新华医疗(600587) 　　主要观点： 　　事件： 　　2024年10月30日，公司发布2024年三季报业绩。报告期内，公司实现营业收入74.23亿元（同比+1.45%），归母净利润6.17亿元（同比+6.63%），扣非净利润6.07亿元（同比+9.36%）；单三季度，公司实现营业收入22.37亿元（同比-0.32%），归母净利润1.33亿元（同比+10.65%），扣非净利润1.33亿元（同比-7.10%）。 　　点评： 　　聚焦“医疗器械+制药装备”，前三季度控费良好 　　公司继续坚持“调结构、强主业、提效益、防风险”的发展方针，聚焦主业，集中优势重点发展医疗器械和制药装备。截至2024年10月30日，公司年内总计获批二类/三类医疗器械注册证10余个，其中包括可吸收外科缝线、X射线计算机体层摄影设备、荧光内窥镜冷光源、复合疝修补补片等高端设备及高值耗材产品，表明公司坚定聚焦主业的发展思路不变。2024Q1-3公司销售毛利率/销售净利率维持26.31%/8.54%，同比变化-1.37pct/0.26pct；毛利率下降主要系公司制药装备板块行业承压及毛利率下降所致，净利率提升主要系公司落实降本增效措施。 　　看好医疗设备更新落地带来增收放利预期 　　2024年3月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》（简称《行动方案》），随后各地陆续制定发布具体实施方案。我们认为，随着2023年医疗反腐叠加2024年《行动方案》下形成的“采购观望”，国内公立医疗机构积压了大量未满足的采购需求亟待释放。我们认为随着9月以来采购需求回暖，公司的放疗及影像设备（医用电子直线加速器、大孔径螺旋CT、数字化X射线影像系统）将直接受益于医疗设备更新政策落地，看好公司24Q4/25Q1增收和放利预期。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们预计公司2024-2026年营业收入有望分别实现106/113/120亿元（调整前110/120/130亿元），同比增长5.4%/7.1%/6.4%；归母净利润分别实现7.7/8.6/9.5亿元（调整前8.3/10.5/12.7亿元），同比增长 　　17.5%/12.4%/9.7%；对应EPS为1.27/1.42/1.56元；对应PE倍数为14/12/11X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　采购政策带来的波动，设备更新不及预期，制药装备行业竞争加剧。

　　贵州三力(603439) 　　投资要点： 　　并表汉方，收入利润高增长。 　　2024年Q1-Q3：公司实现营收14.5亿，同比增长49%；实现归母净利润1.9亿，同比增长23%；实现扣非归母净利润1.9亿，同比增长22%。 　　2024年Q3：公司实现营收5亿，同比增长56%；实现归母净利润0.8亿，同比增长35%；实现扣非归母净利润0.7亿，同比增长32%。 　　发布股权激励草案，做大营收与发展大品种志在必得。 　　2024.10.8，贵州三力公布《2024年限制性股票股权激励计划（草案）》，以7.5元/股的价格拟向激励对象授予的股票总量为523万股，占激励计划草案公告日公司股本总数40,980.2216万股的1.2762%。激励对象为公司高级管理人员、中层管理人员。 　　2025/2026/2027年股权激励计划公司层面业绩考核指标为：1)中成药营业收入（含税）考核触发值分别为：28/32/36亿元；目标值分别为：31/36/40亿元；2)过亿品种数量分别为：5/6/7个；3)营业收入增长率不低于对标企业均值。 　　三季度公告分红规划、回购计划、不减持承诺，三重利好体现公司发 　　展信心。 　　2024.9.12，公司同时公告分红规划、回购计划、不减持承诺。1）分红：未来三年（2024年~2026年）：公司同时满足下列条件①—⑤时应当进行现金分红，且每年以现金形式分配的利润不少于当年实现可供分配利润的50%。①公司该年度实现的可供分配利润为正；②公司的累积可供分配利润为正；③审计机构对公司的该年度财务报表出具标准无保留意见的审计报告；④公司不存在影响利润分配的重大投资计划或重大现金支出等事项；⑤公司资金充裕，盈利水平和现金流量能够维持公司后续持续经营及长期发展。2）回购：公司拟以0.8~1.2亿回购股份，用于员工持股计划或股权激励，回购价格上限17.85元/股，预计占公司总股本的比例为1.09%~1.64%；3）不减持：公司控股股东、实际控制人张海先生自愿承诺，自2024年9月13日起18个月内，不以任何方式主动减持其直接持有的公司股份。 　　盈利预测与投资建议 　　我们维持原盈利预测，预测2024/2025/2026年公司营收分别为24.07/29.48/35.68亿元，增速为47%/22%/21%。2024/2025/2026年公司净利润分别为3.54/4.22/5.06亿元，增速为21%/19%/20%，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售和推广不及预期风险，重点产品受集采等政策影响降价风险，研发失败或进度不及预期风险，原材料价格波动的风险。

