澳华内镜(688212) 　　投资要点： 　　专注内镜超20年，AQ系列产品建立国内外口碑。澳华内镜1994年成立，专注于电子内窥镜设备及配套手术耗材研发、生产和销售，产品已在消化科、呼吸科、耳鼻喉科等临床科室稳定使用，通过底层技术的持续积累，公司实现光学成像、图像处理、镜体设计等关键内镜技术突破，形成以AQ系列为代表的梯度产品，其中AQ-300逐步在国内头部医院形成口碑，并有望为海外增长提供有力基础。 　　消化道诊疗仍为痛点，产品力提升加速对日系品牌弯道超车。2022年国内新发癌症中，与消化道相关的结直肠癌、胃癌、食管癌合计占比约为22.80%，国内消化道内镜开展与日本仍有较大差距，是国内胃癌5年生存率低于日韩的主要原因之一。2023年国内软镜市场规模约为73.3亿元，预计2025年有望达到81.2亿元，2015-2025 　　年复合增长率为10.96%，随着国产软镜产品力持续提升，日系品牌垄断的格局逐步被打破，根据医招采数据，2024Q3澳华国内软镜新增中标数量占比为13%，处于国内领先地位。 　　头部用户持续突破，海外或缔造第二增长曲线。公司自2005年推出首款内镜，到2022年首款4K超高清内镜问世，从学习到引领行业发展，光学放大、CBI染色、激光传输等硬件持续突破，针对用户操作，给与更多设计端支持，提高诊疗效率，并逐步进入国内头部医疗机构。截至2024H1，公司海外收入0.68亿元，同比增长22.40%，中长期有望成为公司收入增长第二曲线。 　　盈利预测与评级：我们预计2024-2026年公司总营收分别为7.99/9.91/12.31亿元，同比增长17.85%/24.03%/24.24%；2024-2026年归母净利润分别为0.65/1.04/1.58亿元，增速分别为13.18%/58.74%/52.03%，当前股价对应的PE分别为94x、59x、39x。选取医疗器械头部厂家迈瑞医疗，以及同为内镜厂家的开立医疗、海泰新光作为可比公司。基于公司内镜产品矩阵逐步成型，中高端产品受到终端认可度不断提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。新品获批进度不及预期风险、国内政策风险、竞争加剧风险。

中心思想 全棉时代：差异化定位与可持续增长 稳健医疗旗下的全棉时代品牌，凭借其独特的100%全棉理念、传承自医疗背景的高品质基因，以及精准的差异化营销策略，成功在市场承压环境下实现良好表现。通过战术上的灵活调整，包括价值回归、丰富产品应用场景、提升功能性及加强营销沟通，全棉时代已回归健康可持续增长态势，并持续得到市场和消费者的高度认可。 医疗业务：全球化布局与出海机遇 稳健医疗的医疗板块正迎来新的发展机遇，主要得益于其深厚的出口业务经验和积极的全球化布局。通过并购GRI公司，稳健医疗不仅优化了全球生产基地配置，更成功拓展了美国市场渠道，实现了产品线的协同效应。医疗业务已从公共卫生事件的高基数影响中恢复，品牌知名度、渠道和销售增速均呈现积极态势，为公司整体增长注入新动力。 主要内容 全棉时代：差异化定位与可持续增长 全棉时代在市场竞争中脱颖而出，主要归因于其三大核心优势： 全棉理念与品质基因： 坚持使用100%全棉，与化纤产品形成差异，并继承稳健医疗对产品质量的高要求，选择最高等级棉花原料并保持高质量加工标准。 医疗背景与竞争优势： 独特的医疗背景为品牌提供了在消费品行业中罕见的竞争优势。 战略定力与战术调整： 近年来，全棉时代在战略上保持“产品领先，卓越运营”的定力，同时在战术上灵活调整，包括价值回归、丰富产品应用场景、提升产品功能性以及加强营销沟通，以适应市场和渠道变化，实现基于产品质量、营销和运营水平本质提升的可持续销售增长。 医疗业务：全球化布局与出海机遇 稳健医疗的医疗业务正积极拓展国际市场，并取得显著进展： 丰富的出口经验： 公司拥有33年的出口业务经验，2024年第一至第三季度国外销售占医疗板块收入比重已达45%。 并购GRI公司： 此次并购具有多方面战略意义，包括利用GRI在全球（中国、美国、越南、多米尼加）的生产基地优化产能布局，以及通过GRI的渠道将更多稳健医疗产品引入美国市场。GRI与稳健医疗在手术室耗材等产品线上的相似性，有助于简化整合流程并带来协同效应。公司已制定投后百天计划，积极推动业务整合。 盈利预测上调与投资评级调整 基于全棉时代和医疗业务的积极发展态势，报告对稳健医疗的盈利预测进行了上调： 公司整体战略： 稳健医疗整体以“产品领先，卓越运营”为发展战略，注重产品质量，确保销售增长的健康和可持续性。 业务恢复与增长： 医疗板块已从感染防护产品的高基数影响中恢复，对公司的品牌知名度、渠道和销售增速产生积极影响。并购GRI后，公司获得了更多潜在订单，增强了抗风险能力。全棉时代已回归到健康的可持续增长态势，注重产品质量，实现高质量增长。 盈利预测与评级： 报告上调了稳健医疗2024-2026年的归母净利润预测至8.1/10.3/12.7亿元（原值为8.0、9.3、10.8亿元），EPS分别调整为1.4/1.8/2.2元/股（原值为1.4、1.6、1.8元/股），并将投资评级调高至“买入”。 风险提示： 报告同时提示了市场竞争激烈、核心高管流失以及发展不及预期等潜在风险。 总结 稳健医疗凭借其消费品牌全棉时代的差异化定位和可持续增长，以及医疗业务通过全球化布局和并购GRI实现的出海新机遇，展现出强劲的发展势头。公司坚持“产品领先，卓越运营”的核心战略，确保了业务的健康与高质量增长。鉴于此，报告上调了盈利预测并给予“买入”评级，预计公司未来几年将保持稳健增长。

