中心思想 仿创结合驱动的快速增长与盈利转型 博安生物（06955.HK）作为一家背靠绿叶制药的大分子生物科技新锐，正通过“生物类似药构建稳健现金流、创新药实现差异化突破”的仿创结合战略，实现盈利能力和创新实力的快速提升。公司凭借在研发、生产和商业化方面的全产业链优势，以及高管团队的丰富经验，在国内市场持续拓展生物类似药品种并实现放量，同时积极布局欧美核心海外市场。创新药管线则聚焦于首创（FIC）品种，通过对外授权合作验证其创新价值，为公司未来增长提供长期动力。 财务表现显著优化与市场估值潜力 公司在2024年上半年首次实现盈利，得益于生物类似药上市品种的累积放量以及销售费用率、管理费用率和研发费用率的显著优化，展现出规模效应和降本增效的成果。根据预测，公司有望在2024年实现全年盈利，并在2024-2026年间实现营业收入和净利润的持续高速增长。当前公司2024年市销率（PS）远低于可比公司平均水平，结合其强大的资源背景、领先的生物类似药市场地位和差异化的创新药管线，预示着显著的投资价值和增长潜力。 主要内容 绿叶制药赋能下的全产业链发展 博安生物成立于2013年，具备卓越的大分子药物（包括生物类似药、创新抗体、ADC等）研发、生产和商业化能力，并在多个治疗领域进行了广泛布局。公司由上市公司绿叶制药集团间接持股67.28%，拥有坚实的人才资源保障。高管团队在生产、研发和商业化方面配置均衡，多位核心成员曾在绿叶制药或其下属公司担任要职，确保了公司运营的专业性和高效性。公司战略明确，通过生物类似药板块构建稳健的现金流并实现国际化拓展，同时通过创新药板块打造差异化竞争优势。目前，贝伐珠单抗和地舒单抗已在国内获批上市，度拉糖肽和阿柏西普生物类似药的生物制品上市申请（BLA）已获得受理。在创新药方面，长效IL4R单抗BA2101已与健康元就呼吸适应症达成合作，CD25单抗BA1106和CD228 ADC BA1302是具备广谱抗癌潜力的首创品种，CLDN18.2 ADC BA1301也已获得FDA孤儿药认证，显示出强大的创新实力。公司通过自营与对外授权并重的方式，高效建立了商业化体系，已完成BA2101呼吸适应症、地舒单抗骨松适应症、阿柏西普的国内市场对外授权。 公司近期财务表现显著改善，在2024年上半年实现了首次盈利。这主要得益于生物类似药上市品种的不断累积和放量，使得公司收入在2021年至2023年分别达到1.6亿元、5.2亿元和6.2亿元，2024年上半年收入达3.6亿元，规模效应初现。同时，公司在2024年上半年实现了明显的降本增效，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别优化至40.4%、6.7%和23.6%，相比2023年有显著改善。其中，研发开支减少约40.2百万元，主要由于2023年下半年递延开发成本的研发投资增加，以及更多研发项目进展至III期临床试验并进行资本化处理。 生物类似药的国内外市场拓展 博安生物在生物类似药领域的布局品种上市进度在同类产品中处于领先地位，商业化前景广阔。根据医药魔方数据，在中国市场，公司的贝伐珠单抗、地舒单抗、阿柏西普、度拉糖肽和纳武利尤单抗在同类生物类似药中的研发进度分别排名第3、第1、第2、第1和第1。在美国市场，公司的地舒单抗和度拉糖肽在同类生物类似药中的研发进度分别排名第4和第1。这种领先优势有望帮助公司抓住原研专利过期后的关键市场窗口期。 地舒单抗生物类似药的国际化进程尤为突出，有望近期出海欧美核心市场。其国际多中心III期临床研究已在欧洲、美国、日本三地同步展开，并于2024年1月完成了全部受试者入组。公司具备与国际接轨的强大产业化体系，商业化产能已达9000L，另有6000L商业化产能正在建设中，生产体系符合中国、欧美及巴西等监管机构设定的GMP质量标准。这表明公司在研发和生产层面均具备将地舒单抗生物类似药推向欧美核心市场的能力，并计划在国际三期完成后，在欧、美、日发达市场进行授权合作，海外市场拓展可期。 创新药管线的差异化布局与合作 博安生物的创新药管线亮点纷呈，后期品种已完成对外授权，并布局了两款首创（FIC）品种。 BA1106：首创非IL-2阻断型抗CD25单抗 CD25作为IL-2受体中的IL-2Rα亚基，是肿瘤免疫治疗的高潜力靶点。Tregs细胞比效应T细胞具有更高的CD25表达，使其在肿瘤微环境（TME）中对有限的IL-2具有竞争优势，因此CD25是实现Treg耗竭从而治疗肿瘤的潜在靶点。公司的CD25创新单抗BA1106是中国首个进入临床阶段的非IL-2阻断型抗CD25单抗。其I期临床研究剂量递增预计年内完成，将进入剂量扩展阶段。在中国开展的I期临床已完成7个剂量组（36μg~900μg），在多种实体瘤中观察到肿瘤缩小或长期疾病稳定，具有良好的剂量-疗效特征、明确的广谱抗肿瘤特征、良好的安全性和低免疫原性。预计将于2024年在中国完成单药剂量递增入组，并计划于2024年12月递交联合治疗IND并完成会议投稿，早期研究数据有望在明年读出。临床前研究显示，BA1106通过抗体依赖的细胞介导的细胞毒性作用（ADCC）选择性消耗肿瘤微环境中的Treg细胞，增加效应T细胞比例，且不会阻断IL-2信号通路，对Treg细胞具有适度、特异的杀伤作用，具备单药治疗和与PD1抑制剂联合治疗的潜力。