海泰新光(688677) 　　事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入4.43亿元(-5.90%)，归母净利润1.35亿元(-7.11%)，扣非净利润1.29亿元(-5.26%)，经营性现金流1.12亿元(-28.96%)。2024Q4实现营业收入1.24亿元(+31.59%)，归母净利润0.38亿元(+37.92%)，扣非净利润0.40亿元(+57.44%)。2025Q1实现营业收入1.47亿元(+24.86%)，归母净利润0.47亿元(+21.45%)，经营性现金流0.64亿元(+61.66%)。 　　海外需求复苏带动业绩修复，国内市场开拓进展顺利。公司2024Q4起业绩实现显著回升，主要是海外客户库存降至低位，2024年第四季度起发货相比去年同期大幅增长。2025Q1复苏态势得以延续，发货规模大幅增长，同比及环比增幅均超40%。同时，公司积极开拓国内市场，医用光学产品在国内销售规模持续增加。分业务来看，2024年公司医用内窥镜器械产品实现收入3.45亿元（-7.04%），毛利率70.60%（-0.66pct），占比78.34%（-0.92pct）；光学产品实现收入0.95亿元（-1.80%），毛利率44.16%（+7.69pct），占比21.66%（+0.92pct）。分地区来看，2024年公司在国内实现收入1.35亿元（-4.70%），毛利率54.52%（+4.27pct），占比30.88%（+0.44pct）；海外实现收入3.06亿元（-6.50%），毛利率69.43%（-0.56pct），占比69.12%（-0.44pct）。2025Q1公司销售费用率为6.19%（+2.49pct），公司积极开拓国内市场，业务宣传费、差旅费、业务招待费等支出同比增加；管理费用率8.46%（-1.19pct），股份支付费用、修理费用减少；研发费用率10.61%（-2.09pct），股份支付费用减少，剔除该影响后研发投入同比有所增加。 　　战略布局夯实增长弹性，国内外生产能力持续攀升。公司以海外ODM+国内自主整机双轮驱动构建差异化竞争力。公司配套美国客户新系统2023年9月正式上市后平稳上量，销售持续上扬；美国子公司顺利通过三方体系认证和客户二方认证；泰国子公司建立内窥镜和光源模组生产能力，实现绝大多数对美销售产品的生产；公司与美国客户开展下一代系统的协助研发，产品合作范围有望持续扩大；公司在国内加大围绕重点科室的品牌建设和市场推广活动；4K摄像系统2024年顺利量产，在国内市场取得快速增长。此外，公司持续推进产品生产基地的建设以解决产能瓶颈，以募集资金投资项目“内窥镜医疗器械生产基地建设项目”和“青岛内窥镜系统生产基地建设项目”为契机，进一步提高生产线自动化水平、提升生产设备综合性能，公司产品稳定性和可靠性等质量指标有望保持国际领先水平，促进成本优势及盈利能力的持续增强。 　　研发创新支撑产品矩阵升级，前瞻规划蓄力长周期成长。公司保持较高研发投入水平，持续围绕重点科室布局产品研发，从内窥镜核心产品扩展到手术器械及周边设备。当前公司为美国市场开发的新型4mm宫颈镜实现量产上市，2.9mm膀胱镜和3mm小儿腹腔镜及开放手术外视镜已产品定型；针对国内市场的全系列腹腔镜，包括白光、荧光、除雾、3D 荧光、标准长度、加长型、超细型等几十种规格的腹腔镜完成产品注册并在国内上市；针对泌尿科、妇科以及头颈外科开发的宫腔镜、膀胱镜、鼻窦镜等内窥镜产品完成注册并在国内市场上市；第二代内窥镜摄像系统实现量产并在国内市场上市。 　　投资建议：公司作为国内领先的医用内窥镜器械和光学产品生产商，具备从系统设计、光机设计到光学加工、光学镀膜、精密机械封装再到部件装配和系统集成的完备产业链，有望持续受益于高端医疗设备国产替代大趋势。我们看好公司国内业务在医疗新基建背景下发展前景，但考虑到海外业务受客户需求的周期波动影响较大，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至1.79、2.23、2.76亿元，同比增长32.02%、24.84%、23.75%，对应EPS分别为1.48元、1.85元、2.29元，当前股价对应2025-2027年PE 22/17/14倍，维持“谨慎推荐”评级。 　　风险提示：海外市场业务进展不及预期的风险、国内产品放量不及预期的风险、研发及上市进展不及预期的风险。

