亚辉龙(688575) 　　事件：公司发布2024年中报，2024年上半年实现营业收入9.60亿元（yoy-10.69%），实现归母净利润1.73亿元（yoy+22.25%），扣非归母净利润1.61亿元（yoy+25.85%），经营活动产生的现金流量净额1.41亿元，其中单二季度实现营业收入5.29亿元（yoy+27.41%），归母净利润1.07亿元（yoy+77.45%），扣非归母净利润1.04亿元（yoy+131.58%）。 　　点评： 　　自产业务延续高增长，发光表现亮眼。2024H1公司加大市场拓展，非新冠业务实现营收9.60亿元（yoy+31.89%），拆分来看：①非新冠自产业务实现收入7.90亿元（yoy+43.86%），延续高增长趋势，其中发光业务7.17亿元（yoy+48.46%），表现亮眼，我们认为发光业务的快速增长，一方面是因为装机持续推动及高速机占比不断提升，2024H1新增化学发光装机1170台（国内638、海外532台），其中600速iflash3000G占新增装机比例达47%，为试剂放量增长奠定基础，另外一方面是因为“特色项目入院带动常规试剂放量”的市场策略成效明显，术前八项、肿瘤标志物、甲状腺功能及心肌标志物诊断试剂收入同比增长52.48%。分区域来看，公司海内外双轮驱动，国内非新冠自产业务实现收入6.88亿元（yoy+42.69%），海外实现收入1.02亿元（yoy+52.28%），未来成长可期。 　　提质增效，利润率逐步提升，Q2利润增速跑赢收入。2024上半年公司通过提质增效措施，提升了自产业务收入占比，有效控制了成本和费用，盈利能力不断增强，销售毛利率达62.26%（yoy+12.93pp），销售净利率为16.19%（yoy+5.64pp）。从季度趋缓来看，2024Q1、Q2销售净利率分别为12.97%、18.82%，逐步提升，其中2024Q2销售费用率和研发费用率均环比下降，环比分别下降2.20pp、6.10pp，研发投入和市场推广的效率显著提升，助力利润加速增长，2024Q2营收为5.29亿元（yoy+27.41%），归母净利润1.07亿元（yoy+77.45%），利润增速跑赢收入。我们认为随着公司提质增效措施持续落实，利润有望加速释放。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为21.75、27.55、34.75亿元，同比增速分别为5.9%、26.7%、26.1%，实现归母净利润为4.33、6.11、8.26亿元，同比分别增长21.9%、41.2%、35.2%，对应当前股价PE分别为27、19、14倍。 　　风险因素：免疫试剂销售恢复程度不及预期；新产品研发进展不及预期风险；试剂降价风险。

　　振德医疗(603301) 　　事件：公司发布2024年中报，2024年上半年实现营业收入20.42亿元（yoy-11.44%），实现归母净利润1.61亿元（yoy-32.13%），扣非归母净利润1.62亿元（yoy-27.57%），经营活动产生的现金流量净额1.14亿元（yoy-10.06%），其中单二季度实现营业收入10.79亿元（yoy+7.25%），归母净利润0.88亿元（yoy-3.51%），扣非归母净利润0.87亿元（yoy+5.75%）。 　　点评： 　　剔除隔离防护用品后营收增长8%，四大常规业务均逐季向好。2024H1公司实现营收20.42亿元（yoy-11.44%），剔除隔离防护用品后营收为19.53亿元（yoy+7.53%），常规业务保持稳步增长。从季度趋势来看，公司2024Q2实现营收10.79亿元（yoy+7.25%），剔除隔离防护用品实现营收10.40亿元（yoy+11.85%），较2024Q1环比增长13.94%，其中基础护理业务环比增长12.96%、手术感控业务环比增长10.29%、造口及现代伤口护理业务环比增长22.34%、压力治疗与固定业务环比增长16.31%，四大常规业务均呈现逐季向好的增长态势。从盈利能力角度来看，公司2024H1销售毛利率为35.41%（yoy+0.68pp），其中Q1、Q2分别为34.83%、35.93%，逐季提升，我们认为销售毛利率提升是因为高毛利的手术感控、造口及现代伤口护理、压力治疗与固定业务线收入占比逐步提升，分别提升6.38\5.31\2.43pp。 　　院端+零售双轮驱动，境内常规收入增长19%，境外需求逐步恢复，有望加速发展。境内市场方面，公司通过优化组织结构和产品组合，提升市场覆盖和渗透，2024H1境内市场实现收入8.96亿元，剔除隔离防护用品后收入为8.07亿元（yoy+19.20%），其中：①得益于客户数量不断增加（产品已覆盖全国超8500家医院，其中三甲医院约1200家），手术感控、伤造口护理等核心产品不断优化升级，市场份额不断提升，医院端实现收入5.02亿元（yoy+17.69%）；②零售端实现收入2.78亿元（yoy+26.82%），我们认为主要是公司渠道能力加强，业务边界不断拓展，公司加强和药店合作，同时传统直营电商业务稳扎稳打，并发力内容电商，品牌知名度不断提升。国际市场方面，公司通过提升供应链能力、加快海外生产基地建设等措施，增强产品市场竞争力和客户满意度，境外市场实现营业收入11.40亿元（yoy+0.43%），剔除隔离防护用品后收入为11.39亿元（yoy+0.68%），其中2024Q2实现收入6.02亿元（yoy+3.70%），较2024Q1环比增长11.68%，我们认为随着境外需求逐步恢复，境外收入增长有望加快。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为44.56、52.99、63.16亿元，同比增速分别为8.0%、18.9%、19.2%，实现归母净利润为4.00、5.03、6.32亿元，同比分别增长101.7%、25.7%、25.7%，对应当前股价PE分别为14、11、9倍。 　　风险因素：新产品需求不及预期风险；汇率波动影响汇兑损益风险；市场竞争加剧风险。

