九州通(600998) 　　已向证监会、上海证券交易所正式提交公募REITs发行申报材料，项目顺利推进 　　9月22日公司发布公告称医药仓储物流基础设施公募REITs申报发行工作进展顺利，公司已于2024年9月20日向中国证监会、上海证券交易所正式提交申报材料。 　　公司拥有可入池的医药物流仓储资产及配套设施约300万平方米；本次医药仓储物流基础设施公募REITs入池资产为武汉市东西湖区医药物流仓储资产，合计总建筑面积约为17.2万平方米，评估值约为12亿元，账面价值约为3亿元。如经批准，本项目有望成为国内医药物流仓储设施首单公募REITs以及湖北省首单民营企业公募REITs，具有较强的示范效应和积极影响。 　　公募REITs有望增厚业绩，盘活公司资产，重构公司轻资产运营商业模式 　　此次公募REITs如发行完成，预计将增加公司净利润不超过7亿元。公募REITs赋能公司，可以帮助公司提升企业形象及品牌价值，有效提振资本市场影响力，显现公司持有优质医药物流仓储资产的公允价值，进而提升公司的市场价值。通过搭建轻资产运营平台，加快重构公司轻资产运营商业模式，盘活公司医药仓储物流资产及配套设施，加快资产流动性，为公司筹集更多运营资金，促进公司主营业务的快速发展。拓宽多元化权益融资渠道，建立资产开发良性循环模式减少公司对传统债务融资方式的依赖。提升公司资产运营能力，实现多元化收益，为公司带来丰厚的非经常性权益收益。 　　拟启动医药物流仓储资产Pre-REITs项目，为公司公募REITs后续扩募奠基 　　2024年6月30日公司发布关于《开展医药物流仓储资产Pre-REITs项目》的公告：拟启动医药物流仓储资产Pre-REITs项目为公司公募REITs后续扩募提前孵化和培育优质的医药物流仓储资产，推动公司不动产证券化战略的快速转型。Pre-REITs项目将比照基础设施公募REITs的要求对公司医药物流仓储资产及配套设施等底层资产进行筛选，并提前介入标的资产的运营和培育过程，以期形成无缝对接的滚动复投医药物流仓储设施的良性循环，以构建“公募REITs+Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台。 　　盈利预测及投资建议 　　公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，新产品战略打造“第二成长曲线”，REITs拟发行将加快资金周转，公司有望迎来估值重塑预计公司2024-2026年营业收入分别为1652.70/1851.95/2094.38亿元，归母净利润分别为26.18/30.15/34.91亿元，当前股价对应PE分别为8.8/7.7/6.6倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　审批节奏不及预期风险，发行后REITs基金运营不及预期风险。

中心思想 创新驱动与差异化战略 先达股份作为中国农药创制领域的先行者，凭借其深厚的研发基因和差异化市场策略，正逐步从传统农药原药制造商转型为植保解决方案提供商。公司自成立以来，始终坚持自主研发，尤其在除草剂领域取得了多项突破性进展，成功开发出喹草酮、吡唑喹草酯和苯丙草酮等创新农药，有效解决了中国乃至全球农户在作物病虫草害防治中的“痛点”。通过聚焦中国市场特点，先达股份能够“定制化”开发和推广适合本土作物的产品，并积极探索“老药新用”和“种药一体化”的商业模式，以应对日益严峻的杂草抗性问题和市场竞争。 创制药矩阵与市场潜力 公司已初步构建起创新药矩阵，其中喹草酮作为全球首个高粱田选择性除草剂，已在国内上市并积极拓展海外市场，未来有望通过扩作登记至棉花、小麦田，实现市场空间的倍增。同时，针对水稻田抗性杂草（如千金子和稗草）的吡唑喹草酯和苯丙草酮两款创新药，预计将在未来两年内进入高速放量期。这些创新产品的上市，不仅将显著提升公司的盈利能力和市场竞争力，也预示着先达股份在引领农药创新浪潮、服务全球农业生产方面具备巨大的成长潜力。 主要内容 1. 除草剂领域“弄潮儿”，深刻农药创制基因 1.1. 国产化起家，如今匠心创制，做难而正确的事 先达股份成立于1999年，正值中国新农药创制研究的起步阶段。公司董事长王现全凭借其在沈阳化工研究院深厚的农药科研背景，毅然回国创业，致力于中国农药创制的产业化发展。公司早期通过国产化咪草烟、烯酰吗啉、烯草酮、异噁草松等原药积累经验，并于2020年成功创制首个创新药喹草酮。与资金雄厚的跨国公司不同，先达股份采取差异化策略，专注于针对中国作物、杂草和气候特点，开发适合本土市场的产品，形成了以自主研发创制为核心的竞争优势。 1.2. 股权结构稳定，过往股权激励业绩目标超额完成 截至2024年一季度，公司实际控制人王现全先生及其一致行动人合计持有公司34.33%的股份，股权结构保持稳定。为激发团队活力，公司于2020年7月推出第一期限制性股票激励计划，激励对象包括34名高管及核心骨干人员，授予价格为每股7.91元。该计划以营业收入为考核目标，2020年、2021年均超额完成，2022年公司营业收入达到31.26亿元，较2019年增长99%，标志着此次股权激励计划已超额达成，体现了公司管理层对技术和销售骨干的重视以及公司良好的成长性。 1.3. 原药端布局优势品种，发力制剂业务提升抗风险能力 公司在原药端持续扩张优势品种产能，辽宁基地多个项目（如烯草酮、咪唑乙烟酸、咪唑烟酸等）已陆续投产或试生产。同时，公司核心竞争力在于自研专利产品已进入产业化通道，首款创制农药喹草酮已于2021年上市，吡唑喹草酯和苯丙草酮等后续创制药也正在登记过程中，其中吡唑喹草酯计划于2024年下半年上市。在农药行业景气度波动背景下，公司通过加强下游制剂系列产品的研发与生产，提升抗风险能力。2015-2022年公司营业收入复合年增长率达21.42%，2022年创历史新高31.26亿元。尽管2023年行业下行导致营收同比下降20.58%至24.82亿元，2024年上半年营收同比下降2.48%至12.72亿元，但公司国内制剂业务营收从2020年的2.8亿元增长至2023年的6亿元，复合年增长率达28.87%，占总营收比重从15%提升至24%，显示出制剂业务在提升公司盈利能力和市场竞争力方面的积极作用。 2. 创制药矩阵雏形初现，引领农药创新浪潮 2.1. 喹草酮：全球首个高粱田选择性除草剂，登记扩作前景广阔 农药创制是一项长周期、高投入、高风险的复杂系统工程，但高药效、排他性和高毛利的特点也带来高回报。先达股份每年筛选超过1500种新化合物，通过多阶段试验最终实现产业化。