中心思想 业绩双轮驱动，盈利能力稳健提升 三星医疗在2024年第三季度展现出强劲的业绩增长态势，其医疗服务与智能配用电两大核心业务板块均实现显著增长，尤其海外订单表现亮眼。公司整体盈利能力持续改善，销售毛利率同比提升，显示出良好的经营效率和市场竞争力。 市场前景广阔，维持“买入”评级 基于当前稳健的业绩表现和未来业务的增长潜力，分析师对三星医疗的未来发展持乐观态度。公司在手订单充裕，海外市场持续扩张，预计未来几年营收和净利润将保持高速增长，因此维持“买入”评级。 主要内容 事件回顾与财务表现 2024年前三季度业绩概览 三星医疗于近期发布了2024年三季度业绩报告。报告显示，2024年1月至9月，公司实现营业收入104.34亿元，同比增长25.14%；归属于母公司股东的净利润为18.16亿元，同比增长21.91%；扣除非经常性损益后的归母净利润为17.48亿元，同比大幅增长31.32%。 第三季度业绩符合预期 就单季度而言，2024年第三季度公司实现营业收入34.36亿元，同比增长23.21%；归属于母公司股东的净利润为6.66亿元，同比增长7.43%；扣除非经常性损益后的归母净利润为6.70亿元，同比显著增长30.03%。整体业绩表现符合市场预期。 业务发展与盈利能力分析 盈利能力持续改善 从盈利能力角度看，2024年前三季度公司销售毛利率达到36.21%，同比提升2.59个百分点，表明公司产品结构优化和成本控制能力增强。销售净利率为17.47%，同比略有下降0.51个百分点，主要系公允价值变动所致。 康复医疗与智能配用电业务双轮驱动 公司康复医疗业务保持稳定增长，2024年前三季度医疗服务收入同比增长21.73%，医院数量及盈利能力稳步提升。智能配用电业务表现尤为突出，同期收入同比增长26.54%。截至报告期末，公司累计在手订单高达156.20亿元，同比增长35.18%。其中，国内在手订单93.74亿元，同比增长35.10%；海外在手订单62.46亿元，同比增长35.30%。值得注意的是，海外配电累计在手订单达到9.62亿元，同比激增272.51%，显示出公司海外业务的强劲突破和持续扩张态势。 投资建议与风险展望 未来业绩预测与投资评级 分析师预计三星医疗在康复医疗和智能配用电双轮驱动下，业绩将持续增长。预测公司2024年至2026年将分别实现营业收入144.75亿元、181.92亿元和225.17亿元，同比增速分别为26.3%、25.7%和23.8%。同期，归属于母公司股东的净利润预计分别为22.95亿元、27.52亿元和32.93亿元，同比增速分别为20.6%、19.9%和19.7%。基于此，分析师维持对三星医疗的“买入”评级。 潜在风险提示 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括体内康复医院单床爬坡不及预期、电表订单增长不及预期以及行业竞争加剧等。 总结 三星医疗在2024年第三季度展现出强劲的财务表现，前三季度营收和扣非归母净利润均实现高速增长，且第三季度业绩符合预期。公司盈利能力有所提升，销售毛利率同比增加。核心业务方面，康复医疗业务稳定增长，智能配用电业务表现亮眼，尤其海外订单同比大幅增长，显示出公司在国际市场的强大竞争力。分析师维持“买入”评级，并预测公司未来几年将保持稳健的业绩增长，但同时提示了康复医院爬坡、电表订单增长及行业竞争等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 三星医疗在2024年前三季度展现出强劲的财务表现，实现营业收入104.34亿元，同比增长25.14%；归母净利润18.16亿元，同比增长21.91%；扣非归母净利润17.48亿元，同比大幅增长31.32%，显示出公司核心业务的盈利能力显著增强。 公司盈利能力持续优化，前三季度销售毛利率达到36.21%，同比提升2.59个百分点，反映出成本控制和产品结构优化的积极成效。 双轮驱动战略成效显著，海外市场拓展加速 公司“康复医疗+智能配用电”双轮驱动战略成效显著。智能配用电业务收入同比增长26.54%，海外订单实现35.30%的高增长，其中海外配电订单更是同比激增272.51%，表明海外市场拓展取得突破性进展。 康复医疗服务业务收入同比增长21.73%，医院数量和盈利能力稳步提升，为公司业绩增长提供了坚实支撑。 主要内容 2024年三季度业绩概览 营收与净利润实现双位数增长 根据公司发布的2024年三季度业绩报告，前三季度公司实现营业收入104.34亿元，同比增长25.14%；实现归母净利润18.16亿元，同比增长21.91%；实现扣非归母净利润17.48亿元，同比大幅增长31.32%。 单季度来看，24Q3公司实现营收34.36亿元，同比增长23.21%；归母净利润6.66亿元，同比增长7.43%；扣非归母净利润6.70亿元，同比增长30.03%，业绩表现符合市场预期。 盈利能力稳健，毛利率显著提升 从盈利能力角度分析，2024年前三季度公司销售毛利率达到36.21%，同比提升2.59个百分点，显示出公司产品结构优化和成本控制的良好效果。 销售净利率为17.47%，同比略有下降0.51个百分点，主要系公允价值变动所致，但整体盈利水平保持稳定。 核心业务表现与市场拓展 智能配用电业务高增长，海外订单贡献突出 2024年前三季度，公司智能配用电业务收入同比增长26.54%，保持强劲增长态势。 截至报告期末，公司累计在手订单高达156.20亿元，同比大幅增长35.18%。