　　金域医学(603882) 　　事件：公司发布2024年三季度报告，2024年1~9月实现营业收入56.19亿元（-10.95%），归母净利润0.94亿元（-83.71%），扣非净利润0.78亿元（-77.23%），经营性现金流3.12亿元（-38.58%）。2024Q3实现营业收入17.38亿元（-13.15%），归母净利润0.04亿元（-98.56%），扣非净利润0.03亿元（-94.62%）。 　　24Q3收入低于此前预期，静待常规检测需求恢复：2024Q3公司表观收入同比下滑，主要是常规检测需求增长速度不及预期，即院端诊疗量及检验标本外送仍受到行业经营环境变化影响，另一方面，2023年同期仍有一部分CRO相关收入。同时，由于前期固定成本投入较大，导致公司经营杠杆效应有所下降，2023Q3公司毛利率为36.04%（同比+1.57pct/环比-1.13pct），经测算单季度经营性净利率回落至约6.3%（2024Q3公司信用减值损失约为1.25亿元，考虑税盾15%则当季经营性净利润约1.1亿元）。尽管截至2024Q3外部经营环境仍有波动，但公司经营保持稳健、资产负债率极低（2024Q3为27.01%）、现金流保持正向，预期后续随着国内院端诊疗量逐步修复，带动常规检测需求进一步释放，公司经营有望恢复高质量增长。 　　应收账款回款节奏明显改善，化债预期下有望进一步提速：截至2024Q3，公司应收账款净值余额51.16亿元，累计计提坏账准备约13亿元（预计大部分为新冠核酸检测相关）。2024年Q1/Q2/Q3公司信用减值损失分别为1.40/1.56/1.25亿元，Q3单季度新增减值计提绝对额环比下降，且剩余应收账款原值余额较2024Q2减少约3.2亿元，表明随着现金流管理力度加强，公司应收账款回款进度明显改善。此外，2024年10月12日，财政部新闻发布会提出“加力支持地方化解债务风险”、“安排对地方转移支付超10万亿”、“一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务”等内容，基于多项化债政策持续推进的预期，我们认为公司应收账款回款节奏有望再提速，助益表观业绩企稳修复。 　　坚持长期主义行稳致远，丰富企业内核促进精益运营：公司内部运营管理不断强化，巩固成本效率的同时推动融合创新，持续构建各项核心能力。2024年1-9月公司新增合作精准中心25家，新增产学研合作及疾病联盟20项；公司营销、供应链、服务、管理等领域的数字化转型变革项目落地均取得实效，管理效率稳步提升；公司持续深挖医检大数据潜力，已在广州数据交易所上线4项产品。公司坚持医检主航道、坚持长期主义和创新发展两大核心发展理念，尽管短期经营仍受外部环境的扰动，但愈发积淀的核心能力正为公司未来成长打下坚实基础。 　　投资建议：金域医学作为国内ICL头部企业，有望借助技术及规模优势充分受益，看好公司医检主业常规业务高速增长。考虑到外部环境仍有待修复，以及应收账款减值计提对利润影响仍有一定不确定性，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测至2.44/7.59/12.55亿元，同比-62.01%、+210.32%、+65.50%，EPS分别为0.52/1.62/2.68元，当前股价对应2024-2026年PE 61/20/12倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：检验服务降价超预期的风险、应收账款回款进度不及预期的风险、行业竞争持续加剧的风险、院端诊疗量恢复不及预期的风险。

中心思想 短期业绩承压与宏观环境改善 泰格医药2024年第三季度业绩受到多重因素扰动，导致短期内收入和归母净利润同比显著下降，低于市场预期。主要原因包括2023年国内新增订单下滑导致临床工作量减少、国内临床运营新签订单平均单价下降以及人民币升值带来的汇兑损失。然而，报告指出Q3业绩环比有所改善，经营性净现金流环比显著提升，且在国内外创新药政策支持力度加大和宏观环境向好的背景下，预计新鲜订单有望持续增加，为后续业绩改善奠定基础。 投资评级与未来展望 尽管短期业绩承压，分析师维持了对泰格医药的“增持”评级，并根据行业平均估值上调了目标价。这反映了市场对公司长期发展潜力的信心，认为2023年的扰动因素将逐步消化，2024年政策及投融资环境的改善将推动新鲜订单数量及金额的进一步增长。公司通过持续改善控费能力，预计在外部环境好转的叠加效应下，业绩有望在2024年第四季度及2025年持续改善。 主要内容 三季报业绩概览与评级调整 泰格医药2024年前三季度（Q1-3）实现收入50.68亿元，同比下降10.32%；归母净利润8.13亿元，同比大幅下降56.72%；扣非净利润8.92亿元，同比下降25.56%。业绩表现低于预期。鉴于此，分析师下调了2024-2026年的预测EPS至1.45/1.79/2.22元（原预测为2.00/2.23/2.60元）。尽管预测下调，但基于行业平均估值，给予2025年PE 40X，目标价上调至72.25元，并维持“增持”评级。 Q3业绩承压因素分析 2024年第三季度单季收入为17.09亿元，同比下降11.87%，环比略有增长0.67%。归母净利润3.21亿元，同比下降34.74%，环比增长24.36%；扣非净利润2.52亿元，同比下降37.83%，环比下降25.35%。利润同比下降明显，主要归因于： 临床工作量下滑： 2023年国内新增订单金额有所下滑，导致2024年Q3临床工作量相应减少。 新签订单单价下降： 2023年下半年受国内竞争格局影响，国内临床运营新签订单平均单价有所下滑。 汇兑损失： 海外业务体量持续提升，2024年Q3人民币升值导致海外应收账款产生较大汇兑损益。 归母及扣非净利润环比趋势差异较大，主要由于大额存单收益计入投资收益导致经营性利息收入减少及非经营性投资收益增加。 经营效率与现金流改善 公司在第三季度期间费用率环比略有改善，销售费用率为2.55%，环比下降0.69个百分点；管理费用率为10.64%，环比下降1.12个百分点，显示出控费能力的提升。经营性净现金流在2024年Q3达到4.01亿元，较Q2的0.33亿元显著改善，表明公司经营活动现金回流状况良好。预计2024年Q4上述负面影响将边际减弱，叠加持续改善的控费能力，业绩有望环比持续改善。 市场环境与订单增长前景 2024年以来，宏观环境呈现积极信号：跨国药企在中国保持稳定的研发投入，国内药企海外授权交易活跃，国内创新药政策环境支持力度持续加大。