东诚药业(002675) 　　投资要点： 　　业绩短期承压。2024年前三季度，公司实现营业收入21.6亿元，同比下滑16.4%，实现归母净利润1.7亿元，同比下滑41.6%；2024Q3，实现营业收入7.4亿元，同比下滑7.3%，实现归母净利润0.55亿元，同比下滑45.7%。 　　短期肝素价格波动影响表观收入。2024年前三季度，分业务来看，1）原料药：实现收入9.60亿元，同比减少28.73%，主要因肝素钠销售价格下降所致；2）核药业务：FDG注射液实现收入3.12亿元，同比减少1.33%；锝标记药物实现收入8178.75万元，同比增长4.26%，同比增加主要因市场开拓、市场份额增加所致；3）制剂业务：那屈注射液实现收入1.10亿元，同比增加130.76%；4）云克注射液：实现收入1.85亿元，同比减少3.65%，同比减少主要受DRG、DIP政策影响，住院病人减少所致。 　　核药产品线不断丰富，静待市场潜力打开。核药方面，公司核素药物产品丰富，包括诊断类正电子药物18F-FDG、单光子药物锝[99mTc]标记药物和其他药物尿素[14C]胶囊。此外，公司近年来着力打造1.1类放射性诊疗一体化药物创新平台——烟台蓝纳成，其具有放射性诊疗一体化药物创新研发和全球领先的纳米递送技术的特点，适应症涵盖前列腺癌、胃癌、结直肠癌、鼻咽癌等多种癌症的诊断与治疗产品，其中部分产品进行中美双报，截止24H1，烟台蓝纳成产品氟[18F]思睿肽注射液正在进行III期临床试验，氟[18F]纤抑素注射液已完成I期临床试验，177Lu-LNC1004注射液正在中国和新加坡开展I期临床试验，177Lu-LNC1008注射液、177Lu-LNC1010注射、177Lu-LNC1011注射液已获得中国的临床试验通知书，68Ga-LNC1007注射液、18F-LNC1007注射液、177Lu-LNC1011注射液已获得FDA临床试验通知书。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.2/2.9/3.6亿元，同比增速分别为4.2%/31.6%/26.2%，当前股价对应的PE分别为51/39/31倍。我们选取海思科、千红制药和健友股份为可比公司，考虑到公司核药产品线不断丰富，未来具有想象空间，首次覆盖，给于“买入”评级。 　　风险提示：研发不及预期的风险；市场推广不及预期的风险；政策超预期的风险

中心思想 荣昌生物：ADC与融合蛋白领域的领军者与增长引擎 本报告的核心观点是，荣昌生物作为国内领先的抗体偶联药物（ADC）和融合蛋白生产商，凭借其强大的研发管线和已上市产品的优异表现，具备显著的市场竞争力和未来增长潜力。公司通过维迪西妥单抗（爱地希）和泰它西普（泰爱）两款明星产品，在肿瘤和自身免疫疾病领域建立了稳固的市场地位，并有望通过新适应症的获批及在研产品的上市，实现收入的持续快速增长。 财务改善与投资价值凸显 尽管公司目前仍处于亏损状态，但通过严格的费用控制，预计股东净亏损将逐年缩小，并有望在2027年实现扭亏为盈。鉴于其创新药的稀缺性、广阔的市场前景以及管理层对费用的有效控制，首次覆盖并给予“买入”评级，目标价21.80港元，表明公司估值具有提升空间，具备良好的投资价值。 主要内容 国内领先的生物制药平台与核心产品优势 公司概况与技术平台 荣昌生物成立于2008年，2020年在香港上市，是一家专注于肿瘤、自身免疫及眼科等领域生物药研发与生产的国内著名企业。公司已成功建立三大核心技术平台：抗体偶联物（ADC）、融合蛋白与双抗。管理层拥有丰富的行业经验，包括深耕制药行业近30年的主席王威东先生、中国“重大新药创制”国家科技重大专项总体专家组成员首席执行官房健民博士，以及曾任中国国家药品审评中心首席科学家的首席战略官何如意博士。 公司已上市的两款核心产品——维迪西妥单抗（爱地希）和泰它西普（泰爱）——均为各自领域的明星产品。维迪西妥单抗是首款国产ADC药物，泰它西普则是全球首款双靶点治疗系统性红斑狼疮的生物药。这两款产品上市后销售收入快速增长，已在行业内建立起较高知名度。此外，公司还有六款在研产品，涵盖ADC、融合蛋白及双抗领域，预计将为公司带来持续增长动力。 核心产品销售收入快速增长 荣昌生物的核心产品销售收入呈现强劲增长态势。2022年，泰它西普销售收入为3.3亿元，维迪西妥单抗为4亿元。到2023年，泰它西普销售收入增至5.2亿元，同比增长57.6%；维迪西妥单抗销售收入增至5.29亿元，同比增长32.3%。2024年上半年，泰它西普和维迪西妥单抗的销售收入分别为3.8亿元和3.5亿元，显示出持续的增长势头。 维迪西妥单抗：ADC市场需求的受益者 ADC药物的市场潜力与维迪西妥单抗的优势 抗体偶联药物（ADC）结合了抗体的高靶向性和化学药物的强杀伤力，近年来市场需求快速增长。ADC药物上市20年来经历了三代变革，技术日趋成熟，全球销售规模从2018年的20亿美元增至2022年的79亿美元。