泽璟制药(688266) 　　投资要点 　　事件：公司发布ZG006临床数据及进展，在晚期SCLC患者中ORR达66.7%，数据靓眼，凸显BIC潜力。 　　ORR达66.7%，较其他DLL3抗体数据优势明显。泽璟制药披露ZG006在晚期小细胞肺癌患者中的耐受性、安全性、有效性和药代动力学的剂量递增和多队列扩展的I/II期临床研究。在接受ZG00610mg及更高剂量的9例SCLC受试者中（10mg组4例、30mg组2例、60mg组3例），有6例PR，其中10mg组3例、30mg组1例、60mg组2例，ORR为66.7%。ZG006安全性良好，绝大多数治疗相关不良事件（TRAEs）的严重程度为1级或2级。与其他DLL3双抗相比，ZG006疗效优势明显。由安进研发的Tarlatamab（CD3/DLL3)ORR为40%，MSD引进的HPN823/MK-6070Ⅰ期的ORR为48%。ZG006的ORR高达66.7%，具有BIC潜力，期待后续临床数据。 　　两款产品处于NDA阶段，循证医学证据充分。吉卡昔替尼的中、高危骨髓纤维化NDA申请已于2022年10月16号获得受理，我们预计将于2024年下半年上市。吉卡昔替尼被纳入了原发性骨髓纤维化（PMF）一线分层治疗的I级推荐，尤其是在骨髓纤维化（MF）相关贫血患者的一线治疗中，被列为I级推荐的首选。吉卡昔替尼治疗重症斑秃的Ⅲ期临床达到主要疗效终点，有望于2024年下半年递交上市申请。注射用重组人促甲状腺激素于2024年6月递交BLA并获得受理，有望于2025年上市。 　　抗体平台优势凸显，核心竞争力日益提升。ZG005是由公司自主研发的一种重组人源化抗PD-1/TIGIT双特异性抗体，在宫颈癌中显示良好的抗肿瘤效果和安全性。ZG006是一款CD3/DLL3/DLL3三特应性抗体，获FDA孤儿药资格认定。ZGGS18是一种重组人源化抗VEGF/TGF-β的双功能抗体融合蛋白，用于治疗晚期实体瘤的临床试验申请已获FDA和NMPA批准，其在中国的I/II期临床试验正在开展中。 　　盈利预测：随着研发和商业化的稳步推进，公司业绩增长动力充足，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为5.6、9.6和18.6亿元。 　　风险提示：研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、政策风险。

中心思想 业绩结构性分化：海外强劲增长，国内静待政策红利 锦欣生殖在2024年上半年（24H1）展现出收入的稳健增长，实现14.4亿元，同比增长8.2%。然而，净利润受到海外医生招募成本增加和股权激励摊销的影响，同比下降15.0%至1.9亿元，经调整净利润则微增1.8%至2.6亿元。公司业绩呈现结构性分化：海外业务表现强劲，取卵周期数同比增长25.3%，成为主要增长引擎；国内业务，特别是成都地区，受居民等待医保政策落地的观望情绪影响，取卵周期数有所下滑，但通过VIP业务占比提升，区域收入仍实现增长。 医保政策催化市场，长期发展前景乐观 四川省医保局发布通知，拟将“取卵术”等13项辅助生殖医疗服务项目纳入基本医保支付范围，预计将显著降低患者诊疗负担，有望刺激国内辅助生殖需求回升。这一政策的逐步推进，结合中国高龄产妇的增长趋势和积极生育鼓励政策，预示着中国辅助生殖行业景气度有望回升，市场前景广阔。尽管短期内盈利预测因国内业务低于预期和政策落地时间而有所下调，但公司仍维持“优于大市”评级，凸显了对其中长期发展潜力的信心。 主要内容 24H1 财务与业务表现分析 收入增长与利润承压 锦欣生殖24H1实现收入14.4亿元，同比增长8.2%，显示出业务规模的持续扩张。然而，净利润为1.9亿元，同比下降15.0%，主要原因在于股权激励摊销金额增加3075万元。若剔除此影响，Non-GAAP经调整净利润为2.6亿元，同比增长1.8%。收入增速快于利润，主要系美国HRC Medical通过招募医生及自建诊所进行扩张，处于新老交替阶段，导致人力成本增加，从而对毛利率产生负面影响。 各业务板块业绩分化 在各业务板块中，辅助生殖及相关服务收入7.8亿元，同比增长9.6%，共进行取卵周期数15,051例，同比增长2.2%。其中： 海外业务： 表现突出，取卵周期数达2,325例，同比高速增长25.3%，是公司上半年业绩增长的主要驱动力。公司计划2024年在美国至少招募5位新医生，并预计核心诊所将于25Q1开业，以进一步巩固其在美国西部地区的影响力。 国内业务： 成都地区取卵周期数7,571例，同比下降4.7%，主要受居民等待医保政策落地的影响。但受益于成都毕昇院区VIP业务占比提升至19.5%（+3.2个百分点），成都区域收入仍实现2.4%的增长。大湾区取卵周期数3,022例（+6.7%），昆明及武汉2,133例（+1.6%）。 其他业务板块也保持增长：管理服务收入2.9亿元（+1.2%）；妇科及儿科医疗服务2.0亿元（+6.8%）；产科医疗服务1.2亿元（+14.1%）；消耗品及设备销售6,027.4万元（+22.4%）。 盈利能力与费用结构变化 24H1公司毛利率为40.4%，同比下滑1.9个百分点，主要系招募美国新医生导致人力成本增加。销售费用率为6.0%，同比优化0.6个百分点，显示出费用控制的成效。管理费用率为14.9%，同比增加0.8个百分点；研发费用率为0.8%，与去年同期持平。 医保政策利好与市场前景展望 辅助生殖纳入医保，减轻患者负担 2024年8月，四川省医保局发布通知，拟将“取卵术”等13项治疗性辅助生殖类医疗服务项目纳入基本医保支付范围。