相比于ADCC增强型抗体RG6292，BA1106在体外活性研究中显示出相对弱的杀伤活性，适度的ADCC活性能够保证在清除Treg的同时减少对效应T细胞的误伤，因此具有更好的治疗潜力。 BA1302：首创抗CD228 ADC BA1302是首创的抗CD228 ADC（抗体药物偶联物），其FDA Pre-IND已获得积极答复，IND准备中，预期将于2024年12月完成国内FPI（First Patient In）。该药物采用可裂解的葡糖醛苷酸连接子，将细胞毒素MMAE（单甲基奥瑞他汀E，一种微管蛋白抑制剂）与靶向CD228单抗链间半胱氨酸偶联。通过抗体的靶向性，BA1302能将小分子毒素精确引导至肿瘤部位，在发挥抗肿瘤效应的同时，降低小分子毒素的毒副作用，提高治疗窗口。ADC的旁观者杀伤作用也有助于治疗异质性肿瘤。临床前PDX（Patient-Derived Xenograft）等研究结果表明，BA1302具有针对10种肿瘤的治疗潜力。CD228在72%的黑色瘤和79%的胰腺癌中表达，同时在83%的间皮瘤、100%的结肠癌、57%的乳腺癌和69%的鳞癌中表达，显示出巨大的临床需求。 BA2101：长效抗IL-4Rα单抗 BA2101是长效抗IL-4Rα单抗，已与呼吸领域国内大药企健康元达成合作。已完成的I期临床数据显示，与普利尤单抗历史数据对比，BA2101的清除半衰期更长、清除更缓慢，符合其长效设计特征，有望将IL-4Rα单抗的成人治疗给药时间延长至每四周注射一次。2024年1月，博安生物已授予健康元BA2101在中国大陆呼吸适应症的开发和商业化权利。近年来，健康元在呼吸领域的处方药收入规模快速发展，至2023年已达到17.4亿元，有望在其助力下实现BA2101在国内市场的快速放量。 稳健的盈利增长与投资价值分析 根据盈利预测，博安生物在2024-2026年将实现营业收入7.2亿元、10.2亿元和14.9亿元，净利润分别为0.7亿元、1.2亿元和2.4亿元，预计公司将在2024年首次实现全年盈利。 国内市场预测： 贝伐珠单抗（博优诺）： 2023年整体市场规模达83亿元，2023-2030年复合年增长率12%。保守估计博优诺2023-2026年销售额同比增长率分别为15%、5%、5.0%、5.0%。 地舒单抗骨质疏松适应症（博优倍）： 2023年整体市场达4.49亿元，2023-2030年复合年增长率50.4%。预计2024-2026年生物类似药市场份额分别为20%、27%、27%，博优倍作为中国首款获批产品，假设在2024年占据类似药市场60%，2025-2026年市占率分别为55%、50%。 地舒单抗骨转移及骨巨细胞瘤适应症（博洛加）： 2023年整体市场达4.08亿元，2023-2030年复合年增长率31.9%。预计2024-2026年生物类似药市场份额分别为5%、27%、27%，博洛加在2024-2026年安加维®生物类似药市场市占率保持33%。 度拉糖肽： 2023年样本医院销售额达10.2亿元，长效GLP-1药物国内市场2023-2030年复合年增长率31.7%。预计2025-2026年生物类似药市场份额分别为2%、7%，公司产品因领先的临床进度，假设在2025-2026年市场份额为100%。 阿柏西普： 2023年全年市场约10亿元，眼科抗VEGF药物中国市场2023-2030年复合年增长率26.6%。预计2024-2026年生物类似药市场份额分别为2%、7%、10%，公司产品假设在2025-2026年市场份额为40%。 纳武利尤单抗： 2023年全年市场约8亿元，PD1/L1抗体中国市场2023-2030年复合年增长率31.5%。预计2026年生物类似药市场份额为2%，公司产品因领先的临床申报时间，假设在2026年市场份额为100%。 海外市场预测： 贝伐珠单抗巴西销售额： 粗略估计为国内同期销售额的1/10。 地舒单抗美国销售额： 原研药2023年销售额42.6亿美元，保守假设2024-2026年维持此水平。预计2026年地舒单抗类似药市场份额为5%，公司产品在美国地舒单抗生物类似药中市场份额为10%。 对外许可协议收入： 假设2024-2026年此部分收入均为3045万元。 投资建议： 考虑到公司背靠绿叶制药的优秀资源，生物类似药在国内市场不断拓品种和放量，欧美市场进入临床研究后期，创新药板块具备若干差异化品种，以及已落地的多项对外授权合作证明了公司的商务拓展（BD）能力。在公司发展初期，销售费用和研发费用明显前置，收入端变化更能反映公司发展情况。选取以生物药见长的中小市值公司科济药业-B、欧康维视生物-B作为可比公司，其2024年平均PS为21倍，而博安生物2024年PS为7倍，估值具有吸引力。首次覆盖，给予“增持”评级。 总结 博安生物（06955.HK）凭借绿叶制药的强大背景和自身在生物类似药及创新药领域的双轮驱动战略，展现出强劲的增长势头。公司通过生物类似药在国内市场的领先布局和国际化拓展，构建了稳健的现金流基础，并已在2024年上半年实现首次盈利，预计全年将实现盈利。同时，其创新药管线聚焦于首创品种，通过对外授权合作验证了其创新实力和市场潜力。财务预测显示，公司未来几年将保持高速增长，且当前估值相较可比公司具有显著优势。尽管面临新产品导入不及预期、临床研究失败等风险，但公司在研产销一体化、成本控制和市场拓展方面的综合实力，使其具备长期投资价值，首次覆盖给予“增持”评级。