维迪西妥单抗作为国内唯一获批上市的国产ADC药物，将显著受益于这一市场趋势。 维迪西妥单抗目前在国内获批两项适应症：1）HER2表达晚期或局部转移性胃癌（包括胃食管结合部腺癌）；2）既往接受过含铂化疗且HER2过表达局部晚期或转移性尿路上皮癌的患者。此外，用于肝转移的晚期乳腺癌治疗适应症已提交上市申请并获优先审评，预计2025年有望获批。公司还在膀胱癌、乳癌、宫颈癌、妇科肿瘤等领域有多项在研适应症。 维迪西妥单抗的临床价值与市场前景 HER2表达胃癌： 胃癌是中国2022年新发病例数量排名第三的癌种，其中HER2阳性比例达10-20%。转移性HER2阳性晚期胃癌治疗方法有限，维迪西妥单抗能有效缓解曾接受曲妥珠单抗治疗的患者病情，并延长生命，提供新的治疗途径。 尿路上皮癌： 尿路上皮癌占膀胱癌的80-90%，HER2阳性比例达36.1%。维迪西妥单抗对经过二线及以上系统治疗的尿路上皮癌患者临床数据较好，中位生存时间为14.2个月，中位无进展生存期（PFS）为5.1个月。该产品已获得美国FDA和中国国家药监局的突破性疗法认定，表明其产品质量获得高度认可。 HER2阳性乳腺癌肝转移： HER-2阳性乳腺癌肝转移发生率为44.5%，中位生存期仅4-8个月，缺乏特异性治疗方法。维迪西妥单抗在临床试验中显著延长患者无进展生存期，预计获批后需求空间良好。 价格优势与海外拓展： 相较于已在国内获批的进口ADC药物，维迪西妥单抗在中国市场售价大幅低于进口药，且在已获批适应症上具有先发优势。公司还与全球ADC龙头Seagen达成海外合作协议，Seagen将负责产品在日本、新加坡及其他非亚洲地区的开发与销售，并已支付2亿美元首付款，未来有望获得最高24亿美元的里程碑付款。Seagen已于2023年11月启动维迪西妥单抗联合PD-1治疗HER2表达尿路上皮癌的三期临床评估工作，若在美国获批，将进一步提升公司价值。 基于以上因素，预计维迪西妥单抗的销售收入将从2023年的5.3亿元增加到2026年的约13.1亿元，2023-26E年复合增长率（CAGR）为35.3%。 泰它西普：自身免疫疾病治疗的创新选择 泰它西普的市场需求与临床优势 泰它西普于2021年3月获批上市，目前国内获批适应症为系统性红斑狼疮（SLE）和类风湿关节炎。预计产品收入将从2023年的5.2亿元增加至2026年的约17.1亿元，CAGR为48.8%。 系统性红斑狼疮（SLE）： 中国约有100万SLE患者，该病可能对心肺、神经系统等主要内脏器官造成严重危害，10年内死亡率为5-10%，治疗需求刚性强大。传统治疗方法（糖皮质激素、免疫抑制剂、抗疟药）副作用较大，市场亟需安全性更高的生物制剂。 生物制剂优势： 泰它西普作为双靶点药物（作用于BLyS和APRIL），在系统性红斑狼疮治疗中临床优势明显。其SRI-4应答率（82.6%）显著高于主要竞争对手贝利尤单抗（53.8%），且主要不良反应仅为上呼吸道感染，安全性良好。 类风湿关节炎： 国内类风湿患者数量约500万，若不及时治疗致残率高达61.3%。随着健康意识提升，治疗率将提高。传统药物副作用多，生物制剂因靶向性强、副作用小，需求空间广阔。 泰它西普的在研适应症与未来增长点 除已获批适应症外，泰它西普在多种自身免疫领域拥有在研适应症，其中重症肌无力（MG）的上市申请已获受理并纳入优先审评，预计2025年有望获批。IgA肾炎、干燥综合征、视神经脊髓性频谱系疾病即将进入关键性三期临床。 重症肌无力（MG）： MG是最常见的原发性神经肌肉接头疾病，国内发病率较高，死亡率达14.69%。目前主要治疗手段（糖皮质激素、免疫抑制剂）副作用大。泰它西普作为优质生物制剂，有望填补MG治疗的蓝海市场，其临床数据表明能改善重症肌无力定量评分（QMG）和重症肌无力复合评分（MG）。 IgA肾炎： IgA肾炎是全球最常见的原发性肾小球疾病，20-40%患者在20年内进展为终末期肾脏病。目前治疗方法有限且副作用大。泰它西普在II期临床中能显著降低患者蛋白尿水平、免疫球蛋白IgA、IgG、IgM水平，并提升肾小球估算值（eGFR）水平，有望成为国内较早获批的IgA肾炎生物制剂。 干燥综合征： 国内约有460-1200万干燥综合征患者，早期症状不明显导致治疗率低，但若不及时治疗可能对多器官造成损害。泰它西普临床试验表明能明显降低患者的EULAR干燥综合征疾病活动指数（ESSDAI）、MFI-20与免疫球蛋白水平，且无明显不良反应，已获得《B细胞靶向药物治疗风湿免疫病中国专家共识（2024版）》推荐。 视神经脊髓炎谱系障碍（NMOSD）： NMOSD是罕见病，每年约有4000个新发病例，致残率高。目前国内治疗以传统免疫制剂为主，副作用大且复发率高。泰它西普作为研发进度较快的国产生物制剂，将为NMOSD患者提供新的治疗选择。 