该政策不设起付标准，职工医保和城乡居民医保报销比例分别为70%和50%，项目支付次数限2次/人。此举预计将显著降低居民的诊疗负担，有望刺激辅助生殖服务的需求释放，为公司国内业务带来新的增长机遇。 中国辅助生殖市场前景广阔 报告认为中国辅助生殖市场前景广阔。随着中国高龄产妇数量的增长，以及国家积极生育鼓励政策和辅助生殖纳入医保等措施的逐步推进，中国辅助生殖行业的景气度有望回升。政策支持将是行业未来发展的重要催化剂，为锦欣生殖的长期发展奠定基础。 盈利预测与估值调整 盈利预测下调与调整原因 基于上半年国内业务低于预期以及四川省医保政策从征求意见到落地仍需时间，公司对24-25年的盈利预测进行了调整。预计24-25年收入分别为30.7亿元/34.8亿元，同比增长10.0%/13.5%（此前预测为32.1亿元/37.0亿元）。经调整净利润预计为5.3亿元/6.1亿元，同比增长13.1%/13.8%（此前预测为5.4亿元/6.3亿元），下调主要因海外成本增加及成都业务受到政策进度影响。 估值与评级维持 根据可比公司，报告给予锦欣生殖2025年15倍市盈率（PE）的估值。目标价下调31%至每股HKD 3.69，但仍维持“优于大市”的投资评级，表明分析师对公司长期价值的认可。 总结 锦欣生殖在2024年上半年实现了收入的稳健增长，主要得益于海外业务的快速扩张。尽管短期内利润受到海外医生招募成本和股权激励摊销的影响而承压，但公司通过优化销售费用率和提升国内VIP业务占比，积极应对市场变化。四川省辅助生殖服务纳入医保的政策落地，为国内市场带来了显著的利好，预计将有效刺激需求，推动行业景气度回升。尽管短期盈利预测有所调整，但基于中国辅助生殖市场的广阔前景和政策支持，公司仍被维持“优于大市”的投资评级。投资者在关注公司海外扩张和国内政策红利的同时，也需留意政策落地不及预期、利率汇率波动、医疗事故以及经营风险。

中心思想 业绩短期承压，战略布局未来增长 开立医疗2024年上半年业绩受医疗设备招投标减少及政策落地不及预期影响，营收和净利润均出现下滑。然而，公司在行业低谷期展现出战略定力，逆势加大研发投入和销售团队扩张，持续完善产品线，为中长期发展奠定坚实基础。 政策驱动与产品创新，支撑长期发展信心 尽管短期面临挑战，但随着2024年下半年国内医疗设备更新政策的逐步落地，院端招投标有望显著恢复，预计将带动公司业绩回归快速增长轨道。同时，公司在超声、软镜及IVUS等核心产品线的持续创新和国产软镜市场份额的提升潜力，共同支撑了其未来的增长前景和分析师的“买入”评级。 主要内容 投资要点 2024年上半年业绩概览 2024年上半年，开立医疗实现营业收入10.13亿元，同比下降2.94%。归属于母公司股东的净利润为1.71亿元，同比大幅下降37.53%。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.55亿元，同比下降43.27%。 2024年第二季度业绩表现 2024年第二季度，公司营业收入为5.33亿元，同比下降6.48%。归母净利润为0.7亿元，同比下降47.7%。扣非归母净利润为0.63亿元，同比下降57.49%。 招投标减少影响业绩，内窥镜业务逆势增长 业绩承压原因分析 2023年下半年以来的行业整顿以及2024年上半年医疗设备更新政策落地不及预期，导致终端医院采购需求减少，超声和内镜等产品的招投标量相比去年同期显著下滑，是公司上半年业绩承压的主要原因。 分业务板块表现 在业务板块方面，彩超业务上半年实现收入6.1亿元，同比下降5.94%，毛利率为62.99%，同比下降3.53个百分点。内窥镜业务则维持增长态势，实现收入3.87亿元，同比增长2.84%，毛利率为73.77%，同比微降0.05个百分点，显示出较强的市场韧性。 区域市场与未来展望 从区域看，公司国内业务实现收入5.45亿元，海外业务实现收入4.68亿元。展望未来，随着2024年下半年国内医疗设备更新政策的不断落地，相关院端招投标政策有望显著恢复，预计将带动公司业绩回归常规快速增长状态。此外，国产软镜技术水平提升迅速，已获得临床认可，开立医疗在国内软镜市场仅10%出头的市占率预示着未来仍有巨大的提升空间。 研发投入与销售团队扩张，奠定长期发展基础 费用投入与战略性扩张 2024年上半年，公司销售费用达2.87亿元，同比增长24.1%；管理费用6282万元，同比增长13.44%；研发投入2.12亿元，同比增长24.96%。在行业低谷时期，公司逆势加强研发投入并扩张营销团队，员工总数突破3000人，上半年新增员工超过300人。尽管短期内可能对利润端造成一定影响，但此举被视为为公司的中长期发展提供重要助力。 产品线持续完善与创新 公司产品线不断完善。在超声领域，近三年内持续发力超高端（P80/S80系列）、高端（S60/P60系列）及中低端平台。在软镜领域，2024年正式上市了550的升级款HD-580，该产品在图像清晰度、分辨率方面有较大提升，进一步增强了公司软镜的性能。在IVUS（血管内超声）领域，公司的血管内超声诊断系统V10和一次性血管内超声诊断导管TJ001是中国首个进入“创新医疗器械特别审批程序”的产品。 全球营销网络优势 在营销方面，公司营销网络已覆盖全球170个国家和地区，在全球品牌推广、销售策略、经销商培训等方面具备显著优势。 盈利预测与投资评级 财务预测 根据上半年经营情况，德邦研究所预计开立医疗2024-2026年归母净利润分别为5.08亿元、6.48亿元和7.97亿元。 