其中，国内累计在手订单93.74亿元，同比增长35.10%；海外累计在手订单62.46亿元，同比增长35.30%。 值得注意的是，海外配电累计在手订单达到9.62亿元，同比实现272.51%的爆发式增长，表明公司海外业务拓展取得了显著突破。 康复医疗业务稳步发展 2024年前三季度，公司医疗服务收入同比增长21.73%，显示出该业务板块的稳定增长。 报告指出，公司医院家数及盈利能力稳步提升，进一步巩固了其在康复医疗领域的市场地位。 投资建议与风险提示 维持“买入”评级及未来业绩预测 基于公司康复医疗与智能配用电双轮驱动的良好发展态势和亮眼业绩增长，华安证券维持其“买入”投资评级。 预计公司2024年至2026年将分别实现营业收入144.75亿元、181.92亿元和225.17亿元，同比增速分别为26.3%、25.7%和23.8%。 同期，预计归母净利润将分别达到22.95亿元、27.52亿元和32.93亿元，同比增速分别为20.6%、19.9%和19.7%。 潜在风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括体内康复医院单床爬坡不及预期、电表订单增长不及预期以及行业竞争加剧等，这些因素可能对公司未来业绩产生影响。 总结 三星医疗在2024年前三季度表现出卓越的经营韧性和增长潜力，营收和净利润均实现双位数增长，尤其扣非归母净利润增速超过30%，凸显了核心业务的强劲驱动力。公司通过优化产品结构和成本控制，实现了毛利率的显著提升。在业务层面，“康复医疗+智能配用电”双轮驱动战略成效显著，智能配用电业务收入和在手订单均保持高增长，特别是海外配电订单的爆发式增长，标志着公司在全球市场的竞争力持续增强。同时，康复医疗服务业务也稳步发展，医院运营效率和盈利能力不断提升。尽管面临康复医院爬坡不及预期、电表订单增长不确定性及行业竞争加剧等风险，但鉴于公司稳健的业绩增长和清晰的发展战略，华安证券维持其“买入”评级，并对其未来三年的营收和净利润增长持乐观预期。

　　澳华内镜(688212) 　　投资摘要 　　软镜市场前景广阔，澳华突破外资封锁，市占率实现较快增长。我国消化道肿瘤高发，据国家癌症中心数据，2022年我国胃癌、结直肠癌和食管癌的发病总人数占我国新发恶性肿瘤病例的比例为25.77%；而内镜取活检是确诊的“金标准”。受早筛需求旺盛与内镜制造技术精进的双轮驱动，据Future Market Insights预计，2033年我国医疗软镜市场规模有望增长至13.9亿美元。奥林巴斯、富士和宾得三家日企凭借技术及渠道等优势长期垄断市场，其中奥林巴斯一家独大。国产软镜厂商持续进行研发创新，不断实现零的突破；据医招采数据，按销售数量看，2023年澳华的消化内镜市占率达11.88%，较2021年提升了7.20个百分点。 　　AQ-300差异化优势显著，冲刺三级医院水到渠成。作为率先闯入4K领域的AQ-300超高清内镜系统，在图像、染色、操控性、智能化等方面实现创新与升级，其配备5LED光源、白光+4种CBI的多光谱染色模式，搭载超大钳道治疗内镜、100倍光学放大镜、十二指肠镜、智能辅助设备及多款性能领先的细镜产品，进一步提升公司在高端市场竞争能力。依托于AQ-300系统的持续推广，带动公司中高端系列产品在三级医院的销量稳步提升；2023年，公司营业收入同比增长52.29%，归母净利润同比增长167.04%，业绩表现亮眼。 　　聚焦研发创新，新品呈现井喷态势，构筑未来发展驱动力。公司围绕内镜诊疗领域进行了系统性的产品布局，并长期坚持底层技术创新；公司于2013/2018/2022/2023年分别推出AQ-100/AQ-200/AQ-300/AQ-200Elite系列产品，更新迭代速度日益提升，功能性和可操作性显著提高。2023年新品发布会，澳华一举官宣了17款细镜产品，涵盖支气管镜、鼻咽喉镜及经皮胆道镜等；其中不乏1.8mm全球最细复式软镜、61%超大钳径比内镜等“高含金量”的新品。我们认为，“系统升级迭代+镜种布局齐全+在研管线储备丰富”，三管齐下，未来有望驱动公司业绩持续增长。 　　投资建议 　　我们预计公司2024-2026年归母净利润同比增速分别为0.68%/31.64%/40.29%，2024年11月19日收盘价对应PE分别为116/88/63倍；首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示 　　市场竞争风险；原材料采购受限风险；应收账款回收风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　事件描述 　　2024年10月25日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司营收201.9亿元（+18.7%），归母净利润46.2亿元（+33.0%）。第三季度公司营收65.9亿元（+12.7%），归母净利润11.9亿（+1.9%）。 　　2024年9月9日，公司发布员工持股计划。根据100%解锁的业绩目标，2024年、2025年、2026年公司创新药收入为130亿元、165亿元、208亿元，同比23%、27%、26%；新分子实体IND获批数量分别为12个、13个、14个；创新药NDA申请数量（包含新适应症）分别为6个、5个、4个。 　　事件点评 　　销售人员精简，研发加大投入。前三季度销售费用61.1亿元，销售费用率30.3%（-1.5pct），系公司精简销售人员所致。