　　东阿阿胶(000423) 　　质量为基坚定创新，滋补养生第一品牌 　　公司前身山东东阿阿胶厂于1952年建厂，1993年成立山东东阿阿胶（集团）股份有限公司，1996年在深交所挂牌上市，随后2005年加入华润（集团）有限公司。公司主要从事阿胶及系列中成药、保健食品的研发、生产和销售，主要产品有阿胶系列及“皇家围场1619”。我们看好公司“药品+健康消费品”双轮驱动的增长模式，品牌优势有望赋能营销助力长期发展，预计2024-2026年归母净利润分别为14.23/17.19/20.87亿元，EPS为2.21/2.67/3.24元，当前股价对应PE为27.4/22.7/18.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。 　　聚焦阿胶产业，“药品+健康消费品”双轮驱动发展 　　公司以阿胶及系列产品为发展基石，（1）阿胶块：2010-2018年间由于国内驴皮资源日趋紧张，原料收购价格不断上涨，公司对于阿胶块等核心产品多次进行提价。伴随驴皮进口渠道的开放，国内驴皮价格回归理性，公司2019年起积极推动去库存举措，截至2024H1公司原材料、在产品和库存商品均已回归健康水平，同时全产业链和“国内+国外”双渠道布局有利于保障驴皮原材料供应，助力经营业绩稳健提升，巩固阿胶市场领先地位。（2）复方阿胶浆：是具备医保双跨资质的独家产品，2023年医保取消支付限制，伴随着在肿瘤科、妇产科等科室的临床研究的持续进行，学术成果在HCP端/C端的转化得以强化，院内销售体量有望得到进一步提高，未来学术和零售端有望相互协同赋能。（3）健康消费品：以“桃花姬”阿胶糕和阿胶速溶粉为主，从重滋补到轻养生延展，打造特色“阿胶+”和“+阿胶”系列产品，多元化消费场景，助力品牌年轻化。 　　开拓男性滋补新赛道，打造第二成长曲线 　　公司以“皇家围场1619”布局男性滋补品新赛道，旗下重点品种包含健脑补肾口服液、龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等独家批文产品，同时注重政产学研”高效协同，产业链创新融合，激活鹿产业发展新质生产力，打造第二成长曲线。 　　风险提示：市场竞争加剧、原材料价格波动、产品销售不及预期等。

　　天宇股份(300702) 　　天宇股份成立于2003年，专业研发、制造、销售原料药及高级医药中间体药品，是全球心血管类原料药龙头，美国默沙东公司口服新冠药莫努匹韦中间体国内核心供货商，全球最大的缬沙坦供应商之一。 　　原料药及中间体：依托平台优势，助力非沙坦品种 　　全球沙坦类原料药需求持续增加，同时供给端竞争激烈。考虑到公司原料药规范市场占比持续提升，沙坦类价格逐步企稳，主要品种缬沙坦价格已稳定在600-700元/千克的区间内。 　　公司官网数据显示，公司非沙坦类的覆盖品种日益丰富，其中有39个品种已实现商业化，待验证有6个，研发中的有13个，有望成为公司第二增长曲线。 　　CDMO：项目储备充足，需求趋势向好 　　公司与多个全球大型制剂厂商建立了长期、稳定的合作关系，2021年出色完成默沙东紧急项目研发后，开加速扩建研发和业务团队，随着药品的持续推广和客户产品的持续放量，公司的CDMO业务有望保持稳定增长。 　　制剂：批文贮备丰富，业绩有望实现高增长 　　带量采购提升了制剂企业与原料药企业的关联度，“原料药+制剂”一体化战略趋势明显。经过公司2019-2024年的积累，制剂目前的批文数量、集采情况以及销售渠道的建立都在逐渐向好，已获批制剂批件46个，涉及品种30个（截至2024H1），2024年有望迎来快速发展阶段。 　　盈利预测与估值 　　我们预计公司2024-2026年总体收入分别为27.08/32.40/39.48亿元，同比增长分别为7.15%/19.66%/21.84%；归属于上市公司股东的净利润分别为0.83/2.54/3.51亿元。 　　考虑到：（1）原料药及中间体业务规范市场销售占比持续提升，沙坦类价格已基本稳定，非沙坦类规模优势有望持续扩大；（2）CDMO业务大客户稳定，同时正推动拓展新项目合作；（3）制剂获批产品持续增长，“原料药+制剂”一体化发展存在成本优势。未来三大业务均有增量的机会，看好公司进入加速发展阶段，同时考虑到原料药价格因素，公司近期业绩波动较大，不适合采用PE估值，应选择PB估值，给予公司2025年2.1倍PB，目标价22.83元。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争的风险；产品类别相对集中的风险；汇率波动风险；存货减值风险；法规政策风险；客户依赖风险