这些因素共同促进了跨国药企在国内以及中国药企、生物科技公司及其合作伙伴在海外的临床需求增加。报告预计，新鲜订单将延续2024年上半年趋势持续实现增长。考虑到2023年扰动逐步消化以及2024年政策及投融资环境的逐步改善，预计2024年Q4及2025年新鲜订单数量及金额有望进一步增加。 总结 泰格医药2024年第三季度业绩短期承压，主要受国内订单下滑、单价下降及汇兑损失等多重因素扰动。然而，公司经营性净现金流环比显著改善，控费能力有所提升。在国内外创新药政策利好和投融资环境回暖的背景下，预计新鲜订单将持续增长，为公司未来业绩改善提供动力。分析师维持“增持”评级，并上调目标价，体现了对公司长期发展潜力的信心。公司面临的催化剂包括新鲜订单持续增加和融资环境改善，同时需关注政策和汇率波动风险。

中心思想 国内市场短期承压，国际业务强劲增长 迈瑞医疗2024年前三季度业绩显示，尽管国内市场受招投标放缓及非刚性医疗需求疲软影响，短期内面临压力，但国际市场表现强劲，实现了高速增长。公司通过高端战略客户和中大样本量实验室的持续突破，以及动物医疗、微创外科、AED等种子业务的放量，有效对冲了国内市场的波动。 长期投资价值稳固，盈利能力持续优化 报告强调，国内市场的短期波动不改迈瑞医疗的长期投资价值。公司在体外诊断、医学影像等核心产线持续取得突破，尤其在海外市场实现了本地化生产和客户拓展。同时，公司盈利能力保持稳定，毛利率和净利率表现良好，经营性现金流显著提升。随着全球医疗新基建浪潮和公司高端市场拓展的加速，预计未来盈利能力将进一步提升，保持稳健增长态势。 主要内容 业绩概览与区域市场表现 2024年前三季度业绩回顾 整体业绩表现： 2024年前三季度，迈瑞医疗实现收入294.8亿元，同比增长8.0%；归母净利润106.4亿元，同比增长8.2%（剔除汇兑损益影响后增速为11%）；扣非归母净利润104.4亿元，同比增长7.8%。 第三季度业绩： 2024年第三季度，公司收入为89.5亿元，同比增长1.4%；归母净利润30.8亿元，同比下降9.3%；扣非归母净利润30.6亿元，同比下降8.6%。第三季度业绩增速放缓主要受国内市场波动影响。 国内外市场表现分化 国内市场： 前三季度增长1.9%，其中第三季度下滑9.7%。主要原因在于公立医院招标低位运行以及非刚性医疗需求疲软，导致国内市场整体承压。然而，报告指出，自9月以来，医疗设备招标活动开始回暖，医疗专项债发行加速，预计部分设备更新项目即将启动招标，且财政部增量政策有望缓解医院资金压力，预示国内业务有望在第四季度持续向上，重回高增长态势。 国际市场： 前三季度增长18.3%，第三季度增长18.6%。主要受益于海外高端战略客户和中大样本量实验室的持续突破，以及动物医疗、微创外科、AED等种子业务的放量。 欧洲市场： 第三季度同比增长近30%，主要西欧国家均增长显著，预计全年有望维持高速增长。 发展中国家市场： 前三季度增长19%，第三季度增长超过20%。其中，以印度、印尼、澳大利亚为代表的亚太区第三季度增长达32%；以巴西为代表的拉美区第三季度明显加速，同比增长约25%。预计发展中国家市场全年有望保持快速增长。 产线发展与盈利能力分析 各产线业务进展 体外诊断产线： 前三季度增长20.9%，收入占比已达公司整体收入的39%，超过生命信息与支持产线。其中，化学发光业务增长超过20%。在国内市场，该产线前三季度增速仍有15%以上，收入占比接近国内整体的50%，化学发光业务市占率再次超越一家进口品牌，位居国内第三。在国际市场，公司已在8个国家启动部分体外诊断产品的本地化生产，覆盖欧洲、拉美、南亚、东南亚、中东非、独联体等地区，推动国际体外诊断产线前三季度增长超过30%，并突破近90家第三方连锁实验室，完成两条MT 8000流水线装机。 医学影像产线： 前三季度增长11.4%，其中超声高端及超高端系列增长超过30%，这两类产品收入占超声比重从去年的35%提升至41%。国际医学影像产线增速超过10%，并突破超过100家空白高端客户；国内医学影像产线前三季度增长超过10%。 生命信息与支持产线： 前三季度下滑11.7%，但其中微创外科业务增长超过45%。国际生命信息与支持产线增长超过10%，国内前三季度下滑超过20%，但由于国内整体市场规模出现更大幅度下滑，公司市占率显著提升。 盈利能力与营运效率 毛利率及净利率： 2024年前三季度公司毛利率为64.9%，同比下降1.2个百分点；销售净利率为36.3%，同比提升0.3个百分点。 期间费用率： 销售费用率同比下降2.2个百分点，管理费用率同比下降0.3个百分点，研发费用率同比下降0.4个百分点，财务费用率同比提升1.6个百分点。 经营性现金流： 2024年前三季度公司经营性现金流净额达110.7亿元，同比增长42.5%，占经营活动净收益比例为98.3%，同比提升明显。 营运能力： 应收账款周转率为8.55，同比略有下滑；存货周转率为2.34，同比略有提升。 未来展望： 预计2024-2026年，随着公司高端产品及高端市场占比逐步提升以及平台属性的增强，公司盈利能力仍有小幅提升趋势，经营费用率有望继续维持相对稳定。 盈利预测与风险提示 盈利预测与估值调整 盈利预测调整： 考虑到国内招投标放缓等外部因素导致公司2024年第三季度业绩略低于预期，分析师略微向下调整了公司盈利预测。 长期增长驱动： 尽管短期调整，但报告认为，全球医疗新基建浪潮带来的医疗器械需求释放、公司在海外及高端市场的拓展加速、以及新兴业务拓展逐步打开长期成长天花板，将推动公司2025-2026年持续保持较稳定的增长态势。 估值与评级： 预计2024-2026年公司EPS分别为10.53、12.76、15.38元。当前股价对应2024年PE为25.3倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险。 集采等带来产品价格下降风险。 新产品推广不及预期风险。 总结 迈瑞医疗2024年前三季度业绩显示，公司在国际市场表现强劲，有效对冲了国内市场因招投标放缓和非刚性需求疲软带来的短期压力。尽管第三季度国内收入有所波动，但国际业务的持续高速增长，尤其是在体外诊断和医学影像等核心产线的突破，以及高端客户和本地化生产的推进，彰显了公司的全球竞争力。公司盈利能力保持稳定，经营性现金流显著改善。展望未来，随着国内市场外部环境的边际改善和全球医疗新基建的推动，迈瑞医疗有望重回高增长态势，其长期投资价值依然稳固。分析师略微下调了短期盈利预测，但维持“买入”评级，并强调了公司在海外及高端市场的拓展和新兴业务的潜力。