喹草酮是公司与华中师范大学杨光富教授联合创制开发的全球首个高粱田选择性超高效除草剂，以对羟苯基丙酮酸双氧化酶（HPPD）为靶标，具有全新的喹唑啉二酮分子骨架。与EPSPS、ALS等作用机理的除草剂相比，HPPD抑制剂类除草剂的抗性发展缓慢，风险较低。喹草酮成功解决了高粱田野糜子等“超级杂草”无药可治的技术难题，并克服了传统高粱田除草剂易产生药害的问题。2020年底获得国内登记，2021年上市销售，2023年销售面积近300万亩，并在巴基斯坦获批海外登记。全球高粱种植面积约4100万公顷，产量约6000万吨。中国高粱种植面积从2015年的637万亩增长至2021年的1013万亩，复合年增长率约8%。中国高粱进口依赖度高，2023年达到62%。喹草酮除高粱外，对小麦、棉花、玉米、甘蔗等作物也安全，公司已启动扩作登记，预计未来2-3年内将取得棉花和小麦田的登记，这将使喹草酮的市场空间有望倍增。 2.2. 吡唑喹草酯、苯丙草酮：直击农户“痛点”，全面服务水稻田 水稻作为全球三大主粮作物之一，2022年全球收获面积达24.76亿亩，产量7.76亿吨。中国水稻单产优势突出，2022年达到8276千克/公顷，远超全球平均水平。全球水稻田除草剂市场规模预计在2023年后将提升至27亿美元以上，其中亚太地区是最大市场，中国在2019年占据全球水稻农药市场的29%。然而，水稻田传统除草剂（如氰氟草酯、草甘膦、五氟磺草胺）的长期单一使用导致稗草、千金子等恶性杂草的抗性问题日益突出，传统除草剂已无法满足防治需求。 吡唑喹草酯是先达创新研究院开发的具有喹唑啉二酮类全新骨架的HPPD抑制剂类除草剂，其作用机理与现有明星除草剂不同，对氰氟草酯、噁唑酰草胺等产生严重抗性的杂草表现优异。它突破了HPPD类除草剂在籼稻田安全使用、茎叶喷雾防除水稻田杂草以及内吸传导作用的世界性难题，对水稻田各龄期的抗性千金子高效且对多种水稻品种安全。吡唑喹草酯已通过农业农村部农药登记评审，计划于2024年下半年推向市场。 苯丙草酮属于环己烯酮类化合物，与氰氟草酯、噁唑酰草胺、五氟磺草胺、二氯喹啉酸等均无交互抗性，主要针对抗性稗草。由于环己烯酮类化合物单独使用可能对水稻造成药害，与氰氟草酯复配是其快速切入市场的最佳途径。苯丙草酮有望于2025年推向市场。 清原农冠统计数据显示，水稻除草剂开支的80%用于防治千金子和稗草。吡唑喹草酯和苯丙草酮的推出，精准解决了农户的“痛点”。根据测算，吡唑喹草酯远期国内市场空间约为1.5-2亿元，全球市场空间约为4.5-6亿元；苯丙草酮远期国内市场空间约为4.8亿元，全球市场空间约为14.4亿元，显示出广阔的市场前景。两款产品已在东南亚、美洲等主要水稻种植国家开展药效评估试验，反响良好，未来有望服务全球水稻田市场。 3. 老药新用，制剂推广开花结果 3.1. 具备千万亩级别制剂推广经验，为创制药放量打下基础 先达股份通过“销售、市场和技术服务”铁三角营销模式，专注于解决中国市场痛点，提供高效可靠的防治方案。公司在非专利药制剂推广方面经验丰富，成功推广了烯草酮系列（“稳耕”、“稳收”）、玉米田产品线（“爷俩亲”、“杀马特”）以及独家产品氟吡酰草胺系列（“阔易封”等）。其中，水稻田明星产品“壹壹捌®”（39%敌稗·异噁松复配）通过长达5年的摸索，成功解决了水稻田抗性稗草的防治难题，在2015年除草剂失效大背景下迅速成为“救命药”，销量呈几何式增长。另一款产品“道效杰®”（噁嗪草酮系列）通过新工艺技术研发，实现了噁嗪草酮的专利生产，其独特的作用机制对酰胺类、HPPD类产生抗性的稗草、千金子、部分莎草等杂草具有高效防除作用，且用量低至40毫升/亩，已推广近10年并获得市场广泛认可。这些千万亩级别的制剂推广经验为公司未来创制药的放量奠定了坚实基础。 3.2. 培育独家登记产品，稀缺性赋予高附加值 公司拥有氟吡酰草胺、2,4-滴丁酸、吡草醚三款中国独家登记产品，这些产品的稀缺性赋予了公司高附加值。氟吡酰草胺是巴斯夫开发的吡啶酰胺类除草剂，具有高活性、长持效、广谱等优点；2,4-滴丁酸是苯氧羧酸类激素型选择性除草剂，对一年生、多年生阔叶杂草及江稗有极好防效；吡草醚则主要用于防除猪殃殃、小野芝麻等阔叶杂草。这些独家登记产品已在欧盟、澳大利亚、北美等主要市场获得登记，并已与海外客户签订订单，后续将在东南亚、中美和拉美等市场逐步启动正式登记工作，进一步拓展国际市场。 3.3. 差异化复配，实现老药“新生” 农药复配是增强防效、扩大杀草谱、实现农药减量并延缓杂草抗药性的有效途径。WeedScience统计显示，针对双作用位点的抗性杂草数量增长最快，表明多作用位点复配能有效降低多抗杂草的产生频率。先达股份通过“老药新用”和“新老结合”的策略实现复配差异化。例如，“莎阔佳®”（2,4-滴丁酸）成功将美国苜蓿田除草剂引入中国水稻田，并与苯达松复配对江稗表现出良好防效。“壹壹捌®”（敌稗·异噁松）则通过将两种单独使用效果欠佳的除草剂进行复配，实现了“新生”。随着公司创新药（如噁嗪草酮、丙炔氟草胺）的上市，先达股份将能够利用新老农药结合，创制更多三元甚至四元复配制剂产品，未来将更多扮演植保解决方案提供者的角色，而非单纯的农药原药制造者。 3.4. 学习巴斯夫海外推广模式，战略布局“种药一体化” 全球植保巨头如先正达、拜耳、巴斯夫、科迪华等，其成功背后是农药与种子协同发展的“种药一体化”商业模式，尤其在玉米、大豆转基因性状方面。先达股份积极探索“种药一体化”的解决之道，尤其关注非转基因抗除草剂作物市场，其中抗咪唑啉酮类作物推广最为成功。巴斯夫的Clearfield作物系统通过传统育种方法培育出对特定除草剂（如咪唑啉酮类）耐药的作物，并配备“定制化”除草剂，已在水稻、向日葵、小麦等多种作物上实现商业化种植。先达股份作为咪唑啉酮类及环己烯酮类产品全球产能第一的企业，正学习巴斯夫模式，为国内市场提前布局。公司已与深圳前沿实验室、北京大学现代农学院、山东舜丰生物科技等机构合作，开展抗咪唑啉酮作物试验，并启动甲氧咪草烟在水稻上的扩作登记，以解决中国水稻田杂草稻问题。未来，公司将致力于形成“专利化合物+专利生物技术种子”的双专利模式，打造中国一流的种药一体化企业，显著提升市场竞争力并开辟新的增长空间。 4. 盈利预测及估值 先达股份的核心竞争力在于其化合物全产业链创制能力、制剂生产推广能力和差异化复配登记能力。公司董事长王现全的科研背景奠定了公司深厚的创制基因，通过喹草酮、吡唑喹草酯、苯丙草酮等创新产品，引领中国农药行业创新浪潮。公司通过“独家登记+专利配方”的打法，形成了先进的经营模式，制剂推广经验丰富并获得终端用户认可。