符合预期，同比环比下降主要系当季度计提较多研发费用，影响利润。2024Q3销售费用0.80亿元（-12.5%），管理费用0.34亿元（+10.49%），研发费用0.29亿元（+138.59%）。QHRD107临床2a数据有望年底读出，在二期临床试验阶段性分析会上得到了研究者“临床试验结果积极、安全性好”的一致认可。国内同靶点进度领先，口服剂型，用药依从性好。 　　拟3.9亿元收购方圆制药，硫酸依替米星注射液有望增厚公司利润：方圆制药主要品种为硫酸依替米星注射液，该品种竞争格局良好，国内市场仅方圆制药与无锡济煜山禾药业，2023年院端整体销售规模6.85亿元，方圆制药市占率27%，2023年院端销售1.85亿元。公司介入方圆制药重整后重新梳理销售渠道，有望提升市占率，增厚公司利润。 　　8500万元信托和解款收回，余下款项有望明年释放：Q3归母净利润超预期，提前完成全年业绩目标，主要得益于公司与建元信托股份有限公司就锐赢64号信托计划理财产品纠纷案和解，收回8500万元和解款。剩余8500万元也有望收回，增厚公司利润。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司与建元信托和解带来的和解款收入，以及收购方圆制药增厚利润，我们上调公司2024-2026年归母净利润由3.31/3.79/4.23亿元至3.80/4.01/4.45亿元；对应当前市值P/E估值21/19/18X，维持“买入”评级 　　风险提示：原料药下游需求不及预期；产品价格波动风险；新药研发进展不及预期

　　新诺威(300765) 　　投资要点： 　　事件:10月15日，公司公告收购石药百克100%股权，通过发行股份及支付现金的形式，并募集配套资金 　　收购石药百克，继巨石生物后又一次并入优质创新药资产 　　交易方案：公司拟通过发行股份及支付现金方式购买维生药业、石药上海、恩必普药业合计持有的石药百克100%股权；交易价格：76亿元，其中10%通过现金对价（7.6亿），90%通过股份对价（68.4亿） 　　募集配套资金：公司拟向不超过35名符合条件的特定对象发行股份募集配套资金，本次募集配套资金总额不超过17.8亿元，用途主要包括：支付本次交易的现金对价、新药研发基地建设项目、生物新药产业化建设项目及补充流动资金。 　　石药百克资产：截至24H1账上现金（13.9亿）+交易性金融资产（7.8亿）合计21.6亿元；财务数据：2023年收入体量为23.2亿，净利润7.8亿，2024H1收入9.2亿，净利润3.9亿；产品&管线：主要产品为升白药，长效升白制剂津优力（23年收入22.5亿）、短效升白剂津恤力，重点在研管线包括：司美格鲁肽（减重、降糖均在III期）、Fc融合蛋白TG103（减重III期、降糖III期）、非酒精性脂肪肝炎（II期）、阿尔茨海默症（II期）。 　　巨石生物：ADC+稀缺mRNA疫苗平台，2024年1月完成工商变更 　　公司现金增资收购同为石药子公司的巨石生物51%股权，2024年1月完成工商变更登记，巨石生物成为公司的控股子公司。巨石生物的奥马珠单抗治疗重症哮喘、PD-1单抗治疗宫颈癌适应症已申报上市；ADC平台采用酶法定点偶联技术，稳定均一的DAR值，目前HER2ADC处在II/III注册性临床阶段，我们看好Nectin4ADC在尿路上皮癌一线、CLDN18.2ADC在胃癌后线的治疗潜力以及EGFRADC的海外BD潜力；公司mRNA平台新冠疫苗已获批上市，是国内唯一被验证的mRNA疫苗平台，看好mRNA疫苗开发灵活、安全性好等优势。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2024-2026年营收分别为24.79/28.23/30.69亿元，同比增长-1%/14%/9%，实现归母净利润7/8.2/8.7亿元，同比增长-8%/18%/6%，PE分别为58/49.1/46.2倍（维持前次盈利预测，暂不考虑并购的影响），维持“买入”评级。 　　风险提示 　　创新资产注入不及预期；原材料价格波动风险；汇率变动风险；新药研发相关风险；药品商业化不达预期风险。