中心思想 普门科技核心业务表现与市场展望 普门科技在2024年前三季度表现出稳健的业绩增长，尤其体外诊断（IVD）产线，特别是国际市场，实现了较快增长。公司通过产品结构优化，提升了高毛利产品占比，带动了整体盈利能力的显著提升。尽管临床医疗和皮肤医美业务短期面临压力，但公司已积极调整市场策略，并有望在未来逐步恢复增长。 盈利能力提升与估值调整 报告维持了对普门科技的“增持”评级，并基于设备招标恢复节奏的考量，对未来三年的EPS预测进行了微调。同时，参考可比公司估值，上调了目标价。这反映了市场对公司长期增长潜力和盈利能力的认可，尤其是在IVD国际市场拓展方面的积极进展。 主要内容 投资要点分析 维持增持评级与目标价调整 报告维持了对普门科技的“增持”评级。考虑到设备招标恢复节奏，分析师下调了2024年至2026年的EPS预测至0.95/1.14/1.37元（原预测为0.96/1.20/1.51元）。基于可比公司估值，给予2024年23倍PE，并将目标价上调至21.85元（上次预测为19.20元）。 业绩符合预期，盈利能力显著提升 公司2024年Q1-3实现营业收入8.57亿元，同比增长5.89%；归母净利润2.57亿元，同比增长25.62%；扣非净利润2.43亿元，同比增长29.11%。其中，Q3单季度实现营业收入2.67亿元，同比增长6.45%；归母净利润0.86亿元，同比增长21.51%；扣非净利润0.80亿元，同比增长29.01%。前三季度毛利率达到69.89%（同比提升3.48个百分点），净利率为29.89%（同比提升4.65个百分点），主要得益于产品结构优化和高毛利产品占比的提升。 IVD产线稳健增长，国际市场表现突出 2024年Q1-3，体外诊断业务收入达到6.78亿元，同比增长19%。其中国内市场收入4.42亿元，同比增长15%；国际市场收入2.37亿元，同比增长26%，显示出国际市场的强劲增长势头。 糖化业务快速增长： 预计糖化业务实现快速增长，主要由国际市场拉动。公司糖化系列产品在国际市场竞争力较强，随着高端机型的推出，有望进一步扩大市场份额。 电化学发光业务平稳增长： 预计电化学发光业务增长平稳，其中Q3增速环比回升。国内市场Q3开始推广流水线，有望逐步突破中高端医院，加速进口替代。国际市场拓展顺利，通过完善产品型号、补齐中速机型、推进试剂项目国际注册以及加强国际营销队伍建设，国际发光业务有望加速增长。 临床医疗和皮肤医美业务短期承压，有望逐步恢复 临床医疗业务： 受2023年高基数和医院招标进程放缓影响，临床医疗业务增长承压。公司聚焦全院智慧化VTE防治系统、疼痛康复、创面修复与治疗、外科领域进行产品和业务拓展。外科领域即将推出内窥镜新品并代理冷冻治疗产品，形成呼吸介入整体解决方案。随着行业招标恢复，临床医疗业务有望恢复增长。 皮肤医美产线： 公立医院招标流程放缓，民营医院消费环境承压，市场竞争激烈，导致业务增长放缓。公司正加大民医美机构直销业务拓展和新产品推出力度，有望恢复较快增长。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括新品上市和推广低于预期，以及产品集采降价风险。 总结 普门科技在2024年前三季度展现出良好的经营韧性，尤其在体外诊断（IVD）领域，通过国际市场的快速扩张和国内市场的稳健发展，实现了营收和利润的双重增长。产品结构优化显著提升了公司的盈利能力。尽管临床医疗和皮肤医美业务短期面临挑战，但公司积极调整战略，有望在未来逐步克服压力并恢复增长。分析师维持“增持”评级并上调目标价，反映了对公司长期发展潜力的信心。

　　联影医疗(688271) 　　United Imaging’s 9M24 revenue declined by 6.4% YoY to RMB6,954mn, with 3Q24revenue down by 25.0% YoY to RMB1.6bn. This downturn was primarily due to achallenging domestic market environment, marked by stringent industry regulationsand delays in equipment renewal projects. Attributable net profit in 9M24 decreasedby 36.9% YoY to RMB671mn, with net profit margin falling by 4.7 ppts. Despitethese near-term challenges, United Imaging maintained its R&D expenditures andactively pursued expansion in international markets, which impacted profitability inthe third quarter. Looking forward, as the implementation of equipment renewalprojects has gradually picked up pace, United Imaging's revenue and net profitmargins are expected to significantly improve in 2025E, in our view. 　　