在农化行业下行周期中，公司通过加强下游制剂研发与生产，实现原药和制剂产品配套互补，提升了毛利率和抗风险能力。 根据预测，公司2024-2026年营收分别为22.60亿元、25.30亿元、27.90亿元，归母净利润分别为0.15亿元、1.20亿元、2.52亿元，对应PE分别为114X/14X/7X。考虑到未来两年创新药将带来业绩高增，报告基于2025年业绩给予公司20倍PE，对应6个月内目标市值24亿元，给予“买入”评级。 5. 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括： 产能利用率及建设进度不及预期： 公司辽宁基地及制剂车间等产能仍在建设中，实际产量或投产节奏若不如预期，可能对公司整体业绩增长产生负面影响。 原材料价格波动的风险： 原材料价格对公司盈利能力有直接影响，上游供给紧缺导致价格上涨可能对经营业绩产生负面影响。 产品价格波动的风险： 下游需求不足可能导致产品销售量下降，市场竞争加剧，价格压力增大，进而影响公司业绩。 盈利预测及估值模型不及预期： 公司的盈利预测和估值模型可能存在不确定性，实际业绩和市场表现可能与预期不符。 总结 本报告深入分析了先达股份在农药创制领域的战略布局、核心竞争力及未来成长潜力。公司凭借其深厚的研发基因和差异化市场策略，成功开发并推广了多款创新除草剂，如喹草酮、吡唑喹草酯和苯丙草酮，有效解决了作物病虫草害防治中的关键问题。通过“独家登记+专利配方”的制剂推广模式，公司不仅巩固了传统业务基本盘，也为创新药的放量奠定了基础。此外，先达股份积极探索“种药一体化”的商业模式，有望通过“专利化合物+专利生物技术种子”的双专利模式，进一步提升市场竞争力并开辟新的增长空间。尽管面临产能建设、原材料及产品价格波动等风险，但公司创新药矩阵的逐步成熟和市场放量，预计将驱动未来业绩实现高速增长，具备显著的投资价值。

　　苑东生物(688513) 　　深耕麻醉镇痛领域，积极拓展海外市场 　　公司重点布局麻醉镇痛领域，兼顾心脑血管、肿瘤、内分泌等疾病领域，目前存量品种应采尽采，集采影响逐渐消化。公司麻醉镇痛及相关领域多个产品市场占有率名列前茅，在研管线稳步推进；心脑血管领域的比索洛尔氨氯地平片为国内首仿产品，米内网显示2023年该药在高血压用药中市场份额排名第一。制剂国际化方面，公司结合自身优势重点打造特色阿片解毒剂和急救药的产品管线，盐酸纳美芬注射液于2023年11月获得美国FDA批准。我们看好公司发展，预测2024-2026年归母净利润为2.72/3.31/4.03亿元，对应EPS为1.54/1.87/2.28元，当前股价对应PE分别为20.0/16.4/13.5倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　聚焦麻醉镇痛领域，主要产品市占率名列前茅 　　公司初期采用多元化业务布局策略，目前主要聚焦于麻醉镇痛领域，受益于手术量的恢复叠加麻醉药应用场景的不断拓展，麻醉镇痛市场规模稳健增长。公司上市产品具有较强的市场竞争力，米内网全国重点省市公立医院数据库2024Q1数据显示，盐酸纳美芬注射液、布洛芬注射液、盐酸纳洛酮注射液、盐酸去氧肾上腺素注射液、伊班膦酸钠注射液五个麻醉镇痛产品市占率位于前三。此外，公司不断推进新产品的研发与上市进度，目前公司氨酚羟考酮缓释片于2024年8月获得申报上市许可受理，酒石酸布托啡诺注射液于2024年3月获批生产。 　　原料制剂一体化布局，出海业务打开成长空间 　　公司持续打造原料药与制剂一体化的核心竞争优势，不断地在产业链上延伸拓展，积极开拓原料药国内、国际市场。公司盐酸纳美芬注射液于2023年11月获FDA批准，是公司首个制剂出海的产品。同时，盐酸尼卡地平注射液已于2023年4月完成了美国FDA批准前核查（PAI）。此外，EP-0125SP、EP-0112T鼻喷剂按进度推进，正在进行稳定性研究和BE研究。公司持续丰富出海管线，海外市场将为公司打开较大增量空间。 　　风险提示：新药研发进度不及预期、政策变动风险、产品销售不及预期。

　　梅花生物(600873) 　　公司拟注销股本3-5亿元（含）。2024年9月23日，公司发布关于以集中竞价方式回购股份预案公告。公司拟使用自有资金采用集中竞价方式从二级市场回购公司股份，回购资金总额不低于3亿元（含），不高于5亿元（含），用于注销减少注册资本，回购价格不超过12元/股，回购期限自股东大会审议通过之日起不超过12个月。按照回购价格上限测算，公司拟回购股份数量2500万股-4167万股，占总股本比例为0.88%-1.46%。 　　公司拟实施中期分红，派发现金红利约5亿元（含税）。9月23日，公司发布2024年半年度利润分配方案（预案）公告，公司计划每10股股分派现金股利1.75元（含税），截至2024年9月23日，公司总股本2,852,788,750股，以此推算，拟派发现金红利5亿元左右（含税）；2024年上半年公司回购股份金额28341.4526万元，合计现金分红金额（包括上半年已实施的股份回购）占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润比例约为53.16%。 　　梅花集团苏氨酸最新报价11800元/吨。根据卓创资讯9月23日市场快讯，梅花集团苏氨酸含税现汇最新报价11800元/吨，主供长期稳定客户，本次报价高于河北地区9月23日苏氨酸价格950元/吨，高于山东地区9月23日苏氨酸价格1050元/吨。我们认为本次调价有助于提升公司盈利能力。 　　公司发布2024年度“提质增效重回报”行动方案，持续提升经营质量。公司制定了《2024年度“提质增效重回报”行动方案》，计划通过“聚焦主营业务，持续提升经营质量”、“加快发展新质生产力，推进新技术与新产品落地”、“重视投资者回报，维护股东权益”、“加强投资者沟通，积极传递公司价值”等六个方面提升公司治理能力。在主营业务领域，公司针对有成本优势、技术持续迭代且市场需求仍有增量空间的优势产品，公司坚决迅速扩充产能，提高各产品市占率，持续巩固在行业内的龙头地位。2024H1，公司项目支出约10.49亿元；目前新增项目主要有通辽味精扩产及技改项目、新疆异亮氨酸技改、黄原胶工艺提升项目等，各项目依据项目规划在有序建设，预计下半年投产试车，吉林赖氨酸项目已完成立项公示。 　　盈利预测。我们预计公司24-26年归母净利润分别为35.30亿元、38.84亿元、42.86亿元，参考可比公司，给予公司2024年10.48倍PE，对应目标价为13元（维持），维持“优于大市”评级。 　　风险提示。产品价格下跌，下游需求不及预期，原材料价格波动。