中心思想 短期业绩承压与宏观经济影响 美亚光电2024年前三季度业绩面临显著压力，营收和归母净利润均出现同比下滑，尤其第三季度表现承压。这主要归因于口腔医疗行业受宏观经济景气度下降影响，导致资本开支减少。公司毛利率同比下降，期间费用率有所上行，进一步挤压了盈利空间。 医疗设备新品与市场潜力 尽管短期承压，公司在口腔CBCT领域仍取得重要进展，销量突破20000台，且行业有望随着人口老龄化、更新需求及CBCT出海放量而筑底向上。更重要的是，脊柱外科手术导航设备和移动式头部CT等医疗设备新品已进入示范性推广和临床应用阶段，有望成为公司未来新的增长点，支撑长期发展。 主要内容 事件描述 公司发布2024年三季度业绩报告显示，2024年Q1-3实现营业收入15.78亿元，同比减少4.78%；实现归属于母公司净利润4.5亿元，同比减少20.09%；实现扣除非经常性损益的归属于母公司净利润4.4亿元，同比减少20.14%。 事件点评 单Q3营收、业绩均承压 分季度来看，公司2024年Q1、Q2、Q3分别实现营收3.31亿元、5.99亿元、6.48亿元，同比增速分别为-18.57%、6.87%、-6.11%。同期，归母净利润分别为1.01亿元、1.71亿元、1.78亿元，同比增速分别为-19.30%、-22.71%、-17.88%。公司单三季度业绩仍面临压力，这与口腔医疗行业受宏观经济景气度下降导致资本开支减少密切相关。 毛利率承压，费用率有所上行 2024年Q1-3，公司毛利率同比下降1.80个百分点至50.45%，其中单三季度毛利率同比下降2.06个百分点至49.82%。费用率方面，公司Q1-3期间费用率同比增加4.46个百分点至20.39%。具体来看，销售费用率同比增加2.19个百分点至11.83%；管理费用率同比增加0.31个百分点至4.55%；财务费用率同比增加1.13个百分点至-1.99%；研发费用率同比增加0.82个百分点至6%。 CBCT销量突破20000台，行业有望筑底向上 10月24日，在上海口腔展DenTechChina2024期间，美亚口腔CBCT销量突破20000台。展望未来，需求端，随着人口老龄化，行业设备保有量持续向上的趋势不变，但宏观经济承压可能导致设备保有量增速放缓。同时，设备保有量的持续增加有望带动更新需求，CBCT出海放量也将带来新市场，行业销量有望企稳回升。价格端，随着二三线小品牌的逐步出清，整体价格体系有望趋于稳定。 医疗设备新品有望打造新增长点 在医疗设备新品方面，脊柱外科手术导航设备已在多家医院进行示范性推广，并成功辅助200多例手术实施。移动式头部CT也已在多家医院进行临床应用，并取得了良好的临床效果。公司正持续加大新产品的市场推广力度，这些新品有望成为公司未来新的增长点。 盈利预测与估值 预计公司2024-2026年营业收入分别为22.83亿元、25.29亿元、27.80亿元，同比增速分别为-5.87%、10.79%、9.90%。归母净利润分别为6.37亿元、7.08亿元、7.88亿元，同比增速分别为-14.52%、11.14%、11.32%。公司2024-2026年业绩对应市盈率（PE）分别为22.31倍、20.07倍、18.03倍。报告维持对美亚光电的“增持”评级。 风险提示 报告提示的主要风险包括：新品开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。 盈利预测和财务指标 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2425 2283 2529 2780 增长率(%) 14.55 -5.87 10.79 9.90 归属母公司净利润（百万元） 744.83 636.69 707.60 787.71 增长率(%) 2.02 -14.52 11.14 11.32 EPS(元/股) 0.84 0.72 0.80 0.89 市盈率（P/E） 19.07 22.31 20.07 18.03 主要财务比率 成长能力 2024E营业收入增长率为-5.9%，归属于母公司净利润增长率为-14.5%。预计2025E和2026E将恢复增长，营业收入增长率分别为10.8%和9.9%，归母净利润增长率分别为11.1%和11.3%。 获利能力 2024E毛利率预计为50.4%，净利率为27.9%。ROE预计为22.9%，ROIC为23.6%。 偿债能力 2024E资产负债率预计为18.5%，流动比率为4.60。 营运能力 2024E应收账款周转率为4.36，存货周转率为2.77，总资产周转率为0.67。 总结 美亚光电在2024年前三季度面临业绩承压，营收和净利润均出现同比下滑，主要受宏观经济下行及口腔医疗行业资本开支减少的影响。公司毛利率下降，期间费用率上升，进一步压缩了盈利空间。然而，公司在口腔CBCT市场仍保持领先地位，销量突破20000台，且随着人口老龄化、设备更新需求以及海外市场的拓展，CBCT业务有望筑底回升。更重要的是，公司在脊柱外科手术导航设备和移动式头部CT等创新医疗设备领域取得积极进展，这些新品有望成为未来业绩增长的重要驱动力。尽管短期业绩承压，但基于新品放量和市场回暖的预期，报告维持“增持”评级，并预计公司在2025年和2026年将恢复增长。投资者需关注新品开拓不及预期及市场竞争加剧的风险。