　　百克生物(688276) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营业收入12.3亿元，（-32.6%），实现归母净利润2.3亿元（-53.7%），业绩下滑主要因带状疱疹疫苗销量减少。2025Q1实现营业收入1.6亿元，（-40.0%），实现归母净利润0.01亿元（-98.2%） 　　鼻喷流感疫苗表现亮眼，带状疱疹疫苗销售短期承压。分产品看，2024年带状疱疹疫苗实现收入2.5亿元（-71.5%），期末库存119万人份（+80%），主要因23年上市发货后受种者接种意愿不足，疾控需控制存货。水痘疫苗实现收入8.4亿元（+2.2%），市场占有率保持领先地位。鼻喷流感疫苗实现收入1.4亿元（+15.4%），表现亮眼。 　　盈利能力有所下滑。2024年公司整体毛利率为85.4%（-4.8pp），净利率18.9%（-8.6pp），主要因高毛利产品带状疱疹疫苗收入占比下降以及费用率有所提高。费用方面，销售/管理/研发/财务费率分别为38.6%/9.2%/12.7%/-0.3%，同比变化+3.2pp/+0.5pp/+1.8pp/+0.4pp。 　　研发管线持续推进，多项产品取得关键进展。公司坚持创新驱动，2024年研发投入1.6亿元，占营收比重12.7%。依托五大核心技术平台，多个在研项目取得里程碑进展：液体鼻喷流感疫苗上市申请已获受理，现场检查完毕；狂犬单抗完成I期临床，正在进行II期；破伤风单抗启动I/II期临床；HSV-2mRNA疫苗和Hib疫苗均获得临床试验批准；重组带状疱疹疫苗和佐剂流感疫苗已提交IND申请并获受理。公司通过投资传信生物持续加码mRNA技术平台建设。 　　盈利预测：预计公司2025-2027年EPS分别为0.6元、0.68元、0.75元。 　　风险提示：产品销售下滑风险，产品研发进度不及预期风险。

　　百普赛斯(301080) 　　事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入6.45亿元，同比上涨18.65%；归母净利润1.24亿元，同比下降19.38%；扣非归母净利润1.19亿元，同比下降15.16%。 　　其中，2024年第四季度营业收入1.82亿元，同比增长38.50%；归母净利润0.40亿元，同比增长58.59%；扣非归母净利润0.36亿元，同比增长122.31%。我们认为单季业绩大幅改善主要系下游客户订单回暖带动。 　　核心业务快速增长，海外拓展稳步推进 　　2024年，重组蛋白业务实现收入5.36亿元，同比增长17.35%，占总营收比重83.05%，稳居核心业务地位。全年重组蛋白类产品累计销售4,167款，同比增长19.26%。订单结构方面，50万元以上的中高单值订单数量合计达225单，占重组蛋白当期订单比重50.08%（同比提升3.18pct），表明公司产品逐步受到客户认可。 　　2024年，公司实现国内收入2.16亿元，同比增长16.76%，海外收入4.29亿元，同比增长19.62%（扣除特定急性呼吸道传染病相关产品后增速超过20%）。公司在欧洲和亚太等地新设多家海外子公司，销售网络已经覆盖全球主要国家和地区。此外，公司计划建立海外生产基地，提升全球多国多地的供应能力。 　　聚焦CGT原料体系构建，GMP平台逐步落地 　　2024年，公司在重组蛋白、抗体、试剂盒等关键生物试剂产品线上持续加大投入，GMP级原料体系加快构建，产品矩阵进一步丰富。公司成功开发近50款GMP级产品，覆盖细胞因子、抗体、磁珠、核酸酶、Cas酶等多个模块。此外，苏州GMP级生产厂房正式投产，具备规模化、标准化的生产能力，强化了公司在细胞与基因治疗（CGT）产业链中的上游供应优势。 　　毛利率维稳，费用投入加大短期影响净利率 　　2024年，公司的综合毛利率同比下降0.33pct至90.93%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为32.11%、17.16%、25.63%、-9.27%，同比变动幅度分别为+1.38pct、+1.65pct、+2.65pct、+2.25pct。