长期增长动力：眼科与肿瘤领域在研产品 RC28：眼科疾病的广阔需求 公司在眼科领域拥有在研产品RC28，已进入三期临床，适应症包括湿性老年性黄斑病变、糖尿病性黄斑水肿、糖尿病视网膜病变。黄斑病变是第三大致盲因素，湿性黄斑病变患者群体广阔。糖尿病黄斑水肿患病率约5.2%，是糖尿病患者致盲主要原因。 现有治疗方法（光动力疗法、切割术、抗VEGF生物疗法、激素）均有不足，多靶点融合蛋白被视为前景良好的新选择。RC28是一种VEGF受体、FGF受体与人免疫球蛋白Fc段基因重组的融合蛋白，能竞争性抑制VEGF和FGF与它们的受体结合，抑制内皮细胞增殖和血管新生。临床试验结果显示，RC28在视力恢复与降低黄斑中心区平均厚度方面疗效显著。预计RC28有望于2027-28年获批上市，受益于广阔的市场需求。 RC88：肿瘤治疗的新靶点 在肿瘤领域，公司拥有三款ADC药物，其中RC88与RC148已进入二期临床。RC88是公司自主研发的新型间皮素（MSLN）靶向抗体偶联物，用于治疗MSLN阳性实体瘤。MSLN在间皮瘤、胰腺癌、卵巢癌、非小细胞肺癌、胃癌、三阴性乳腺癌等多种癌症中高表达，但在健康细胞中表达率不高，因此MSLN靶向制剂有望提供安全有效的治疗。 目前全球尚未有研发成功的MSLN药物，RC88属于研发进度较快的ADC。根据2024年美国肿瘤大会披露数据，RC88在卵巢癌、非鳞非小细胞肺癌、子宫颈癌治疗方面表现出较高的适用性，客观缓解率（ORR）分别为45.2%、41.7%（MSLN高表达）和33.3%。考虑到这些均为常见癌症，如能获批，市场前景良好。 财务表现与投资评级 收入快速增长与亏损收窄 预计公司2024-26年的主要收入来源为泰它西普与维迪西妥单抗的销售收入。公司收入将从2023年的10.8亿元增加到2026年的30.5亿元，2023-26E CAGR达41.5%。其中，泰它西普销售收入预计从2023年的5.2亿元增至2026年的17.12亿元，CAGR为43.2%；维迪西妥单抗销售收入预计从2023年的5.29亿元增至2026年的13.11亿元，CAGR为19.4%。 公司2024年前三季度通过严格控制研发费用、销售费用率（从70.1%降至51.5%）和行政费用率（从31.6%降至19.4%），成功缩小亏损。管理层表示未来将继续严控费用。预计股东净亏损将逐年缩小，从2023年的15.11亿元降至2026年的4.32亿元，并有望在2027年实现约1000万元的股东净利润，2028年增至3.4亿元。 估值与投资建议 公司目前股价对应6.8倍2025E市销率，低于可比公司平均（10.8倍），也显著低于过去1年历史平均，表明估值有提升空间。考虑到研发管线中的适应症及产品将逐步上市，采用DCF模型估值，按照1.3倍贝塔系数与7.1%的WACC定价，目标价21.80港元。首次覆盖并给予“买入”评级。 风险因素 新适应症与新药可能无法按时获批上市。 新产品上市后销售推广效果可能不达预期。 美国FDA不批准产品在美国上市可能导致股价下跌。 总结 荣昌生物凭借其在ADC和融合蛋白领域的深厚积累和创新能力，已成功推出维迪西妥单抗和泰它西普两款重磅产品，并在肿瘤和自身免疫疾病市场占据重要地位。公司拥有强大的研发管线，多个在研产品和新适应症有望在未来几年陆续上市，为公司带来持续的收入增长。尽管目前仍处于亏损状态，但通过有效的费用控制，公司财务状况正逐步改善，预计将在2027年实现盈利。鉴于其创新药的稀缺性、广阔的市场前景以及估值优势，荣昌生物展现出显著的投资价值。

　　桂林三金(002275) 　　主要观点： 　　事件 　　桂林三金发布2024年三季度业绩报告，公司实现营业收入15.75亿元，同比-3.49%；归母净利润3.84亿元，同比-3.28%；扣非归母净利润3.47亿元，同比-7.78%。 　　事件点评 　　24Q3业绩稳步提升，盈利能力逐步改善 　　单季度来看，24Q3收入为5.06亿元，同比15.71%；归母净利润为0.83亿元，同比377.72%；扣非归母净利润为0.73亿元，同比657.38%。 　　2024年前三季度，公司销售毛利率为74.84%，同比+1.27个百分点；销售费用率31.84%，同比+3.78个百分点；管理费用率6.95%，同比-2.39个百分点；财务费用率-0.30%，同比+0.06个百分点；研发费用率7.29%，同比+0.83个百分点；经营性现金流净额为2.34亿元，同比+1.46%。 　　公司药品批文丰富、行业领先地位凸显，生物制药发展稳健，研发投入持续加码 　　公司与下属子公司拥有217个药品批文，其中有47个独家特色产品，69个品规进入国家基本药物目录，119个品规进入国家医保目录，22个产品被认定为第一批广西民族药。 　　目前在咽喉、口腔用药和泌尿系统用药方面已处于行业领先地位。