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 振德医疗在2024年第三季度展现出强劲的业绩增长势头，尤其在剔除汇兑影响和资产处置收益等非经常性因素后，其扣非净利润实现高速增长，表明公司核心业务盈利能力显著提升。这主要得益于常规业务的稳步发展、海外市场的良好复苏以及公司持续推进的降本增效策略，使得费用率得到优化，净利率大幅上升。 业务结构优化与未来发展潜力 公司通过优化业务结构，逐步摆脱对隔离防护用品的依赖，常规业务成为主要增长引擎。国内医院线业务表现突出，海外市场也实现强劲复苏。华创证券基于公司良好的发展态势，上调了未来几年的盈利预测，并维持“强推”评级，预示着公司在医疗器械领域的市场竞争力增强，具备良好的长期投资价值。 主要内容 2024年三季报核心财务表现 整体业绩概览 2024年前三季度（Q1-Q3）： 营业收入达到31.25亿元，同比下降2.61%。 归属于母公司股东的净利润为3.07亿元，同比增长2.31%。 扣除非经常性损益后的净利润为2.25亿元，同比下降20.59%。 单季度表现亮点 2024年第三季度（Q3）： 营业收入为10.83亿元，同比增长19.92%，显示出强劲的增长势头。 归属于母公司股东的净利润为1.46亿元，同比大幅增长131.73%。 扣除非经常性损益后的净利润为0.64亿元，同比增长5.19%。 剔除汇兑影响后，24Q3扣非净利润为0.84亿元，同比增长超过40%，凸显了公司核心业务的强劲增长。 收入结构分析与业务增长驱动 常规业务与海外市场表现 常规业务稳步增长：24Q3公司隔离防护用品（口罩、防护服、隔离衣、抗原检测试剂盒）收入为0.29亿元，同比下降10.56%。剔除隔离防护用品后，公司常规业务收入为10.54亿元，同比增长21.05%，表明公司业务结构持续优化，常规业务已成为主要增长动力。 海外业务恢复良好：24Q3公司海外业务收入为6.45亿元，同比增长24.36%，显示出海外市场需求的强劲复苏和公司国际市场拓展的成效。 国内市场细分业务增长 国内业务稳健增长：24Q3公司国内业务收入为4.32亿元，同比增长13.52%。 医院线业务：收入2.78亿元，同比增长20.99%，表现尤为突出，反映了公司在医疗机构渠道的深耕和市场份额的提升。 线上和线下零售线业务：收入1.37亿元，同比增长0.06%，保持稳定。 盈利能力与费用控制 利润增长主要因素 资产处置收益：24Q3归母净利润大幅增长131.73%，主要原因之一是绍兴鉴水科技城开发建设有限公司收购公司资产，产生资产处置收益约0.93亿元，增厚了公司归母净利润。 汇兑损失影响：24Q3因汇率波动导致公司外币资产产生汇兑损失，减少公司归母净利润及扣非净利润约0.22亿元。若剔除此影响，公司扣非净利润增长更为显著。 费用率优化与降本增效 费用率下降：24Q3公司销售费用率、管理费用率分别为7.53%和12.20%，同比分别下降0.43个百分点和0.75个百分点，环比分别下降0.79个百分点和0.50个百分点。这表明公司持续推进降本增效策略，费用控制效果显著。 研发投入增加：研发费用率为3.36%，同比上升0.24个百分点，环比上升0.30个百分点，显示公司在研发方面的投入有所增加，有利于长期竞争力提升。 利润率提升：24Q3公司毛利率为33.77%，同比上升0.45个百分点；净利率为13.87%，同比大幅上升6.57个百分点。除了资产处置收益等短期因素外，费用率水平的优化也推动了公司利润率水平的提升。 投资建议与风险提示 盈利预测调整与估值 盈利预测上调：考虑到24Q3公司归母净利润高速增长，华创证券调整了公司2024-2026年归母净利润预测值，分别为4.7亿元、5.0亿元和6.2亿元（原预测值为4.1亿元、5.2亿元和6.4亿元）。 估值与评级：对应预测市盈率（PE）分别为14倍、13倍和10倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值90亿元，对应目标价约为34元，维持“强推”评级。 潜在风险因素 业务增长不达预期：公司常规业务或海外市场增长可能面临不确定性，导致业绩不及预期。 收购标的整合效果不达预期：若公司未来有收购行为，收购标的整合可能面临挑战，影响协同效应的发挥。 总结 振德医疗2024年第三季度业绩表现亮眼，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，尤其在剔除汇兑影响和资产处置收益后，扣非净利润仍保持高速增长，体现了公司核心业务的强劲盈利能力。公司常规业务稳步发展，海外市场复苏良好，国内医院线业务增长突出，显示出业务结构的持续优化。同时，公司通过降本增效有效控制了费用，提升了整体利润率水平。华创证券基于此上调了公司未来盈利预测，并维持“强推”评级，目标价34元，认为公司具备良好的投资价值，但需关注业务增长和收购整合的潜在风险。