Robust overseas growth momentum. In 9M24, United Imaging’s overseasrevenue grew 36.5% YoY to RMB1,404mn, accounting for 20.2% (+6.35 ppts)of total revenue. This accelerated growth continued into the third quarter, withrevenues increasing by 51.7% YoY to RMB471mn. Strong performances werenoted across North America, the Asia-Pacific region, and emerging markets. AsUnited Imaging continues to enhance its overseas localization and servicecapabilities, we believe it is poised to strengthen its global competitiveness,better navigate geopolitical challenges, and sustain rapid growth internationally. 　　Strong growth in recurring revenue. In 9M24, revenue from maintenanceservices increased by 27.3% YoY to RMB967mn, accounting for 13.9% (+3.7ppts) of the total revenue. With a global installed base now exceeding 31,000units, United Imaging's service revenue contribution remains lower comparedto global industry leaders like GE Healthcare (32.9% in 2023) and Philips(27.7% in 2023). However, with the expanding installed base and an enhancedglobal service network, we expect United Imaging’s recurring revenue tocontinue its rapid increase, offering resilience against industry fluctuations. 　　Medical equipment renewal projects set to materialize. Mgmt. has notedthat medical equipment renewal projects began implementation in earlyOctober, with multiple procurement activities underway. Additionally, somepreviously delayed equipment procurements, halted due to policy uncertainties,have now restarted. These developments lay the foundation for a recovery inUnited Imaging’s domestic business in 4Q24 and 2025. However, due tostringent industry regulations, the procurement process has become moreprotracted. The installation and revenue recognition timelines for largeequipment are also relatively long. Consequently, the positive impact of thisprocurement rebound is expected to be primarily reflected in 2025, in our view. 　　Maintain BUY. We expect hospital procurement to recover from 2025 and weare optimistic about the Company's long-term growth potential driven by thecontinued import substitution and strengthened global competitiveness.Therefore, we revise up the terminal growth rate forecast from 3.0% to 4.0%.Based on a 9-year DCF model, we adjust the target price to RMB162.81(WACC: 8.3%, terminal growth rate: 4.0%).