　　莱茵生物(002166) 　　投资要点 　　深耕天然甜味剂，坚持大单品战略 　　公司总部位于广西桂林，2007年上市，是天然甜味剂龙头。 　　植提产业具备资源优势，天然甜味剂景气度提升 　　2023年全球植提市场规模59.4亿美元，其中中国占比63%。细分赛道：1）天然甜味剂具有高安全性、强甜价比优势，2023年全球天然甜味剂市场规模9.79亿美元，预计未来5年CAGR为13%，目前处于红利释放期；2）工业大麻自政策端2018年放开后，涌入大量供给，但疫情压制叠加监管政策节奏放慢致使供过于求，后续雾化领域有望新突破。 　　构建全产业链优势护城河，深度绑定国际大客户 　　采购端：建立“公司+合作社+农户”的采购机制，罗汉果占据区位优势，甜叶菊原料通过集成优势降低采购成本，具备全流程溯源能力。产品端：聚焦大单品释放规模效应、拓展配方应用提高客户粘性，同时通过自建+并购等方式推进产能拓展，2024年新工厂投产可解决未来3-5年产能需求。客户端：借助产能充足、质量背书叠加定制服务优势，与芬美意/嘉吉/奇华顿等国际知名客户建立稳定合作关系，预计2024-2028年芬美意年均释放订单1.36亿美元，承接新增产能。 　　产能落地释放规模效应，合成生物与主业双向赋能 　　2024年共有三个项目落地：1）甜叶菊专业提取工厂试生产:计划年产甜叶菊提取物4000吨，经测算满产下年产值可达14亿元。2）合成生物项目落地:量产甜叶菊RM系列及左旋β-半乳葡聚糖成分，其酶转技术可大幅提升单位原料制备效率。车间全面达产后预计产量1000吨/年，年产值超10亿元。3）签订工业大麻雾化项目：此前受疫情、政策等影响，工业大麻产能释放不及预期，2024年以雾化为突破口盘活产能，并签订《项目合作协议》制定2024-2026年合并营收目标850/2300/3650万美元，合并净利润目标为80/320/600万美元，有望在1-2年内突破拐点。 　　盈利预测 　　预计公司2024-2026年EPS分别为0.22/0.33/0.38元，当前股价对应PE分别为38/26/22倍，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　宏观经济下行风险、原材料价格波动、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、项目建设及投产进度不及预期的风险、汇率波动风险、政策风险等。

中心思想 创新药埃普奈明驱动增长：核心逻辑与市场潜力 本报告的核心观点在于，海特生物（300683.SZ）凭借其1类创新药埃普奈明（CPT）在多发性骨髓瘤（MM）治疗领域的独特作用机制、显著的临床疗效以及成功纳入国家医保目录，有望在中长期实现销售放量，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。埃普奈明与现有MM治疗药物的差异化机制使其具备巨大的联合用药潜力，且部分联用药物费用较低，减轻了患者的经济负担，有利于市场渗透和销售增长。报告预计埃普奈明销售峰值可达15亿元人民币，将显著改善公司当前的亏损状况并实现盈利。 投资评级与估值展望：海特生物的战略机遇 基于埃普奈明的市场前景和公司的整体发展战略，报告首次给予海特生物“买入-A”的投资评级，并设定6个月目标价为41.14元。通过DCF估值法，在10.0%的折现率和2.0%的永续增长率假设下，公司价值约为54亿元。这反映了市场对埃普奈明商业化成功的高度期待，以及公司在生物医药创新领域的战略价值。尽管公司目前面临创新药进院和销售放量不及预期等风险，但埃普奈明的独特优势和广阔市场空间使其具备显著的投资吸引力。 主要内容 海特生物业务概览与埃普奈明市场分析 公司基本情况与财务表现 海特生物是一家致力于打造中国优秀生物创新药企业的高新技术生物制药公司，主营业务涵盖大分子生物药、小分子化学药、原料药与医药中间体的生产销售，并提供CRO、CMO和CDMO技术服务。公司核心产品包括注射用埃普奈明（CPT）和注射用鼠神经生长因子金路捷。埃普奈明作为全球首个针对TRAIL死亡受体DR4和DR5靶点的促凋亡激动剂，主要用于多发性骨髓瘤治疗，市场前景广阔。公司于2017年在深圳证券交易所创业板挂牌上市，并于2024年获得埃普奈明（商品名：沙艾特）的上市批准。 在股权结构方面，公司股权集中，前十大股东总持股占比50.86%，实际控制人陈亚通过直接持股及控制的公司能够控制公司总股本的29.99%，股权结构稳定，有利于公司长期发展。 财务表现方面，公司营业收入近年来呈现一定波动。