根据米内网数据，在2023年中国城市实体药店终端咽喉中成药产品TOP20中，桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、西瓜霜清咽含片分别位于第3位、第4位和第14位。 　　生物制药稳步前行。宝船生物积极加强平台工艺开发，截至2023年，宝船在研项目共计18个，其中7项临床试验进行中，新药发现阶段项目5个，平台建设项目6个。白帆生物CDMO项目开展有序开发，布局单抗全产业链，2023年完成了7个项目交付、8个项目启动。公司保持了较高的研发投入，24年前三季度研发费用1.15亿元，同比增长9.04%，占营业收入比例为7.29%。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　根据公司三季报披露业绩，我们下调了盈利预测，预计公司2024~2026年收入分别22.4/24.4/26.8亿元（前预测值为23.9/26.3/29.0亿元），分别同比增长3.3%/8.7%/10.0%，归母净利润分别为4.5/5.1/5.8亿元（前预测值为5.0/5.8/6.7亿元），分别同比增长6.5%/13.5%/13.0%，对应估值为20X/18X/16X。维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　政策变化风险；产品质量控制风险；研发风险

　　长春高新(000661) 　　2024年11月20日，公司发布公告，拟使用自有资金及金融机构股票回购专项贷款资金，以集中竞价交易方式回购部分公司已在境内发行的人民币普通股（A股）股票，全部用于后续实施公司及子公司核心团队股权激励或员工持股计划。 　　经营分析 　　回购股份用于激励计划，彰显长期发展信心。根据公司公告，本次拟回购资金总额不低于人民币3亿元（含）、不超过人民币5亿元（含），回购价格不超过人民币160.00元/股。按本次拟用于回购的资金总额上限人民币5亿元测算，预计回购股份数量约为312.50万股，约占公司总股本的比例为0.78%；按本次拟用于回购的资金总额下限人民币3亿元测算，预计回购股份数量约为187.50万股，约占公司总股本的比例为0.47%。本次回购反映了管理层对公司内在价值的肯定和对未来可持续发展的坚定信心，有利于保护全体股东特别是中小股东的利益、增强投资者信心；本次回购股份用于股权激励或员工持股计划，有利于进一步完善公司的长效激励机制，充分调动公司及子公司管理团队、核心骨干及优秀员工的积极性和创造性促进公司高质量可持续发展，为股东带来持续、稳定的回报。 　　研发进度持续推进，产品结构有望逐步优化。公司持续推进新产品研发进度，亮丙瑞林注射乳剂用于晚期前列腺癌方面已经完成III期临床研究末例入组、用于儿童中枢性性早熟III期临床研究已完成首例患者入组，金妥昔单抗注射液用于晚期胃或胃食管结合部腺癌适应症III期临床试验患者入组，GS1-144片属于化药1类新药已分别在中国和澳大利亚启动了I期临床试验，GenSci098注射液属于治疗用生物制品1类新药已经完成中国IND递交。未来，公司将结合现有产品布局，积极拓展相关领域产品，持续改善盈利品种一品独大的现状，拓展公司未来第二增长曲线。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑到公司研发费用投放节奏、市场环境变化等原因，我们下调盈利预期，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润38.5（-15%）、42.1（+9%）、45.2亿元（+7%），EPS分别为9.57、10.48、11.23元，对应当前P/E分别为12、11、10倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保降价和控费风险；生长激素竞争加剧风险；产品销售不及预期；研发进展不达预期等。

　　众生药业(002317) 　　事件。2024年11月20日，公司发布关于控股子公司一类创新药RAY1225注射液减重Ⅱ期临床试验获得子研究顶线分析数据结果的公告。 　　RAY1225具备GLP-1受体和GIP受体双重激动活性，中高剂量组数据值得期待。RAY1225注射液用于肥胖/超重患者与2型糖尿病患者的两项Ⅱ期临床研究仍在进行中。用于肥胖/超重患者的Ⅱ期临床试验（REBUILDING-1）于近日完成PartA子研究的数据库清理和锁定，获得顶线分析结果，达到主要终点，并在减重达标率和多种心血管和代谢危险因素改善方面均显著优于安慰剂。REBUILDING-1研究包括PartA较低剂量平行研究和PartB较高剂量递增和扩展研究两部分。在PartB部分，9mg和12mg耐受性良好，目前正在进行更高剂量15mg的安全性耐受性探索，9mg和12mg的扩展研究也正在进行中。 　　有效性：减重达标率数值上高于替尔泊肽。