　　无锡晶海(836547) 　　2024年前三季度营收2.53亿元，归母净利润3816万元 　　无锡晶海2024年前三季度实现营收2.53亿元，同比-15.68%，归母净利润3816万元，同比-23.68%，扣非归母净利润3196万元，同比-36.20%。2024Q3公司实现营收8196万元，同比-15.25%，归母净利润1049万元，同比-53.07%，扣非归母净利润942万元，同比-53.48%。2024年，集采导致药品价格下降影响下游客户生产计划，以及国家卫生健康委把氨基酸输液列入重点药品监控等因素叠加，公司内销市场需求量有所下降，因此我们小幅下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为0.56/0.73/0.82亿元（原值0.77/1.03/1.25亿元），对应EPS分别为0.72/0.94/1.06元/股，当前股价对应PE分别为37.4/28.5/25.3倍，我们看好公司特医食品领域的拓展与合成生物学的科技研发，维持“增持”评级。 　　2024Q3毛利率30.10%，销售净利率12.79% 　　2024年Q3，公司实现销售毛利率30.10%，环比+1.73pcts；销售净利率12.79%，环比-3.72pcts，主要原因系2024Q2公司收到政府补助较多，导致2024Q2其他收益为624.50万元，2024Q3其他收益仅为62.43万元。2024Q3公司单季度扣非归母净利润环比增长12.8%，总体保持稳定。从费用来看，2024年前三季度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为3.7%、7.1%、-2.0%和5.9%，同比+0.8pcts、+0.3pcts、-1.3pcts和+0.3pcts，财务费用减少系由于银行存款利息收入增加。 　　募投项目预期2025年3月竣工，重点布局境外医药和保健品领域氨基酸市场公司“高端高附加值关键系列氨基酸产业化建设项目”预计2025年3月31日竣工，预计新增2224吨氨基酸产能逐渐释放。随着未来公司重点布局境外医药和保健品领域氨基酸市场，积极开拓欧盟、日本等国际医药市场，同时丰富产品品种结构，向国际市场提供奶粉和培养基等所需全品类的氨基酸产品，同时公司作为国内率先取得氨基酸营养强化剂生产许可证的企业之一，有望持续受益于国内特医市场。 　　风险提示：新品新市场拓展不及预期风险、境外销售风险、毛利率波动风险

　　美诺华(603538) 　　事件 　　美诺华于10月30日公布2024年三季度业绩：公司24Q1-Q3实现营业收入9.49亿元（yoy+2.21%），归母净利润0.63亿元（yoy+15.97%），扣非净利润0.52亿元（yoy-1.15%）； 　　24Q3单季度实现营业收入3.41亿（yoy-1.46%），归母净利润0.44亿元（yoy+87.08%），扣非净利润0.33亿元（yoy+20.04%）；公司Q3业绩表现良好，主要系美诺华天康制剂代加工业务产能爬坡顺利，带动整体业绩增长。 　　制剂代加工业务开始发力，2025年预计排产量乐观 　　随着美诺华天康“年产30亿片（粒）出口固体制剂建设项目”全面投入使用后，公司制剂代加工业务增长显著，带动整体营业收入与毛利率的增长。2024Q3公司毛利率为36.09%，24Q2为24.39%，环比提升11.70pct。 　　小包装产线的装配影响了公司24年Q1-Q2向大客户的发货节奏，24年Q3产线顺畅运行，完成上量，目前满负荷生产。公司预计制剂代加工业务有望在2024年四季度继续加速放量。此外，从2025年预计排产量看，制剂代加工业务有望实现可观增长。 　　大客户合作持续深化，提供稳定长期业绩增量 　　美诺华在CDMO和默沙东建立深度合作，与默沙东一期项目的9个产品开发和验证生产正常推进，第二期签订的3个产品均已启动开发工作。 　　此外，公司于Sun Pharma（印度第一大制药公司，全球第四大仿制药公司）在他汀类降脂药，列汀类降糖药等领域进行供应合作，成功通过客户质量审计，进入合格供应商目录，双方将进一步扩展并加深在心血管和糖尿病等慢病领域的产品合作，印度和其他市场销售额稳步放量。 　　考虑到与默沙东及Sun Pharma的合作已经初见成效，与大客户的深度合作有望为美诺华带来持续订单和长期收益。 　　盈利预测与投资评级 　　鉴于2024三季度公司制剂代加工业务开始发力，公司在三季度取得良好的业绩增长，我们将2024-2026年公司营业收入上调至为14.81/18.70/22.98亿元（前值为14.63/18.59/22.63亿元），归母净利润为0.94/2.07/2.55亿元（前值为0.78/1.81/2.24亿元），维持“增持”评级。 　　风险提示：汇率波动风险，原材料供应及价格上涨的风险，市场竞争风险，固定资产计提折旧风险，产品研发不达预期风险，产品质量控制风险

　　赛诺医疗(688108) 　　事件：近日，公司发布2024年第三季度报告：2024年前三季度实现营业收入3.18亿元，同比增长30.20%，主要系冠脉产品销量大幅增长所致。归母净利润-0.07亿元，同比增长83.84%，我们认为主要影响因素为：（1）营业收入大幅增长带来的规模效益；（2）管理费用大幅下降；（3）取得eLum控股权时，原控股子公司持有的18.18%股权按公允价值调整，溢价金额计入投资收益，致使投资收益大幅增长。扣非归母净利润-0.29亿元，同比增长41.65%。 　　其中，2024年第三季度营业收入1.05亿元，同比增长25.76%；归母净利润-0.14亿元，同比下降18.72%；扣非归母净利润-0.16亿元，同比下降14.05%。 　　冠脉在售产品持续参与集采，销量大幅提升带动业绩增长 　　2024年前三季度，公司冠脉业务大幅增长，主要系国家二轮冠脉支架带量集中采购政策落地实施，公司两款进入集采范围的冠脉支架产品销量和冠脉球囊产品销量大幅增长所致。