2024年上半年实现营业收入2.85亿元。收入结构发生变化，受鼠神经生长因子医保控费和调出医保目录等影响，生物制药业务收入自2017年开始下滑。2019年起，医药技术服务业务开始增长，至2023年已占总营收的65%。净利润方面，公司自2022年以来处于亏损状态，预计随着埃普奈明的商业化放量，有望实现扭亏为盈。公司持续高研发投入，多年来研发费用占营业收入的比例超过15%，2023年研发费用达1.29亿元，占比21%，显示出公司在创新药研发方面的坚定投入和实力。 埃普奈明的作用机制与多发性骨髓瘤市场 埃普奈明是国家I类生物制品，已获批上市并纳入国家医保目录。其有效成分CPT是一种重组变构人肿瘤坏死因子相关凋亡诱导配体，通过结合并激活肿瘤细胞表面的死亡受体DR4/DR5，触发细胞内Caspase级联反应，从而发挥抗肿瘤作用。这种差异化的作用机制使其在多发性骨髓瘤（MM）治疗中具有巨大的联合用药潜力，因为当前MM治疗以多种不同机制药物联合用药为主流。 多发性骨髓瘤是血液系统第二大常见恶性肿瘤，根据Frost and Sullivan的估计，2023年中国MM患病人数约为15.3万人，新发病例数为2.32万人，预计到2030年患病人数将增长至26.63万人，市场规模庞大。目前MM治疗药物种类繁多，包括蛋白酶体抑制剂、免疫调节剂、化疗、CD38单抗、核输出蛋白抑制剂等，临床治疗普遍采用联合用药方案。新诊断MM患者首选自体造血干细胞移植（ASCT），并结合诱导和维持治疗；复发MM患者则根据复发情况选择含多种机制药物的联合化疗方案。疗效评价标准参照2016 IMWG标准，包括严格意义的完全缓解（sCR）、完全缓解（CR）、非常好的部分缓解（VGPR）等。 国内多发性骨髓瘤药物市场规模巨大。根据米内网数据，2023年国内MM药物市场规模达到45亿元，即使在硼替佐米、来那度胺等重磅品种已被集采的背景下，市场仍保持如此规模，显示出强大的市场潜力。达雷妥尤单抗（2023年销售额13.8亿元，占比31%）和来那度胺（2023年销售额15.6亿元，占比35%）等创新药的成功放量也进一步印证了MM创新药的市场潜力。 埃普奈明临床优势、拓展策略及财务预测 埃普奈明临床数据与拓展应用潜力 埃普奈明在复发难治性多发性骨髓瘤（RRMM）患者中进行了5项临床试验，其中CPT-MM301是关键的III期临床试验，证实了埃普奈明联合沙利度胺和地塞米松（Td方案）在经过多方案治疗后的RRMM患者中的有效性和安全性。主要疗效终点无进展生存期（PFS）方面，试验组中位数比对照组显著延长约77%（5.5个月 vs. 3.1个月，风险比HR=0.619，P<0.0001）。关键次要终点总生存期（OS）方面，试验组中位OS比对照组显著延长约5个月（22.1个月 vs. 17.0个月，HR=0.712，P=0.0131）。总体反应率（ORR）也明显优于对照组（30.4% vs. 13.7%，P=0.0002）。 安全性方面，CPT治疗骨髓瘤的耐受性良好。虽然重度不良事件（CTCAE 3级或4级）发生率试验组略高于对照组，但总体不良事件和严重不良事件发生率无统计学差异。主要不良反应为肝功能异常，其次是发热、乏力。值得注意的是，现有MM治疗药物常见的严重血液学毒性、神经毒性、肾脏毒性、心脏毒性、继发肿瘤等，尚未在CPT治疗中发现明确相关证据，这凸显了埃普奈明良好的安全性特征。 鉴于埃普奈明与现有MM药物不同的作用机制，其具有广泛的联用治疗潜力。根据《埃普奈明治疗复发难治多发性骨髓瘤临床应用指导原则（2024年版）》，埃普奈明可与其它免疫调节剂（如来那度胺、泊马度胺）联用，也可与其它MM治疗药物（如硼替佐米、卡非佐米、达雷妥尤单抗等）联用，形成多种联合方案。此外，由于其良好的耐受性，埃普奈明还具备向一线、二线治疗拓展的潜力。埃普奈明已纳入医保目录，且硼替佐米（年治疗费用约1.6万元）、来那度胺（年治疗费用约0.7万元）等部分MM治疗药物费用较低，患者联用埃普奈明时的经济负担较轻，有利于其销售放量。目前，埃普奈明已有7种联用方案被列入《中国临床肿瘤学会（CSCO）恶性血液病诊疗指南2024》，获得13次I级推荐和1次II级推荐，进一步验证了其临床价值。 市场空间与盈利预测 基于埃普奈明在多发性骨髓瘤领域的广泛联用治疗潜力，报告测算其销售峰值有望达到15亿元人民币。该测算基于以下核心假设：中国MM患病人数以每年3%的速度增长，预计2030年达到18.03万人；埃普奈明峰值渗透率为10%，预计于2027年达峰；月治疗费用在医保谈判后假设降价60%，约为1.5万元；治疗时长参考临床数据假设为6个月。 在盈利预测方面，报告预计公司2024-2026年营业收入分别为6.53亿元、9.08亿元、15.53亿元，对应归母净利润分别为-0.42亿元、0.77亿元、3.39亿元，显示出随着埃普奈明放量，公司将实现显著的业绩增长和扭亏为盈。其中，创新药业务（埃普奈明）预计2024-2026年营业收入分别为0.8亿元、3.0亿元、9.0亿元，毛利率高达95%-98%。