中心思想 卫宁健康业务聚焦与创新驱动 卫宁健康在2024年上半年通过战略性聚焦核心医疗卫生信息化主业及优势业务领域，实现了显著的财务改善和业务增长。公司归母净利润和扣非归母净利润分别同比增长81.83%和147.62%，体现了其在运营效率和成本控制方面的成效。同时，互联网医疗健康等创新业务板块也展现出强劲的增长势头和明显的减亏趋势，成为公司未来发展的新增长点。 财务表现稳健增长与未来展望 公司新一代WiNEX产品通过数字化转型赋能医院高质量发展，并创新“出厂即可用”的交付模式，有效提升了市场竞争力。在智慧医院、医共体/医联体、基层卫生等关键领域，公司成功拓展了大量千万级项目。此外，拟进行的股权回购计划和调整后的股权激励方案，不仅彰显了管理层对公司未来发展的坚定信心，也有效激发了团队积极性，为卫宁健康的长期可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 投资要点 业务聚焦与财务表现 2024年上半年，卫宁健康实现营业收入12.24亿元，同比增长2.68%。归母净利润达0.30亿元，同比大幅增长81.83%；扣非归母净利润为0.21亿元，同比增长147.62%，显示出公司盈利能力的显著提升。从业务构成看，医疗卫生信息化业务收入10.46亿元，同比微降2.12%，其中核心产品软件销售及技术服务业务收入同比增长1.83%，但硬件销售业务收入同比下降21.18%。值得注意的是，互联网医疗健康业务收入表现突出，达到1.78亿元，同比增长44.25%。公司通过“聚焦主业、聚焦优势业务领域”的战略，优化产品交付效率和项目管理，严格控制人员及成本费用，并加强应收款项催收，实现了新签订单、营业收入、净利润和销售回款的全面同比增长。上半年，公司在智慧医院、医共体/医联体、基层卫生等领域成功新增20余个千万级项目。 WiNEX产品与交付创新 卫宁健康的新一代WiNEX产品持续推动医院数字化转型，助力医院实现高质量发展。截至2024年上半年，WiNEX已在全国累计拥有数百家客户，成功打造了涵盖中医院、妇幼专科、国际医院、大型综合医院等不同业务领域和区域的医疗数字化标杆。公司通过不断完善交付工具和深化知识模板，创新性地实现了WiNEX“出厂即可用”的交付新模式，显著提升了交付效能。上半年，WiNEX产品已成功交付给包括赣南医学院第一附属医院、泰康宁波脑科医院、和祐国际医院等几十家新用户，其批量交付形态得到了技术验证和用户的高度认可。 创新业务发展与减亏 公司三大创新业务板块在2024年上半年均实现高速增长并显著减亏。其中，“云医”纳里股份实现营业收入0.81亿元，同比增长125.10%，净利润亏损同比收窄44.43%至-1924万元，主要得益于收入结构优化和运营业务的深度与广度拓展。“云药”环耀卫宁实现营业收入1.02亿元，同比增长17.30%，净利润206万元，同比增长105.03%，已实现盈利，这与公司推进与北京环球医疗救援有限责任公司的换股合并重组以及业务调整和人员优化密切相关。“云险”卫宁科技实现营业收入0.94亿元，同比增长187.64%，净利润亏损同比收窄14.97%至-5843万元，上半年签订合同金额约1.26亿元，同比增长约60%，通过多项成本控制措施和积极落地商保数据共享服务创新业务，逐步减少亏损。 股权回购与激励机制 为彰显公司发展信心，卫宁健康于9月5日发布公告，拟回购4000-8000万元股份，回购价格不超过8元/股，所回购股份将注销并减少注册资本。按测算，预计回购股份数量约为500-1000万股，占公司目前已发行总股本的0.23%-0.46%。此外，公司调整了2022年股权激励计划，增加了阶梯式业绩考核目标，以2021年为基数，设定2024年净利润增长率不低于118%或营收增长率不低于64%，2025年净利润增长率不低于180%或营收增长率不低于95%（净利润以剔除股份支付费用影响的扣非归母净利润为计算依据）。此举旨在通过更灵活的考核机制，有效调动团队积极性，促进公司业绩持续增长。 盈利预测与投资建议 根据最新盈利预测，卫宁健康2024-2026年营业收入预计分别为36.44亿元、42.72亿元和50.72亿元，同比增长率分别为15.2%、17.3%和18.7%。归母净利润预计分别为5.01亿元、6.68亿元和8.44亿元，同比增长率分别为39.8%、33.5%和26.3%。相应的，EPS预计为0.23元、0.31元和0.39元。鉴于公司作为医疗IT行业龙头地位，并参考可比公司估值，给予公司2024年35倍PE，目标价8.11元，维持“优于大市”评级。同时，报告提示了医疗信息化行业需求不及预期、创新业务扭亏不及预期以及新产品推广不及预期等潜在风险。 总结 卫宁健康在2024年上半年展现出强劲的业绩复苏和增长势头，归母净利润和扣非归母净利润实现大幅增长，主要得益于公司对核心医疗信息化业务的聚焦和优势业务领域的深耕。新一代WiNEX产品通过创新交付模式，有效提升了市场竞争力，并在多个医疗细分市场取得了显著进展。同时，公司在互联网医疗健康领域的创新业务也实现了高速增长和显著减亏，有望成为未来业绩增长的重要驱动力。股权回购计划和优化的股权激励机制进一步增强了市场信心，并有效激发了团队活力。尽管面临行业需求和新业务推广等风险，但公司整体发展态势积极，盈利能力持续改善，未来增长潜力值得关注。

中心思想 血制品央企的战略聚焦与成长路径 天坛生物（600161.SH）通过一系列战略重组和业务整合，已成功转型为一家纯正的血制品央企，其核心业务聚焦于血液制品的研发、生产与销售。公司通过剥离疫苗业务、整合集团内血制品资产，彻底解决了同业竞争问题，并奠定了其在血制品领域高质量发展的方向。这一战略转型不仅优化了资产结构，更使其能够集中资源，在采浆量、产品线和生产效率方面实现显著提升。 浆量与产品双轮驱动的增长潜力 公司未来的增长主要由两大核心要素驱动：一是多维度拓展权益浆源，通过提升成都蓉生持股比例、批量获取新设浆站批文以及外延并购等方式，持续扩大采浆规模，预计2024-2026年采浆量将保持10%以上的年均增长；二是不断拓展和补齐产品矩阵，特别是凝血类产品线的完善和高纯度、重组产品的上市，显著提升了血浆利用率和产品附加值，从而带动毛利率和净利润率的持续增长。随着永安、昆明和兰州三大血浆处理基地的逐步投产，公司产能瓶颈将得到有效突破，为未来的“量”与“质”的同步提升提供坚实基础。 主要内容 聚焦：疫苗血制品资产梳理，奠定聚焦血制品发展大方向 业务重整与同业竞争解决 天坛生物在2017年启动了与控股股东中生股份的业务内部重整交易，旨在解决上市公司与控股股东之间的同业竞争问题，并明确聚焦血制品业务。