截至2024上半年末，公司冠脉支架产品销量已超2024年集采报量，较2023年同期大幅增长。同时，公司持续优化工艺流程，使得冠脉产品的毛利率进一步提高。 　　此外，在2023年12月启动的京津冀28类耗材集采中，公司冠状动脉棘突球囊扩张导管、导引导管在本次集采中中标，极大地推动了公司新产品冠状动脉棘突球囊扩张导管的进院销售工作。截至2024年第三季度末，本次集采已逐渐开始在各省市落地。随着更多省市集采的执行，公司冠脉产品销量有望进一步增长。 　　新型药物洗脱支架随访结果验证产品优势，海外注册有望提速 　　2024年10月28日，公司新型药物洗脱支架系统HT Supreme™在美国、日本、欧洲进行的PIONEER-III临床试验研究五年期随访结果公布。该结果显示，公司HT Supreme™支架的试验组相比于对照组（Xience系列和Promus系列支架）已经呈现出明显的数字优势，进一步验证了公司该产品在临床安全性和有效性等诸多关键方面所具备的显著优势。同时，也为该产品在美、日等海外国家注册申请的审批提供了极具权威性和说服力的证据支撑。 　　毛利水平持续提升，费用端改善助力净利率提升 　　2024年前三季度，公司的综合毛利率同比提升2.64pct至61.29%，得益于营业收入大幅增长带来的规模效益。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.28%、20.62%、33.41%、0.98%，同比变动幅度分别为-1.80pct、-8.21pct、+0.50pct、+0.46pct。其中，管理费用率降幅较大，主要系子公司赛诺神畅从2023年二季度开始正式投产，从投产日起，其与生产运营相关的费用不在管理费用中继续列支、以及无形资产摊销和股份支付成本减少等因素共同影响所致。综合影响下，公司整体净利率同比提升16.57pct至-1.68%。 　　其中，2024年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为65.57%、17.21%、22.18%、36.40%、0.95%、-14.43%，分别变动+5.15pct、-0.98pct、-2.19pct、+2.70pct、+0.23pct、+0.50pct。其中，研发费用率增长幅度较大，主要系部分研发项目进入关键里程碑，临床试验费用增长影响所致。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.70亿/6.99亿/10.35亿元，同比增速分别为37%/49%/48%；归母净利润分别为0.02亿/0.20亿元/0.50亿元；分别增长106%/742%/146%；EPS分别为0.01/0.05/0.12，按照2024年11月8日收盘价对应2024年10倍PS。维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品研发失败或注册延迟的风险，科技人才流失的风险，集采政策带来的风险，市场竞争风险，新品上市存在不确定性的风险，重要原材料的供应风险。

　　一心堂(002727) 　　事件 　　2024年10月31日，公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入135.89亿元，同比增长6.06%，归母净利润2.93亿元，同比下降57.36%，扣非归母净利润3.43亿元，同比下降49.44%。2024年三季度单季实现收入42.84亿元，同比增长3.55%，归母净利润1060万元，同比下降94.16%，扣非归母净利润4525万元，同比下降74.00%。 　　点评 　　开店节奏稳定，云南省外区域扩张加速 　　2024年前三季度，公司新开门店1694家，搬迁门店205家，关店228家，净增门店1261家，截止2024年9月30日，门店总数达11516家，开店节奏稳定。从区域分布看，2024年前三季度，云南省净增门店177家，门店总数为5574家；云南省外区域净增门店1084家，其中四川省、重庆市合计净增门店531家，门店总数达2604家。 　　毛利率短期承压，持续发展创新业务 　　2024年前三季度公司毛利率31.73%，同比下降1.40个百分点，我们预计毛利率承压主要系客单价有所回落所致。2024年前三季度，公司期间费用率27.99%，同比提升1.74个百分点，其中销售费用率24.91%，同比提升1.53个百分点，管理费用率2.48%，同比下降0.02个百分点，研发费用率0.06%，同比基本持平，财务费用率0.54%，同比提升0.24个百分点。公司持续发展创新业务，现已成功拓展为包含美妆、个护、食品、奶粉等多品类共同发展的格局。未来会依据各个省市的实地情况进行不同的策略和品类调整，通过高效率数字化运营工具建设和新零售组织能力强化，实现新零售销售规模和利润持续稳健增长，为集团零售主营业务带来更多增量。 　　盈利预测及评级 　　2023年，公司因税款补缴因素业绩承压，2024年前三季度仍有部分税款补缴影响。根据公司2024年三季报业绩情况，我们将2024-2025年营业收入预测由230.56/270.97亿元下调至182.88/217.02亿元，2026年营业收入预测为253.58亿元；归母净利润预测由13.77/15.97亿元下调至3.90/7.38亿元，2026年归母净利润预测为10.33亿元，调整为“增持”评级。 　　风险提示：门店扩张不及预期风险，税收补缴不及预期风险，政策波动风险