估值与评级 当前市值对应预测PE分别为25倍（2024年）、19倍（2025年）和16倍（2026年）。基于此，分析师维持对开立医疗的“买入”评级。 风险提示 市场与政策风险 院端招投标恢复不及预期。 竞争与研发风险 市场竞争加剧，研发进展不及预期。 总结 开立医疗2024年上半年业绩受到医疗设备招投标减少和政策落地不及预期的影响，营收和净利润均出现下滑。然而，公司在行业低谷期展现出积极的战略布局，逆势加大研发投入（同比增长24.96%）和销售团队建设（员工总数突破3000人），并持续完善超声、软镜及IVUS等核心产品线，其中内窥镜业务实现2.84%的逆势增长。分析师预计，随着2024年下半年国内医疗设备更新政策的逐步落地，院端招投标有望显著恢复，从而带动公司业绩回升。基于对公司中长期发展潜力的看好，德邦研究所维持“买入”评级，并预测2024-2026年归母净利润将持续增长。同时，报告也提示了招投标恢复不及预期、市场竞争加剧和研发进展不及预期等潜在风险。

中心思想 集采承压下的短期挑战与战略应对 春立医疗在2024年上半年面临国家高值耗材带量采购（VBP）的显著影响，导致营收和净利润出现短期承压，同比大幅下滑。然而，公司通过积极参与集采并成功中标，同时加大研发投入、拓展新产品线以及强化营销体系建设，展现出应对市场挑战的决心和能力。 创新驱动与市场拓展的长期增长潜力 尽管短期业绩承压，但春立医疗在关节、脊柱和运动医学等核心领域持续推出新产品并获得注册证，尤其在多孔钽金属植入物方面打破国外垄断，显著增强了产品竞争力。结合其积极的营销网络建设，公司有望在集采后的新阶段逐步恢复并实现长期增长，维持“买入”评级。 主要内容 2024年上半年业绩回顾与集采影响 2024年上半年，春立医疗的财务表现受到国家高值耗材带量采购政策落地的显著冲击，导致业绩短期内承压。 整体业绩下滑： 公司实现营业收入3.80亿元，同比下降29.7%。归属于母公司股东的净利润为0.79亿元，同比下降37.3%。扣除非经常性损益后的归母净利润为0.66亿元，同比下降40.3%。 第二季度表现： 单季度来看，2024年第二季度营收为1.58亿元，同比大幅下降46.2%。归母净利润为0.24亿元，同比下降66.1%。扣非归母净利润为0.17亿元，同比下降72.0%。 核心原因： 业绩下滑的主要原因是国家高值耗材带量采购政策的实施，导致公司相关产品售价下降。 集采应对策略与市场拓展 面对集采带来的挑战，春立医疗积极调整策略，并取得了阶段性成果，同时着力加强营销体系建设。 关节集采接续采购： 2024年5月，公司在关节集采接续采购中，髋膝关节产品系统全线中标，确保了市场份额。 脊柱集采： 在2023年的脊柱集采中，公司8个产品系统均成功中标，目前正处于落地执行阶段。 运动医学集采： 2023年11月，公司运动医学产品在天津开标的集采中全线中标，并且需求总量占比有所提升，显示出其在该领域的竞争力。 营销网络建设： 公司正积极推进营销网络建设，旨在进一步提高市场占有率，以适应集采后的市场新格局。 研发投入与新产品布局 春立医疗持续重视研发投入，不断丰富产品线，提升核心竞争力，以应对多元化的市场需求和集采挑战。 研发投入： 2024年上半年，公司研发投入达到0.68亿元，研发费用率为17.8%，同比提升4.0个百分点，显示出公司对创新的持续投入。 关节领域新突破： 在关节领域，公司成功获批股骨头重建棒和钽金属填充块上市。值得一提的是，公司成为国内首家拥有化学气相沉积制造多孔钽金属植入物的企业，成功打破了国外在该领域的技术垄断。 脊柱领域进展： 在脊柱领域，公司取得了多孔型钽金属椎间融合器、枕颈胸后路内固定系统等产品的注册证。 运动医学领域拓展： 在运动医学领域，公司获得了3D打印钛合金带线锚钉、钽涂层带线锚钉等多个注册证。 全面产品线布局： 除上述核心领域外，公司在创伤、口腔、PRP（富血小板血浆）以及手术机器人等前沿领域也取得了丰富的研发成果，使得公司产品线更加全面和完善，有助于满足下游多元化需求并积极应对国家集采。 盈利预测调整与投资建议 基于2024年中报表现及集采影响，分析师对春立医疗的盈利预测进行了调整，但维持了“买入”评级。 预测调整： 根据2024年中报数据，分析师下调了公司2024-2026年的收入、毛利率和研发费用率假设，同时上调了销售费用率假设。 每股收益预测： 调整后，公司2024-2026年的每股收益（EPS）预测分别为0.71元、0.89元和1.00元，低于此前预测的0.87元、1.10元和1.36元。 投资评级与目标价： 尽管盈利预测下调，分析师仍维持给予公司2024年21倍PE估值，对应目标价为14.91元，并维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了集采后产品放量不及预期、研发进展不及预期、新产品放量不及预期以及市场竞争加剧等风险。 财务数据分析 公司主要财务信息和财务比率预测显示，短期承压后有望逐步恢复增长。 营业收入： 预计2024年营收增长5.9%至12.80亿元，2025年和2026年将加速增长至22.9%和19.2%，分别达到15.72亿元和18.74亿元，显示出集采影响后的恢复趋势。 归母净利润： 2024年归母净利润预计同比下降1.6%至2.73亿元，但2025年和2026年将分别实现24.5%和12.7%的增长，达到3.40亿元和3.84亿元。 毛利率与净利率： 毛利率预计从2023年的72.5%下降至2024年的71.1%，并在2025-2026年保持稳定。