这一重整分为两步：首先，公司将拖累业绩的疫苗业务（北京北生研和长春祈健）置出，转让给中生股份，并收购贵州中泰80%股权，于2017年5月完成交割，彻底退出疫苗业务。其次，上市公司以成都蓉生为血制品业务整合主体，通过现金收购成都蓉生10%股权，并由成都蓉生发行股份收购中生股份旗下上海血制、武汉血制和兰州血制三大血制品资产，合计总价27.37亿元，于2018年1月完成交割。重组完成后，天坛生物持有成都蓉生69.47%股权，实现了血制品业务的专业化和集中化。 内部整合效应与业绩承诺兑现 血制品业务内部整合后，实现了显著的“1+1>2”效应。在产能方面，通过内部调浆，缓解了成都蓉生本部厂区血浆处理能力饱和的问题，并充分利用了武汉血制和兰州血制富余的产能。例如，2016年成都蓉生浆站采浆量超700吨，而其处理能力约800吨，而武汉血制、兰州血制则有富余。在品种和研发方面，整合补齐了凝血类产品线，使公司成为血制品批文种类最全的企业之一，特别是免疫球蛋白产品线最为丰富。研发中心成立后，通过集中研发模式，共享技术平台和团队，减少了重复投入。在浆站分布上，浆站数量从重组前的18家大幅增加到55家（含分站），覆盖省份从3个扩展到13个，增强了抵御区域关停风险的能力。此外，公司通过管理输出，提升了原有浆站采浆能力较弱的子公司的效率，如贵州中泰两家浆站2017年7-12月采浆量同比增长达55.73%。截至2020年末，成都蓉生及三大所血制品资产均全面超额完成重组三年业绩承诺，累计扣非净利润分别超过承诺数124.7%和140.6%。 做大：多维度拓展权益浆源，浆量提升打开“量”空间 提升持股比例与政策红利把握 公司通过非公开发行股票募集资金，并增资非全资控股子公司成都蓉生，使其持股比例上升至74.01%，进一步增厚了上市公司权益血浆。此次增资的吨浆评估值约850万元/吨，远低于行业并购吨浆评估值（1300-2000万元/吨浆），显示出较高的价值。同时，天坛生物精准把握了国内单采血浆站审批的政策红利期。在原国家卫生部“十二五血浆倍增计划”期间（2012年起），全国浆站数量和采浆量显著增长，公司采浆量也快速提升。进入“十四五”期间，受疫情影响，各省市为保障血制品供应，相继出台浆站建设规划，如云南、内蒙古、河南、贵州等省份预计新增超40个浆站。天坛生物在此期间表现突出，2021-2022年累计获得43家新设浆站批文，远超同行。截至2024年3月底，公司浆站总数达到102家，其中在营浆站80家，年采浆量突破2400吨，2022-2023年采浆量同比增速连续两年突破10%，2023年增速达18.7%，创6年新高。 浆站采浆能力提升与外延并购 公司在提升单位浆站采浆能力方面成效显著。重组前，上海血制、武汉血制和兰州血制等子公司的单位浆站年均采浆量远低于成都蓉生和行业平均水平。通过管理输出和优化采浆管理，公司全部在营浆站平均采浆规模从2017年的29.8吨左右提升至2022年的34吨左右，基本追平行业平均水平（35吨/年）。尽管2023年因20家新浆站投产拉低了平均值至30.2吨，但测算老站年均采浆量已达37吨左右。新浆站通常有3-4年的爬坡期，预计未来22家在建浆站将陆续投产并贡献增量。在外延并购方面，公司于2022年7月收购西安回天63.69%股权，战略布局陕西省这一采浆空白地区，为未来浆站拓展奠定基础。2024年8月，公司拟以1.85亿美元收购中原瑞德100%股权，进一步扩大在湖北省的浆源地优势，中原瑞德拥有5家正常执业浆站，2023年采浆112.37吨。此外，控股股东中国生物拟控股卫光生物，未来可能面临同业竞争规避要求，不排除进一步整合的可能。卫光生物拥有9家在营浆站，2023年采浆517吨，平均单站年采浆能力达57.4吨，位居行业前列。 做强：拓展产品矩阵，增添发展“质”元素 产品矩阵丰富与血浆利用率提升 天坛生物通过持续拓展产品矩阵，显著提升了血浆利用率和产品附加值。在2018年完成三大所血制品业务收购后，公司拥有11个血制品种生产批文，但初期实际生产批签品种较少，凝血产品线完全缺失。随着上海血制人凝血因子VIII和成都蓉生人凝血酶原复合物的获批复产，以及成都蓉生人纤维蛋白原于2024年4月获得药品批文，公司生产端已基本补齐全部凝血产品线矩阵。预计实际生产批签血制品种数量有望上升到9种，全面覆盖白蛋白、免疫球蛋白和凝血三大类所有主流品种。此外，2023年成都蓉生第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（蓉生静丙®10%）和注射用重组人凝血因子Ⅷ（非血源基因重组）相继获批上市，其中第四代高纯静丙是国内首家获批品种，进一步丰富了产品线。 运营效率与产能瓶颈突破 随着在产血制品管线逐渐丰富，公司的运营效率不断提升，毛利率和净利润率实现双升。从2018年完成资产重组以来，公司毛利率和扣非净利润率均值分别为47.1%和25.1%左右。随着凝血产品管线的补齐，2023年毛利率和净利润率分别达到50.8%和29.1%，均创历史新高。尽管如此，与行业优秀企业如华兰生物（54.3%）、上海莱士（59.2%）和博雅生物（69.7%）相比，天坛生物的毛利率仍有提升空间。为匹配逐年上升的采浆量，公司从2017年开始布局新建永安、昆明和兰州三大血液处理基地，合计规划年血浆处理能力达到3600吨。永安基地已于2022年8月正式投产，并完成了人血白蛋白、静注人免疫球蛋白pH4、人凝血酶原复合物、人凝血因子VIII、人免疫球蛋白、层析法高纯静丙和人纤维蛋白原等7个主要产品的批文补充申请和GMP符合性检查，基本全部完工。昆明血制品基地（规划年处理能力1200吨）和兰州血制基地（规划年处理能力1200吨）目前仍在建设或工艺验证阶段，预计将逐步投产，彻底打破产能限制瓶颈。 盈利预测与投资评级 关键假设与估值分析 基于对公司未来发展的关键假设，包括采浆量增长主要来源于老浆站挖潜（年均增长2%）和新浆站增量（2024-2026年分别投产5、10、7家，并经历4年爬坡期），以及产品线进一步补齐带来的毛利率和净利润率提升，我们预测公司2024-2026年采浆量将分别达到2669吨、3079吨和3418吨，同比增速分别为10.5%、15.4%和11.0%。 在估值方面，吨浆产值（营业收入/投浆量）是衡量经营效率的重要指标。天坛生物的吨浆产值从2018年的186.9万元/吨提升至2023年的214.5万元/吨，年复合增长率为2.8%。尽管2023年仍低于行业均值240.8万元/吨，但随着凝血管线的放量，预计将持续追赶。