综合影响下，公司整体净利率同比下降8.53pct至18.61%。 　　2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为89.92%、33.61%、17.25%、23.98%、-12.00%、22.60%，分别变动-1.02pct、-5.39pct、+1.32pct、+0.42pct、-0.63pct、+1.69pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为7.93亿/9.59亿/11.54亿元，同比增速分别为23%/21%/20%；归母净利润分别为1.55亿/2.06亿/2.68亿元；分别增长25%/33%/30%；EPS分别为1.29/1.72/2.23，按照2025年4月23日收盘价对应2025年36倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：医药投融资恢复不及预期的风险；地缘政治博弈下的关税波动的风险；行业竞争加剧的风险。

　　上海莱士(002252) 　　l血制品业务稳健发展 　　2024年公司营业收入81.76亿元（+2.67%），归母净利润21.93亿元（+23.25%），扣非净利润20.6亿元（+13.47%），经营现金流净额-4.82亿元（-121.16%）。对应2024Q4营业收入18.62亿元（-8.21%），归母净利润3.55亿元（+4473.57%），扣非净利润3.21亿元（+2893.76%）。 　　l采浆量突破1600吨，盈利能力维持高位 　　2024年，公司采浆量突破1600吨，采浆端实现良好增长，创历史新高。公司已拥有5个血制品生产基地和44家单采血浆站，今年3月披露收购南岳生物100%股权事项，预计今年完成并表，并表后公司再增加1个血制品生产基地和9家单采血浆站，龙头地位持续巩固。 　　公司自营血制品实现收入44.3亿元（+2.5%），其中白蛋白14.9亿元（+4.4%）、静丙17.0亿元（-5.9%）、其他血制品12.3亿元（+14.1%），产品结构均衡。2024年四季度受行业政策等影响，收入增速短期放缓。全年来看，白蛋白稳健增长，静丙因供给减少短期下滑，因子类产品在公司专业学术推广下实现良好增长。自营血制品毛利率为60.4%（+1.1pct），盈利能力维持较高水平。 　　公司代理业务实现收入37.5亿元（+2.8%），其中进口白蛋白36.3亿元（+3.5%），检测设备及试剂1.2亿元（-14.17%）。公司代理基立福白蛋白，报告期内公司经营性现金流为负，主要系2024年公司代理进口业务支付的现金较上年增加，以及为获取折扣而提前支付货款。 　　l拓浆和脱浆战略同步推进，SR604进入二期临床 　　2024年，公司销售费用率为4.99%（+0.80pct），管理费用率为5.62%（+0.86pct），研发费用率为3.07%（+0.89pct），财务费用率为-0.42%（+0.73pct）。2024净利率为26.82%（+4.48pct）。公司研发投入持续增加，2024年研发投入金额为2.5亿元（+44.4%）。公司在巩固血制品研发基础上，积极拓展生物创新药的研发创新，SR604作为全球首创新药，目前已经顺利推进至临床二期。 　　l盈利预测与投资建议： 　　我们预计公司2025-2027营收分别为88.04、93.11、97.56亿元，归母净利润分别为23.74、26.05、28.50亿元，对应PE分别为19.0、17.3和15.8倍。维持推荐，给予“买入”评级。 　　l风险提示： 　　采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