中心思想 业绩概览与挑战 瑞普生物在2024年上半年实现了营业收入的逆势增长，达到10.99亿元，同比增长10.6%，显示出其在市场中的经营韧性。然而，同期归母净利润同比下降10.7%至1.59亿元，毛利率和净利率均有所下滑，主要原因在于兽药原料药市场价格的低位运行以及下游需求不足对盈利空间造成的挤压。 战略布局与增长动力 面对盈利压力，公司积极通过战略性资源整合和业务拓展来提升竞争力。成功收购保定收骏100%股权，将业务版图延伸至畜用口蹄疫疫苗这一最大单品市场，显著增强了家畜业务的整体解决方案能力。同时，公司在宠物业务领域持续发力，猫三联疫苗市场推广迅速，并积极推进多款宠物药品新品上市，为公司未来业绩增长开辟了新的空间。分析师维持“买入”评级，体现了对公司长期发展战略和市场竞争力的信心。 主要内容 2024上半年经营业绩分析 营收稳健增长，盈利能力承压： 2024年上半年，瑞普生物实现营业收入10.99亿元，同比增长10.6%，展现出良好的营收增长势头。然而，归属于母公司股东的净利润为1.59亿元，同比下降10.7%。毛利率和净利率分别为48.5%和15.3%，同比分别下降3.5个百分点和4.2个百分点。 Q2业绩表现： 第二季度实现营收5.66亿元，同比增长2.6%；归母净利润0.72亿元，同比下降26.6%。Q2毛利率和净利率分别为49.3%和13.1%，同比分别下降3.5个百分点和6.1个百分点，显示出盈利压力在第二季度更为显著。 核心业务板块表现与战略拓展 家禽业务：业绩压舱石，持续稳定增长。 上半年家禽业务实现营收4.9亿元，同比增长14.9%，毛利率为63.95%，同比仅下降0.7个百分点，基本保持稳定。这主要得益于核心大单品高致病禽流感疫苗市场渠道完善带来的销售增量，以及马立克疫苗在集团客户销售上的突破和市占率提升。 制剂及原料药业务：受市场价格影响，毛利空间受压缩。 上半年制剂及原料药业务实现营收4.8亿元，同比增长2.3%。但该业务毛利率为36.9%，同比大幅下降6.2个百分点。主要原因是兽药原料药市场整体价格低位运行，叠加下游需求不足，导致该业务板块的盈利空间受到挤压。 家畜业务版图延伸与实力提升： 公司于2024年上半年成功收购保定收骏100%股权，间接持有必威安泰55.20%的股权。此次收购使公司业务版图延伸至畜用疫苗市场中最大的单品——口蹄疫疫苗。通过整合，公司能够为客户提供更丰富的口蹄疫解决方案，并实现集团客户、规模场及散户等客户资源的共享，大幅提升了为家畜养殖企业提供全生命周期疫病整体解决方案的实力，预计将促进家畜板块进入高速增长期。 宠物业务的创新与增长潜力 猫三联市场推广快速发力： 2024年上半年，公司在宠物产业生态圈再添爆品，猫三联市场推广取得显著进展。通过阶梯式订货政策刺激经销商积极性，全国招商40多家，覆盖医院门店5700+，并覆盖瑞派宠物医院500多家，覆盖率超过90%。 品牌影响力持续提升： 公司在全国范围内召开了15场大型专科会，吸引了超千名宠物医生参与，有效提升了瑞喵舒品牌的影响力。 新品储备丰富，产品矩阵持续完善： 公司积极协调内外资源，加快推进环舒宁、超比欣、化毛片等宠物药品的新品上市准备工作。随着新产品的持续推出，宠物药苗产品矩阵将进一步丰富，产品竞争力有望持续提升，为公司打开新的成长空间。 投资展望与风险提示 盈利预测与投资评级： 浙商证券研究所预计瑞普生物2024年至2026年归母净利润分别为4.68亿元、5.53亿元和6.63亿元，同比分别增长3.40%、18.11%和19.92%。对应PE分别为12倍、10倍和9倍。鉴于公司在行业经营压力下仍能保持传统经济动物业务稳定增长，并积极垒高新兴宠物业务的先发优势，分析师维持“买入”评级。 主要风险提示： 包括新品上市不及预期、下游周期反转不及预期以及突发重大动物疫病等。 总结 瑞普生物在2024年上半年实现了营业收入的逆势增长，但受兽药原料药价格低位运行影响，盈利能力有所承压。公司通过巩固家禽业务的稳定增长，并战略性收购保定收骏以拓展家畜口蹄疫疫苗市场，显著提升了其在经济动物疫病整体解决方案领域的竞争力。同时，公司在宠物业务领域积极创新，猫三联疫苗市场推广成效显著，并储备多款新品，为未来发展注入强劲动力。分析师基于公司稳健的传统业务和快速发展的创新业务，维持“买入”评级，展望公司未来盈利能力的持续提升，但需关注新品上市、下游周期及动物疫病等潜在风险。