传统业务中的鼠神经生长因子预计未来维持稳定态势，医药技术服务业务和原料药及医药中间体业务也将保持缓慢增长。 在估值方面，报告采用DCF法对公司进行估值，假设10.0%的折现率和2.0%的永续增长率，得出公司价值约为54亿元，对应6个月目标价41.14元，首次给予“买入-A”的投资评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括创新药进院进度不及预期的风险（埃普奈明上市时间短，各地医院药事会召开时间不确定），创新药销售放量不及预期的风险（全新机制创新药缺乏市场教育，学术推广压力大），以及创新药临床进度或数据不及预期的风险（埃普奈明针对骨肉瘤等适应症的临床试验存在不确定性）。 总结 海特生物凭借其1类创新药埃普奈明在多发性骨髓瘤治疗领域的独特作用机制、优异的临床数据和成功纳入国家医保目录，展现出巨大的市场潜力和增长空间。埃普奈明差异化的作用机制使其在联合用药方面具有广阔前景，且与现有低成本药物联用可减轻患者经济负担，有利于市场渗透。报告预计埃普奈明销售峰值有望达到15亿元，将驱动公司实现营收和利润的显著增长，扭转当前亏损局面。基于DCF估值模型，公司价值约为54亿元，首次获得“买入-A”的投资评级，目标价41.14元。尽管存在创新药进院、销售放量及后续临床进度不及预期的风险，但埃普奈明的核心竞争力及其在庞大多发性骨髓瘤市场中的战略地位，使其成为值得关注的投资标的。

中心思想 研发管线驱动增长，世界级潜力初步显现 康方生物-B（9926）凭借其创新且多元的研发管线，特别是双抗产品卡度尼利（AK104）和依沃西（AK112）在多个肿瘤适应症中取得突破性进展，初步展现了世界级的市场潜力。尽管2024年上半年公司面临短期亏损，但核心产品收入持续增长，且多款产品获批上市或进入审评关键阶段，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 财务结构优化与估值提升 公司通过战略性配售有效补充了运营资金，财务结构逐步优化。基于对核心产品未来市场表现，特别是AK112海外市场潜力的乐观预期，分析师上调了目标价，维持“买入”评级，反映了市场对其长期发展前景的信心。 主要内容 财务表现与运营概览 224年上半年业绩回顾与资金状况 2024年上半年，康方生物实现总收入10.3亿元人民币，其中产品收入同比增长24%至9.4亿元。具体来看，核心产品卡度尼利收入达到7.1亿元，同比增长16.5%；派安普利单抗和依沃西分别贡献1.3亿元和1.0亿元。尽管毛利率高达91.3%，但由于研发开支同比增长3%至5.9亿元，公司归母利润录得亏损2.4亿元。截至2024年年中，公司在手净现金为24亿元。为支持研发和运营，公司在2024年3月和10月通过两次配售分别融资11.7亿港元和19.2亿港元，有效补充了营运资金。 核心产品管线进展与市场潜力 双抗产品AK104与AK112的突破性进展 卡度尼利 AK104 (PD-1 / CTLA-4): 一线宫颈癌： 在一线宫颈癌治疗中，AK104达到了PFS（无进展生存期）和OS（总生存期）双终点，PFS中位值达12.7个月（对照组8.1个月，HR 0.62），OS中位值尚未达到（对照组22.8个月，HR 0.64）。该产品是唯一对全人群以及PD-L1低表达/阴性患者均显示显著疗效的药物（CPS <1人群死亡风险降低23%），已于2024年4月递交上市申请。 一线胃癌： 于2024年10月获批，达到了OS终点（15个月 vs 10.8个月，HR 0.62）。这是唯一在全人群中获益的一线胃癌三期研究，有效弥补了当前PD-1单抗在PD-L1低表达及阴性胃癌中疗效有限的临床空白（PD-L1 CPS＜1患者mOS为17.6个月，而PD-1通常在11个月左右）。 其他适应症： PD-(L)1进展后胃癌、肝细胞癌术后辅助治疗、中晚期不可切除肝细胞癌和一线PD-L1表达阴性非小细胞肺癌、同步/序贯放化疗后非小细胞肺癌均处于III期临床阶段。AK104已成功纳入医保。 依沃西 AK112 (PD-1 / VEGF): EGFR治疗后进展的非小细胞肺癌： 已于2024年5月获批。 海外合作进展： 与Summit Therapeutics合作的海外III期临床已完成招募，并获得FDA快速通道资格，预计2025年中将获得多区域试验的顶线数据。 一线PD-L1阳性NSCLC： 单药头对头对比帕博丽珠单抗（K药）的III期临床达到了PFS主要终点（11.14个月 vs 5.82个月，HR 0.51），已于2024年7月递交NDA。Summit计划在2025年初启动PD-L1 TPS≥50% 1L NSCLC的III期临床（单药对比K药）。 其他适应症： 一线鳞状非小细胞肺癌中国III期正在入组中，海外Summit已将一线鳞癌修订人群拓展至非鳞癌人群，对比K药+化疗，样本量扩展至1080例。