　　纳微科技(688690) 　　事件：2025年4月24日，公司发布2024年年度报告&2025年第一季度报告。2024年公司实现营业收入7.82亿元，同比增长33.33%；实现归母净利润0.83亿元，同比增长20.82%；实现扣非归母净利润0.66亿元，同比增长108.55%。2025年Q1公司实现营业收入1.89亿元，同比增长22.39%；实现归母净利润0.29亿元，同比增长72.98%；实现扣非归母净利润0.25亿元，同比增长85.28%。 　　点评： 　　核心业务色谱填料和层析介质明显回暖，海外实现重要突破。 　　1）根据业务类型来看：2024年公司核心业务色谱填料和层析介质实现营业收入4.51亿元，同比增长10.20%；其他业务方面，公司新增色谱分析仪器及配件实现营业收入1.54亿元，主要来自于收购公司福立仪器的并表；蛋白层析系统及配件实现营业收入0.40亿元，同比减少33.41%；液相色谱柱及样品前处理产品实现营业收入0.73亿元，同比增长26.15%；IVD用核心微球产品实现营业收入530万元，同比增长9.53%；光电领域用微球产品实现营业收入0.36亿元，同比增长1.77%；分离纯化技术服务实现营业收入925万元，同比增长8.62%；其他产品实现营业收入1,335万元，同比增长33.04%。 　　2）根据区域分布来看：2024年公司境内业务实现营业收入7.33亿元，同比增长30.11%；境外业务实现营业收入0.47亿元，同比增长122.19%，超额完成年初设定的国际业务收入同比增长100%的营业目标；公司在海外药企实现抗体、血液制品、胰岛素、抗生素等应用方向不同阶段的项目导入，公司重视拓展印度生物医药分离纯化市场机会，在以往色谱分析耗材的业务基础上，2024年取得药厂放大项目色谱填料订单的突破。 　　3）根据季度趋势来看：和2024年前三季度相比，2024年Q4公司业绩增长显著加速，单季度实现营业收入2.33亿元，同比增长71.47%，其中核心业务色谱填料和层析介质表现亮眼，从2024年前三季度同比减少1.74%到2024年全年同比增长10.20%，单季度彻底扭转主业下滑趋势。2025年Q1公司延续增长趋势，如果剔除福立仪器并表口径影响因素，公司营业收入同比增长10.17%，其中核心业务色谱填料和层析介质产品实现营业收入约1.11亿元，同比增长约10.62%。 　　我们认为，公司核心业务色谱填料与层析介质已经逐步走出低谷，重新恢复增长，2024年海外业务实现重大突破，未来发展值得期待。 　　核心业务毛利率相对稳定，盈利能力存在较大提升空间。 　　1）从毛利率来看：2024年度公司整体毛利率70.22%，同比减少约7.67pct，主要是由于福立仪器的并表导致仪器产品占比增加，拉低整体毛利率水平，公司通过产品创新、生产工艺优化、海外市场拓展等多措并举，将色谱填料和层析介质类产品的毛利率波动控制在3%以内，2024年的毛利率水平为81.56%，依然保持较高水平。 　　2）从期间费用来看：2024年公司销售费用同比增长37.36%，剔除福立仪器影响后销售费用同比增长10.96%；管理费用同比下降22.18%，剔除股份支付费用影响后管理费用同比增长32.75%；研发费用同比增长9.61%，剔除股份支付费用影响后研发费用同比增长22.45%。 　　我们认为，2024年公司股份支付费用4,481万元，计提商誉减值2,506万元，子公司赛谱仪器净亏损1,004万元，2025年Q1股份支付费用1,429万元，以上因素对于公司利润端扰动较大，考虑到公司核心业务色谱填料和层析介质经营稳健，随着股权激励到期和子公司经营改善，公司未来盈利能力存在较大提升空间。 　　大分子和小分子布局均衡，面临商业化放大和进口替代两大机遇。 　　1）2024年公司发生色谱填料和层析介质产品销售的客户数量为792家，同比增加23家；2024年应用于药企商业化项目（含新药注册阶段）的色谱填料和层析介质销售收入约0.93亿元，占比约20.62%。 　　2）从大分子领域来看：2024年应用于抗体（含ADC）、重组蛋白、疫苗、核酸药物等四类大分子药物项目的层析介质的销售收入约2.49亿元，同比基本持平，截至2024年底有超过50个抗体（含ADC）应用项目处于临床三期研究或新药注册阶段，有超过6个抗体和1个重组白蛋白药物转为商业化生产使用。 　　