中心思想 农夫山泉业绩韧性与多元化增长驱动 本报告核心观点指出，尽管农夫山泉在2024年上半年受到网络舆情影响，导致包装饮用水业务短期承压，但公司凭借其强大的品牌韧性、积极的市场应对策略以及茶饮料和果汁业务的强劲增长，展现出稳健的业绩表现。公司坚持“天然、健康”的发展战略，通过产品创新和品类多元化，有效对冲了单一业务的风险，并维持了领先的行业地位。 投资评级维持“买入”：长期价值与增长潜力 分析师维持对农夫山泉的“买入”投资评级，主要基于其在饮料行业内领先的成长能力、盈利能力和规模优势。报告强调，随着网络舆情的逐步平息和公众对真相的了解，包装饮用水业务有望实现环比改善。同时，无糖茶饮料“东方树叶”和“茶π”的快速增长将持续驱动茶饮料板块的整体表现。公司“水+饮料”双引擎的发展格局，以及持续的产品创新能力，是其实现品牌长青和长期价值增长的关键支撑。 主要内容 2024年中期业绩概览 农夫山泉于2024年9月1日发布中期业绩报告，显示公司上半年实现营业收入221.73亿元，同比增长8.4%。归属于母公司股东的净利润达到62.4亿元，同比增长8.0%。整体业绩保持健康增长态势。 包装饮用水业务分析 网络舆情影响与业务承压 2024年1-2月，公司包装饮用水收入同比增长19%。然而，自2月底以来，网络上针对公司及创始人的舆论攻击和恶意诋毁对品牌及销售产生了严重的负面影响，导致2024年上半年包装饮用水收入同比下降18.3%，至85.31亿元。 公司应对策略与新品推出 为应对市场变化，公司自3月起通过多种方式澄清真相，并于5月20日在官方微信发布文章《自2月25日来针对农夫山泉和创始人钟睒睒的谣言及真相|比流量更重要的是真相，是基于事实本身的善恶是非判断》，对谣言进行汇总回应和澄清，并采取法律行动追究造谣者责任。 同时，公司于2024年4月推出了农夫山泉纯净水产品（550ml绿色包装），与天然水产品的红色包装形成强烈对比，以“所有农夫山泉都来自天然水源”的广告语强调产品优势，并通过“绿瓶有点甜，红瓶更健康”的表达进行差异化定位和消费者教育。 盈利能力变化 受规模下降导致的固定成本分摊增加以及绿瓶水上市后的促销投入影响，公司包装水业务的经调整税前利润率同比下降4.3个百分点，降至32.2%。 茶饮料及其他饮品业务分析 茶饮料持续高增长 2024年上半年，茶饮料收入同比大幅增长59.5%，达到84.30亿元。这主要得益于健康化、少糖化的消费趋势下，无糖茶“东方树叶”和“茶π”保持了良好增长。规模效应也使得茶饮料经调整税前利润率同比提升1.0个百分点，达到44.1%。 功能饮料与果汁表现 功能饮料收入同比增长3.7%，至25.5亿元，增速略有放缓，可能与公司资源向包装饮用水和茶饮料倾斜有关。 果汁饮料收入表现亮眼，同比增长25.4%，达到21.14亿元。这主要受益于公司完成了经典产品100%番茄混合果蔬汁、100%胡萝卜混合果蔬汁的升级回归，并于2月上市了水溶C100新口味“血橙味”。然而，受果汁部分原材料价格上涨影响，2024年上半年果汁业务经调整税前利润率同比下降5.9个百分点，至23.6%。 盈利能力与费用结构 毛利率与销售费用 2024年上半年，公司毛利率为58.8%，同比下降1.4个百分点。这主要归因于纯净水新品上市促销、包装饮用水销量下降导致的固定成本分摊增加以及果汁原料价格上涨。 销售及分销开支为49.71亿元，同比增长5.9%，但销售及分销开支费用率同比下降0.5个百分点至22.4%。其中，广告及促销开支有所增加，而物流费率受产品销量品项结构影响有所下降。 管理费用与净利润 管理费用为9.13亿元，同比下降4.8%，管理费用率同比下降0.6个百分点至4.1%。 综合来看，公司股东应占溢利为62.4亿元，同比增长8.0%，股东应占溢利率为28.1%，同比下降0.1个百分点。 盈利预测与投资评级 行业地位与发展战略 农夫山泉在饮料行业内具有领先的成长能力、盈利性和规模优势，其“水+饮料”双引擎发展格局和强大的产品创新能力是品牌长青的关键。公司始终坚持“天然、健康”的发展战略，这与国内饮品行业的长期发展趋势高度契合。 未来展望与财务预测 分析师预计，随着网络舆情的平息和公众对真相的了解，包装饮用水业务有望实现环比改善。同时，无糖茶饮料“东方树叶”的快速增长和“茶π”的渠道下沉将带动茶饮料整体增长。 信达证券预测农夫山泉2024-2026年每股收益（EPS）分别为1.10元、1.24元、1.38元。基于2024年8月30日收盘价，对应市盈率（PE）分别为24倍、21倍、19倍。 投资评级与风险提示 报告维持对农夫山泉的“买入”评级。 风险因素包括：老品改良或新品推出后销量增长不及预期，以及原材料价格波动。 重要财务指标预测 报告提供了2022A至2026E的重要财务指标预测： 营业总收入（百万元）: 2023A为42,667，2024E为44,920，2025E为52,310，2026E为60,002。 增长率YoY%: 2023A为28.36%，2024E为5.28%，2025E为16.45%，2026E为14.71%。 归母净利润（百万元）: 2023A为12,079，2024E为12,346，2025E为13,914，2026E为15,532。 增长率YoY%: 2023A为42.19%，2024E为2.21%，2025E为12.70%，2026E为11.62%。 毛利率%: 2023A为59.55%，2024E-2026E均为58.37%。 EPS（元）: 2023A为1.07，2024E为1.10，2025E为1.24，2026E为1.38。 市盈率P/E（倍）: 2023A为38.25，2024E为23.54，2025E为20.89，2026E为18.71。 总结 农夫山泉2024年上半年业绩显示，尽管包装饮用水业务受网络舆情影响短期承压，但公司通过积极应对、推出新品（纯净水）以及茶饮料和果汁业务的强劲增长，实现了整体营收和净利润的稳健增长。茶饮料（特别是无糖茶）和果汁业务成为重要的增长引擎，有效对冲了包装水业务的压力。公司毛利率略有下降，主要受新品促销和原材料成本影响，但销售费用率和管理费用率得到优化。分析师维持“买入”评级，看好公司“天然、健康”的长期发展战略和“水+饮料”双引擎驱动下的持续增长潜力，预计随着舆情平息和多元化业务的推进，公司未来业绩将继续向好。