前三季度公司研发费用45.5亿元，研发费用率22.5%（+0.6pct），系多款管线处在临床后期，公司加大研发投入所致。 　　上市新药进入医保，创新药业务快速增长。瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等10多款创新药已进医保，进院数量持续增加。2024年H1，公司创新药收入66.1亿元（+33%），预计三季度创新药仍维持快速增长。阿得贝利单抗显著提高患者OS，海曲泊帕快速升板安全高效，两款新药快速商业化。卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼的BLA获得FDA受理，有望美国上市。 　　小分子、ADC、双抗肿瘤新药陆续进入后期或上市申请阶段，EZH2抑制剂SHR2554片在PTCL上市申请受理，SHR-A1811已申报HER2阳性NSCLC的上市申请受理，TROP2、CLAUDIN18.2ADC进入临床3期。PD-L1/TGFβ双抗SHR-1701的G/GEJC适应症上市申请受理，推进多项3期，新一代TIGIT多抗已开展临床，有10多个双/多特异性抗体在研。 　　降糖新药布局丰富，GLP-1组合授权出海。降糖领域公司持续推进恒格列净、瑞格列汀商业化，推出和二甲双胍多种联用方案，其复方制剂HR20031已在NDA。公司将GLP-1类组合HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在海外的权利许可给美国Hercules公司。首付款和近期里程碑、销售里程碑分别为1.1亿美元、不超过57.25亿美元，展现出良好的市场潜力。 　　IL-17A单抗已上市，JAK1、IL-5、URAT1新药将陆续上市。公司自免领域在研新药有望陆续上市，IL-17A夫那奇珠单抗银屑病适应症首先上市，成人活动性强直性脊柱炎上市申报。JAK1抑制剂SHR0302强直性脊柱炎适应症、中重度特应性皮炎、类风湿关节炎、重度斑秃已在NDA，IL-5单抗SHR-1703、URAT1抑制剂SHR4640、SHR-1819IL-4Rα单抗已入3期临床。 　　投资建议 　　公司已有17款创新药上市，近10款新药NDA受理，根据员工持股方案，2024-2026年新增15款新药NDA申请，密集上市的新药提供增长动力。预计公司2024-2026年营收269.4亿元、312.3亿元、360.7亿元，同比18.0%/15.9%/15.5%；归母净利润为60.8亿元、70.4亿元、80.1亿元，同比41.3%/15.7%/13.9%;PE分别为50.1\43.2\38.0，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 　　风险提示 　　研发及员工持股计划业绩不及风险：近年来新药审评和监管的政策与措施不断出台，国家对于新药开发中各阶段的审评标准也不断提高。公司采取了一系列的措施推动创新靶点前移，也因此会承担更高的研发风险，存在新 　　药研发的上市申请及进入临床阶段新药不及预期风险，从而无法达到员工持股计划发布的研究进展带来的业绩风险。

　　蓝帆医疗(002382) 　　事件：10月15日，蓝帆医疗与万华化学签署战略合作协议，并举行联合创新实验室揭牌仪式。基于此前双方联合研发聚氨酯手套新产品基础上（于今年8月份成功推出，性能极为优异，已经得到了国内外市场的认可），此次战略合作重点围绕一次性聚氨酯手套、医用导管、PEBA、PC等医疗器械领域深化合作。 　　点评： 　　强强联手，多方面进行协调合作。蓝帆医疗是全球一次性手套龙头企业，万华化学是全球最具竞争力的聚氨酯供应商，双方在研发创新、生产制造、产业链协同、销售渠道等多方面进行协调合作，实现共赢。 　　新产品性能优势显著，更加契合高端制造业和医疗领域，未来市场空间广阔。一次性聚氨酯手套在安全、高弹性、亲肤、透气等方面优势明显，整体性能要优于一次性丁腈手套，而且长时间穿戴不伤皮肤，更加适合医院等长时间使用领域，对丁腈手套替代作用明显，未来市场前景广阔。 　　企业正处于业绩转折点，一次性聚氨酯手套有望成为新的业绩增长点。2024年公司业绩开始向好，据公司中报显示，健康防护业务营收同比增长41.74%，顺利实现毛利率提升。依靠公司全球化销售网络，助力一次性聚氨酯手套快速放量，一次性聚氨酯手套有望成为新的业绩增长点。 　　风险点：新产品不及预期风险、国际环境变动的风险。

中心思想 创新药管线驱动未来增长 微芯生物作为中国原创新药领域的先行者，凭借其独特的化学基因组学药物发现平台，已成功开发并上市多款创新药物。公司在研管线布局广泛，尤其在肿瘤和代谢性疾病领域展现出巨大潜力。西达本胺在弥漫大B细胞淋巴瘤（DE-DLBCL）和微卫星稳定/错配修复完整结直肠癌（MSS/pMMR CRC）中的突破性临床进展，以及西奥罗尼在小细胞肺癌（SCLC）和胰腺癌治疗中的积极表现，预示着公司未来收入增长的强劲动力。 核心产品市场潜力巨大 公司核心产品西达本胺、西格列他钠和西奥罗尼所针对的适应症市场规模巨大且竞品相对较少。西达本胺三药联合疗法在MSS/pMMR结直肠癌这一“冷肿瘤”领域的突破，以及西奥罗尼在SCLC治疗中展现出的优异疗效，有望填补现有治疗空白。西格列他钠作为潜在最佳泛PPAR全激动剂，在2型糖尿病和代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）治疗中显示出更优的安全性与疗效，有望替代传统药物并拓展市场份额。