　　迪哲医药(688192) 　　事件 　　11月8日，公司公告已向美国食品药品管理局（FDA）递交舒沃替尼片的新药上市申请，用于既往经含铂化疗后出现疾病进展的EGFR20号外显子插入突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌的成人患者。 　　舒沃替尼获中、美四重BTD，在美上市申请已向FDA递交 　　舒沃替尼拥有全线治疗EGFR exon20ins NSCLC中、美突破性疗法认定（BTD）。目前用于二线/后线治疗的适应症的上市申请已向FDA递交。本次递交申请基于的试验WU-KONG1B临床试验数据显示，舒沃替尼单药二线治疗的最佳ORR达到53.3%，确认的ORR为44.9%，CR为2.8%，9个月的DoR率为57%。而WU-KONG1和WU-KONG15试验显示，舒沃替尼单药一线治疗的ORR高达78.6%，mPFS长达12.4个月，且安全性与传统EGFRTKI相似，整体耐受性好。 　　主流药物对比，舒沃替尼具有竞争力。强生的EGFR/c-MET双抗Amivantamab单药的二线治疗ORR为40%，mPFS为8.3个月；其联合化疗用于一线治疗的ORR为73%，mPFS为11.4个月，这两项适应症均已获得FDA批准。而伏美替尼关于EGFR exon20ins NSCLC的一线治疗和二线治疗确认的ORR分别为78.6%以及46.2%（240mg QD组）。 　　核心产品持续放量，有望通过医保谈判纳入医保目录 　　舒沃替尼是公司自主研发的高选择性EGFR TKI，目前已经在中国内地获批用于既往经含铂化疗出现疾病进展，或不耐受含铂化疗的EGFR ex20insNSCLC患者的治疗，并被2024CSCO指南列为针对经治EGFR Exon20ins突变型NSCLC适应症的I级推荐治疗方案。其从2023年8月上市以来，销售额迅速增长，2023年和2024年上半年的销售额约为0.91和2.04亿元。 　　戈利昔替尼是T细胞淋巴瘤领域全球首个且目前唯一高选择性JAK1抑制剂，其复发性难治性外周T细胞淋巴瘤（r/r PTCL）于2024年6月通过优先审评获批上市。戈利昔替尼单药治疗r/r PTCL的临床研究结果显示，其可以实现深度缓解，ORR达44.3%，CR达23.9%，均是既往靶向治疗方案的近2倍；且能实现全面获益，在全亚型均观察到较好疗效，常见亚型ORR均超过40%；此外，其也带来了更长生存期，mOS达24.3个月，超现有其他疗法。 　　此外，舒沃替尼和戈利昔替尼均参与2024年国家医保谈判，有望进入国家医保，实现销量的进一步提升。 　　在研管线临床进展稳步推进，创新度高 　　多款创新药的临床进展正在有序开展中。其中全球首创、可完全穿透血脑屏障的LYN/BTK双靶点、非共价小分子抑制剂DZD8586正在开展CLL/SLL及DLBCL的II期临床研究。小分子靶向抑制剂DZD6008正在中国开展关于NSCLC的I期临床研究。高选择性HER TKI DZD1516具备完全穿透血脑屏障的能力，关于HER2+MBC适应症的I期临床研究已经完成。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到市场竞争激烈，我们将公司2024-2025年的收入预测从6.23、11.24亿元下调至5.00、10.51亿元，预计2026年的收入为18.96亿元；将2024-2025年的归母净利润从-3.90、-1.10亿下调至-7.95、-3.23亿元，预计2026年的归母净利润为-0.30亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期、政策变动风险、市场竞争加剧风险、舒沃替尼片能否成功在美国上市及上市时间具有不确定性

　　华大智造(688114) 　　事件：近日，公司发布2024年第三季度报告：2024年前三季度实现营业收入18.69亿元，同比下降15.19%；归母净利润-4.63亿元，同比下降134.28%；扣非归母净利润-4.97亿元，同比下降104.56%。我们认为，利润端亏损的主要原因为（1）受宏观环境影响，收入下降致使毛利贡献额下降；（2）海外费用投入持续增加；（3）国际化营销网点建设、基建工程完工投入使用导致固定成本增加；（4）公司持续推动产品创新和迭代，保持研发投入。 　　其中，2024年第三季度实现营业收入6.60亿元，同比下降13.22%；归母净利润-1.65亿元，同比下降65.54%；扣非归母净利润-1.73亿元，同比下降60.82%。 　　销售装机量逆势增长，中小机型加速装机、大机型带动试剂放量 　　2024年前三季度，受宏观环境和行业政策影响，终端客户对固定资产的投资减少且采购周期拉长，使得测序仪设备整体采购量有所减少。但公司实现了逆势增长，基因测序仪前三季度累计销售装机量超670台，同比增长4%，且中国区新增测序仪占有率较2023年有所提升。截至2024年9月底，公司累计销售装机量接近4000台。 　　2024年前三季度，中小通量测序仪DNBSEQ-G99和DNBSEQ-E25装机快速增长。其中，DNBSEO-G99销售装机量达到210台，同比增长33%。