　　华润三九(000999) 　　事件：公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营业收入141.06亿元（yoy+7.30%），实现归母净利润23.98亿元（yoy+27.77%），扣非归母净利润23.09亿元（yoy+26.33%）。其中，2024Q2单季度实现营业收入68.12亿元（yoy+0.27%），归母净利润10.35亿元（yoy+42.48%），扣非归母净利润9.81亿元（yoy+40.88%）。 　　点评： 　　CHC业务增长14%，毛利率提升&期间费用率下降带动净利率提升：①在营收端，2024H1公司营收实现稳健增长，其中CHC业务收入77.73亿元（yoy+14%，24年1-5月中国零售药店药品销售额同比下降0.2%），处方药业务收入24.17亿元（yoy-13%），传统国药（昆药）业务收入19.56亿元（yoy+5%），包装印刷业务2.69亿元（yoy-1%），批发及零售业务16.84亿元（yoy+19%）。②在利润端，归母净利润增速高于营收增速，主要系公司净利率提升2.6个百分点（24H1公司净利率达18.27）。净利率提升一方面主要系公司毛利率同比提升1.34个百分点（24H1毛利率为53.56%，主要系CHC毛利率同比提升5.9个百分点，24H1CHC业务毛利率为62.87%）。另一方面主要系公司期间费用率同比下降1.69个百分点（24H1公司期间费用率为30.62%），其中销售费用率同比下降1.54个百分点（24H1销售费用率为23.48%），管理费用率同比下降0.14个百分点（24H1管理费用率为5.01%）。 　　呼吸类&皮肤类药品表现较好，外部环境&饮片业务经营策略调整致处方药业务短期承压：①从CHC业务上看，24H1公司999感冒灵带动细分品类中999抗病毒口服液、999小柴胡颗粒、999藿香正气合剂等品种实现较快增长；在皮肤品类方面，皮炎平红色装、绿色装及999必无忧系列增长较好；在胃药品类方面，新三九胃泰品牌渗透率及市场占有率持续提升。此外，由于零售终端保健品增速同比下滑幅度较大，24H1大健康业务面临压力。②从处方药业务上看，24H1公司处方药业务同比下降13.07%，主要系部分产品受外部环境影响及饮片业务经营策略变动所致。在配方颗粒方面，24H1公司联采区域市场份额显著提升，配方颗粒销量实现恢复性增长。 　　携手创新中药龙头企业，创新药研发再赋能：24H1公司研发投入3.92亿元，同比增长7.29%，重点研究项目进展顺利。新品研发方面，公司药品盐酸特比萘芬喷雾剂、玻璃酸钠滴眼液获得《药品注册证书》，温经汤颗粒、苓桂术甘颗粒2款经典名方获批上市。此外，公司与天力士签订战略合作协议，在中药创新发展、数智本草大模型及滴丸技术与装备开发方面展开合作，相互赋能，或将助力公司创新中药管线的补充。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为272.41亿元、305.61亿元、343.35亿元，同比增速分别约为10%、12%、12%，实现归母净利润分别为34.37亿元、39.78亿元、46.01亿元，同比分别约增长21%、16%、16%，对应当前股价PE分别为17倍、15倍、13倍。我们维持“增持”投资评级。 　　风险因素：市场及政策风险，研发创新风险，并购整合风险，原材料价格波动风险。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 登康口腔在2024年上半年面对行业整体增长乏力的背景下，实现了营收和归母净利润的逆势稳健增长，显示出其强大的市场韧性。公司通过持续优化产品结构，特别是中高端专研和医研产品的销售占比稳步提升，有效助推了毛利率的显著改善。这表明公司在提升产品附加值和市场竞争力方面取得了积极成效。 市场份额提升与渠道创新 报告期内，登康口腔的市场份额稳步提升，尤其在牙膏线下渠道零售额份额中排名升至行业第三、本土品牌第二，并在抗敏感细分领域保持绝对领先地位。同时，公司积极拥抱数字化转型，电商渠道实现高速增长，成为其第二增长曲线。通过精细化运营和平台资源整合，公司有效积累用户资产，实现了“人货场”的有效连接，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 2024H1业绩表现 收入与利润逆势增长 2024年上半年，登康口腔实现营业收入7.03亿元，同比增长5.4%；归母净利润0.72亿元，同比增长9.8%；扣非后归母净利润0.55亿元，同比增长6.3%。其中，第二季度单季实现收入3.43亿元，同比增长5.7%；归母净利润0.35亿元，同比增长4.2%；扣非后归母净利润0.27亿元，同比增长14.2%。公司整体经营表现符合市场预期，在口腔护理行业线下零售增势疲弱的背景下，展现出逆势增长的韧性。 市场份额与渠道策略 线下市场份额稳步提升 根据尼尔森数据，2024年上半年我国线下牙膏市场销售规模为107.72亿元，同比下降3.7%；线下牙刷市场销售规模为32.98亿元，同比下降14.3%。尽管行业整体面临挑战，登康口腔仍实现稳健增长。其中，成人牙膏销售收入5.50亿元，同比增长7.1%，是公司主要增长动力。同时，公司产品结构持续升级优化，中高端专研、医研产品销售占比稳步提升。报告期内，公司牙膏产品在线下渠道零售额份额占比达到8.57%，行业排名升至第三位，本土品牌中位居第二。