净利率预计从2023年的23.0%下降至2024年的21.4%，随后在2025年略有回升至21.6%，2026年为20.5%。 每股收益： 预计2024年每股收益为0.71元，2025年和2026年分别增至0.89元和1.00元。 估值比率： 市盈率（P/E）预计在2024年为15.3倍，随后在2025年和2026年分别下降至12.2倍和10.9倍，反映出盈利增长预期。 成长能力： 营业收入和归母净利润的增长率在2024年触底后，预计在2025年和2026年显著回升。 获利能力： 毛利率、净利率、ROE和ROIC在2024年略有下降后，预计在2025年和2026年保持稳定或有所改善。 偿债能力与营运能力： 资产负债率、流动比率、速动比率等指标保持在健康水平，应收账款周转率和存货周转率等营运能力指标也相对稳定。 总结 挑战与机遇并存 春立医疗在2024年上半年受国家带量采购政策影响，业绩短期内面临显著压力，营收和净利润均出现同比下滑。这反映了高值耗材市场在政策调整下的普遍挑战。然而，公司通过积极参与集采并成功中标，有效巩固了其在关节、脊柱和运动医学等核心产品线的市场地位，展现了其在政策环境变化下的适应能力。 长期价值展望 尽管短期盈利预测有所下调，但春立医疗持续的研发投入和新产品获批，特别是在多孔钽金属植入物领域打破国外垄断，显著增强了其产品竞争力和技术领先优势。结合其积极的营销网络建设，公司有望在集采后的市场新阶段逐步消化政策影响，实现业绩恢复和持续增长。分析师维持“买入”评级和目标价，表明市场对春立医疗作为国产人工关节龙头的长期发展潜力持乐观态度。

中心思想 依沃西临床数据超预期，驱动康方生物价值重估 康方生物（9926.HK）公布的依沃西（AK112）HARMONi-2期中分析数据显示，其在治疗一线PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）方面，与帕博利珠单抗（K药）头对头对比，展现出显著优于市场预期的无进展生存期（PFS）获益和优秀的安全性。这一突破性数据不仅使依沃西成为首个头对头击败K药的疗法，更预示其有望成为一线PD-L1+ NSCLC的新一代标准疗法，具备巨大的全球市场潜力。浦银国际基于此上调康方生物目标价至65港元，并维持“买入”评级。 创新疗法市场潜力巨大，维持“买入”评级 依沃西的优异表现，尤其是在PFS数据上（mPFS达11.14个月，HR为0.51），以及在PD-L1中低表达和鳞癌患者中的应用潜力，显著提升了其商业化前景。结合公司下半年多项关键临床数据读出、医保谈判预期以及其他创新药的获批，康方生物的未来增长路径清晰。浦银国际认为，依沃西的显著PFS获益有望转化为总生存期（OS）获益，进一步巩固其市场地位，因此对公司未来发展持乐观态度。 主要内容 依沃西HARMONi-2临床数据显著超越预期 康方生物于2024年9月8日在WCLC大会上公布了HARMONi-2（AK112-303）期中分析数据，该试验旨在对比依沃西单药与帕博利珠单抗单药治疗一线PD-L1阳性NSCLC（PD-L1 TPS ≥ 1%）的疗效和安全性。 显著的PFS获益与优秀的安全性 在ITT人群中，中位数跟踪8.67个月后，依沃西组（n=198）较帕博利珠组（n=200）展现出显著的PFS获益。依沃西组的mPFS为11.14个月，而帕博利珠组为5.82个月，风险比（HR）为0.51，依沃西组PFS显著延长了5.3个月。此外，依沃西组的9个月PFS率为56%，显著高于帕博利珠组的40%。次要终点方面，依沃西组的客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR）分别为50%和89.9%，亦显著高于帕博利珠组的38.5%和70.5%。OS数据目前尚未成熟。 安全性方面，依沃西整体表现优秀。尽管依沃西组的≥3级治疗相关不良事件（TRAE）率（29.4%）和严重TRAE率（20.8%）略高于帕博利珠组（分别为15.6%和16.1%），但TRAE导致的停药比例（1.5%）和死亡比例（0.5%）均低于帕博利珠组（分别为3%和1%）。最常见的≥3级TRAE包括高血压（依沃西5.1% vs. K药0.5%）、蛋白尿（3.0% vs. 0%）等VEGF相关不良反应。值得注意的是，依沃西组的≥3级免疫相关不良反应（irAE）率（7.1%）低于帕博利珠组（8%）。在过往VEGF药物副作用较大的鳞状非小细胞肺癌亚组中，依沃西的≥3级TRAE率（22.2%）仅略高于帕博利珠组（18.7%），严重TRAE率（18.9%）与帕博利珠组（18.7%）相当，且停药比例及死亡比例甚至低于帕博利珠组，显示出令人印象深刻的安全性。 各亚组分析结果一致，全面展现疗效优势 依沃西在所有关键亚组分析中均显示出与整体ITT人群一致的显著PFS获益。具体数据包括： PD-L1 TPS≥50%（占总人数约42%）亚组的PFS HR为0.46。 PD-L1 TPS 1-49%亚组的PFS HR为0.54。 鳞癌亚组（占总人数约45%）的PFS HR为0.48。 非鳞癌亚组的PFS HR为0.54。 有/无肝转移（肝转移人群占约13%）亚组的PFS HR分别为0.47/0.53。 有/无脑转移（脑转移人群占约18%）亚组的PFS HR分别为0.55/0.53。 这些数据表明依沃西的疗效具有广泛适用性，不受PD-L1表达水平或特定转移情况的影响。 创新疗法市场潜力广阔，全球布局加速 依沃西的HARMONi-2数据不仅在中国市场具有重要意义，其全球市场潜力也备受关注。 