公司通过可转债募集资金用于创新药三期生产基地建设，为未来产品的商业化放量奠定基础。 主要内容 公司概况与财务表现 微芯生物成立于2001年，是中国科创板首家上市的创新药企，以化学基因组学平台为核心，致力于原创新药的发现与开发。公司股权结构清晰，管理层稳定，董事长鲁先平博士拥有丰富的药物研发和管理经验。截至目前，公司在中国、日本和中国台湾地区共有2个原创新药、8个适应症上市销售。 财务方面，公司2024年前三季度营业收入达4.81亿元，同比增长38.02%，主要得益于西达本胺和西格列他钠的销售增长。尽管同期归母净利润因会计处理（微芯新域不再并表）出现短期亏损，但扣非归母净利润同比增长68.04%，显示出主营业务的良好态势。西格列他钠在进入医保后实现快速放量，销量同比增长396.15%，销售收入增长632.48%。公司期间费用率可控，销售费用率因市场开拓有所上升，管理费用率持续下降，研发投入持续增长，2024年上半年研发投入达1.80亿元，占营业收入的59.60%。公司于2022年发行5亿元可转债，其中2.6亿元用于创新药三期生产基地建设，截至2024年上半年已完成66.85%。 核心产品管线深度分析 西达本胺：多适应症拓展与突破性疗效 西达本胺是全球首个亚型选择性HDAC抑制剂，已获批用于复发或难治性外周T细胞淋巴瘤（PTCL）、HR+/HER2-乳腺癌以及MYC和BCL2双表达弥漫大B细胞淋巴瘤（DE-DLBCL）。 DE-DLBCL市场潜力：DLBCL是非霍奇金淋巴瘤（NHL）中最常见的亚型，其中DE-DLBCL患者预后极差，占中国DLBCL患者的34%。西达本胺联合R-CHOP治疗DE-DLBCL的DEB研究显示，2年无事件生存率（EFS）为58.9%（对照组46.2%），完全缓解率（CRR）为73.0%（对照组61.8%），显著改善患者预后，且安全性符合预期。该疗法已被2024年CSCO诊疗指南收录，西达本胺也被国家药监局纳入“突破性治疗品种”。 MSS/pMMR结直肠癌的突破：结直肠癌在中国发病率高，其中MSS/pMMR亚型占比超90%，对免疫治疗应答差。西达本胺联合贝伐珠单抗和信迪利单抗治疗标准治疗失败的晚期MSS/pMMR CRC患者的CAPability-01研究显示，三药组18周无进展生存率（PFS）显著高于两药组（64.0% vs. 21.3%），中位PFS为7.3个月（vs. 1.5个月），客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR）分别为44.0%和72.0%，显著优于两药组。该三药联合疗法已被收录至2024年CSCO结直肠癌诊疗指南，并获批进入III期临床试验。 西格列他钠：2型糖尿病与MASH的广阔前景 西格列他钠是潜在最佳的泛PPAR全激动剂，可平衡激活PPAR三个受体亚型，在胰岛素增敏、脂代谢调节方面具有优势，并可能减少PPARγ相关副作用。 2型糖尿病市场：中国2型糖尿病患者人数超过1.16亿，胰岛素抵抗是其核心病因。传统TZD类药物（PPARγ激动剂）虽能有效降糖，但存在体重增加、水肿及肝肾毒性等安全性问题。西格列他钠的CMAP、RECAM和CMAS研究均显示其能显著且持久降低糖化血红蛋白（HbA1c）水平，且安全性良好，体重增加和水肿发生率低。RECAM研究还表明其能显著升高HDL-C水平，对合并高血脂风险的糖尿病人群具有应用潜力。 MASH治疗潜力：代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）患病率高，且可进展为肝硬化或肝癌，目前全球仅一款药物获批。西格列他钠治疗MASH的CGZ203 II期临床研究显示，高剂量组患者肝脏脂肪含量下降39.5%，肝脂肪含量下降超过30%的患者比例达65.9%，并显著降低慢性炎症和肝脏损伤指标，对肝脏硬度值具有剂量和时间依赖性降低。该数据已入选2024年美国肝病年会口头报告，显示其在MASH治疗中的应用潜力。 西奥罗尼：多激酶靶点抑制剂的新希望 西奥罗尼是公司自主研发的多靶点多通路选择性激酶抑制剂，通过抑制VEGFR1,2,3、PDGFRα/β、CSF1R和Aurora B发挥抗肿瘤作用，尤其Aurora B抑制活性对神经内分泌肿瘤如SCLC具有针对性。 小细胞肺癌（SCLC）治疗：SCLC恶性程度高，预后差，三线以上治疗药物严重不足。西奥罗尼后线治疗SCLC的II期临床研究（NCT03216343）显示，ORR为17.9%，DCR为64.3%，中位PFS、DoR和OS分别为3.6个月、8.2个月和8.4个月，安全性良好。该数据优于同类产品安罗替尼，预计2025年可获批上市，为公司开拓新增长空间。 胰腺癌治疗前景：胰腺癌被称为“万癌之王”，治疗难度大。安罗替尼联合免疫和化疗方案一线治疗转移性胰腺癌的PAAG研究取得突破性进展，ORR达50%，DCR为95.5%，中位PFS为8.8个月，mOS为13.7个月。这一成功经验为西奥罗尼在胰腺癌治疗方案的开发提供了重要指导，预示其在该领域也可能取得突破。 研发投入与管线布局 公司持续加大研发投入，通过AI辅助设计与化学基因组学整合式药物发现平台，构建了具有全球竞争力的原创新药管线。目前，公司在肿瘤、代谢性疾病、自身免疫性疾病、中枢神经系统疾病及抗病毒五大领域布局了多个研发项目。PD-L1抑制剂CS23546与西达本胺/西奥罗尼联用显示出显著协同抗肿瘤活性，目前处于I期临床阶段。