中心思想 业绩短期承压与核心业务亮点 昊海生科2024年第三季度业绩受眼科集采降价影响，收入增速放缓，归母净利润同比下滑。然而，公司核心医美业务表现强劲，特别是玻尿酸板块实现高速增长，高端新品“海魅月白”的获批上市，有望成为未来业绩增长的新引擎。 长期增长驱动力分析 公司持续投入研发创新，多条产品管线有序推进，不断完善产品布局。同时，通过持续打磨医美营销团队，为医美板块的长期发展奠定基础。尽管短期面临集采压力，但公司在医美领域的深耕和创新能力，以及丰富的产品储备，支撑其长期增长潜力，维持“买入”评级。 主要内容 2024年第三季度业绩分析 前三季度与第三季度财务表现： 2024年前三季度，公司实现营业收入20.75亿元，同比增长4.69%；归母净利润3.41亿元，同比增长4.31%。然而，第三季度业绩增速明显放缓，实现营业收入6.70亿元，同比增长仅0.22%；归母净利润1.06亿元，同比下滑13.13%；扣非后归母净利润0.91亿元，同比下滑22.02%。 集采与毛利率影响： 第三季度收入增速放缓主要系人工晶体集采降价影响。当季毛利率为70.21%，同比下降2.63个百分点，毛利率波动是导致利润端增速不及收入端的主要原因。 费用结构变化： 第三季度销售费用率为28.23%，同比下降2.38个百分点，主要得益于集采执行后营销推广费用减少。管理费用率和研发费用率则分别同比上升0.26个百分点和1.47个百分点，显示公司在管理和研发方面的持续投入。 医美业务增长与高端产品布局 医美营销团队建设： 公司持续加强医美营销团队建设，2024年上半年欧华美科旗下的射频和激光设备团队已达200人，玻尿酸产品团队规模在150-200人之间，并计划继续扩大销售团队，以支撑医美板块的长期发展。 玻尿酸业务高速增长： 2024年上半年，玻尿酸业务收入达到4.17亿元，同比增长51.30%。其中，第三代玻尿酸“海魅”、“海魅韵”等高端产品实现高速增长，一/二代玻尿酸产品也实现较快增长。 “海魅月白”获批与未来放量： 2024年7月，第四代玻尿酸产品“海魅月白”获批上市。该产品具备更好的远期安全性、更长效、可刺激局部胶原蛋白增长等特性，将与前三代玻尿酸形成功能差异化、价格定位差异化的产品组合，有望接力支撑玻尿酸业务中长期发展，成为新的爆款。 研发投入与产品管线进展 研发投入持续加码： 2024年前三季度，公司研发投入达1.88亿元，同比增长22.04%，研发投入占营业收入的比重提升1.29个百分点，体现了公司对研发创新的重视。 医美领域管线进展： 第四代有机交联玻尿酸已取得注册证；无痛交联玻尿酸、加强型水光注射剂、医用交联几丁糖凝胶（水光）均已进入临床试验阶段。 眼科领域管线进展： 疏水模注散光矫正非球面人工晶状体进入注册申报阶段；亲水连续视程人工晶状体、第二代房水通透型PRL产品有序推进临床试验。 骨科领域管线进展： 线性交联几丁糖关节腔注射液已完成注册检验。 盈利预测与投资建议 业绩预测： 预计公司2024-2026年营业收入分别为29.14亿元、33.82亿元、39.31亿元，分别同比增长9.8%、16.1%、16.2%。归母净利润分别为4.53亿元、5.82亿元、7.09亿元，分别同比增长8.8%、28.6%、21.7%。 投资评级： 对应2024-2026年PE分别为34X、26X、22X，维持“买入”评级。 风险提示 新产品销售推广不及预期。 市场竞争加剧风险。 行业政策变化风险。 总结 昊海生科2024年第三季度业绩受到眼科集采降价的短期影响，导致收入增速放缓和利润下滑。然而，公司在医美领域的玻尿酸业务表现出强劲的增长势头，特别是第四代高端产品“海魅月白”的获批上市，有望为公司带来新的增长点。同时，公司持续加大研发投入，多条产品管线在医美、眼科、骨科等领域稳步推进，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管面临市场竞争和政策变化的风险，但凭借其在核心业务上的优势和持续创新能力，公司长期发展前景依然乐观，分析师维持“买入”评级。