3）从小分子领域来看：2024年应用于胰岛素、多肽、抗生素等三类中小分子药物项目的色谱填料产品实现销售收入约1.65亿元，同比增长约16.13%，其中包括GLP-1在内的多肽类药物实现色谱填料销售收入约0.90亿元，同比增长约34.28%。 　　4）2024年公司继续全面深化战略客户合作关系，完成与盛迪亚、丽珠福兴、诺泰生物、康诺亚和翰宇药业等5家客户的战略合作协议签署工作，2024年来自签约生物医药战略客户的销售额约2.24亿元，占比约49.67%。公司重要客户恒瑞医药子公司苏州盛迪亚生物注射用卡瑞利珠单抗（艾瑞卡®）10000L不锈钢生物反应器生产线获批上市使用，该项目三步层析介质成功采用公司的高性能层析介质替代三款进口介质，是国内首个采用全国产化层析介质的抗体商业化项目，变更后产品质量高度可比，确保了产品变更前后的稳定性与一致性。 　　我们认为，公司是国内领先的色谱填料和层析介质供应商，大分子和小分子领域布局均衡，可以根据客户需求提供硅胶、聚合物、琼脂糖等多种基质材料的色谱填料和层析介质，公司当前面临商业化放大和进口替代两大机遇。 　　1）商业化放大机遇：色谱填料和层析介质的用量与项目阶段相关，从临床一期到临床二期到临床三期到商业化呈现逐级放大趋势，公司前几年悉心培育的管线陆续进入回报期，目前储备大量临床中后期项目，商业化收入占比只有20%左右，未来存在较大提升空间。 　　2）进口替代机遇：色谱填料和层析介质作为生物医药分离纯化关键原材料，长期被美国思拓凡、德国默克等外资品牌垄断，关税战持续升级背景下，自主可控有望成为生物医药企业的潜在重要战略，恒瑞注射用卡瑞利珠单抗商业化项目的工艺成功变更，为进口替代建立经验模版，公司有望承接更多项目变更。 　　全产业链布局，业务延展性较强。 　　通过“内生+外延”双轮驱动，公司已经拥有纳谱分析、赛谱仪器、福立仪器等重要子公司，其中子公司纳谱分析以自有填料产品为基础开发分析柱等分析耗材，子公司赛谱仪器拥有不同系列的大分子纯化仪器设备，子公司福立仪器是国产色谱仪器领军企业。以福立仪器为例，该公司坚持自主研发打造精密科学仪器近三十年，产品线包括气相色谱、液相色谱、气质联用、前处理设备以及在线监测设备，在气相色谱领域，公司推出包括F60、F70和旗舰新品F80在内的未来系列气相色谱仪及PT800全自动吹扫捕集仪，在液相色谱领域，公司重磅推出L75液相全能冠军家族，目前正处于商业化关键阶段。 　　我们认为，纳微科技是一家底层技术驱动的创新型企业，目前已经构建“填料+耗材+仪器”的全产业链布局，主业和子公司存在明显协同作用，实现对于生物医药、分析检测、体外诊断、平板显示等多行业需求的全面覆盖，业务延展性较强，未来具备广阔的发展空间。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为9.98亿元、12.35亿元、15.31亿元，归母净利润分别为1.51亿元、2.31亿元、3.12亿元，EPS（摊薄）分别为0.37元、0.57元、0.77元，对应PE估值分别为61.38倍、40.16倍、29.74倍。 　　风险因素：行业需求景气度波动风险；进口替代不及预期的风险；子公司商誉减值风险；行业竞争加剧的风险。

　　甘李药业(603087) 　　业绩简评 　　2024年公司实现营业收入30.45亿元，同比增长16.77%；实现归母净利润6.15亿元，同比增长80.75%；实现扣非归母净利润4.30亿元，同比增长44.85%。分季度看，2024年第四季度公司实现营业收入8.00亿元，同比增长13.95%；实现归母净利润1.07亿元，同比增长45.94%；实现扣非归母净利润1.20亿元，同比增长63.92%。2025年第一季度公司实现营业收入9.85亿元，同比增长75.76%；实现归母净利润3.12亿元，同比增长224.90%；实现扣非归母净利润2.15亿元，同比增长1150.17%。 　　经营分析 　　量价齐升协同效应初显，国内制剂业务快速增长。2024年，公司积极参加了国家组织的全国药品集中采购（胰岛素专项接续）的投标工作，所有产品均成功中选，且本次集采公司中选产品价格适当回调。随着新一轮胰岛素集采政策的逐步执行，量价齐升的协同效应已初步显现，2024年公司原料药及制剂产品销售收入增加3.15亿元，毛利率上涨2.71个百分点。