“冷酸灵”品牌在抗敏感细分领域线下零售市场份额约为62.92%，稳居领导地位。冷酸灵品牌牙刷线下市场零售额份额占比提升至5.64%，位居行业第二、本土品牌第二。 电商渠道成为增长新引擎 从渠道来看，2024年上半年公司经销、直供、电商模式分别实现营业收入5.17亿元、0.20亿元和1.61亿元，同比分别增长0.04%、1.69%和28.26%。电商渠道表现尤为亮眼，成为公司重要的增长驱动力。公司通过“顶层设计，战略发展，精细落地”的指导方针，在中心电商和兴趣电商两大平台构建电商产品矩阵，并进行精细化运营及平台资源深度整合。通过用户沉淀、营销转化，公司有效积累用户资产池，实现C端用户精准运营和“人货场”的有效连接，形成了公司的第二增长曲线，助推销量和利润的新增长。 盈利能力与费用控制 产品结构优化助推毛利率提升 2024年上半年，公司毛利率为46.93%，同比提升4.14个百分点。具体来看，成人牙膏和成人牙刷的毛利率分别为48.14%和32.96%，同比分别提升4.45和1.28个百分点。毛利率的显著提升主要得益于公司产品结构优化升级，优势品类成人牙膏、牙刷的毛利率均有明显改善。第二季度单季毛利率为45.36%，同比提升0.94个百分点。 品牌建设投入与费用率分析 2024年上半年，公司净利率为10.30%，同比提升0.41个百分点。销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为30.16%、4.09%、3.57%和-0.88%。其中，销售费用率同比提升3.98个百分点，主要原因为公司持续深化品牌建设以提升品牌影响力。公司聚焦核心产品冷酸灵医研抗敏专效修护牙膏，在抖音、小红书等平台进行破冰推广和持续蓄水。同时，公司还通过私域运营多样化内容升级和数字化媒体矩阵建设，截至2024年上半年，冷酸灵品牌私域沉淀会员已达133万。第二季度单季归母净利率为10.25%，同比下降0.15个百分点。 现金流与运营效率 经营现金流显著改善 2024年上半年，公司实现经营现金流净额0.53亿元，同比增长65.05%，收现比同比提升6.3个百分点至118.29%。在经营效率方面，应收账款周转天数同比减少3.11天至8.3天，存货周转天数同比增加11.56天至103.12天。经营现金流的显著改善反映了公司良好的回款能力和资金管理效率。 盈利预测与风险提示 长期增长潜力与估值展望 登康口腔作为抗敏牙膏领域的绝对龙头，未来增长潜力充足。公司将通过产品持续高端化升级及多元化品类布局，并在渠道端进一步完善下沉市场布局，同时切入抖音等势能强劲的线上平台。浙商证券预计公司2024-2026年营业收入分别为14.61亿元、16.95亿元和19.50亿元，同比增长6.16%、16.06%和15.01%；归母净利润分别为1.52亿元、1.80亿元和2.11亿元，同比增长7.53%、18.24%和17.50%。对应当前市值，公司PE分别为28倍、24倍和20倍，维持“增持”评级。 潜在风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括行业竞争加剧、新品研发不及预期、原材料成本大幅波动、销量及价格提升不及预期以及募投项目进展不及预期等，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 登康口腔在2024年上半年展现出强劲的经营韧性，在口腔护理行业整体承压的环境下，实现了营收和利润的逆势稳健增长。这主要得益于公司持续的产品结构优化，中高端和医研产品占比提升有效拉动了毛利率的改善。同时，公司在市场份额方面稳步提升，特别是在抗敏感牙膏细分市场保持领先地位。电商渠道的快速发展成为公司新的增长引擎，通过精细化运营和数字化策略，有效拓展了市场空间。尽管面临行业竞争和成本波动等风险，但公司在产品高端化、品类多元化和渠道下沉及线上拓展方面的战略布局，预示着其未来仍具备充足的增长潜力。浙商证券维持对登康口腔的“增持”评级，看好其长期发展前景。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 公司在2024年上半年实现了营收和归母净利润的稳健增长，营收达到13.2亿元（同比+1.6%），归母净利润为2.1亿元（同比+5.3%）。这主要得益于生物质发电业务通过“最小化运营”策略有效减亏，以及可再生能源补贴核查的落地，确认合规补贴3.4亿元，其中已收到1.1亿元，预计将加速发放，从而优化了公司的盈利结构。 战略性投资布局与未来盈利展望 尽管光伏业务短期内受天气因素影响导致毛利率下滑，但公司光伏装机容量持续扩大，上半年新增装机22.6万千瓦。更重要的是，公司积极把握光伏设备价格下降的机遇，拟投资光伏项目装机合计达58.2万千瓦，同比大幅增长102.8%，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。基于此，分析师上调了公司2024-2026年的盈利预测，预计归母净利润将实现高速增长，并维持“买入”评级。 主要内容 业绩简评 2024年上半年财务表现 公司于8月30日晚间披露的2024年中报显示，上半年实现营业收入13.2亿元，同比增长1.6%；实现归属于母公司股东的净利润2.1亿元，同比增长5.3%。其中，第二季度单季实现营业收入7.5亿元，同比微降0.99%；实现归母净利润1.2亿元，同比增长2.2%。 经营分析 核心业务运营与补贴核查进展 生物质发电业务减亏与补贴核查落地：2024年上半年，公司综合资源利用业务营收同比下降21.6%，但毛利率同比提升4.3个百分点。