PartA较低剂量平行研究部分中，超重/肥胖参与者接受RAY1225注射液3mg、6mg和安慰剂共入组122例，每两周给药一次，连续治疗24周。结果显示，RAY1225注射液3mg组（1mg起始，第8周滴定到目标剂量并维持16周，总剂量为30mg）和6mg组（1mg起始，第12周滴定到目标剂量并维持12周，总剂量为50mg），两组体重呈剂量依赖性下降，体重相对变化的最小二乘均数分别为-10.06%和-12.97%，安慰剂组为-3.62%，两组体重下降均显著优于安慰剂组（P<0.001）。两组减重达标率方面，3mg组和6mg组体重较基线变化百分比≥5%的参与者比例分别为73.2%和95.1%；体重较基线下降≥10%的参与者比例分别为51.2%和75.6%。RAY1225注射液6mg组每两周给药一次，连续治疗24周，总剂量为50mg，24周体重较基线变化百分比≥5%和≥10%的参与者比例分别为95.1%和75.6%。减重达标率数值上高于替尔泊肽。 　　安全性：整体安全性、耐受性良好，未发现新增安全性信号。最常见的为胃肠道相关不良事件，严重程度大多较轻微，多为一过性，主要发生在滴定给药期。RAY1225注射液6mg组在腹泻、恶心、腹胀、食欲减退等胃肠道不良事件发生率，均低于替尔泊肽SURMOUNT-CN报道的10mg和15mg两个剂量组对应的不良事件发生率。 　　投资建议：RAY1225公布的低剂量组数据中减重达标率上高于替尔泊肽，安全性和耐受性均良好，后续期待中、高剂量组数据读出。我们预计2024-2026年公司实现营业收入27.32/31.21/36.08亿元，归母净利润2.44/3.62/4.31亿元，对应PE为47/32/27倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：销量释放不能与集采降价对冲风险；市场竞争加剧风险；产品研发不及预期风险；医保政策、准入政策变化的风险；中药材价格上涨导致企业成本上升风险。

中心思想 双11业绩强劲增长，市场领导地位稳固 巨子生物在2024年双11购物节期间表现出色，旗下核心品牌可复美和可丽金的线上全渠道全周期GMV分别实现80%+和150%+的同比增长，远超市场预期。这一强劲增长不仅彰显了公司产品的市场吸引力，也体现了其在多平台运营和新品推广方面的卓越能力。 行业标准制定，巩固技术壁垒与竞争优势 巨子生物主导制定的《发酵人参粉》团体标准正式发布，这是该领域首个团队标准。此举进一步夯实了公司在重组胶原蛋白、人参皂苷等生物活性成分领域的行业龙头地位，通过参与和制定行业标准，巨子生物有效提升了产品质量的科学鉴定依据，构建了更高的技术壁垒，从而强化了其长期竞争优势。 主要内容 2024年双11销售业绩分析 核心品牌GMV实现爆发式增长 在2024年双11购物节期间，巨子生物旗下两大核心品牌表现亮眼。可复美线上全渠道全周期GMV同比增长超过80%，其中在天猫、抖音、京东和唯品会等主要电商平台分别实现了50%+、100%+、200%+和100%+的增长。可丽金的表现更为突出，线上全渠道全周期GMV同比增长超过150%，在天猫、抖音、京东和唯品会分别实现了100%+、500%+、200%+和100%+的显著增长。这些数据表明，公司在多渠道布局和营销策略上取得了巨大成功。 明星单品与新品驱动销售增长 可复美品牌的明星大单品“胶原棒”荣获抖音液态精华类目TOP1，并蝉联天猫面部精华、液态精华、修复精华热卖榜TOP1；“重组胶原蛋白敷料”则蝉联天猫伤口敷料、医用敷料热卖榜TOP1以及京东医用美护类目TOP1。可丽金方面，新品“胶卷系列”热卖，“胶卷面霜”荣登抖音滋养面霜爆款榜TOP1，“胶卷眼霜”获得抖音精华眼霜超值爆款榜国货TOP2；“胶原大膜王”也分别获得天猫涂抹面膜热卖榜TOP1和抖音免洗面膜人气榜TOP1。此外，可复美与Swisse推出联名礼盒，曝光量高达400万次，并成功登陆中国香港万宁，进一步拓展了市场版图。 行业标准制定与未来展望 首个发酵人参粉领域团体标准发布 巨子生物主导制定的《发酵人参粉》团体标准正式发布，这是该领域内的首个团队标准。此前，巨子生物已在重组胶原蛋白、人参皂苷等领域参与起草1项行业标准，并牵头制定了5项团体标准，有效填补了相关领域的空白。此次发酵人参粉标准的发布，能够精确量化产品中关键成分的含量，为产品质量鉴定提供了科学依据，进一步巩固了巨子生物在生物活性成分领域的行业领导者地位。 财务预测与投资评级 根据预测，巨子生物2024年至2026年的营业收入将分别达到50.6亿元、68.4亿元和85.9亿元，对应增长率分别为43.7%、35.0%和25.6%。同期归母净利润预计分别为19.2亿元、24.4亿元和28.7亿元，对应增长率分别为32.4%、26.9%和17.7%。基于这些积极的财务预测，公司目前的市盈率（PE）分别为24.0x、18.9x和16.1x。鉴于公司强劲的业绩增长和行业地位，分析师维持“买入”评级，并设定6个月目标价为58.5港元。 总结 巨子生物凭借2024年双11购物节期间可复美和可丽金品牌高达80%+和150%+的GMV增长，展现了其强大的市场竞争力和品牌影响力。同时，公司主导制定的《发酵人参粉》团体标准，进一步巩固了其在生物活性成分领域的行业龙头地位和技术壁垒。结合未来三年稳健的营收和净利润增长预测，巨子生物的投资价值显著，维持“买入”评级。