头对头击败K药，具备全球市场潜力 依沃西是目前为止首个在头对头试验中击败帕博利珠单抗的疗法。考虑到其PFS获益甚至高于K药联合化疗在鳞癌及非鳞癌中的mPFS（分别为8个月和9个月），浦银国际认为依沃西的PFS获益有潜力转化为OS获益，有望成为一线PD-L1+ NSCLC的新一代疗法。尽管HARMONi-2是中国临床3期试验，但鉴于PD-(L)1治疗效果在非亚洲和亚洲人群中差异不大（例如，帕博利珠单抗单药全球三期试验和中国三期试验的mPFS分别为5.6个月和6.3个月），依沃西显著的PFS获益具备扩展到全球人群的潜力。 广泛适应症覆盖与未来临床布局 依沃西在PD-L1中低表达（TPS 1-49%）和高表达（TPS ≥ 50%）的NSCLC病人群体中均显示出明显的PFS获益。目前帕博利珠单抗单药主要用于PD-L1高表达患者，而PD-L1中低表达群体主要依靠与化疗联用（mPFS为9.2个月）。依沃西单药疗法在PD-L1中低表达人群中具备巨大潜力。此外，考虑到依沃西在鳞癌中优秀的安全性，其在该适应症中的应用潜力也值得期待。 在未来临床计划方面，海外市场，基于HARMONi-2的积极结果，SUMMIT计划开展HARMONi-7研究，评估依沃西单抗对照帕博利珠单抗在一线PD-L1高表达（PD-L1 TPS ≥ 50%）NSCLC的全球3期临床试验，这是SUMMIT继EGFRm nsq-NSCLC和1L sq-NSCLC之后开展的第三项全球3期试验。国内市场，依沃西EGFRm NSCLC适应症已获批，1L PD-L1+ NSCLC已于2024年7月递交NDA，有望于2025年上半年获批（管理层表示NMPA获批决定无需等待OS数据成熟）。此外，1L sq NSCLC、1L BTC和1L PD-L1+ HNSCC的临床3期试验正在进行或已启动，1L PC的3期试验也在筹备中。 康方生物未来催化剂丰富，财务展望积极 康方生物在2024年下半年有望迎来多项关键事件，进一步推动公司价值增长。 多项关键数据读出与医保谈判预期 下半年，公司预计将有多个临床试验数据读出，包括： 依沃西（PD-1/VEGF）：中国3期AK112-303/HARMONi-2试验（1L PD-L1+ NSCLC）期中分析数据（已完成），2期AK112-205试验（单用或联用）肺癌新辅助数据（已完成），2期AK112-206试验（AK112±AK117）1L CRC数据，2期AK117-203试验（AK112+AK117+化疗）1L TNBC数据，以及2期AK117-201试验（AK112+AK117+化疗）1L PD-L1+头颈鳞癌数据（预计2024年第四季度）。 卡度尼利（PD-1/CTLA-4）：中国3期1L CC数据读出（预计2024年第四季度）。 此外，卡度尼利和依沃西将参加2024年底的医保谈判，若能成功被纳入，将极大促进两款药物的放量。伊努西单抗（AK102, PCSK9）和依若奇单抗（IL-12/IL-23）也有望于2024年下半年获批。 财务预测与投资评级调整 根据依沃西更新的研发数据，浦银国际上调了其1L PD-L1+ NSCLC及1L sq-NSCLC的成功概率（POS），并略微上调了未来潜在里程碑收入预测。基于DCF模型（WACC：9.4%，永续增长率：3%），目标价由原来的63港元上升至65港元，潜在升幅为16%。公司预计2024年营业收入为2,392百万元人民币，2025年和2026年将分别增长至3,566百万元和5,428百万元人民币。归母净利润预计在2024年和2025年仍为亏损，但2026年有望实现1,415百万元人民币的盈利。浦银国际维持康方生物“买入”评级。主要投资风险包括商业化进度不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期、以及海外授权不顺利。 总结 康方生物的依沃西在HARMONi-2期中分析中展现出显著优于预期的PFS获益和优秀的安全性，成功头对头击败帕博利珠单抗，确立了其作为一线PD-L1+ NSCLC新一代疗法的潜力。该疗法在各亚组中均表现出一致的疗效优势，并具备全球市场拓展能力。随着多项关键临床数据在下半年陆续读出、医保谈判的推进以及其他创新药的获批，康方生物的未来增长前景广阔。浦银国际基于对依沃西商业化潜力的重新评估，上调目标价至65港元，并维持“买入”评级，以反映公司在创新药领域的领先地位和市场价值。

中心思想 依沃西HARMONi-2研究的里程碑意义 康方生物自主研发的全球首创PD-1/VEGF双特异性抗体依沃西，在HARMONi-2 III期临床研究中，单药一线治疗PD-L1表达阳性非小细胞肺癌（NSCLC）对比帕博利珠单抗（K药）单药，取得了全球首个显著阳性结果。这一突破性进展不仅验证了依沃西在疗效上的优越性，更在全球肺癌治疗领域树立了新的标杆，预示着康方生物在肿瘤免疫治疗市场中的强大竞争力。 多元化产品管线与强劲增长潜力 除了依沃西的亮眼表现，公司核心产品卡度尼利在2024年上半年实现了7.1亿元的收入，并持续拓展一线宫颈癌及一线胃癌等适应症。依沃西上市首月即实现1亿元收入，展现出强劲的市场导入能力。同时，公司在肿瘤及自免领域持续推进多项创新产品的临床开发，构建了多元化的产品管线，为未来业绩的持续增长提供了坚实基础。预计2024-2026年收入将分别达到25.8亿元、42.4亿元和60.4亿元，显示出显著的增长潜力。 