2025年一季度公司国内胰岛素制剂产品2025年一季度销售收入8.64亿元，同比增长80.93%。 　　国际市场开拓稳步推进，出口业务收入持续攀升。公司持续致力于扩大海外市场，海外新兴市场的订单量大幅增加。2024年公司实现国际销售收入3.92亿元，较上年同期增长20.15%。2025年第一季度，国际销售订单量持续增加，国际销售收入为0.95亿元，较上年同期增长45.21%。 　　全产品线布局，研发进度快速推进。公司积极地布局和推进第四代胰岛素以及更前沿的糖尿病治疗相关的药物和疗法，博凡格鲁肽（GZR18）注射液仅用8个月、18个月和36月顺利进入了Ib/IIa期临床试验阶段、II期临床试验阶段和III期临床阶段。截至报告披露日，GZR101、GZR4和博凡格鲁肽注射液均处于后期临床试验阶段，GZR18口服片剂已完成I期临床研究，GLR1023注射液正在加速推进I期临床试验。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预期，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润11.01（+44%）、15.13（+37%）、18.50（+22%）亿元，对应当前EPS分别为1.83元、2.52元、3.08元，对应当前P/E分别为25、18、15倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发进度不及预期的风险；商业化进度不及预期的风险；技术成果无法有效转化风险。

　　艾力斯(688578) 　　公司营收利润持续快速增长，2025年第一季度实现超10亿元收入 　　2024年，公司实现营业收入35.58亿元，同比增长76.29%；实现归母净利润14.30亿元，同比增长121.97%；实现扣非归母净利润13.61亿元，同比增长124.51%。2025Q1，公司实现营业收入10.98亿元，同比增长47.86%，环比增长7.22%；实现归母净利润4.10亿元，同比增长34.13%，环比增长11.88%；实现扣非归母净利润3.96亿元，同比增长31.45%，环比增长13.00%。基于公司核心产品伏美替尼在国内销售收入的强劲增长，及伏美替尼和公司新产品未来有望持续获批新适应症，我们上调公司2025-2026年、并新增2027年盈利预测，预计公司归母净利润为18.43/21.52/23.89亿元（原预计为17.02/20.35亿元），EPS分别为4.10/4.78/5.31元，PE分别为21.8/18.6/16.8倍，维持“买入”评级。 　　伏美替尼国内销售收入增长强劲，多项新适应处于注册临床 　　2024年，公司核心产品伏美替尼实现产品销售收入35.06亿元，同比增长77.27%。2024年7月，伏美替尼用于治疗EGFR敏感突变阳性的非鳞NSCLC伴脑转移患者的III期临床试验IND获得批准；此外，伏美替尼术后辅助治疗适应症III期注册临床研究进展顺利，已于2024年上半年完成患者入组；2025年1月，伏美替尼辅助治疗EGFR非经典突变IB-IIIB期NSCLC受试者的III期临床试验IND获得批准。伏美替尼二线治疗EGFR20ins NSCLC适应症预期于2025年向NMPA递交NDA，有望于2026年年初获批。 　　多个新产品稳步推进，有望医保谈判后为公司带来业绩新增量 　　戈来雷塞用于KRAS G12C突变二线非小细胞肺癌的NDA已于2024年5月获得优先审评，有望于近期获批上市。随着普拉替尼地产化，有望2026年进入医保后放量，为公司带来业绩增量。公司积极开发AST2303片用于针对EGFR C797S突变晚期NSCLC患者的治疗，已于2024年9月获得药物临床试验批准通知书，目前处于I期临床实验阶段。 　　风险提示：药物研发失败、药物安全性风险、核心成员流失、竞争格局恶化等