DNBSEO-E25具有对实验室环境要求低，安装、维护简便的优势，前三季度实现装机93台，装机量同比增长564%。随着高通量测序仪DNBSEO-T7累计装机量的增长，DNBSEO-T7测序试剂消耗量保持持续增长趋势，2024年前三季度实现收入4.5亿元，同比增长19%。 　　在手订单同比增长，业绩驱动力充足 　　截至2024年9月30日，公司在手订单为8.2亿元，同比增长34.43%，业绩驱动力充足。其中，中国区订单5.2亿元，占比63%，海外订单3.0亿元，占比37%。按业务线划分，基因测序仪业务在手订单6.1亿元，占比74%，新业务在手订单1.4亿元，占比17%，实验室自动化在手订单0.7亿元，占比9%。 　　公司持续推进营销网络建设，净利率暂时承压 　　2024年前三季度，公司的综合毛利率同比提升1.72pct至61.47%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为33.80%、21.38%、29.61%、-1.18%，同比变动幅度分别为+8.38pct、+5.41pct、+0.47pct、+2.46pct。其中，销售费用率的变动，主要受海外区域尚处在投入期，收入规模尚未打开，前期的海外区域销售扩展的费用投入持续增加的影响；管理费用率的变动，我们认为主要受基建工程完工致使公司折旧摊销费用、水电物业等费用增加的影响；财务费用率的变动主要系汇兑损益影响。综合影响下，公司整体净利率同比下降16.03pct至-24.97%。 　　其中，2024年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为58.38%、33.99%、23.36%、27.52%、-3.79%、-25.08%，分别变动-4.66pct、+6.92pct、+6.89pct、-0.10pct、-7.70pct、-11.79pct。其中，综合毛利率降幅较大，我们预计主要系收入规模下降导致成本摊薄效果减弱。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为25.61亿/30.09亿/35.41亿元，同比增速分别为-12%/17%/18%；归母净利润分别为-5.23亿/-2.66亿/0.27亿元；分别增长14%/49%/110%；EPS分别为-1.26/-0.64/0.06，按照2024年11月8日收盘价对应2024年8倍PS。维持“买入”评级。 　　风险提示：设备招投标不及预期的风险，产品研发进度不及预期的风险，国际化业务拓展风险，汇率波动的风险，地缘政治风险。

　　联影医疗(688271) 　　联影医疗于11月8日举行投资者日，介绍了公司的全球化业务布局，包括海外业务拓展，全球科研合作以及海外运营体系打造等。公司首次展示了先进的自研超声平台及样机。公司的超声产线旨在实现临床场景的全覆盖，包括中端系列、超高端系列、便携系列和无线掌超，涵盖全身、心脏、妇产和介入等领域。公司的超声系列产品已临近上市，正与多所国内顶尖医院开展合作，目标走向全球市场。 　　高举高打海外战略成效显著，持续突破海外高端市场。凭借强劲的创新能力、比肩全球一流水平的产品力，年初至今，公司的各类高端机型已成功在全球超40个国家签单或装机近300台，覆盖欧美及拉美、非洲、中东、亚太等市场，涉及产品包括uCT960+、uMR Omega、MI、RT等。截至第三季度末，公司销售渠道已覆盖超75个国家，海外装机总数约2,700台。我们预计2024年底，公司海外装机总数有望超过3,000台。 　　科研合作驱动创新研发，助力拓展全球市场。科研合作是联影医疗全球化发展的独特名片。公司与全球顶级临床科研专家合作共创，研发行业的领先技术，并提升公司在国际市场的品牌形象和专业认知。例如，公司与耶鲁大学、UC Davis合作研发的全球首款数字化脑专用PET/CT NeuroEXPLORER(NX)，其扫描得到的大脑图像荣获美国核医学与分子影像学会“2024年度最佳影像”。公司与UTHealth合作，把传统基于二维的PET-CT心脏图像拓展到三维，并实现车载应用，不仅提高了心脏成像的分辨率，也助推公司在美国市场实现从高端学术研究机构到广泛地区的延展。全美最大的车载心脏PET集团CII已从公司采购超13台PET设备。我们认为，持续深入的全球科研合作是公司长期保持技术领先和产品创新的重要动力之一，也为公司贯彻高举高打的出海战略奠定坚实基础。 　　全球化生产布局，锻造全球供应链韧性。公司打造了全面的核心零部件自主生产研发能力，具备显著的成本优势和技术壁垒，打破供应链“卡脖子”瓶颈。同时，公司加速全球生产布局和海外供应链网络建设，以应对地缘政治挑战。目前，公司在美国休斯敦的生产基地年产能可达超500台/套，并初步计划在2025-27年在东南亚和拉美等区域建设生产基地。公司持续优化全球物流交付和海外备件库网络，已建成29个海外备件库（含中国香港），在建海外备件库共6个。极具韧性的全球供应链和生产网络，高效的全球物流和售后服务能力是公司快速全球化发展的基石。 　　维持买入评级。我们预期国内公立医院招标活动将从四季度开始强势复苏，公司海外收入持续快速增长，看好公司业绩修复弹性。我们认为，公司超声产品线即将推出，为长期业绩增长再添重要动力。基于9年的DCF模型，维持162.81元人民币的目标价（WACC：8.3%，永续增长率：4.0%）。