　　百洋医药(301015) 　　核心逻辑：公司深耕品牌运营业务，现已打造迪巧系列钙片、海露滴眼液、泌特等拳头产品，2018-2023年间公司品牌运营业务收入CAGR约为21%。2024年7月公司收购百洋制药60.2%股权，公司预计2023-2026年百洋制药营收CAGR约21%，而其净利润CAGR约为18%，我们认为未来存量品种（诸如迪巧、海露、纽特舒玛等）仍存在增长空间，同时新并入的百洋制药可提供更多产品矩阵，叠加公司后续持续推动新品引入，后续业绩仍有望保持较快增长。此外，自公司上市以来公司PE-TTM均值约28倍，我们认为当前估值仍存在提升空间。 　　品牌运营业务“内生增长+外延扩张”双线突破：①2018-2023年间公司品牌运营业务收入CAGR约为21%，2023年公司品牌运营业务的收入占比约为58%，品牌运营业务是公司的基本盘。我们认为，随着公司“内生增长+外延扩张”双线突破，公司后续品牌运营业务仍有望维持较快增长。②在OTC业务方面，公司OTC拳头产品主要为迪巧（2023年迪巧收入为18.97亿元，同比+17%）、海露（2023年海露收入为6.4亿元，同比+50%）。我们认为，迪巧系列后续增长动力一方面来自于品规扩张（诸如推出诸多小黄条液体钙新品规）&线上渠道，另一方面来自于院内市场（抢占竞争对手份额）。海露系列产品目前仍处于放量增长阶段，未来规模有望成为下一个大单品。③在OTX业务方面，公司主要品种包括泌特、安斯泰来系列以及百洋制药多个产品（诸如扶正化瘀、硝苯地平控释片、塞来昔布胶囊等）。2022年泌特系列收入为3.29亿元，2022年安斯泰来系列收入为4.14亿元。2024年7月公司并入百洋制药（2023年百洋制药收入为7.6亿元），获得扶正化瘀、硝苯地平控释片、塞来昔布胶囊等多个处方药品种，其中2023年扶正化瘀4.92亿元，公司预计2023-2026年间百洋制药收入CAGR约为21%。④布局创新药&创新器械积蓄后续增长潜力，百洋集团助力广东瑞迪奥科技有限公司自主研制的放射性核素偶联药物（RDC）99mTc-3PRGD2是我国核医学领域首个自主研发的1类创新药，目前CDE已受理并纳入优先审评品种名单，即将进入商业化阶段。2023年起，公司在母公司投资孵化的高端医疗器械方面逐步迎来收获期，同心医疗的全磁悬浮人工心脏率先落地实现商业化，迈迪斯的电磁定位穿刺引导设备等高端医疗器械产品也陆续进入商业化阶段。 　　批发业务收缩节奏或将放缓，零售业务以DTP药房为主：①在批发配送业务中，公司目前主要覆盖青岛及周边地区医院、社区诊所及药店等。2023年医药批发业务收入为27.74亿元（同比-19%），2024H1医药批发收入为11.07亿元（同比-21%）。我们认为，后续公司医药批发业务的规模收缩将逐步放缓，公司或将注重于提升医药批发业务的经营质量，诸如降低应收账款账期等。②零售业务主要由百洋健康药房运营，百洋健康药房成立于2006年，位于山东省青岛市，是以医保双通道为特色的DTP和慢病专业药房。从收入上看，2018-2023年间公司医药零售收入CAGR约12%，2022年零售收入规模有所下降，2023年基本持平。我们认为，公司后续的零售业务预计将维持现状，同时由于门店数量较少，盈利能力提升空间较为有限。 　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为83.31亿元、94.02亿元、106.95亿元，同比增速分别为10%、13%、14%，实现归母净利润分别为8.5亿元、10.57亿元、13.09亿元，同比分别增长30%、24%、24%，对应当前股价PE分别为17倍、14倍、11倍。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。 　　风险因素：市场竞争加剧风险，代理产品合作终止风险，药品质量风险，产品引入进展不及预期，单品种依赖风险。

中心思想 核心观点概述 本报告对心脉医疗（688016）2024年三季报进行深入分析，核心观点指出，尽管公司主动脉业务短期内受到价格调整的显著影响，导致2024年第三季度业绩承压，但其在中长期的市场竞争力依然稳固且有望持续增强。公司作为行业龙头，在主动脉领域通过新品研发和海外业务拓展保持领先地位，同时，外周产品线的逐步完善和集采机遇将成为未来业绩增长的重要驱动力。 投资评级与业绩展望 基于对主动脉产品降价影响及补税因素的综合考量，报告下调了心脉医疗2024-2026年的盈利预测，将每股收益（EPS）分别调整至3.86元、4.27元和6.19元。尽管如此，报告维持了“增持”的投资评级，并基于板块中枢给予2025年目标市盈率（PE）28倍，维持目标价格为119.37元。这表明分析师对公司克服短期挑战、实现中长期增长的潜力抱有信心。 主要内容 2024年第三季度业绩分析 心脉医疗2024年前三季度实现营业收入9.70亿元，同比增长9.1%；归母净利润5.53亿元，同比增长42.5%；扣非净利润5.02亿元，同比增长37.4%。