中心思想 业绩双轮驱动，盈利能力稳健提升 三星医疗在2024年第三季度展现出强劲的业绩增长态势，其医疗服务与智能配用电两大核心业务板块均实现显著增长，尤其海外订单表现亮眼。公司整体盈利能力持续改善，销售毛利率同比提升，显示出良好的经营效率和市场竞争力。 市场前景广阔，维持“买入”评级 基于当前稳健的业绩表现和未来业务的增长潜力，分析师对三星医疗的未来发展持乐观态度。公司在手订单充裕，海外市场持续扩张，预计未来几年营收和净利润将保持高速增长，因此维持“买入”评级。 主要内容 事件回顾与财务表现 2024年前三季度业绩概览 三星医疗于近期发布了2024年三季度业绩报告。报告显示，2024年1月至9月，公司实现营业收入104.34亿元，同比增长25.14%；归属于母公司股东的净利润为18.16亿元，同比增长21.91%；扣除非经常性损益后的归母净利润为17.48亿元，同比大幅增长31.32%。 第三季度业绩符合预期 就单季度而言，2024年第三季度公司实现营业收入34.36亿元，同比增长23.21%；归属于母公司股东的净利润为6.66亿元，同比增长7.43%；扣除非经常性损益后的归母净利润为6.70亿元，同比显著增长30.03%。整体业绩表现符合市场预期。 业务发展与盈利能力分析 盈利能力持续改善 从盈利能力角度看，2024年前三季度公司销售毛利率达到36.21%，同比提升2.59个百分点，表明公司产品结构优化和成本控制能力增强。销售净利率为17.47%，同比略有下降0.51个百分点，主要系公允价值变动所致。 康复医疗与智能配用电业务双轮驱动 公司康复医疗业务保持稳定增长，2024年前三季度医疗服务收入同比增长21.73%，医院数量及盈利能力稳步提升。智能配用电业务表现尤为突出，同期收入同比增长26.54%。截至报告期末，公司累计在手订单高达156.20亿元，同比增长35.18%。其中，国内在手订单93.74亿元，同比增长35.10%；海外在手订单62.46亿元，同比增长35.30%。值得注意的是，海外配电累计在手订单达到9.62亿元，同比激增272.51%，显示出公司海外业务的强劲突破和持续扩张态势。 投资建议与风险展望 未来业绩预测与投资评级 分析师预计三星医疗在康复医疗和智能配用电双轮驱动下，业绩将持续增长。预测公司2024年至2026年将分别实现营业收入144.75亿元、181.92亿元和225.17亿元，同比增速分别为26.3%、25.7%和23.8%。同期，归属于母公司股东的净利润预计分别为22.95亿元、27.52亿元和32.93亿元，同比增速分别为20.6%、19.9%和19.7%。基于此，分析师维持对三星医疗的“买入”评级。 潜在风险提示 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括体内康复医院单床爬坡不及预期、电表订单增长不及预期以及行业竞争加剧等。 总结 三星医疗在2024年第三季度展现出强劲的财务表现，前三季度营收和扣非归母净利润均实现高速增长，且第三季度业绩符合预期。公司盈利能力有所提升，销售毛利率同比增加。核心业务方面，康复医疗业务稳定增长，智能配用电业务表现亮眼，尤其海外订单同比大幅增长，显示出公司在国际市场的强大竞争力。分析师维持“买入”评级，并预测公司未来几年将保持稳健的业绩增长，但同时提示了康复医院爬坡、电表订单增长及行业竞争等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 三星医疗在2024年前三季度展现出强劲的财务表现，实现营业收入104.34亿元，同比增长25.14%；归母净利润18.16亿元，同比增长21.91%；扣非归母净利润17.48亿元，同比大幅增长31.32%，显示出公司核心业务的盈利能力显著增强。 公司盈利能力持续优化，前三季度销售毛利率达到36.21%，同比提升2.59个百分点，反映出成本控制和产品结构优化的积极成效。 双轮驱动战略成效显著，海外市场拓展加速 公司“康复医疗+智能配用电”双轮驱动战略成效显著。智能配用电业务收入同比增长26.54%，海外订单实现35.30%的高增长，其中海外配电订单更是同比激增272.51%，表明海外市场拓展取得突破性进展。 康复医疗服务业务收入同比增长21.73%，医院数量和盈利能力稳步提升，为公司业绩增长提供了坚实支撑。 