此外，还有CS12192（JAK3/JAK1/TBK1抑制剂）和CS32582（TYK2抑制剂）布局自免领域，CS231295（小分子多靶点蛋白激酶抑制剂）布局实体瘤领域，形成梯队式研发管线。 盈利预测与投资建议 基于核心产品销售增长和在研管线的巨大潜力，财通证券研究所预测公司2024-2026年营业收入将分别达到6.73亿元、8.76亿元和11.93亿元，归母净利润分别为-1.44亿元、-0.62亿元和0.43亿元。公司PS估值在可比公司中处于合理水平。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 主要风险包括核心产品专利过期（西达本胺中国专利已于2023年到期，西格列他钠将于2028年到期，尽管公司已布局晶型、制剂等专利延长保护期，但仍存在仿制药冲击风险）、商业化不及预期以及临床试验结果不及预期。 总结 微芯生物作为一家深耕原创新药领域的科创板企业，凭借其强大的研发平台和丰富的创新药管线，展现出显著的增长潜力。公司核心产品西达本胺在DE-DLBCL和MSS/pMMR结直肠癌治疗中取得突破性进展，西格列他钠在2型糖尿病和MASH领域具有优异的临床表现和市场替代潜力，而西奥罗尼在小细胞肺癌和胰腺癌治疗中也显示出成为同类最佳的潜力。尽管面临核心产品专利到期、商业化和临床试验结果的不确定性风险，但公司在研适应症市场规模大、竞品少，且已有多项临床数据超预期，为公司中长期发展奠定了坚实基础。预计未来几年公司营收将持续增长，盈利能力有望逐步改善。

中心思想 全球化战略与市场领先地位 联影医疗正积极推进其全球化战略，预计2024年海外收入将占总收入的19%，且海外市场增长率（31%）显著高于中国市场（-2%）。公司已在全球75个国家建立销售网络，并采取差异化区域策略，在发达国家聚焦高端产品，在新兴市场提供高性价比方案，尤其在印度高端医学影像系统市场中位列第三，MRI系统位列第二，展现出强大的国际竞争力。 国内市场增长潜力与估值考量 在中国市场，得益于政府新基建政策，医学影像设备市场总可寻址市场（TAM）预计将从2021年的535亿元人民币增长至2032年的1010亿元人民币。联影医疗凭借其旗舰产品的国际竞争力及低端产品的成本效益，正引领国产替代进程，预计其在中国MRI/CT扫描仪市场份额将大幅提升，从而实现11年收入复合年均增长率18.6%。然而，尽管增长前景广阔，公司当前市盈率估值相对全球同行较高，导致评级为“中性”。 主要内容 联影医疗的全球化布局与市场表现 联影医疗在全球化进程中取得了显著进展，截至2024年底，已在全球25个区域和研发中心销售产品至75个国家，累计安装设备超过33,000台，其中中国以外设备超过2,400台。公司针对不同市场采取定制化策略，例如在发达国家市场专注于满足前沿学术研究和复杂诊断需求的高端产品，而在新兴市场则侧重于提供高性价比产品。特别是在印度市场，联影医疗在高端医学影像系统领域排名第三，在MRI系统方面更是位居第二，凸显其在关键新兴市场的强大渗透力。预计2024年，海外市场收入将贡献公司总收入的约19%，且其31%的增长率远超中国市场的-2%，表明海外业务是当前及未来增长的主要驱动力。 供应链韧性与未来发展规划 为确保供应链的稳定性和韧性，联影医疗已在美国休斯顿建立了年产500台设备的生产能力，并在16个国家设有服务中心，拥有36个零配件仓库。在核心组件方面，公司采取“自主制造与多元化采购”相结合的策略，如CT探测器、MRI超导磁体等核心部件可自主生产，而高压发生器、液氦等则通过国内外多元化供应链采购，有效降低了潜在的供应风险。展望未来，公司计划继续扩大海外客户基础，并考虑在东南亚和拉丁美洲建立海外生产设施以进一步增强供应链韧性。同时，公司将加速完善运营网络，并充分整合全球资源，以更好地服务全球客户，预计2024年已成功进入德国、巴西、墨西哥和新加坡等新市场。 投资论点与风险分析 高盛看好联影医疗作为中国领先医学影像设备制造商的投资潜力，主要基于以下三点：1）中国医学影像设备市场总可寻址市场（TAM）预计将从2021年的535亿元人民币增长至2032年的1010亿元人民币，得益于政府的新基础设施激励措施；2）公司在国产替代中扮演领导角色，其旗舰产品性能与全球产品相当，低端产品更具成本效益；3）预计公司在中国MRI/CT扫描仪市场份额将从2021年的19%/22%分别增长至2032年的40%/35%，从而实现11年收入复合年均增长率18.6%。然而，尽管增长前景乐观，高盛给予中性评级，主要考虑到公司当前市盈率估值与全球同行相比偏高。潜在的下行风险包括关键组件对海外供应商的依赖、氦气和芯片价格波动对毛利率的侵蚀、法律问题对海外扩张的不利影响以及未来招标能力的不确定性。上行风险则包括海外收入超预期增长以及潜在并购带来的经常性收入增加。 总结 联影医疗凭借其积极的全球化战略、差异化的市场定位以及在印度等新兴市场的显著表现，正实现海外业务的强劲增长。公司通过自主制造与多元化采购相结合的策略，有效提升了供应链韧性，并计划进一步拓展海外生产布局。在中国市场，受益于政策支持和国产替代趋势，联影医疗的市场份额和收入增长潜力巨大。尽管面临估值偏高、供应链风险和法律挑战等下行风险，但其海外收入超预期增长和潜在并购带来的经常性收入增长也提供了上行空间。综合来看，联影医疗展现出强大的市场竞争力和增长潜力，但其当前估值需谨慎考量。