同期启动了一线胆道癌、一线胰腺癌和一线PD-L1表达阳性头颈鳞癌（联合AK117-CD47）的III期临床。AK112也已纳入医保。 其他产品管线进展 派安普利单抗 AK105 (PD-1): 一线鼻咽癌正在审评中，一线肝癌已递交NDA。 伊努西单抗 AK102 (PCSK9): 已于2024年10月获批。 依若奇单抗 AK101 (IL-12/IL-23): 中重度斑块银屑病已于2023年8月递交上市申请。 古莫奇单抗 AK111 (IL-17): 中重度银屑病III期临床已完成入组，强直性脊柱炎III期正在入组中。 多元化研发管线： 公司还拥有多款处于不同临床阶段（III期、II期、I期）的创新药物，包括全球首个实体瘤CD47靶点III期临床药物莱法利单抗AK117，以及针对VEGFR-2、IL-4R、CD73、TIGIT、TGF-β、NGF、LAG-3、Claudin18.2/CD47、HER3 ADC等靶点的产品，展现了公司强大的研发实力和丰富的未来增长潜力。 估值分析与投资建议 目标价上调与投资评级 分析师采用DCF（现金流折现）估值法对康方生物进行估值，假设WACC（加权平均资本成本）为10.0%，永续增长率为3.0%。估值主要考虑了临床后线产品的价值，并计入了AK112的部分海外市场价值（预计60亿美元销售额，成功概率60%）。基于此，目标价被提升至77.7港元，较当前股价65.2港元有19%的上升空间。鉴于公司强大的研发管线和未来增长潜力，维持“买入”评级。 财务数据预测与趋势 盈利摘要与财务分析 (2022A-2026E) 收入预测： 预计2024年收入为25.02亿元人民币，同比下降44.7%（可能受许可费收入波动影响），但随后在2025年和2026年将恢复强劲增长，分别达到33.18亿元（+32.6%）和50.17亿元（+51.2%）。 归母净利润/(亏损)预测： 继2023年实现20.28亿元盈利后，预计2024年和2025年将分别录得亏损1.84亿元和2.04亿元，主要反映了持续高额的研发投入。然而，预计2026年将扭亏为盈，实现7.75亿元的归母净利润。 盈利能力： 毛利率预计将保持在89.6%至94.5%的高位，显示产品盈利能力强劲。EBITDA利率预计在2024E和2025E较低，但在2026E将显著提升至23.0%。 营运表现： 销售及管理费用占收入比重预计在2024E和2025E较高，但随着收入增长，2026E将下降至33.6%。存货周转天数和应收账款天数预计将持续优化，显示营运效率提升。 财务状况： 负债/权益比率预计将从2022年的1.2逐步下降至2026年的0.6，表明公司财务杠杆降低，财务健康状况改善。 现金流量： 营运现金流预计在2024E和2025E保持正值，并在2026E大幅增长至9.05亿元，反映公司造血能力增强。投资活动现金流持续为负，表明公司在研发和固定资产方面持续投入。 总结 康方生物-B（9926）作为一家创新型生物制药公司，其核心竞争力在于强大的研发能力和日益丰富的产品管线。尽管2024年上半年公司面临短期财务亏损，但主要产品收入持续增长，且卡度尼利（AK104）和依沃西（AK112）等重磅双抗产品在多个关键适应症中取得了显著的临床和商业化进展，尤其是在一线宫颈癌和胃癌以及非小细胞肺癌领域，展现出世界级的市场潜力和填补未满足临床需求的能力。 公司通过战略性融资优化了财务结构，为未来的研发投入和市场扩张提供了资金保障。分析师基于对公司创新产品未来市场表现的乐观预期，特别是AK112的海外价值，上调了目标价并维持“买入”评级，凸显了市场对康方生物长期增长前景的信心。展望未来，随着更多创新产品获批上市并纳入医保，以及海外市场的逐步拓展，康方生物有望实现业绩的持续增长和盈利能力的显著提升。

中心思想 生物安全法案风险缓解与全球融资复苏 本报告的核心观点在于，药明生物（2269 HK）面临的生物安全法案立法风险已显著降低，这为公司创造了更为稳定的经营环境。同时，全球生物医药融资市场的复苏态势，预计将有效驱动行业研发需求的增长。这两大积极因素共同作用，构成了公司估值与业绩修复的关键驱动力。 估值与业绩修复前景乐观 基于生物安全法案立法失败的高概率以及全球生物医药融资的复苏，招银国际环球市场对药明生物的未来发展持乐观态度。公司通过持续扩展全球化生产网络，有效对冲了地缘政治影响，并凭借其卓越的研发平台价值，通过里程碑收入进一步增厚利润。因此，报告上调了公司的目标价，并维持“买入”评级，预示着公司估值与业绩的修复前景广阔。 主要内容 生物安全法案立法风险显著降低 根据2024年12月7日美国参议院和众议院军事委员会公布的2025财年国防授权法案（NDAA）文本，生物安全法案（Biosecure Act，编号S.3558/H.R.8333）并未被纳入其中。这一结果意味着该法案通过加入NDAA的立法路径已告失败。