吨浆市值（总市值/年采浆量）方面，截至2024年9月20日，天坛生物的吨浆市值为2277万元（按权益浆量计算），高于6家上市血制品企业均值2055万元，体现了其作为行业龙头的估值溢价。 盈利预测与投资建议 我们预测天坛生物2024-2026年营收分别为61.6亿元、71.1亿元和81.9亿元，同比分别增长18.9%、15.6%和15.1%；归母净利润分别为13.9亿元、16.4亿元和19.0亿元，同比分别增长25.3%、17.9%和15.6%。截至2024年9月20日，公司PE（TTM）为32.1倍，略高于血液制品（SW）指数的28.3倍。考虑到公司作为血制品行业龙头企业，且正处于浆量快速提升阶段，对应2024年权益浆量吨浆市值约为2060万元，对应PE（2024E）为29.3倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 公司面临的主要风险包括：浆站合规运营风险和采浆量不及预期；血制品生产质量控制风险；行业竞争加剧和并购估值较高风险；以及估值过高回调风险和系统性风险。 总结 天坛生物作为血制品行业的央企典范，通过成功的业务重组和战略聚焦，已确立了其在血制品领域的领先地位。公司在采浆量拓展、产品矩阵丰富和生产效率提升方面均展现出强劲的增长势头。随着浆站数量的持续增加、单位采浆能力的提升以及永安、昆明、兰州三大生产基地的逐步投产，公司在“量”和“质”上均具备显著的成长空间。尽管面临采浆量不及预期、生产质量控制和行业竞争等风险，但其稳健的盈利能力和持续优化的运营效率，使其在血液制品市场中具备长期投资价值。预计未来几年公司营收和归母净利润将保持双位数增长，维持“推荐”评级。

中心思想 业绩稳健增长与市场机遇 创业慧康（300451）在2024年上半年展现出稳健的经营业绩，得益于医疗IT市场需求的逐步回暖。公司营收和归母净利润均实现同比增长，特别是扣非归母净利润增幅显著，达到36.77%。市场拓展方面，公司新增订单持续增长，尤其在智慧医院、公共卫生等领域斩获多笔千万级以上大单，其中三千万及以上订单同比增长110.83%，显示出强大的市场竞争力。 创新产品与AI战略驱动 公司积极推进产品创新和技术升级，新一代HI-HIS产品持续深化推广，在建项目数量达50家，其中70%以上为三级医院。同时，与飞利浦联合研发的飞悦康CareSync一体化智慧医院信息系统已全面问世并开启售前工作，有望进一步拓宽市场。在人工智能领域，创业慧康大力布局AI能力中台，基于大模型和GPT平台积累院内知识库，并与杭州市人工智能计算中心达成合作，加速AI与医疗场景的深度融合，为未来增长奠定基础。 主要内容 2024上半年经营业绩与市场拓展 财务表现稳健： 2024年上半年，公司实现营收7.27亿元，同比增长3.17%；其中医疗行业营收6.93亿元，同比增长8.61%。归母净利润0.27亿元，同比增长14.03%；扣非归母净利润0.25亿元，同比增长36.77%。单二季度营收3.51亿元，同比下降1.32%；归母净利润0.15亿元，同比增长10.22%；扣非归母净利润0.16亿元，同比增长28.98%。 新增订单强劲： 上半年，公司在智慧医院、公共卫生、区域医疗、医共体/医联体等领域新增客户订单持续增长，千万级别订单数量保持稳定增长，其中三千万及以上金额的订单同比增长110.83%。 公共卫生信息化突破： 公司作为核心承建商参与建设的“江西省基层人工智能辅助智慧医疗系统”已全面上线运行，这是全国首个以省级为单位集中部署的基层医疗一体化系统，实现了省市县乡村五级联通。 核心产品创新与AI生态布局 HI-HIS产品深化推广： 公司上半年在集团化体系医院建设业务领域取得突破，与苏州市立医院集团签署战略合作协议。截至上半年，HI-HIS产品在建项目数量多达50家，其中三级医院占70%以上，20多家医院已进场，12家已上线和验收。24H1新签订16个HI-HIS项目，新签订单金额同比呈指增长态势。 飞悦康CareSync问世： 公司与飞利浦共同研发的飞悦康CareSync一体化智慧医院信息系统全面问世，由飞利浦独家销售，公司负责研发和交付。上半年持续优化升级，增强了医保、中医、护理以及报表等方面的产品特性，目前已在华北、华南等地区和多家三级、二级医院开启项目售前工作。 加大AI领域布局： 公司大力布局AI，力求打造AI能力中台，基于慧康-启真大模型和慧意GPT平台，积累了大量院内知识库数据，多款产品嵌入医疗场景。上半年，公司与杭州市总算力达240P的人工智能计算中心达成算力服务与创新合作协议，全面加速数字化转型与大模型领域的创新成果孵化。 财务预测与投资评级 盈利预测： 预计公司2024-2026年营业收入分别为18.62/21.99/27.13亿元，同比增长15.2%/18.1%/23.3%。归母净利润分别为2.25/2.90/3.86亿元，同比增长514.5%/28.4%/33.5%。EPS分别为0.15/0.19/0.25元。 投资建议： 参考可比公司，给予公司2024年35倍PE，目标价5.25元，维持“优于大市”评级。 风险提示： 新产品推广不及预期；AI应用落地不及预期；项目实施交付周期延长。 总结 创业慧康在2024年上半年表现出强劲的增长势头，医疗IT市场需求回暖带动公司业绩稳健提升，尤其在新增订单方面表现突出，千万级以上大单数量显著增长。公司通过新一代HI-HIS产品的持续推广和与飞利浦合作的CareSync系统，不断深化市场渗透并拓展业务边界。同时，公司积极响应行业趋势，加大在人工智能领域的战略布局，致力于构建智能医疗生态，为未来发展注入新动能。尽管面临新产品推广、AI应用落地及项目交付周期等风险，但基于其稳健的经营表现和前瞻性的战略布局，分析师维持“优于大市”的投资评级，并对未来几年的营收和净利润增长持乐观预期。