然而，2024年第三季度单季业绩表现显著承压。该季度公司实现营业收入1.82亿元，同比大幅下滑31.7%。归母净利润为1.50亿元，同比增长37.6%；扣非净利润为1.15亿元，同比增长9.6%。 第三季度营收的显著下滑主要归因于主动脉支架价格调整的影响。受此影响，经销商在报告期内暂停或减少了进货，导致出货量大幅下降。尽管归母净利润和扣非净利润在表面上仍实现增长，但报告指出，若剔除收购OMD后原持股部分投资收益以及政府补助等合计近1亿元的非经常性损益，公司的利润端亦将呈现大幅下滑，这更真实地反映了主营业务所面临的压力。 主动脉业务价格调整影响与竞争力展望 国家医保局指导下的主动脉支架挂网价调整是影响公司业绩的关键因素。其中，胸主动脉产品终端价下调约40%或以上，腹主动脉产品下调幅度在20%-35%之间。此次行业性价格调整导致销售政策不确定性增加，部分代理商在2024年第三季度期间暂停进货，直接影响了公司当期业绩。 报告预计，此次价格下降的部分成本将由公司和代理商双方共同承担。同时，按照行业惯例，公司可能需要对渠道库存作出补偿，这将对未来几个季度的出货节奏产生持续扰动。预计2024年第四季度和2025年第一季度的业绩将继续受到影响，而2025年第二季度在低基数效应下增速仍将承压。然而，报告乐观预测，主动脉业务有望在2025年第三季度实现恢复性增长，届时价格调整的影响将基本出清。 从行业格局来看，本次价格调整与集采不同，对新企业新产品入院并无明显的促进作用，因此对整体行业格局的影响较小。心脉医疗作为主动脉领域的行业龙头，预计将继续保持较高的市场份额。此外，公司在研的多款创新产品，如Cratos、AegisⅡ、Hector等，正稳步推进并有望获批上市，这将进一步增强公司在主动脉领域的竞争力。通过控股OMD，公司的海外业务也有望加速发展，为主动脉业务贡献新的增长点。 外周产品线发展与集采机遇 心脉医疗在外周血管介入领域持续完善产品布局，已有多款产品获批上市，包括静脉支架、腔静脉滤器、滤器回收器和弹簧圈等。同时，在研产品如机械血栓切除导管和膝下药球等也正在稳步推进临床注册工作，预示着未来产品线的进一步丰富。 近期，河北医保局和国家联采办等机构陆续公告拟对外周产品开展集中带量采购。这一政策性机遇对外周产品市场具有重要意义。报告分析认为，心脉医疗的外周产品有望借助集采的契机，实现快速入院和放量销售，从而为公司贡献重要的增量收入，成为未来业绩增长的又一核心驱动力。 财务预测与估值分析 根据最新的财务预测，心脉医疗的营业收入在2024年预计为11.61亿元，同比下降2.2%，反映了价格调整的短期冲击。但预计2025年和2026年将分别恢复至14.19亿元（同比增长22.2%）和19.68亿元（同比增长38.8%），显示出强劲的复苏和增长潜力。归母净利润方面，2024年预计为4.76亿元（同比下降3.4%），2025年和2026年则有望分别达到5.27亿元（同比增长10.7%）和7.63亿元（同比增长44.9%）。 每股净收益（EPS）的预测值分别为2024年3.86元、2025年4.27元和2026年6.19元，相较于原预测的5.19元、5.98元和7.54元有所下调，主要反映了主动脉产品降价和补税的影响。在估值方面，报告参照板块中枢给予2025年目标PE 28倍，维持目标价119.37元。根据可比公司估值表，选取的三家医疗器械企业2025年平均PE约为28倍，心脉医疗的28倍PE估值与行业平均水平保持一致，体现了其作为行业龙头的合理溢价。 风险提示 报告提示投资者关注以下潜在风险： 调价相关影响大于预期： 主动脉产品价格调整的深度、广度或持续时间可能超出当前预期，对公司业绩造成更长时间或更严重的负面影响。 集采结果不及预期： 外周产品集中带量采购的最终结果可能不尽如人意，例如中标价格过低或市场份额获取不及预期，从而影响外周业务的放量和盈利能力。 总结 心脉医疗在2024年第三季度因主动脉产品价格调整而面临短期业绩压力，营收出现显著下滑。然而，公司在中长期仍展现出强大的竞争韧性与增长潜力。主动脉业务虽然短期承压，但预计影响将在2025年第三季度出清，且公司凭借行业龙头地位、持续的新品研发和海外市场拓展，有望保持并增强其核心竞争力。同时，外周产品线的不断丰富和即将到来的集采机遇，将为公司提供新的业绩增长点。尽管盈利预测有所下调，但分析师维持“增持”评级和目标价，表明对公司未来发展前景的积极展望。投资者需密切关注价格调整的实际影响及集采结果，以评估潜在风险。