尽管该法案仍可寻求单独立法，但考虑到美国本届国会会议窗口期已不足两周，其单独立法成功的概率被评估为极低。这一进展显著降低了药明生物面临的地缘政治不确定性，为公司提供了更为稳定的经营预期。 全球化生产网络持续扩张以对冲地缘政治影响 尽管受到生物安全法案相关讨论的扰动，药明生物凭借其优秀的执行能力和严格的合规体系，持续获得了全球客户的信任。例如，公司在7月份与一家跨国药企签订了4个临床3期和商业化生产合同。为满足不断增长的海外制剂需求，公司于今年11月宣布将扩大其德国勒沃库森基地的预充针制剂灌装产能，该产能计划于2026年达到GMP生产标准。此外，药明生物积极推进海外产能布局，新加坡工厂预计将于2026年投产，初期将支持药明合联的运营；同时，公司也已宣布扩建位于美国马塞诸萨州基地的产能至3.6万升。这些举措旨在构建更具韧性的全球化生产网络，有效对冲潜在的地缘政治风险，并更好地服务全球客户。 全球生物医药融资复苏推动研发需求增长 2024年全球医疗健康融资市场初步呈现复苏态势。根据动脉橙数据，今年前11月全球医疗健康融资额同比增长1.1%，扭转了2023年同比下降21%的局面。同时，跨国药企（MNC）的研发投入表现出较强的韧性。深度参与全球医药产业链的中国CXO公司已普遍感受到海外需求的增长。报告预计，药明生物的临床前及早期临床阶段研发需求将直接受益于全球融资的复苏。公司管理层设定的2024年新增110个项目的目标，也印证了对研发需求增长的信心。展望未来，随着美国降息周期的持续，全球生物医药融资有望进一步复苏，从而持续推动药明生物CRO业务的增长。 里程碑收入印证公司研发平台价值 药明生物在国内创新药行业中扮演着深度参与和赋能的关键角色。伴随着国内生物科技公司对外授权（out-licensing）的快速增长，药明生物也获得了丰厚的里程碑收入。一个显著案例是，默沙东在今年8月份以7亿美元的首付款收购了同润生物的双抗CN201，该在研药物应用了药明生物的双抗和连续流生产技术，因此药明生物将获得相应的里程碑收入。管理层预计，2024年下半年（2H24）合计的里程碑收入将达到约5亿元人民币，预计这将显著增厚公司的净利润，充分体现了公司研发平台的技术实力和市场价值。 财务预测上调与买入评级维持 基于生物安全法案不确定性的降低以及海外需求复苏的积极预期，招银国际环球市场维持了药明生物的“买入”评级，并将目标价上调至22.88港元（此前为13.58港元），潜在升幅达24.2%。此次目标价调整是基于10.95%的加权平均资本成本（WACC）和2.0%的永续增长率进行DCF估值分析。 财务预测方面，报告预计公司在2024E/25E/26E的销售收入将分别同比增长7.1%/12.4%/13.9%。经调整后的non-IFRS归母净利润预计将分别同比增长0.8%/11.1%/13.4%。与过往预测相比，新的盈利预测对销售收入、毛利、运营利润和经调整净利润均有所上调，反映了对公司未来业绩增长的更强信心。例如，2024E的销售收入上调了2.09%，经调整净利润上调了5.13%。与市场平均预测相比，招银国际的预测在销售收入和净利润方面均更为乐观，尤其在经调整净利润方面，2024E/25E/26E分别高出市场预测25.03%/20.49%/16.95%。 总结 本报告对药明生物（2269 HK）的分析表明，公司正迎来估值与业绩修复的关键时期。 地缘政治风险显著缓解： 美国2025财年国防授权法案未包含生物安全法案，使得该法案立法的可能性极低，为公司提供了稳定的经营环境。 全球化战略成效显著： 公司通过在德国、新加坡和美国等地扩展生产网络，有效对冲了地缘政治影响，并满足了全球客户日益增长的需求。 市场需求强劲复苏： 全球生物医药融资在2024年呈现复苏态势，跨国药企研发投入保持韧性，预计将持续推动药明生物临床前及早期临床研发需求的增长。 研发平台价值凸显： 公司深度参与国内创新药行业，通过里程碑收入（预计2H24达5亿元人民币）证明了其卓越的研发平台技术实力和市场价值。 财务预测乐观，评级上调： 招银国际环球市场基于上述积极因素，上调了药明生物的财务预测，并将其目标价上调至22.88港元，维持“买入”评级，反映了对公司未来业绩增长和估值修复的强烈信心。

　　拱东医疗(605369) 　　公司事件 　　拱东医疗发布《浙江拱东医疗器械股份有限公司第一期员工持股计划（草案）》。本员工持股计划首次及预留授予部分的考核年度为2025-2026年两个会计年度，每个会计年度考核一次业绩考核目标。其中要求为2025-2026年公司营业收入增速不低于20%和22%。 　　点评分析 　　员工持股计划主要面向公司主要管理人员和核心技术人员。员工持股计划主要面向公司董监高（7人）和核心技术人员和管理层认为需要被激励的人员（不超过74人）受让股份不超过100万股（约占总股本0.63%），受让价为15.28元/股。员工持股计划的股票来源为公司回购专用证券账户所持有的公司A股普通股股票。