主要内容 2024年三季度业绩概览 营收与净利润实现双位数增长 根据公司发布的2024年三季度业绩报告，前三季度公司实现营业收入104.34亿元，同比增长25.14%；实现归母净利润18.16亿元，同比增长21.91%；实现扣非归母净利润17.48亿元，同比大幅增长31.32%。 单季度来看，24Q3公司实现营收34.36亿元，同比增长23.21%；归母净利润6.66亿元，同比增长7.43%；扣非归母净利润6.70亿元，同比增长30.03%，业绩表现符合市场预期。 盈利能力稳健，毛利率显著提升 从盈利能力角度分析，2024年前三季度公司销售毛利率达到36.21%，同比提升2.59个百分点，显示出公司产品结构优化和成本控制的良好效果。 销售净利率为17.47%，同比略有下降0.51个百分点，主要系公允价值变动所致，但整体盈利水平保持稳定。 核心业务表现与市场拓展 智能配用电业务高增长，海外订单贡献突出 2024年前三季度，公司智能配用电业务收入同比增长26.54%，保持强劲增长态势。 截至报告期末，公司累计在手订单高达156.20亿元，同比大幅增长35.18%。其中，国内累计在手订单93.74亿元，同比增长35.10%；海外累计在手订单62.46亿元，同比增长35.30%。 值得注意的是，海外配电累计在手订单达到9.62亿元，同比实现272.51%的爆发式增长，表明公司海外业务拓展取得了显著突破。 康复医疗业务稳步发展 2024年前三季度，公司医疗服务收入同比增长21.73%，显示出该业务板块的稳定增长。 报告指出，公司医院家数及盈利能力稳步提升，进一步巩固了其在康复医疗领域的市场地位。 投资建议与风险提示 维持“买入”评级及未来业绩预测 基于公司康复医疗与智能配用电双轮驱动的良好发展态势和亮眼业绩增长，华安证券维持其“买入”投资评级。 预计公司2024年至2026年将分别实现营业收入144.75亿元、181.92亿元和225.17亿元，同比增速分别为26.3%、25.7%和23.8%。 同期，预计归母净利润将分别达到22.95亿元、27.52亿元和32.93亿元，同比增速分别为20.6%、19.9%和19.7%。 潜在风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括体内康复医院单床爬坡不及预期、电表订单增长不及预期以及行业竞争加剧等，这些因素可能对公司未来业绩产生影响。 总结 三星医疗在2024年前三季度表现出卓越的经营韧性和增长潜力，营收和净利润均实现双位数增长，尤其扣非归母净利润增速超过30%，凸显了核心业务的强劲驱动力。公司通过优化产品结构和成本控制，实现了毛利率的显著提升。在业务层面，“康复医疗+智能配用电”双轮驱动战略成效显著，智能配用电业务收入和在手订单均保持高增长，特别是海外配电订单的爆发式增长，标志着公司在全球市场的竞争力持续增强。同时，康复医疗服务业务也稳步发展，医院运营效率和盈利能力不断提升。尽管面临康复医院爬坡不及预期、电表订单增长不确定性及行业竞争加剧等风险，但鉴于公司稳健的业绩增长和清晰的发展战略，华安证券维持其“买入”评级，并对其未来三年的营收和净利润增长持乐观预期。

　　澳华内镜(688212) 　　投资摘要 　　软镜市场前景广阔，澳华突破外资封锁，市占率实现较快增长。我国消化道肿瘤高发，据国家癌症中心数据，2022年我国胃癌、结直肠癌和食管癌的发病总人数占我国新发恶性肿瘤病例的比例为25.77%；而内镜取活检是确诊的“金标准”。受早筛需求旺盛与内镜制造技术精进的双轮驱动，据Future Market Insights预计，2033年我国医疗软镜市场规模有望增长至13.9亿美元。奥林巴斯、富士和宾得三家日企凭借技术及渠道等优势长期垄断市场，其中奥林巴斯一家独大。国产软镜厂商持续进行研发创新，不断实现零的突破；据医招采数据，按销售数量看，2023年澳华的消化内镜市占率达11.88%，较2021年提升了7.20个百分点。 　　AQ-300差异化优势显著，冲刺三级医院水到渠成。作为率先闯入4K领域的AQ-300超高清内镜系统，在图像、染色、操控性、智能化等方面实现创新与升级，其配备5LED光源、白光+4种CBI的多光谱染色模式，搭载超大钳道治疗内镜、100倍光学放大镜、十二指肠镜、智能辅助设备及多款性能领先的细镜产品，进一步提升公司在高端市场竞争能力。依托于AQ-300系统的持续推广，带动公司中高端系列产品在三级医院的销量稳步提升；2023年，公司营业收入同比增长52.29%，归母净利润同比增长167.04%，业绩表现亮眼。 　　聚焦研发创新，新品呈现井喷态势，构筑未来发展驱动力。公司围绕内镜诊疗领域进行了系统性的产品布局，并长期坚持底层技术创新；公司于2013/2018/2022/2023年分别推出AQ-100/AQ-200/AQ-300/AQ-200Elite系列产品，更新迭代速度日益提升，功能性和可操作性显著提高。