　　诺泰生物(688076) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年实现收入16.25亿元（+57.21%，括号内为同比，下同），归母净利润4.04亿元（+148.19%）。2025年一季度实现收入5.66亿元（+58.96%），归母净利润1.53亿元（+130.10%）。2025年一季度业绩落于此前预告中枢，基本符合预期。 　　自主选择产品收入高速增长，多肽API景气度不减：2024年自主选择产品板块实现收入11.29亿元（+79.49%），其中多肽API实现收入9.48亿元（+127.72%），制剂产品实现收入1.81亿元（-15.12%）。多肽API收入的高增长主要得益于司美格鲁肽、利拉鲁肽等品种的放量。2026年起司美在部分地区专利到期，仿制药上市将驱动API继续放量，公司技术领先、产能布局领先，601、602车间年内全部投产后产能将达到11.6吨，有望受益；制剂由于2024年流感相对弱，需求萎缩，奥司他韦收入受损，但公司后续有依折麦布阿托伐他汀钙片等7个品种正在审批中，另有司美注射液等品种在研，有望为制剂板块提供新增量。 　　定制类产品保持较高增速，XDC与小核酸业务蓄势待发：2024年定制类产品实现收入4.94亿元（+22.34%）。主要得益于公司与欧洲某大型药企的1.02亿美金大订单金额相比原采购量指引实现较大增长，原计划第一年采购金额为576万美元，实际发生采购金额为1188万美元。公司目前服务对象包括美国吉利德的重磅抗艾滋病新药Biktarvy、美国因赛特重磅创新药Ruxolitinib、前沿生物的多肽类抗艾滋病新药艾博韦泰等知名产品，赢得了客户的高度认可。目前公司也在积极布局合成生物学、光化学、基因治疗、AI-driven等前沿技术平台，将公司优势延伸至XDC、寡核苷酸领域。我们预计CDMO板块将维持较高增速。 　　盈利预测与投资评级：考虑到多肽API行业依然高景气，我们维持原有预测，2025-2026年归母净利润为5.59/7.11亿元，2027年归母净利润预计为8.73亿元；对应当前市值P/E估值21/17/14X，维持“买入”评级。 　　风险提示：原料药下游需求不及预期；产品价格波动风险；研发进度不及预期

　　诺泰生物(688076) 　　事件：2025年4月23日，公司公布2024年度及2025一季度报告。根据年报，公司24年实现营业收入16.3亿元，同比增长57.2%；实现归母净利润4.0亿元，同比增长148.2%；实现扣非归母净利润4.1亿元，同比增长142.6%。根据25Q1报告，公司25Q1实现营业收入5.7亿元，同比增长59.0%；实现归母净利润1.5亿元（预告中枢），同比增长130.1%；实现扣非归母净利润1.5亿元（预告中枢），同比增长131.8%。 　　拆分：收入结构持续优化，推动盈利能力持续攀升。根据年报，公司24年定制类产品及技术服务业务实现收入4.9亿元（yoy+22.3%），毛利率56.2%（+0.6pct）；自主选择产品实现营业收入11.3亿元（yoy+79.5%），毛利率72.9%（+8.4pct）。结构占比上看，随着公司自主产品中多肽原料药的高速放量，公司总体毛利率呈现明显上升趋势：24Q4公司总体毛利率62.2%（同比+0.6pct）、25Q1总体毛利率70.2%（同比+2.9pct）。 　　原料药：订单拓展与产能释放同频，继续为原料药业务注入新动能。24年内，公司原料药及中间体业务实现收入9.4亿元，同比增长127.0%；期内业务毛利率为76.7%，同比提升6.7个百分点，实现收入和利润的高速扩容。从订单视角看：凭借过硬的技术领先优势+持续强化的矩阵式商务拓展团队，公司当前原料药业务领域已在北美、欧洲、南美、印度等市场与客户达成替尔、司美和利拉的诸多原料药相关项目合作；从产能角度看：公司新增规模化多肽生产车间601已在24年内正式投产（5吨/年），602车间将于25年上半年完成建设，规模化产能的叠加有望巩固公司多肽原料药产业的龙头地位。 　　CDMO/CMO：研发及供应能力深厚，优质客户群保持。24年内，公司CDMO/CMO业务实现收入4.7亿元，同比增长21.0%；期内业务毛利率为55.9%，同比提升0.7个百分点。公司CDMO业务涵盖了艾滋病、肿瘤、关节炎等重大疾病治疗领域，合作客户包含Gilead（Biktarvy）、Incyte（Ruxolitinib）、前沿生物（艾博韦泰）等国际知名的创新药企。