　　天坛生物(600161) 　　聚焦：疫苗血制品资产梳理，奠定聚焦血制品发展大方向 　　聚焦血制品业务。2017年，公司与控股股东中生股份启动业务内部重整交易，分两步走：一是置出上市公司全部疫苗业务，二是以控股子公司成都蓉生为血制品业务平台，置入控股股东旗下三大所（上海所、武汉所和兰州所）血制品业务资产，上市公司聚焦血制品业务，奠定聚焦血制品发展大方向，并与控股股东彻底解决同业竞争问题。血制品业务内部整合后，在浆站管理、品种互补、研发协调等多方面，实现1+1>2效应；2020年末，置入血制品资产全面超额完成重组三年业绩承诺。 　　做大：多维度拓展权益浆源，浆量提升打开“量”空间 　　公司通过收购成都蓉生少数股东权益、批量获得新设浆站和外延并购（西安回天、中原瑞德等）等方式，多维度拓展浆站浆源；目前公司已经成为拥有102家单采血浆站，其中在营浆站80家，在建浆站22家，2023年采浆量达2415吨的血制品行业龙头。 　　公司老浆站不断挖潜，单位浆站采浆能力不断提升。2017年公司全部在营浆站单位浆站年均采浆29.8吨左右；2022年均采浆量上升到34吨左右，基本追评行业单位浆站年均采浆量水平（35吨左右/年）；2023年全年有20家新浆站投产采浆，平均单位浆站年采浆量下滑到30.2吨左右，我们测算老站年均采浆量达到38吨左右。 　　新浆站投产采浆不断爬坡。新浆站投产后根据当地户籍人口数量、献浆宣传动员等因素，平均有3-4年爬坡期，公司2021-2022年累计获得43家新设浆站批文，这些浆站从2023年开始，将陆续获得采浆批文投产采浆，2023年共有20家新批浆站投产采浆，新浆站投产采浆不断爬坡贡献原料血浆。挖潜浆量，提升公司营收“量”的空间。 　　做强：拓展产品矩阵，增添发展“质”元素 　　发展“质”元素提升明显。近年来，公司不断补齐凝血产品矩阵，2023年实际批签发品种8个，成都蓉生今年4月获得人纤维蛋白原药品补充申请批文，今年生产端将补齐全部凝血产品线矩阵，实际生产批签血制品种数量有望上升到9种。另外，重组凝血VIII因子获批上市。公司血浆利用率不断提升，经营效率提升明显，2023年毛利率和净利润率均创出2018年以来新高。产能方面，永安基地全面投产，各主要血制品通过批文补充申请及GMP符合性检查，昆明基地已经建设完成，正在进行工艺验证和生产场地转移工作，兰州基地正在建设中，随着三大生产基地逐渐建成投产，逐渐突破产能限制瓶颈。 　　盈利预测与投资评级 　　盈利预测：我们预测公司2024-2026年，营收分别为61.6/71.1/81.9亿元，分别同比增18.9%/15.6%/15.1%；归母净利润为13.9/16.4/19.0亿元，分别同比增25.3%/17.9%/15.6%。 　　投资评级：截止2024年9月20日，血液制品（SW）指数PE（TTM）为28.3倍，公司PE（TTM）为32.1倍，略高于行业指数（约13.4%）。我们预测2024年天坛生物总体采浆量在2669吨左右，权益采浆量约1975吨（持股74.01%成都蓉生），当前市值406.9亿元（2024.9.20日数据），对应公司2024年权益浆量吨浆市值约为2060万元，对应PE（2024E）为29.3倍，公司作为血制品行业龙头企业，且正处于浆量快速提升阶段，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：浆站合规运营风险，采浆量不及预期；血制品生产质量控制风险；行业竞争加剧，并购估值较高风险；估值过高回调风险，系统风险。

　　华熙生物(688363) 　　事件：夸迪品牌入局“械字号”护肤赛道，华熙生物（湘潭）生产基地投产。 　　2024年9月22日，华熙生物（湘潭）生产基地正式投产；2024年9月20日，华熙生物旗下高端院线抗衰品牌夸迪推出三个医疗器械新品系列，分别为主打医用透明质酸的“绿十字”与“蓝十字”系列，和主打医用重组III型人源化胶原蛋白的“红十字”系列，共计5个SKU。 　　夸迪品牌入局“械字号”护肤赛道，推出5款新品，提供医美术后全周期护肤方案。2024年9月20日，公司旗下高端院线抗老品牌夸迪推出5款械字号医用敷料产品，分别为“绿十字系列”的皮肤修护敷料、“蓝十字系列”的医用透明质酸钠修复贴和修复液、“红十字系列”的医用重组III型人源化胶原蛋白修复贴和修复液，其中，1）“绿十字”系列和“蓝十字”系列主要原料为公司新一代透明质酸，该透明质酸应用公司全球首创酶切技术，同时专门针对项目术后的保湿、舒缓、修护需求进行设计，进一步提高透明质酸在医美术后的保湿修护能力；通过不同的分子量和浓度配比，两大系列各有侧重使用场景，“绿十字”系列适用于皮炎湿疹、敏感性皮肤以及光电术后等创面护理，“蓝十字”系列适用于痤疮愈后、皮肤过敏、项目术后减少色素沉着和斑痕生成；2）“红十字”系列主要原料为医用重组III型胶原蛋白，与人胶原序列100%同源，单、双、三联体整合素结合位点的三重激活机制高效实现皮肤修复，同时具备高纯度、高安全性等特性；“红十字”系列主要通过在皮肤表面形成保护层，构建皮肤物理屏障，为创面修复提供愈合的微环境，促进创面愈合，其中无菌产品适用于皮肤瘙痒过敏引起的小创口、擦伤、切割伤等非慢性创面及周围皮肤的护理。不同功效及应用场景的三大医用敷料系列与品牌的日常护肤产品相互配合，形成“械+妆”多产品系列矩阵，为夸迪的医美用户提供从术前护理、术后修护到日常持续护理的全套护肤方案，满足医美护肤的全方位需求体验。 　　湘潭医疗器械产品生产基地投产，有望进一步打开医美业务市场空间。公司为透明质酸龙头企业，旗下三类医疗器械产品矩阵丰富，主要包括润百颜系列、润致系列和丝丽动能素系列等；24年7月，公司自研的用于纠正颈部中重度皱纹的“注射用透明质酸钠复合溶液”（商品名：润致·格格）正式获批，进一步丰富医美产品矩阵。2024年9月22日，华熙生物（湘潭）生产基地正式投产，主要主要致力于医疗终端产品的生产，涵盖注射用交联透明质酸钠、透明质酸钠凝胶、医用生物胶等医疗器械产品，产能建设推进有望提升公司医美产品生产能力，进一步打开医美业务市场空间。 　　投资建议：公司是透明质酸龙头，原料业务基本盘稳固，润致品牌驱动医美业务高速成长，功效性护肤品业务主动进行阶段性调整，中长期业绩增长可期，我们预计24-26年归母净利润为7.12/8.59/10.77亿元，同比增速+20.1%/+20.6%/+25.4%，当前股价对应24-26年PE分别为31x、25x、20x，维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧；产品研发进度不及预期；费用管控不及预期。