2023年新品发布会，澳华一举官宣了17款细镜产品，涵盖支气管镜、鼻咽喉镜及经皮胆道镜等；其中不乏1.8mm全球最细复式软镜、61%超大钳径比内镜等“高含金量”的新品。我们认为，“系统升级迭代+镜种布局齐全+在研管线储备丰富”，三管齐下，未来有望驱动公司业绩持续增长。 　　投资建议 　　我们预计公司2024-2026年归母净利润同比增速分别为0.68%/31.64%/40.29%，2024年11月19日收盘价对应PE分别为116/88/63倍；首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示 　　市场竞争风险；原材料采购受限风险；应收账款回收风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　事件描述 　　2024年10月25日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司营收201.9亿元（+18.7%），归母净利润46.2亿元（+33.0%）。第三季度公司营收65.9亿元（+12.7%），归母净利润11.9亿（+1.9%）。 　　2024年9月9日，公司发布员工持股计划。根据100%解锁的业绩目标，2024年、2025年、2026年公司创新药收入为130亿元、165亿元、208亿元，同比23%、27%、26%；新分子实体IND获批数量分别为12个、13个、14个；创新药NDA申请数量（包含新适应症）分别为6个、5个、4个。 　　事件点评 　　销售人员精简，研发加大投入。前三季度销售费用61.1亿元，销售费用率30.3%（-1.5pct），系公司精简销售人员所致。前三季度公司研发费用45.5亿元，研发费用率22.5%（+0.6pct），系多款管线处在临床后期，公司加大研发投入所致。 　　上市新药进入医保，创新药业务快速增长。瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等10多款创新药已进医保，进院数量持续增加。2024年H1，公司创新药收入66.1亿元（+33%），预计三季度创新药仍维持快速增长。阿得贝利单抗显著提高患者OS，海曲泊帕快速升板安全高效，两款新药快速商业化。卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼的BLA获得FDA受理，有望美国上市。 　　小分子、ADC、双抗肿瘤新药陆续进入后期或上市申请阶段，EZH2抑制剂SHR2554片在PTCL上市申请受理，SHR-A1811已申报HER2阳性NSCLC的上市申请受理，TROP2、CLAUDIN18.2ADC进入临床3期。PD-L1/TGFβ双抗SHR-1701的G/GEJC适应症上市申请受理，推进多项3期，新一代TIGIT多抗已开展临床，有10多个双/多特异性抗体在研。 　　降糖新药布局丰富，GLP-1组合授权出海。降糖领域公司持续推进恒格列净、瑞格列汀商业化，推出和二甲双胍多种联用方案，其复方制剂HR20031已在NDA。公司将GLP-1类组合HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在海外的权利许可给美国Hercules公司。首付款和近期里程碑、销售里程碑分别为1.1亿美元、不超过57.25亿美元，展现出良好的市场潜力。 　　IL-17A单抗已上市，JAK1、IL-5、URAT1新药将陆续上市。公司自免领域在研新药有望陆续上市，IL-17A夫那奇珠单抗银屑病适应症首先上市，成人活动性强直性脊柱炎上市申报。JAK1抑制剂SHR0302强直性脊柱炎适应症、中重度特应性皮炎、类风湿关节炎、重度斑秃已在NDA，IL-5单抗SHR-1703、URAT1抑制剂SHR4640、SHR-1819IL-4Rα单抗已入3期临床。 　　投资建议 　　公司已有17款创新药上市，近10款新药NDA受理，根据员工持股方案，2024-2026年新增15款新药NDA申请，密集上市的新药提供增长动力。预计公司2024-2026年营收269.4亿元、312.3亿元、360.7亿元，同比18.0%/15.9%/15.5%；归母净利润为60.8亿元、70.4亿元、80.1亿元，同比41.3%/15.7%/13.9%;PE分别为50.1\43.2\38.0，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 　　风险提示 　　研发及员工持股计划业绩不及风险：近年来新药审评和监管的政策与措施不断出台，国家对于新药开发中各阶段的审评标准也不断提高。公司采取了一系列的措施推动创新靶点前移，也因此会承担更高的研发风险，存在新 　　药研发的上市申请及进入临床阶段新药不及预期风险，从而无法达到员工持股计划发布的研究进展带来的业绩风险。