　　药明康德(603259) 　　投资要点： 　　公司成立于2000年12月，主要为全球制药、生命科学和医疗器械公司提供新药研发和生产服务，是为数不多的“一体化、端到端”的研发服务平台。公司的主营业务可分为五大板块，分别为化学业务（Wuxi Chemistry）、测试业务（Wuxi Testing）、生物学业务（WuxiBiology）、高端治疗CTDMO业务（Wuxi ATU）以及国内新药研发服务部（Wuxi DDSU，该板块目前营收占比较低）。服务范围涵盖从概念生产到商业化生产的整个流程，服务区域包括中国、美国、欧洲及全球其他区域。 　　2024年前三季度，公司实现营业收入277.02亿元，同比下滑6.23%；归母净利润65.33亿元，同比下滑19.11%。经调Non-IFRS归母净利润73.46亿元，较上年同期下滑10.05%。其中，第三季度，实现营业收入104.61亿元，同比下滑1.96%，环比增长12.98%；剔除新冠商业化项目，收入同比增长14.6%；归母净利润22.93亿元，同比下滑17.02%，环比下滑0.22%。经调Non-IFRS归母净利润29.73亿元，同比下降3.19%，环比增长20.9%。 　　从盈利能力看，2024年前三季度，公司综合毛利率为40.65%，较上年同期略下降了0.65个百分点；销售净利率为23.83%，较上年同期下降了3.75个百分点。从期间费用率看，前三季度，销售费用率为1.97%，较上年同期增加了0.21个百分点；管理费用率为6.75%，较上年同期增加了0.05个百分点；财务费用率为-0.22%，上年同期为-2.21%；研发费用率为3.44%，较上年同期下降了0.03个百分点。 　　客户数量持续增长，在手订单快速增长。2024年前三季度，公司新增超过800个客户，活跃客户超过6000个，截至9月底，公司在手订单金额为438.2亿，同比增长35.2%。全球前20大制药企业客户收入112.2亿，剔除新冠商业化项目，同比增长23.1%。 　　从区域市场分布看，美国地区的收入为176.2亿元，剔除新冠商业化项目，同比增长7.6%，营收占比为64%；欧洲地区的收入为35.3亿元，同比增长14.8%，营收占比为13%；中国区收入为51.6亿元，同比下滑3.9%，营收占比为19%；日本、韩国及其他地区的收入为14.0亿元，同比下滑16.5%，营收占比为5%。 　　从营收占比较高的前四大业务板块看，化学业务（WuXi Chemistry）是公司主要的收入和利润来源，2023年收入占当年总营收的72.31%，占2023年毛利的78.18%。该业务包括小分子药物发现、开发和生产等服务，涵盖药物化学、药物代谢、药物安全性评价等多 　　第1页/共5页 　　个方面。2024年前三季度，该业务板块实现营业收入200.9亿元，同比下滑5.4%，剔除新冠商业化项目同比增长10.4%。其中第三季度，实现营业收入78.8亿元，同比增长1.4%，剔除新冠商业化项目同比增长26.4%，收入重新回到快速增长态势。前三季度经调整non-IFRS毛利率45.5%，与上年同期基本相当。进一步细分，小分子药物发现业务(R)持续引流，D&M业务增长仍然强劲，新分子（TIDES）业务保持高速增长。2024年前三季度，公司TIDES业务实现营业收入35.5亿元，同比增长71.0%。截至9月底，TIDES在手订单同比增长196%，TIDES D&M服务客户数同比提升20%，服务分子数量同比提升22%。2024年1月，公司多肽固相合成反应釜总体积增加至32000L，并将于2024年底达到41000L；2025年产能将进一步增加。 　　测试业务(WuXi Testing)是公司的第二大业务，主要提供药物及医疗器械的临床前和临床试验阶段的测试服务。2023年收入占当年总营收的16.21%，毛利占比为14.72%。2024年前三季度，测试业务实现收入46.2亿元，较上年同期下滑了4.9%。前三季度经调整non-IFRS毛利率34.6%，较上年同期下降了4个百分点。其中，实验室分析及测试服务收入为32.6亿元，同比下降7.9%，第三季度收入环比增长5.5%。临床CRO&SMO业务收入13.6亿元，同比增长3.4%。其中，SMO收入同比增长16.0%，保持中国行业领先地位。 　　生物学业务（Wuxi Biology）前三季度实现收入18.3亿元，同比下滑3.6%。经调整的non-IFRS毛利率为38%，较上年同期下降4.8个百分点。其中，新分子种类相关业务收入较上年同期增长6%。研发生物学持续打造全面的综合筛选平台，相关收入同比增长20.2%，其中多肽发现业务同比增长200%+。作为下游业务的重要“流量入口”，持续为公司带来20%+的新客户。 　　前三季度，高端治疗CTDMO业务（Wuxi ATU）实现收入8.5亿元，较上年同期下降了17%，经调整的non-IFRS毛利率为-29.7%，上年同期为-6.1%。主要原因是1）商业化项目仍处于放量早期阶段；2）部分项目延迟或因客户原因取消；3）受美国拟议法案影响，新签订单不足。目前公司正在评估各种选项以保持业务的持续运营，避免对患者造成影响。 　　预计公司2024年、2025年、2026年每股收益分别为3.16元，3.49元和3.83元，对应11月15日收盘价52.87元，动态市盈率分别为16.74倍，15.17倍和13.80倍，给予公司“增持”的投资评级。 　　风险提示：海外监管政策变化风险，汇率风险，行业竞争加剧风险，订单不及预期风险等