营收下降而毛利率提升的主要原因是生物质项目采取了“最小化运营”策略以减少亏损，同时部分农光互补项目受到限电影响。此外，分散式风电业务的正式运营为公司带来了业绩增量。根据公告，公司经确认合规的生物质发电项目可再生能源补贴资金共计3.4亿元，目前已累计收到1.1亿元，补贴核查落地有望加快发放进度。同时，根据核查结果，需核减补贴金额2.4亿元，预计对2024年归母净利润影响2.1亿元。 光伏业务受天气影响，投资规模大幅提升：截至2024年上半年，公司光伏装机容量达到244.6万千瓦，其中工商业分布式210万千瓦，农光互补34.6万千瓦。上半年新增装机22.6万千瓦，主要来自工商业分布式项目（23.4万千瓦），农光互补项目无新增。尽管装机增量贡献了工商业分布式业务营收同比+12.7%，但受华南地区多雨水天气影响，光伏利用小时数减少，导致毛利率同比下滑3.9个百分点。值得关注的是，公司2024年上半年拟投资光伏项目装机合计达58.2万千瓦，同比去年同期大幅增长102.8%。这主要得益于光伏设备价格下降带来的装机成本降低，从而释放了更多符合收益率预期的屋顶资源。 盈利预测、估值与评级 盈利预测与投资评级 考虑补贴核查结果，分析师预计公司2024年至2026年将分别实现归母净利润4.8亿元、6.9亿元和8.1亿元，对应的每股收益（EPS）分别为0.13元、0.18元和0.21元。基于此，对应市盈率（PE）分别为32倍、22倍和19倍。报告维持对公司的“买入”评级。 风险提示 公司面临的主要风险包括分布式光伏新增装机不及预期、生物质燃料成本波动、补贴拖欠或核减继续拖累业绩，以及城市节能业务需求下降等。 总结 公司2024年上半年业绩表现稳健，营收和归母净利润均实现增长，显示出其在复杂市场环境下的经营韧性。生物质发电业务通过优化运营策略有效控制亏损，并随着可再生能源补贴核查的落地，未来现金流和盈利能力有望得到进一步改善。光伏业务虽然短期内受天气因素影响毛利率有所波动，但其装机规模持续扩大，且公司积极把握光伏设备成本下降的机遇，大幅提升了未来投资规划，为长期增长奠定了坚实基础。尽管存在分布式光伏装机不及预期、补贴政策风险和市场需求波动等潜在风险，但分析师对公司未来盈利能力持乐观态度，并维持“买入”评级，表明对公司长期发展前景的信心。

中心思想 华兰生物中期业绩分析与投资展望 华兰生物在2024年上半年展现出其核心血制品业务的强劲增长势头，采浆量和收入均实现显著提升，为公司整体业绩提供了坚实支撑。尽管上半年归母净利润因特定因素有所下滑，但血制品业务的利润表现已在第二季度实现同比增长，且全年毛利率有望逐步修复。疫苗业务受季节性影响，上半年收入贡献较小，但随着行业供给格局的改善和公司合理排产，预计全年销量将保持平稳增长。公司丰富的在研管线，特别是高浓度静丙、人凝血因子Ⅸ以及贝伐珠单抗等，预示着未来新的增长曲线正在形成。华泰研究维持“买入”评级，并基于对血制品和疫苗业务的积极预期，维持了2024-2026年的盈利预测。 血制品业务强劲增长，疫苗业务蓄势待发 报告核心观点在于华兰生物血制品业务的稳健增长和疫苗业务的潜在复苏。血制品业务在1H24实现收入16.1亿元，同比增长13%，其中白蛋白和小制品表现突出，采浆量同比增长22%至770吨，为未来生产提供了充足原料。重庆新厂区的投产将进一步匹配远期采浆能力。疫苗业务虽然上半年收入同比下降76%至0.36亿元，但考虑到流感疫苗接种季主要在秋冬，此为正常现象。随着中国流感疫苗接种率的提升空间巨大以及行业供给侧的改善（如赛诺菲暂停供应），华兰生物凭借其领先的产能和市占率，有望在下半年实现产销率的明显提升。公司在研管线的持续推进，特别是多个重磅产品即将进入上市申报或临床后期，将为公司提供长期的增长动力。 主要内容 1H24业绩回顾与全年盈利预测 整体财务表现 华兰生物在2024年上半年（1H24）实现营业收入16.5亿元，同比增长4%。然而，归属于母公司股东的净利润为4.4亿元，同比下滑16%；扣除非经常性损益后的净利润为3.6亿元，同比下滑9%。若单独审视第二季度（2Q24）业绩，公司表现出显著改善：2Q24实现收入8.7亿元，同比增长23%；归母净利润1.8亿元，同比增长2%；扣非净利润1.4亿元，同比增长16%。这表明公司在第二季度已开始扭转上半年的利润下滑趋势，显示出业务的恢复和增长潜力。 盈利预测与估值维持 鉴于流感疫苗接种季主要集中在秋冬季节，华泰研究维持了对华兰生物的盈利预测。预计公司2024年至2026年的归母净利润将分别达到17.9亿元、21.7亿元和26.2亿元，对应每年约21%的同比增长率。基于此盈利预测，华泰研究给予华兰生物2024年23倍的市盈率（PE估值），与可比公司2024年Wind一致预期PE均值23倍持平。目标价设定为22.47元人民币，并维持“买入”的投资评级。这一估值和评级反映了市场对公司未来业绩增长的信心，特别是考虑到血制品业务的稳健表现和疫苗业务的潜在复苏。 血制品业务：采浆量与收入双升，毛利率有望修复 核心产品表现与市场影响 华兰生物的血制品业务在1H24表现强劲，实现收入16.1亿元，同比增长13%。尽管归母利润为4.2亿元，同比下降7%，但2Q24血制品收入同比增长23%，归母利润同比增长13%，显示出业务的加速增长和盈利能力的改善。具体到产品线，1H24白蛋白收入达到6.4亿元，同比增长25%；小制品收入5.1亿元，同比增长15%。静丙收入为4.6亿元，同比微降2%。