24年内公司继续与MNC达成在ADC、多肽、寡核苷酸等领域的合作关系。 　　制剂：增量品种陆续推进上市，25年有望重回增长通道。24年内，公司制剂业务实现收入1.8亿元，同比下滑13.4%；期内业务毛利率为53.2%，同比基本持平。24年内，公司磷酸奥司他韦颗粒剂和干混悬剂等多个增量品种成功取得注册批件，有望推动公司制剂业务重现增长趋势。 　　投资建议：我们预期公司2025-2027年实现归母净利润5.4/7.0/9.0亿元，同比增速分别为32.5%/30.0%/28.6%，对应PE依次为22/17/13倍，维持“推荐“评级。 　　风险提示：地缘政治风险，汇率波动风险，产能建设不及预期等。

　　国际医学(000516) 　　投资要点 　　2024年&2025Q1：亏损持续缩窄。2024年，公司实现营收48.15亿元，同比增长4.28%；归母净利润与扣非归母分别亏损2.54、2.87亿元，同比缩窄31.0%、42.5%。其中，Q4实现营收12.09亿元，同比下降5.1%；归母净利润与扣非归母分别亏损0.42、0.67亿元，同比缩窄71.2%、54.9%；收入端稳健，加速减亏。2025Q1，公司实现营收9.97亿元，同比下降15.0%，增速放缓预计主要是DRG控费及去年同期基数影响；归母净利润亏损1.06亿5.06元，同比下降1.4%。剔除非经营因素影响，2025Q1扣非归母亏损1.2亿元，同比下降33.3%。226,038 　　高新医院：规模效应持续显现，积极布局非医保业务。1）经营稳健，规模效应持续显现67.64%2024年高新医院实现收入15.25亿元(YoY+2.7%)，净利润0.85亿元(YoY+21.6%)；经营稳3.43健，规模效应凸显。2）满负荷运营下，关键医疗质量指标稳步提升。2024年，高新医院-2.94门急诊服务量达115.45万人次(YoY+0.3%)，住院服务量6.60万人次(YoY+1.8%)；最高日门急诊服务量4185人次，最高日在院患者1713人，基于设置床位数为1500张，高新医院预计已进入满负荷运营。3）学科布局持续优化，满足多样化消费者需求。2024年公司学科布局持续优化，多科室开诊或病床数量显著扩容，开设消化道早癌筛查、头痛专病、围绝经期专病等10个特色门诊，整形医院自在山院区扩建投用，同时提供VIP服务，为患者提供差异化的医疗服务，提升专科竞争力与非医保业务收入占比。 　　中心医院：业务规模持续扩大，构建多层次诊疗体系。1）收入快速增长，大幅减亏。2024年中心医院实现收入32.74亿元，同比增长7.6%；净利润亏损1.65亿元，同比减亏36.7%。2）诊疗规模再创新高。2024年，中心医院门急诊服务量达141.82万人次(YoY+18.9%)，住院服务量13.97万人次(YoY+15.3%)，体检服务量7.98万人次(YoY+21.0%)，最高日门急诊服务量5193人次，最高日在院患者4046人，核心医疗指标稳增，业务规模再创新高。3构建多层次诊疗体系，质子中心年内有望投入运营。①南院完善学科架构：新设六大特色诊疗中心，增设综合多临床科室，新增6个中医综合治疗室及45个专病门诊；多个科室/医院获权威认证。②北院区学科建设取得里程碑式进展，服务能力持续提升：新设国内首家神经修复科及中医经典医院，并新增11个特色科室及8个病区。同步开创省内首个儿科夜间门诊、中医VIP门诊及围产期心理门诊。成立3个国医大师传承工作室，深化中医药传承创新与区域人才培养，推动中西医协同发展。③质子中心：有望于年底投入运营。 　　投资建议：公司持续发展“严肃医疗+类消费医疗”的综合医疗创新业务模式，积极探索非医保业务，伴随诊疗量加速攀升，收入结构不断优化，利润端有望持续改善。考虑到医保控费等行业政策的影响，我们适当下调公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为-1.37、-0.80、1.33亿元（2025-2026年原预测值为-0.40/0.96亿元），EPS分别是-0.06、-0.04、0.01元。维持“买入”评级。 　　风险提示：诊疗规模增长不及预期风险，管理运营风险，医护资源短缺风险等。