本员工持股计划经公司股东大会审议批准后，将通过非交易过户等法律法规允许的方式取得并持有公司回购专用证券账户所持有的公司股份，合计不超过100.0000万股，占公司当前总股本的0.63%，其中首次受让89.2600万股，预留10.7400万股。 　　预计员工持股计划将对公司长期业绩提升发挥积极作用。公司员工持股计划目的在于建立和完善股东、公司和员工的利益共享机制，改善公司治理水平，提高员工的凝聚力和公司竞争力，提高公司员工的稳定性，调动员工特别是核心技术人员的积极性，提升研发制造能力，实现主业产品的迭代升级，以满足客户和市场的需求，推动公司高质量发展。我们预计员工持股计划激发管理、技术和业务团队的积极性，将对公司长期业绩提升发挥积极作用。 　　盈利预测 　　考虑到目前行业下游积压的库存已进入消化尾声阶段，且公司与海外优质医疗客户合作的潜力较大，预计拱东医疗订单将会迎来快速增长，公司盈利能力将进一步提高。 　　我们预计公司2024-2026年收入端分别为11.24亿、13.15亿和16.04亿元，收入同比增速分别为15.27%、16.99%和21.98%，归母净利润预计2024-2026年分别为1.80亿元、2.21亿元和2.71亿元，增速分别为65.12%，22.59%和22.48%。公司对应2024-2026年PE分别为26.70倍，21.78倍和17.78倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　带量采购政策不确定因素、产品销售放量不及预期。

　　恩华药业(002262) 　　投资要点： 　　管理层团队和治理稳定，长期业绩增长稳健，麻醉产品为公司目前最大看点。公司从2000年改制以来，管理层一直较为稳定，过去10年（2013-2023年），公司收入端复合增速为8.5%，归母净利润复合增速为19.4%，长期业绩增长稳健。2023年，分收入来看，麻醉类占比53.6%、精神类占比21.7%；分毛利看，麻醉类占比65.0%、精神类占比22.9%，麻醉类产品目前为公司最大看点，我们预计也是未来最重要的业绩增长点。 　　麻醉产品线持续丰富，“羟瑞舒阿”新品快速放量，我们预计麻醉类未来三年有望保持20%以上增长。公司为国内麻醉领域主要厂家之一，重点麻醉产品咪达唑仑和依托咪酯为公司早期品种，2010年之后，公司在麻醉领域布局迎来一系列成果，右美托咪定、丙泊酚、瑞芬太尼、舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼、奥赛利定等麻醉新品种陆续上市，较大丰富了公司麻醉产品梯队，产品集群优势显现。2019-2023年期间，公司麻醉产品线复合增长达到17.4%，2024上半年麻醉类产品收入增长20.0%，表现较为亮眼，我们预计其中舒芬太尼、盐酸阿芬太尼、羟考酮等新产品增长将较为明显，再考虑“羟瑞舒阿”目前市场潜力还未完全打开，以及公司相对较小的市占率（芬太尼系列预计不到10%市场份额）。此外，市场推广方面，除了麻醉与重症领域，公司在术前焦虑、舒适化医疗、局麻镇静、癫痫、术后镇痛等高潜力市场持续发力，手术室外应用场景不断拓展，我们预计麻醉类收入未来三年有望保持20%以上增长。 　　研发投入持续加码，外延BD持续推进，中枢神经领域创新药在研梯队已经形成。近几年公司研发支出占营收比例明显提升，2019年占比为4.6%，2023年占比已达12.2%，公司目前拥有在研项目70余个，其中在研创新药项目20余个：1）NH600001乳状注射液：静脉麻醉，开展三期临床；2）YH1910-Z02（精麻管制）：抗抑郁，开展二期临床；3）NHL35700：精神分裂症，开展二期临床等，此外公司还有多款创新管线处于临床一期阶段，为公司长期发展打下基础。此外，公司积极加强外延BD，如在精神神经领域，公司子公司与梯瓦（TEVA）达成合作，获得其安泰坦®（氘丁苯那嗪片）中国大陆权益，约定2024-2028年期间完成20-25亿元销售额。 　　发布股权激励，释放经营活力。2024年6月，公司发布股权激励方案，业绩考核要求为2024-26年净利润以2023年为基数，增长率分别不低于15%/33%/56%。 　　盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入58.5、68.7、80.5亿元，同比增长率分别为16.0%、17.4%、17.2%，实现归母净利润分别为12.1、14.4、17.1亿元，同比增长率分别为17.1%、18.6%、18.5%。当前股价对应的PE分别为22、18、15倍，我们选取人福医药、海思科和恒瑞医药作为可比公司，公司估值水平低于可比公司，公司目前新品种正处于快速放量期，业绩增长稳健，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示。市场竞争加剧的风险；新产品市场推广不及预期的风险；政策超预期的风险；市场空间测算偏差的风险。