主要内容 HARMONi-2研究取得突破性进展 依沃西单药一线治疗NSCLC显著优于K药 2024年9月8日，康方生物在世界肺癌大会上公布了依沃西单药对比帕博利珠单抗单药一线治疗PD-L1表达阳性（TPS≥1%）的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）的注册性III期临床研究（HARMONi-2/AK112-303）的重磅数据。该研究是全球首个对比帕博利珠单抗取得显著阳性结果的随机、双盲、对照III期临床研究，具有里程碑意义。在疗效方面，依沃西组患者的中位无进展生存期（mPFS）为11.14个月，显著长于帕博利珠单抗组的5.82个月，PFS HR为0.51（P＜0.0001），具有统计学和临床双重显著性，表明依沃西将疾病进展或死亡风险降低了49%。依沃西还显著提高了患者的客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR），依沃西组的ORR为50.0%，高于帕博利珠单抗组的38.5%；DCR为89.9%，高于帕博利珠单抗组的70.5%，充分展现了依沃西高效的抗肿瘤效应。在不同PD-L1表达水平的亚组人群中，依沃西均显示出显著获益，其中PD-L1 TPS ≥50%人群的PFS HR达到0.46，疾病进展/死亡风险降低54%；PD-L1 TPS 1-49%人群的PFS HR达到0.54，疾病进展/死亡风险降低46%。 依沃西整体安全性优异，患者生活质量良好 依沃西的整体安全性表现优异。在鳞状非小细胞肺癌人群中，依沃西与帕博利珠单抗≥3级治疗相关不良事件（TRAE）发生率相当（22.2% vs 18.7%）。接受依沃西治疗的患者整体生活质量与接受帕博利珠单抗治疗的患者相当，这对于长期治疗的患者而言具有重要临床价值。 核心产品收入表现及适应症拓展 卡度尼利与依沃西市场表现强劲 康方生物的核心产品卡度尼利在2024年上半年实现了7.1亿元的收入，显示出其在市场中的稳固地位和持续增长潜力。依沃西于2024年5月获批上市，并在获批一周内实现首批发货，上半年收入达到1亿元，展现了其快速的市场导入能力和巨大的商业化潜力。 多项适应症拓展顺利推进 卡度尼利的一线宫颈癌及一线胃癌适应症临床进展顺利。2024年1月，卡度尼利联合化疗一线治疗G/GEJ腺癌的新适应症上市申请（sNDA）获得国家药品监督管理局（NMPA）受理。2024年4月，卡度尼利联合化疗联合或不联合贝伐珠单抗一线治疗持续、复发或转移性宫颈癌的sNDA也获得NMPA受理，进一步拓宽了其市场覆盖范围。 创新管线持续推进，覆盖多领域 肿瘤领域多项临床试验进展 公司持续推进肿瘤领域的创新产品开发。普洛西（VEGFR-2）联合卡度尼利和化疗用于一线治疗失败的晚期G/GEJJ的III期临床试验已成功入组首例受试者。AK117联合阿扎胞苷一线治疗骨髓增生异常综合症（MDS）的全球多中心II期临床试验正在积极入组中。AK117联合AK129（PD-1/LAG-3）治疗经典型霍奇金淋巴瘤的I期临床试验已获得国家药品审评中心（CDE）批准开展，进一步丰富了肿瘤免疫治疗管线。 代谢及自免领域新药审评进展 在代谢及自免领域，用于治疗原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症，以及杂合子型家族性高胆固醇血症的药物伊努西单抗，以及治疗银屑病的药物依若奇单抗的上市申请（NDA）正处于审评阶段，有望在未来为公司带来新的增长点。 盈利预测与增长潜力 收入与利润预期显著增长 随着公司研发管线的逐步落地和商业化进程的加速，康方生物的业绩长期增长动力充足。预计公司2024年、2025年和2026年的营业收入将分别达到25.8亿元、42.4亿元和60.4亿元，呈现出强劲的增长态势。尽管2024年归属母公司净利润预计为-3.65亿元，但随着核心产品销售放量和新药上市，预计2025年和2026年净利润将分别恢复至12.82亿元和27.96亿元，实现显著的盈利能力提升。 风险提示 报告提示了研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期以及政策风险等潜在风险，投资者需予以关注。 总结 康方生物凭借其全球首创PD-1/VEGF双特异性抗体依沃西在HARMONi-2 III期临床研究中取得的突破性成果，确立了其在非小细胞肺癌一线治疗领域的领先地位。依沃西对比K药在mPFS、ORR和DCR等关键指标上均展现出显著优越性，且安全性良好，预示着巨大的市场潜力。同时，公司核心产品卡度尼利上半年收入7.1亿元，并积极拓展多项适应症；依沃西上市首月即实现1亿元收入，商业化进程顺利。公司在肿瘤、代谢及自免领域拥有丰富的创新产品管线，多项临床试验和上市申请正在稳步推进，为未来的持续增长奠定了坚实基础。尽管短期内面临研发和商业化风险，但基于强劲的产品管线和市场表现，公司预计未来三年收入将实现高速增长，盈利能力有望显著提升，展现出长期投资价值。