毛利率方面，1H24血制品毛利率下降3.6个百分点至50.1%，主要受到静丙同步批签发以及破免/纤原集采的影响。然而，报告预计全年毛利率有望逐步修复，这得益于产品结构的优化和成本控制。华泰研究预测，2024年至2026年血制品业务收入增速将保持在15%至20%的区间。 采浆能力与产能扩张 采浆量的持续增长是血制品业务发展的核心驱动力。1H24华兰生物采浆量同比增长22%，达到770吨，为公司血制品生产提供了充足的原料保障。展望未来，报告预计2024年和2025年采浆量将分别达到1590吨和1820吨，同比增长19%和14%。此外，重庆新厂区（设计产能1860吨血浆）有望在2024年投产，这将显著提升公司的血浆处理能力，并与远期采浆能力相匹配，为血制品业务的长期增长奠定坚实基础。 疫苗业务：市场格局改善，全年销量预期平稳 上半年业绩与季节性分析 华兰生物疫苗公司在1H24实现收入0.36亿元，同比大幅下降76%。然而，报告指出这属于正常现象，因为流感疫苗的接种季主要集中在秋冬季节。历史数据显示，2021年和2023年上半年疫苗收入占全年总收入的比例分别仅为0.6%和6.2%，印证了疫苗业务的季节性特征。因此，上半年收入的下降并不完全代表全年业绩的趋势。报告预计，公司全年流感疫苗销量有望实现同比平稳增长，但考虑到产品降价因素，收入可能有所下滑。 市场潜力与竞争优势 中国流感疫苗市场仍有巨大的增长潜力。2022年至2023年，中国流感疫苗总体接种率约为3%，远低于美国约50%的水平，表明市场渗透率有显著提升空间。华兰生物在疫苗领域具有领先的产能和市场占有率。1H24公司流感疫苗批签发66批，其中四价流感疫苗60批，显示其在高端流感疫苗市场的优势。在供给侧，赛诺菲已确认因效价下降暂停对中国市场的供应，这将为国内疫苗企业腾出市场空间。在需求侧，产品降价和公卫医生疫苗处方权的放开有望进一步促进接种率的提升。综合来看，报告认为2024年行业供需格局有望更加均衡，华兰生物的流感疫苗产销率有望明显提升。 丰富在研管线，构筑未来增长点 血制品与生物药研发进展 华兰生物拥有丰富的在研产品管线，有望成为公司新的增长点。在母公司与重庆公司层面，高浓度静丙（10%）已完成III期临床试验，上市申报在即，预计将进一步丰富公司血制品产品线并提升盈利能力。人凝血因子Ⅸ（FⅨ）目前处于临床III期，未来有望填补市场空白。此外，Exendin-4-FC融合蛋白处于临床II期，显示公司在生物药领域的持续投入。 疫苗与基因公司新产品布局 疫苗公司方面，MenAC疫苗已完成III期临床，预计2025年报产，将为公司疫苗业务带来新的增长点。DTacP疫苗于2024年8月开始III期临床，未来有望进一步巩固公司在疫苗领域的市场地位。基因公司方面，贝伐珠单抗有望在年内获批上市，这将标志着华兰生物在生物类似药领域取得重要突破，为公司开辟新的收入来源。这些在研产品的顺利推进和上市，将为华兰生物构筑多元化的增长曲线，提升公司的长期竞争力。 总结 华兰生物中期业绩亮点与未来发展潜力 华兰生物2024年上半年业绩报告显示，公司核心血制品业务表现强劲，采浆量和收入均实现显著增长，且第二季度利润已实现同比正增长，全年毛利率有望修复。疫苗业务虽受季节性影响上半年收入下滑，但随着行业供给格局改善和市场潜力释放，预计全年销量将平稳增长。公司丰富的在研管线，包括高浓度静丙、人凝血因子Ⅸ、MenAC疫苗以及贝伐珠单抗等，正逐步形成新的增长曲线，为公司未来发展提供强大动力。华泰研究维持“买入”评级和目标价，反映了对华兰生物在血制品和疫苗两大核心业务领域持续增长的信心，以及其创新研发能力带来的长期价值。投资者应关注采浆量、血制品需求及流感疫苗需求不及预期等潜在风险。

　　科伦药业(002422) 　　主要观点： 　　事件 　　2024年8月29日，科伦药业发布2024年中期业绩报告，报告期内公司实现营业收入118.27亿元，同比+9.52%；归母净利润18.00亿元，同比+28.24%；扣非归母净利润17.53亿元，同比+29.78%。单季度来看，公司2024Q2收入为56.08亿元，同比+8.66%；归母净利润为7.74亿元，同比+31.33%；扣非归母净利润为17.53亿元，同比+35.56%。 　　点评 　　费用成本优化持续显现，研发投入增长趋势巩固 　　2024年上半年，公司整体毛利率为53.83%，同比+0.55个百分点；期间费用率30.76%，同比-5.75个百分点；其中销售费用率16.22%，同比-4.08个百分点；管理费用率5.19%，同比+0.55个百分点；财务费用率0.23%，同比-1.31个百分点；研发费用率9.12%，同比+0.90个百分点；经营性现金流净额为25.33亿元，同比-25.82%。整体费用持续降低。 　　输液业务产品结构升级，部分终端受集采影响 　　2024年上半年，公司输液业务实现销售收入46.67亿元，同比下降7.15%；销量21.61亿瓶/袋，同比增长0.26%。总体销量上升但部分终端受基础输液带量价格采购影响，导致整体销售额出现了下滑。公司积极响应政策变化，坚持准入先行，积极参与国家及地方集采，推动重点产品的放量和主要产品市占率的提升。公司继续推进安全密闭式输液替代半密闭式输液进程，密闭式输液量占比提升3.11个百分点，输液产品的销售结构得到进一步优化。 　　抗生素需求增长持续受益，生产工艺改良量价齐升 　　今年上半年，公司抗生素中间体及原料药实现营业收入32.73亿元，同比增长38.09%。受益于抗生素中间体市场需求增长及公司生产工艺的提升致产量增加，公司主要产品实现了量价齐升。