　　春立医疗(688236) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司营业收入5.08亿元（yoy-35.84%），归母净利润0.61亿元（yoy-66.14%），扣非净利润0.44亿元（yoy-72.82%）。 　　其中，2024Q3，公司营业收入1.28亿元（yoy-49.03%），归母净利润-0.18亿元，扣非净利润-0.22亿元。 　　点评： 　　集采政策影响公司出厂价，24Q3毛利率下降 　　2024年第三季度，公司的关节（膝关节、髋关节）执行新一轮的集采价格，我们预计公司产品的出厂价有所下调，对渠道存货的补差价处理影响了公司的收入水平和毛利率水平。2024Q3公司销售毛利率约为62.70%，较前几个季度均有明显下降。公司毛利率水平一方面取决于产品结构的变化，一方面取决于公司降本增效的效果。公司通过集采产品可以扩大空白医院的覆盖，预计能够带动公司非集采产品快速入院，同时公司已逐步布局上游原材料，实现自给自足，通过降低原材料成本等方式来控制成本，毛利率预计未来不会再继续下降。 　　公司持续增强研发，拓展新领域和新产品 　　2024Q3公司研发费用0.32亿元，连续13个季度研发费用在3000万元以上，2024Q3的研发费用率高达24.98%（同比+9.00pct）。截至2024年第三季度，公司在国内持有174项产品的注册证或备案凭证，其中第三季度取得将近20项注册证或备案凭证，丰富了公司骨科、齿科等产品的多元化布局，为公司未来业绩增长提供了动力。 　　另外，公司积极拓展骨科前沿领域。2024年8月，工业和信息化部与国家药品监督管理局联合公布“人工智能医疗器械创新任务揭榜优胜单位”名单，公司的骨科手术导航系统长江INS-1项目成功上榜。 　　投资建议 　　我们调整了业绩预测，预计2024-2026年公司收入分别为7.75亿元、10.19亿元和13.02亿元（前值为12.85亿元、15.77亿元和19.70亿元），收入增速分别为-35.9%、31.5%和27.8%，2024-2026年归母净利润分别实现1.17亿元、2.04亿元和2.74亿元（前值为2.62亿元、3.52亿元和4.51亿元），增速分别为-57.7%、73.9%和34.0%，2024-2026年EPS预计分别为0.31元、0.53元和0.71元，对应2024-2026年的PE分别为45x、26x和19x，维持“买入”评级。 　　风险提示

中心思想 医药工商业一体化战略成效显著 上海医药作为沪港两地上市的大型医药公司，凭借其医药工商业一体化的战略布局，已确立了在国内医药流通和工业领域的领先地位。公司通过持续的并购扩张和内部整合，构建了覆盖全国的医药商业网络和多元化的医药工业产品线，有效提升了产业链综合竞争力。 创新驱动与改革红利持续释放 公司积极推进创新转型，在医药工业板块加大研发投入，通过“自研+并购”双轮驱动，加速创新药和中药大品种的开发与引进。同时，引入云南白药作为战略投资者，深化国企改革，优化股权结构和治理机制，有效释放了改革红利，为公司未来的业绩增长注入了新动能。 主要内容 医药工商业一体化的龙头企业 股权结构优化与改革深化 上海医药是沪港两地上市的大型医药公司，主营业务涵盖医药商业（分销和零售）和医药工业两大板块。经过二十余年的发展，公司已成为国内第二大全国性医药流通企业和最大的进口药品服务平台。公司发展历程可分为三个阶段：2010年之前完成A股复牌上市；2010-2019年通过并购（如上药科园信海、康德乐中国业务）实现“商业+工业”协同发展，业务由华东拓展至全国，医药商业规模仅次于国药控股；2019年至今，通过定增引入云南白药作为战略投资者，深化市场化改革，并加大工业领域投入，拓展中药及创新药产品。截至2024年6月30日，公司实控人为上海市国资委，控股股东为上实集团，云南白药持股17.97%，系公司第二大股东，深度参与公司治理与运营，有效释放了国企改革红利。 营收稳健增长与降本增效 公司营收保持稳健增长，2018-2023年营收复合增长率为10.35%，从1591亿元增至2603亿元。2024年上半年实现营收1394亿元，同比增长5.14%。利润端，2023年归母净利润受一次性特殊损益（如上药康希诺资产减值及子公司罚款）影响同比下滑32.92%，但扣除特殊损益后同比增长2.99%。2024年上半年归母净利润达29.42亿元，同比增长12.72%，已恢复快速增长趋势。盈利能力方面，2024年上半年公司整体毛利率为11.60%，工业板块毛利率稳定提升至61.57%，商业板块毛利率保持稳定。同时，公司降本增效成果显著，2024年上半年整体费用率下降1.33%至7.94%，销售、管理和财务费用率均有所下降，成本管控表现出色。从营收和利润结构看，医药商业贡献约90%的营收，而医药工业凭借较高的毛利率贡献约50%的毛利润。 医药商业：分销稳中有升，打造多元新兴业务 分销业务核心地位稳固，市场集中度提升 医药分销业务是上海医药的“压舱石”，2018年以来营收占比均维持在87%以上，2024年上半年占比提升至91.12%。2018-2023年分销业务营收年复合增长率为10.9%，2024年上半年实现营收1270.31亿元，同比增长6.91%。公司分销业务规模常年高居全国第二，稳定领先于华润医药和九州通，并与国药控股的差距显著缩小。公司通过“内生+外延”战略打造全国医药流通龙头，通过并购（如康德乐中国业务）强化与世界级MNC公司的业务绑定，并拓展区域布局。为应对行业竞争，公司于2023年8月启动商业板块南北平台整合项目，旨在实现差异化互补、业务协同和运营管控提升。