　　江苏吴中(600200) 　　投资要点： 　　扣非归母净利润显著改善。公司24H1营收12.07亿元/yoy+9.62%，归母净利润为0.24亿元/yoy-10.75%，扣非归母净利润为0.11亿元/yoy+417.83%。单Q2营收5.03亿元/yoy+2.92%，归母净利润为0.19亿元/yoy+2679.03%，扣非归母净利润为0.13亿/yoy+418.51%。24H1毛利率为29.15%/yoy+1.23pct，净利率为2.03%/yoy-0.36pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为17.4%/4.89%/1.70%，同比变化为yoy-0.13pct/+0.12pct/+0.15pct。24H1扣非归母净利润显著改善主要系：公司医美板块聚乳酸面部填充剂AestheFill艾塑菲于2024年4月正式上市销售，医美板块实现毛利6640.74万元。 　　引领高端医美创新，构筑研发与市场双驱动发展。24H1公司在医美板块的成果如下：1）快速推进AestheFill艾塑菲的销售推广工作。2024年4月，公司召开AestheFill艾塑菲首发机构发布会，观看直播人数高达208.2万人，曝光人数达到约1200万人。2024年6月，公司于中国苏州举办AestheFill艾塑菲全国品牌上市峰会，进一步加强在医美业界的品牌影响力。2）加大研发投入，以合成生物技术平台为核心发展新质生产力，公司持续深耕重组胶原蛋白领域，依托中凯生物制药厂在重组蛋白药物领域的研发和产业化基础，并通过多元化手段积极引进外部的前沿技术。3）快速组建经验丰富、执行能力一流的研产销团队。24H1公司围绕研发、生产、营销三个环节不断引入高端人才。4）深入推进全管线产品平台战略，通过多元化手段持续扩充产品管线。2024年6月，吴中美学与北京丽徕科技有限公司签署了投资协议，并取得丽徕科技注射用透明质酸钠-多聚脱氧核糖核苷酸（简称“PDRN”）复合溶液产品的独家权益。 　　公司具备三大核心优势。1）研产销全产业链优势：吴中医药已构建起一个涵盖基因药物、化学药物与现代中药的研发、生产和销售的全产业链，并形成了以抗感染类/抗病毒、免疫调节、抗肿瘤等为核心的产品群。同时，公司具备自营终端、配送、招商、OTC、电商等多种销售模式，销售渠道覆盖全国。2）品牌优势：悠久的企业历史和深厚的文化沉淀构成了江苏吴中稳固的市场地位及品牌优势，拥有广泛的客户基础和较高的市场影响力。3）管控优势：公司以信息化系统为支撑，扁平管理模式，集中发挥管控优势，提升公司管理运营效率和市场竞争力。 　　盈利预测与投资建议 　　考虑到公司医药业务增长略不及预期，医美上市后表现良好，我们下调对公司2024-2026年收入的预期为27.37/32.57/38.83亿元（前值24-25年的预期为28.70/33.50亿元），调整归母净利润为1.17/2.51/3.85亿元（前值24-25年的预期为1.21/2.01亿元），对应PE为51/23/15倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业竞争加剧，新产品上市不及预期，医美消费需求不及预期。

　　威高骨科(688161) 　　核心观点 　　业绩正逐步走出集采影响，二季度营收环比增长16%。2024年上半年公司实现营收7.51亿（-6.81%），归母净利润0.93亿（-16.67%），扣非归母净利润0.89亿（-16.70%），下降原因主要是脊柱产品集采前后的价格降幅导致。单二季度公司实现营收4.03亿（-3.12%），环比增长15.73%，归母净利润0.58亿（+230.47%），环比增长66.80%，业绩开始呈现环比提升趋势，下半年有望持续向好。 　　各产品线均实现销量、手术量和市场份额的持续增长，关节业务线快速放量。2024年上半年脊柱线实现收入2.2亿，其中二季度环比增长12%，下半年随着脊柱囊袋和椎体支架新产品上市，脊柱线增速预计会进一步加快。创伤线实现收入1.2亿，其中二季度环比增长33%，公司针对性地完善物流布局，并加强与其他产品线的协同。关节线实现收入2.3亿，上半年完成的接续采购中，公司主要产品组套相比于上一轮集采中标价均有提升，续约集采执行后，公司关节线的整体收入和毛利率水平将得到进一步提升。新业务线表现较为亮眼，上半年运动医学产线实现收入1880万，其中二季度环比增加4倍，PRP销售收入约1亿，量子医疗收入约1700万。上半年公司积极布局海外市场，建立专业的海外市场团队，积极推动东南亚市场重点渠道建设，启动巴西、沙特、迪拜、泰国等11个国家的产品注册。 　　盈利能力逐季回升，经营现金流保持健康水平。2024年上半年公司毛利率为64.1%（-7.2pp），部分由于脊柱产品在去年同期主要执行集采前价格。销售费用率37.1%（-4.6pp），销售费用同比下降17.1%；研发费用率8.5%（+0.8pp），管理费用率5.4%（+2.0pp）。净利率为12.8%（-1.0pp），其中24Q1为10.3%，24Q2为15.0%，分季度看盈利能力已明显改善。上半年经营性现金流量净额为1.44亿（+148.45%），经营现金流与净利润的比值达155%，保持健康水平。 　　投资建议：公司是平台化发展的国产骨科龙头，实现了脊柱、创伤、关节和运动医学的全面覆盖，积极开拓组织修复和脊柱微创业务，集采趋势下公司快速提升市场份额，巩固龙头地位。考虑宏观环境和政策影响，调整盈利预测，预计2024-26年收入为14.74/17.62/20.36亿（原为14.93/17.39/19.81亿），同比增长14.8%/19.6%/15.5%；归母净利润为2.22/2.92/3.43亿元（原为2.20/2.75/3.20亿），同比增长97.6%/31.4%/17.6%，当前股价对应PE为40.0/30.5/25.9倍，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：关节/脊柱产品放量低于预期；医疗事故风险；市场竞争风险。