川宁生物硫氰酸红霉素实现营业收入9.32亿元，同比增长28.00%；头孢类中间体实现营业收入7.50亿元，同比增长42.70%；青霉素类中间体实现营业收入13.01亿元，同比增长33.24%。广西科伦生产工艺改进使得成本下降，头孢市场回暖，销售收入及利润同比增长显著。 　　科伦博泰开启商业化新纪元，持续输出新型ADC分子 　　创新研发子公司科伦博泰生物的多个产品顺利推进至NDA或Pre-NDA阶段，并即将进入研发型biotech向商业化biopharma过渡重要阶段。公司核心产品sac-TMT（佳泰莱）、A166（舒泰莱）以及主要产品A167（科泰莱）、A140（达泰莱）将陆续于中国获批上市。基于此，公司积极组建商业化团队，内部积极构建自身基于中国本土的综合性组织架构，并依托默沙东的海外及全球化运营优势，为成长为全球化的创新药企铺上奠基石。 　　报告期内子公司已收到默沙东就多条合作管线总额为9000万美元的里程碑付款，并且其新型双抗SKB571由默沙东宣布行使独家选择权，双方再次扩大合作范围。SKB571是一款新型双抗ADC，主要针对肺癌、消化道肿瘤等多种实体瘤，在临床前的PDX和食蟹猴模型中展现了良好的抗肿瘤效果及安全性，子公司将于近期递交该产品的IND申请。 　　投资建议 　　我们预计，公司2024~2026年收入分别230.00/254.75/275.97亿元，分别同比增长7.2%/10.8%/8.3%，归母净利润分别为30.42/36.24/40.71亿元，分别同比增长23.8%/19.1%/12.3%，对应估值为17X/15X/13X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策变化风险；研发进度不及预期风险；审批准入不及预期风险；成本上升的风险

中心思想 业绩稳健增长，IVD业务表现突出 迈瑞医疗2024年上半年业绩保持稳健增长态势，营收和归母净利润均实现双位数增长，其中剔除汇兑损益影响后归母净利润增速更为显著。公司经营性现金流大幅改善，并维持高比例中期现金分红，显示出良好的财务健康状况和股东回报意愿。 海内外市场协同发展，龙头优势持续巩固 报告指出，迈瑞医疗在国内市场面临行业整顿和设备更新项目延迟的短期压力下，通过耗材类业务（特别是IVD）的强劲增长实现稳定发展。同时，国际业务拓展顺利，尤其在欧洲和亚太地区表现亮眼。公司作为行业龙头，其竞争力在国内外市场环境变化中进一步凸显，未来增长潜力可期。 主要内容 核心观点 2024年中报业绩概览： 公司2024年上半年实现营收205.3亿元，同比增长11.1%；归母净利润75.6亿元，同比增长17.4%，剔除汇兑损益影响后增速达22.1%。其中，第二季度营收111.6亿元，同比增长10.3%；归母净利润44.0亿元，同比增长13.7%。上半年经营性现金流量净额高达85.0亿元，同比大幅增长89.5%。公司拟派发中期现金分红约49.2亿元，分红比例超过65%。 国内外市场表现： 国内市场： 实现营收126.2亿元，同比增长7.2%。受行业整顿和医疗设备更新项目尚未落地影响，国内设备类业务短期承压。然而，受益于门诊、手术等诊疗需求的增长，试剂等耗材类业务增长迅猛且确定性高，国内IVD业务增速超过25%。 国际业务： 实现营收79.1亿元，同比增长18.1%。国际IVD业务增速超过30%。分区域看，欧洲市场增长37.9%，亚太区增速为30.1%，显示出强劲的增长势头。 三大产线发展情况： IVD业务： 实现营收76.58亿元，同比增长28.2%，其中化学发光增长超过30%。MT 8000全实验室智能化流水线上市一年内全国装机突破100条。 MIS业务： 实现营收42.74亿元，同比增长15.5%。受益于超高端Resona A20放量，超声高端及以上系列增长超过40%，进一步巩固了国内超声领域的领先优势。 PMLS业务： 实现营收80.09亿元，同比下降7.6%，主要原因系2024年招标采购活动持续推迟。但其中微创外科增长超过90%，硬镜系统实现翻倍增长。 行业展望与公司竞争力： 国内医疗设备招采活动普遍延迟，但随着行业整顿常态化以及支持设备更新项目的超长期特别国债和地方政府专项债的陆续发行，设备招标采购预计将逐步边际向好。国际市场方面，海外客户购买力也将随美元加息周期进入尾声而逐步复苏。作为行业龙头，迈瑞医疗的竞争力将进一步凸显。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整： 根据2024年中报数据，报告略微调整了费用率假设，预测公司2024-2026年每股收益分别为11.51元、13.71元和16.55元（原预测为11.48/13.90/16.66元）。 估值与评级： 基于可比公司估值，给予公司2024年27倍PE估值，对应目标价为310.77元，维持“买入”评级。 风险提示 新产品放量不及预期。 集采政策超预期。 海外拓展不及预期。 总结 迈瑞医疗2024年上半年展现出稳健的财务表现和强劲的业务增长，尤其在体外诊断（IVD）业务领域，无论是国内还是国际市场均实现了显著增长。尽管国内设备类业务短期面临挑战，但公司通过耗材业务的快速发展和国际市场的顺利拓展有效对冲了风险。三大产线中，IVD和MIS业务表现突出，PMLS业务受招采延迟影响有所下滑但微创外科细分领域增长迅猛。展望未来，随着国内政策环境的改善和国际市场购买力的恢复，迈瑞医疗作为行业龙头，其市场竞争力有望进一步增强。报告维持“买入”评级，并基于调整后的盈利预测给出了目标价。投资者需关注新产品放量、集采政策及海外拓展等潜在风险。