中心思想 国产化学发光领军者的核心竞争力 新产业作为深耕化学发光领域近三十年的国产先行者，已确立其在体外诊断（IVD）市场的龙头地位。公司通过持续的技术创新和产品迭代，构建了完善的仪器与试剂产品线，尤其在高端化学发光分析仪（如X8、X10）和特色试剂（如小分子夹心法）方面具备显著优势。这种全面的产品布局和技术领先性，是公司在国内市场实现高端客户突破、加速国产替代，并在海外市场取得区域化管理成效、夯实增长根基的关键。 双轮驱动下的市场扩张与业绩增长 公司成功实施了“以仪器销售带动试剂销售，以试剂销售促进仪器销售”的经营战略，并坚持国内与海外市场双轴驱动的发展模式。在国内，通过高通量仪器的推广，公司在三级医院和三甲医院的覆盖率显著提升，带动了试剂销售的稳健增长。在海外，通过设立子公司和本地化经营，公司产品已覆盖155个国家和地区，中大型仪器装机量和试剂销售占比持续提升，实现了收入与盈利能力的双重共振。面对近400亿元且进口品牌占据主导的化学发光市场，新产业积极拥抱集采，有望凭借其性价比优势和技术实力，进一步扩大市场份额，实现业绩的持续高速增长。 主要内容 体外诊断市场格局与化学发光技术优势 体外诊断市场概览与细分领域分析 全球体外诊断市场规模庞大，2022年已达1274亿美元，2018-2023年复合年增长率（CAGR）为17.21%。中国IVD市场亦高速增长，2016-2022年从430亿元增至1197亿元，CAGR高达18.61%，尽管2023年受行业整顿影响略有下滑至1185亿元（同比下滑1.00%），但未来有望恢复高增态势。 免疫诊断是IVD最大的细分子领域，2023年市场规模达503亿元，占据42%的市场份额。其次是生化诊断（16%）、POCT（14%）和分子诊断（12%）。 全球IVD市场主要由罗氏（15%）、雅培（13%）、丹纳赫（8%）等进口品牌主导，国产厂商如迈瑞仅占1%，显示出巨大的成长空间。国内免疫诊断市场同样由进口品牌占据一半以上份额，但新产业、安图生物、迈瑞医疗等国产企业正加速崛起。 化学发光技术在中高通量市场的领先地位 免疫诊断市场中，化学发光技术因其高灵敏度、高特异性、高通量、高稳定性及易操作等优点，成为中高通量检测的领军技术。2022年，中高通量仪器占据免疫诊断市场87%的体量，其中化学发光技术又占据高通量市场的86%，即整个免疫诊断市场的75%。 化学发光技术主要包括电化学发光、直接化学发光和酶促化学发光。国内企业主要采用酶促化学发光（53%）和直接化学发光（32%），主流发光体系为AMPPD+ALP和吖啶酯（AE）。新产业采用异鲁米诺直接化学发光技术，与部分进口巨头形成差异化竞争。 中国化学发光市场2018-2022年CAGR为21.12%，市场持续高景气。然而，2023年“罗雅贝西”四大进口品牌仍占据超70%的市场份额，尤其在对精准度要求高的三级医院，进口产品认可度更高，国产替代空间广阔。 国产发光仪器在性价比方面优势明显。例如，2024年上半年，新产业的MAGLUMI X8平均价格为22.1万元，而贝克曼的UniCel DxI 800为48.2万元。在仪器采购中，迈瑞、新产业、安图等国产厂家在销售数量上已逐渐赶上进口品牌。 新产业的仪器试剂策略与全球化布局 仪器产品创新与高端市场突破 新产业深耕化学发光近三十年，于2010年推出中国首台全自动化学发光免疫分析仪，打破进口垄断。公司已形成涵盖低、中、高速的10个型号全自动化学发光免疫分析仪系列。 2018年推出全球首台600测试/小时的超高速发光仪MAGLUMI X8，截至2024年上半年全球累计装机3170台。2024年2月发布更高通量的X10及自研流水线SATLARS T8，进一步巩固高端市场地位。 在国内市场，公司大型机装机占比持续提升，从2020年的53.26%增至2024年上半年的75.13%。截至2024年上半年，公司服务的三级医院数量增至1636家，三甲医院覆盖率提升至60.2%，为试剂销售奠定坚实基础。 试剂产品丰富性与独特技术优势 截至2024年上半年，公司拥有202项化学发光配套试剂在全球销售，其中191项取得欧盟准入，181项取得国内注册证，是国内化学发光项目覆盖最广的厂家之一，涵盖肿瘤、甲状腺、传染病、性腺、心肌等检测项目。 公司通过自研原料并打通小分子夹心法技术，推出了25-羟基维生素D、醛固酮、雌二醇等8项小分子双抗体夹心法试剂。相较于传统竞争法，夹心法在灵敏度、准确性、精密度和线性方面具有显著优势，克服了小分子检测的局限性。 公司积极参与集采，在2021年安徽省化学发光试剂集采中中标14项，位居第二。在2023年底25省联盟集采中，所有覆盖的化学发光检测项目均进入A组并顺利中选，在传染病八项、糖代谢两项、性激素六项等项目中均取得较好份额，有望加速试剂放量。 海内外双轮驱动与本地化经营策略 公司坚持海内外双轮驱动战略，海外业务收入占比从2012年的14.1%提升至2023年的33.6%，2021-2023年海外业务收入CAGR达31.33%。 为深耕海外市场，公司实施区域化管理模式，已设立10家海外子公司，产品销售至全球155个国家和地区。2024年上半年，海外市场化学发光装机2281台，中大型机装机占比达64.80%（同比提升10.07pct），高速机X8全球累计装机达3170台，为海外试剂销售奠定坚实基础，并带动海外业务毛利率回升至65.8%（2023年）。 多元化布局与产业根基建设 公司横向拓展至生化诊断领域，推出全自动生化分析仪Biossays C8（生化测速3200T/h），并预计2024年底上市更高性能的C10，助力开拓高端生化市场。公司已获61项生化试剂注册证，检测菜单全面。 自研全实验室智能化流水线SATLARS T8于2024年3月上市，整合生化、免疫、电解质、凝血、分子五大专业领域，采用双向四轨设计和智能化管理系统iXLAB，显著提升实验室效率和管理水平，增强高端市场竞争力。 公司持续推进产业园建设，2023年6月试剂关键原料研发及生产中心改造升级并投产，仪器研发生产基地三期投入使用，仪器产能提升至10,000台。四期运营大厦动工，将为产能扩充、营销和职能中心提供支撑，筑牢发展根基。 总结 新产业作为国产化学发光领域的领军企业，凭借近三十年的深耕，已构建起强大的核心竞争力。公司通过持续创新，推出了MAGLUMI X8、X10等世界领先的高通量化学发光仪器，并辅以种类丰富的试剂菜单，特别是独创的小分子夹心法技术，有效提升了产品性能和市场竞争力。在国内市场，公司高端仪器装机量和三级医院覆盖率显著提升，加速了国产替代进程。在海外市场，通过精细化的区域管理和本地化经营，公司产品已覆盖全球155个国家和地区，实现了仪器装机和试剂销售的双重突破，打开了广阔的成长空间。 财务数据显示，公司业绩持续稳健增长，2012-2023年收入和归母净利润复合年增长率分别达到28.09%和32.45%。尽管面临行业政策和市场竞争风险，但公司积极拥抱集采，并持续在生化诊断、全实验室智能化流水线等领域进行多元化布局和产业园建设，进一步夯实了发展根基。预计未来几年，新产业将继续保持营收和净利润的快速增长，作为化学发光国产龙头，其在进口替代和海外突破的双轮驱动下，有望享受更高的估值溢价。基于此，本报告首次覆盖并给予“买入”评级。