　　爱尔眼科(300015) 　　核心观点 　　上半年利润增速亮眼，收入实现平稳增长。2024H1公司实现营业收入105.45亿元，同比增长2.9%，在消费景气度不足的环境中依然实现收入平稳增长；实现归母净利润20.50亿元，同比增长19.7%，利润增长的亮眼表现彰显出公司业务盈利能力的稳健。预计随着国内消费回暖，眼科医疗服务的需求将逐渐回升，看好公司业务长期发展韧性。其中，24Q2公司实现收入53.49亿元，同比增长2.3%；归母净利润11.50亿元，同比增长23.5%；扣非归母净利润11.30亿元，同比增长16.5%。 　　门诊量及手术量持续提升，带动各项业务实现同比增长。24H1实现门诊量794.07万人次，同比增长9.2%；手术量64.99万例，同比增长6.9%。分业务来看，屈光项目收入41.55亿元（+3.2%），白内障项目收入17.35亿元（+3.6%），眼前段项目收入9.12亿元（+4.8%)，眼后段项目收入7.20亿元（+5.1%），视光服务项目收入23.71亿元（+3.1%）。预计随着各类眼科手术渗透率的提升及国内眼科医疗服务需求的提振，公司各项业务有望保持稳健增长。分地区来看，中国/欧洲/东南亚/美国分别实现收入92.43/10.17/1.87/0.22亿元，同比+1.7%/+16.4%/+4.6%/-11.2%。公司依靠重点区域“高地布局”战略拓展海外市场，结合国内分级连锁发展模式，逐步构成全球协同发展的战略格局。 　　费用率略有提升，利润率维持稳定。24H1公司销售费用率10.6%（+0.4pp）主要因新收购医院的科普活动及人员薪酬费用增加；管理费用率13.5%（+0.6pp）；研发费用率1.4%；财务费用率1.0%（+0.9pp），主要因汇兑损益波动。24H1公司毛利率为49.4%，同比基本持平，净利率为20.9%（+2.1pp）。2024H1公司经营性现金流净额28.4亿元（-15.6%），截至2024年6月末，公司账面货币资金达54.6亿元，有充足的现金储备用于医院改扩建和市场扩张。 　　风险提示：并购整合进度不达预期、医疗事故风险、市场竞争加剧风险。投资建议：公司是国内眼科医疗服务领域的龙头公司，通过分级连锁模式迅速扩张，“内生+外延”共同支撑业绩增长。考虑宏观环境影响，小幅下调盈利预测。预计2024-2026年营业收入216.48/249.89/285.92亿元（原为232.81/269.03/308.13亿元），同比增速6.3%/15.4%/14.4%；归母净利润37.47/45.14/54.00亿元（原为40.63/48.90/58.48亿元），同比增速11.5%/20.5%/19.6%。当前股价对应PE=23.7/19.7/16.5倍，维持“优于大市”评级。

　　金域医学(603882) 　　核心观点 　　二季度营收环比增长11%，信用减值损失影响表观业绩。2024年上半年公司实现营收38.81亿（-9.9%），归母净利润0.90亿（-68.53%），扣非归母净利润0.74亿（-72.8%）。业绩表观大幅下滑主要是由于常规检测需求增长速度不及预期，固定成本投入较高，导致规模效应不及预期，另外由于部分应收账款回款周期较长，导致对应的信用减值损失金额较大。单二季度实现营收20.40亿（-6.9%），环比增长10.8%；归母净利润1.08亿，环比24Q1大幅改善。 　　高端技术平台和三级医院收入占比双双提升，创新项目高速放量。2024年上半年公司高端技术平台收入占比达54.0%（+1.0pp），三级医院收入占比近45.8%（+5.8pp），公司通过与一批顶级三级医院达成产学研全面合作，深入推广区域检验中心共建服务模式，进一步夯实“顶天立地”的业务格局。公司持续发挥以临床与疾病为导向的产品和技术优势，上半年感染tNGS系列、呼吸道多种病原体核酸组合、血液肿瘤全转录组测速RNA-seq等项目均实现翻倍以上增长，同时公司进一步聚焦重点产品开发及优化，上半年推出92项新项目，包括血流感染靶向测序（Meta Blood）、血液阿尔茨海默病P-tau217蛋白检测等。公司坚持医检主航道，大力强化内部运营管理，运用数智力量推动创新融合，构筑成本效率优势。 　　季度毛净利率环比提升，销售和管理费用率同比略有上升。2024年上半年公司毛利率为34.8%（-4.0pp），24Q2毛利率为37.2%，环比增长5.1pp。公司推进供应链集中化采购，在多个学科启动产能集中计划。销售费用率11.7%（+0.5pp），管理费用率8.1%（+1.3pp），研发费用率5.1%（-0.8pp）。24H1净利率0.9%（-2.3%），信用减值损失为2.96亿，经模拟计算经营层面净利率已达8.7%，预计公司常规检测的盈利能力已在快速恢复。 　　投资建议：金域医学基于高强度的自主研发和产学研一体化，每年推出数百项创新项目，高端技术平台的不断完善和“医检4.0”数字化转型战略落地将驱动公司盈利能力稳健提升。综合考虑应收账款坏账计提、行业环境和监管政策影响，下调收入和盈利预测，预计2024-26年收入85.89/95.31/104.94亿（原为97.30/112.90/130.39亿），同比增长0.6%/11.0%/10.1%；归母净利润为4.54/8.73/10.92亿（原为8.69/10.76/13.22亿），同比增长-29.4%/92.3%/25.1%，当前股价对应PE为28.5/14.8/11.8x，中长期配置价值凸显，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：应收账款坏账计提风险；行业竞争加剧风险；政策变动风险。