在流通行业“4+N”格局下，CR4（前四大企业市场份额）从2020年的42.6%上升至2022年的45.5%，行业集中度持续提升，上海医药作为头部企业有望持续受益，并朝着“十四五”规划中5000亿营收目标稳步迈进。 创新业务模式拓展，非药领域多元发展 在业态创新方面，上海医药积极拓展多元新兴业务。首先，全力打造合约销售（CSO）领先品牌。2023年末与赛诺菲达成超50亿的合约销售战略合作，2024年上半年CSO合约推广业务实现销售金额约40亿元，同比增幅达172%，覆盖18家药企。其次，零售业务打造“线上+线下”全面融合业态，通过“互联网+”医药加速线上零售发展，与京东健康合作上线旗舰店。2023年零售业务营收91.1亿元（+10.25%），2024年上半年营收40.7亿元（-4.5%），毛利率达12.21%，在同业中规模和毛利率靠前。第三，通过SPD（医药产品医院内物流服务）创新服务模式，器械、大健康等非药业务稳步发展。2024年上半年非药业务销售约218亿元（+11.12%），截至2023年已建成300多个SPD项目，并积极拓展医美和健康食品等领域。此外，公司持续巩固中国最大进口总代理商和分销商地位，自2018年收购康德乐以来，不断引入新的进口品种，累计进口总代药品数量稳定上升，2024年上半年成功引入8个新品种。在进口疫苗方面，2023年营收52亿元（+19%），并与辉瑞达成13价肺炎球菌多糖结合疫苗的合约销售。 医药工业：创新转型逐步兑现，重点品种表现优异 中药资源禀赋深厚，创新研发投入持续 上海医药工业板块覆盖全面，2018-2023年营收复合增速为6.2%，利润复合增速为6.0%。2024年上半年营收下滑主要受重点产品降价影响。公司在生物药、化药、中药和罕见病药物等领域积极开展创新转型，以中央研究院为核心平台布局创新药，以中药研究所为核心平台打造中药大品种。研发投入逐年提高，从2018年的10.61亿元增至2023年的22.04亿元，2024年上半年研发费用11.05亿元（+7.67%），占工业营收的8.7%，主要用于自研创新药物及引进先进技术和产品。公司拥有深厚的中药资源禀赋，旗下8家主要直管中药企业和9个中药核心品牌，其中7家荣获“2023年中成药工业百强企业”。2023年中药营收98.17亿元（+10.30%），2024年上半年营收51.92亿元，占工业板块收入比例提升至41%。公司积极开展养心氏片等六大品种的二次开发，其中五个产品入选首批“浙产中药”品牌。通过与云南白药建立产业联盟，开展中药材联合采购、共建GAP基地，并在商业、OTC渠道领域合作，发挥协同效应。 创新管线加速兑现，存量业务稳健增长 公司通过“自研+并购”进行创新药梯队化布局，目前已有安柯瑞、凯力康、培菲康3款创新药及1款改良型新药上市。在研管线中，共有55个创新产品进入临床阶段，其中3项已提交pre NDA或上市申请，4项处于关键性研究或临床III期阶段，有望迎来收获期。重点创新管线包括：I001（新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂），针对高血压适应症的NDA上市申请已于2024年4月恢复审评；X842（新一代钾离子竞争性酸阻断剂P-CAB口服新药），反流性食管炎适应症的NDA上市申请已于2023年2月获受理，有望切入百亿抑酸市场。此外，公司通过“外部合作+引进模式”进入新市场，如引进1类新药I037（治疗急性脑卒中）和单抗药物B013（治疗三阴性乳腺癌）。在存量业务方面，公司仿制药覆盖心血管、消化系统、抗感染等核心治疗领域。2023年，消化道和新陈代谢领域营收增速最快（26.4亿元，+8.35%）。公司聚焦大产品战略，60个重点品种2023年营收149.4亿元，占工业比重56.9%，过亿产品数量从2019年的35个增至2023年的48个，并拥有多个超10亿销售额的重磅产品。 盈利预测与投资建议 盈利预测核心假设与展望 基于对公司商业板块（分销及零售）的稳定增长预期，以及工业板块中药和创新药产品逐步兑现带来的收入增量，我们预测公司2024-2026年每股收益分别为1.39、1.53和1.72元。同时，考虑到商业板块未来竞争加剧，预计公司综合毛利率将保持在11.4%-11.5%的稳定水平。各项费用率预计将因销售收入增长而小幅下降。 投资评级与目标价格 鉴于上海医药作为医药流通板块的龙头地位，以及工业板块创新转型升级的逐步兑现，我们首次给予公司“买入”评级。根据可比公司估值水平，我们认为公司2024年合理估值水平为20倍市盈率，对应目标价为27.8元。 风险提示 政策与研发风险并存 公司面临医药行业政策（如医保控费和支付方式改革导致药品价格下调）对经营业绩影响的风险。创新药研发周期长、投入高、失败风险大，存在研发进展不及预期的风险。 收益波动与估值不确定性 公司投资收益、其他收益、资产处置收益、资产/信用减值损失、营业外支出等科目波动较大，可能对经营业绩产生较大影响。此外，创新药物的研发或销售若不及预期，可能对公司估值水平产生影响。 总结 上海医药作为医药工商业一体化龙头企业，通过持续的战略并购和国企改革，实现了营收的稳健增长和盈利能力的恢复。其医药商业板块以分销业务为核心，通过南北整合和多元新兴业务（CSO、线上线下零售、非药业务）的拓展，持续巩固市场地位并提升竞争力。医药工业板块则聚焦创新转型，在中药二次开发和创新药“自研+引进”方面取得显著进展，重点品种表现优异。尽管面临行业政策和研发风险，但公司凭借其全面的业务布局、持续的创新投入和改革红利释放，有望在未来实现业绩的持续增长。基于此，报告首次给予“买入”评级，目标价27.8元。